Navigator. Top story. Recession eller vækstafmatning? Tvekamp mellem to svage valutaer dollar og euro. Nervøst pund før Brexit-afgørelse

Transkript

1 FX MARKET STRATEGY 29. MARTS 2019 Navigator Tvekamp mellem to svage valutaer dollar og euro Nervøst pund før Brexit-afgørelse Stor risiko for markant fald i SEK Norges Bank understøtter NOK Rentekollaps Top story Recession eller vækstafmatning? Ordet recession er på alles læber i øjeblikket. Avisernes business-sider flyder over med artikler om risikoen for en forestående recession. Økonomer står i kø for at nedjustere de økonomiske prognoser. Og investorerne ryster på hænderne og søger fra risikofyldte aktier over i sikre obligationer. Der er mange grunde til at være bekymret for de globale vækstudsigter: Nordea Markets Analysts Niels Christensen Chief Analyst n.christensen@nordea.com 1) De økonomiske nøgletal skuffer hele vejen rundt: USA, euroområdet og Kina. 2) En invers rentekurve i USA vækker bekymring, da det historisk set har været et varsel om recession forude. 3) Centralbanker har været meget hurtige til at ændre signaler kan de se noget, vi andre ikke kan? 4) Risiko for eskalering af global handelskrig selvom der er positive signaler fra forhandlingerne mellem USA og Kina, er der frygt for, at Trump kan kaste sig over bilimport fra Europa. 5) Brexit-usikkerhed måske nok overvurderet, hvor stor effekt på verdensøkonomien denne risikofaktor egentlig har. Invers rentekurve plejer at varsle recession i USA IMPORTANT INFORMATION AND DISCOSURES AT THE END OF THIS REPORT

2 PMI-tallene har været deprimerende på det seneste Så der er mange grunde til at være bekymret for de globale vækstudsigter. Blandt de økonomiske nøgletal er det især PMI-tallene (erhvervstilliden), der tiltrækker sig opmærksomhed. Og de har været ganske deprimerende på det seneste. Ikke mindst det store fald i erhvervstilliden i euroområdet er kommet som en stor overraskelse. Også det kinesiske PMI-tal er ikke videre opmuntrende. Det store fald i den amerikanske erhvervstillid (ISM-indeks) mod slutningen af 2018 var også bekymrende, men det er siden stoppet op, og indekset ligger på et komfortabelt niveau over 50. Erhvervstilliden (industri) USA, euroområdet og Kina Invers rentekurve i USA Stor forskel på en dyb og en mild recession Vækstafmatning eller recession Den amerikanske rentekurve får også megen opmærksomhed. Historisk set har en invers rentekurve (højere kort end lang rente) været et varsel om snarlig recession i den amerikanske økonomi. Den 2-årige amerikanske statsrente ligger fortsat under den 10-årige statsrente, men 3-måneders renten ligger over den lange rente. Mens der typisk har været en invers rentekurve før en recession, er det ikke altid, at en invers rentekurve er blevet efterfulgt af recession. En invers rentekurve siger heller ikke noget om, hvor dyb en recession eventuelt bliver. Og hvad er recession? Økonomer definerer typisk recession som to på hinanden følgende kvartaler med negativ BNP-vækst. Men der er stor forskel på en mild og en dyb recession. Recessionen efter finanskrisen efterlod ca. 8 mio. uden job i USA og et BNP-tab på 8%, da det så mørkest ud. Det er forhåbentligt ikke en tilsvarende recession, vi står og kigger ind i. Måske er det slet ikke en recession, måske er der blot tale om en vækstafmatning. Tænk, hvis økonomer, aviser og andre medier skiftede ordet recession ud med ordet vækstafmatning. Recession eller vækstafmating faktum er, at der er mange usikkerhedsfaktorer, der alle peger på lavere vækst, og det må de finansielle markeder forholde sig til. Og det bærer denne udgave af Navigator selvfølgelig også præg af. Dollar, pund, svenske og norske kroner udviser nervøsitet, og der er stor fokus på de respektive centralbanker. Pundet falder naturligt nok lidt udenfor, da det fortsat er Brexitusikkerhed, der præger pundkursen. Og rentemarkederne kender kun én retning og det er ned. 2

