DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs værdi falder med 57 procent eller mere, tjener staten på salget. Hvis Goldman Sachs kan øge DONGs markedsværdi ved at være investor, skal de øge markedsværdien med 31 % eller 14 mia. kr., for at staten tjener omkostninger og kurstab ind. Der er grund til at tro, at DONG er solgt billigere end den reelle markedsværdi, idet kursen er lav både i forhold til DONGs udbyttepolitik og egenkapital. Hvis staten sælger 19 procent af DONG til Goldman Sachs, er der en række omkostninger forbundet med aftalen. For det første falder statens ejerandel, staten går derfor glip af noget af en eventuel kursstigning, hvis DONG børsnoteres. For det andet er der en række faste omkostninger forbundet med aftalen, listet i tabel 1. Umiddelbart koster aftalen sammenlagt staten 2,25 mia. kr. TABEL 1: FASTE OMKOSTNINGER VED SALG AF AKTIER I DONG Aktieudbytte til Goldman Sachs i 2016 1 Værdi af særrettigheder og garantier til GS 2 Honorarer i forhandlingsprocessen 3 Incitamentsprogram, udbytte til medarbejderaktier i 2016 1 I alt 0,64 mia. kr. 1,09 mia. kr. 0,50 mia. kr. 0,02 mia. kr. 2,25 mia. kr. 1 Ud fra DONGs udbyttepolitik, i 2016 8,75 kr. per aktie. Diskonteret tilbage med 1 procent i rente. 2 Estimat ud fra Michael Møller og Niels Chr. Nielsens kronik i Politiken, 23-1-2014. 3 Estimat ud fra tidligere børsintroduktioner, hvor Goldman Sachs har indgået Disse udgifter på 2,25 mia. kr. skal staten betale lige meget hvad der sker med aktiekursen på DONG. Der er imidlertid også en anden udgift ved at sælge til DONG, nemlig en mistet kursgevinst: Når staten har solgt for 8 mia. kr. aktier, så ejer de også mindre af DONG, og de tjener derfor mindre på en eventuel kursstigning, hvis DONG bliver børsnoteret. Det samme gælder for de medarbejderaktier, man planlægger at udstede i en incitamentsordning til ledelse og medarbejdere i DONG. Her er tabet ganske stort, for aktierne har en værdi af i alt 900 mio. kr., men de er solgt til 396 mio. kr., fordi medarbejdere får 25 procent rabat og fordi der er Kontakt Jens Jonatan Steen, analysechef T. 4177 4571 E. jjs@cevea.dk Forfatter Christian Gormsen, økonom E. cgo@cevea.dk Notat Publiceret d. 29-1-2014 Nærværende notat må kun citeres med udtrykkelig kildehenvisning til Cevea
udstedet et antal gratisaktier. (I dette dokument er det antaget, at der udstedes lige så mange gratisaktier, som medarbejderne har købt, men der kan udstedes op til 1,25 gange så mange). TABEL 2: VARIABLE OMKOSTNINGER VED SALG AF AKTIER I DONG Mistet kursgevinst ved ikke at eje Goldman Sachs aktiebeholdning, hvis DONG børsnoteres i 2017: Tab til staten, hvis DONGs kursværdi forøges - med 50 % 3,65 mia. kr - med 75 % 5,69 mia. kr. - med 100 % 7,64 mia. kr. Mistet kursgevinst ved ikke at eje DONGs ledelse og medarbejderes aktiebeholdning, hvis DONG børsnoteres i 2017: Tab til staten, hvis DONGs kursværdi forøges - med 50 % 0,96 mia. kr. - med 75 % 1,18 mia. kr. - med 100 % 1,41 mia. kr. Værdierne er diskonteret tilbage fra 2017 med 1 procent i rente. Hvis DONG stiger 50 procent i værdi, så går staten glip af 3,65 mia. kr. fra de aktier de har solgt til Goldman Sachs og 0,96 mia. kr. fra medarbejderaktierne. I alt 4,60 mia. kr., som staten kunne have tjent på selv at sælge aktierne (eller beholde dem). Grund til at tro, at DONG er solgt billigt Det er ikke urealistisk, at DONGs værdi ved en børsnotering vil stige meget. Ifølge DONGs udbyttepolitik betaler hver aktie i DONG 8 kr. Et udbytte der stiger med 0,25 kr. om året, hvis DONGs resultat er godt nok. Aktierne i DONG er blevet solgt til kurs 107,7. Dette betyder udbytte/pris er omkring 7,5 procent. I Danmark er det kun TDC der hvert år betaler udbytte i den størrelsesorden, Lundbeck betaler for eksempel ca. 3,2 procent, Mærsk ca. 2,5 procent og Novo Nordisk ca. 1,2 procent. Disse tal tyder kraftigt på, at prisen på DONGs aktier burde være højere og udbyttet per krone investeret tilsvarende lavere. Selv hvis DONGs aktier var solgt til den dobbelte kurs (så Goldman Sachs skulle betale 16 mia. kr. i stedet), ville DONGs udbytte være højt. Det virker også påfaldende, at handlen implicit betyder, at DONGs værdi inden kapitaltilførslen er sat til 31,5 mia. kr., når DONG havde en egenkapital på 52 mia. kr. i deres regnskab i 3. kvartal 2013. 