Særtryk Er opsparing simplere end din investeringsrådgiver tror eller mere indviklet end lærebogen tilsiger? Af Michael Møller, Carsten Sørensen og Jens Perch Nielsen Optryk af artikel fra Finans/Invest December Nr. 8 2006 Finans/invest April 2007 Fokus på Finansiel rådgivning og kundeinformation
Er opsparing simplere end din investeringsrådgiver tror eller mere indviklet end lærebogen tilsiger? 2 Forfattere Michael Møller Handelshøjskolen i København E-mail: mm.fi@cbs.dk Michael Møller er ansat ved Institut for Finansiering på Handelshøjskolen i København. Carsten Sørensen Handelshøjskolen i København E-mail: cs.fi@cbs.dk Carsten Sørensen er professor og institutleder på Institut for Finansiering på Handelshøjskolen i København. Direktør, cand.act., ph.d. og dr.scient. Jens Perch Nielsen Festina Lente ApS E-mail: festinalente@nielsen.mail.dk Jens Perch Nielsen er adjungeret professor i forsikringsmatematik på Københavns Universitet og direktør i Festina Lente, der arbejder med vidensudvikling inden for forsikrng og pension. Festina Lente er involveret i en række konkrete vidensprojekter, men rådgiver også om, hvorledes forskning og vidensudvikling kan organiseres i etablerede virksomheder. Investeringsrådgivning er et stort marked i vækst. Den ganske almindelige danske investor eller pensionsopsparer bliver ofte stillet over for en lang række valg i forbindelse med valg af opsparing. Der tilbydes hundredvis af meget specialiserede produkter med et væld af indbyggede forsikringsordninger. Det står overfor den simple lærebogsmodel, hvis konklusion er, at der findes én og kun én risikofond, som den almindelige investor bør investere i. Almindelig porteføljeteori giver nemlig den konklusion, at det ikke kan være sådan at et risikabelt aktiv er særlig godt for én investor, men dårligt for en anden. Dette betyder, at når det gælder risikable aktiver, så er opgaven lettere for investeringsrådgiveren end han måske tror, idet han blot skal finde ud af hvor meget risikoappetit hans kunde har, så denne kunde kan få den optimale andel af formuen investeret i den optimale risikofond. I artiklen analyseres forskelle mellem de investeringsråd, der følger af basal finansieringsteori, og de investeringsråd, som rådgiverne giver i paksis. I teoriens CAP-model er denne risikofond lig markedsporteføljen. I artiklen argumenteres for, at sandheden, for så vidt angår aktieinvesteringer, nok ligger nærmest lærebogsmodellen. Det er ikke en god ide for investor at investere i de tusindvis af mærkværdige produkter, der udbydes. For så vidt angår obligationer, herunder strukturerede produkter, er svaret nok mere uklart. Det skyldes bl.a. nedenstående forhold: CAP-modellen er en én-periodemodel, hvor ét-årige obligationer er det risikofri aktiv, og lange obligationer et risikobehæftet aktiv. Men verden strækker sig over flere perioder, og investorer med forskellig tidshorisont har forskellig opfattelse af, hvad der er det risikofri aktiv. CAP-modellen er en én-valutamodel. Men i en verden med flere valutaer, kan det diskuteres, hvilken valuta eller kurv af valutaer der skal være numeraire. De nye såkaldte liv-cyklus produkter er et udtryk for, at en del af markedet i hvert fald på aktieområdet begynder at hælde til lærebogsmodellen. De har alle kun én risikabel fond, men en række forskellige metoder for hvor Figur 1 Afkast, risiko og kapitalmarkedslinien Forventet afkast Risikofrit bankindskud Tangentportefølje meget risiko den enkelte kunde så bør have over tid. Det første produkt af denne type var Tidspension, se Jørgensen and Nielsen (2002) og Jaobsen (2003), lidt senere kom produkter som Markedspension, Danica Balance og Vækstpension. I det omfang, tendensen går i retning af anvendelse af den traditionelle lærebogsmodel, vil fremtidens konkurrence blandt investeringsrådgivere og deres bagland især gå på, hvor gode de er til at forstå deres kunders risikoappetit, så de får den helt rigtige andel af formuen investeret i markedsrisikofonden. Der er dog ikke nogen grund til at tro, at lærebogsløsningen vil slå igennem. Dels er den teoretisk for simpel, dels er der næppe grund til at tro, at konkurrence er så effektiv, at de bedste produkter vinder. Dertil er markedet alt for uigennemsigtigt. Men lærebogsmodellen har den fordel, at den tvinger investor til at gøre sig sine forudsætninger klart. Problemet ved mange praktikeres investeringspolitik er ikke, at de ikke følger den simple lærebogsmodel. Problemet er snarere, at deres afvigelser ofte ikke har en god teoretisk begrundelse. F.eks. er det vanskeligt at forstå, at så mange pensionsrådgivere rådgiver ældre Højrenteobligationer Brede aktier Erhvervsobligationer Fokuserede aktier Risiko
