Anledning: Selskabsmeddelelser 0% 0% Rekorder viser vejen frem 20 var i rekordernes tegn for og med fokus på det lange træk, er der begrundet tro på, at selskabet fremadrettet vil fortsætte den mangeårige positive trend. Trods rekordudbytte forventer vi ikke, at den positive udvikling vil have samme positive indflydelse på aktiekursen i år, da omsætningsvæksten fortsat er fraværende. For nuværende er aktien derfor mest interessant for de langsigtede investorer, da vi ser solide muligheder for værditilvækst i Bording inden for de næste to år. Rekord: udbytte Med en fordobling af udbyttet fra de normale DKK til DKK 24 pr. aktie fik aktionærerne et rekordstort udbytte, svarende til et afkast på ca. 3%. Det store udbytte skyldes, at Bording igen har haft en stærk pengestrøm, men at der i 20 ikke blev foretaget væsentlige opkøb. Opkøb er vejen frem for Bording, og selskabet vil derfor også i 2016 have fokus herpå. Såfremt større opkøb eller investeringer ikke skulle indfinde sig i år, forventer vi også et udbytte i niveauet DKK 24 pr. aktie næste år, i modsat fald et udbytte i niveauet DKK 16, og et direkte afkast på 2%. Rekord: resultat Med et nettoresultat på DKK 25 mio. i 20 opnåede Bording sin hidtil bedste resultat og et resultat, der var 5% bedre end i 20. Det var dog DKK 5 mio. lavere end selskabets oprindelige forventning for året. Bording forventer et resultat før afskrivninger (EBITDA) i 2016 på niveau med sidste år, så der er ikke umiddelbart udsigt til den store resultatvækst i år. Muligheden for positive overraskelser er i overvejende grad til stede, men uden, ser vi ikke resultatmæssigt begrundede kursstigninger i år. Højt niveau: pengestrøm Den afgørende forudsætning for, at Bording kan fortsætte sin udvikling gennem bl.a. opkøb er, at der genereres en solid pengestrøm til finansieringen. I 20 opnåede Bording en pengestrøm fra driften på et historisk højt niveau på DKK 49 mio., en stigning på 23%, trods store investeringer i digitale løsninger samt dårlige resultater i Sverige og Norge. Vi ser fortsat fremgang i pengestrømmene og dermed fremgang for Bordings langsigtede vækstscenarie og aktiens langsigtede prispotentiale. KURSFORVENTNINGER Kursforventning 6 md. DKK 800 Kursforventning md. DKK 800 Aktiekurs DKK 797 INVESTERINGSCASEN De væsentligste faktorer for investeringscasen er: Bording formår at øge omsætningen og indtjeningen på de digitale forretninger mere end faldet på den traditionelle, grafiske forretning inden for tryk og print. Øgning af EBIT- (indtjenings-) marginen til niveauet % og dermed et niveauløft i indtjeningen båret af øget andel af digitale løsninger. Værdiskabende opkøb i Danmark, Sverige og Norge. KURSTRIGGERS 2016-2017: Indgåelse af POS-aftale med stor detailkæde evt. udenlandsk 2016-2017: Større opkøb inden for digital kommunikation eller grafisk branche Turnaround i Sverige, der er et stort marked for Bording Markant opjustering KURSUDVIKLING måneder Det lange træk Bordings udfordring er fortsat at generere omsætning fra nye digitale kommunikationsprodukter og services, der kan (mere end) opveje det naturlige tab af omsætninger inden for de traditionelle grafiske områder. I 20 blev Bording ramt af frafald af stor omsætning på den bekostning, og vi ser stor sandsynlighed for, at det samme vil ske i år, således at omsætningen ikke øges væsentligt. Dette vil fungere som en dæmper på den mere kortsigtede kursudvikling. Bording Data kan overraske Bording Datas nye POS, omnichannel og abonnement systemer til primært store kunder og detailkæder, har internationalt potentiale samt vil kunne skaleres til mindre kunder og dermed et væsentligt større kundegrundlag, der dertil kan aktiveres hurtigere end store kunder. Positive nyheder fra den kant vil kunne være væsentlige kurstriggere, men vi forventer ikke at se dem i større stil allerede i 2016. Ingen kursrekord Uden udsigt til større organisk vækst, meget klare indikationer for store