ALM. BRAND FORMUE A/S

ALM. BRAND FORMUE A/S BØRSPROSPEKT AUGUST 2003

ALM. BRAND FORMUE A/S Udbud af minimum 400.000 stk. nye B-aktier (a nom. 100 kr. pr. aktie) Dette prospekt (»Prospektet«) vedrører udbuddet af minimum 400.000 stk. nye B-aktier (»Aktierne«) a nom. 100 kr. i Alm. Brand Formue A/S (»Selskabet«). Aktierne søges samtidig optaget til notering på Københavns Fondsbørs A/S med forventet første noteringsdag den 17. september 2003. Noteringen forudsætter dog Københavns Fondsbørs godkendelse. Selskabet har en eksisterende A-aktiekapital på 100.000 stk. A- aktier a nom. 100 kr., som ejes af Alm. Brand Bank A/S. A-aktierne er ikke omfattet af udbuddet og søges ikke optaget til notering. A-aktierne er tillagt 10 stemmer pr. aktie og B-aktierne 1 stemme pr. aktie. Aktierne udbydes i perioden 25. august 10. september 2003 kl. 16.00 (»Udbudsperioden«), begge dage inklusive. Udbuddet forestås af Alm. Brand Bank A/S (»Emissionsbanken«eller»Alm. Brand Bank«). Udbudsperioden kan lukkes før ordinært udløb, dog ikke tidligere end den 25. august 2003 kl. 16.00. Emissionsbanken forbeholder sig ret til at forlænge Udbudsperioden med indtil 5 bankdage. Noterings- og betalingsdag vil ved ændring af udbudsperioden blive rykket tilsvarende. Aktierne udbydes til en fast kurs på 103,50 kr. pr. aktie a nom. 100 kr. og afregnes franko, det vil sige uden kurtage. Det forventes, at registrering af Aktierne på modtagernes konto i Værdipapircentralen finder sted den 16. september 2003 mod betaling. Udbuddet er tilrettelagt således, at investorer som udgangspunkt vil modtage fuld tildeling af Aktier i forhold til de afgivne ordrer. Emissionsbanken forbeholder sig dog ret til, på Selskabets vegne, at fastsætte en individuel tildeling på de enkelte ordrer uanset den indkomne ordremængde. Hvis tegningen ved Udbudsperiodens udløb er mindre end 400.000 stk. Aktier, garanterer Emissionsbanken for tegning af op til 400.000 stk. Aktier. Udbuddet og garantien er betinget af, at Aktierne kan noteres på Københavns Fondsbørs umiddelbart efter Udbudsperiodens ophør. For investorer bosiddende uden for Danmark kan der gælde særlige regler vedrørende udbuddet. Prospektet er ikke udarbejdet med henblik på at opfylde sådanne regler, og Selskabet og Emissionsbanken påtager sig derfor intet ansvar for overholdelse af disse. Udbuddet er ikke rettet mod andre investorer end investorer underlagt dansk ret, det vil sige danske investorer i Danmark. Aktierne er ikke og vil ikke i forbindelse med udbuddet blive registreret i henhold til United States Securities Act of 1933 med ændringer (»Securities Act«) og må ikke udbydes eller sælges i USA undtagen i henhold til eller i medfør af en undtagelse fra, eller i en transaktion, der ikke er underlagt registreringskravet i, Securities Act. De udbudte Aktier udbydes uden for USA i henhold til Regulation S i Securities Act (»Regulation S«). Dette Prospekt udleveres kun til a) personer uden for Storbritannien og Nordirland og b) 1) personer omfattet af paragraf 19(1) i The Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 (»Bekendtgørelsen«) (personer der har professionel erfaring med investeringer); eller 2) personer der er omfattet af paragraf 49(2)(a) til (d) i Bekendtgørelsen (»high net worth entities«); eller 3) personer til hvem det ellers retmæssigt er blevet formidlet i Storbritannien og Nordirland (idet disse personer samlet benævnes»relevante personer«). Udbuddet er kun tilgængeligt for, og enhver opfordring, tilbud eller aftale om at tegne, købe eller på anden måde erhverve aktier i henhold til udbuddet vil kun blive indgået med, relevante personer. Personer, der ikke er relevante personer, bør ikke handle ud fra eller basere sig på oplysningerne i Prospektet. Selskabet og Emissionsbanken er alene ansvarlig for oplysninger, udtalelser, beregninger m.v., som er indeholdt i Prospektet. De i Prospektet indeholdte oplysninger er gældende på tidspunktet for Prospektets underskrivelse. Enhver ændring, som i henhold til gældende lovgivning vil være at anse som af væsentlig betydning i forhold til Prospektets indhold, vil blive offentliggjort som supplement hertil ligeledes som krævet i henhold til gældende lovgivning. Udbuddet af Aktierne er underlagt dansk ret, herunder Københavns Fondsbørs regler. Enhver tvist som følge af udbuddet eller af tegning af Aktier skal indbringes for Sø- og Handelsretten i København som værneting. Investorer skal undersøge alle relevante risici og juridiske forhold forud for tegningen, herunder skattemæssige og mulige valutariske forhold. Investorer, som måtte være bosiddende uden for Danmark, skal ligeledes undersøge relevante risici forbundet med udenlandske lovregler. Der henvises i øvrigt til afsnittet»risikofaktorer«. 1

TIDSPLAN OG FINANSIEL KALENDER TIDSPLAN FOR BØRSNOTERING AF SELSKABET Forventet Udbudsperiode (begge dage inklusive) 25. august - 10. september 2003 Meddelelse om udbuddets forløb 11. september 2003 Betaling for Aktierne 16. september 2003 Første noteringsdag for Aktierne 17. september 2003 FORVENTET OFFENTLIGGØRELSE AF FINANSIEL INFORMATION Årsrapport 2003 4. februar 2004 Perioden 01.07-31.12.2003 Kvartalsrapport, 1. kvartal 2004 28. april 2004 Perioden 01.01 31.03.2004 Ordinær generalforsamling 2004 29. april 2004 2

INDHOLD 6 6 7 8 9 10 11 12 12 13 18 22 23 29 29 34 37 39 39 40 40 40 40 42 42 42 42 42 42 42 42 ANSVAR OG ERKLÆRINGER LEDELSENS ERKLÆRING REVISORERNES ERKLÆRING FORMIDLERS ERKLÆRING RESUMÉ BAGGRUND FOR BØRSNOTERING FORVENTNINGER ALM. BRAND FORMUE A/S INVESTERINGSSTRATEGI OG INVESTERINGSRAMMER BESKRIVELSE AF HISTORISK AFKAST MODEL TIL VURDERING AF FREMTIDIGE AFKAST FORVALTNINGSAFTALE INVESTERINGSPROCES RISIKOFAKTORER RISICI I FORBINDELSE MED INVESTERING OG ANVENDELSE AF FREMMEDKAPITAL ANDRE RISICI I FORBINDELSE MED SELSKABET DRIFTSOMKOSTNINGER LEDELSE BESTYRELSE FREMTIDIG BESTYRELSE DIREKTION VEDERLAG TIL BESTYRELSE OG DIREKTION ALM. BRAND FORMUE A/S PRINCIPPER FOR GOD SELSKABSLEDELSE - CORPORATE GOVERNANCE ØVRIGE OPLYSNINGER OM ALM. BRAND FORMUE A/S NAVN, HJEMSTED OG STIFTELSESDATO CVR-NUMMER FORMÅL LOVGIVNING EJERFORHOLD REGNSKABSÅR GENERALFORSAMLING 3