investorer, der nærmer sig pensionsalderen, til at holde en væsentlig del af pensionsformuen i korte obligationer. Indsigter fra klassisk middelværdi-varians porteføljeteori Den klassiske porteføljeteori, der som standard undervises i på videregående uddannelsesinstitutioner, tager udgangspunkt i nobelpristageren Harry Markowitz arbejde fra 1950 erne. Udgangspunktet i denne teori er, at investorer foretrækker investeringer med et højt forventet afkast og lille risiko omkring afkastet. Variansen eller standardafvigelsen på afkastet anvendes som mål for risikoen. Essensen i Harry Markowitz arbejde er først og fremmest, at formalisere hvorledes diversifikation - dvs. spredning af investeringer - kan mindske risikoen på den samlede investeringsportefølje. Analysen i den klassiske porteføljeteori udelukker en masse porteføljekombinationer, der for et givet forventet afkast er domineret af en porteføljekombination af aktiver med samme forventede afkast men med mindre risiko. De porteføljekombinationer, der ikke er domineret af en anden porteføljekombination, betegnes som efficiente porteføljer. Det er alene de efficiente porteføljer, der kan være optimale for investorer, der foretrækker højt forventet afkast og lille risiko. Hvilken efficient portefølje, der er optimal for en given investor, afhænger af dennes personlige afvejning mellem højt forventet afkast og risiko. I figur 1 er illustreret, hvor sættet af mulige porteføljekombinationer og de efficiente porteføljer findes i et forventet afkast-risiko diagram, idet risikoen er målt som standardafvigelsen på porteføljens afkast. Der er i analysen og figuren angivet fire risikable aktivklasser, som investor overvejer at investere i. Figuren illustrerer de efficiente porteføljer i både tilfældet uden- og med et risikofrit aktiv. Det fremgår, at det i det konkrete tilfælde aldrig vil være optimalt at investere 100% i en enkeltstående aktie/aktivklasse, eftersom der findes porteføljer på den efficiente rand, der giver større forventet afkast for samme grad af risiko. Porteføljer på den efficiente rand er som de eneste ikke domineret af en anden mulig porteføljekombination, og investorer kan derfor koncentrere sig om disse porteføljer i forbindelse med valg af optimal porteføljesammensætning. Figur 2 Kapitalmarkedslinien og gearing uden rentemarginal Forventet afkast Konservativ investor Moderat investor Som illustreret i figuren vil kombinationer af det risikofrie aktiv og risikable porteføljer altid være repræsenteret ved lige linier i en middelværdi-risiko illustration. Det ses heraf, at det vil være hensigtsmæssigt at kombinere det risikofrie aktiv med den portefølje af risikable aktiver, der sikrer at den efficiente rand/linie har størst mulig hældning. Kun kombinationer på denne linie er ikke domineret af andre porteføljekombinationer. Hældningen på linien er beskrevet ved tangentporteføljens forventede afkast minus det risikofrie afkast i forhold til tangentporteføljens risiko (standardafvigelse på afkastet). Dette forhold er også kendt som tangentporteføljens Sharpe-ratio, og den optimale portefølje af risikable aktiver er derfor den portefølje, der har størst mulig Sharpe-ratio. I CAP-modellen (Capital Asset Pricing Model) antages det, at alle investorer har sammenfaldende forventninger til afkast og risiko. I dette tilfælde vil tangentporteføljen være den samme for alle investorer, og i ligevægt (hvor udbud = efterspørgsel) er tangentporteføljen lig markedsporteføljen i økonomien. Sættet af efficiente porteføljer ligger i dette tilfælde på den såkaldte kapitalmarkedslinie, der går fra den risikofri rente på y-aksen og tangerer den efficiente rand i et punkt, der svarer til markedsporteføljen. Alle investorer vil vælge en porteføljekombination, der ligger på den efficiente linie, der består af forskellige kombinationer af det risikofrie aktiv og tangentporteføljen (markedsporteføljen). Meget risikoaverse (konservative) investorer