m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12 n-12 d-12 j-13 f-13 m-13 a-13 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: Årsregnskab 212 Fremtiden er svensk 212-resultatet var som ventet det bedste i 5 år, men også som ventet skuffende, da resultatet kun var marginalt bedre end sidst års. De negative resultatpåvirkninger var svenske, men Bordings fremtid ligger også i Sverige, hvor den største del af omsætningen inden for kerneforretningen er, og det bliver udviklingen med baggrund i de svenske aktiviteter, der vil definere selskabets fremtid. Vi ser relativt lyst på Bordings fremadrettede indtjening, men fastholder anbefalingen Neutral efter kursstigning på 45%. Fortsat negativ organisk vækst Bording har ikke nogen organisk toplinjevækst, og der er ikke meget, der tyder på, at det vil ændre sig væsentligt i 213. Omsætningsvækst skal derfor på kort sigt fortsat komme fra opkøb. På sigt er der vækstmuligheder fra markedsvækst samt fra krydsslag via en større integration af de mange selskaber i Bording koncernen. Tilkøb af virksomheder bidrog i 212 med DKK 53 mio. i omsætning. Med en omsætningsfremgang på i alt DKK 51 mio. til DKK 496 mio., har de eksisterende aktiviteter således tabt omsætning i 212. For 213 forventer vi at allerede foretagne opkøb vil medføre, at omsætningen vil øges med ca. DKK 25 mio. til ca. DKK 53 mio. Indtjeningen svagt frem Med generel negativ markedsvækst indenfor trykmedier og en p.t. fortsat svag udvikling inden for printmedier, er Bordings indtjening under pres. Samtidig har Bording ikke for alvor fået gang i væksten inden for de digitale services. Vi ser fortsat rationaliseringsmuligheder, men uden omsætningsvækst, skal forbedringer på bundlinjen komme fra opkøb, hvilket er en central og generelt succesfuld del af Bordings strategi. Vi estimerer i lighed med selskabets forventninger, at nettoindtjeningen i 213 øges fra DKK 12 mio. i 212 (DKK 11 mio. 211) til niveauet DKK 2 mio. primært fordi 212 var belastet af rationaliseringsomkostninger i Halmstad Tryckeri. Sverige størst og det er godt Gennem opkøb af to svenske virksomheder med speciale inden for materialer til detailhandelen, er omsætningen i Sverige steget eksplosivt, og Sverige er med en omsætningsandel på 5% for de grafiske aktiviteter nu Bordings største marked. Denne udvikling skyldes også manglende vækst i de danske selskaber og negativ udvikling i Norge, hvor det endnu ikke er lykkedes at foretage opkøb, så der kan opnås en rentabel størrelse. Vi anser, at Sverige har det største vækstpotentiale af de tre markeder, og det marked, hvor der kan genereres den største profitabilitet. ANBEFALING Kort sigt Neutral Langt sigt Neutral Kursforventning -6 md. DKK 7 Kursforventning 12-18 md. DKK 7 Aktiekurs, DKK 64 BØRS Liste Nasdaq/OMX, Danmark Sektor Industri KURSUDVIKLING 12 måneder 725, 675, 625, 575, 525, 475, 425, 375, 325, F.E. Bording A/S C2 relativ DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj 66 68 68 Lav 61 61 44 FE Bord. -3% 3% 45% OMXC2 8% 8% 19% Markedsværdi (DKK mio.) 22 Antal aktier 343.527 Fondskode DK1828 Reuters kode BORDb.CO Bloomberg kode BORDB:DC NASDAQ/OMX Shortname BORD B 1% Bording kom i 212 ikke meget nærmere sin målsætnng om en EBIT-margin på 1%. Det har været meget sværere end forventet for Bording at nå sin målsætning, og vi anser det ikke for muligt uden opkøb, som de sidst foretagne i Sverige, og uden en større effektivitet i Bording-koncernens netværk af små og store selskaber i de nordiske lande. Næste regnskab: 1. kvt. 213 28. maj 213 Selskabets forventninger til 213 Bording forventer en stigende omsætning og et nettoresultat efter skat på DKK 15-2 mio. Resultater skal der til Bording har været en særdeles god aktieinvestering de seneste 12 måneder, hvor aktien er steget med 45% op til vores kursforventning i niveauet DKK 7. På det nuværende kursniveau ser vi således ikke umiddelbart mere potentiale uden værdiskabende opkøb. