Carlsberg. - en strategisk analyse og værdiansættelse ved DCF-modellen. Forfattere: Vejleder: Afhandling HD Regnskab & Økonomistyring

Transkript

1 Afhandling HD Regnskab & Økonomistyring Forfattere: Kim Erik Jensen (ID: ) Casper Søgaard Poulsen (ID: ) Vejleder: Finn Schøler Carlsberg - en strategisk analyse og værdiansættelse ved DCF-modellen Aarhus Universitet, Business & Social Sciences Foråret 2014

2 Indholdsfortegnelse Executive Summary Indledning Problemstilling Problemformulering Disposition Metode Strategisk analyse Regnskabsanalyse Budgettering Værdiansættelse Afgrænsning og fejlkilder Dataindsamling og kildekritik Virksomhedspræsentation og analyse Aktiviteter Intern strategi Mål Strategi Strategihjulet Markedsanalyse Nord- og Vesteuropa Østeuropa Asien Strategisk ekstern analyse PESTEL analyse Politiske faktorer (P) Økonomiske faktorer (E) Sociokulturelle faktorer (S) Teknologiske faktorer (T) Miljømæssige faktorer (E) Lovgivningsmæssige faktorer (L) Side 2 af 106

3 Delkonklusion på PESTEL analyse Porter's Five Forces Potentielle nye indtrængere Substituerende produkter Køberens forhandlingsstyrke Leverandørens forhandlingsstyrke Rivalisering mellem eksisterende virksomheder Konkurrencen på det Nord- og Vesteuropæiske marked Konkurrencen på det østeuropæiske marked Konkurrencen på det asiatiske marked Værdikæde analyse Delkonklusion på strategisk analyse Regnskabet - reformulering og analyse Reformulering af egenkapitalopgørelsen Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Rentabilitetsanalyse Nøgletal til diskonteringen Budgettering Vækstraten i budgetperioden Fremskrivning af resultatopgørelsen Peer-group analyse Værdiansættelse Følsomhedsanalyse Konklusion Bilag Bilag Bibliografi Side 3 af 106

4 Executive Summary The last decade has been a rollercoaster ride from a financial point of view. We have had IT-bubble, World Trade Center terror, a period of extreme wealth only to result in economic crisis. Basically the period from 2000 until 2013 has had it all. The stock markets have gone from almost not recognizing risk in investments to a complete melt down in Since then dealing with risk has again come more into focus of the investors, who will need to better understand the companies they invest in, to make sure they pay the correct price for their stocks. With the takeover of Crimea in Ukraine Russia has been revealing a more violent attitude towards the rest of the world. Claiming it is only taking back what was once lent out to Ukraine, it has certainly gained focus from the Western World. Obviously this will be affecting the people of Ukraine, but it will also impact on the companies doing business in Russia at least for a period of time. One of these companies is Carlsberg. A Danish brewery weighing in at the 4 th largest brewery in the world with a revenue of almost 67 billion DKK, and with around 25% of this revenue based in Russia the company will certainly be affected by the currently development in the area. This thesis has been seeking to unveil the fair value of Carlsberg s B-stock based on an in depth strategic analysis as well as an objective financial analysis. The main conclusion of these analyses is that the company is among the top-4 breweries in the world. It is a vast and attractive - but also highly risky and competitive - international industry to operate in. Carlsberg's Primary markets are Northern- and Western Europe, Russia and China where Carlsberg has bought local breweries and therefore consider this their home markets. Western Europe is the oldest market, which has a status of a cash-cow. With head quarters in Denmark and a significant amount of the yearly revenue based on especially Germany this has been a main source of capital for numerous years. The growth here is a bit slow and there has been some declining trends lately. To overcome Side 4 af 106

