Værdierne vandt. Årsrapport 2009. Holdspil Antallet af porteføljeforvaltere. sidder fortsat rundt om det samme bord.

Årsrapport 2009 6 Holdspil Antallet af porteføljeforvaltere stiger, men alle sidder fortsat rundt om det samme bord. Fiskere trækker vod på Skagen Nordstrand. Sildig eftermiddag. 1883. P. S. Krøyer Billedet tilhører Skagens Museum. 10 Risikojusteret afkast Et meget anvendt begreb blandt eksperter, men hvad betyder det egentlig? 14 Asiaterne kommer SKAGEN har i længere tid varslet et økonomisk skifte mellem industrilandene og de fremvoksende markeder. Nu sker det! 18 Omvendt beskyttelse Protektionisme kan reducere væksten i verdensøkonomien, men alligevel kan flere lande lade sig friste, skriver porteføljeforvalter Torgeir Høien Værdierne vandt 2009 var et godt eksempel på, at aktiv forvaltning betaler sig i længden, baseret på vores solide, værdibaserede investeringsfilosofi. Læs portefølje forvalternes beretning. Kunsten at anvende sund fornuft

Et godt år skagen VEKST Porteføjleforvalter: Kristian Falnes Start: 1. december 1993 Afkast 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start Efter et dramatisk 2008 har 2009 vist sig som et godt år for SKAGENs investorer. Vores aktiefonde har indhentet det meste af kursfaldet fra 2008. To af vores aktiefonde slog sine respektive indeks med god margin, mens SKAGEN Vekst blev slået af energitunge Oslo Børs. Både SKAGEN global og SKAGEN Vekst har fået nye referenceindeks fra 2010, som bedre reflekterer fondenes investeringsmandat. Samtlige vores rentefonde slog sine referenceindeks i 2009. 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 74,5% 94,1% 20 16 12 8 4 0 17,0% 9,3% SKAGEN Vekst Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) skagen global Porteføjleforvalter: Filip Weintraub Start: 7. august 1997 Afkast 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start 50 48,7% 20 16,8% 40 15 30 26,2% 10 20 10 5 0,3% 0 0 SKAGEN Global MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) skagen KONTIKI Porteføjleforvalter: Kristoffer C. Stensrud Start: 5. april 2002 Afkast 2009 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 91,6% 73,3% Gennemsnitligt årligt afkast siden start SKAGEN KonTiki MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) 25 20 15 10 5 0 20,9% 9,8% skagen avkastning Porteføjleforvalter: Torgeir Høien Start: 16. september 1994 skagen TELLUS Porteføjleforvalter: Torgeir Høien Start: 29. september 2006 Afkast 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start 30 10 25,77% 25 21,58% 8 20 6 6,09% 6,17% 15 4 10 5 2 0 0 SKAGEN Avkastning Oslo Børs Statsobligasjonsindeks 3.0 (ST4X) 12 10,74% 5 10 4,09% 4 8 3 6 2 4 2 1 0,48% 0 0 SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 35 år 4,30% Årsrapporten 2009 er oprindeligt udarbejdet på norsk. Dette er en oversat version, som publiceres med forbehold for fejl og mangler såvel som unøjagtig oversættelse. I tilfælde af uoverensstemmelse mellem den norske udgave og den danske oversættelse er den norske tekst gældende. Den norske version af Årsrapporten 2009 er tilgængelig på www.skagenfondene.dk. Udtalelserne i rapporten afspejler porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende ændres uden varsel. Rapporten skal ikke opfattes som et tilbud eller en anbefaling om køb eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller forståelse af rapporten. Alle tal i Årsrapporten 2009 er i danske kroner, hvor ikke andet er angivet. Regnskab og noter er i norske kroner, ligesom den oprindelige tekst på norsk her er gengivet uden ændring. SKAGEN Fondene markedsfører ikke obligationsfondene SKAGEN Høyrente, SKAGEN Høyrente Institusjon og SKAGEN Krona i Danmark. Information om disse fonde er medtaget i det officielle og reviderede regnskab. Anden information om disse fonde er ikke medtaget i denne danske årsrapport. SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt med en af vores formuerådgivere på telefon 70 10 40 01 eller via email kundeservice@skagenfondene.dk. Ønsker du ikke længere at modtage rapporten, henvender du dig samme sted. 2

Et godt år Fremgang i Danmark Jens Elkjær adm. direktør i Danmark Året 2009 blev et godt år for SKAGEN i Danmark. Godt fordi vores investorer opnåede mere end solide afkast i fondene, og godt fordi vi kom store skridt nærmere på at være en fuldt forankret, lokal investeringsforening. Både i absolutte tal og sammenlignet med deres respektive målepunkter klarede vores tre ledende aktiefonde sig særdeles godt. Blandt andet må det nævnes, at SKAGEN Global med et afkast på 48,7 pct. klarede sig 22,5 procentpoint bedre end verdensindekset, mens vækstmarkedsfonden SKA GEN KonTiki overgik de vildeste forventninger med et årsafkast på 91,6 pct. De gode afkast i 2009 begyndte fra finanskrisens bund i marts 2009, hvorefter en optur uden lige fulgte. Som aktieinvestorer tørrer vi sveden af panden og glæder os over, at tabene i forbindelse med finanskrisen er indhentet i SKAGEN KonTiki og for en stor del indvundet i de to øvrige aktiefonde. Samtidig må vi minde os selv om, at de langsigtede, gennemsnitlige levetidsafkast i vores fonde på mellem 16 pct. og 21 pct. måske synes små sammenlignet med 2009, men på langt sigt er det meget høje afkast. Det vil derfor kræve en betydelig indsats af SKAGENs porteføljeforvaltere i årene fremover at opretholde de gode resultater. Som investor må man være forberedt og kunne tåle udsving for at nå et godt langsigtet resultat. I 2009 har vi også gjort betydelige fremskridt med udviklingen af vores infrastruktur og distribution i Danmark. Det har været en forudsætning for at nå en større udbredelse i det danske marked. I begyndelsen af året blev aktiefondene skattemæssigt ligestillet med danske foreninger ved investering af frie midler. Folketinget vedtog nødvendige tilpasninger af skattelovgivningen, og vi har lige siden mærket en voksende interesse for fondene. Ved udgangen af 2009 forvalter SKAGEN 3,3 mia. DKK, svarende til en fordobling på blot et år. VP Securities (tidligere kendt som Værdipapircentralen) offentliggjorde midt på sommeren, at man nu kan tilbyde såkaldte udenlandske fonde afvikling i de danske banker via VP, frem for via registre uden for Danmark. SKAGEN har været medvirkende i udviklingen af denne løsning og er først i det danske marked til at tilbyde denne meget væsentlige forenkling af handel i vores fonde i pengeinstitutterne. I skrivende stund har 52 pengeinstitutter i Danmark tilsluttet sig. Vi har i 2009 øget vores aktiviteter i Danmark og er blevet i alt fem ansatte på vores kontor i København. Tallet vokser i foråret 