Blue Vision (BV) sum of the parts analyse Blue Vision eneste aktivitet består af et ejerskab af 79,3 % af selskabet Portinho S.A. Portinho S.A. aktivitet er at eje og udvikle et grundstykke på 31.123 m2 på ferieøen Madeira i Portugal. Der er givet byggetilladelse til opførelse af i alt 66.250 m2 byggeri på grunden. BV har afskrevet alle planer om russisk ejendomsudvikling permanent og forfølger nu og fokuserer 100% på et helt eller delvist salg af grunden på Madeira. Udover ejerskabet af aktierne i Portinho S.A. har BV et tilgodehavende hos Portinho S.A. med en oprindelig hovedstol på EUR 10.691.391,94. Hertil er der påløbet rente, så der per analyse-dag er et tilgodehavende på i alt 90M DKK i Blue Visions favør. På grunden er det planlagt at opføre 160 lejligheder samt et hotel på 10.000 m2. Alle lejligheder og hotel har udsigt over havet og direkte adgang til strand. De resterende 20,7% af aktierne i Portinho S.A ejes af en lokal portugisisk entreprenør, der har erfaring med at bygge hotel og lejligheder. Det vurderes som en fordel for Blue Vision, at man har lokal erfaring ombord i projektet til fx at sikre rigtige priser på byggeri. Den 21. august 2017 gav Blue Vision meddelelse om, at Portinho S.A. havde indgået en overordnet aftale med en portugisisk hotelkæde, med det formål, at der inden for en kort tidshorisont indgås en 15-årig garanteret lejeaftale for så vidt angår hoteldelen, samt at der indgås en særskilt administrationsaftale vedrørende hotelkædens administration af lejlighederne. Ligeledes er Blue Vision i forhandling med en international investeringsfond med henblik på salg af hoteldelen. Overordnet har ledelsen besluttet, at i det omfang det er muligt, at afhænde værdierne i Portinho S.A. på et tidspunkt, hvor det findes mest opportunt i forhold til, at Blue Vision A/S ikke ønsker at påtage sig en egentlig udviklerrolle i projektet. Grunden er i øvrigt fuldt byggemodnet, og der er givet byggetilladelse. Blue Vision fortsætter sideløbende forhandlingerne med den potentielle investor, med hvem der er indgået hensigtserklæring. 1
Blue Vision A/S har oplyst, at der er taget beslutning om ad en eller flere omgange at udlodde det forventede nettoprovenu fra salget af aktierne i Portinho S.A. til aktionærerne i form af et tilbagekøbsprogram af egne aktier. Blue Vision har den 29. august 2017 gennemført en rettet emission med et nettoprovenu på DKK 10,4 mio. til en tegningskurs på 1,00. Denne kurs er til fordel for selskabet, idet aktiekursen på tidspunktet for emissionen var 0,75. Provenuet fra emissionen skal blandt andet anvendes til at tilbagebetale samtlige lån i Selskabet samt at finansiere den løbende drift de kommende 12-18 måneder. Sum of the parts Nedenfor fremgår vores antagelser vedr. salg af hotellet: Det antages, at der betales en fast nettolejeindtægt på 9,3M DKK om året fra hoteloperatøren på en 15-årig uopsigelig lejekontrakt. Det antages, at der er tale om en stærk hotel-operatør, der stiller garanti i form af væsentlig egenkapital hos moderselskabet samt bankgaranti. Det forventes, at BV udover den faste leje - vil modtage en variabel lejeindtægt baseret på størrelsen af overskuddet fra driften af hotellet. Vi har af konservative årsager valgt, at sætte værdien af denne variable indtægt (management kontrakt-delen) til nul. Vi sætter på dette basis afkastkravet til ca. 6%. Dermed når vi en pris på hotellet på 156M DKK, svarende til en pris per værelse på 1,56M DKK. Nedenfor fremgår vores antagelser vedr. salg af lejlighederne: 2
Som det fremgår tager vi udgangspunkt i BV s egen vurdering af en salgspris på 300.000 EUR pr. lejlighed med en gennemsnitsstørrelse på 120 m2. Dette vurderes at være konservativt men må tages som udtryk for, at der gives en rabat, når der sælges som projekt-salg før lejlighederne er klar til indflytning. Nedenfor fremgår vores antagelser vedr. byggeomkostninger: Det må antages, at BV har flere specifikke tilbud liggende på byggeriet, bl.a. som følge af rådgivning fra den lokale medejer, der har specifik erfaring med den slags byggeri. BV har oplyst, at man har lavet aftale om administration af lejlighederne med en operatør på følgende vilkår: Nedenfor har vi summeret de forskellige værdier og fratrukket passiver/udgifter: Som det fremgår indebærer en fuld værdiforædling en stor upside fra den nuværende aktiekurs. Såfremt aftalen med den internationale investeringsfond bliver en realitet og BV 3
samtidig selv gennemfører projekt-salget af lejlighederne vil aktiens fair value være 1,79 per aktie, svarende til upside på 139% fra den nuværende aktiekurs. BV har derfor et stort frirum til forhandling af et salg af værdien allerede nu med rabat således, at BV ikke selv skal gennemføre hele processen men i stedet kan sikre sig at værdierne hives i kassen til fordel for alle aktionærerne. Til sammenligning fremgår BVs egne indre værdi estimater på tidligere tidspunkter. Vores indre værdi-beregning svarer meget fint til estimatet fra 21. august 2017. Estimatet fra 9. marts er baseret på et tilbud på hele grunden fra en tidligere og muligvis fortsat interesseret køber. Denne udenlandske køber har budt hvad der svarer til 0,85 per aktie for grunden. Dette tilbud var FØR der var kommet en aftale med hoteloperatøren. Det er klart, at BV ikke ønsker at sælge til så lav en pris, når der nu er en aftale med en hotel-operatør, der vil kunne medføre et væsentligt bedre salg. Ejendomsvurderingsrapport Forud for Selskabets erhvervelse af kapitalandele i Portinho S.A. den 29. december 2014 fik Selskabet udarbejdet en ejendomsvurderingsrapport dateret den 1. december 2014 vedrørende byggegrunden. Ejendomsvurderingsrapporten er udarbejdet af CBRE Limited, som er en internationalt anerkendt valuar. Af ejendomsvurderingsrapportens resumé fremgår det, at CBRE vurderer dags- og markedsværdien for Ejendomsprojektet Portinho til at være EUR 17.488.000, svarende til 130M DKK eller 1,09 per aktie. Grunden er i forbindelse med udarbejdelse af årsrapport for 2015 og 2016 blevet vurderet igen af CBRE. Her har vurderingen været, at som følge af positiv udvikling i det lokale ejendomsmarked, vil dags- og markedsværdien for Ejendomsprojektet Portinho være ikke-mindre end EUR 17.488.000, svarende til 130M DKK. Vi vurderer, at grunde og ejendomme er steget i pris med ca. 5% om året de sidste to år, hvorfor markedsprisen i dag er omkring 143M DKK for BVs grund. Vi medtager ikke denne værdi i analysen, men anser dette estimat som et fall-back scenarie eller en mulighed for aktionærerne til at opnå en hurtig gevinst, der i så vil være mindre end det fulde forædlingspotentiale. 4
Fotos Grunden ligger rigtig fint lige ned til havet. Man er påbegyndt mindre dele af byggeriet, som det fremgår: 5
Grunden ligger tæt på et andet hotel Riu Palace Madeira. 6