værdiskabende opkøb, eller turnaround i de plagede norske og svenske aktiviteter, ser vi ikke grundlag for en ændring i det eksisterende kursniveau på DKK 800. På dette niveau handles Bording til niveauet x indtjeningen (PE ) og et potentielt direkte afkast på 2-3%. Et kursmæssigt niveauløft ligger derfor umiddelbart først fra om ca. måneder. Markedsværdi (DKK mio.) 269 Antal aktier 337.960 VIRKSOMHEDSPROFIL Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og smart mail kampagner samt integrerede webshopløsninger. Til detailbranchen leveres POS (point of sales) kasseterminalsystemer og til f.eks. dagblade leveres abonnementssystemer. Næste regnskab: 1. kvt. 2016 25. maj 2016 SELSKABETS FORVENTNINGER Fortsat at vokse organisk målt på bruttofortjeneste samt gennem opkøb. Samlet koncernomsætning i niveauet DKK 630 mio. og EBITDA i niveauet DKK 55 mio. 1/6
Pengestrømmen er motoren for væksten og basis for investeringscasen Pengestrømmen basal for væksten og investeringscasen Investeringscasen i Bording er baseret på, at Bording kan fastholde sin vækst inden for digitale, og primært kommercielle, kommunikationsløsninger, hvor der dels er markedsvækst, og hvor indtjeningsevnen er størst. Denne vækst kræver investeringer, og finansieringen heraf stammer fra driftens generering af en solid pengestrøm. I 20 var pengestrømmen igen på et historisk højt niveau, og vi forventer, at Bordings driftsaktiviteter også i årene fremover vil generere en solid pengestrøm og dermed supportere den langsigtede investeringscase i aktien. Pengestrøm fra primær drift 20-20 (DKK mio.) 44 38 51 41 49 25 20 20 20 20 20 20 og på sigt en positiv trend i aktiekursen På den korte bane holder kursen sig formentlig i niveauet DKK 800 Manglende organisk vækst er negativt for aktiekursen men indtjeningen og indtjeningsevnen stiger Vi ser derfor substantielle forhold, der supporterer en fortsat langsigtet værdigenerering i Bording, der formentlig efter de næste måneder også vil vise sig i en positiv trend for aktiekursen. Inden for en kort investeringshorisont forventer vi derimod ikke, at aktiekursen vil flytte sig markant fra niveauet DKK 800. Dette skyldes, at Bording i 2016 formentlig ikke vil vise nogen væsentlig vækst i omsætning og formentlig kun en beskeden resultatfremgang, som dog alligevel vil være endnu et rekordresultat. Omsætningen er presset, men indtjeningen stiger Fortsat frafald af omsætning inden for traditionelle grafiske opgaver som tryk og print, bidrager til, at Bording ikke på koncernplan kan fremvise organisk omsætningsvækst. Dette har en negativ indflydelse på interessen for og kursdannelsen på Bordings aktie på den korte horisont. Indtjeningsmarginalen på de traditionelle opgaver er dog relativt lav, så frafaldet af omsætning har en relativ mindre påvirkning på indtjeningen. Gennem effektiviseringer og øget salg af digitale ydelser med en højere indtjeningsmarginal, har og kan Bording derfor fremvise en forbedring af såvel indtjeningsevnen som indtjening. Omsætning (MDKK), primær drift (MDKK)og driftsmarginal (%) 700 600 500 400 300 200 0 0 20 20 20 20 20 20 Omsætning EBITDA EBITDA-margin,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2/6
så kursen bør på sigt komme op i niveauet DKK 1.000 Vi estimerer, at Bording også de kommende år vil øge indtjeningen og dermed fortsætte rækken af rekordresultater. Dette bør have en positiv effekt på prisfastsættelsen af Bording inden for de næste par år, således at kursen vil ligge i niveauet 25% over det eksisterende, svarende til kursniveauet DKK 1.000. Indtjening pr. aktie (EPS) og pris pr. indtjeningskrone (PE) 0 0 80 60 40 20 0-20 -40 20 20 20 20 20 20 2016e 2017e 20,0,0,0 5,0 0,0-5,0 EPS PE (% højre akse) Note: PE for 2016e og 2017e er baseret på den nuværende aktiekurs Fremgang i år og fremover Markant fremgang i 2017 og kurs 1.000 I år forventer vi, at resultatfremgangen i forhold til 20 vil komme fra, at bl.a. engangseffekter