INDHOLD 42 42 42 42 42 43 43 43 44 44 44 44 44 44 44 44 45 46 46 46 46 46 46 46 46 47 47 49 50 51 ANSATTE BANKFORBINDELSE AKTIEBOGSFØRER REVISORER FORSIKRINGSFORHOLD RETS- OG VOLDGIFTSSAGER AFTALER AF VÆSENTLIG BETYDNING FOR SELSKABETS VIRKSOMHED FREMLÆGGELSE AF DOKUMENTER TIL GENNEMSYN AKTIEKAPITAL OG AKTIONÆRFORHOLD UDVIKLING I AKTIEKAPITALEN AKTIONÆRSTRUKTUR UDBYTTEPOLITIK BEMYNDIGELSER VÆRN MOD INSIDERHANDEL VEDTÆGTER RAPPORTERING TIL AKTIONÆRERNE OPLYSNINGSKRAV AKTIERNES RETTIGHEDER GENERELT STEMMERET UDBYTTE OMSÆTTELIGHED NAVNENOTERING INDLØSNING BØRSNOTERING REGNSKABSOPLYSNINGER ANVENDT REGNSKABSPRAKSIS LEDELSESPÅTEGNING REVISIONSPÅTEGNING ÅBNINGSBALANCE PR. 1. JULI 2003

52 52 53 54 55 56 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 61 61 61 61 61 62 63 64 64 68 71 BESKATNING AF INVESTORER PRIVATE PERSONER FRIE MIDLER PENSIONSMIDLER SELSKABER BESKATNING AF ALM. BRAND FORMUE A/S VEDTÆGTER UDBUDSBETINGELSER UDBUD EMISSIONSGARANTI UDBUDSPERIODEN UDBUDSSKURS NOTERING PÅ KØBENHAVNS FONDSBØRS TEGNINGSSTED BETALING OG REGISTRERING I VÆRDIPAPIRCENTRALEN TILDELING AF AKTIER EMISSIONSBANK FINANSIELLE FORMIDLERE FONDSKODE (ISIN) OMKOSTNINGER PROVENU ANDRE BØRSER TILBAGEKALDELSE OM ALM. BRAND KONCERNEN RÅDGIVERE BILAG BILAG 1: FORVALTNINGSAFTALE BILAG 2: MARKETMAKINGAFTALE TEGNINGSBLANKET

ANSVAR OG ERKLÆRINGER LEDELSENS ERKLÆRING Vi erklærer herved, at oplysningerne i prospektet os bekendt er rigtige, og at prospektet os bekendt ikke er behæftet med undladelser, der vil kunne forvanske det billede, som prospektet skal give, herunder at alle relevante oplysninger i bestyrelsesprotokoller, revisionsprotokoller og andre interne dokumenter er medtaget i prospektet. København, den 15. august 2003 Alm. Brand Formue A/S DIREKTION Erik Møller Direktør BESTYRELSEN Henrik Nordam Søren Boe Mortensen Brian Kudsk Formand Næstformand 6

REVISORERNES ERKLÆRING Til aktionærerne i Alm. Brand Formue A/S Alm. Brand Formue A/S er stiftet den 1. juli 2003. I forbindelse med stiftelsen er KPMG C.Jespersen og Deloitte & Touche, Statsautoriseret Revisionsaktieselskab, valgt som revisorer for selskabet. Selskabets første regnskabsår omfatter perioden 1. juli 31. december 2003. Selskabets ledelse har ansvaret for prospektet. Vores ansvar er på baggrund af vores gennemgang at afgive en konklusion om de regnskabsmæssige informationer i prospektet. Åbningsbalance Den af ledelsen udarbejdede åbningsbalance pr. 1. juli 2003 er revideret af os og forsynet med revisionspåtegning uden forbehold eller supplerende oplysninger. PROSPEKT Det udførte arbejde Vi har gennemgået det af ledelsen udarbejdede prospekt for Alm. Brand Formue A/S. Vi har gennemgået prospektets oplysninger af regnskabsmæssig karakter, og har påset, at disse er i overensstemmelse med den af os reviderede åbningsbalance pr. 1. juli 2003. Vi har udført vores gennemgang i overensstemmelse med danske revisionsstandarder. Vi har tilrettelagt og udført vores arbejde med henblik på at opnå høj grad af sikkerhed for, at prospektet ikke indeholder væsentlig fejlinformation af regnskabsmæssig karakter. I overensstemmelse med sædvanlig praksis har vores gennemgang ikke omfattet ledelsens forventninger til og vurdering af den fremtidige udvikling, og vi erklærer os følgelig ikke herom. Erklæring I henhold til Københavns Fondsbørs A/S' regler skal vi herved bekræfte, at alle væsentlige forhold vedrørende Alm. Brand Formue A/S, som er os bekendt, og som efter vor opfattelse kan påvirke vurderingen af selskabets aktiver og passiver, økonomiske stilling og resultat er indeholdt i prospektet. København, den 15. august 2003 KPMG C.Jespersen Deloitte & Touche Statsautoriseret Revisionsaktieselskab Arne Nielsen Henrik O.Larsen Jørgen Jørgensen Henrik Priskorn Statsautoriseret revisor Statsautoriseret revisor Statsautoriseret revisor Statsautoriseret revisor 7

ANSVAR OG ERKLÆRINGER FORMIDLERS ERKLÆRING I vores egenskab af formidler skal vi hermed bekræfte, at vi har fået forelagt alle de oplysninger, vi har anmodet om, og som vi har skønnet nødvendige fra udsteder og dennes revisorer. De udleverede eller oplyste data, herunder de data, som ligger til grund for regnskabsoplysninger, oplysninger om markedsforhold m.v., har vi ikke foretaget en egentlig efterprøvelse af, men vi har foretaget en gennemgang af oplysningerne og har sammenholdt de nævnte oplysninger med de i prospektet indeholdte informationer og har herved ikke konstateret ukorrektheder eller manglende sammenhænge. København, den 15. august 2003 Alm. Brand Bank A/S 8