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe Neutral Vi fastholder den langsigtede kursforventning på DKK 7 og fastholder anbefalingen Neutral. Vejen mod en EBITmargin på 1% synes fortsat lang, og vi forventer derfor, at aktien først vil vise gode takter igen, når og hvis Bording viser, at indtjeningsevnen er stærkt på vej op. PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-116 København K Tlf.: +45 525 3 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/14
F.E. Bording Marginalt bedre end 211 213 bør vise relativ stor fremgang 212 - det bedste resultat i 5 år Med et nettoresultat på DKK 12 mio. opnåede Bording i 212 sit bedste resultat i 5 år. Resultatet er dog kun marginalt bedre end sidste års DKK 11 mio. og udviser dermed en skuffende, lav indtjeningsvækst. Vi estimerer en væsentlig større indtjeningsvækst i 213, baseret bl.a. på nettoeffekterne fra foretagne opkøb og fravær af de engangsomkostninger, der belastede 212-regnskabet. For 214 og frem fastholder vi forventningen om et løft i indtjeningen baseret på effektiviseringer, værdiskabende opkøb og markedsudviklingen. Nettoresultat 28-212 samt estimat for 213-215 (DKK mio.) 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 28 29 21 211 212 213e 214e 215e Omsætningsvækst pga. opkøb Omsætningen steg i 212 med 1% til DKK 496 mio. fra DKK 451 mio. Den store stigning skyldes dog primært opkøb af svenske selskaber, da udviklingen har været såvel positivt som negativ i de enkelte selskaber i koncernen med en netto samlet svag negativ organisk vækst. Omsætning 211-212 fordelt på selskaber (DKK mio.) 12 1 8 6 4 2 211 212 Note: * Indgår i Bording AB Omsætningseffekt på ca. DKK 5 mio. Negativ resultatpåvirkning, men væsentlig positiv bidragsyder for 213 Svenske NP Tryck, der blev erhvervet i 212 indgår i resultatet med 5 måneder, og DKK 23 mio., hvorfor Bordings omsætning i 213 ligeledes vil blive positivt påvirket med ca. DKK 25 mio. fra NP Tryck. Halmstad Tryckeri, der blev erhvervet i 211, bidrog i 212 med yderligere knap DKK 25 mio., således at disse to selskaber samlet har bidraget i niveauet DKK 5 mio. til omsætningsstigningen i 212 og således den udviste omsætningsvækst i koncernen. Den yderligere omsætning fra de svenske selskaber påvirkede dog Bordings resultat negativt i 212. Dette skyldes, at Halmstad Tryckeri pga. omstrukturering, nedlukning af produktion og svigtende salg i 212 havde et underskud, der var større end NP Trycks overskud på DKK 2 mio. i den periode, selskabet har indgået i Bording. Baseret på at begge selskaber kan generere et resultat i niveau med 211, vil Bordings resultat i 213 blive positivt påvirket i niveauet DKK 1 mio. før skat. Vi forventer dog, at 213 også vil blive påvirket af omstruktureringerne i selskaberne, og vi estimerer derfor for 213 en lidt mindre resultateffekt. 2/14
Gode muligheder for resultatvækst fremover Sverige det største marked for Bording 7% vækst en indikation af at situationen er ved at vende? Kapaciteten udvidet Langt sejt træk viser resultater Fraværet af en generel positiv omsætningsudvikling medfører, at vi ikke samlet forventer en væsentlig resultatøgning fra de øvrige aktiviteter i 213. Fremadrettet ser vi dog mere positivt på mulighederne for resultatvækst. Mulighederne er bl.a.: Nye produkter fra NP Tryck og Halmstad kan sælges i Sverige og Norge, fortsat fremgang i Bording Data og Bording Logistik, effektivisering af organisationen (styrket salgsorganisation) samt større andel af markedet for digital markedsføring/kommunikation. Dertil må det forventes, at markedet for print på sigt igen vil udvise vækst. Sverige Efter opkøbene i 211 of 212 er Sverige med en omsætning i niveauet DKK 22 mio. det største marked for