2013/14 Årsskrift fra DVCA om god selskabsledelse i kapitalfonde

Danish Venture Capital and Private Equity Association Brancheorganisation for venture- og kapitalfonde samt business angels DVCA er brancheorganisation for en bred vifte af investorer i Danmark og fokuserer på, at Danmark skal placere sig endnu stærkere som attraktivt investeringsland nationalt og globalt. Mere end 250 medlemmer Foreningens mere end 250 medlemmer repræsenterer hele investeringskæden fra individuelle business angels over ventureselskaber og kapitalfonde til institutionelle investorer samt associerede medlemmer. 14 års erfaring DVCA er stiftet i år 2000 og har kontorer i Christian lv s børsbygning over for Christiansborg. TEMA OM Kapitalfonde i Virksomhedssalg Udenlandske investorer Kapital til underskoven Børsen Slotsholmsgade 1217 København K www.dvca.dk 2013/14 Årsskrift fra DVCA om god selskabsledelse i kapitalfonde 36 dvca.dk dvca.dk 1

Forord Indhold Varmere vinde på vej / 03 / / 04 / / 06 / / 12 / / 20 / / 26 / FORORD FAKTA OM KAPITALFONDE STATUS OG AKTIVITETER I FONDENE 2013/2014 TEMA: VIRKSOMHEDSSALG TEMA: VILKÅR FOR INTERNATIONALE INVESTORER TEMA: PENSIONSKASSER SOM VÆKSTDYNAMO Der er efterhånden konsensus om, at der er et mindre opsving på vej i Danmark. I Økonomiministeriets seneste prognose fra maj 2014 er vindene lunere, end vi har set længe. Væksten forventes at blive 1,4 pct. i 2014 og 2,0 pct. i 2015. Væksten i Danmark afspejles også hos kapitalfondene. Beskæftigelsen i fondenes danske porteføljevirksomheder er steget i 2013, og både omsætning og indtjening er fulgt med. Det har også afspejlet sig i antallet af virksomhedshandler, som er i klar vækst. I de første tre måneder af 2014 var antallet af handler lige så højt som i hele 2013, hvis man også medregner mindre handler. Det vidner om et marked, som for alvor er ved at rette sig efter en periode med investeringstørke oven på finanskrisen. Hos fondene er der tørt krudt, og købere og sælgere har nærmet sig hinanden. Vækstperiode skal udnyttes optimalt I DVCA glæder vi os over tøbruddet, men vi holder champagnen på køl lidt endnu. Vi troede også, at tøbruddet var på vej både i foråret 2011 og i 2012, men blev dengang skuffede. Denne gang lader vi os ikke snyde, og vi lader først champagnepropperne springe, når privatforbruget for alvor er kommet i gang. Men hvis det sker, så tror vi på bedre tider. For DVCA er det afgørende, at den vækstperiode, vi står over for, bliver udnyttet optimalt. Det kræver gode rammevilkår for investorerne i Danmark. De første politiske skridt er taget med eksempelvis skattekreditter og lempelse af iværksætterskatten, men der er stadig lang vej endnu, og vi må ikke glemme, at Danmark er et lille land, som de udenlandske investorer nemt kan hoppe uden om, hvis regulering og skatter skaber unødigt besvær og gør det forholdsmæssigt dyrere at investere her end i vores nabolande. Desværre er ervhvervslivets rammevilkår stadig langt fra optimale. Både DVCA og uafhængige forskningsinstitutioner har ofte slået fast, at kapitalfondene er vigtige for vækst og beskæftigelse i Danmark. Alligevel blev der også i 2013 indført ny bebyrdende lovgivning for kapitalfondene. I efteråret 2013 offentliggjorde skatteministeren et lovforslag, som yderligere begrænser retten til at opnå avancer på salg af aktier, som loven foreskriver. De bliver simpelthen i nogle situationer lovteknisk omdøbt til udbytter, som dermed stik imod hensigten kan beskattes. I DVCA efterspørger vi en generel politisk erkendelse af, at de sektorer, der er særligt udsat for international konkurrence, også er de sektorer, hvor man skal kigge allermest mod udlandets rammevilkår. Og her er kapitalfondene hårdt eksponeret i den globale konkurrence i forhold til at rejse investeringskapital. Når udenlandske investorer kan få bedre rammevilkår og dermed større udbytte af deres investeringer andetsteds end i Danmark, ja, så flytter de kapitalen derhen. Det er en benhård logik, som vi mærker hver dag. Derfor er vores håb i forhold til det erhvervsbeskatningsudvalg, som regeringen for nylig har nedsat, lige så enkelt, som det er klart: Giv kapitalfonde bedre og mere stabile rammevilkår, så leverer vi vores del af væksten og arbejdspladserne. God læselyst. / 30 / RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I KAPITALFONDE / 35 / KAPITALFONDE OMFATTET AF RETNINGSLINJER FOR GOD SELSKABSLEDELSE København, 26. juni 2014 Ole Steen Andersen, formand, DVCA Redaktion Ursula Taylor Rechnagel og Joachim Sperling Dataindsamling og bearbejdning Bill Haudal, Christina Blak og Michael Thorø Larsen, Deloitte Design Ida Breum Forsideillustration Bjarke Brint, Brint Design Foto Thomas Nielsen, Ursula Taylor Rechnagel, Heidi Lundsgaard og PR Korrektur Borella projects Tryk Formegon Christian Frigast, næstformand, DVCA nnick Nytoft, adm. direktør, DVCA 2 dvca.dk dvca.dk 3

dvca begivenheder i 2013 JANUAR Cimbria Efter solide resultater sælger Axcel Cimbria til den britiske kapitalfond Silverfleet. FEBRUAR MAJ / JUNI JULI / AUGUST SEPTEMBER / OKTOBER NOVEMBER CataCap, den første nystartede kapitalfond, som Dansk Vækstkapital har investeret i, foretager sin første investering i Telecare Service. Vækstplan DK 840 mia. kr. TDC-salg Regeringen offentliggør sin første store erhvervsrettede vækstplan, Vækstplan DK, som der indgås forlig om i april. Gradvis sænkning af selskabsskatten fra 25 til 22 pct. i 2016 samt en femdobling af skattekreditter fra 2015 er centrale elementer. Børsen skriver, at NETS er på vej til at blive solgt. Salgsprocessen ender i marts 2014 med Bain Capitals, Advent Internationals og ATP s køb af virksomheden. DVCA s femte årsskrift viser, at de kapitalfondsejede virksomheder i 2012 præsterede en organisk vækst på hele 10,9 pct. MARTS Nordic Fundraising Summit afholdes for femte gang. Internationale forvaltere af mere end 840 mia. kr. besøger godt 40 europæiske venture- og kapitalfonde. En DVCA-rundspørge viser, at der er et boom på vej i antallet af virksomhedshandler. Det holder stik i første kvartal af 2014, hvor der blev foretaget lige så mange handler som i hele 2013. APRIL Den 3. april offentliggør TDC, at Nordic Telephone Company, holdingselskab for de fem kapitalfonde bag TDC, har solgt sine sidste aktier i TDC. Den ene kapitalfond, KKR, ejer dog fortsat direkte ca. 