trak resultatet ned i sidste år, lavere investeringsniveau, opkøb af virksomheder, og generel fremgang i de digitale services og produkter. Fremadrettet vil resultatforbedringerne komme fra øget andel af salg af produkter og services med en højere marginal, organisk vækst, turnaround i Sverige og Norge samt vækst i Bording Data. Således estimerer vi, at der er et stort potentiale for, at indtjeningen vil vise markant fremgang i 2017. Ved en fastholdelse af en pris pr. indtjeningskrone i niveauet, vil kursen da skulle ligge i niveauet DKK 1.000 pr. aktie. Kurstriggers kan ændre kursdannelsen Kurstriggers De forhold, der mest markant kan ændre på vores omsætning og indtjeningsestimater er: Turnaround i Sverige og Norge Større opkøb Salg Bording Datas nye produkter og services til store kunder Opkøb har ikke givet langvarig vækst Sverige og Norge 4. kvartal 20 var det niende kvartal i træk med negativ vækst i Sverige og det femte i træk i Norge. For begge lande er en væsentlig bidragende årsag til den negative udvikling at foretagne opkøb ikke har været succesfulde, og for Sverige dertil bortfald af traditionelle grafiske opgaver. Omsætningsudvikling pr. kvartal for Danmark, Sverige og Norge 0% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Danmark Sverige Norge 3/6
Turnaround i Sverige og Norge bør kunne gennemføres.. med resultateffekt i 2017 Genopretningen i Sverige af de opkøbte in-store aktiviteter har været omfattende med fusioner og produktionsomlægninger, og taget meget lang tid. I Norge medførte opkøb tab af ledelse og ordrer, som har ramt den relativt lille enhed hårdt. Der er ikke umiddelbart nogen forhold, der skulle forhindre, at hverken den svenske eller norske forretning igen skulle kunne vokse og blive profitabel. Når/såfremt det derfor lykkes Bording igen at få disse operationer på fode, vil de kunne få en markant indflydelse på hele koncernens evne til at udvise vækst. Dertil vil de også kunne bidrage positivt til koncernens indtjening. Vi forventer ikke, at Norge og Sverige i år vil vise væsentlig fremgang, hvorfor påvirkningen på koncernresultatet formentlig først vil have en påvirkning på prisfastsættelsen af Bording i 2017. Store opkøb giver stor effekt Små opkøb skaber primært værdi gennem synergieffekter Opkøb Opkøb er en helt central del af Bordings strategi om at kunne levere en bred vifte af kommunikationsløsninger til sine kunder, samt at kunne levere denne brede vifte af løsninger til kunder i de skandinaviske lande. Således foretager Bording relativt kontinuerligt mindre opkøb. Senest ved opkøbet af det danske konsulenthus Increase, der er Skandinaviens største inden for digital markedsføring og salg ved anvendelse af Oracles Marketing Cloud, Eloqua. I de seneste to offentliggjorte regnskaber havde Increase et primært driftsresultat (EBIT) i niveauet DKK 0,5-1 mio. Den primære effekt på Bordings koncernresultat fra dette opkøb skal i lighed med de andre mindre opkøb komme fra de synergieffekter, der opstår ved udnyttelsen af Bordings størrelse og kundenetværk. En påvirkning på prisfastsættelsen af Bording kræver derimod relativt store opkøb, der kan booste omsætningen. Timingen er umulig at forudse POS-systemer til nye store detailkæder måske i år Abonnementssystemer kan vokse Rabat på ca. 20% Om og hvornår sådanne opkøb vil blive foretaget er helt uforudsigeligt. Således foretog Bording ingen større opkøb i 20, mens opkøbet af Formulas aktiviteter i 20 var en meget væsentlig faktor for Bordings omsætningsløft og en kraftig stigning i aktiekursen på ca. 40%. Bording Data Bording Data har haft succes med at sælge sine POS-løsninger (kasseterminalløsninger) til store detailkæder. Med en stadig større masse af kundereferencer i ryggen, forventer vi, at Bording vil have nemmere ved at tiltrække nye kunder, herunder kunder uden for Danmark. Bording har endnu ikke leveret sine POS-systemer til udenlandske kunder, men vi ser forbedrede