Bordings kerneforretning, grafisk rådgivning. I lighed med udviklingen i Danmark har Bordings omsætning i Sverige dog også været under pres fra markedsudviklingen og deraf følgende nedlukning af aktiviteter et pres, som måske er ved at være ovre. Omsætningsvæksten i 212 skyldes udelukkende opkøb, da de gamle aktiviteter i Bording AB og MailIt samlet havde en tilbagegang på 2%, hvilet dog i nogen grad skyldes at 211 var positivt påvirket af en stor ordre på valgkort på SEK 17 mio. Men vækst inden for digitaltryk (print) og grafisk rådgivning på samlet 7% indikerer, at den svenske forretning kan være ved at vende. I henhold til Bording skyldes en del af væksten, de online-, portal-, og kampagneløsninger, Bording har udviklet, og som dels smidiggør kundernes bestilling af deres forskellige og specielle produkter, dels gør kundernes kommunikation mere målrettet. Væksten har medført at digtialtrykkapaciteten er blevet væsentligt forøget i 212. Det lange seje træk, Bording har været i gang med i Sverige, synes således at være ved at vise sin succes. I betragtning af de fortsat svage markedsmæssige vilkår er vi p.t. tilbageholdene med at estimere yderligere organisk omsætningsfremgang på den korte bane. Omsætning i Sverige 24-214e (DKK mio.) 3 25 2 15 1 5 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213e 214e MailIt har været stabil Høj vækst i 211 afløst af underskud i 212 i NP oghalmstad I 28 overtog Bording 51% af aktierne i MailIt, der er specialiseret inden for direct marketing (direct mail) såvel på tryk som via digitale medier som email og SMS. Selskabet havde i 28 en omsætning på ca. SEK 3 mio., hvilket er et niveau selskabet har holdt siden, og resultatet har siden også ligget stabilt i niveauet SEK 1 mio. 8% af Halmstad Tryckeri blev overtaget medio 211 (de sidste 2% erhvervet i 213) og hele NP-Tryck blev erhvervet medio 212. Begge selskaber er specialiseret inden for markedsføringsmaterialer til og i butikker og således kompetencer som ikke (i samme grad) findes andre steder i Bording koncernen. Selskaberne havde i 211 en samlet omsætning på ca. SEK 13 mio. og en omsætningsvækst på mere end 1% samt et resultat i niveauet SEK 5,5 mio. svarende til en resultatvækst på 14%. I 212 er omsætningen faldet og resultatet faldet til omkring nul p.g.a. omkostninger i forbindelse med lukning og flytning af traditionelt trykkekapacitet i Halmstad Tryckeri. 3/14
Omsætning i opkøbte selskaber 29-212 (SEK mio.) 175 15 125 1 75 5 25-29 21 211 212 Halmstad** NP-Tryck* Mail IT Noter: *NP-Tryck indgår i Bording fra 1.8.212. **Halmstad indgår i Bording fra 1.7.211 Fortsat behov for markedsføringsmaterialer i butikker Det største segment i Bording vi venter ekspansion til Danmark og Sverige Markedet for print og trykbaserede produkter har tabt markedsandele til de digitale medier det seneste årti, en tendens der formentlig vil fortsætte. Samme udvikling er sket inden for detailsalget, der i større og større omfang sker fra online butikker. Dagligvarehandel foretages dog fortsat i overvejende grad i fysiske butikker, og vil formentlig fortsætte. Derfor vil der fortsat og formentlig i stigende omgang være behov for markedsføring i butikkerne og dermed for Bordings produkter i og til detail- og dagligvarehandlen. Med en omsætning op imod niveauet DKK 1 mio. udgør dette produktsegment en relativ stor andel af Bordings samlede produktpalette. Det er derfor naturligt, at Bording øger salgsaktiviteterne for produkterne i Norge og Danmark, hvor Bording via Bording Data allerede har tæt samarbejde med forskellige detailkæder, herunder Dansk Supermarked og Bauhaus, m.fl. Bording har dog endnu ikke meldt ud om forventningerne til ekspansion i Norge og Danmark, herunder mulige resultateffekter. Vi forventer øget indtjening fra segmentet, men estimerer fortsat relativt