1 Da The Royal Mail i Storbritannien blev privatiseret og børsnoteret i oktober 2013, steg aktien til 6,1 kr. per aktie, en 80 procent stigning. Den britiske stat havde solgt af deres aktiebeholdning til 3,3 kr. per aktie, en kurs der blev fastsat ved rådgivning fra Goldman Sachs og UBS. Selv hvis DONGs værdi falder, er salget til Goldman Sachs en dårlig handel Det er selvfølgelig ikke overraskende, at det er en dårlig forretning, at sælge noget, som viser sig at være mere værd, end man solgte det for. Selv om det er sandsynligt, at DONG er solgt billigt, var rationalet at staten løb en høj risiko ved sin ejerandel af DONG, som før handlen er på 81 procent. 1 http://streaming.dongenergy.com/mediafiles/investor/2013_q3/financials_dk_q3_2013.pdf 2
Rationalet ved at sælge 17-19 procent af DONG til Goldman Sachs skulle være, at DONG tilføres risikovillig kapital, som staten ikke hæfter for, hvis noget går galt. Grunden til at involvere Goldman Sachs er altså, at man vil forsikre sig mod, at DONG falder i værdi. Goldman Sachs har imidlertid fået en tilbagekøbsklausul, som gør, at de reelt kun risikerer at tabe på 40 procent af deres investering, det vil sige 3,2 mia. kr. De har på et hvilket som helst tidspunkt ret til at sælge 60 procent af deres aktiekøb i DONG tilbage til staten, med renter. Det betyder, at DONGs værdi skal falde rigtig meget, før de faste omkostninger ved handlen (2,25 mia. kr. fra tabel 1) dækkes af den begrænsede risiko Goldman Sachs løber. TABEL 3: HVIS DONG TABER VÆRDI VED BØRSNOTERING Mistet kursgevinst ved ikke at eje Goldman Sachs aktiebeholdning, hvis DONG børsnoteres i 2017 (i mia. kr.): Hvis DONGs kursværdi Goldman Medarbejdernes Faste udgifter Statens tab falder Sachs tab gevinst/tab for staten -10 % -0,84 0,42 2,25 1.83-25 % -1.29 0.28 2,25 1,25-57 % -2.24-0.01 2,25 0,00 Statens tab er den vandrette sum. Tab for Goldman Sachs og DONGs ledelse og medarbejdere bliver til en gevinst for staten, fordi de solgte DONG-aktierne til dem til en højere kurs. Alle tal i mia. kr. Værdierne er diskonteret tilbage fra 2017 med 1 procent i rente. Tabel 3 viser beregninger på hvad der vil ske, hvis DONGs børsværdi er lavere end den værdi de nye investorer bliver tilbudt. Det er forudsat, at Goldman Sachs benytter sig af sin tilbagekøbsklausul. Som det kan ses, skal der meget store kursfald til, før handlen er fordelagtig for staten. Falder DONGs værdi med 10 procent (i forhold til de 46 mia. kr. de er handlet efter), mister staten stadig 1,83 mia. kr. Ved et 25 procents fald er statens tab 1,25 mia. kr. Forklaringen er, at Goldman Sachs reelt kun har risikeret 3,2 mia. kr. Statens eneste gevinst ved handlen med Goldman Sachs er, at de 3,2 mia. kr. kan blive mindre værd ved et kursfald. Kursen skal falde meget, før de 3,2 mia. kr. er så lidt værd, at de opvejer de faste udgifter på 2,25 mia. kr., som staten har ved handlen. Kan Goldman Sachs øge DONGs kursværdi, og kan de gøre det nok? Angiveligt er en af grundene til at invitere netop Goldman Sachs ind som investor hos DONG, at Goldman Sachs skulle kunne skabe så meget opmærksomhed omkring salget, at andre kursen på DONG-aktierne vil stige. Det er en effekt, som bliver svær at efterprøve: Steg DONG-aktierne så meget ved en børsnotering, fordi Goldman Sachs skabte begejstring omkring DONG? Eller steg aktierne bare, fordi Goldman Sachs havde købt dem til underpris? Hvad vi imidlertid kan gøre, er at beregne, hvor meget Goldman Sachs skal øge DONGs værdi med, for at det kan betale sig for staten at lade Goldman Sachs investere. Hvis staten nu i stedet låner de 8 mia. kr. og indskyder dem i DONG, og lader DONG børsnotere, så får de også en gevinst. Hvor meget mere værdi skal Goldman Sachs tilføre i forhold til staten? 3