11 pct., der først sælges i september. CataCap NETS Vækst Rundspørge Topmøde Finanslov DVCA afholder foreningens årlige topmøde med besøg af bl.a.den verdenskendte investor Howard Marks og Matas topchef, Terje List. I forbindelse med vedtagelsen af finansloven for 2014 fremrykkes forbedringen af skattekreditordningen til 2014. Vidste du, at... finanssektoren er kapitalfondenes største investor Fundraising-kilder i Danmark 2007-2013 Kilde: EVCA Finansielle investorer (banker, pensionskasser, asset managers, forsikring mv.) Family offices 4,22% Virksomheder 4,82% Endowments mv. 0,13% Fund of funds 20,55% Offentlige investorer 5,55%... virksomheder ejet af kapitalfonde omsatte for 224 mia. kr. i 2013 10,2 Inkl. ISS og Wrist-gruppen Ekskl. ISS og Wrist-gruppen 13,3 9,5 Mia. kr. 172 193 190 2009 2010 2011 2012 2013 209 224 48 48 47 45 51 2009 2010 2011 2012 2013 8,8 8,8... kapitalfondenes selskaber tjente 8,8 mia. kr. på driften i 2013 EBIT i mia. kr., inkl. ISS og Wrist-gruppen Kilde: EVCA, 2013 European Private Equity Activity 0,70 0,40 47,23% Private Investorer 0,36 0,31 0,28 0,27 0,24 Uklassificeret 9,67% 0,20 0,17 0,15 7,83%... Danmark er i europæisk front med investeringer... 8,7 mia. kr. var, hvad kapitalfondenes selskaber i 2013 betalte i samlede skatter og afgifter i Danmark... 26.000 personer var ansat i kapitalfondsejede selskaber i Danmark i 2013 Top 10 over kapitalfondes investeringer i procent 4 DAN GBR NOR HOL LUX FIN FRA EU BEL SPA af BNP, 2013 dvca.dk dvca.dk 5

Status og aktiviteter Købere og sælgere nærmer sig hinanden I 2013 kom markedet for kapitalfondstransaktioner yderligere i gang i Danmark. Der blev gennemført fem større opkøb, der er omfattet af DVCA s retningslinjer, og en lang række mindre opkøb. Det afspejler, at købere og sælgere har nærmet sig hinanden. Sælgerne er mindre afventende, fordi de nu er knap så usikre på, om de kan opnå en ordentlig pris, og køberne er mindre nervøse for at komme til at betale for meget på grund af usikre økonomiske fremtidsudsigter. Figur 1. Antal opkøb og exits foretaget af kapitalfonde i Danmark 1994-2013 50 40 30 20 10 Opkøb Exits Kapitalfonde har desuden i en periode været udfordret af, at industrielle købere har kunnet udnytte betydelige synergier ved deres opkøb. Men der er fortsat mange virksomheder, hvortil der ikke er nogen oplagte industrielle købere, og samtidig har kapitalfonde den fordel, at de er hurtige til at reagere, når mulighederne opstår. Desuden kan kapitalfonde tilbyde virksomhedsejerne at være med på den fremtidige rejse det har de industrielle aktører typisk sværere ved. Kapitalfonde har også forholdsvis nemt ved at finansiere deres transaktioner, for bankerne har rigelig likviditet, som de gerne vil have placeret i solide forretninger. Hertil kommer, at markedet for erhvervsobligationer er begyndt at åbne sig, og det giver yderligere grobund for at gennemføre transaktioner. De seneste succesrige eksempler herpå er EG og LM Windpower. Det betyder samlet set, at kapitalfonde har styrket deres position over for industrielle købere gennem det seneste år. På trods af et generelt stigende aktiemarked har de såkaldte enterprisemultipler, der måler, hvad virksomhederne koster pr. overskudskrone, ligget forholdsvis flade gennem de sidste 20 år. Det indikerer, at kapitalfonde ikke har fået noget forærende af markedet. Ydermere har gældsætning i forbindelse med kapitalfondstransaktioner ligget nogenlunde stabil, hvis man ser bort fra årene 0 0 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 Note: Baseret på tal fra DVCA. I opgørelsen medtages samtlige opkøb og ikke kun opkøb og exits af virksomheder, der er omfattet af retningslinjerne. Listen over opkøb og exits af virksomheder, der er omfattet af retningslinjerne, findes på side 11. Figur 2. Tilsagt kapital i Danmark 2001-2013 Mia. kr. 50 Danske fonde Udenlandske fonde 40 30 20 10 Note: I 2009 ændrede DVCA sin metode til opgørelse af den udenlandske tilsagte kapital. Frem for at angive skøn over, hvor meget udenlandske fonde kunne tænkes at investere i Danmark, har vi målt den investerede kapital ud fra fondenes angivelser til Deloitte. fra 2005 til 2007, og det har bidraget yderligere til, at kapitalfonde selv har skullet skabe vækst i indtjeningen via aktivt ejerskab for at kunne opnå et konkurrencedygtigt afkast. Høje afkast er desuden blevet yderligere vanskeliggjort af, at der ikke for alvor har været vækst i økonomien siden 2007. Det er på den baggrund imponerende, at kapitalfonde fortsat leverer endog meget høje afkast, jf. Tabel 7. Stigende aktivitet i 2013 Ser vi på de fem større opkøb, hvor selskaberne er omfattet af DVCA s retningslinjer, var det EQT s køb af Tiger-kæden, Axcels køb af EG, Maj Invests køb af PF Group, Tritons køb af Logstor og Nordic Capitals køb af Unifeeder. Værdien af opkøbene ligger på 8,7 mia. kr., hvilket er lavere end sidste år, men højt i forhold til årene før. I tilknytning til disse generelt store opkøb var der en lang række mindre opkøb, som vidner om, at aktiviteten i markedet er blevet væsentligt højere. I 2013 var der ni betydelige exits, herunder KKR s endelige salg af den resterende aktiepost i TDC, CVC s børsnotering af Matas, Capideas salg af Schades, Montagus salg af Logstor og 3i s salg af Xellia. Mens 2012 var præget af en del secondaries, dvs. handler mellem to kapitalfonde, kom der i 2013 flere børsnoteringer. Der var dog fortsat et antal secondaries, herunder Tritons opkøb af Logstor fra Montagu og Axcels køb af EG fra Nordic Capital. Sammenlignes det danske marked med det svenske, viser det sig, at der i Sverige i 2013 blev gennemført 24 transaktioner ifølge den svenske brancheforening, SVCA, men værdien af dem var kun 3,5 mia. danske kroner. Når man tager højde for, at den svenske økonomi er større end den danske, og at flere kapitalfonde opererer i Sverige end i Danmark, må man konstatere, at det danske marked i øjeblikket er større og også mere aktivt end det svenske. Fundraising i 2013 I perioden 2006-2010 blev der rejst forholdsvis mange fonde i Danmark, og en del af disse fonde har fortsat tørt krudt i form af ubrugt kapital. Det har gjort, at der i en periode ikke blev rejst så meget kapital i Danmark. Men nu ser der ud til at komme mere gang i markedet. I 2013 rejste SE Blue Equity f.eks. en fond på 650 mio. kr. Dermed