vælger at investere en stor andel i det risikofri aktiv og en mindre andel i den risikable fond. Knap så Aggressiv investor Bedste forhold mellem aktier og obligationer Obligationer Aktier Risiko risikoaverse (aggressive) investorer vælger omvendt en stor andel i den risikable fond og en mindre andel i det risikofrie aktiv, jfr. figur 2 hvor sættet af risikable aktiver er reduceret to klasser (en bred aktieportefølje og obligationsportefølje). I tilfældet med kun to risikable aktiver i figur 2 er det forholdsvist let at indse, at forholdet mellem aktier og obligationer må være ens for alle investorer, der vælger porteføljer på den efficiente linie der kombinerer tangentporteføljen med et risikofrit indskud over den relevante periode. Tangentporteføljen består i dette tilfælde af den kombination af aktier og obligationer, der maksimerer Sharpe-ratio blandt alle mulige kombinationer af de to aktivklasser. Eftersom alle investorer mere generelt bør investere i den samme portefølje af risikable aktiver (den som har størst mulig Sharpe-ratio), bør forholdet mellem vægte i risikable enkeltaktiver altid være identisk på tværs af investorgrupper. Eksempelvis kan man forestille sig, at en aggressiv investor investerer dobbelt så meget i risikable aktiver i forhold til en konservativ investor, men den aggressive investor vil investere dobbelt så meget i hver enkelt aktie, der indgår i tangentporteføljen, i forhold til den konservative investor. Forholdet mellem andele i enkeltaktiverne bør derfor altid være ens på tværs af de to investorer og lig forholdet mellem risikable aktiver i tangentporteføljen. Aktieinvestering og the real world Lad os nu indtil videre gøre, som man ofte gør i undervisningen, nemlig tænke på aktier som det eneste risikable aktiv, og glemme
lange sikre obligationer (stats- og realkreditobligationer) samt erhvervsobligationer for et øjeblik. Tror vi så på modellen 100%? Vil vi 100% anbefale folk at købe markedsporteføljen i aktier? Svaret er nok, at hvis vi selv styrede en pensionskasseportefølje, så ville vi selv med en rimelig ydmyg opfattelse af egne evner nok alligevel ikke søge at ligge i markedsporteføljen 1. Blandt de væsentligste begrundelser for at afvige er vel: Markedsimperfektioner: Der findes en række tilfælde, hvor der på langt sigt er arbitragegevinster. Hvis f.eks. nogle A-aktier har samme rettigheder som B-aktier, bortset fra 10-dobbelt stemmeret på A-aktierne, og A- aktien handles til en kurs under B-aktien, synes det dumt ikke at opsamle 100-kr. sedlen på strøget, dvs. rene arbitragemuligheder. De burde ikke være der, men de er der indimellem! På langt sigt må det give gevinst, om end ikke nødvendigvis på kort sigt. Små kontra store aktier: Der er indikationer på, at aktier i mindre børsnoterede selskaber har et større risikojusteret afkast end større selskaber. Én mulig forklaring herpå er, at de store institutionelle investorer foretrækker at investere i likvide aktier, så de kan ændre deres portefølje hurtigt uden at påvirke kurserne. Simpel teori tilsiger, at de store ikke burde ønske at lægge deres porteføljer kraftigt om, men i virkelighedens verden gør de det og er muligvis villige til at betale en præmie herfor i form af mindre forventet afkast på store aktier. Bør man som passiv investor ikke samle en likviditetspræmie op, når spekulanterne er villige til at betale for en likviditet, som er værdiløs for den passive investor? Gevinsten er langt mere usikker end den rene arbitragegevinst, men man kan næppe afvise, at det kan være hensigtsmæssigt at lave en passiv strategi, hvor man undervægter store aktier. Idiotudbud: En heldig eller fræk - aktiespekulant opretter et børsnoteret selskab, der har som formål at tjene penge ved at spekulere i aktier, og at aflønne ham med et betydeligt fast honorar og en pæn andel af en eventuel gevinst. Den slags selskaber er der en stigende mængde af. Hvis man skal følge en ren markedsstrategi, skal man købe aktier i dette selskab. Men det kan forekomme lidt bagvendt at man investerer i markedsporteføljen, når en del af markedsporteføljen er et selskab, der spekulerer i at afvige fra markedsporteføljen. Skat: Specielt i forbindelse med internationale investeringer kan skat spille en rolle. Et land kan f.eks. skattemæssigt begunstige investeringer i hjemlandets