konservativt, indtil der er større indsigt. Danmark 212 et vendepunkt De danske grafiske aktiviteter og logistikaktiviteter havde i 212 en omsætningsvækst på knap 5% inklusiv opkøb til DKK 198 mio. Fratrukket opkøb har 212 dog været endnu et år uden vækst. Selvom årets omsætning er positivt påvirket af succes hos Bording Logistik, der i sit andet år fik fordoblet omsætningen til DKK 15 mio., er 212 dog alligevel et vendepunkt, da de seneste års markante omsætningsfald pga. outsourcing af salg af traditionelle trykopgaver nu er overstået. Omsætning Danmark ex. Bording Data 24-214e (DKK mio.) 35 3 25 2 15 1 5 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213e 214e Omsætningsfald, men PRO vokser Omsætningsfald i Bording på 7% til DKK 86 mio. og i Jysk Formular Print på 17% til DKK 4 mio., hvor sidstnævnte dog også skyldes den ekstraordinære store ordre på valgkort i 211, viser med al tydelighed, at det er et svært marked, og at Bording har problemer med at generere vækst. Positivt var det dog, at reklamebureauet, BordingPRO, havde en omsætningsstigning på ca. 5%, og dermed viser, at det er muligt at generere fremgang uden for print og tryk segmentet. Print er dog fortsat en meget væsentlig del af Bordings forretning, og der er stadig ikke tegn på en vending i konjunkturerne og en væsentlig større 4/14
efterspørgsel for disse produkter. En stabilisering af omsætningen inden for print og vækst inden for rådgivning, kampagnestyring m.v. vil derfor kunne give nogen vækst de næste par år, selvom lavkonjunkturen fortsætter. Ekstern omsætning i vækst Bording Data Bording Data fik en mindre omsætningsvækst i 212 på 2% til DKK 67 mio. Eksklusiv intern omsætning var væksten dog på 8% til DKK 63 mio. Bording har aktiviteter inden for den grafiske branche, men udvikler og sælger også produkter til f.eks. detailhandlen (herunder point of sales (POS) software, lønsystemer og apps) samt abonnementssystemer til dagblade. Omsætning Bording Data 24-214e (DKK mio.) 8 6 4 2 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213e 214e Succes med POS Svag historisk vækst Lille underskud i associerede virksomheder Det er særligt POS løsninger til detailhandlen (Dansk Supermarked), der har bidraget til væksten i 212, mens Bording Datas grafiske/kommunikationsløsninger til bl.a. kommuner endnu ikke synes at have fået den penetration og vækst, som var forventet. Med en bred produktpalette er Bording Datas vækstmuligheder inden for detailsektoren væsentlig, da it og integration mellem fysisk, online og mobil forretning fremover bliver større, og dermed kræver nye og mere intelligente løsninger. Selvom Bording Data er inden for en sektor med rivende vækst, har selskabet dog ikke formået at få fuld udnyttelse af mulighederne. Således er omsætningen i 212 på niveau med omsætningen i 24. Denne historisk svage udvikling medfører, at vi fortsat er tilbageholdne med at estimere væsentlig vækst i Bording Data. Øvrige selskaber Bording har ejerandele i andre selskaber, som ikke konsolideres ind i koncernregnskabet. Disse associerede virksomheder er kendetegnet ved at have mere traditionelle grafiske aktiviteter, som Bording helt eller i disse tilfælde delvist har skilt sig af med. Bordings resultatandel i de associerede selskaber Klimax & 2Trace (etiketter), A-Mail (kuverter) og KLS Grafisk hus (arkproduktion) var i 212 et samlet underskud på DKK 63. mod et overskud på DKK 144. året før. Selvom Bording har investeret yderligere i Klimax, forventer vi, at disse aktører inden for den mere traditionelle grafiske branche vil have den samme udvikling som den del af branchen de tilhører nemlig yderligere pres på omsætningen fra overgangen til digitale medier og dermed yderligere pres på indtjeningen. Således estimerer vi ikke med nogen positiv resultatpåvirkning fra de associerede selskaber. Norge stadig svagere Norge Med en omsætning i niveauet DKK 44 mio. er Norge Bordings mindste marked, men også Bordings svageste marked. Omsætningen faldt i 212 med 16%, hvor 3. kvartals omsætningsfald på 41% i særdeleshed trak årets omsætning ned en omsætningsnedgang, der også skyldes produktionen af valgkort i 211. Den faldende omsætningstendensen har dog været langvarig, og vi ser ikke, uden markante tiltag, at udviklingen vil vende. 5/14