Det er selvfølgelig godt for staten, hvis Goldman Sachs øger DONGs værdi: De aktier, som staten stadig ejer, bliver mere værd. Der er imidlertid to effekter, som gør det vanskeligt for staten at tjene på, at Goldman Sachs øger DONGs kursværdi: For det første er der stadig de faste omkostninger at betale, som vi så i tabel 1, på 2,25 mia. kr. Desuden falder statens ejerandel i DONG fra 81 til 57 procent. De får altså ikke så meget ud af at kursen stiger, fordi de ejer en lavere andel af aktierne. På den anden side slipper staten for at låne 8 mia. kr. Tabel 3 viser beregningerne på, hvor meget mere værdi Goldman Sachs skal tilføje DONG i forhold til hvad staten kan tilføre. Det skal bemærkes, at tabel 3 behandler et noget andet spørgsmål end hidtil: Før har vi (indirekte) forudsat, at staten og Goldman Sachs var lige gode til at få DONGs værdi til at stige. Nu tillader vi Goldman Sachs at være bedre. TABEL 4: HVOR MEGET EKSTRA VÆRDI GOLDMAN SACHS SKAL TILFØRE Hvis staten selv skyder 8 mia. i Dong, og den kan sælge sin kapital med kursgevinsten -25% -10% 0% 10% 25% 50% 100% Så skal Goldman Sachs skabe en kursændring på mindst -22% -1% 13% 26% 47% 81% 150% for at salget til Goldman Sachs er fordelagtig for staten. Tilstedeværelsen af Goldman Sachs skal altså øge Dongs værdi med 3% 9% 13% 16% 22% 31% 50% Svarende til, i milliarder kr. 1.5 4.0 5.6 7.3 9.8 13.9 22.2 I scenariet, hvor Goldman Sachs ikke køber aktier i DONG, er det forudsat at staten selv låner og indskyder de 8 mia. kr., som Goldman Sachs tilbyder at indskyde. ATP og PFAs kapitaltilførsel forløber som planlagt, men aktieincitamentsprogrammet til medarbejderne sløjfes. Statens ejerandel i DONG er derfor 77 procent, hvis den selv skyder penge i. Hvis de 31,5 mia. kr. DONG er vurderet til i dag, er for lidt, kan staten formodentlig børsnotere den med en gevinst, uden Goldman Sachs indblanding. Hvis staten låner, og DONG børsnoteres til en kurs, der er 50 procent højere, så skal Goldman Sachs kunne øge DONGs kurs med mindst 31 procentpoint mere eller 13.9 mia. kr. Ellers har staten større gevinst ved selv at indskyde kapital. Hvis staten ville få 10 procents tab ved selv at skyde penge i DONG (dvs. at DONG i dag er overvurderet), så skal Goldman Sachs kunne sælge DONG med kun 1 procents tab, svarende til at de tilfører DONG 4,0 mia. kr. i værdi. 4
Appendiks: Detaljer bag beregningerne i Tabel 3 Hvis Goldman Sachs skyder 8 mia. kr. i Dong: o Så slipper staten for at tilføre Dong 8 mia. kr. i ny kapital o Og måske kan Goldman Sachs være med til at øge Dongs børsværdi. Lad os kalde Dongs børsværdi, hvis Goldman Sachs er med for Y GS. men staten går fra at eje 81 % af aktierne i Dong til kun at eje 55 % af aktierne, derfor får de en mindre del af kursgevinsten. og desuden skal der betales o Aktieudbytte til Goldman Sachs, U = 1.9 o Værdi af særrettigheder (vetoret og garantier), og put-options til Goldman Sachs, S = 1.09. (Estimat ud fra Michael Møller og Niels Chr. Nielsens kronik i Politiken, 23-1-2014). o Honorarer, efter alt at dømme også til Goldman Sachs, for forhandslingsprocessen. Her må vi gætte en pris, den plejer at være høj. H = 0.5 mia. Desuden er der udgifter til en incitamentsordning til medarbejderne o Medarbejderaktier til 0,9 mia. kr., som kan købes til 0,396 mia. kr. Dette mindsker statens ejerandel i Dong (indregnet i de 55 %, som staten ejer). o og der er udbytte, 0,07 mia. kr. efter skat. Vi kan notere statens indtægt fra salg (eller fortsat ejerskab) af aktierne i Dong, hvis Goldman Sachs er med, som: Hvis i stedet staten selv skyder 8 mia. kr. i Dong, Så skal staten låne 8 mia. frem til børsnoteringen i 2017 (det kan den gøre til 1 % i rente): o Til gengæld ejer staten 77 % af Dong. Hvis incitamentssystemet til medarbejderne ikke introduceres, men kapitalindskud fra ATP, PFA og mindretalsaktionærerne finder sted. o Så staten ejer mere af Dong, som den kan beholde eller sælge ved børsnotering i 2017. Lad os kalde den værdi, Dong har, hvis Goldman Sachs ikke involveres, for Y St. o Staten slipper for de faste udgifter ovenfor. Vi kan notere statens indtægt fra salg (eller fortsat ejerskab) af aktierne i Dong, hvis staten selv skyder kapital ind, som: Hvis det skal være en fordel for staten at lade Goldman Sachs købe Sætter man tallene ovenfor ind og reducerer lidt, får man Ud fra denne formel, kan vi beregne, hvor meget Goldman Sachs skal øge Dongs værdi med, bare ved at være investor, før det kan betale sig, at sælge til dem. 5