aktier frem for udlandets. En første logisk følge heraf vil selvfølgelig være, at hjemlandets investorer overvægter hjemlandets aktier. Og det medfører logisk nok, at udenlandske investorer, som muligvis er skattefri af alt afkast, skal undervægte det pågældende lands aktier. Dvs. det er ikke nok at kende skattereglerne for én selv. Lånerestriktioner/investeringsrestriktioner: For en del pensionsinvestorer gælder, at de ikke kan låne. Det gælder specielt for individuelle pensionsopsparere, som har adgang til unitlinkprodukter m.v. Standard teori tilsiger, at specielt unge pensionsopsparere med stor human capital har alt for lidt aktierisiko. De vil i et perfekt kapitalmarked låne til køb af aktier, jf. figur 1. Men det kan de ikke som følge af lånebegrænsning. Med den begrænsning bliver det logiske svar selvfølgelig at lægge sig på den efficiente rand af risikable aktiver til højre for markedsporteføljen, dvs. med en højbeta-portefølje. Så alt i alt er det nok vanskeligere at investere i markedsporteføljen, end den simple lærebogsmodel tilsiger. Men omvendt er det værd at lægge mærke til, at det stadig gælder at: Der skal diversificeres internationalt og bredt. Der skal føres en meget passiv porteføljepolitik, idet de ovennævnte forhold typisk er argumenter for ikke at føre en bevidstløs markedsporteføljepolitik, men ikke argumenter for hele tiden at lægge porteføljen om ud fra egne forventninger. Implikationen af ovenstående for pensionsselskaber er, at de skal lede efter én aktieportefølje, der er bedst mulig under hensyntagen til skatteregler, handelsomkostninger og markedsimperfektioner m.v., og som så skal holdes af alle kunder, uanset deres individuelle forhold. Kundernes risikovillighed og individuelle forhold skal udelukkende afspejles i, hvor stor en andel af deres formue, som de investerer i ovenstående aktieportefølje. Obligationer, markedsporteføljen og det vanskelige risikobegreb Ovenfor så vi kun på aktier. Men obligationer er selvfølgelig også værdipapirer, og markedsporteføljen kan derfor opfattes som bestående af alle aktier og obligationer. Det globale obligationsmarked er af nogenlunde samme størrelse som det globale aktiemarked. Skal investors værdiportefølje (obligationer og aktier) være sammensat som den globale værdipapirmarkedsportefølje? Svaret er selvfølgelig nej, og det er et langt stærkere nej end i tilfældet med aktier. Obligationer findes som bekendt i et utal af former. Vi vil her se på følgende grupper: Valutaobligationer (valutarisiko), erhvervsobligationer (kreditrisiko), korte og lange obligationer (renterisiko), samt endelige strukturerede produkter, typisk obligationer med tilknyttede optioner, udstedt af første klasses låntagere. Valutarisiko: På aktieområdet har der historisk set være en tendens til at alle investorer også professionelle, institutionelle investorer overvægtede hjemmemarkedets aktier i forhold til vægten i den globale aktieportefølje. Danske aktier udgør under én procent af den globale aktieportefølje, men den typiske pensionskasse har formodentlig 20-30% andel af danske aktier i aktieporteføljen. Men tendensen til hjemmemarkedsovervægt er endnu større på obligationsmarkedet. Det gælder også for investorer, der ikke som pensionskasser har afgivet garantitilsagn, der tvinger dem til at holde mange danske obligationer. I en verden, hvor valutakurserne svinger mere end de relative forbrugerpriser i de pågældende lande, kan der imidlertid være god fornuft i, at danske investorer køber dansk denominerede obligationer, og amerikanere køber dollarobligationer. For med de meget små udsving i danske forbrugerpriser, giver danske korte obligationer mindre udsving i forbrugsmuligheden end korte dollarobligationer. I teoriens perfekte marked ville forbrugerpriserne til enhver tid være ens i alle lande, givet spotvalutakursen, men sådan ser verden nu engang ikke ud. Amerikanske obligationer kan være det sikreste for en amerikansk forbruger, og danske obligationer for en dansk forbruger. Det gælder vel nok specielt for forbrugeren med en kort tidshorisont. Så selv for danske investorer, der ikke er underlagt restriktioner af nogen som helst art, vil det bedste råd formodentlig være at overvægte obligationsporteføljen ganske kraftigt i danske statsobligationer og undervægte amerikanske statsobligationer.