5 this Carlsberg is optimizing the production in Western Europe which will probably spread to other areas of their business over time. Russia and China on the other hand are both jokers, since Russia is thought to be holding a large potential, but due to political matters also a lot of risk at the moment. China is a high yield market at the moment with a growing wealth, but the growth seems to be losing its breath according to the estimates for the next couple of years. So the main question to be answered in this thesis: what is the real value of Carlsberg? According to the growth rates from the strategic analysis and a later calculations and 10-year estimated discounted cash flows, the Carlsberg B-stocks fair value is 591 DKK. The market price however is only 535 and it can therefore be concluded that the stock is undervalued with around 10% at the moment compared to the estimated DCF value of the stock and in comparison to its closest competitor (Heineken) in the peer group. Since there does not seem to be any particular reasons for the lower price other than psychology amongst investors the stock should be a good buy for the long term investor. Especially if Carlsberg chooses to follow the latest recommendations from ATP regarding a larger dividend for the shareholders and more focus on organic growth instead of spending the free cash flows on acquisitions. The further details on the analyses and the different aspects of the business is all available in the thesis. Side 5 af 106

6 1 Indledning Det seneste årti har budt på en kolossal rutsjebanetur på de finansielle markeder. Det lagde hårdt ud med dot-com virksomhederne, som lige knapt nåede ind i det nye årtusinde, før boblen brast og IT-branchen blødte store milliardbeløb på ganske kort tid. Blot et år inde i det nye årtusinde var den gal igen. Angrebet på World Trade Center d.11. September 2001 fik mange investorer til at tvivle på fremtiden. Pludselig blev det synligt for de fleste, at selv små grupper af terrorister kunne forårsage store ødelæggelser for hele nationer, og påvirke verdensøkonomien via frygt og mistillid. Denne usikkerhed medførte store fald på de globale finansielle markeder, og mange mennesker mistede igen store pengebeløb på ganske kort tid. Efter en periode rejste markedet sig dog igen, og optimismen vendte tilbage på såvel de finansielle markeder, som hos forbrugerne, og i perioden kendte optimismen nærmest ingen grænser. Huspriser og ikke mindst kurserne på aktier steg med voldsom fart. Intet var umuligt, og man kunne være mere eller mindre sikker på, at priserne på aktiver som man købte, ville stige nærmest fra det øjeblik man erhvervede dem. Nok engang blev markedet slået tilbage. Den 8. september2008 indledte det amerikanske obligationsmarked en massiv deroute. Først styrtede de store finanshuse, Fannie Mae og Freddie Mac og blot 7 dage senere gik Lehman Brothers konkurs. Dette var blot de første i en bølge af konkurser, og i over de sidste måneder af 2008 bredte tendensen sig til resten af verden. De økonomiske konsekvenser af krisen skulle vise sig at være mere ødelæggende end depressionen i USA i Aktieindeks faldt med rekordfart, befolkning og investeringsfonde mistede milliarder og i flere dage lå obligationsmarkederne øde hen. Ikke overraskende medførte dette i en lang periode stor aversion mod finansiel risiko, og selv i dag næsten 6 år efter krisen er der fortsat stor uro på markederne. En ganske naturlig konsekvens af ovenstående historik er, at man som investor igen har fået fokus på at, at handle til den rigtige pris, med tanke på at markedet faktisk kan falde igen en tanke som kunne forekomme ganske fjern i tiden op til Et meget væsentligt grundlag for at finde ud af, om aktierne har den rigtige pris, kan være en værdiansættelse og for mange investorers vedkommende er denne Side 6 af 106

7 værdiansættelse udført af aktieanalytikere, som benytter sig af forskellige modeller til at fastslå børsnoterede virksomheders værdi og dermed også give et bud på hvad en fair pris på aktierne skal være. En af de mest benyttede modeller i disse analyser er DCF-modellen. I denne afhandling vil DCF-modellen blive benyttet til at finde den reelle værdi af en af de store aktier på OMX C20,Carlsbergs B-aktie. In the Theory of Investment Value, written over 50 years ago, John Burr Williams set forth the equation for value, which we condense here: The value of any stock, bond or business today is determined by the cash inflows and outflows discounted at an appropriate interest rate that can be expected to occur during the remaining life of the asset. 1 - Warren Buffett 1 (Buffett, 1992) Side 7 af 106