2010 yderligere til syv fuldtidsansatte. Vi holder et væld af møder for nuværende og potentielle investorer og udgiver nu vores Markedsrapport på dansk. Du kan læse mere om dette på side 3839. Ved indgangen til 2010 er SKAGEN, efter vores vurdering, den første såkaldte udenlandske investeringsforening, som er nået helt ud til den danske privatinvestor uden mellemled med et tilpasset produkt. SKA GEN betragter nu Danmark som sit tredje hjemmemarked efter Norge og Sverige. Derfor glæder det os også, at vi med kåringen som Årets Investeringsforening i Danmark 2009 fra Morgenavisen JyllandsPosten og Dansk Aktie Analyse kommer tættere på den kritiske danske investor, som aktivt søger aktiefonde, der gør en forskel. sk agen fondene Årsrapport 2009 indholdsfortegnelse SKAGEN Fondene er en ledende nordisk investeringsforening. Forvaltningsselskabet bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger. SKAGEN Fondene åbnede kontor i Danmark i december 2006 og er i 2007 og 2009 kåret som årets investeringsforening i Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen JyllandsPosten. Redaktion: Christian Jessen Søren Risager Rasmussen Margrethe Vika Tore Bang OleChristian Tronstad Trygve Meyer Michael Metzler Parisa Kate Lemaire Jonas A. Eriksson Øvrige kontaktdetaljer se side 68 2 Hovedtræk i fondene 3 Leder Jens Elkjær 4 Leder Harald Espedal 6 Porteføljeforvalter team i SKAGEN 8 Selskabsledelse 10 Risikojusteret afkast hvad er det? 12 Investeringsfilosofi Køb når ingen vil have varerne 14 Den todelte verden nu er det alvor 16 Forbrugere i Asien åbner tegnebogen 18 Protektionisterne kommer 20 Tanker om tankeprocessen 22 Porteføljeforvalternes beretning om fondene 38 Inspirationsmøder i hele landet 39 Nytårskonference og markedsrapporter 40 Priser og udmærkelser 42 Afkast og risikomålinger 43 Fondsrangering 44 Ejerstruktur 45 Et godt år for investorerne bestyrelsens beretning 48 Årsregnskab 50 Generelle noter 65 Revisionsberetning 66 Bidrag med engagement 66 Kontor i London 67 Tal med os 68 Bagside SKAGEN fra morgen til aften 3

leder Kontrasternes år Harald Espedal, administrerende direktør i SKAGEN Fondene 2009 er et godt eksempel på, at finansmarkederne hurtigt kan vende. 2008 blev ikke det år, vi havde håbet men til gengæld har 2009 overgået både vores egne og næsten alle andres forventninger. Aktiemarkederne er siden bunden i marts 2009 vendt hurtigere, end selv de mest dristige turde spå om i efteråret 2008. Denne optur har betydet et særdeles godt år for investorerne i SKAGENs fonde. Der var mange, som mente, at det efter det værste år i finansmarkedernes historie ville blive et langtidsprojekt at indhente det tabte afkast. Slutresultatet for 2009 er blevet, at aktiemarkederne er kommet tilbage på ingen tid, og at den frygtede langvarige nedgang er udeblevet. Et særdeles godt år SKAGENs investeringsfilosofi har vist sig robust i både opgangs og nedgangsmarkeder. Slutresultatet for 2009 er, at både SKAGEN Global og SKAGEN KonTiki har slået deres referenceindekser. Fondene har leveret et afkast på henholdsvis 49 og 92 procent, mod verdensindeksets 26 procent og vækstmarkedsindeksets 73 procent. SKAGEN Vekst investerer omkring halvdelen af sine midler globalt, og et samlet afkast på 74 procent er stærkt, i betragtning af at verdensindekset kun steg 26 procent. Energitunge Oslo Børs steg 94 procent. Præstationerne placerer SKAGEN i de allerhøjeste luftlag på verdensbasis. SKAGEN Global er ifølge tal fra Standard & Poor s nr. 144 ud af 3312 globale aktiefonde på verdensbasis. SKAGEN KonTiki er nr. 36 ud af 851 globale vækstmarkedsfonde. SKAGEN ligger altså i begge kategorier mellem de fire bedste procent af fondene på verdensbasis i 2009. Det er svært og krævende at komme mellem de bedste i verden et enkelt år. Men det er endnu mere krævende at holde sig mellem de bedste i verden over tid. SKAGEN Global er nr. 15 ud af 1893 globale aktiefonde målt på fem års afkast, og SKAGEN KonTiki ligger nr. 2 ud af 444 globale vækstmarkedsfonde i samme periode. Obligationsfonden SKAGEN Avkastning steg 25,8 procent målt i danske kroner mod 21,6 for fondens referenceindeks i 2009. Fonden har hovedparten af sine investeringer investeret i Norge, og den norske krone steg kraftigt mod den danske krone i 2009. Det globale obligationsfond SKAGEN Tellus steg 10,7 procent mod referenceindeksets 0,5 procent. Porteføljeforvalternes beretninger fra side 22 uddyber, hvorledes fondene har præsteret i 2009. Gamle værdier får renæssance Krisetider som dem, vi har oplevet i 2008, medfører, at gamle værdier atter kommer til ære og værdighed. Interessen for aktiefonde har været stor i 2009, og SKAGENs nettotegning i aktiefondene var rekordhøj med 18,1 milliarder norske kroner. Vi mener, at fremgangen for værdipapirfonde skyldes, at mange er blevet erindret om fordelene ved værdipapirfonde: daglig likviditet daglig prisfastsættelse gennemsigtighed verificerbar afkasthistorik et enkelt produkt. Klogt valg af opsparing Forvaltningskapitalen voksede i 2009 fra 57,3 milliarder norske kroner til 94,7 milliarder norske kroner. Det er en vækst på 65 procent. Tallene viser, at fondssparerne i denne nedgangsperiode har ændret adfærd sammenlignet med den forrige store nedgang i 20012003 og nu sætter et klogt opsparingstempo. I første kvartal, hvor aktiemarkedet stadig var på vej ned, nettotegnede private investorer for lige under én milliard kroner i SKAGEN Fondene. Private investorer har tegnet fondsandele, mens priserne var lave, og dermed fået del i opgangen i aktiemarkedet siden bunden i 2009. Dette forandrede opsparingsmønster viser, at folk i almindelighed har langsigtede opsparingsmål og forstår risikoen ved at investere i aktiemarkedet. Tilvækst af kunder i alle markeder Kundetilvæksten har været god i alle fondene. Nettotegningen på 15,9 milliarder norske kroner var ved udgangen af december fordelt på 18,1 milliarder norske kroner i aktiefonde og minus 2,2 milliarder norske kroner i rentefonde. De største bidrag kom ligesom sidste år fra det svenske marked. Udenlandske kunder fra blandt andet Storbritannien, Holland, Danmark og Luxembourg har også været gode bidragydere. Danmark er fra 2010 et af SKAGENs hjemmemarkeder, og vores mål er, at danske investorer skal opleve os som en national leverandør. Udenlandske kunder har for første gang i SKAGENs historie mere kapital i vores aktiefonde end vores norske kunder. 2009 har også været kendetegnet ved en meget lav indløsningsprocent. SKAGENs markedsandel for norske aktiefonde var 37,5 procent i 2009 inklusive udenlandske kunder. Det gør SKAGEN til Norges største fondsforvalter med en markedsandel på 22,8 procent af det samlede marked. De seneste års tilstrømning af nye kunder til SKAGEN KonTiki har betydet, at det faste honorar er blevet nedsat fra 2,5 procent til 2,0 procent (med virkning fra 1. juli 2009), eftersom stordriftsfordelene gør det billigere at forvalte en stor fond end en lille. Selskabets forretningsstrategi er, at kunderne skal betale for god forvaltning og ikke for køb og salg af fondsandele. SKAGEN er foregangsselskab i branchen og har allerede i 2008 fjernet tegningsgebyret. 4