Omsætning i Norge 24-214e (DKK mio.) 1 8 6 4 2 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213e 214e Norge stadig for traditionel og dermed i en negativ spiral Vi forventer ingen ændring på kort sigt Bording forventer stor vækst i 213 Omsætningsvækst fra NP Tryck Flere faktorer peger på øget indtjening i 213 213-indtjeningen stadig for lav Ikke i nærheden af målsætningen Bording Norge er i modsætning til aktiviteterne i Danmark og Sverige fortsat overvejende baseret på traditionelle grafiske produkter som f.eks. kuverter, blanketter o.l. og har således ikke undergået den transformation til grafisk kommunikation og specialløsninger, der har banet vejen for Bordings tilbagevenden til overskud og overlevelse. Selvom Bording Norge også leverer direct marketing og print, er selskabet således i samme situation som Bordings konkurrenter inden for traditionel grafisk produktion, nemlig faldende omsætning og underskudsgivende drift. Bording har forgæves forsøgt at tilkøbe aktiviteter i Norge, men det er endnu ikke lykkedes. Vi forventer derfor status quo i Norge, hvilket vi sige fortsat faldende omsætning samt negativt bidrag til Bordings resultat. Vi forventer ikke, at Bording vil afhænde aktiviteterne, hvorfor vi estimerer med, at Bording Norge fremadrettet påvirker resultatet negativt. 213 et år med større indtjening Bordings forventning til 213 er en stigende omsætning og et nettoresultat efter skat på DKK 15-2 mio. svarende til en resultatvækst på 25-67% eller DKK 3-8 mio. Vi forventer ligeledes stigende omsætning - en forventning der primært er baseret på helårseffekten af opkøbet af NP Tryck i niveauet DKK 25 mio. og sekundært på en mindre netto, organisk vækst. Resultatfremgang ser vi også for 213 i niveauet DKK 8-1 mio. 212 var belastet af reorganisation og produktionslukning i Halmstad Tryckeri, estimeret i niveauet minimum DKK 4 mio. Dertil vil helårseffekten af NP Tryck give et indtjeningsbidrag på ca. DKK 2 mio. Hertil estimerer, vi at den øgede omsætning i de øvrige aktiviteter vil generere yderligere indtjening i 213 i forhold til 212, men netto kun en beskeden fremgang. Særligt aktiviteter inden for rådgivning og kampagnestyring over flere medieplatforme ser vi som positive bidragsydere til indtjeningsvæksten, mens vi forventer at de norske og trykbaserede aktiviteter vil øge den negative påvirkning. Selv med en resultatvækst i niveauet DKK 8-1 mio. vil Bordings indtjeningsevne målt som EBIT-margin dog kun være i niveauet 6% og således langt fra målsætningen om en EBIT-margin på 1% Målsætning på 1%? Bordings målsætning og en central del af vores investeringscase er, at Bording skal generere en EBIT-margin i niveauet 1%. Bording har siden transitionen hen imod og til et grafisk kommunikationsselskab ikke været i nærheden af at nå dette mål. Uden væsentlige tiltag, ser vi ej heller, at Bording på den korte bane vil nå målsætningen. 6/14