8 2 Problemstilling Det overordnede formål med denne afhandling, er at fremkomme med en værdiansættelse af Carlsberg ved hjælp af DCF-modellen 2. Det vil i den forbindelse blive undersøgt, om den fundne værdi er i overensstemmelse med den kurs, som aktien handles til på OMX C20. En væsentlig pointe i denne afhandling er, at påvise fordele og faldgrubber ved brug af modellen, som er en af de mest benyttede blandt aktieanalytikere. Hovedtesen er, at DCF-modellen er meget følsom for ændrede forudsætninger for bl.a. kapitalomkostninger og vækstrate, hvorfor selv små udsving i antagelserne kan have stor betydning for validiteten af værdiansættelsen. For at komme tættere på virksomheden og samtidig søge at validere vækstmål m.v. på de forskellige markeder, vil der endvidere blive udført en omfattende strategisk analyse på Carlsberg, som vil andrage en væsentlig del af afhandlingens indhold. Dette er væsentligt for at afdække hvilke faktorer, der har indflydelse på Carlsbergs fremtidige indtjeningsevne og samtidig finde styrker og svagheder i virksomheden. Hvordan denne analysepraktisk vil blive udført, vil fremgå af metodeafsnittet samt i de relevante afsnit senere i afhandlingen. Den overordnede problemstilling resulterer således i følgende problemformulering. 2.1 Problemformulering Hvad er den reelle værdi af Carlsberg? Til at besvare hovedspørgsmålet vil der i afhandlingen blive udført en analyse af følgende: Omfattende strategisk analyse af Carlsberg og de primære markeder virksomheden agerer på. Regnskabsanalyse samt beregning af nøgletal til brug for værdiansættelsen. Budgettering. 2 Også kendt som FCFF-modellen Side 8 af 106

9 Værdiansættelse af Carlsberg via DCF-modellen. Følsomhedsanalyse på ændringer i vækstraten hhv. de vægtede kapitalomkostninger. Sammenligning med eksterne analyseinstitutters værdiansættelse af Carlsberg, samt en sammenligning med den aktuelle kurs på OMX C20 og dermed markedets værdiansættelse af Carlsberg-aktien. Side 9 af 106

10 2.2 Disposition Indledning Problemformulering Metode Afgrænsning Virksomhedsbeskrivelse Strategisk analyse Regnskabsanalyse Budgettering Værdiansættelse og følsomhedsanalyse Konklusion Figur 1 - Egen tilvirkning 2.3 Metode Som udgangspunkt for de videre analyser, vil virksomhedscasen Carlsberg blive præsenteret. Herefter vil beskrivelsen løbende blive stadig mere analyserende, og vil munde ud i en strategisk analyse af Carlsberg. Efter denne vil regnskabet blive Side 10 af 106

11 reformleret og der vil blive udarbejdet et budget, hvorefter værdiansættelse vil blive foretaget. Værdiansættelsen vil herefter undergå en følsomhedsanalyse og en sammenligning med en anden værdiansættelsesmodel, hvorefter afhandlingen går over i konklusion. Fremgangsmåden på de enkelte områder fremgår af nedenstående afsnit Strategisk analyse Den strategiske analyse vil via PESTEL-modellen afdække, hvorledes Carlsberg bliver påvirket af samfundsrelaterede faktorer på de primære markeder. Analysen tjener det formål, at identificere de nuværende og fremtidige eksterne faktorer, der primært påvirker værdien af Carlsberg. PESTEL-analysen behandler de væsentligste faktorer for Carlsbergs fremtidige indtjening, hvorfor de makroøkonomiske faktorer er begrænset til at omfatte det Nordvesteuropæiske marked, Rusland og Kina. Begrænsningen til Rusland og Kina frem for en regionsanalyse, er valgt ud fra tesen om en ellers for vidtgående kompleksitet i analysen. Det vurderes dog, at de analyserede lande giver et retvisende billede af Carlsbergs makroøkonomiske eksponering på de pågældende markeder, idet landene anses for værende de væsentligste markeder i regionerne. Der foretages efterfølgende en analyse af Carlsbergs brancheforhold, hvor det tilstræbes at give indsigt i Carlsbergs position og udfordringer på markederne. Hertil benyttes Porters Five Forces, som er valgt med henblik på at analysere konkurrencesituationen i branchen. Der tages forbehold for modellens kritikpunkter, såsom at analysen kan give et statisk billede af konkurrencen. På baggrund af analyserne, foretages en vurdering af Carlsbergs konkurrencesituation, hvilket samles i en SWOT analyse i delkonklusionen på afsnittet Regnskabsanalyse Carlsbergs regnskaber for vil blive reformuleret og analyseret. I den forbindelse vil nøgletal til brug for den videre værdiansættelse blive fundet. Side 11 af 106