P. S. Krøyers første atelie i Skagen. Af Thorvald Niss. Billedet tilhører Skagens Museum. Investeringsguruen Warren Buffet siger, at når tidevandet trækker sig tilbage, kan vi se, hvem der har badet nøgne. Aktiefondene har forskellige honorarmodeller, og det variable honorar beregnes hver dag året rundt og afregnes årligt. Alle aktiefondene præsterede godt i forhold til deres referencepunkter i 2009. De variable modeller bevirkede, at SKAGEN Global havde et totalt forvaltningshonorar på 2,75 procent inklusive tegning og indløsning. SKAGEN Vekst havde et samlet forvaltningshonorar på 4,5 procent, og i SKAGEN KonTiki var honoraret på 3,26 procent. Sætter pris på spørgsmål og kommentarer SKAGEN vil i 2010 lancere en ny hjemmeside. Det er den kommunikationskanal, de fleste kunder benytter for at få mere at vide om fondene. Målet er at bane vejen for endnu bedre kommunikation og dialog med kunderne. Kontrasterne i det forgangne år har vist, at information til kunderne er vigtig for at kunne kommentere det, som sker, og dele vores analyser af hændelserne. Den nye hjemmeside vil danne ramme om endnu bedre formidling af denne information på skrift og via interaktive netmøder, nettv og chat. Årets Investeringsforening Tegningstallene viser, at SKAGEN Fondene har fået bred international anerkendelse for sine produkter. Det er ekstra glædeligt, at SKAGEN Fondene er blevet udnævnt til Årets Investeringsforening af Morgenavisen JyllandsPosten i Danmark og til Årets Fondsforvalter af Dagens Industri og Privata Affärer i Sverige. I Holland modtog SKAGEN Den Gyldne Okse eller De Gouden Stier, som er en pris for bedste forvaltningsselskab. Det amerikanske ratingbureau Standard & Poor s (S&P) bekræftede i efteråret, at alle tre aktiefonde har beholdt deres AAArating, som er den højeste anerkendelse. INGEN TENDENS TIL AKTIEBOBLER FOR TIDEN % 100 80 60 40 20 0 Others Energy Cyclicals Financials Telecom Markedsudsigter for 2010 SKAGEN mener, at vores fonde har gode investeringsudsigter. Selskaberne i vores porteføljer er lavt prisfastsat i forhold til forventet indtjening og egenkapital. Renteniveaut vil være lavt i store dele af verden, og vi forventer, at den globale realøkonomi vil have en god væksttakt fremover. Der ser ved indgangen af 2010 ud til at være god balance mellem de forskellige sektorer. Det nuværende billede viser ingen tendenser til bobledannelse i bestemte sektorer, men historien har vist, at der altid vil dannes nye bobler. [Graf: Kejserens nye klæder] SKAGEN fastholder sin investeringsfilosofi, der fra starten har tjent os godt, og som har vist sig at være et godt værktøj til at navigere gennem den senere tids store svingninger. Traditional Growth Technology 75 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 Kilde: MSCI & Bernstein En sammenligning mellem værdien af aktiemarkedernes hovedsektorer viser ingen aktuelle tegn på bobletendenser indenfor bestemt sektorer. Men historien har vist at der altid vil dannes nye bobler, f.eks. indenfor olie og energi i 70erne og TI under dot.com boblens top ved årtusindskiftet. % 100 80 60 40 20 0 År 5

FORVALTERTEAM Flere team samme hold Der er kommet flere porteføljeforvaltere de senere år, og forvalterteamene er blevet mere specialiserede, men alle sidder stadig ved det samme bord. Personalet i SKAGENs porteføljeafdeling er blevet mere end fordoblet siden 2006. År sagen til væksten er blandt andet vores internationale ekspansion, og at vi forvalter flere penge. Det er en naturlig følge af væksten, at der sammensættes mere specialiserede team internt i afdelingen for at varetage forvaltningen af vores fonde. Porteføljeafdelingen udvikler gradvist og organisk mere specialiserede team til hver enkelt fond. Det kan derfor være en god ide at give et indblik i det arbejde, som udføres, og i afdelingens opbygning. I samme rum Porteføljeforvalterne har lige fra den spæde begyndelse i 1993 siddet i det samme rum og bogstavelig talt ved det samme bord. Det Placeringen har ændret sig en del i de senere år. Sideløbende med afdelingens vækst knytter siddepladserne i porteføljeafdelingen mere og mere an til de forskellige fonde. Heri ligger en naturlig progression, eftersom antallet af personer, som passer hver enkelt fond, er steget. SKAGEN Globalteamet er vokset fra to til fire medlemmer, som derfor sidder sammen. Der er også kommet flere i SKAGEN KonTikis team. Kun SKAGEN Vekstteamet er uændret siden 2006. Organisation omkring bordet Forvalterbordet er det dominerende på øverste etage i SKAGENs hovedkontor i centrum af Stavanger. De i alt 20 arbejdspladser er dækket af papirer, årsrapporter og dokumenter. Baggrunden for denne organisation er ønsket om at bevare det gode flow af ideer og udspil i afdelingen. Den fysiske placering betyder, at forvalterne lettere kan diskutere vigtige emner løbende. investeringsideer med de andre i afdelingen. Det kommer nok ikke som en overraskelse for dem, der har et godt kendskab til SKA GEN, at porteføljeafdelingen altid har været forbundet med frit flow af ideer og efterfølgende diskussioner. Én filosofi til alle SKAGEN har altid haft en teamorienteret indgang til, hvordan selskabsanalyser og investeringsideer skal deles i porteføljeafdelingen. Alt analysearbejde bliver udført af vores porteføljeforvaltere, og SKAGEN har ingen selvstændig analyseafdeling. Derved får porteføljeforvalterne et aktivt forhold til deres investeringer, som de finder frem til via vores investeringsfilosofi og fælles analyseplatform. «Vi er fokuserede på at bevare den åbne og stimulerende atmosfære, vi altid har haft i SKAGEN.» har vist sig at være en fordelagtig måde at organisere afdelingen, og det er grunden til, at alle i afdelingen, herunder støttefunktionerne, stadig sidder i det samme rum i Stavanger. Succesopskriften er med andre ord bevaret, blot i større format. Organisationen omkring bordet og i afdelingen er og bliver meget vigtig for os, siger investeringsdirektør og afdelingsleder Kristian Falnes. Vi er fokuserede på at bevare den åbne og stimulerende atmosfære, vi altid har