nåede den samlede tilsagte kapital i danske kapitalfonde op på 32,4 mia. kr. Præstationer i de kapitalfondsejede selskaber Omsætningen i de kapitalfondsejede selskaber blev i 2013 på 224 mia. kr. Hovedparten af den omfattende omsætning skyldes fortsat Wrist-gruppen og ISS, der EQT-ejede Tiger åbner sin første butik i Tokyo. begge er blevet børsnoteret i 2014, og som har en stor del af deres omsætning uden for Danmark. Den organiske vækst (dvs. væksten i omsætningen fraregnet tilkøb) i de kapitalfondsejede selskaber lå i 2013 betydeligt over såvel væksten i de børsnoterede midcap-selskaber som i den private sektor set under ét. Det gælder, uanset om man regner de to store selskaber, ISS og Wrist, med eller ej. Ser man på underskoven af kapitalfondsejede selskaber, lå væksten således på hele 11,1 pct., hvilket er meget højt. Væksten kan navnlig henføres til selskaber som Tiger, Sportmaster, Bladt Industries og Pandora, mens andre kapitalfondsejede selskaber har haft en mere moderat vækst, hvilket hænger sammen med fortsat lav indenlandsk efterspørgsel på en lang række områder i økonomien. Virksomhederne har set under ét fastholdt deres beskæftigelse, og det gælder, uanset om man ser på beskæftigelsen globalt eller kun i Danmark. Mens beskæftigelsen samlet set ligger på knap 573.000 personer, er den i Danmark godt 26.000, hvilket svarer til knap 2 pct. af beskæftigelsen i den private sektor. Ser vi bort fra ISS og Wrist og dermed fokuserer på underskoven af kapitalfondsejede virksomheder, er beskæftigelsen steget med knap 11 pct. Det skal ses i sammenhæng med, at der samtidig har været en generel tilbagegang i 6 dvca.dk dvca.dk 7

Tabel 1. Nettoomsætning i kapitalfondsejede selskaber Tabel 4. Beskæftigelse i kapitalfondsejede selskaber Inkl. ISS og Wrist-gruppen Ekskl. ISS og Wrist-gruppen Inkl. ISS og Wrist-gruppen Ekskl. ISS og Wrist-gruppen Mia. kr. 2013 2012 2011 2010 2009 2013 2012 2011 2010 2009 Nettoomsætning 224 209 190 193 172 51 45 47 48 48 Heraf i DK 34 32 42 64 62 27 25 28 27 28 Organisk vækst 13 23 28 30-17 5,6 1,4 3,2 7,9-1,5 Organisk vækst i % 6,0% 10,9% 14,7% 15,3% -10% 11,1% 3,1% 6,8% 26,5% -3,0% Omsætningsvækst i midcap-selskaber 3,2% -1,3% 6,7% 1,7% -11,6% Mia. kr. 2013 2012 2011 2010 2009 2013 2012 2011 2010 2009 Antal ansatte globalt (1.000) 573 569 567 565 529 37 34 31 29 29 Gns. antal ansatte i DK (1.000) 26 26 27 38 50 17 17 18 21 Gns. vækst i kapitalfondsejede selskaber i DK 0,5% 0,5% 3% 10,8% 11,1% 6% Beskæftigelsesvækst i DK 0% 0% 0% -2% -4% Beskæftigelsesvækst, privat sektor i DK 0% -1% 1% -3% -5% Omsætningsvækst i den private sektor 0,3% 2,6% 7,5% 2,3% -12,7% Note: Der indgår i alt 45 virksomheder i undersøgelsen. Note: Beskæftigelsestal kan kun sammenlignes ét år tilbage, da der løbende købes og sælges virksomheder. For at kunne beregne væksten er beskæftigelsestallene beregnet med udgangspunkt i de samme virksomheder, således at nye og frasolgte virksomheder ikke tæller med. Tabel 2. Indtjening i kapitalfondsejede selskaber Tabel 5. Skattebetalinger i kapitalfondsejede selskaber Inkl. ISS og Wrist-gruppen Ekskl. ISS og Wrist-gruppen Inkl. ISS og Wrist-gruppen Ekskl. ISS og Wrist-gruppen 2013 2012 2011 2010 2009 2013 2012 2011 2010 2009 EBIT i mia. kr. 8,8 8,8 9,5 13,3 10,2 5,5 4,1 4,9 5,1 3,2 EBIT-margin 3,9% 4,2% 5,0% 6,9% 6,0% 10,8% 9,3% 10,3% 10,6% 6,5% EBIT-margin i midcap-selskaber 6,8% 7,4% 6,9% 5,7% 4,3% Note: EBIT-marginen er beregnet på baggrund af udviklingen i de selskaber, som både har indrapporteret regnskabsoplysninger for indeværende og forrige regnskabsår. 2013 2012 2011 2010 2009 2013 2012 2011 2010 2009 Resultat før skat i mia. kr. 5,5 4,0 5,0 5,9 4,9 4,6 3,7 4,5 3,1 1,3 Aktuel skat i mia. kr. 1,9 1,5 1,6 1,5 3,2 1,0 0,8 0,8 0,7 0,5 Skatteprocent 34,0 37,0 31,1 52,6 52,6 22,0 22,0 17,8 30,5 33,8 Samlet selskabsskatteprovenu i mia. kr. 44,9 39,9 31,2 33,3 26,4 Note: Efter store goodwillnedskrivninger i 2008 og 2009 var skatteprocenten i 2010 ved at være normaliseret. Goodwillnedskrivninger påvirker skatteprocenten i opadgående retning, idet de reducerer det regnskabsmæssige resultat, men ikke giver et skattemæssigt fradrag. Tabel 3. Samlet købspris for kapitalfondsejede selskaber Tabel 6. Egenkapitalandel i kapitalfondsejede selskaber på købstidspunkt Mia. kr. 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 Før 2004 Købspris 8,7 10,9 2,0 2,5 4,1 5,2 15 6,3 131,7 6,2 19,9 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 Før 2004 Egenkapitalandel 44% 45% 48% 64% 51% 43% 33% 37% 30% 32% 43% Note: 2005-tal er inkl. TDC. Den gennemsnitlige egenkapitalandel er uvægtet. den samlede beskæftigelse som følge af et demografisk betinget fald i arbejdsudbuddet, og det understreger, at kapitalfondsejede virksomheder er gode til at skabe arbejdspladser. Skattebetalinger i kapitalfondsejede selskaber I 2013 betalte kapitalfondsejede selskaber 1,9 mia. kr. i skat, svarende til en skatteprocent på 34, hvilket er klart over selskabsskatteprocenten på 25. Kapitalfondsejede selskabers skattebetalinger ligger generelt i den høje ende på grund af bestemmelserne i skattelovgivningen om tynd kapitalisering og andre tiltag, der i de senere år har begrænset deres rentefradragsret. Antages det, at fondenes skattebetalinger i Danmark udgør ca. 45 pct.¹ af de samlede skattebetalinger, bliver der betalt ca. 873 mio. kr. i selskabsskat i Danmark, hvilket svarer til 2,1 pct. af det samlede selskabsskatteprovenu, der i 2013 forventes at blive på 41,9 mia. kr. Dermed svarer kapitalfondenes andel af det samlede skatteprovenu til deres andel af beskæftigelsen i den private sektor. Egenkapitalandel i kapitalfondsejede virksomheder Når en kapitalfond investerer i en virksomhed, er det normalt, at en del af købesummen låne- finansieres. I 2013 blev gennemsnitligt 44 pct. af den samlede købspris afregnet med egenkapital talfondstransaktioner, hvilket nogenlunde svarer til niveauet året før. Afkast i kapitalfondsejede selskaber Denne analyse er foretaget af ATP-PEP på baggrund af rapportering fra de enkelte kapitalfonde (DVCA-medlemmer), som er blevet bedt om at levere afkastdata (cash flow) for alle de investeringer, der er fuldt realiseret efter 31. december 1999. Datasættet antages at indeholde langt størstedelen af den samlede volumen på det danske marked inden for analysens fokusområde: investeringer realiseret efter 31. december 1999. med forskellige og varierer fra 1990 til 2006 (jf. ovenstående). 