Omsætning og EBIT-margin 27-214e DKK mio. 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 212 213e 214e Omsætning EBIT margin 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Tre knapper at dreje på Svenske akkvisitioner viser vejen Finansiel styrke til at foretage opkøb Opkøb skaber vækst andre steder i koncernen Mange selskaber i koncernen Netværksstrategi Større integration bør give øge effektivitet og indtjening Organisk vækst For at nå målsætningen skal Bording: 1) foretage opkøb af virksomheder med en høj indtjeningsevne, 2) øge den organiske omsætning og 3) øge effektiviseringen af koncernen Akkvisitioner Købet af NP Tryck og Halmstad Tryckeri, der begge havde EBIT-marginer over 1% har været i tråd med målsætningen. Vi forventer, at Bording fremover kan fortsætte med sådanne værdiskabende opkøb, og derved øge indtjeningsevnen ad denne vej. Bording genererer et positivt cash flow der kan matche investeringsbehovet (i 212 var cash flowet fra driften DKK 31 mio.). Dertil forventer vi, at Bording i større og større omfang vil kunne finansiere opkøbene gennem aktieudstedelser, der ikke vil belaste likviditeten. Dertil er der fortsat kompetencer og markedsdækning, som Bording ikke har, hvorfor opkøb indenfor disse vil kunne bidrage positivt til Bording-koncernen. Vi forventer derfor på nuværende tidspunkt, at opkøbsstrategien vil fortsætte og vil bidrage til, at Bording øger sin indtjeningsevne. Vi har dog ikke inddraget opkøb i vores estimater på grund af den store usikkerhedsfaktor. Organisk vækst Den organiske vækst er stadig et problem for Bording, og uden medvind fra de økonomiske konjunkturer, er vi forbeholdne over for, om Bording netto kan generere væsentlig organisk vækst. Vi ser dog opkøbene som en væsentlig faktor i også at øge den organiske vækst. Nye kompetencer og forretningsområder indkøbt kan skabe synergier og dermed vækst i andre dele af koncernen, samtidig med at de opkøbte virksomheder kan drage stor nytte af at være del af en større og bredere geografisk funderet organisation. Integration På trods af Bordings relative lille størrelse, bestå den af en række selskaber i og udenfor Danmark, samt i og uden for kerneområdet, grafisk kommunikation. Dette skyldes bl.a. Bordings transformation fra traditionelt trykkeri, der har medført ejerandele i associerede selskaber, samt helt eller delvist ejede, opkøbte selskaber med specialkompetencer og produkter. De relativt mange selskaber i koncernen er foruden et resultat af Bordings opkøbsstrategi også en del af Bordings netværksstrategi, i henhold til hvilken samarbejde og salg skal ske mellem selskaber med forskellige spidskompetencer, men som alle er en del af eller tilknyttet Bording. Selvom netværksstrategien fungerer derved, at ordrer genereres i ét selskab og produceres i et andet, og evt. i et andet land, er det vores opfattelse, at en større integration af selskaberne vil kunne øge omsætningen og effektiviteten. Dette baserer vi bl.a. på, at mange af de samme processer og funktioner sker i flere selskaber, at Bording ikke udadtil har én stærk profil, og at en indgang til Bording via et selskab derfor ikke nødvendigvis giver kunden den service, som der eksisterer rundt omkring i koncernen. Bording har endnu ikke koncentreret sig om at styrke tilknytningen mellem 7/14
kræver en mere effektiv organisation selskaberne, da kræfterne har været brugt til at reorganisere og foretage komplementære opkøb. Uden mærkbar markedsvækst, skal den organiske vækst komme fra en mere effektiv organisation, og vi forventer derfor at Bording fremadrettet i højere grad vil fokusere på at drive salget i vejret via en effektivisering af organisationen. Værdiansættelse og aktieperformance Neutral anbefaling Vi fastholder vores forventning til, at Bordings aktier vil ligge i niveauet DKK 7 på såvel kort som på op til 12-måneders sigt, hvorfor vi fastholder Neutral anbefalingen. DCF indikerer DKK 635 pr. aktie Vores værdiansættelse af Bording er som udgangspunkt baseret på selskabets fremtidige cash flow. Dette indikerer en værdi i niveauet DKK 215 mio. svarende til en værdi pr. aktie i niveauet DKK 635. Værdien er baseret eksklusiv fremtidige opkøb og således også baseret på, at Bording alene med de eksisterende aktiviteter ikke når en EBIT-margin i niveauet 1%. Værdien er således i den