haft i SKAGEN. Det arbejde, som er lagt i at bevare et godt informationsflow, giver også udslag på andre måder. Forvalterne måles blandt andet på, om de formår at dele deres Porteføljeforvalterne fokuserer på at finde underanalyserede, upopulære og undervurderede selskaber. Det sker i overensstemmelse med SKAGENs investeringsfilosofi. Hovedvægten i arbejdet ligger på grundig gennemgang af balancen i regnskabet og tilhørende vurderinger af værdi såsom og tilhørende værdivurderingsberegninger såsom kurs/indre værdi, kapitalstruktur og egenkapitalafkast. God selskabsledelse og etik er også vigtig, som omtalt i denne rapport. SKAGEN kigger omhyggeligt på selskabsledelse og etik for at sikre investorernes interesser bedst muligt. Porteføljeforvalterne kan derfor gå i direkte dialog med et selskab, når det anses for nødvendigt for at reducere risikoen og øge afkastmulighederne i fondene på investorernes vegne. To personer i porteføljeafdelingen har desuden ansvar for en nærmere opfølgning på dette område. 6

Investeringsdirektør Kristian Falnes Porteføljeforvalter Beate Bredesen Porteføljeforvalter Filip Weintraub Porteføljeforvalter Omid Gholamifar Porteføljeforvalter Torkell Eide Trader ChrisTommy Simonsen SKAGEN Vekstteamet SKAGEN Globalteamet Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud Porteføljeforvalter Knut Harald Nilsson Porteføljeforvalter Cathrine Gether Porteføljeforvalter Torgeir Høien SKAGEN Tellus SKAGEN Avkastning Porteføljeforvalter Ola Sjöstrand SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente Inst. SKAGEN Krona Porteføljeforvalter Elisabeth A. Gausel Medforvalter SKAGEN KonTikiteamet Rentefondteamet En kontinuerlig proces Selv om alle SKAGENs porteføljeforvaltere har individuelt ansvar for deres investerings ideer, er analysearbejde og overvågning af nuværende og potentielle investeringer en kontinuerlig proces i alle teamene. Men viden og opfølgning er ikke noget værd, hvis ikke informationen deles med og testes af den erfaring og intuition, som findes i resten af afdelingen. Hovedforvalterne Kristian Falnes, Filip Weintraub, Kristoffer Stensrud, Ola Sjöstrand og Torgeir Høien har i denne proces en vigtig vejleder og overvågningsrolle i de samlede porteføljer. Størstedelen af den daglige kommunikation i afdelingen foregår i uformel sammenhæng. Desuden holdes der møder, både i hele afdelingen og i de respektive team, for at sikre, at informationen flyder, som den skal. Vi arbejder kontinuerligt med grænselinjen mellem at dele ideer i en større gruppe og behovet for fokus i detaljen i de respektive team, melder Falnes. Det er en vigtig side af det, som har gjort os til SKAGEN. SKAGENs mål er at skabe bedst muligt risikojusteret afkast ved at følge en værdibaseret investeringsfilosofi. Filosofien har ikke ændret sig siden starten i 1993. Den kan der ikke rokkes ved, selv om SKAGENs porteføljeafdeling har udviklet sig til ét stort hold af flere mindre team. 7

SELSKABSLEDELSE Styr på selskaberne Ross Porter, analytiker Dårlig selskabsledelse kan i længden være ødelæggende for en virksomhed. SKAGEN følger porteføljeselskabernes corporate governance tæt for at sikre investorernes interesser bedst muligt. God selskabsledelse, eller corporate governance, handler om, at selskaber skal følge vedtagne love og regler og generelt optræde, således at ejere, samfund og ansatte er tilfredse. Beslutninger angående corporate governance er af særlig betydning, idet vores mål er at give kunderne bedst muligt afkast for den risiko, de tager. Vores primære fokus er derfor, at alle aktionærer skal behandles ens, og at selskabets ledelse arbejder for aktionærerne. Egne ressourcer SKAGEN har intensiveret arbejdet med selskabsledelse i det forgangne år. Aktiefond teamene er blevet større. Analysekapaciteten er bedre, og der er øremærket ressourcer til arbejdet med problemstillinger i porteføljerne, som knytter sig til selskabsledelse. Det kan dreje sig om praktiske problemstillinger som at tage stilling til og stemme for eller imod vedtagelser på generalforsamlinger. Men også analyse i forbindelse med selskabsledelsen i bestemte selskaber kommer på tale. Vi er medlem af EFAMA (den europæiske forvalterforening) og har derfor også ambitioner om at være med til at udvikle praksis på dette område, således at selskabsledelsen kan blive så effektiv som muligt. Ejerskab til aktier er i mange lande blevet mere og mere institutionaliseret. Det er derfor vigtigt at sikre, at ledelserne ikke får for stort spillerum til at mele deres egen eller majoritetsaktionærens kage. Bruger stemmeretten SKAGEN stemmer som regel ved alle generalforsamlinger. Forvaltningsselskabet tilstræber at fungere som en aktiv og ansvarlig aktionær på investorernes vegne, og dette omfatter blandt andet brugen af stemmeret. Kontroversielle anliggender vil få særlig opmærksomhed. Åben proces Vi dokumenterer løbende i markedsrapporter, statusrapporter og på vores hjemmeside nye problemstillinger og afstemninger, hvor vi har stemt imod bestyrelsens forslag. Det er vigtigt også at være åbne omkring denne del af porteføljeprocessen, således at investorerne kan være sikre på, at vi også på dette område arbejder for dem. Med bukserne nede De foreløbige resultater af finanskrisen stod klart i 2009. Det økonomiske jordskælv trak mange vestlige bankers selskabsledelse frem i lyset, men eftersom SKAGEN kun havde lille ejerandel i dem, havde disse skandaler ingen direkte indvirkning på vores aktieporteføljer. Dog var det rimelig overraskende, at ledelsen i et indisk itselskab i flere år havde forfalsket regnskaberne, og at to dagligvareselskaber havde givet sig af med ulovlige lån og aktiehandel i 2009. Vores aktiefonde fik en flig af den barske sandhed at mærke i 2009. Opdigtet regnskab Året startede surrealistisk: Bestyrelsesformanden Ramalinga Raju i itkonsulentselskabet Satyam Computers trådte tilbage, efter at han havde indrømmet, at de sidste tre års regnskaber var fuldstændig fejlagtige. Det handlede ikke kun om dårlig bogføring, men nærmere en total fabrikation af kunder, ordrereserver, kontantbeholdning og gældssituation. For eksempel var kontantbeholdningen på cirka 1 milliard dollar ikkeeksisterende. SKAGEN KonTiki havde en position på 0,9 procent i dette selskab, dagen før nyhederne kom frem. Status er, at posten er bevaret, som følge af at der lå værdier i den underliggende drift, og at SKAGEN er involveret i en retssag i USA for at opnå erstatning. Kursudviklingen har været positiv, og siden bunden i januar er den gået op med omkring 380 procent. Balkan brænder Selskabsledelse i selskaber på Balkan