2. Alle investeringer antages at være foretaget på samme tidspunkt, år 0. Der er realiseret 13 investeringer i 2013, som vægter væsentligt, og hvor afkastet har været højere end det historiske afkast. Det er baggrunden for, at afkastet stiger i 2013, uanset om man ser på metode 1 eller metode 2. Tabel 7. Afkast i kapitalfondsejede selskaber 1. Der er normalt god overensstemmelse mellem andelen af beskæftigede i Danmark og den andel af selskabsskatten, der bliver betalt i Danmark. Arbejder halvdelen af de beskæftigede i en virksomhed i Danmark, betales halvdelen af selskabsskatten normalt også i Danmark. Fraset ISS arbejder knap halvdelen af de beskæftigede i kapitalfondsejede virksomheder i Danmark. IRR beregnet ved hjælp af to forskellige metoder: 1. En lang pengestrøm, som følger de faktiske tidspunkter. Investeringstidspunkterne er der- 2013 2012 2011 2010 2009 Metode 1 29,8% 28,6% 29,5% 28,4% 29,3% Metode 2 35,7% 30,4% 36,0% 32,6% 34,3% 8 dvca.dk dvca.dk 9

Status og aktiviteter Aktivt ejerskab giver ekstra skatteprovenu Der bliver ofte fokuseret på, hvad kapitalfondsejede selskaber betaler i selskabsskat. År efter år har DVCA dokumenteret, at der betales en høj selskabsskat, men for yderligere at nuancere billedet gennemfører vi en beregning af, hvad kapitalfondsejede selskaber skaber af samlede skatteindtægter. Ud fra disse beregninger viser det sig, at aktivt ejerskab bidrager med over 700 mio. kr. ekstra i statskassen årligt. For at udføre beregningen er der taget udgangspunkt i følgende skattekilder: Selskabsskat A-skat fra ansatte i de kapitalfondsejede selskaber Moms genereret fra salg fra de kapitalfondsejede selskaber Tabel 8. Samlede skatter og afgifter betalt af kapitalfondenes selskaber Skattepost Beregningsmetode Provenu Selskabsskat A-skat Indberettet fra Deloitte Online. Samlet beløb er 1,9 mia. kr. Det antages, at 45 pct. heraf betales i Danmark De 26.300 ansatte modtager ca. 250 kr. i timen i gennemsnit, hvilket giver en gennemsnitlig årsløn på 400.000 kr. Det giver en samlet lønsum på 10,5 mia. kr. Der betales 43 pct. heraf i personskat 870 mio. kr. 4,5 mia. kr. Moms Det samlede momsprovenu er 183 mia. kr. Der beregnes 1,3 pct. heraf 2,9 mia. kr. Energiafgifter Andre afgifter I alt Organisk vækst Vækst i midcap Nettovækst De samlede energiafgifter, der betales af det private erhvervsliv, er vurderet til 17 mia. kr. (kilde: DI). For at finde ud af, hvor stor en andel der betales af kapitalfondsejede selskaber, sættes det i forhold til beskæftigelsesandelen i den private sektor på 2,0 pct. Det vurderes konservativt, at erhvervslivet betaler 3 mia. kr. i øvrige afgifter. Der tages 2 pct. heraf, da disse afgifter hovedsagelig betales af det private erhvervsliv Den organiske vækst er den vækst, der fremkommer i de kapitalfondsejede selskaber uden tilkøb Væksten i midcap-selskabernes omsætning er beregnet. Det antages, at det er den vækst, der alligevel ville have været i selskaberne, hvis ikke de var blevet overtaget af en kapitalfond Nettovæksten er den mervækst, der skabes af kapitalfondsejede selskaber i forhold til sammenlignelige selskaber (midcap-selskaber), dvs. 11,1 pct. minus 6,8 pct. Kapitalfondsbidrag Kapitalfondsbidraget fremkommer ved at gange nettovæksten på det skatteprovenu, til skat i 2013 som betales af de kapitalfondsejede selskaber (4,3 pct. af 8,7 mia. kr.) 340 mio. kr. 60 mio. kr. 8,7 mia. kr. 11,1 pct. 6,8 pct. 4,3 pct. 373 mio. kr. Note 1: Som gennemgået i forrige afsnit indberetter de kapitalfondsejede selskaber en lang række oplysninger til Deloitte Online. Af disse opgørelser fremgår det, at der i 2013 arbejdede 26.300 personer i de kapitalfondsejede selskaber. Da der i alt er 2,14 mio. fuldtidsbeskæftigede personer i Danmark, svarer det til, at 1,3 pct. af arbejdsstyrken arbejder i et kapitalfondsejet selskab. Da der er 1,32 mio. fuldtidsbeskæftigede i den private sektor, svarer det til, at 2,0 pct. af de privatansatte arbejder i et kapitalfondsejet selskab. Note 2: Den gennemsnitlige personskatteprocent for lønmodtagere i Danmark er 43 inkl. AM. Energiafgifter og andre afgifter Lægges ovenstående poster sammen, viser det sig, at kapitalfondsejede selskaber i 2013 bidrog med 8,7 mia. kr. til de samlede skatteindtægter. Det beregnes nedenfor, at kapitalfondsejede selskaber i 2013 skabte en samlet merværdi til statskassen på 373 mio. kr. som følge af det aktive ejerskab, hvilket er klart højere end året før. Havde man taget udgangspunkt i 2012, var effekten 227 mio. kr., i 2011 600 mio. kr., i 2010 1,5 mia. kr. og i 2009 1 mia. kr. Set over en femårig periode kan det derfor konkluderes, at kapitalfonde i gennemsnit bidrager med ca. 740 mio. kr. årligt til statskassen som følge af det aktive ejerskab. Opkøb og exits 2013/2014 Selskab Branche Involveret Omsætning kapitalfond (mio. kr.) Opkøb 2013 EG IT-service Axcel 1.603 Tiger Butikskæde EQT 1.710 PF Group Specialløsninger i stål Maj Invest Equity 232 og aluminium Unifeeder Containerrederi Nordic Capital 3.153 Logstor Fjernvarmerør Triton 773 Exits 2013 Xellia Farmaceutiske ingredienser 3i 884 10 dvca.dk Note: For virksomheder med skævt regnskabsår er der brugt årsregnskabet 2012/13. dvca.dk 11 Cimbria Maskiner til fødevareindustrien Axcel 1.196 Schades Papir og etiketter Capidea 612 Matas Kosmetik CVC 3.200 TDC Telekom KKR m.fl. 24.605 Reson Industrielle sonaranlæg Maj Invest Equity 264 Unifeeder Containerrederi Montagu 3.153 Logstor Fjernvarmerør Montagu 773 EG IT-service Nordic Capital 1.603 Opkøb 2014 NETS NemID og Dankort Advent International 8.686 Synsam Nordic (Profil Optik) Briller CVC 2.045 Færch Plast Emballage til fødevareindustrien EQT 1.083 Louis Poulsen Lighting Designlamper Polaris Private Equity 402 Det Danske Madhus Exits 2014 Madudbringning til ældre borgere Polaris Private Equity 400 OW Bunker Skibsforsyning Altor 91.429 KP Komponenter Metalkomponenter Capidea 406 ISS Facility services EQT 78.459 Kompan Legeredskaber Nordic Capital 1.293 Overstående liste viser opkøb og exits af virksomheder omfattet af DVCA s retningslinjer. Listen afspejler således ikke det fulde antal opkøb og exits i Danmark. Download den fulde liste på DVCA s analyseunivers på www.dvca.dk.