12 Yderligere uddybning af reformuleringens udførelse samt forudsætninger for denne og efterfølgende gennemgang af nøgletallene, vil blive behandlet i de relevante afsnit i afhandlingen Budgettering Med baggrund i nøgletallene fundet i regnskabsanalysen, vil der blive udarbejdet et 10- årigt budget for Carlsberg. Budgetteringen vil primært tage udgangspunkt i omsætningstallene for 2013, som fremskrives med den forventede vækstrate (g) Vækstraten vil være baseret på et skøn med baggrund i den strategiske analyse, samt en vurdering af de makroøkonomiske forventninger til vækst i verdensøkonomien. Den nærmere diskussion af forudsætningerne for budgetperioden vil blive gennemgået senere i afhandlingen Værdiansættelse Værdiansættelsen vil blive foretaget ved brug af FCFF-modellen (herefter DCFmodellen). Denne er valgt, da den er meget benyttet blandt aktieanalytikere, og da den samtidig er baseret på nogle forudsætninger, som rent datamæssigt er relativt let tilgængeligt i offentliggjort materiale. FCFF-modellen kan i sin generelle form udtrykkes ved: V 0 NDA = FCFF 1 (1+ r WACC ) 1 + FCFF 2 (1+ r WACC ) Ligning 1 Kilde: Efter (Sørensen, 2009) s. 43 Som det fremgår af Ligning 1, tilbagediskonteres det fremtidige frie cash flow for virksomheden, hvorved værdien af virksomheden fremkommer. Som diskonteringsfaktor benyttes et vægtet gennemsnit af kapitalomkostningerne for rentebærende gæld, rwacc (herefter WACC). DCF-modellen er en indirekte værdiansættelsesmetode, hvilket betyder at den først beregner virksomhedens værdi og derefter fratrækker værdien af långivernes fordringer, hvorved aktionærværdien fremkommer som en simpel rest. Dette er et alternativ til de direkte metoder, som beregner værdien af egenkapitalen direkte ved budgettering af de fremtidige cash flows, som tilfalder ejerne af virksomheden. Side 12 af 106

13 Beregningen for værdiansættelsen vil blive gennemgået med baggrund i virksomhedscasen senere i afhandlingen. Overordnet vil afhandlingen søge at behandle værdiansættelse med baggrund i teorien fra Ole Sørensens bog "Regnskabsanalyse og Værdiansættelse - en praktisk tilgang". Der vil endvidere blive foretaget følsomhedsanalyser på baggrund af ændringer i WACC og i vækstrate i budgetperioden og terminalperioden. Dette forventes at understrege et af de væsentlige kritikpunkter overfor DCF-modellen. Intervallet som følsomhedsanalysen udføres på, vurderes tilstrækkeligt til at give et billede af usikkerhederne omkring værdiansættelsen. Det har ikke været muligt at fremskaffe konkrete WACC- og vækstrater fra analyseinstitutter, således at følsomhedsanalysen kunne have været udført i et mindre mekanisk interval. Som baggrundsviden, sammenligningsgrundlag og validitetskontrol af nøgletallene fra værdiansættelsen, vil der primært blive benyttet analyser og værdiansættelser fra følgende analytikere: 1. Sydbank Markets Morten Imsgaard 2. Nordea Equity Research Hans Gregersen Disse to er valgt ud fra følgende kriterier: et efter danske forhold relativt stort pengeinstitut og et større skandinavisk. Det har været forsøgt at fremskaffe yderligere analyser, hvilket desværre ikke har været muligt i forbindelse med udarbejdelsen af denne afhandling, idet flere institutter ikke ønsker at udlevere deres analyser. Der er samtidig valgt to analytikere, som har siddet med analysen på Carlsberg i flere år. Der vurderes således at være sikret en acceptabel spredning og erfaringsgrundlag, og dermed også et udgangspunkt for at kunne foretage en sammenligning af nøgletal, såfremt dette skulle vise sig nødvendigt. Dette under forudsætning af, at det vurderes at have værdi for afhandlingen. Nogle af tallene fra de ovennævnte analyser vil endvidere blive inddraget for at undersøge og sikre validiteten af værdiansættelsen og de parametre som ligger til grund herfor. Side 13 af 106