har et dårligt ry. Bryggerigruppen Pivorno Lasko fra Lasko i Slovenien havde en forhistorie som et selskab med en god selskabsledelse, da vi investerede i det i 2004. Det skulle ændre sig i 2007, da finansmanden Bosko Srot via selskabet Infond købte sig til kontrollen over selskabet og indsatte sig selv som leder. Selskabet lånte 140 millioner euro til hovedejeren Infond, hvilket er ulovligt og ikke blev indberettet. Det blev afsløret i maj, da Infond fik betalingsvanskeligheder og senere gik konkurs. Det ser desværre ud til, at Pivorno Lasko har tabt hele beløbet. SKAGEN har været involveret i en ekstraordinær generalforsamling, hvor vi begærede, at to nye uafhængige repræsentanter blev indsat i bestyrelsen, og at selskabet skulle gennemgås kritisk. Der blev flertal for dette, men selskabet erklærede generalforsamlingen for ugyldig, eftersom de Infondejede aktier ikke kunne stemme. Pivorno Lasko er ud fra den nuværende værdifastsættelse et af de lavest prisfastsatte bryggerier i verden. Selskabet har noget nær monopolstatus i hjemmemarkedet og derfor gode indtjeningsmarginaler, og da der er gode muligheder for ekspansion i Sydøsteuropa, ser det alt i alt ud som en lovende investering for de kommende år. SKAGEN KonTiki ejer i dag 5,8 procent af Pivorno Lasko, som på den anden side udgør 0,33 procent af fonden. På hjemmebane SKAGEN Vekst har en lang tradition for på investorernes vegne at gå ind i sager om 8

Kontrollen ind til Satyam Computer er streng, efter at det kom frem, at selskabets grundlægger havde forfalsket regnskabet. Foto: Bloomberg News. selskabsledelse i Norge. Den stærkest profilerede sag om selskabsledelse i Norge, som SKAGEN har været involveret i, var via ejerskabet af obligationer i Crew Gold. De blev købt i den tro, at selskabets aktiver var mere værd end selskabets gæld, og obligationsposterne blev købt til konkurspris. Da obligationerne forfaldt i oktober, forslog bestyrelsen, at obligationsejerne skulle konvertere dele af obligationsgælden til aktier til en kurs på godt 4,5 kroner pr. aktie for derefter at blive kraftigt udvandet af en aktieemission. SKAGEN vurderede dette tilbud som ugunstigt for obligationsejerne (SKAGEN Vekst) og stillede et modforslag, i følge hvilket obligationsgælden skulle konverteres til aktier til kurs 0,64 kroner pr. aktie. Eftersom hovedejeren ikke stillede flere modforslag og trådte tilbage som bestyrelsesformand, blev dette forslag vedtaget, og obligationsejerne overtog 95 procent af ejerskabet i guldselskabet. SKAGEN Vekst ejer nu 6 procent af det nyligt omstrukturerede Crew Gold. Hvis prisen på guld forbliver høj, og selskabet beholder sin licens til guldproduktion i Guinea, kan det gå hen og blive en attraktiv investering fremover. Etik i fondene God selskabsledelse drejer sig i bund og grund om sund fornuft. Det er investeringsfilosofien og processen, som ligger til grund for, hvordan SKAGEN plukker investeringer. Vores etiske retningslinjer er derfor en aktiv del af fondsforvaltningen. Vi investerer i selskaber, som vi har fundet frem til ved hjælp af grundige vurderinger og egne analyser i tråd med vores investeringsfilosofi og aktive forvaltning. Vores etiske normer og retningslinjer for forvaltning af investorernes penge er integreret i, hvordan vi sorterer information, analyserer selskaber, vælger aktier og forvalter værdier for investorerne. Vi investerer ikke i selskaber, som bevidst bryder grundlæggende menneskerettigheder eller skader: den lokale befolkning miljøet den folkevalgte styreform i de lande, selskabet holder til i. Vi løber ikke unødig økonomisk risiko ved at investere i selskaber, som gennem sit virke kan pådrage sig betydelige forpligtelser eller tab ved: at påføre sundhedsskader bevidst regelbrud miljøovergreb. Disse punkter indgår i den grundige analyse, som vi foretager, inden vi investerer i et nyt selskab. Når vi vurderer selskaber i sådanne sammenhænge, skal selskabernes intentioner og planer tælle mere end deres historie. Hvis vi opdager, at fondene investerer i selskaber, som på trods af deres intentioner ikke følger de etiske retningslinjer, skal fondenes aktiebeholdning sælges, forudsat at det kan ske, uden at der går værdier tabt for investorerne. 9

HVAD ER RISIKOJUSTERET AFKAST? Risikojusteret afkast hvad er det? Harald Haukås,analytiker SKAGEN tilstræber at opnå størst muligt risikojusteret afkast til vores investorer ved at anvende vores investeringsfilosofi. Det kan vi opnå, ved at fondene taber færre penge, når markedet er faldende, eller tjener flere, når det generelle kursniveau er på vej op. Begrebet risikojusteret afkast anvendes om det afkast, man opnår, i forhold til den risiko, man løber. Men ordet er i grunden brugt upræcist, eftersom alt afkast er risikojusteret. Det samlede afkast rummer både perioder med tab og gevinst. SKAGEN Fondene anvender alligevel dette begreb om forholdet mellem afkast og risiko, da det er almindeligt accepteret. Når man anvender talmateriale til at undersøge, om det risikojusterede afkast er godt, er det ikke sikkert, at risikoen er synlig i tallene. Det kan sammenlignes med at køre i bil med en fartbølle. Du sover på hele turen og når glad og udhvilet frem. Du har været udsat for stor fare, men var heldig! En af finanskrisens erfaringer er, at rigtig mange troede, at tallene fortalte sandheden om risikoen. Høj risiko kan give store tab Der er store vanskeligheder ved udlægning af tal, men tallene giver alligevel information. Løber vi en meget høj risiko, vil det før eller senere føre til tab. Al forvaltning, som har mulighed for højere afkast end risikofri rente, rummer en fare for, at man i kortere perioder får lavere afkast end det risikofrie alternativ. De kortsigtede gevinster overstiger forhåbentlig de kortsigtede tab, således at hele investeringsperioden samlet set giver højere afkast end andre risikofrie muligheder. Problemet ved at investere i aktiemarkedet er, at både tab og gevinst opstår pludseligt som en slags ketchupeffekt. Grafen viser, hvilke år som de seneste ti år har været ketchupramt, både hvad angår kortsigtede gevinster og tab. Vi vil ikke gå i detaljer med udlægningen af tabellens tal, men blot konstatere, at hvis gevinsterne er større end tabene, er afkastet større end risikofri rente. Summen af tab og gevinst er i absolutte termer et mål for markedets samlede svingninger. Af grafen Kortsigtede gevinster og tab Oslo Børs kan man se, at ketchupeffekten ved tab var ekstremt stor i 2002 og 2008 og de efterfølgende år ved gevinst. De kortsigtede tab i 2008 var fire gange større end normalt og indiskutabelt de største, vi