TEMA OM Virksomhedssalg Tøbrud i markedet for salg af virksomheder Børsnoteringerne af OW Bunker, ISS og Matas markerer nogle af de seneste års højdepunkter, når det gælder kapitalfondenes frasalg eller exits af deres investeringer. Oven på en periode med investeringstørke efter finanskrisen er der nu for alvor kommet gang i virksomhedshandlerne. Det tegner lyst for fremtidige exits, men der er fortsat behov for at understøtte ikke mindst de mindre selskabers adgang til den danske fondsbørs Der er god grund til tilfredshed blandt de kapitalfonde, som i 2013 og 2014 solgte ud af porteføljen, dvs. gennemførte exits af deres investeringer i danske virksomheder. Særligt de tre store børsnoteringer af henholdsvis Matas, OW Bunker og ISS tiltrak sig stor opmærksomhed i det forgangne år. Der vil i det kommende år fortsat være mulighed for at lave gode handler og ikke mindst børsnoteringer Søren Johansen, partner i Altor Equity Partners Men også en række vellykkede salg til finansielle eller industrielle købere vidner om et marked for virksomhedshandler, som for alvor har rettet sig efter en periode med investeringstørke oven på finanskrisen. Det gælder eksempelvis Nordic Capitals salg i marts 2014 af legepladsproducenten Kompan til en gruppe investorer med Christian Dyvig i spidsen og ligeledes Emborg-familiens og Maj Invest Equitys salg af ismejeriselskabet Fan Milk International til et konsortium bestående af den Dubai-baserede kapitalfond Abraaj Group og den franske mejerikoncern Danone. Der er ingen tvivl om, at hvis du kigger på aktiviteten blandt kapitalfonde ikke kun i Danmark, men også i resten af Europa så har der været en stigende interesse for exits. Årsagen er selvfølgelig, at værdiansættelserne på børsmarkederne rundt omkring har været tæt på all time high. Det har så også betydet, at mange sælgere, som for to år siden var lidt tilbageholdende, nu kigger på helt andre muligheder i forhold til exits, siger Christoffer Sjøqvist, Managing Director hos CVC Capital Partners, som stod bag salget og børsnoteringen af kosmetikkæden Matas i juni 2013. I kapitalfondsbranchen er der bred enighed om, at markedet for salg af virksomheder igen er blevet attraktivt. Og at det gælder, uanset om exitten sker i form af en børsnotering, salg til en industriel køber eller såkaldte secondaries, dvs. salg til andre kapitalfonde. Der er ekstremt meget likviditet til rådighed i markedet, både hos bankerne og i virksomhederne. Og der er stor efterspørgsel efter afkast, fordi renterne stadig er lave. Så det er et godt tidspunkt at exitte sine investeringer, og der er likviditet til alle typer af exits, siger Søren Johansen, partner i Altor Equity Partners. Altor købte OW Bunker i 2007 og solgte i marts 60 pct. af aktierne i skibsbrændstofselskabet i forbindelse med en børsnotering, som fik en flyvende start og tiltrak mere end 20.000 private aktionærer. Det stigende antal exits afspejler et marked med generelt flere kapitalfondshandler. Allerede efter de første fire måneder af 2014 var kapitalfonde involveret i flere handler på dansk jord end i hele 2013, specielt blandt de mindre virksomheder. Udviklingen vidner om, at der efter finanskrisen er meget tørt krudt i branchen og mange kapitalfonde, der gerne vil både købe og sælge. Med til historien hører også, at der er kommet flere nye kapitalfonde til Danmark i takt med en generelt øget appetit på Norden. Afstanden mellem køber og sælger er også mindre end for få år siden, hvor der stadig var manglende tro på dansk økonomi. Christoffer Sjøqvist, Managing Director hos CVC Capital Partners, oplever stigende interesse for exits blandt kapitalfondene, ikke mindst som følge af høje værdiansættelser på børsmarkedet. Investorernes øgede interesse skyldes ikke mindst, at kapitalfondene over de sidste 10 år har præsteret et nettoafkast til investorerne på knap 14 pct. om året. Spørgsmålet er, om det gode marked for kapitalfondshandler vil vare ved det kommende år., lyder vurderingen fra Søren Johansen: Der vil i det kommende år fortsat være mulighed for at lave gode handler og ikke mindst børsnoteringer selv om der eksempelvis i Storbritannien og Norge har været et par eksempler på dårlige IPO er. Det, man skal være opmærksom på i dag, er, at markedet ikke er præget af den eufori,der kendetegnede dot.combølgen. Dengang tegnede folk aktier i hvad som helst, som så hurtigt faldt på gulvet. Sådan er det ikke længere, for investorerne er blevet langt mere kvalitetsbevidste. 12 dvca.dk dvca.dk 13

Virksomhedssalg Høj aktivitet i europæiske exits Også i resten af Europa ses for øjeblikket høj aktivitet i kapitalfondsexits, og forventningen er, at tendensen vil fortsætte det kommende års tid. Ifølge den europæiske kapitalfondsorganisation, EVCA, frasolgte kapitalfondene i 2013 totalt set 688 virksomheder, svarende til en vækst på 19 pct. i forhold til året før. De frasolgte virksomheder repræsenterede investeringer for i alt 28 mia. euro eller en stigning på 53 pct. fra 2012¹. Erik Holm, adm. partner i Maj Invest Equity, vurderer, at det er mere sælgers end købers marked for tiden: Balancen har ændret sig de sidste seks til ni måneder. Det skyldes dels, at det noterede marked har haft pæne prisstigninger, hvilket også har haft en afsmittende virkning på det unoterede marked. Men der er et stort prisspænd mellem store og små virksomheder. De største prisstigninger er sket for de store virksomheder, der også er præget af, at lånemarkedet for store transaktioner er blevet markant forbedret de sidste 12 måneder. Gearingsfaktoren for store handler er nu tilbage på før-finanskriseniveau, og det har altid en effekt ned gennem rækkerne. Den mest fremherskende exitmodel i 2013 var salg til industrielle spillere, såkaldte trade sales, salg til andre kapitalfonde, også kaldet secondaries, og salg af børsnoterede aktieposter i kapitalfondenes selskaber. På europæisk plan bød 2013 også på hele 15 børsnoteringer af kapitalfondsejede selskaber, hvilket ifølge EVCA indikerer, at børsmarkederne har genvundet styrken efter at have ligget underdrejet en årrække i kølvandet på finanskrisen. Ifølge EY Multiple, der analyserer tendenser inden for kapitalfondshandler i Europa, overhalede værdien af europæiske exits i 2013 værdien af nye handler for fjerde år i træk. Det indikerer, at kapitalfondene nu er i fuld gang med at rydde op i deres lager af porteføljevirksomheder². I de kommende 12 måneder vurderer EY Multiple, at antallet af handler til en værdi af over 1 mia. euro fortsat vil vokse. En bølge af planlagte børsnoteringer vil også præge markedet, og kapitalfondene vil sideløbende have gode muligheder for at rejse kapital til nye fonde, eftersom investorerne søger højere afkast, og der fortsat vil være mange exits. Selv om markedet lige nu ser gunstigt ud ikke mindst for børsnoteringer er der ingen Søren Johansen, partner i Altor Equity Partners, som i marts 2014 noterede OW Bunker på fondsbørsen, mener, at det er et godt tidspunkt at sælge ud af porteføljen: Der er likviditet til alle typer exits, siger han. garanti for, at det fortsætter det kommende år, understreger Jess Tropp, Director i NC Advisory. Kapitalfonden solgte i marts 2014 legepladsproducenten Kompan til en gruppe investorer med den tidligere partner Christian Dyvig i spidsen. Det er meget svært at sige, hvad der er den mest optimale exitrute 12 måneder frem i tiden. Generelt ser vi tendenser til en forbedring i økonomien, men markederne er volatile. Lige nu er der et vindue åbent for børsnoteringer, men det kan godt være, det ser helt anderledes ud om seks måneder. Der kan hurtigt ske nogle ændringer, som gør, at markedet pludselig lukker igen, siger Jess Tropp. 