Tabel 1 Historiske merafkast af forskellige amerikanske investeringer 1926-2000, aritmetiske gennemsnit Aktiv Erhvervsobligationer: Erhvervsobligationer har en vis korrelation med aktier, men generelt mindre risiko, og dermed også en mindre risikopræmie. Tabel 1 viser de historiske merafkast for forskellige aktiver i forhold til korte statspapirer. Det er som bekendt ikke uproblematisk at tage de historiske merafkast som udtryk for risikopræmier fremadrettet. Men hvis vi gør det, så ses, at risikopræmien på lange erhvervsobligationer kun er 2,1 procentpoint højere end på korte statsobligationer, og kun 1,8% procentpoint højere på lange statsobligationer end på korte statsobligationer. Men hvad skal en låntager betale i rentemarginal for at låne? For institutionelle investorer er marginalen tæt på 0. Men for den almindelige borger, der ikke kan låne direkte på pensionsmidler, og derfor må låne på fri hånd på detailmarkedet, er rentemarginalen formodentlig tæt på 1%. Følgen er, at låneomkostninger fjerner en ganske væsentlig del af risikopræmien på obligationer, hvilket drastisk mindsker incitamentet til at købe disse aktiver for lånte midler. Figur 3 viser den traditionelle CAP-model og kapitalmarkedslinien for en investor, der kan låne til den risikofri rente, samt den efficiente rand for en investor, der kun kan låne til den risikofri rente med et tillæg. For en investor, der betaler en vis rentemarginal, og som ønsker en højere risiko end svarende til markedsporteføljen af aktier og obligationer, er der to muligheder: At lægge sig på den efficiente rand til højre for markedsporteføljen og indtil det punkt, hvor tangentlinien fra lånerenten tangerer den efficiente rand. At lægge sig på den ny kapitalmarkedslinie Det kræver ikke den store intuition at indse, at de aktiver, der glider ud af porteføljen, når vi bevæger os langs den efficiente rand, fortrinsvis vil være de aktiver, der har et relativt Gennemsnitligt årligt merafkast i forhold til korte statspapirer Aktier (S&P 500) 9,1% Aktier, små selskaber 13,4% Erhvervsobligationer 2,1% Lange statsobligationer 1,8% Kilde: Brealey og Myers (2003), Tabel 7.1, side 155. Tallene er baseret på data i Ibbotson Associates, Inc., 2001 Yearbook. lavt forventet afkast. Det vil i sagens natur i høj grad være obligationer, jf. tabel 1. Så eksistensen af låneomkostninger gør, at for alle de, der ønsker sig større risiko end markedsporteføljen indeholder, vil det være logisk at have en større andel af aktier i porteføljen, gearet eller ej, end der er i markedsporteføljen. Lange kontra korte obligationer: Modellen i figur 1 er en én-periodemodel. Men den virkelige verden er en flerperiodemodel. Det gør, at definition af risiko bliver mere kompliceret. Lad os for enkeltheds Figur 3 Kapitalmarkedslinien med og uden rentemarginal Forventet afkast Lånerente Risikofrit bankindskud Markedsportefølje skyld indledningsvis se bort fra inflation, hvilket med disse års lave og stabile inflationsniveau er mindre problematisk, end det var for 20 år siden. Hvad er så den risikofri investering? Det vil afhænge af, hvornår investor planlægger at forbruge. For en person, der påregner at leve 20 år og spise formuen op i løbet af denne periode, vil den risikominimerende værdipapirportefølje 2 være investering i 20-årige inkonverterbare annuitetsobligationer. For uanset om renten går op eller ned, vil han have en konstant årlig cashflow til forbrug over sin levetid. I en flerperiodemodel bliver risiko et meget individuelt begreb. Den risikominimerende portefølje for investor A er ikke den samme som for investor B. En naturlig følge heraf er, at der ikke længere er noget teoretisk argument for, at korte statsobligationer skal give lavere forventet afkast end nogen anden investering: hvis tilstrækkeligt mange investorer finder, at det risikominimerende aktiv er lange, fast forrentede obligationer, vil disse give det lavest forventede afkast. De største investorer er i dag pensionskasser, og disse har til formål at sikre indkomsten mange år ud i fremtiden for opsparere, der endnu ikke er