har set i årtiet. På samme måde var 2009 året med de største gevinster og de mindste tab. Heraf ser vi, at ketchupeffekten ved både gevinst og tab var ekstreme i disse to finanskriseår. Højt risikojusteret afkast Hvis vi skal afgøre, om vores risikojusterede afkast er godt, ser vi først og fremmest på, om fondenes kortsigtede gevinster er højere, og tabene lavere, end referenceindeksets gevinster og tab i samme periode. Forholdstallene mellem fondenes og referenceindeksernes gevinst og tab kaldes relativ gevinst og relativt tab. Grafen viser relativt tab og relativ gevinst siden fondenes lancering. Tal på mere end 100 procent betyder, at akkumulerede tab/gevinster har været større for fonden end for markedet (referenceindeks), og omvendt for tal under 100 KORTSIGTEDE GEVINSTER OG TAB OSLO BØRS GEVINST OG TAB FOR VORES AKTIEFONDE 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 180 160 140 120 97 % 100 80 97 % 73 % 60 40 20 0 SKAGEN Vekst Ratio (mål for 1,33 risikojusteret afkast) 167 % Relativ Gevinst Relativt Tab 124 % 99 % 97 % 97 % Gevinst Tab 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 SKAGEN Global 1,69 SKAGEN KonTiki 1,28 10

procent. Man kan her se, at SKAGEN Vekst har reduceret tabene betydeligt i perioden, i forhold til den høje risiko på Oslo Børs (som er betragtelig højere end for verdensindekset). Hele det merafkast, som fonden har skabt, er blevet til ved at begrænse tabene i tider, hvor kurserne på Oslo Børs falder. SKAGEN Vekst har samtidig stort set formået at holde trit med Oslo Børs i opgangstider. SKAGEN Global og SKAGEN KonTiki har derimod givet større gevinster end deres referenceindekser i opgangstider og har i faldende markeder oplevet tab på linje med indekserne. Det vil med andre ord sige, at de historisk har skabt merafkast i tider med stigende aktiekurser på verdens børser. For alle tre aktiefonde gælder, at forholdet mellem gevinst og tab er betydeligt bedre end de respektive referenceindekser. Det vil igen sige, at det risikojusterede afkast også er betydelig bedre. Fondene har desuden siden start givet et solidt merafkast, i tabellen målt som gennemsnitligt årligt afkast. Investeringsfilosofien vinder Den vigtigste årsag til SKAGEN Fondenes gode risikojusterede resultater er vores investeringsfilosofi. Vi investerer i selskaber, som har en betragtelig mulighed for øget markedsværdi, samtidig med at den værdijusterede balance og likviditeten skal være så solid, at selskabet kan klare sig (relativt) godt gennem nedgangstider. Forudsætningen for en investering er, at selskabet tilfredsstiller et eller flere af vores tre U er, Upopulær, Undervurderet eller Underanalyseret. Vi kan dog også investere i selskaber, som har svagere balancer, men er blevet så billige, at det i lyset af fundamentale forhold er risikoen værd. Et eksempel på dette er RCCL, verdens største cruiserederi, som SKAGEN Vekst begyndte at opkøbe i foråret 2009. RCCL var på det tidspunkt prisfastsat til kun 0,2 gange bogført egenkapital, og det var et historisk lavt prisskilt at sætte på dette kvalitetsselskab. Man købte altså en flåde af moderne krydstogtskibe til 20 procent af, hvad de var bogført til man betalte simpelthen 20 øre for en krone. Den finansielle risiko var som sagt høj, men kontantstrømmen fra driften af skibene var god nok til at dække de finansielle forpligtelser selv i de værste krisetider. RCCLkursen er siden bunden i marts 2008 steget 300 procent og var en af de absolut bedste bidragydere til SKAGEN Veksts resultater i 2009. Selv om et selskab har en relativt svag balance, men en tilstrækkeligt god kontantstrøm til at overleve kraftige nedture i økonomien, kan det altså indgå i vores aktiefondes porteføljer. Men porteføljernes fundament er og bliver selskaber med solide balancer. GENNEMSNITLIGT ÅRLIGT AFKAST SIDEN LANCERING Lavere risiko som aktive forvaltere Et andet vigtigt princip i at mindske risikoen er ikke at fokusere på referenceindekserne. Det vil sige, at vi ikke køber selskaber i indekserne, blot fordi de indgår i indekserne, sådan som indeksforvaltere gør. Vi køber selskaber, fordi vi mener, at det er gode investeringer. Man løber ved at investere i indekser i perioder en unødig risiko, da branchebalancen bliver ødelagt af spekulationsbølger. Traditionel porteføljeteori påstår, at man ved at investere i indekser (markedet) undgår at påtage sig såkaldt usystematisk risiko (risiko, som kan diversificeres væk). Men det er en teoretisk antagelse, som ikke afbilder den faktiske virkelighed. SKAGEN Fondene er derfor ikke bange for at løbe en såkaldt usystematisk risiko, men vi er bange for at løbe en risiko, vi ikke bliver betalt for. Vi påtager os derfor aldrig en unødig risiko, som medfører, at porteføljernes risikospredning bliver for dårlig, og vores tab så store, at de bliver vanskelige at genvinde, selv på langt sigt. Aktiefond Referenceindeks SKAGEN Vekst 17,0 % 9,3 % SKAGEN Global 16,8 % 0,3 % SKAGEN Kon Tiki 20,9 % 9,8 % 11

INVESTERINGSFILOSOFI Køb, når ingen vil have varerne Knut Harald Nilsson, Porteføljeforvalter Det er egentlig ret enkelt at beskrive vores investeringsproces, men den er meget svær at udføre med succes. Det er blandt andet derfor, at det er lykkes så få fondsforvaltere at skabe konsistente merafkast over tid. Enestående muligheder De første måneder af 2009 gav, efter voldsomme børsfald i finanskrisens kølvand, enestående muligheder for at investere i billige selskaber. Og siden investorerne i vores fonde var loyale og vedholdende og valgte at fastholde deres fondsandele frem for at sælge ud på bunden, fik vi mulighed for at investere i billige selskaber. En ideel investering i vores aktiefonde er ofte både Upopulær, Underanalyseret og derfor også Undervurderet hos markedsdeltagerne. Vi kalder det de tre U er. Når selskaber er Upopulære hos markedsdeltagerne, så er vurderingen på børsen ofte lavere end selskabets virkelige værdi. Som regel har markedsdeltagerne gode grunde til ikke at bryde sig om et selskab, men vi finder jævnligt eksempler, hvor flertallet tager fuldstændig fejl. Det er afgørende for os at afdække de forhold, som kan gøre et selskab væsentlig mere værd. Ellers risikerer vi at havne i den såkaldte værdifælde, hvor det billige selskab bliver ved at være særdeles billigt, med eller uden synlig grund. En opvurdering sker ofte, når nyhedsbilledet ændrer sig. Den skal med andre ord udløses af en katalysator. Det er derfor vigtigt, at man identificerer realistiske og kursdrivende katalysatorer for at undgå værdifælder. SKAGEN tilstræber at investere tålmodigt, således at filosofien får tid til