3 Dollar vs. euro Dueagtige signaler fra både ECB og Fed De amerikanske nøgletal er ingen katastrofe Overraskende at markedsaktørerne indpriser flere amerikanske rentenedsættelser USD Tvekamp mellem to svage valutaer Det er skiftevist dollaren og euroen, der har overtaget, hvilket sender USD/DKK henholdsvis op og ned. Når USD/DKK stiger, er det dog mere på baggrund af en svagere euro end en stærkere dollar og vice versa. Udsigterne for både dollar og euro er ikke videre opmuntrende. Der er udsigt til vækstafmatning i både USA og euroområdet. Spørgsmålet er: Hvor kommer væksten til at overraske/skuffe mest? I løbet af marts måned har vi fået dueagtige signaler fra både ECB og Fed. Signaler, der har været meget mere dueagtige end forventet. Kan centralbankerne se noget, vi andre ikke kan, eller ønsker de at være på forkant med en eventuel større vækstafmatning en recession? USD/DKK steg til 6,67 efter dueagtige signaler fra ECB-mødet 7. marts, mens kursen faldt til 6,52 efter dueagtige signaler fra FOMC-mødet 20. marts. Og med en aktuel dollarkurs omkring 6,65 er der tale om et lille overtag til dollaren ved udgangen af marts. USD/DKK er siden oktober sidste år blevet handlet i intervallet 6,45-6,67. Men det er et spørgsmål om, hvor længe denne tvekamp kan vare ved, uden at den ene part dollar eller euro må smide håndklædet i ringen. Ingen af de to kombattanter er i særlig god form, og der ligger mange udfordringer forude for begge. Amerikanske renteforventninger har slået en kolbøtte De amerikanske nøgletal var ikke overbevisende i marts, men de var heller ikke nogen katastrofe. Det begyndte med et skuffende lavt jobtal (20K), men det blev opvejet af en højere lønstigningstakt end forventet. Både erhvervs- og forbrugertilliden faldt lidt tilbage i marts, men uden at komme i nærheden af de bekymrende lave niveauer i januar. Detailsalget derimod overgik forventningerne, mens inflationen lå marginalt under det forventede. Der er derfor ingen tydelige tegn i tallene på en forestående markant vækstafmatning i USA. De amerikanske aktier steg da også yderligere i marts, selvom stigningerne ikke kan måle sig med de store stigninger i januar og februar. Det er derfor meget overraskende, at markedsforventningerne til en ændring i den amerikanske styringsrente (fed funds-renten) fortsætter med at falde. Fed fundsfutures indpriser nu en effektiv fed funds-rente på under 1,80% ved udgangen af Det er 60 bp under den aktuelle sats på 2,40%. Den amerikanske økonomi skal gå rigtig meget i stå, for at Fed nedsætter renten to gange inden for de kommende måneder. Men det er klart, at dollaren kan blive ramt hårdt, hvis Fed skulle begynde at signalere rentenedsættelser forude. USD/DKK Amerikanske renteforventninger, % Fed funds futures 3

4 Svag erhvervstillid i euroområdet vækker bekymring ECB sender dueagtige signaler før svage nøgletal Stor fokus på kommende rentemøder i ECB og Fed Endnu ingen handelsaftale mellem USA og Kina Svage nøgletal i euroområdet vækker bekymring I euroområdet er det især svage tal for erhvervstilliden, der vækker bekymring for vækstudsigterne. Og svigter væksten, er der overhængende fare for, at vi mod slutningen af 2019 kan stå med budgetkriser i ikke bare et, men flere eurolande. Det er industrien, der er hårdest ramt i euroområdet. PMI-tallet for industrien faldt fra 49,3 til 47,6 i marts. Mest foruroligende er det, at det er tysk industri, der er hårdest ramt. Men det ser heller ikke alt for godt ud i Frankrig. Udsigterne for Italien og Spanien er heller ikke videre opmuntrende, men det er ikke den helt stor overraskelse. I det lys er det ikke så overraskende, at ECB sender dueagtige signaler. Men det var alligevel overraskende, at ECB allerede på rentemødet i begyndelsen af marts valgte at være så dueagtige, som det var tilfældet. Rentemødet fandt sted 7. marts længe før offentliggørelsen af de svage PMI-tal. De dueagtige signaler fra ECB tidligt på måneden blev fulgt op af yderligere dueagtige signaler fra ECB-chef Mario Draghi sidst på måneden. ECB s beslutning om, at en renteforhøjelse tidligst kommer i midten af 2020, har efterladt euroen meget sårbar. For USD/DKK vil nøgletallene blive nøje analyseret for tegn på vækstafmatning i henholdsvis USA og euroområdet, og de kommende rentemøder vil naturligvis også tiltrække sig stor opmærksomhed. Vigtige nøgletal i april: 1. april: ISM USA 5. april: jobrapport USA 10. april: rentemøde i ECB eurozonen 10. april: CPI USA 18. april: detailsalg USA 22. april: PMI eurozonen 26. april: BNP USA 1. maj: FOMC-møde USA Andre vigtige faktorer for dollaren Der er også andre