gået på pension. Dvs. der er et stort behov for meget lange obligationer. Danske pensionskasser kan f.eks. ikke afdække deres renterisici, selv om de køber de længste fastforrentede obligationer, der er på markedet. De er nødt til derudover at købe optioner/indgå terminskontrakter for at forlænge varigheden på deres obligationsportefølje. Obligationer med måske 20 års varighed er det risikofri aktiv for danske pensionskasser. (jfr. i øvrigt lignende Risiko konklusioner i modelbaserede analyser af dynamisk porteføljevalg og renteusikkerhed i bl.a. Brennan og Xia (2000), Munk og Sørensen (2004), Sørensen (1999) og Wachter (2003). Vi har således ikke noget teoretisk godt argument for at fastslå, om risikopræmien skal være på korte obligationer eller lange. Det afhænger både af, hvorledes opsparernes risikopræference er, og af, hvordan låntagernes risikopræferencer er. Dette forhold gør, at hele ideen om at ligge på kapitalmarkedslinien, med en kombination
Tabel 2 Udvalgte eksperters porteføljesammensætningsråd afhængig af risikoprofil Investeringsrådgiver og investortype (A) (B) (C) (D) Fidelity af bankindskud/korte obligationer og en markedsportefølje, må betragtes med en vis skepsis. Det er måske nok så rigtigt, at en typisk pensionsopsparer skal eje en kombination af lange, fastforrentede statsobligationer og af en markedsportefølje med aktier og erhvervsobligationer. Og hvis han vil optage lån for at påtage sig større risici, er det mest hensigtsmæssige lån måske ikke et variabelt forrentet lån, men derimod et fast forrentet lån. Verdensfjerne teoretikere eller teoriløse empirikere? Der findes en betydelig litteratur om, at investeringsråd i praksis sjældent opfølger de konsistenskrav, som basal finansieringsteori medfører. En klassisk artikel er Canner, Mankiw og Weil (1997). Forfatterne tager i artiklen udgangspunkt i investeringsrådene gengivet i tabel 2. Problemet med investeringsrådene ud fra en lærebogsbetragtning er, at forholdet mellem aktier og obligationer ikke er ens på tværs af investorer i overensstemmelse med konklusionen fra porteføljeteorien. I de fire investeringsråd er forholdet mellem aktier og obligationer ikke konstant men derimod i alle tilfælde voksende fra konservative investorer over moderate investorer til aggressive investorer. Forfatterne diskuterer Procent af portefølje Bankindskud Obligationer Aktier Forhold ml. aktier og obligationer Konservativ 50 30 20 1,50 Moderat 20 40 40 1,00 Aggressiv 5 30 65 0,46 Merrill Lynch Konservativ 20 35 45 0,78 Moderat 5 40 55 0,73 Aggressiv 5 20 75 0,27 Jane Bryan Quinn Konservativ 50 30 20 1,50 Moderat 10 40 50 0,80 Aggressiv 0 0 100 0,00 New York Times Konservativ 20 40 40 1,00 Moderat 10 30 60 0,50 Aggressiv 0 20 80 0,25 forskellige forklaringer på dette misforhold mellem teori og praksis men ender ud med at konkludere, at der ikke findes gode forklaringer på fænomenet, som de af samme grund kalder et puzzle. Efterfølgende litteratur har dog prøvet at give forklaringsmodeller på Canner, Mankiw og Weil s puzzle, og nogle af disse er behandlet ovenfor. Det synes fair at sige, at det er muligt at komme med gode begrundelser for, at det i virkelighedens verden næppe er optimalt med den simple énperiodemodel, hvor investor kun skal vælge én ting, nemlig hvor på kapitalmarkedslinien han vil lægge sig. Det interessante er imidlertid ikke så meget, om der kan findes gode argumenter for at afvige fra den simple kapitalmarkedsmodel, for det kan der. Det interessante er, om det er disse argumenter, der får praktikerne til at afvige fra kapitalmarkedsmodellen, og om der er gode teoretiske argumenter for, hvad praktikerne foretager sig. Her må nok i et vist omfang svares benægtende. Hvad er de forhold, der først og fremmest generer læreanstaltsøkonomen? Forhold nr. 1: Høj omsætningshastighed. Porteføljeomsætningshastigheden hos mange porteføljeforvaltere forekommer urimeligt høj. Det kan være logisk nok at afvige fra markedsporteføljen ved f.eks. at være overvægtet i mindre selskaber. Men argumenter for at afvige fra markedsporteføljen er ikke