at skabe resultater for investorerne. Erstatningssager skjuler værdier Grupo Mexico er et af verdens største mineselskaber, blandt andet inden for udvinding af molybdæn, sølv og kobber. Selskabet er også ganske stort inden for guld. I 1999 købte Grupo Mexico den hundrede år gamle kobberproducent American Smelting and Refining Company (Asarco). Opkøbet var langt hen ad vejen lånefinansieret, og Asarco fortsatte derefter sin drift uafhængigt af Grupo Mexico. Senere, i 2005, gik Asarco frivilligt i betalingsstandsning for at kunne forhandle om en endelig løsning på enorme erstatningskrav mod selskabet. Kravene drejede sig både om fortidens miljøbelastninger i 80 miner på tværs af USA og om følgerne af asbest i produktionen. I denne proces mistede Grupo Mexico kontrollen over Asarco til långiverne. De uafklarede erstatningskrav på flere milliarder dollars lå som en sort sky over selskabet og trykkede dets værdi helt i bund. Hvorfor investerede SKAGEN så med stadigt voksende styrke i selskabet i 2009? Fordi vores analyse viste os, at selskabet var en god investering selv med de værst tænkelige udfald af erstatningssagerne. Grupo Mexico var et ekstremt upopulært selskab i aktiemarkedet. Men i vores øjne var det en velkonsolideret virksomhed med en særdeles lav prisfastsættelse, muligheder for frasalg og en god indirekte eksponering til de stigende råvarepriser. Vi vurderer desuden, at Grupo Mexico har gode muligheder for afklaring af sine forpligtelser. Og sådan kom det faktisk til at gå: Selskabet købte Asarco ud af betalingsstandsning i december 2009 for 2,2 mia. dollars og betalte de amerikanske myndigheder 1,79 mia. dollars til oprydning i gamle minefaciliteter over store dele af USA. Beløbet er stort, men da det så værst ud for Grupo Mexico, havde markedsdeltagerne trukket op mod 50 mia. NOK ud af værdifastsættelsen af selskabet. Som investor kan du følge udviklingen i Grupo Mexicoinvesteringen i vores markedsrapporter i 2009. Rabatten på underliggende værdi er omkring 30 procent. Sandsynligheden er stor for, at der kommer en løsning på Asarcoproblemet i løbet af sommeren, hvorefter rabatten kan forsvinde, skriver porteføljeforvalter Filip Weintraub for eksempel i MR04/09. Vi har ved årets slutning reduceret investeringen markant, for Grupo Mexico handles ikke længere med rabat. Selskabet har udsigt til at hævde sig som en verdensledende kobberproducent og er i 2009 steget med 214 procent målt i norske kroner. Russiske mobiloperatører i bund I begyndelsen af 2009 var både Rusland og russiske selskaber yderst upopulære. Finanskrisen havde næppe ramt hårdere noget andet sted end her. Men det skyldtes også den russiske konflikt med Georgien, og at russiske selskaber mærkede den negative virkning af at skulle opretholde store lån i den mere stabile valuta euro. Russiske aktier faldt over 80 procent fra toppen i juni 2008 til bunden i januar 2009. I samme periode faldt olieprisen fra 150 USD pr. tønde til 40 USD. Den russiske rubel kollapsede, og Rusland blev dermed meget upopulært og opfattet som farligt. Vi var på facts finding mission i Moskva i januar i fjor, lige før markedet ramte bunden. Pessimismen var tiltagende både hos investorer, analytikere, selskaber og ikke mindst aktiemæglere. Der er ingen, der vil eje Rusland, var der en mægler, som sagde. Men lå alt det negative i grunden ikke i aktiekurserne? Det russiske aktiemarked blev på det tidspunkt handlet til en rabat på 50 procent i forhold til bogført egenkapital 12

sammenlignet med 2,2 gange kun syv måneder tidligere. For eksempel blev mobiloperatøren MTS handlet til under 2 gange driftsmæssigt kontantstrøm. De russiske statsfinanser var stærke, og forbrugerne var lavt gældsat. Den russiske mobiloperatør MTS er en af de mange meget lønsomme SKAGENinvesteringer i Rusland. Foto: Bloomberg News. SKAGENS INVESTERINGSFILOSOFI SKAGENs målsætning er at give kunderne bedst muligt afkast for den risiko, de løber. For at opnå dette anvender vi en aktiv og værdibaseret investeringsfilosofi med brede mandater en filosofi, som bygger på sund fornuft. SKAGENs filosofi går kort fortalt ud på, at vi investerer i selskaber, som er undervurderede, underanalyserede og upopulære, men har potentiale til at stige i værdi selskaber, hvor vi har identificeret mulige hændelser, der kan synliggøre skjulte værdier og dermed skabe merafkast til vores investorer. Værdibaseret forvaltning Værdivurderingen af selskabsaktier sker gennem egne analyser og forståelse af, hvordan værdier skabes og varetages. Vi kan bedst lide forretningsmodeller, som genererer god pengestrøm, og mener, at upopulære og under eller fejlanalyserede selskaber ofte er attraktive. Aktiv forvaltning betyder, at porteføljeforvalterne investerer i selskaber ud fra disses egne meritter ikke fordi et selskab for eksempel er repræsenteret i et indeks. Vi tilstræber med sund fornuft og langsigtet tænkning at undgå den bobledannelse, som sker, når populære aktier og brancher får en for høj pris i forhold til selskabets værdi og indtjening. Brede mandater SKAGENs speciale er globale investeringer. Det er mere interessant, hvor et selskab har sine aktiviteter, end hvor det er børsnoteret. Ved frit at kunne investere i brancher og lande over hele verden er porteføljeforvalterne i stand til at reducere risikoen mere, end hvis investeringerne var begrænset til et bestemt land eller en specifik branche. Tidshorisont SKAGEN tilstræber tålmodighed i sine investeringer, således at filosofien får tid til at give resultater. Vores fonde har gennemsnitligt holdt på deres selskabsinvesteringer i 35 år. Selskabernes resultater skabes over tid, og det samme gælder fondenes afkast. Sådan skaber vi resultater Investeringsfilosofien med vores fokus på værdier har kombineret med sund fornuft, hårdt arbejde og veludviklet intuition historisk givet godt afkast. Grundprincippet at investere i undervurderede, underanalyserede og upopulære aktier gælder alle fondene, og filosofien har været uændret siden begyndelsen. Vi valgte i begyndelsen af året at investere yderligere i russiske mobiloperatører, som alle levede op til vores investeringskriterier. De er efterfølgende kommet mellem de absolut bedste bidragydere i vores aktiefonde, selv om telekomsektoren har været den svageste sektor i de globale vækstmarkeder i 2009. SKAGEN KonTiki og SKAGEN Vekst har været eksponeret gennem direkte investeringer i både Vimpelcom og MTS, samt en investering i MTSmoderselskabet Sistema og indirekte eksponering i det russiske mobilmarked via Telenor. Indonesisk skuffelse Det er hverken let eller en ren pengemaskine for