faktorer end nøgletal og centralbanksignaler, der kan påvirke dollarkursen på den korte bane. Handelskrig er en af dem. Der er signaler på, at USA og Kina er kommet en handelsaftale nærmere, men den er endnu ikke i hus, og det kan gå galt. Der er også risiko for, at Trump åbner op for en handelsstrid mellem USA og Europa med hensyn til import af biler. En anden risiko er et pludseligt udbrud af global risikoaversion. Vi nærmer os sæsonen for virksomhedernes regnskaber for 1. kvartal. Skruer virksomhederne forventningerne til fremtidig indtjening gevaldig ned, kan det ryste aktiemarkederne. Der er nok af usikkerhedselementer for tiden. Eksportører En høj afdækningsgrad for USD-indtægter både på den korte og lange bane. Spotkursen er steget, hvilket giver muligheder for at etablere sikringer på bedre niveauer end tidligere på året. Importører En middel afdækningsgrad for USD-udgifter. Vi forventer fortsat en svagere dollarkurs senere på året, omend vi er blevet mindre faste i troen. Spotkursen ligger p.t. højt, hvorfor vi vil afvente et tilbagefald til ca. 6,50, før afdækningsgraden øges til høj. 4

5 Ny afstemning i det britiske parlament i dag (29. marts) Store udsving i pundkursen Dagens afstemning gælder kun skilsmisseaftalen Betydelig forlængelse af Brexitdeadline virker mest sandsynligt GBP Nervøst pund før Brexit-afgørelse Pundet er stadig meget nervøst med fortsat stor Brexit-usikkerhed. En aftale er ikke kommet i hus, og Theresa May ser fortsat ud til at være på en umulig opgave. Det britiske parlament har allerede stemt to gange om Mays Brexit-aftale, men begge gange er aftalen blevet afvist. Det eneste, parlamentet kan blive enig om, ser ud til at være, at Storbritannien ikke skal forlade EU uden en aftale (no deal). I dag 29. marts er den oprindelige deadline for Storbritanniens udtræden af EU. På EU-topmødet tidligere på måneden købte Theresa May sig tid, og det britiske parlament skal i dag stemme om Mays Brexit-plan for tredje gang. Om det er lykkens gang, vil tiden vise. At der fortsat er stor usikkerhed om, hvor Brexit lander, er medvirkende til at skabe store udsving i pundkursen. GBP/DKK var i marts kortvarigt helt oppe omkring 8,80. Det er det højeste niveau siden maj 2017 og 60 øre højere end bunden i begyndelsen af januar. Men før aftenens afstemning i det britiske parlament ligger GBP/DKK omkring 8,68. Med til at understøtte GBP/DKK hører selvfølgelig også, at euroen er blevet svækket på det seneste som følge af skuffende europæiske nøgletal og meget dueagtige signaler fra ECB. Brexit går ind i en afgørende fase Theresa May købte sig tid på sidste uges EU-topmøde. EU gav Theresa May og Storbritannien frem til 12. april. Theresa May gør derfor et sidste forsøg i dag på at få flertal bag den Brexit-aftale, der allerede er blevet stemt ned to gange i det britiske parlament. Det er dog kun halvdelen af aftalen, der er sat til afstemning denne gang. Den politiske erklæring om det fremtidige samarbejde mellem EU og Storbritannien er valgt fra, så det kun er selve skilsmisseaftalen, der stemmes om. Det øger sandsynligheden for en vedtagelse, men det bliver ikke nemt at finde et flertal ved dagens afstemning. Er der ikke flertal for skilsmisseaftalen i dag, har Theresa May og Storbritannien frem til 12. april (to uger fra i dag) til at fremlægge en plan med hvad gør vi så. Og i så fald venter de fleste, at Storbritannien anmoder EU om en betydelig forlængelse af deadlinen (fx frem til udgangen af 2020) frem for en no deal. En betydelig forlængelse af Brexit-deadlinen vil kunne åbne op for mange mulige udfald: Theresa May kan vælge at træde tilbage, der kan blive udskrevet nyvalg i Storbritannien, og det kan eventuelt komme til en ny afstemning om EU-udtrædelse. GBP/DKK Risikopræmie GBP/DKK volatilitet, % 5