lave og mere konservative ende af skalaen, hvilket vi, indtil Bording forbedrer sin indtjeningsevne og vækst, anser for den mest retningsgivende. DCF-værdien omfatter ikke eventuelle skjulte værdier, som merværdi af ejendomme. Bording opgør i regnskabet værdien af sine ejendomme til den oprindelige kostpris fratrukket afskrivninger svarende til i alt DKK 53 mio., hvilket er DKK 73 mio. mindre end den offentlige ejendomsværdi på DKK 126 mio. I betragtning af, at ejendomsmarkedet fortsat er underdrejet, og i høj grad er det for de ejendomme, som Bording besidder, svarer ejendomsværdien formentlig ikke til ejendommenes nuværende markedsværdi. Skjult værdi på DKK 15 pr. aktie, men vi anser ikke mere end DKK 65 for realistisk Prisforventning på DKK 7 pr. aktie 5% stigning på 12 måneder Også relativ god kursperformance Såfremt ejendommenes værdi svarer til deres kostpris vil merværdien svare til ca. DKK 52 mio. eller ca. DKK 15 pr. aktie. Da aktiemarkedet ikke p.t. inddiskonterer skjulte ejendomsværdier i større grad, anser vi p.t. ikke skjulte værdier for mere end ca. DKK 2 mio. for at være relevant for prisfastsættelsen af aktien, svarende til niveauet DKK 65 pr. aktie. Samlet indikerer værdien af cash flowet og de skjulte ejendomsværdier en prisfastsættelse af Bordings aktier i niveauet DKK 7. Værdiskabende akkvisitioner vil kunne få niveauet til at flytte sig op, mens skuffende resultater vil kunne bevæge det ned. Aktiekursen er p.t. på DKK 64 efter at have været steget 45% på 12-måneders sigt. Vi ser derfor ikke det store potentiale de kommende 12 måneder, medmindre Bording foretager større og værdiskabende opkøb i perioden. I perioden er Bordings kursudvikling inden for peer group kun overgået af engelske St. Ives, mens danske InterMail og svenske Bong begge har haft en negativ kursudvikling i niveauet 4% de sidste 12 måneder. Trods den manglende upside i Bordings aktiekurs, forventer vi, at Boding de næste 12 måneder vil klare sig som en af de bedste aktier i peer group. 8/14
Kursudvikling 12 måneder for Bording og Peer Group (%) 8,% 6,% 4,% 2,%,% -2,% -4,% -6,% F.E Bording InterMail Bong AB St. Ives plc Vistaprint N.V. Kilde: Capital IQ 9/14
F.E. Bordings organisation Grafisk kommunikation Inden for kerneområdet grafisk kommunikation har Bording ét oprindeligt selskab i hvert af de skandinaviske lande. Disse selskaber har med undtagelse af det norske undergået en væsentlig transformation fra traditionelle trykkerier til moderne grafiske kommuniktationsvirksomheder. I Danmark er der dertil to selskaber; BordingPRO og Jysk Formular Print. BordingPRO er et full-service reklamebureau og Jysk Formular Print er et fullservice trykkeri med speciale inden for digital print og direct marketing produkter. I Sverige er aktiviteterne øget med MailIt, der er specialiseret inden for direct marketing/mail på både trykte og digitale medier, samt Halmstad Tryckeri og NP Tryck, der begge er specialiserede indenfor materialer til og i butikker (markedsføringsmateriale i butikker/supermarkeder). Bording har endnu ikke foretaget nogen opkøb i Norge, og det norske selskab leverer fortsat i overvejende grad traditionelle grafiske/trykprodukter. Data- og logistikaktiviteter i Danmark har Bording, Bording Data og Bording Logistik, der begge er selskaber hvis overordnede profil ligger uden for grafisk kommunikation. Begge selskaber har dog aktiviteter, der er tæt forbundet til grafisk kommunikation. Bording Data er et it-selskab, som har udviklet Bordings digitale produkter, medieplatforme og portaler, herunder f.eks. eboks-løsningen doc2mail til kommuner og portalen Web2Publishing. Bording Data udvikler dertil point-ofsales systemer (kasseterminalsoftware) til detailkæder, forskellige detailhandelsapps samt abonnementsystemer til daglblade. 1/14