RESUME Følgende er en kort og sammenfattet beskrivelse af nogle af de forhold, der er beskrevet i Prospektet. Resuméet kan derfor ikke i sig selv danne grundlag for en vurdering af udbuddet. En vurdering af udbuddet forudsætter en gennemgang af hele Prospektet. Hvis der er oplysninger eller andet i Prospektet, der giver anledning til spørgsmål eller tvivl, bør disse søges afklaret, for eksempel med bistand fra advokater, revisorer eller andre professionelle rådgivere, inden der træffes beslutning om investering. Prospektet indeholder udsagn vedrørende de fremtidige resultater, der er underlagt risici og usikkerheder. Selskabets faktiske resultater kan adskille sig væsentligt fra de resultater, der er omtalt eller underforstået i de fremadrettede udsagn. Faktorer, der måtte kunne forårsage en sådan forskel, omfatter blandt andet de faktorer, der er omtalt i afsnittet»risikofaktorer«. Selskabet er et nystiftet investeringsselskab. Selskabets investeringsstrategi er at foretage køb af obligationer og aktier for egne og lånte midler. Strategien forventes at generere et gennemsnitligt årligt afkast på 10% p.a. efter omkostninger og før skat. Børsnotering af Selskabet gør det muligt at henvende sig til en bredere investorkreds, hvorved der skabes mulighed for stordriftsfordele. Børsnoteringen medfører endvidere, at investorer kan anvende pensionsmidler ved investering i Selskabet, og at der skabes et marked for Selskabets aktier. Selskabets investeringsstrategi bygger grundlæggende på, at der kan opnås et merafkast ved at låne til en kort rente og investere i obligationer og aktier. Strategien er analyseret med baggrund i de sidste 10 års historiske data. Det årlige afkast af strategien i perioden 1993 til 2002 ville have været 21,0% p.a. før skat. Obligationer ville i samme periode have givet 9,6% p.a., mens danske aktier ville have givet 11,1% p.a. Det positive historiske afkast skal blandt andet ses i lyset af et generelt rentefald i perioden. Investeringsstrategien er endvidere analyseret ud fra en model, som vurderes at give en realistisk beskrivelse af afkastet og risikoen ved strategien. Det langsigtede forventede afkast er 13,5% p.a. før omkostninger og skat. Korrigeres for omkostninger, forventer Selskabet, som anført ovenfor, et afkast på 10% p.a. før skat. Risikoanalysen viser, at afkastet især er afhængig af 1) forskellen mellem finansieringsrenten og afkastet på obli gationer, 2) sammenhængen mellem afkastet på obligationer og aktier samt 3) afkastet på aktier. Selskabet har indgået en forvaltningsaftale med Alm. Brand Bank om at investere i henhold til investeringsstrategien. Alm. Brand Bank vil løbende vurdere obligations-, aktie- og lånemarkederne med henblik på at tilpasse fordelingen mellem obligationer og aktier samt niveauet af lånefinansiering. Derudover vil Alm. Brand Bank have fokus på forvaltning af obligations- og aktieporteføljen. Selskabets væsentligste risici vil qua investeringsstrategien være renterisiko, aktierisiko og valutakursrisiko. Der vil i mindre omfang kunne være kreditrisiko i Selskabet. Derudover er der blandt andet risiko i forbindelse med Selskabets låneoptagelse. Alm. Brand Bank har en bestemmende indflydelse i Selskabet og vil efter emissionen besidde en større aktiepost i selskabet. Alm. Brand Banks målsætning med denne investering er at opnå et attraktivt afkast. Udbuddet i forbindelse med emissionen vil bestå af minimum 400.000 stk. nye B-aktier a nom. 100 kr. til kurs 103,50, som afregnes franko, det vil sige uden kurtage. Emissionsbanken garanterer for tegningen af minimum 400.000 stk. nye B-aktier, men såfremt der ikke kan opnås tilstrækkelig spredning på antal aktionærer, jf. Københavns Fondsbørs krav herom, vil tegningen blive aflyst. Aktierne udbydes i perioden 25. august til 10. september 2003 kl. 16.00. Udbudsperioden kan lukkes før ordinært udløb, dog ikke tidligere end den 25. august 2003 kl. 16.00. Perioden vil kunne forlænges med op til 5 bankdage. Noterings- og betalingsdag vil ved ændring af udbudsperioden blive rykket tilsvarende. Udbuddet er tilrettelagt således, at investorer som udgangspunkt vil modtage fuld tildeling af Aktier i forhold til de afgivne ordrer. Emissionsbanken forbeholder sig dog ret til, på Selskabets vegne, at fastsætte en individuel tildeling på de enkelte ordrer uanset den indkomne ordremængde. Offentliggørelse af tegningsresultatet forventes at ske 11. september 2003, og Aktierne afregnes den 16. september. Forventet første noteringsdag er 17. september 2003. Noteringen forudsætter dog Københavns Fondsbørs godkendelse. Alm. Brand Bank har påtaget sig at stille priser i Selskabets aktie. 9

BAGGRUND FOR BØRSNOTERING Det er Selskabets formål at give private investorer mulighed for at udnytte en investeringsstrategi, som over en årrække forventes at give et afkast væsentligt over inflationen. Forventningerne til afkastet bygger både på historiske data samt på modelsimulationer af fremtidige afkast ud fra nogle grundlæggende antagelser om forskellige aktivers langsigtede afkast. Investeringsstrategien antager således, at følgende forhold - set over en vis tidshorisont - vil være gældende: Lange obligationer giver et højere afkast end den korte finansieringsrente. Aktier giver et højere afkast end lange obligationer. Realkreditobligationer giver et højere afkast end statsobligationer. Ved at kombinere en investering i obligationer (primært realkreditobligationer) og aktier og finansiere denne ved henholdsvis egenkapital og korte lån i blandt andet fremmed valuta er det Selskabets forventning, at investeringsstrategien vil give et afkast på gennemsnitligt 10% p.a. efter omkostninger og før skat. Kombinationen af obligationer og aktier betyder endvidere, at Selskabet har en balanceret portefølje af aktiver, som dermed er mindre følsom over for kursændringer på obligations- og aktiemarkedet hver for sig, da disse markeder ofte bevæger sig i hver sin retning. Samtidig kan investeringer øges i den aktivklasse, der vurderes at være mest attraktiv. Et børsnoteret selskab har følgende betydning for investor: Selskabet skal leve op til de krav, der gælder for at være noteret på Københavns Fondsbørs. Dette betyder blandt andet, at Selskabet er forpligtet til løbende at informere offentligheden om Selskabets drift og resultater. Aktierne kan handles på Københavns Fondsbørs, hvilket som udgangspunkt sikrer en spredning i aktionærkredsen og en løbende prisfastsættelse af aktien. Alm. Brand Bank har påtaget sig at stille priser i Selskabets aktier, hvilket forventes at øge omsætteligheden. Selskabets kapital har en størrelse, der muliggør en spredning på investeringerne, hvilket alt andet lige vil reducere risikoen. Omkostningerne reduceres som følge af stordriftsfordele. Der kan indgås en forvaltningsaftale med en kapitalforvalter, som løbende følger investeringerne og plejer disse. Herved skabes der mulighed for, at såvel kort- som langsigtede investeringsmuligheder på de finansielle markeder identificeres og udnyttes. Et vigtigt element heri vil være, at kapitalforvalteren aflønnes efter resultater. Alm. Brand Bank har siden 1998 haft et børsnoteret datterselskab, Alm. Brand Pantebreve A/S, som investerer i pantebreve primært via lånte midler 1. Erfaringerne og infrastrukturen fra Alm. Brand Pantebreve A/S vil i videst muligt omfang blive anvendt i Selskabet. Herved reduceres omkostningsniveauet, og der sikres en effektiv styring af Selskabets drift. Den største forskel mellem de to selskaber vil være investeringsuniverset, hvor der i Alm. Brand Pantebreve A/S investeres i pantebreve, mens der i Selskabet investeres i obligationer og aktier. Der kan investeres i Selskabet for både frie midler og pensionsmidler. Der kan investeres i højrente realkreditobligationer for frie midler, hvilket for de fleste private investorer normalt ellers ikke er attraktivt af skattemæssige årsager. 1) Alm. Brand Pantebreve A/S har fra primo 1999 til ultimo 2002 givet investorerne et afkast før skat på 39,8% svarende til 8,7% p.a. Yderligere oplysninger om Alm. Brand Pantebreve A/S kan findes på www.pantebreve.almbrand.dk 10