investor at anvende vores investeringsfilosofi. Et eksempel er Indosat, som i 2009 var en skuffende aktie i en skuffende sektor. Indosat er Indonesiens næststørste mobiloperatør. Efter at Quatar Telekom (som ejer 65 %) købte to tredjedele af vores aktier til en god kurs, har kursudviklingen været skuffende på baggrund af svage resultater. Årsagen er til dels en hård konkurrencesituation, men vi tror også, det skyldes de greb, den nye ledelse har taget i brug for at sikre et stærkere langsigtet kapitalafkast. Den har vist uprofitable og inaktive kunder døren for at frigøre kapacitet til gode kunder. Omkostningerne er beskåret, og prisstrategien er ændret. Selv oven på en 20 procents reduktion i antallet af kunder er værdifastsættelsen på 170 USD pr. abonnent en af de laveste i sektoren. Dertil kommer en prisfastsættelse på 5 gange kontantstrøm i et år med betydelig omstrukturering, og vi tror derfor på, at Indosat kan overraske positivt i indeværende år. Forventningerne er da heller ikke høje med 15 negative eller neutrale anbefalinger ud af i alt 23 analytikeranbefalinger. Det er vigtigt at have blik for, hvor det bedst mulige risikojusterede afkast findes. Efter vores opfattelse er det ofte mellem de upopulære selskaber, at en positiv nyhed hurtigt kan understøtte en 20 procents kursopgang. Er man tidligt inde i disse selskaber, kan man få hele opgangen med, og ikke kun en smule. 2009 blev et godt år for vores aktiefonde, både absolut og relativt. Vores investeringsfilosofi har fungeret fortrinligt i 16 år. Vi kan love, at vi i indeværende år vil holde fast i den formel, som indtil nu har demonstreret gode resultater. 13

PORTEFØLJEFORVALTERNES TEMA: 2010 Den todelte verden endnu en gang Kristoffer Stensrud Porteføljeforvalter i SKAGEN KonTiki Det er ikke første gang, at SKAGEN har udbredt sig om den todelte verden. Og dette år kan sagtens gå hen og blive det første med reel dekobling mellem industrilandene og de fremvoksende markeder vi har allerede tidligt set et afvigende økonomisk forløb. Forventningsindikatorerne pegede opad så tidligt som i første kvartal. Aktiemarkederne i vækstlandene holdt sig i betryggende højde over bunden fra sidst i oktober 2008 og igennem 2009 og steg i 2009 med hele 73 procent i danske kroner. Det nærmer sig rekord. Også andre risikonøgletal fulgte med. Ren te forskellen mellem statsobligationer udstedt af vækstmarkedslande og industrialiserede lande faldt med to tredjedele til 2,7 procent, som er det laveste niveau nogensinde. Prisen på volatilitetsforsikring faldt til under det halve. Realøkonomien fulgte efter, og allerede i andet kvartal så vi vækst i efterspørgslen, bedre industriproduktion og stabilisering af udenrigshandelen. Det var meget opmuntrende, at dette kun til en vis grad skyldtes hjælpepakker, og snarere, at privatforbruget svang sig kraftigt i vejret i vigtige vækstmarkedslande som Indien og Kina. Det store fald i mange vækstmarkedsvalutaer gjorde mange lande meget globalt konkurrencedygtige oven på den kunstige kursopgang for dollar og japanske yen i efteråret 2008. Historiske inflations og rentefald De lave råvarepriser gav et løft i den private købekraft, og lande som Brasilien og Tyrkiet fik historiske inflations og rentefald, en mulighed vi også var åbne overfor. Dette har stort set givet en mere harmonisk økonomisk udvikling, end vi så i det første årti, hvor statshusholdning og konkurrenceevne var nøglefaktorer. Som helhed er mange af de store ubalancer i verdensøkonomien delvis korrigeret, og det har med god grund givet større tro på fremtiden. Det er derfor ikke særlig mærkeligt, at vækstmarkederne leverede et af de bedste år nogensinde og alt i alt har genvundet niveauet fra sommeren 2007 og 2008, hvorimod de industrialiserede markeder stadig ligger 30 procent under maksimum. Frygt og ængstelse Alle kontrære investorer, mig selv iberegnet, betragter udviklingen med en vis frygt og bekymring. Nytegningen i vækstmarkedsfonde er rekordstor, og de børshandlede fonde svulmer op. Større andel af vækstmarkedsporteføljerne har været kodeordet. Er udviklingen i aktiemarkederne i overensstemmelse med, hvad vi ser i økonomierne? Ved indgangen til 2010 er vi mere i tvivl end ved det foregående årsskifte. Hjælpepakker og global nulrente ser ud til at have frembragt særskilte ubalancer, hvilket vil skabe nye friktionsområder i udviklingen de kommende år. De store stigninger i en række vækstmarkedsvalutaer er et konflikt område. Den kinesiske reminbi er stadig kunstigt bundet til den svage dollar. Brasilien har indført skat på veksling af valuta. Mange andre lande pønser på lignende tiltag. Det medfører øget indblanding fra staten, større ineffektivitet i økonomierne og risiko for øget protektionisme. Selvfølgelig er der mange, der spørger sig selv, hvad der vil ske, når den økonomiske amfetamin bliver rationeret. Visse effekter har allerede vist sig. Det kinesiske aktiemarked har udviklet sig relativt svagt i de seneste måneder, i takt med at stimulanspakkernes effekter aftager, og der er blevet flere børsintroduktioner. Lande som Brasilien, Korea og Indien er også forsigtigt begyndt at føre en strammere pengepolitik. Også enkelte industrialiserede lande som Norge og Australien har forsigtigt påbegyndt stramninger. Må drives af egen styrke Den nye verdensorden er selvfølgelig, at de fremvoksende økonomier skal drives frem af deres egen styrke som konkurrencedygtige producenter og ansvarlige forbrugere. De vestlige lande må stadig stole på deres egen produktivitet og ikke kunstige stimulanser, som i højere og højere grad gør husholdningerne til gældsjunkies. Vejen frem i 2010 virker derfor mere risikofyldt end ved forrige årsskifte. Momentum er for os, der er glade for lavt vurderede selskaber, snarere en trussel end en mulighed. Det er derfor nærliggende at kigge på, om værdifastsættelserne er blevet for høje. Vurderingen ligger målt på historisk indtjening afgjort i den høje ende. Den modvirkes delvis af godt kapitalafkast og et stærkt stigende indtjeningsmomentum samt lav gæld og dermed lavere risiko. Ser vi på mere stabile nøgletal som pris i forhold til salg, befinder vi os stadig lidt over det normale, men ikke mere end i sommeren 2006. Vores besked til momentuminvestorer er, at den voldsomme opgradering af indtjeningsestimaterne, vi så i sommer og i tredje kvartal, nu er stilnet betydeligt af. Det skyldes først og fremmest, at stigende lokal valutakurs vil lægge pres på eksportørernes indtjening. Men muligvis også at det ikke er så sikkert, at hjælpepakkerne har stimuleret produktivitet lige så meget som produktion. 14