6 Så længe der er lav sandsynlighed for en no deal, er risikoen for et stort tilbagefald i pundet begrænset, men stiger sandsynligheden for en no deal, vil pundet blive efterladt meget sårbart. Tegn på lavere vækst forude Brexit-usikkerhed presser investeringerne i Storbritannien En renteforhøjelse er mere sandsynlig end en nedsættelse GBP-volatilitet presset i vejret Stramt arbejdsmarked, men aftagende vækst forude Det kan være svært at afgøre, hvor stor effekt Brexit-usikkerheden har på britisk økonomi. De fleste OECD-lande oplever i øjeblikket tegn på lavere økonomisk vækst forude. Og det samme gøre sig gældende i Storbritannien. Det er blot svært at afgøre, i hvor høj grad det kan tilskrives Brexit-usikkerheden. Britisk arbejdsløshed er fortsat historisk lav. Vi skal helt tilbage til 70 erne for at finde tilsvarende lav ledighed. Og høj beskæftigelse og stigende lønninger er medvirkende til at understøtte detailsalget i Storbritannien. Både erhvervs- og forbrugertilliden er dog aftaget på det seneste og borger ikke godt for aktiviteten fremover. Et område, hvor der er klare tegn på en negativ effekt fra Brexit-usikkerheden, er et stort fald i investeringerne i Storbritannien. Men offentliggørelse af økonomiske nøgletal efterlader sjældent noget større aftryk på pundet, og det mønster ændrer sig næppe, før der er større klarhed over Brexit. Bank of England er afventende Lavere vækstudsigter og højere lønstigningstakt efterlader Bank of England (BoE) i et dilemma. Men BoE lægger ikke skjul på, at centralbanken afventer en afklaring i forhold til Brexit. På det seneste rentemøde fremhævede BoE, at den fremtidige pengepolitik vil afhænge af timingen af udtrædelsen og den fremtidige handelsaftale mellem Storbritannien og EU. Og BoE erklærer sig parat til enten af stimulere eller stramme op, afhængigt af hvad der er brug for. Med andre ord forholder BoE sig afventende. Bliver der tale om en lang udskydelse fx til udgangen af 2020 kan det dog åbne op for en renteændring inden da. Som det ser ud i dag med et stramt arbejdsmarked med stigende lønpres, vil en renteforhøjelse være mest sandsynlig. En rentenedsættelse kommer næppe på tale, selvom mange centralbanker har travlt med at sende dueagtige signaler. Høj risikopræmie omkring 12. april Selv om pundet er steget i 1. kvartal, er det ikke udtryk for aftagende pund-risici. Risikopræmien på pundet er fortsat meget høj målt med optionsvolatilitet. En GBPoption med en måneds løbetid bliver handlet med en implicit volatilitet på ca. 13%. For en tilsvarende USD-option er volatiliteten blot 6%. Eksportører Virksomheder med GBP-indtægter bør udnytte stigningen i pundet i 1. kvartal til at øge afdækningsgraden. Da der kan være risiko for et tilbagefald i pundet, bør afdækningsgraden være høj. Der er terminsfradrag, så en præmieneutral optionsstrategi bør indgå med stor vægt i sikringen fx deltagelsesoptioner eller forward extra-strategier. Derved opnås fuld kurssikkerhed, og muligheden for at kunne udnytte en yderligere stigning i pundkursen kan bevares. Importører Virksomheder med GBP-udgifter bør overveje en middel afdækningsgrad. Pundkursen er forholdsvis høj, og der er mulighed for, at pundet kan falde tilbage igen. Præmieneutrale optionsstrategier kan overvejes. Den høje risikopræmie optionsvolatilitet betyder, at forward extra-strategier kan konstrueres med barrieren forholdsvis langt fra dagens spotkurs. 6

7 Dueagtige signaler fra centralbanker SEK/DKK er faldet med næsten 3% i første kvartal Tillidsindikatorerne taler deres tydelige sprog Lavere vækst kan ramme den svenske krone hårdt SEK Stor risiko for markant fald i SEK Nordea forventer meget dueagtige signaler fra Riksbanken 25. april, hvilket vil svække den svenske krone og efterlade den meget sårbar. De fleste centralbanker står i kø for at sende dueagtige signaler. Både ECB og Fed har i løbet af marts måned sendt meget mere dueagtige signaler, end de finansielle markeder havde forventet. De svenske nøgletal er blevet marginalt bedre efter skuffelse på skuffelse mod slutningen af 2018 og i begyndelsen af Men vi forventer svage svenske nøgletal fremover og ser også et pres mod SEK, når der kommer dårligt nyt fra den europæiske økonomi. Især i første halvdel af marts var SEK under pres. SEK/DKK faldt kortvarigt ned til 0,70, da ECB udtrykte bekymring over de økonomiske udsigter på rentemødet i begyndelsen af marts. Lave svenske inflationstal gør heller ikke livet let for SEK. I anden halvdel af marts har kursen rettet sig, og SEK/DKK slutter måneden og kvartalet omkring 0,7150. Det er små 3% under kursniveauet i begyndelsen af året. Og den svenske krone kan hurtig komme under fornyet pres, hvis nøgletallene skuffer, og/eller de globale vækstudsigter