argumenter for stor omsætningshastighed. Forhold nr. 2: De utallige finansielle produkter, der aktivt markedsføres. På investeringsforeningsområdet findes et utal af meget specialiserede investeringsforeningsafdelinger, f.eks. for mindre lande og landeområder (Thailand, Mexico, Tyskland, Norden osv.). Herudover findes et stort antal strukturerede produkter, hvor obligationer med hovedstolsgaranti indeksreguleres efter utallige fantasifulde indeks, herunder eksotiske valutaer, teknologiaktieindeks osv. Forhold nr. 3: De underlige porteføljesammensætningsråd afhængig af alder. Pensionsudbydere i Danmark har en tendens til at råde unge til at holde for lidt aktierisiko, mens de råder ældre til at holde for korte obligationer. De fleste pensionsudbydere tilråder unge at investere størstedelen af pensionsformuen i aktier, og en mindre del typisk 20-40% - i obligationer, heriblandt danske obligationer. Men problemet for den unge er jo, at han holder langt mindre risiko, end han ønsker. Denne investor har et skjult aktiv i form af fremtidige pensionsindbetalinger, der mest af alt ligner en indeksobligationsportefølje 3. Dvs. det eneste rigtige råd er, at den unge skal investere alt i aktier og det måske oven i købet i højbeta-aktier. For denne investor burde reelt set geare, fordi han har så lille investerbar formue og dermed lille risiko. Samtidig er de fleste pensionsudbydere meget ivrige efter at tilråde folk, der nærmer sig pensionsalderen, at holde en meget væsentlig del af porteføljen i korte obligationer, uanset at lange obligationer snarere er det risikominimerende aktiv, hvis pensionen er tiltænkt at skulle strække sig til en lang pensionisttilværelse. Det må formodes, at de færreste planlægger at bruge størstedelen af pensionsformuen det første år efter pensionering. Konklusion Lærebogsmodellen er for simpel i en verden hvor folk lever mere end ét år, og hvor der er kreditrestriktioner, rentemarginal, forskellige valutaer og forskelle mellem valutakurskorrigerede priser lande imellem. Det er let at kritisere den. Men det ændrer ikke ved, at den er et godt udgangspunkt, og at afvigelser fra den skal begrundes. Tiden går nok i retning af individualiserede pensionskonti, hvor folk afhængig af alder kan vælge en porteføljesammensæt-
ning, enten fuldstændig frit (som i ratepensionsdepoter i pengeinstitutter) eller delvis (som i unitlinkprodukter). Det optimale er næppe en kritikløs investering i markedsporteføljen af samtlige omsættelige aktiver, kombineret med korte statspapirer. Men et langt stykke af vejen er en rimelig robust strategi formodentlig at investere i markedsporteføljen af aktier, og kombinere det med lange obligationer af hjemlandstypen, og opfatte disse lange obligationer som det risikofri aktiv. Det ligger et stykke fra den simple markedsporteføljestrategi, men det ligger endnu længere fra den meget aktive strategi, som mange pensionsinvestorer vælger. Hvilken politik, man ville vælge som pensionsinvestor, afhænger nok af, om man investerer for sig selv og skal finde en simpel og let implementerbar strategi, eller om man investerer milliardbeløb på vegne af tusindvis af investorer. For en privat investor, der investerer med pension for øje, ville vort råd nok være følgende: Så længe du er ung og har for lidt risiko, og i en perfekt verden ville geare, så investér udelukkende i en global aktieportefølje, og undlad både erhvervsobligationer, valutaobligationer og lange obligationer. Lad være med at finetune ved at lede efter aktier med høj beta osv. Derefter, når du har nok aktierisiko, så køb erhvervsobligationer og lange obligationer. Der er ikke noget klart teoretisk svar på, hvad du skal købe kort, hvis erhvervsobligationerne har relativt kortere varighed end statsobligationerne, hvad der normalt vil være tilfældet. Fordelen ved ikke at finetune er udover tidsbesparelsen, at du slipper for omlægninger. Hvis du nemlig først investerer i højbetaaktier, vil det være nødvendigt med senere omlægning af aktieporteføljen for at bringe den tæt på markedsporteføljen. Litteratur Brealey, R. A. og