FORVENTNINGER Nedenfor gennemgås Selskabets forventninger til fremtiden. Disse vil være behæftet med usikkerhed, og det skal understreges, at de forventninger, som Selskabet lægger til grund for nuværende og fremtidige dispositioner, vil kunne vise sig ikke at være korrekte. Der henvises desuden til afsnittet»risikofaktorer«for en gennemgang af de risici, som investor bør inddrage i sine overvejelser. Det er Selskabets forventning over en 5-årig periode at kunne forrente egenkapitalen med gennemsnitligt 10% p.a. efter omkostninger og før skat. Der må dog forventes betydelige udsving fra år til år, hvorfor det anbefales, at investor har en investeringshorisont på minimum 5 år. De årlige afkast må forventes at udvise udsving, som er på niveau med eksempelvis investeringsforeninger med aktier som investeringsunivers. I modsætning til investeringsforeninger vil Selskabet dog have en betydelig mere fleksibel investeringsstrategi, hvor der vil være fokus på at skabe positive afkast. Det forventes, at Selskabet med fordel kan kombinere investeringer i obligationer og aktier. Herved er der mulighed for løbende at allokere dele af midlerne til de aktivtyper, som vurderes at give de bedste muligheder for et positivt afkast. For at begrænse Selskabets risiko er det hensigten at placere i gennemsnit 75% af midlerne i obligationer. Gennemsnittet på 75% skal ses over investeringshorisonten på minimum 5 år. Selskabets øvrige investeringer vil være i aktier. Selskabet vil altid have investeringer i både aktie- og obligationsmarkedet, medmindre helt særlige forhold såsom markedssammenbrud måtte gøre sig gældende. Det er Selskabets forventning i gennemsnit at kunne låne til en betydeligt lavere rente, end der kan opnås i afkast på investeringerne. Desto mere attraktiv lånerenten vurderes at være, desto højere vil niveauet være for Selskabets lån. I perioder, hvor de finansielle markeder ikke forventes at give et attraktivt afkast, vil fremmedkapitalen blive reduceret. Andelen af fremmedkapital i forhold til egenkapital vil ligge mellem 0 og 4, og forventes typisk at ligge på 3, således at Selskabet, under antagelse af en egenkapital på 50 mio.kr. typisk vil låne 150 mio.kr. Selskabet vil desuden have mulighed for at investere i finansielle instrumenter såsom futures og optioner. Disse instrumenter vil blive brugt til at reducere selskabets risiko, specielt ved meget store negative kursudsving. Det skal dog understreges, at Selskabet ikke forventer at kunne undgå perioder, herunder kalenderår, med negativt afkast. Derudover kan finansielle instrumenter anvendes som alternativ til en tilsvarende lånefinansieret investering i aktier eller obligationer, hvis dette vurderes at være attraktivt. Det forventes, at dette vil bidrage til at øge Selskabets afkast i mindre grad. Da investeringer via finansielle instrumenter tæller med i de samlede investeringsrammer, vil finansielle instrumenter samlet set ikke kunne anvendes til at øge risikoen ud over de fastsatte niveauer. Det er endvidere Selskabets målsætning at drive en aktiv forvaltning af aktie, obligations- og låneporteføljen. Især den konkrete udvælgelse af aktier og obligationer forventes at bidrage til Selskabets resultater. Aktieporteføljen vil dog blive styret relativt langsigtet grundet kravet om 3 års ejertid for at opnå skattefrihed for positive afkast. I perioder med attraktive lånerenter i udlandet forventes valget af lånevaluta at bidrage til Selskabets resultater. Det er ledelsens forventning, at Selskabet for indeværende regnskabsår 2003 vil opnå et afkast på Selskabets egenkapital i niveauet 0-4% efter omkostninger og før skat. Med en relativt kort tidshorisont for indeværende regnskabsår og set i lyset af de seneste års markante udsving på de finansielle markeder er forventningerne til resultatet for indeværende år forbundet med betydelig usikkerhed og vil kunne afvige fra ovennævnte. Forventningerne er baseret på en antagelse om, at investeringsafkastet i 2003 er på niveau med Selskabets langsigtede forventninger. Såfremt de faktiske forhold på de finansielle markeder måtte afvige fra disse antagelser, vil ovennævnte forventninger til 2003 ligeledes kunne afvige fra det anførte. Over en længere horisont, det vil sige mindst 5 år, er det ledelsens målsætning ud fra den valgte investeringsstrategi at generere et afkast på 10% p.a. efter omkostninger og før skat. Der er ikke indtruffet begivenheder efter den 15. august 2003, som giver anledning til ændring af ovenstående forventninger. 11