forværres yderligere. Den svenske krone er sårbar og kan ikke forvente støtte fra Riksbanken snarere tværtimod. Vækstafmatning kan ramme SEK hårdt Spørgsmålet er fortsat, hvor markant vækstafmatningen bliver i Sverige i år og ikke, om der bliver tale om vækstafmatning. Tillidsindikatorerne taler deres eget tydelige sprog. Både erhvervs- og forbrugertilliden er aftaget betydeligt de seneste 6-9 måneder. Erhvervstilliden (PMI-indekset) er dog endnu ikke faldet ned under 50, der signalerer aftagende økonomisk aktivitet de kommende 3-6 måneder. Men svensk industri har det svært. Stigningstakten i industriproduktionen er aftagende, og de dystre udsigter for verdensøkonomien tyder ikke godt for aktiviteten fremover. Også det private forbrug ligger underdrejet, selvom arbejdsløsheden endnu ikke er begyndt at stige. Et presset boligmarked er derimod medvirkende til at dæmpe forbruget. Detailsalget viser beherskede stigningstakter og kan komme under yderligere pres den dag, arbejdsløsheden begynder at stige. Vi ser stor risiko for, at svensk vækst bliver svagere end væksten i euroområdet, og får vi ret, vil det ramme den svenske krone hårdt. SEK/DKK Svensk forbrugertillid falder markant 7

8 Med aftagende indenlandsk efterspørgsel og moderate lønstigninger er det heller ikke overraskende, at der ikke er tegn på tiltagende inflation i Sverige. Kerneinflationen (KPIF) er aftaget fra 2,5% til 2,0% de seneste måneder, og når der ses bort fra energipriser, er kerneinflationen (KPIF ekskl. energipriser) helt nede på kun 1,4%. Det er betydeligt under Riksbankens målsætning om en inflation på 2%. Der er derfor ikke optræk til en ny svensk renteforhøjelse, og spørgsmålet er, hvor dueagtige signaler Riksbanken vælger at sende i slutningen af april. Ikke behov for snarlig svensk renteforhøjelse Kerneinflationen ventes at falde til kun 1% Riksbanken ventes at sende meget dueagtige signaler i slutningen af april SEK er fortsat meget sårbar Prognose: SEK/DKK i 0,69 ultimo året Hvad siger Riksbanken? En ny svensk renteforhøjelse har lange udsigter. Hverken de svenske eller de europæiske nøgletal taler for et snarligt behov for at stramme den svenske pengepolitik. På det seneste rentemøde i ECB blev en europæisk renteforhøjelse udskudt til midten af 2020, og det er usandsynligt, at en ny svensk renteforhøjelse skulle komme før en renteforhøjelse fra ECB. Selvom Riksbanken på det seneste rentemøde i februar nedsatte bankens vækst- og inflationsprognoser, fandt vi dem allerede dengang alt for optimistiske, og de seneste nøgletal har ikke været med Riksbanken. Nordea forventer, at den svenske kerneinflation (KPIF) falder helt ned til kun 1% senere på året. Vi venter, at Riksbanken vil sende meget dueagtige signaler på rentemødet i slutningen af april. Inden rentemeddelelsen 25. april får vi en lang række nøgletal, hvor inflationstallet for marts måned (11. april) er blandt de vigtigste. Med en negativ styringsrente på -0,25% er SEK blandt de valutaer, der nyder mindst støtte fra centralbankens pengepolitik. Den svenske krone vil derfor fortsat være sårbar over for svage nøgletal og andre dårlige nyheder. Stor risiko for markant fald i SEK Selvom SEK/DKK de seneste tre uger er kravlet op fra 0,7000 til 0,7150, giver de økonomiske nøgletal og Riksbanken ikke grund til at forvente en varig stigning i kursen i de kommende måneder. De seneste 12 måneder er SEK/DKK blevet handlet inden for intervallet 0,6950-0,7350. Ethvert tilløb til en varig stigning i SEK er hurtigt blevet ramt af skuffende nøgletal og skuffede forventninger til pengepolitisk stramning. Får vi ret i en markant vækstafmatning i Sverige i år og et stort fald i kerneinflationen, kommer SEK under stort pres, og vi forventer, at SEK/DKK slutter året nede omkring 0,69. Eksportører Virksomheder med SEK-indtægter bør vælge en høj afdækningsgrad. Nordea ser stor risiko på nedsiden for SEK/DKK, og svensk økonomi skal overraske meget for at sikre en styrkelse af SEK. Renterne i Danmark og Sverige ligger fortsat med en lille fordel til de svenske, hvilket giver et marginalt terminsfradrag. Men da vi ser størst risiko på nedsiden, bør afdækning i overvejende grad ske med terminskontrakter. Importører Virksomheder med SEK-udgifter bør vælge en lav til middel afdækningsgrad. Og da der ikke er nogen store terminsfradrag, bør præmieneutrale optionsstrategier indgå i afdækningsstrategien. Optionsvolatiliteten er forholdsvis lav, hvilket betyder, at en deltagelsesoption er en fordelagtig strategi. Falder SEK/DKK ned mod bunden af handelsintervallet (0,6950-0,7350), bør afdækningsgraden øges. 8