1. EVCA (2013), European Private Equity Activity. 2. EY Multiple og Center for Management Buyout Research. Tabel 9. Væsentlige danske exits i 2013/14 Tabel 10. De største europæiske exits i 2013 Virksomhed År Exitform Sælger Virksomhed Land Exitform Sælger Exitværdi, mio. euro 01 OW Bunker 2014 Børsnotering Altor 01 Merlin Entertainments Group Storbrit. Børsnotering Blackstone Group 3.816 02 ISS 2014 Børsnotering EQT Partners, Goldman Sachs Capital Partners 02 Springer Science+Business Media Deutschland Tyskland Secondary EQT Partners 3.300 03 Kompan 2014 Finansielt salg Nordic Capital 03 Ista Tyskland Secondary Charterhouse Capital Partners 3.100 04 Xellia Pharmaceuticals 2013 Industrielt salg (til Novo A/S) 3i 04 Gambro Sverige Industrielt salg Investor AB og EQT Partners 3.059 05 Matas 2013 Børsnotering CVC Capital Partners 05 Numericable/Altice One/Coditel Belgien Børsnotering Cinven 3.000 06 Logstor 2013 Secondary* (til Triton) Montagu 06 Moncler Italien Børsnotering Carlyle Group 2.550 07 Fan Milk International 2013 Secondary (til Abraaj Group og Danone) Maj Invest Equity 07 Stille & Linde/Kion Tyskland Børsnotering KKR 2.392 08 TDC 2013 Børsnotering/delsalg af aktier KKR 08 Partnership Assurance/ Partnership Group Holdings Storbrit. Børsnotering Cinven 1.802 09 EG 2013 Secondary Nordic Capital 09 European Oxo/Oxo Group/Oxea Tyskland Industrielt salg Advent International 1.800 10 Unifeeder 2013 Secondary (til Nordic Capital) Montagu 10 Esure Insurance Storbrit. Børsnotering Motion Equity Partners og Penta Capital Partners 1.398 * Secondary = salg til en anden kapitalfond. Kilde: CMBOR, Equistone Partners Europe, Ernst & Young. 14 dvca.dk dvca.dk 15

Virksomhedssalg Kompan solgt i kort, fokuseret proces Da Nordic Capital efter en succesrig udvikling besluttede at sælge Kompan, var der stort fokus på at finde den rette nye ejer til verdens førende legepladsproducent. Jess Tropp, Director i NC Advisory, som rådgiver Nordic Capitals fonde, fortæller her om kapitalfondens overvejelser i forbindelse med handlen i marts 2014: Når man skal finde den optimale exitmodel, er det at finde den rette ejer en vigtig overvejelse. Det er jo ikke kun et spørgsmål om pris, men i høj grad også om transaktionssikkerhed, og her spiller det ind, hvilke forudsætninger køberen har for at erhverve virksomheden. I relation til Kompan har Nordic Capital løbende overvejet forskellige exitmodeller, dvs. både en børsnotering, en bred auktionsproces og en bilateral proces baseret på de henvendelser, der er kommet. Generelt kan man sige, at en børsnotering forudsætter, at børsvinduet er åbent både under planlægningen og ved selve noteringen. En bred, struktureret salgsproces lægger et stort pres på ledelsen, mens processen kører, og risikerer at fjerne fokus fra driften. Det giver ikke nødvendigvis altid en høj transaktionssikkerhed at køre en bred proces omvendt får man i højere grad testet prisen. I en bilateral proces kan man få modparten til at bruge flere ressourcer tidligt i processen, fordi sandsynligheden for en transaktion er meget højere end i en bred proces. Endvidere er fordelen, at man lettere kan tage specielle hensyn. Omvendt skal man selv have et meget klart syn på markedsprisen, idet man ikke får testet prisen på samme måde. Der er imidlertid en række transaktioner, der bedst egner sig til bilaterale dialoger, og Nordic Capital har både købt og solgt virksomheder i sådanne processer, herunder senest Unifeeder og EG. Exitprocessen for Kompan var speciel. Christian Dyvig henvendte sig med et uopfordret bud på virksomheden i efteråret 2013. På det tidspunkt havde Nordic Capital ikke planlagt en exit. Dyvig er tidligere partner i NC Advisory og forhenværende bestyrelsesformand for Kompan, så han kendte selskabet rigtig godt og kunne se potentialet. Efter forhandlinger blev parterne enige om vilkårene, og hele salgsprocessen forløb hurtigt med udgangspunkt i en fastsat pris. De nye ejere, inklusive ledelsen, er langsigtede investorer, og det er samlet set en rigtig god løsning for Kompan og for Nordic Capitals investorer. Fakta om handlen Nordic Capital solgte i marts 2014 Kompan til en gruppe danske investorer med den tidligere partner Christian Dyvig og PFA i spidsen. Handlen medførte, at Dyvig blev majoritetsaktionær med 57 pct., mens ledelsen og PFA overtog resten af aktierne i Kompan. Kompan er verdens førende producent af legepladsudstyr. Siden Nordic Capital købte og afnoterede Kompan fra fondsbørsen i 2005, har selskabet næsten fordoblet sin omsætning til over 1,3 mia. kr., og driftsindtjeningen er mere end tredoblet. Jess Tropp, Director i NC Advisory. Salget af Kompan skete i en bilateral proces 16 dvca.dk med den tidligere partner og bestyrelsesformand Christian Dyvig i spidsen for køberkonsortiet. dvca.dk 17