ALM. BRAND FORMUE A/S Selskabets formål er at udøve investeringsvirksomhed via en kombination af fremmed- og egenkapital, der investeres i værdipapirer. Selskabet vil fortrinsvis investere i danske obligationer og danske aktier. Lånefinansieringen vil ligeledes fortrinsvis være i DKK. Selskabet er underlagt selvvalgte investerings- og finansieringsrammer. Disse rammer har ledelsen vedtaget for at etablere en klar og fokuseret investeringsstrategi samt for at begrænse risikoen for investor. Investeringsstrategien for Selskabet er afgørende for Selskabets forrentning af egenkapitalen. Det er målsætningen over en længere årrække at generere et gennemsnitligt årligt afkast på 10% p.a. efter omkostninger og før skat. Investeringsstrategien er valgt med henblik på at opnå denne primære målsætning. De årlige afkast må dog forventes at afvige fra det langsigtede gennemsnit, og det forventes, at Selskabet vil kunne opleve både negative og positive afkast. Det er Selskabets sekundære målsætning at reducere risikoen for år med større tab. Dette kan ske ved anvendelse af finansielle instrumenter. Til at belyse konsekvenserne af investeringsstrategien anvendes en»basisportefølje«, som dækker over de aktiver og passiver, som vil være repræsentative for Selskabets investeringer og lån. Basisporteføljen består på aktivsiden af 75% obligationer og 25% aktier. Både obligationer og aktier er 100% danske børsnoterede værdipapirer. Disse aktiver er på passivsiden finansieret af 75% fremmedkapital (lån) og 25% egenkapital. Fremmedkapitalen er variabelt forrentede, stående lån i danske kroner med en løbetid på 1 måned. Med udgangspunkt i denne basisportefølje er afkastet af investeringsstrategien i de forudgående 10 år analyseret. Formålet med analysen er at vurdere såvel investeringsstrategiens afkast som dens risiko. Afkastene bruges til at belyse, i hvilke perioder strategien klarer sig godt, og i hvilke perioder strategien klarer sig dårligt. Risikoen giver en indikation af, hvilke udsving i afkast der kan forventes fremover. Det skal dog understreges, at såvel historiske afkast som historisk risiko ikke nødvendigvis vil være gældende i fremtiden. Den historiske analyse suppleres derfor med en finansiel model, som på baggrund af centrale antagelser kan belyse det sandsynlige udfaldsrum for det fremtidige afkast. Efter Selskabets vurdering giver denne model en relevant beskrivelse af de finansielle markeder, og den bygger på realistiske antagelser omkring udviklingen for obligationer, aktier og finansieringsrenter samt korrelationen mellem disse. Ligesom det er tilfældet for de historiske afkast, vil modellen som simulation dog ikke nødvendigvis være repræsentativ for den faktiske fremtidige udvikling. Ud over selve investeringsstrategien vil den løbende forvaltning af denne strategi have betydning for investors afkast. Fordelingen mellem obligationer og aktier, de konkrete valg af værdipapirer til porteføljen samt omfanget af lånefinansiering inden for de opstillede investeringsrammer er alle afgørende elementer i opnåelse af de opstillede mål. Afsnittet om investeringsprocessen senere i prospektet vil redegøre for dette. INVESTERINGSSTRATEGI OG INVESTERINGSRAMMER Investeringsstrategien i Selskabet bygger på, at investor historisk har fået et merafkast for at påtage sig en risiko. Det er Selskabets vurdering, at dette er et grundlæggende element i de finansielle markeders funktion, og at dette også vil gælde i fremtiden. Selskabet har valgt at fokusere på tre typer af risici, som hver især forventes at bidrage til Selskabets langsigtede afkast. Det forventes for det første, at lange obligationer vil give et højere afkast end omkostningerne ved finansiering til korte renter, herunder finansiering i forskellige valutaer. For det andet forventes aktier at give et højere afkast end obligationer. Endelig forventes realkreditobligationer at give et højere afkast end statsobligationer. Ved at satse på tre forskellige typer af risici vurderer Selskabet, at der opnås en passende afvejning mellem en fokuseret investeringsstrategi og spredning på forskellige risikotyper. Samtidig er det et vigtigt element i investeringsstrategien, at der i perioder kan satses på den eller de typer af de tre risici, som vurderes at give det mest attraktive afkast i forhold til risikoen. 12

Det er Selskabets mål at opnå et attraktivt afkast via den optimale kombination af obligationer, aktier og lånefinansiering på et givet tidspunkt. Denne allokering mellem aktivtyper vil tage udgangspunkt i de forventninger og forudsætninger, der besluttes på det strategiske niveau i investeringsprocessen, jf. nedenfor. Den optimale allokering mellem obligationer og aktier vil dog til enhver tid være underlagt de begrænsninger, der findes i investeringsrammerne. Der vil derfor kunne forekomme situationer, hvor en højere vægt af obligationer eller aktier ville være fordelagtig, men hvor investeringsrammerne begrænser vægtningen. På lang sigt forventes det dog, at rammerne begrænser aktionærernes risiko. Selskabet forventer i gennemsnit at have 75% af midlerne placeret i obligationer og 25% af midlerne i aktier. Obligationsandelen kan reduceres til 60%, idet der maksimalt kan placeres 40% af midlerne i aktier. Omvendt kan obligationsandelen øges til 90%, idet der mindst skal være 10% af midlerne placeret i aktier. Kombinationen af egenfinansiering og en fleksibel fremmedfinansiering betyder samtidig, at Selskabet hurtigt kan udnytte undervurderinger på de finansielle markeder til at øge eller mindske eksponeringen inden for obligationer eller aktier, såfremt det vurderes, at dette er hensigtsmæssigt. Selskabet kan låne et beløb op til 4 gange egenkapitalen, afhængig af hvor attraktiv lånerenten anses for at være i forhold til den forventede afkast af investeringerne 2. I gennemsnit forventes en låneramme på 3 gange egenkapitalen. Ved en egenkapital på 50 mio.kr. kan Selskabet maksimalt investerere 225 mio.kr. i obligationer. Dette kræver en fremmedkapital på 4 gange egenkapitalen og 90% af midlerne i obligationer. Obligationsbeholdningen kan reduceres til 30 mio.kr., hvis fremmedkapitalen reduceres til 0, og 40% af midlerne placeres i aktier. Tilsvarende vil aktiebeholdningen kunne ligge mellem 5 mio.kr. og 100 mio.kr. givet Selskabets investeringsrammer. Det forventes dog, at Selskabet kun i ganske særlige situationer vil udnytte disse udsvingsgrænser fuldt ud. I henhold til investeringsrammerne skal alle investeringsaktiver være hjemmehørende i et Zone A land, ligesom der kun kan optages lån i valutaer fra Zone A lande, jf. Bilag 1. Ved Zone A lande forstås primært medlemmer af OECD herunder EU-lande. De samlede investeringsrammer fremgår af forvaltningsaftalen mellem Selskabet og Alm. Brand Bank, jf. Bilag 1. Ud over kravene til aktivsammensætningen er der også krav til placeringerne inden for de enkelte aktivtyper. Disse vil blive gennemgået nedenfor i sammenhæng med investeringsprocessen. Før selve investeringsprocessen bliver beskrevet, vil der dog blive set på, hvilket afkast den valgte investeringsstrategi kan forventes at generere. Dette vil ske med udgangspunkt i en»basisportefølje«, som repræsenterer den valgte investeringsstrategi. Basisporteføljen består af 75% danske realkreditobligationer, 25% danske aktier finansieret med 25% egenkapital og 75% lån på det danske pengemarked. Alle procentsatser er målt i forhold til Selskabets samlede balance. Tabel 1: Maksimale udsvingsgrænser for aktiver og passiver i Selskabet ved en egenkapital på 50 mio.kr. Ingen Fremmedkapital: fremmedkapital 4 x egenkapital Aktivsammensætning 90% obl. 60% obl. 90% obl. 60% obl. Aktiver 50 mio.kr. 50 mio.kr. 250 mio.kr. 250 mio.kr. - Obligationer 45 mio.kr. 30 mio.kr. 225 mio.kr. 150 mio.kr. - Aktier 5 mio.kr. 20 mio.kr. 25 mio.kr. 100 mio.kr. Passiver 50 mio.kr. 50 mio.kr. 250 mio.kr. 250 mio.kr. - Egenkapital 50 mio.kr. 50 mio.kr. 50 mio.kr. 50 mio.kr. - Lån 0 mio.kr. 0 mio.kr. 200 mio.kr. 200 mio.kr. Kilde: Alm. Brand Bank BESKRIVELSE AF HISTORISK AFKAST I dette afsnit beskrives, hvorledes egenkapitalen i Selskabet ville have udviklet sig, såfremt Selskabet havde investeret i basisporteføljen i den seneste 10-årige periode fra 1993-2002, begge år inklusive. Porteføljen justeres ultimo hvert år, således at fremmedkapitalen netop udgør 3 gange egenkapitalen, samt at andelen af obligationer og aktier i porteføljen er præcis 75% og 25%. Alle de angivne afkast er før skat og omkostninger. Som indikator for udviklingen i obligationer er anvendt Nykredit Realkreditindeks, mens der som indikator for udviklingen i aktier er anvendt Morgan Stanleys danske indeks med udbytter 2) Med andre ord kan rentebærende passiver (dvs. lån) udgøre op til 4 gange egenkapitalen. 13