9 NOK Norges Bank understøtter NOK NOK/DKK er steget i løbet af marts måned Der er mange faktorer, der understøtter den norske krone. I løbet af marts måned er NOK/DKK blevet handlet op fra et bundniveau på 0,7550 til tæt på 0,7800. En ganske pæn stigning, men på det seneste har kursen haft svært ved at fastholde månedens højeste niveauer og er faldet tilbage. Kigger vi ind i 2. kvartal, er der udsigt til en ny renteforhøjelse fra Norges Bank, hvis de økonomiske nøgletal ikke skuffer. Men eksternt hænger der flere mørke skyer over den norske krone, og det kan dæmpe en stigning i kursen eller måske ligefrem medføre kortvarige tilbagefald. Olieprisen er steget kraftigt i 1. kvartal Den svenske krone er en ekstern risikofaktor for den norske Olieprisen er som altid en joker for den norske krone. I 1. kvartal har der været en stor stigning i olieprisen, der i marts nåede op over USD 68 pr. tønde. Det er en stigning på over 30% siden begyndelsen af året. Men kan olieprisen holde de nuværende høje niveauer, hvis vi får en global vækstafmatning? En anden vigtig ekstern faktor for den norske krone er udviklingen i den svenske krone. De seneste måneder har der flere gange været tegn på, at den norske krone er blevet slået i hartkorn med den svenske. Nordea forventer en svækkelse af SEK i 2019, hvilket vil dæmpe stigningspotentialet for NOK, men ikke fjerne det, så længe Norges Bank fortsætter opstramningen af den norske pengepolitik. Den norske krones skæbne i 2. kvartal kommer således til at afhænge af en ny renteforhøjelse mod slutningen af kvartalet, men både olieprisen og den svenske krone er to vigtige eksterne risikofaktorer. Norges Bank går mod trenden Norges Bank signalerer ny renteforhøjelse til juni Norges Bank går mod trenden. Mens de fleste centralbanker har travlt med at sende dueagtige signaler og sætte normaliseringen af pengepolitikken på pause, vælger Norges Bank at stramme pengepolitikken yderligere. På det seneste rentemøde i Norges Bank blev styringsrenten hævet med 25 bp til 1,00%, hvilket var helt som forventet. Det var dog ikke forventet, at Norges Bank signalerede, at der ville komme en ny renteforhøjelse inden for de kommende 6 måneder, og at det efter al sandsynlighed bliver på rentemødet 20. juni. Norges Bank ser optimistisk på de økonomiske udsigter Norges Bank er ganske fortrøstningsfuld med hensyn til udsigterne for norsk økonomi. Centralbanken begrundede den seneste renteforhøjelse med en økonomisk udvikling, der var stærkere end tidligere antaget. Og centralbankdirektør Øystein Olsen udtalte, at bankens vurdering af de økonomiske udsigter og risikofaktorer taler for en ny renteforhøjelse inden for det næste halve år. NOK/DKK Norsk renteforhøjelse, % 9

10 Pænt vækstmomentum Høj beskæftigelse understøtter norsk privatforbrug Vigtige nøgletal inden rentemødet 20. juni Pilen peger opad for NOK/DKK, men svært at nå op til sidste års top inden sommerferien Og kommer den ikke til juni, kan den fortsat nå at kommet til september. Men nøgletallene må ikke skuffe Skal der komme en ny norsk renteforhøjelse allerede på rentemødet i slutningen af juni, må de økonomiske nøgletal ikke skuffe særlig meget. Den økonomiske vækst ser ud til at fortsætte ufortrødent i I løbet af 2018 lå de årlige vækstrater i alle fire kvartaler omkring 2,5%. Arbejdsløsheden er for nedadgående, og det har den været de seneste tre år. Den er faldet ned under 2,5%, men der er fortsat et stykke ned til den historisk lave arbejdsløshedsprocent på 1,5% umiddelbart før, finanskrisen brød ud i Den lave arbejdsløshed og dermed høje beskæftigelse understøtter det norske privatforbrug. Det betyder dog ikke, at forbruget buldrer derudad. Opsparingen er også taget til i de senere år. Men inflationen er for opadgående i Norge i modsætning til mange andre lande, der oplever lav eller meget moderat inflation. Kerneinflationen overraskede med et spring fra 2,1% til 2,6% i februar. Det