muligheder herfor, hvilket på sigt vil kunne give et markant omsætnings- og indtjeningsløft i denne del af Bordingkoncernen. Vi estimerer ikke med salg til nye store kunder (detailkæder) i indeværende år, men særligt salg til danske kæder vil kunne være en mulighed allerede i år, mens salg til udenlandske kæder formentlig tidligst vil blive realiseret i 2017. Bording har videreudviklet deres abonnementssystem, der anvendes af dagblade. Vi ser et interessant potentiale i salg af systemet til andre former for abonnementsbaserede virksomheder særligt de virksomheder, der både opererer online og offline. Salg til kunder inden for nye brancher ser vi som en potentiel kurstrigger, da udbredelse af salgskanalerne er essentielt for at øge væksten i Bording Data. Værdien større end prisen Vores værdiansættelse peger på en værdi af Bording i niveauet DKK 1.000 pr. aktie svarende til en værdi af selskabet på DKK 340 mio. Selvom vi forventer, at Bording vil få et resultat for 2016 over 20-resultatet og således et resultat bedre end det af selskabet udmeldte, forventer vi ikke, at dette i sig selv vil øge aktiemarkedets appetit på aktien i indeværende år. Uden kurstriggere forventer vi derfor, at aktien i år vil handle i niveauet DKK 800, svarende til en rabat på ca. 20%. 4/6
NØGLETAL Kursrelaterede 20 20 20 2016e 2017e 2018e P/S 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat),7,3,6 9,8 8,0 7,2 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,0 2,2 1,7 1,4 1,3 1,1 EV/Omsætning 0,7 0,8 0,7 0,6 0,5 0,0 EV/EBITDA 8,9 9,5 8,0 6,7 5,5 0,0 EV/EBIT,4,3,5,3 8,1 0,0 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 7,8 8,9 8,6 9,6,2,8 ROE (%),3 16,4,9,7,9,4 ROIC (%) 7,6 8,6 8,5 9,2,1,0 Udbytteafkast (%) 1,6 1,3 2,8 3,0 1,9 2,1 Udbytteandel (%) 22,6 17,2 32,8 29,5,0,3 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 37 38 44 46 49 53 Gearing (%) 80 76 53 33 16-1 Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 53,1 69,9 73,3 81,3 99,8 1,3 Udbytte pr. aktie,0,0 24,0 24,0,0 17,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) 389 485 435 387 357 0 Markedsværdi 246 3 287 269 269 269 Antal aktier (mio.) 0,338 0,338 0,338 0,338 0,338 0,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) 729 927 850 797 797 797 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 20 20 20 2016e 2017e 2018e Nettoomsætning 532 621 6 637 672 695 EBITDA 44 51 54 57 65 69 EBITDA-margin (%) 8,3 8,2 8,9 9,0 9,7,0 EBIT 27 34 35 38 44 47 EBIT-margin/overskudsgrad (%) 5,1 5,5 5,7 5,9 6,6 6,7 Netto finansposter -1-3 -3-1 0 3 Resultat før skat 26 31 32 36 44 50 Resultat efter skat 18 24 25 27 34 38 Resultatgrad (%) 3,3 3,8 4,0 4,3 5,0 5,4 Balance DKK mio. 20 20 20 2016e 2017e 2018e Immaterielle aktiver 1 8 3 8 4 0 Materielle aktiver 0 1 89 85 81 76 Finansielle aktiver 18 20 22 22 23 23 Varebeholdninger 30 34 39 38 40 41 Tilgodehavende 7 4 4 3 1 5 Likvid beholdning 37 62 95 Aktiver i alt 378 448 430 454 480 5 Egenkapital 5 4 167 186 2 244 Minoriteter 24 24 25 26 27 Hensættelser 16 18 17 17 17 17 Langfristet gæld 33 46 39 37 35 33 Kortfristet rentebærende gæld 90 92 75 70 65 60 Leverandørgæld 87 45 43 45 48 50 Anden gæld 80 65 73 77 80 Passiver i alt 378 448 430 454 480 5 5/6
ANALYSEANSVARLIG Jesper Ilsøe, Kapital Partner DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Kapital Partner følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Finansforeningen til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Kapital Partner at investere i selskaber, som Kapital Partner følger. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Kapital Partner garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Kapital Partner, der indebærer, at Kapital Partner modtager et honorar fra selskabet for at udføre analyse af det, herunder af investeringscasen. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Kapital Partner udtrykker i sin analyse af selskabet og dets investeringscase. 6/6