ALM. BRAND FORMUE A/S (»MSCI DK inkl. udbytte«). Der vil blive argumenteret for valget af disse indeks senere i forbindelse med gennemgangen af udviklingen på de enkelte markeder. Fremmedkapitalen antages at være lånt løbende på pengemarkedet til 1-måneds CIBORrenten 3. Rentesatsen er valgt, da det er Selskabets opfattelse, at den er repræsentativ for lån med en kort løbetid optaget via pengemarkedet. Der er anvendt CIBOR-satsen ultimo hver måned i beregningerne. Årsagen til, at der netop er anvendt data fra perioden 1993-2002 er, at det er den længste periode med et validt datagrundlag for de ønskede aktivtyper. Desuden indeholder perioden delperioder med store udsving i både obligations-, aktieog pengemarkederne. Der kan blandt andet nævnes valutakrisen, som medførte meget høje finansieringsrenter i 1993, store rentestigninger i 1994 og 1999 med deraf følgende dårlige afkast på obligationsmarkedet, kreditkrise i 1998 med store kurstab på realkreditobligationer, kursstigningerne på aktiemarkederne frem til 2000, og derefter de voldsomme fald i aktiekurserne. Dette gør, at Selskabet vurderer, at 1993-2002 dækker over en periode, der i vidt omfang er en relevant og repræsentativ illustration af Selskabets risiko. Det er dog Selskabets subjektive vurdering, at risikoen på de historiske afkast antageligvis er i overkanten af, hvad der kan forventes for de kommende år. Dette skyldes blandt andet indførelsen af ØMU'en og den fælles valuta euroen samt det lave inflationsniveau, som også har medført et lavere renteniveau. Omvendt har der i perioden været et rentefald for den lange rente fra knap 9% til knap 5%. Dette rentefald har haft en positiv effekt på basisporteføljens afkast, som kun vil blive gentaget, hvis renten falder tilsvarende i de kommende 10 år. De efterfølgende illustrationer af historisk afkast og risiko skal ses i dette lys. Figur 1: Udviklingen i afkast 1993-2002 for de forskellige indeks samt værdien af Selskabets basisportefølje. (31. december 1992 = 100). 900 750 600 450 300 150 Basisportefølje MSCI DK inkl. udbytte Nykredit Realkreditindeks 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Kilde: www.nykredit.dk, www.msci.com, Ecowin, Alm. Brand Bank Som det fremgår af Figur 1, ville en investering i basisporteføljen på længere sigt have givet et positivt merafkast i forhold til både obligations- og aktiemarkedet. Investorer, der havde placeret 100 kr. den 31/12-1992 i basisporteføljen, ville ved udgangen af 2002 have en formue på 674,96 kr., svarende til et afkast på 21,0% p.a. før skat og omkostninger. En tilsvarende investering i obligationer og aktier ville have givet henholdsvis 9,6% p.a. og 11,1% p.a. før skat og omkostninger. Det skal bemærkes, at dette merafkast er opnået ved kun at løbe en begrænset merrisiko. Udsvingene i basisporteføljens afkast er således kun svagt højere end udsvingene på aktiemarkedet. Dette gælder især i den sidste del af perioden, hvilket fremgår af tabel 2 nedenfor. Figur 1 viser udviklingen i Selskabets egenkapital før skat og omkostninger, som den ville have set ud, hvis der den 31. december 1992 havde været iværksat en strategi netop som den, Selskabet vil benytte i fremtiden. På figuren er også indtegnet indeks for obligationer og aktier. 3) CIBOR (Copenhagen InterBank Offered Rate) er en referencerente for afgivelse af likviditet på interbankmarkedet (i København) på usikret basis. 14

Tabel 2: Udviklingen i de årlige afkast. Alle afkast er beregnet før skat og omkostninger. Nykredit Realkredit- MSCI DK Finansierings- Basis- År indeks inkl. udbytte Renter portefølje 1993 17,6% 44,7% 13,5% 57,2% 1994-4,6% -6,6% 6,4% -39,7% 1995 22,7% 8,8% 6,4% 57,8% 1996 13,1% 30,3% 4,1% 57,1% 1997 12,9% 56,7% 3,8% 84,2% 1998 8,3% 1,7% 4,3% 13,7% 1999 2,1% 31,2% 3,5% 27,2% 2000 8,0% 11,1% 4,8% 20,6% 2001 7,6% -10,1% 5,0% -2,3% 2002 10,4% -28,4% 3,7% -8,4% 1993-2002 9,6% p.a. 11,1% p.a. 5,5% p.a. 21,0% p.a. Kilde: Alm. Brand Bank Tabel 2 viser årlige afkast på obligationsindekset, aktieindekset, finansieringsrenter og basisporteføljen før skat og omkostninger, som de ville have set ud, hvis der den 31. december 1992 havde været investeret som basisporteføljen. Værdien af basisporteføljen afhænger direkte af udviklingen på obligations- og aktiemarkederne. Som det fremgår af Figur 1, har der i perioder med store afkast på aktiemarkederne også været store afkast på basisporteføljen. Men udviklingen i basisporteføljen er langt fra så sårbar over for perioder med dårlige aktieafkast, som en portefølje bestående udelukkende af aktier. Eksempelvis i 2002, hvor aktieindekset gav et tab på knap 30%, ville basisporteføljen til sammenligning give et tab på ca. 8,5%. Tilsvarende ses også, at i perioder med positive afkast på både aktie- og obligationsmarkedet har basisporteføljen generelt givet et merafkast i forhold til begge markeder. Betragtes 1994, som ville have været det værste år for basisporteføljen, gav aktiemarkedet et tab på knap 7%, og obligationsmarkedet gav et tab på omtrent 4,6%. Disse to faktorer sammensat med en relativt høj finansieringsrente gjorde, at basisporteføljen tabte næsten 40% i værdi. Dette er efter Selskabets vurdering repræsentativt for et worst-case scenario. Et år med tab på både obligations- og aktiemarkedet vil ramme værdien af basisporteføljen hårdt. Ved anvendelsen af finansielle instrumenter vil der være fokus på at søge at reducere sandsynligheden for, at Selskabet oplever en tilsvarende situation. Dette kan eksempelvis ske ved erhvervelse af såkaldte put-optioner, der giver ret, men ikke pligt, til at sælge det underliggende aktiv til en på forhånd aftalt kurs på et fremtidigt tidspunkt. Efter et hårdt år for obligationsmarkederne i 1994 fulgte dog tre år med historisk høje afkast. Dette resulterede i, at 1995-97 ville have været rigtig gode år for basisporteføljen, hvor porteføljen ville have givet afkast på mellem 57-84% p.a. For at vurdere fremtidige afkast er det interessant at se på, hvordan basisporteføljen har klaret sig i delperioder med stigende eller uændret renteniveau. Der har kun været få perioder med stigende renter, og kalenderåret 1994, jf. ovenfor, er det mest markante eksempel på dette inden for det belyste tidsrum, idet den lange statsobligationsrente steg med næsten 3%-point. For så vidt angår uændrede renter, var den lange 10-årige statsobligationsrente stort set på samme niveau ultimo 1993 og ultimo 1999. Det er den længste delperiode inden for det belyste tidsrum, hvor de lange renter er på samme niveau, og i denne periode gav realkreditobligationer et afkast på 65,4%, mens finansieringsomkostningerne var 32,1%. Der var således en betydelig merrente på obligationerne i forhold til finansieringsrenten. Alt i alt underbygger de historiske data dermed en af forudsætningerne for investeringsstrategien nemlig at for en periode med stabil renteudvikling vil lange realkreditobligationer give et merafkast i forhold til finansieringsrenten. En anden forudsætning for investeringsstrategien er, at aktier i gennemsnit giver et højere afkast end lange obligationer. Som det fremgår af figur 1, har aktier givet et bedre afkast end obligationer i hovedparten af den analyserede 10-årige periode. Hvis der ses på hele perioden fra 1993-2002, er merafkastet på 1,5% p.a., hvilket underbygger den tredje forudsætning for investeringsstrategien, hvorefter aktier på lang sigt giver et højere afkast end obligationer. Adskillige analyser i såvel Danmark som udlandet har vist, at aktier på lang sigt har givet et merafkast i forhold til obligationer. Det er Selskabets vurdering, at det trods alt begrænsede merafkast på aktier i den historiske periode blandt andet skyldes, at det danske aktiemarked aktuelt er billigt prisfast efter flere års nedtur (for en uddybning henvises til beskrivelsen af risikopræmien på aktier i afsnittet om investeringsproces nedenfor). 15