er pænt over Norges Banks mål på 2% inden for bankens prognoseperiode. Inden rentemødet 20. juni får vi inflationstal for marts, april og maj, som bliver blandt de vigtigste offentliggørelser, men aktivitetstallene vil også blive gransket. Der vil også være et rentemøde 9. maj, hvor Norges Bank kan sende nye signaler. Men så længe de økonomiske nøgletal lever op til forventningerne og understøtter en ny renteforhøjelse til juni, bør tallene tilsvarende understøtte den norske krone. Det er mere et åbent spørgsmål om, hvorvidt det også vil være tilstrækkeligt til at skabe en vedvarende stigning i den norske krone. Kan den norske krone fortsætte de positive takter fra 1. kvartal? NOK/DKK var kortvarigt i 0,7780 efter de høgeagtige udmeldinger fra Norges Bank, mens bunden i marts måned var 0,7550. I lyset af hvor svært den norske krone har haft det de seneste 6-8 måneder, er det ganske pænt. Men sammenholder man de positive udsigter for norsk økonomi og renteforhøjelser med andre lande, er det skuffende, at den norske krone ikke har formået at udnytte sin gunstige position. De høgeagtige signaler fra Norges Bank bør reducere risikoen for et tilbagefald i NOK. Skulle NOK begynde at falde, øger det sandsynligheden for en norsk renteforhøjelse, hvilket i sig selv burde begrænse et fald i NOK. De økonomiske nøgletal taler for en stigning i NOK/DKK, og det samme gør udsigterne til en renteforhøjelse i juni og endnu en inden udgangen af året. Eksportører Siden begyndelsen af året er NOK/DKK steget med 3%, og virksomheder med NOK-indtægter bør anvende høj afdækning på den korte bane for at undgå, at denne kursstigning forsvinder. På den korte bane (1-3 mdr.) bør terminssikring indgå med en stor andel, mens præmieneutrale optionsstrategier bør anvendes på den lange bane fx i 2. halvår. Optionsvolatiliteterne er lave, hvilket taler for at anvende deltagelsesoptioner, der giver fuld sikring og samtidig mulighed for delvis udnyttelse af en stigning i spotkursen. Importører Virksomheder med NOK-udgifter bør overveje en middel afdækningsgrad. Der har været en kraftig stigning i spotkursen i løbet af marts, og kommer der kortvarige tilbagefald i kursen, bør disse udnyttes til at øge afdækningsgraden. Terminsfradraget er blevet større efter den norske renteforhøjelse tidligere i marts, hvilket tilsiger en stor andel af terminskontrakter i afdækningen. 10

11 Renterne kender kun en vej: NED Renter Rentekollaps Renterne kender kun en vej og det er ned. Renterne faldt allerede voldsomt i de tre sidste måneder af 2018, men faldet er ikke aftaget i de første måneder af Der er tre gode grunde til faldet og to, der taler imod: 1) Udbredt frygt for global vækstafmatning recession. 2) Lav inflation. 3) Meget dueagtige signaler fra centralbanker. 4) ECB er stoppet med at opkøbe obligationer, hvilket burde understøtte renterne. 5) Aktierne er steget kraftigt i 1. kvartal, hvilket burde have givet rentestigninger. Massivt rentefald de seneste seks måneder Faldet i renterne er ikke begrænset til en enkelt region, men er et globalt fænomen. Rentemarkederne i USA, Europa og Japan har alle oplevet store fald i 1. kvartal. Rentekurven er inverteret i USA, og de lange statsrenter i både Tyskland og Japan bliver nu handlet til effektive renter, der igen er i negativt territorium. Den toneangivende 10-årige tyske statsrente bliver nu handlet til en effektiv rente på kun -0,07%. For et år siden var den på vej op over 0,75%. Alene de seneste seks måneder er renten faldet fra over 0,50%. Og mens de ovenfor angivne faktorer kan forklare faldende renter, er det betydeligt sværere at argumentere for, at faktorerne retfærdiggør så store rentefald, som vi har været vidne til. Tysk rente i negativt territorium 10-årig statsrente, % 10-årig tysk statsrente har ikke været lavere siden 2016 Sidst den 10-årige tyske statsrente var negativ, var tilbage i midten af Dengang havde ECB sænket styringsrenterne endnu længere ned i negativt territorium, øget bankens opkøb af obligationer og stillet nye TLTROlikviditetsfaciliteter til rådighed. Inflationen var negativ, og så var de globale finansmarkeder blevet rystet af det overraskende britiske nej til fortsat EUmedlemskab. Dengang nåede den 10-årige tyske statsrente ned i -0,20%. Centralbankerne sender meget dueagtige signaler Både ECB og Fed overraskede de finansielle markeder i marts måned ved at sende meget mere dueagtige signaler end forventet. Først var det ECB på rentemødet 7. marts. Ud over at udskyde en renteforhøjelse til midten af 2020 annoncerede banken også nye TLTRO-faciliteter som afløsning for gamle faciliteter. 11