S. C. Myers, 2003: Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill, 7. udgave. Brennan, M. J. og Y. Xia, 2000: Stochastic interest rates and the bond-stock mix. European Finance Review 4, 197-210. Canner, N., N. G. Mankiw og D. N. Weil, 1997: An asset allocation puzzle. American Economic Review 87, 181-191. Jakobsen, S., 2003: Tidspension som investeringsstrategi. Finans/Invest 3/03, 11-17. Jørgensen, P. L. og J. P. Nielsen, 2002: Tidspension. Finans/Invest 6/02, 16-21. Munk, C. og C. Sørensen, 2004: Optimal consumption and investment strategies with stochastic interest rates. Journal of Banking and Finance 28, 1987-2013. Sørensen, C., 1999: Dynamic asset allocation and fixed income management. Journal of Financial and Quantitative Analysis 34, 523-531. Wachter, J. A., 2003: Risk-aversion and allocation to long-term bond. Journal of Economic Theory 112, 325-333. Noter 1) I parentes bemærkes findes to definitioner af markedsporteføljen. Nogle vil se på alle børsnoterede aktier, andre vil kun se på free float, ud fra at vi ikke alle kan holde markedsporteføljen i APM, når 50% af aktierne ligger i fonden. 2) Vi ser bort fra muligheden for at tegne livrenter. Ved tegning af livrenter vil livsforsikringsselskabet i princippet købe tilsvarende lange obligationer for at afdække kontrakten. 3) Økonomiske teoretikere elsker at påpege, at hvis eksempelvis en aktieanalytikers indtægt er korreleret med aktiemarkedet, har han mange aktier i sin human capital og bør derfor holde mange obligationer. Men antallet af folk, hvis livsindkomst er tæt korreleret med aktiekurserne, er nok relativt lille. 7
Redaktion: Anders Grosen (Ansvh.) Redaktionsudvalg: Institutleder, lektor Michael Christensen Handelshøjskolen, Aarhus Universitet Lektor Charlotte Christiansen Aarhus Universitet Adm. direktør Jeppe Christiansen Lønmodtagernes Dyrtidsfond Nis Jul Clausen Syddansk Universitet Tom Engsted Handelshøjskolen, Aarhus Universitet Vicedirektør Flemming Dalby Jensen Nordea Chefanalytiker Svend Jakobsen ScanRate Financial Systems A/S Forskningsprofessor Bjarne Astrup Jensen Institut for Finansiering, CBS Adm. direktør Peter Engberg Jensen Nykredit Peter Løchte Jørgensen Handelshøjskolen, Aarhus Universitet David Lando Institut for Finansiering, CBS Chefanalytiker Jesper Lund Nykredit Markets Michael Møller Institut for Finansiering, CBS Lektor Peder Harbjerg Nielsen Handelshøjskolen, Aarhus Universitet Lektor Claus Parum Institut for Finansiering, CBS Områdedirektør Peer Roer Pedersen Jyske Bank Adm. direktør Henrik Ramlau-Hansen Danica Bankdirektør Peter Reedtz Alm. Brand Bank Finans/Invest prisliste Årgang 2007 Årsabonnement (8 numre) kr. 1.200,- Årsabonnement studerende (8 numre) kr. 630,- Enkeltnumre kr. 250,- Tidligere numre Enkeltnumre: 2003 2006 kr. 100,- Enkeltnumre: 1984 2002 kr. 50,- Alle priser er inkl. moms og porto Elektronisk Køb elektroniske versioner af tidligere artikler se bladets hjemmeside www.finansinvest.dk Direktør Lars Rohde ATP Docent Bjarne G. Sørensen Syddansk Universitet Carsten Tanggaard Handelshøjskolen, Aarhus Universitet Frank Thinggaard Institut for Erhvervsstudier Aalborg Universitet Direktør Torben Visholm JØP Underdirektør Jan Østergaard Industriens Pension information Udgiver, abonnement og annoncetegning: finans/invest Holmstrupgårdvej 140, 8210 Århus V, Tlf. 86 24 29 90 Fax 86 24 30 42 www.finansinvest.dk E-mail: ag@finansinvest.dk Eksp.tid.: Man, ons. og fre. kl. 9-12 Kr. 1.200,00 inkl. moms og porto pr. årgang (Studerende 1/2 pris) Manuskripter sendes til: Anders Grosen, Handelshøjskolen, Aarhus Universitet, Fuglesangs Allé 4, 8210 Århus V, Tlf. 89 48 66 88, E-mail: gro@asb.dk Produktion: Layout & tryk: Delta Grafisk A/S, Århus, Tlf. 87 44 70 00 Udgave nr. 266, December 2006 ISSN 0106-1798 Oplag: 1000 Tidsskriftet er uafhængigt af organisationsinteresser og har som formål formidling af fakta om og analyser af investering, finansiering og kreditformidling samt den lovgivning, der knytter sig hertil. Gengivelse af artikler mv. er kun tilladt med udgiverens forudgående tilladelse.