ALM. BRAND FORMUE A/S Figur 2 viser udsving i de historiske afkast på løbende 12 måneders sigt for Nykredit Realkreditindeks, MSCI DK inkl. udbytte og basisporteføljen. Figur 2: Historiske afkast 1993-2002; løbende 12 måneder. Største og mindste 12 måneders afkast er indtegnet sammen med det gennemsnitlige årlige afkast. 150% 129,6% 125% 100% 75% 71,3% 50% 25% 22,7% 21,0% 0% 9,6% 11,1% -25% -4,6% -29,6% -50% -42,6% -75% Realkreditindeks MSCI DK Basisportefølje Kilde: Alm. Brand Bank Det ses, at udsvingene i afkastet på obligationsmarkedet er små, mens udsvingene i afkastet på aktier er en del højere. Udsvingene på afkastet på basisporteføljen er højere end udsvingene på aktierne. De største tab på 12 måneders sigt er omkring 1994, hvor obligationerne gav et historisk dårligt afkast. Hvis man ser bort fra denne periode, er de største tab på 12 måneders sigt knap 20%. Ses der på 1. halvår 2003, ville basisporteføljen have givet et afkast på 16,1%. Det positive afkast skyldes, at såvel danske obligationer som aktier er steget i kurs. Afkastet af basisporteføljen er bedre end både rene obligations- og aktieinvesteringer. Tabel 3: Afkast for 1. halvår 2003. BESKRIVELSE AF DEN HISTORISKE UDVIKLING I REALKREDITINDEKSET Selskabet investerer i en portefølje, der som udgangspunkt indeholder 75% obligationer. Derfor er udviklingen i obligationerne meget vigtig for Selskabet, der forventer primært at investere i realkreditobligationer. Ifølge investeringsrammerne skal minimum 50% og maksimum 100% af selskabets obligationsbeholdning være placeret i realkreditobligationer. Som indikator for udviklingen i realkreditobligationer er anvendt Nykredit Realkreditindeks, der beregnes på basis af en portefølje bestående af de mest likvide fastforrentede realkreditobligationer, der er noteret på Københavns Fondsbørs. Realkreditindekset justeres løbende hvert kvartal. Selskabet har valgt Nykredit Realkreditindeks, da indeksets sammensætning har stor lighed med Selskabets investeringsstrategi. Samtidig er det, det eneste indeks, der går ti år tilbage, og det udarbejdes af et anerkendt realkreditinstitut, som efter sammenlægningen mellem Nykredit og Totalkredit er Danmarks største realkreditinstitut, målt på udestående cirkulerende obligationsmængde. Indeksværdien for Realkreditindekset er steget fra 100 til 249,39 i perioden fra 1. januar 1993 til 31. december 2002. Figur 3 viser udviklingen i Realkreditindekset. Som det fremgår af figuren, har den generelle tendens været et jævnt stigende indeks. Dog ses der enkelte perioder med fald i indekset, bl.a. i de første 3 kvartaler i 1994 og de midterste 2 kvartaler i 1999. I disse perioder var der en markant stigning i renteniveauet og deraf følgende tab på obligationsmarkedet. Figur 3: Udviklingen i Nykredit Realkreditindeks. (31. december 1992 = 100). Nykredit Realkredit- MSCI DK Finansierings- Basisindeks inkl. udbytte Renter portefølje 1. halvår 2003 3,1% 11,2% 1,4% 16,1% Kilde: Alm. Brand Bank Det skal dog endnu engang understreges, at ovenstående gennemgang af historiske afkast og risici ikke nødvendigvis er repræsentativ for den fremtidige udvikling. 275 250 225 200 175 150 125 100 75 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Kilde: www.nykredit.dk Efter perioden med tab på obligationsmarkedet i 1994 fulgte en periode med større afkast end normalt. Efter perioden med tab i 1999 sås ikke en tilsvarende periode med større afkast end 16