12 Renterne falder, selvom ECB ikke længere opkøber obligationer Både 2- og 10-årige statsrenter ligger nu under fed funds-renten Risiko for yderligere rentefald, hvis aktierne korrigerer nedad Fed fulgte trop på FOMC-mødet 20. marts, hvor Fed signalerede en uændret fed funds-rente i Tidligere havde Fed-medlemmerne regnet med to renteforhøjelser i år. Fed annoncerede samtidig, at nedbringelse af bankens balance (likviditetsdræn) stopper ved udgangen af 3. kvartal. Det betyder, at normaliseringen af den europæiske pengepolitik er stoppet eller sat på pause, inden den er begyndt. Det er i den forbindelse højst overraskende, at de europæiske renter er fortsat med at falde i 2019, selvom ECB stoppede sine opkøb af obligationer med udgangen af Sidste år opkøbte ECB obligationer til en samlet værdi af over EUR 280 mia. Invers rentekurve i USA De amerikanske renter er også faldet markant de seneste måneder. Men her er det mest opsigtsvækkende, at rentekurven er blevet invers. I alt fald når det gælder forskellen mellem 10-årige statsrenter og 3-måneders renter. Forskellen mellem de 10- og 2-årige statsrenter er fortsat positiv, men forskellen bliver mindre og mindre, og den er nu helt ned på 5-6 bp. Det er ligeledes interessant, at ikke kun den 2-årige statsrente, men også den 10- årige statsrente er faldet ned under niveauet for den effektive fed funds-rente på 2,40%. Den 2-årige amerikanske statsrente er således faldet til 2,20%. Tilbage i september var den tæt på 3,0%. Overreaktion? Det voldsomme rentefald de seneste seks måneder har på mange måder karakter af en overreaktion. Der er bare endnu ingen tegn på, at det i så fald er ved at være ovre. Som nævnt ovenfor har der de seneste tre måneder været pæne stigninger på de fleste aktiemarkeder (primært i januar og februar), hvilket burde have understøttet rentemarkederne. Der er derfor risiko for yderligere nedadgående pres på renterne, hvis vi får en stor og ny korrektion nedad i aktiekurserne. 10-årige DKK swaprenter,% Strategien bør ligge klar Renteafdækning af låneporteføljen taktik Umiddelbart burde det store fald i DKK swaprenterne give anledning til at fastlåse virksomhedens renterisiko. Rentefaldet har været voldsomt de seneste måneder, og niveauerne er langt under, hvad vi har set de seneste par år. Men der er dog endnu ikke tegn på, at renterne ikke kan falde yderligere, og der er heller ikke tegn på, at de pludselig vil stige vildt og voldsomt. Virksomheden bør dog have en strategi parat, så den er klar til at reagere, hvis renterne begynder at kravle opad igen. 12

13 Nordeas valutaprognose Spotkurs 3M 6M 12M 18M Valuta 29/03/2019 EURUSD EURGBP EURSEK EURNOK EURJPY USDJPY USDDKK GBPDKK SEKDKK NOKDKK EURDKK PLNDKK RUBDKK CNYDKK JPYDKK CHFDKK CADDKK AUDDKK Prognose opdateret: 28. marts, 2019 JPYDDKK og RUBDKK: 100 Vigtig information: Nordea Markets er handelsnavnet for Nordeas internationale kapitalmarkedsaktiviteter. Oplysningerne i dette materiale er udelukkende ment som generel information og henvender sig alene til de modtagere, som materialet er rettet mod. Vurderinger samt øvrige oplysninger i materialet er gældende pr. udgivelsesdatoen og kan ændres uden varsel. Dette er ikke en udtømmende beskrivelse af det omtalte produkt eller de dermed forbundne risici, og der gives ingen garanti for, at oplysningerne er nøjagtige eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vores bedste skøn. Oplysningerne i dette materiale er ikke investeringsrådgivning og skal ej heller ses som et tilbud om eller en opfordring til køb eller salg af finansielle instrumenter. Oplysningerne heri tager ikke højde for bestemte modtageres investeringsformål, finansielle situation eller behov. Det tilrådes altid at indhente relevant og konkret professionel rådgivning, inden der træffes investerings- eller kreditbeslutninger. Det bemærkes, at historiske afkast ikke er nogen garanti for fremtidige afkast. 13