Virksomhedssalg Lettere adgang for mindre selskaber til fondsbørsen Børsmarkedet er i bedring, og kapitalfonde på stribe har i det forgangne år valgt børserne som deres foretrukne exitmodel. Men mindre selskaber har stadig vanskeligt ved at få foden indenfor på den danske fondsbørs. DVCA deltager sammen med centrale aktører i en task force nedsat af NASDAQ OMX, som skal kortlægge finansieringsudfordringerne for små selskaber på det danske aktiemarked. Bjørn Sibbern, adm. direktør i NASDAQ OMX, fortæller her om indsatsen: Det danske børsmarked er i den grad kommet i gang, og det fungerer fantastisk for de store selskaber. Der er vi nordisk mester, og vi har haft flest store børsnoteringer det seneste år. OW Nikolaj Vejlsgaard Partner, Axcel Bunker fik eksempelvis 20.000 investorer, og det har vi aldrig set før. Så investorinteressen selv for et forholdsvis ukendt midcap-selskab er bestemt til stede, hvis det er en god case og en fornuftig prissætning. Vores fokus i arbejdsgruppen har derfor været de mindre selskaber fra 1,5 mia. kr. i markedsværdi og nedad. Spørgsmålet er, hvad der skal til, og vi har i den forbindelse set på, om vi kan få de institutionelle investorer med. Vi mærker måske ikke den helt store interesse for SMV erne blandt de institutionelle investorer, så der er klart en udfordring i forhold til smallcap. Der er også en udfordring i forhold til bankernes corporate finance-huse. Vi mangler nogle, der er interesserede i det mindre segment, nogle, der vil lave prospekter og børsføre smallcap. Bjørn Sibbern, adm. direktør for NASDAQ OMX, mener godt, at små selskaber kan gå på børsen i Danmark: Det er lidt af en myte, at det ikke kan lade sig gøre, så fondene må godt turde lidt mere i forhold til smallcapsegmentet, siger han. Det har man i Sverige, hvor der er mange smallcap-noteringer. Men i Sverige er der også en udfordring i forhold til interessen fra analytikerne, fordi det er svært at tjene penge på smallcap. Det er en generel europæisk udfordring. Vi arbejder derfor med en fact sheet-ordning med data på 1-2 sider, hvor man kan sammenligne smallcap-selskaber med midcap- og largecapselskaber i Norden og få standarddata på de noterede selskaber. Det skal fungere som et incitament til bedre analysedækning. Vi har et rigtig godt samarbejde med kapitalfondene og er glade for de cases, der har været, eksempelvis når en fond køber et selskab af børsen og senere noterer det igen. Det, jeg godt kunne tænke mig, var, at kapitalfondene revurderede deres syn på smallcap at de også godt kan gå på børsen i Danmark. Det er lidt af en myte, at det ikke kan lade sig gøre, så fondene må godt turde lidt mere i forhold til smallcap-segmentet, slutter Bjørn Sibbern. Axcels fire fonde har over de seneste 10 år frasolgt mere end 20 investeringer. Kapitalfondens hidtil største exit var smykkekoncernen Pandora, som blev noteret på NASDAQ OMX København i 2011. Børsnotering som exitvej for kapitalfonde kan være attraktiv, ikke mindst fordi virksomheden får lov at bevare sin selvstændighed. Men det stiller nogle krav til virksomhedens størrelse, og der følger en masse arbejde med i forhold til forberedelse, oplysningsforpligtelser, investormøder osv., som alle måske ikke er opmærksomme på. Det kan være svært for mindre og mellemstore virksomheder i Danmark at gå på børsen, fordi det forudsætter, at der er investorinteresse. Og det store arbejde, der følger med at være børsnoteret, skal helst stå mål med, hvad man får ud af det. Men det er i høj grad et spørgsmål om vilkår og rammer, som NASDAQ OMX også arbejder med. Hos de private investorer fornemmer vi, at hvis der er en fornuftig case, så vil der være meget stor interesse. Det kræver bare, at en enkelt eller to institutionelle investorer og et corporate financehus er med til at blåstemple selskabet. Mere simple skatteregler i Sverige Man kunne også godt gøre mere på skattedelen. Eksempelvis er de svenske skatteregler for kapitalafkast bedre end herhjemme. Vi betaler 42 pct., mens de betaler 30 pct. Det er en ganske pæn forskel. De har også mere simple skatteregler i Sverige, hvor deres aktiekultur er et par år foran vores. De har en aktiesparekonto, hvor handlerne automatisk bliver indberettet, og hvor man betaler en lille årlig skat af det samlede indestående. Det er en meget let og smidig ordning, som administreres af bankerne, og som ca. en halv million svenskere er tilmeldt. I Danmark har mange mennesker penge stående på bankkonti, der forrentes med nul pct. Hvorfor ikke aktivere de midler til at hjælpe danske opstartsvirksomheder, som er bedst til at skabe jobvækst? Anbefalinger fra NASDAQ OMX: Skræddersyede prospekter og enklere godkendelsesproces over for Finanstilsynet for mindre selskaber SMV-komité under fondsbørsen og vejledning om livet på børsen Aktivering af nyt banksegment ved børsnoteringer Indførelse af liquidity provider-ordning Fact sheet-ordning som incitament til bedre aktie-research Lempelse af aktionærbeskatning 18 dvca.dk dvca.dk 19

TEMA OM Vilkår for internationale investorer Investeringer til Danmark kommer ikke af sig selv Danmark skal være et attraktivt land at investere i for investorer, der ønsker at investere i unoterede aktier gennem kapitalfonde. De mange ændringer, der løbende gennemføres i skattereglerne, udfordrer imidlertid Danmarks position navnlig fordi Danmark som lille land er mere nice to have end need to have. Hvad kan vi gøre for at fastholde Danmark som et land, hvor der kan skabes gode og stabile afkast for internationale investorer? Christopher Bödtker Managing Partner, Akina Christopher Bödtker er Managing Partner i det schweiziske investeringsfirma Akina, som i Norden harinvesteret i fonde som Axcel, FSN, Accent og Sentica. De enkelte tilsagn ligger på mellem 15 og 40 mio. euro. Skandinavien er et godt område at investere i, fordi der er stabile makroøkonomiske forhold i modsætning til andre dele af Europa, der har været præget af usikkerhed og dårlige finansieringsvilkår. Der er skabt gode afkast over årene, og navnlig i Danmark er der mange store institutionelle investorer, som gør markedet mere gennemskueligt og troværdigt for udenlandske investorer. Imidlertid er regulering og skat noget, vi også kigger på. Der er dog fortsat grund til bekymring på en række områder, hvor Danmark er gået enegang, hvilket har gjort det vanskeligere for investorernes rådgivere at anbefale Danmark som investeringsland Investeringerne ind i Danmark er i de seneste år stagneret, og vores land har i dag en relativt lavere beholdning af udenlandske investeringer end OECD-toppen og lande som f.eks. Sverige og Holland, der i øvrigt ligger lige under OECD-toppen. Danmarks nuværende status som investeringsland er en udfordring i forhold til at skabe både vækst og forbedret konkurrenceevne, da flere udenlandske virksomheder og investeringer kan bidrage til at øge produktiviteten og være med til at fastholde og skabe job med høj værdiskabelse herhjemme. I den seneste tid er der imidlertid sket en række forbedringer af rammebetingelserne, herunder en sænkning af selskabsskatten, der øger investorernes afkast efter skat. Og i forbindelse med den seneste vækstpakke lægges der op til yderligere forbedringer af investeringsklimaet. Der er dog fortsat grund til bekymring på en række områder, hvor Danmark er gået enegang, hvilket har gjort det vanskeligere for investorernes rådgivere at anbefale Danmark som investeringsland. Hvad er status på udenlandske investeringer? Perioden fra 1990 til 2000 var en guldalder for Danmark, hvad angår vækst i den indgående beholdning af udenlandske direkte investeringer (FDI) blandt sammenlignelige lande, jf. Figur 3. I den efterfølgende periode fra 2000 til 2010 lå