normalt. Markedet genfandt dog hurtigt den generelle tendens med en jævn stigning. En stigning, der mere eller mindre er fortsat uændret indtil nu. Selskabet forventer, at den stigende tendens vil fortsætte, men i lidt lavere tempo end tidligere som følge af det lave renteniveau. Det er netop denne jævne stigning i indekset, der er med til at mindske risikoen ved Selskabets portefølje. Set over længere perioder ville en obligationsportefølje, der følger udviklingen i Nykredit Realkreditindeks, have givet et positivt afkast. Desuden vil afkastet typisk også være højere end finansieringsrenten, jf. afsnittet om den historiske udvikling i finansieringsrenten nedenfor. Dette gør, at Selskabet over en længere periode forventer, at basisporteføljen giver et positivt afkast. Der vil dog altid være en risiko for perioder med høje finansieringsrenter og lave afkast på obligationsmarkedet, hvilket vil betyde tab for Selskabet, hvorfor en investering i Selskabet skal ses over en passende lang investeringshorisont, som er minimum 5 år. Selskabets forventning til det fremtidige renteniveau er, at det vil være stabilt med et niveau omtrent lig det, der er gældende på tidspunktet for offentliggørelse af dette Prospekt. Derfor forventes det, at afkastet på obligationssiden over en længere periode vil være ca. 5,5% årligt, svarende til niveauet for lange realkreditobligationer. BESKRIVELSE AF DEN HISTORISKE UDVIKLING I MSCI DK INKL. UDBYTTE Selskabet investerer i en portefølje, der som udgangspunkt indeholder 25% aktier. Derfor er udviklingen på aktiemarkederne vigtig for værdien af Selskabet. Til at beskrive udviklingen på det danske aktiemarked er anvendt Morgan Stanleys indeks for danske aktier inkl. udbytte (MSCI DK inkl. udbytte). Dette indeks er anvendt, da det er internationalt anerkendt og repræsentativt for udviklingen på det danske aktiemarked, og da det i modsætning til de officielle indeks fra Københavns Fondsbørs medtager udbyttebetalinger og dermed bedre måler det samlede afkast af aktieinvesteringer. Aktiemarkederne har de seneste år været meget volatile. For hele perioden 1993-2002 ville investorer have opnået et afkast på 185,7% svarende til 11,1% p.a. Særlig i perioden 1996 til medio 2000 sås en stor stigning i aktiemarkederne med løbende årlige afkast op til 71%, mens der efterfølgende var en periode med væsentlige tab på op imod 30% årligt. Dette illustrerer, at en investering i aktier er forbundet med en stor risiko og fordrer, at investeringshorisonten er langsigtet. Figur 4: Udviklingen i MSCI DK inkl. udbytte 1993-2002. (31. december 1992 = 100). 600 500 400 300 200 100 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Kilde: www.msci.com Sammenlignes udviklingen på aktiemarkedet med udviklingen på obligationsmarkedet, jf. Figur 3 og 4, fremgår det, at aktiemarkedet svinger mere end obligationsmarkedet. På trods af de seneste års nedtur på aktiemarkedet har aktier samlet set over hele perioden givet et gennemsnitlig årligt afkast på 11,1%, mens det gennemsnitlige årlige afkast på realkreditobligationer har været på 9,6% i tilsvarende periode. Den nuværende prisfastsættelse af det danske aktiemarked indikerer, jf. afsnittet om investeringsprocessen på aktier nedenfor, at det ikke er urealistisk at forvente, at de fremtidige afkast kan blive i samme størrelsesorden. Selskabet har dog anlagt mere konservative forventninger til afkastet, som forventes at blive i størrelsesordenen 9% p.a. i gennemsnit. Denne antagelse bygger ikke på den aktuelle prisfastsættelse af aktiemarkedet men primært på historiske analyser af merafkastet på aktier i forhold til obligationer i niveauet 3-4% p.a. Morgan Stanleys aktieindeks konstrueres med det formål at opnå en bred og repræsentativ markedsdækning. Der opereres med 10 sektorer. Et landeindeks konstrueres således, at minimum 85% af de frit tilgængelige aktiers markedsværdi for hver enkelt sektor indgår i det samlede indeks. Dette er også gældende for Morgan Stanleys indeks for Danmark. BESKRIVELSE AF DEN HISTORISKE UDVIKLING I FINANSIERINGSRENTEN Selskabet investerer i en portefølje, der er delvist finansieret ved fremmedkapital. Fremmedkapitalen udgør som udgangspunkt 3 gange egenkapitalen. Derfor er finansieringsrenten vigtig for afkastet på basisporteføljen. 17

ALM. BRAND FORMUE A/S Udgangspunktet er en forventning om, at rentestrukturen typisk er»normal«, jf. Figur 5, der viser et eksempel på henholdsvis normal og invers rentestruktur. En normal rentestruktur betyder, at renten på lange fordringer er højere end på korte fordringer, mens en invers rentestruktur betyder, at renten på korte fordringer er højere end på lange fordringer. I basisporteføljen lånes et beløb på 3 gange egenkapitalen via en kort fordring, og beløbet investeres i obligationer med længere løbetid. Dette giver et forventet positivt afkast, hvis rentestrukturen er normal, og renteniveauerne er rimeligt stabile. Figur 5: Eksempel på normal og invers rentestruktur. Figur 6: Løbende 12 måneders afkast på Realkreditindekset og finansieringsrenten. 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001-5% -10% Nykredit Realkredit-indeks 1 måneds CIBOR rente Primo periode Kilde: www.nykredit.dk, EcoWin, Alm. Brand Bank Rente Normal rentestruktur Invers rentestruktur Løbetid på fordring Kilde: Alm. Brand Bank På prospektdatoen er forskellen mellem den korte rente, udtrykt ved 1-måneds CIBOR-renten, og den lange rente, udtrykt ved renten på en realkreditobligation med kupon på 6% og udløb 2035, på cirka. 3,5%-point. Hvis man har en 1-årig investeringshorisont og den korte rente ikke ændres, vil man opnå et positivt afkast, så længe den lange rente stiger med mindre end ca. 0,9% 4. Som det ses af figuren, har afkastet på Realkreditindekset generelt været større end finansieringsrenten, bortset fra i to perioder omkring 1994 og 1999. Dette var perioder, hvor obligationerne gav, hvad der må betegnes som utilfredsstillende afkast, jf. afsnittet om obligationer ovenfor. Der har været perioder med meget høj finansieringsrente. Eksempelvis kan nævnes, at 1-måneds CIBOR-renten i kortere perioder i 1993 har været over 25% p.a. Samlet set var den årlige finansieringsrente i 1993 knap 13,5%, men trods denne høje finansieringsrente har afkastet på Realkreditindekset været højere. Den nuværende 1-måneds CIBOR-rente er på ca. 2%. Selskabet forventer, at finansieringsrenten, inkl. låneomkostninger, langsigtet og i gennemsnit vil være ca. 1,5%-point lavere end realkreditrenten. Figur 6 viser sammenhængen mellem de historiske afkast på løbende 12 måneders sigt for Nykredit Realkreditindeks og finansieringsrenten. Som finansieringsrente er anvendt CIBORrenten med 1 måneds løbetid. CIBOR-renten kvoteres dagligt og kan findes på blandt andet Nationalbankens hjemmeside. Det er den gennemsnitlige rente, som Danmarks største pengeinstitutter tager for at låne ud til meget kreditværdige kunder, herunder andre banker. MODEL TIL VURDERING AF FREMTIDIGE AFKAST Formålet med at opstille en afkastvurderingsmodel for Selskabet er at give et supplement til den historiske afkastudvikling for basisporteføljen til vurdering af selskabets fremtidige afkastpotentiale og de dertil knyttede risici. Som alle andre modeller afhænger modellens resultater dog af modellens antagelser. Det er Selskabets vurdering, at modellen er i overensstemmelse med almindeligt anerkendte teorier. 4) Når den effektive rente stiger på en obligation, vil kursen falde. Hvor meget kursen vil ændres, som følge af en renteændring, er udtrykt i obligationens varighed. Da realkreditobligationer kan indfries førtidigt, bruges et varighedsmål, der korrigerer for denne mulighed for førtidsindfrielse. På prospektdatoen estimerer Alm. Brand Bank varigheden til 4,0 for realkreditobligationen med kupon 6% og udløb 2035. Ud fra dette tal kan man beregne et estimat over, hvor meget den lange rente kan stige, således at strategien vil give positivt afkast, hvis den korte rente er uændret: maksimal renteændring = 3,5% / 4,0 = 0,88%-point. 18