Bording Logistik tilbyder helt eller delvis outsourcing af lager- og logistikopgaver for alle typer af virksomheder, herunder også virksomheder for hvem Bording koncernen udfører grafiske opgaver for. Forretningsaktiviteten blev etableret for to år siden for at udnytte de ledige lagerlokaler, som Bording havde i forbindelse med nedlukning og outsourcing af den traditionelle grafiske trykkeaktivitet. Tryk, kuvert og labels Selskaberne A-kuverter, KLS Grafisk Hus, Klimax og 2Trace er alle associerede selskaber, hvor deres omsætning ikke figurerer i Bordings regnskab, men alene Bordings resultatandel. Selskabernes aktiviteter ligger helt eller delvist uden for Bordings fokus på grafisk kommunikation og specialprodukter og omfatter kuvertproduktion (A-Kuverter), som Bording outsourcede, trykkeri (KLS Grafisk Hus), hvor ejerandelen blev erhvervet i forbindelse med outsourcing af arktryk, samt labels og etiketter (Klimax og 2Trace). 11/14
NØGLETAL Kursrelaterede 21 211 212 213e 214e 215e P/S,4,3,4,4,4,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) -26,4 14, 18,5 1,7 8,1 7,3 K/I (markedsværdi/egenkapital) 1,8 1,4 2, 1,7 1,4 1,2 EV/Omsætning,7,6,7,6,6,6 EV/EBITDA 19,3 8,1 9,6 6,8 5,4 4,6 EV/EBIT -76,5 13,8 17,9 11,1 8,5 7, Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) -1,6 7,3 6, 9, 1,9 12,2 ROE (%) -6,8 1,4 1,6 15,5 17,6 17, ROIC (%) -1,3 6,8 6,5 9,1 1,9 11,9 Udbytteafkast (%), 2,7 1,8 2,3 3,1 3,4 Udbytteandel (%), 38,1 33,6 25,1 25,2 25, Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 32 32 34 37 4 44 Gearing (%) 112 114 98 83 63 48 Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) -18,2 31,5 35,7 59,7 79,2 88, Udbytte pr. aktie, 12, 12, 15, 2, 22, Enterprise value (EV) (DKK mio.) 296 295 358 349 338 327 Markedsværdi 162 149 223 216 216 216 Antal aktier (mio.),338,338,338,338,338,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) 48 44 66 64 64 64 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 21 211 212 213e 214e 215e Nettoomsætning 399 451 496 532 55 569 EBITDA 15 36 37 51 63 7 EBITDA-margin (%) 3,8 8,1 7,5 9,6 11,4 12,4 EBIT -4 21 2 31 4 47 EBIT-margin/overskudsgrad (%) -1, 4,7 4, 5,9 7,3 8,2 Netto finansposter -2-5 -4-4 -3-5 Resultat før skat -6 17 16 27 37 42 Resultat efter skat -6 11 12 2 27 3 Resultatgrad (%) -1,5 2,3 2,4 3,7 4,8 5,2 Balance DKK mio. 21 211 212 213e 214e 215e Immaterielle aktiver 46 76 87 96 15 113 Materielle aktiver 77 12 1 1 1 12 Finansielle aktiver 25 12 9 9 8 8 Varebeholdninger 25 26 32 31 32 33 Tilgodehavende 111 124 122 132 136 141 Likvid beholdning 8 6 1 11 21 31 Aktiver i alt 291 346 36 379 43 428 Egenkapital 91 13 114 13 152 175 Minoriteter 3 8 7 9 11 13 Hensættelser 5 12 13 13 13 13 Langfristet gæld 35 41 35 32 29 26 Kortfristet rentebærende gæld 77 91 94 94 94 94 Leverandørgæld 71 8 84 88 91 94 Anden gæld 8 12 12 13 13 14 Passiver i alt 291 346 36 379 43 428 12/14
INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til 1% via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet 1% Begrænset organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af digitale løsninger, herunder doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) og Web 2 Publishing. MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 635, der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på 7-8% samt indregning af DKK 65 pr. aktie i skjulte ejendomsværdier. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK 12-måneders kursværdi pr. aktie, DKK 7 7 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (212) DKK mio. 6 5 4 3 2 1 27 28 29 21 211 212 213e 214e Omsætning EBIT margin 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 8% 41% 51% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 13/14
ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 1% Neutral -1% - +1% Salg < -1% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 14/14