Danmark i bunden. Men fra 2010 til 2012 var der svage tegn på en gryende forbedring for den indgående beholdning af FDI, jf. Figur 4, og Danmark ligger ikke længere på sidstepladsen. Samlet set vurderes det, at der er grund til at tro, at billedet for udenlandske direkte investeringer i Danmark har vist svagt positive tendenser i de senere år dog fra et meget lavt niveau. Poul Nyrup Rasmussens korstog mod kapitalfonde har givet genlyd i Europa, og resultatet ser vi nu i form af FAIF-direktivet, der mest af alt virker som regulering for reguleringens egen skyld. Det har givet Danmark et vist negativt rygte internationalt. I Frankrig, Italien og Spanien er der tegn på en mere nationalistisk skattepolitik. Det er noget, vi bemærker, og det kan på sigt gøre disse lande mindre attraktive. I Sverige har beskatning af carried interest gjort det meget usikkert for partnerne i en række fonde. Opstår der imidlertid usikkerhed om carried interest i Danmark og Norge, vil det reducere vores interesse navnlig for Danmark på grund af udbytteskatten. Hvad erhvervsbeskatning angår, lægger vi stor vægt på stabilitet og forudsigelighed. Inden en eventuel investering spørger vi efter, hvad et worst case-scenario kan være. Og hvad er så i givet fald plan B? Dermed forsøger vi at reducere vores risiko. Vi har fuld forståelse for, at landene beskytter deres skatteprovenu, og at øget internationalt samarbejde og mere gennemsigtighed herom er en fordel. Men det er også klart, at der er grænser for, hvor meget usikkerhed og hvor mange specialregler vi som internationale investorer kan tolerere. Det bør man i Danmark være opmærksom på, når skattepolitikken tilrettelægges. 20 dvca.dk dvca.dk 21

Vilkår for internationale investorer Skat er en væsentlig del af ligningen Det bliver ofte diskuteret, om kapitalfonde betaler skat. Måske kommer diskussionen sig af, at en kapitalfond ikke selv betaler skat (da K/S er er skattetransparente, jf. nedenfor) det gør derimod fondens porteføljeselskaber og dens investorer. DVCA har løbende over årene dokumenteret, at kapitalfondsejede selskaber i høj grad betaler deres skat, jf. oversigten på side 9. Der sker en løbende beskatning af porteføljeselskabets overskud i form af selskabsbeskatning i det land, hvor selskabet er hjemmehørende. Og ved udlodninger eller ved salg af porteføljeselskaberne beskattes den ultimative investor i det land, hvor denne er hjemmehørende. Al anden beskatning herunder især kildeskatter er ikke hensigtsmæssig, fordi andre lande ikke opkræver kildeskatter. Sker det alligevel, kaldes dette for tax leakage, fordi disse uhensigtsmæssige skatter reducerer investorens afkast i forhold til, hvad der retteligt kan forventes. Netop for at undgå tax leakage er kapitalfonde i Danmark normalt struktureret som kommanditselskaber. Det har den fordel, at investoren alene hæfter med den indskudte kapital, hvilket giver investoren sikkerhed, hvis noget skulle gå galt. Det er dog endnu vigtigere, at kommanditselskabet ikke underkastes selvstændig beskatning, fordi indkomsten tilhører de bagvedliggende investorer. Hvis investoren er udenlandsk, skal denne på den baggrund som udgangspunkt beskattes i hjemlandet. Årsagen hertil er, at investoren udfører sine hovedaktiviteter i sit hjemland og således er passiv i selve værdiskabelsesprocessen i regi af kommanditselskabet. Skat og udenlandske investeringer Alle lande er naturligvis interesseret i at kunne opnå et så højt skatteprovenu som muligt, men risikoen er, at der som følge heraf kan opstå tvister mellem lande om, hvem der retteligt skal kunne foretage Arne Due-Hansen Senior Advisor, Danske Bank Arne Due Hansen er Senior Advisor i Danske Bank og har været med til at gennemføre en lang række virksomhedstransaktioner over årene. Det er svært at opgøre Danmarks status som investeringsland, og hvem der ender med at blive endelig investor er ofte lidt tilfældigt. Men når vi ser på de mange processer, der har været i 2013, er det min overbevisning, at der er et stigende antal internationale aktører, der ser på at investere i Danmark. Om det er, fordi vi tilfældigvis har haft flere spændende investeringsmuligheder, eller at Danmark generelt er blevet et mere spændende investeringsland, er dog svært at sige, men jeg tror mest på det første. Udbytteskat på unoterede aktier er reelt en skat på aktieavancer Figur 3. Ændring i direkte investeringers indgående beholdning, 1990-2000, UNCTAD 25 20 15 10 5 0 ITA GBR SPA TYS NOR GRÆ SCH ØST POR BEL IRL HOL FRA FIN SVE DAN Kilde: Copenhagen Economics pba. UNCTAD. Figur 4. Ændring i direkte investeringers indgående beholdning, 2010-2012, OECD Figurerne viser den gennemsnitlige årlige vækstrate i pct. for direkte investeringers indgående beholdning. 13 10 7 4 1-2 ØST BEL SPA DAN TYS FRA SVE HOL POR ITA FIN SCH IRL NOR GBR Kilde: Copenhagen Economics pba. OECD. Kapitalfonde ejer normalt virksomheder i fem til syv år. I denne periode investeres det løbende afkast normalt i virksomheden for at udvikle den, og derfor er der ikke praksis for at udbetale udbytte. Derimod vil man løbende refinansiere virksomheden for at fastholde en optimal kapitalstruktur. Men på grund af selskabsskattelovens 2D, der blev vedtaget af Folketinget ultimo 2012, står Danmark i en speciel situation internationalt. DVCA har døbt denne skat investorskatten, fordi den bremser investeringer i kapitalfondene. Såfremt der investeres i et dansk driftsselskab gennem et dansk holdingselskab, vil udlodning af udbytte fra eller likvidation af holdingselskabet udløse en dansk kildeskat på 15 eller 27 pct. Som en konsekvens af loven vil den danske kildeskat ikke kunne undgås ved at sælge aktierne til et nyt dansk holdingselskab. Såfremt investorerne i stedet investerer i et driftsselskab i Sverige, Norge eller Storbritannien gennem et holdingselskab i samme land, vil provenuet fra holdingselskabet kunne hjemtages til investorerne uden kildeskat: Ved investering gennem et svensk holdingselskab vil provenuet fra salget af aktierne i driftsselskabet kunne udloddes til investorerne uden svensk kildeskat, under forudsætning af at investorselskabet ikke er hjemmehørende i et skattely-land. Ved investering gennem et norsk holdingselskab vil provenuet fra salget af aktierne i driftsselskabet kunne udloddes uden norsk kildeskat ved at likvidere det norske holdingselskab. Ved investering gennem et engelsk holdingselskab vil provenuet fra salget af aktierne i driftsselskabet kunne udloddes som udbytte til investorerne uden engelsk kildeskat. Ovenstående viser, at Danmark beskatter investorer, der ejer mindre end 10 pct. af aktiekapitalen i danske selskaber, hårdere end investorer i f.eks. svenske, norske og engelske selskaber. 22 dvca.dk dvca.dk 23