14 2.4 Afgrænsning og fejlkilder Der afgrænses fra en nærmere produktanalyse af Carlsbergs produkter, da en sådan vurderes at være for omfattende i forhold til afhandlingens omfang. Værdianalysen vurderes at kunne gennemføres tilfredsstillende uden denne analyse. De analyserede makroøkonomiske forhold i PESTEL analysen er begrænset til at omfatte Nord- og Vesteuropa, Rusland og Kina. Denne afgrænsning af valgt af hensyn kompleksiteten i analysen, sammenholdt med landenes relativt store andel af den samlede nettoomsætning. Peer-group analysen vil forholde sig til Carlsbergs nærmeste 3 konkurrenter: Heineken, SABMiller og Anheuser-Busch InBev. Analysen vil primært beskrive Carlsbergs relative position i forhold til konkurrenterne. For så vidt angår sammenligning af multiple, vil der primært blive fokuseret på P/E, idet dette vurderes at være det mest relevante nøgletal i forhold til at sammenligne værdien af aktierne. Denne afhandling vil udelukkende beskæftige sig med værdiansættelse via DCFmodellen, idet denne er blandt de mest brugte hos aktieanalytikerne. Øvrige værdiansættelsesmodeller vil ikke blive behandlet grundet afhandlingens omfang. Problematikker omkring investorpsykologi ikke blive behandlet, idet dette vurderes at være for omfattende at inddrage i forhold til afhandlingens omfang. I afsnittet omkring DuPont-modellen, lægges der primær vægt på de nøgletal, som direkte benyttes i forbindelse med værdiansættelsen. Der er derfor primært fokus på ROIC og WACC. De teoretiske modeller, som benyttes i især afsnittene omkring værdiansættelse, bygger i vidt omfang på en antagelse om et marked præget af stabil vækst og forretningsmiljø. Det kan i sagens natur være svært at forestille sig et sådant markedsmiljø, hvor man over en længere periode har fuldstændig konstant vækst, hvorfor dette er at betragte som en fejlkilde i afhandlingen. Side 14 af 106

15 Det samme gør sig gældende for antagelsen af de vægtede kapitalomkostninger, som naturligvis vil flytte sig i op- og nedadgående retning hen over perioden. Dog vurderes antagelsen om konstant kapitalomkostning at være acceptabel, idet alternativet ikke er kendt. Følsomhedsanalysen vil senere i afhandlingen endvidere søge at afdække, hvad der sker med værdien af Carlsberg, i tilfælde af ændringer i de vægtede kapitalomkostninger i budget- såvel som terminalperioden. 2.5 Dataindsamling og kildekritik Afhandlingen tager primært udgangspunkt i sekundær data. Der vil hovedsageligt blive taget udgangspunkt i Carlsbergs offentliggjorte regnskab, samt forskellige eksterne analyser. Dette giver nogle begrænsninger i forhold til dybden af især den strategiske analyse, idet der alt andet lige, er nogle forhold, som ikke offentliggøres. Sammenholdt med de eksterne makroøkonomiske analyser der inddrages, vurderes det tilgængelige grundlag dog at være tilstrækkeligt til at danne et overblik over hvor muligheder og udfordringer ligger i virksomheden. Idet analyserne i denne afhandling er baseret på offentligt tilgængeligt materiale, vil disse alt andet lige være mindre detaljerede, end hvis det havde været muligt at få adgang til internt materiale fra Carlsberg såvel som fra analyseinstitutterne. Idet værdiansættelse i vid udstrækning bruges af større potentielle investorer på OMX C20 vurderes materialet dog tilstrækkeligt, ud fra det teoretiske princip i CAPM om at alle investorer har samme informationsniveau. Regnskabsmaterialet, som ligger til grund for analyserne i afhandlingen, er udarbejdet af ekstern revisor, KPMG og vurderes derfor at have en høj validitet og at leve op til de internationale regnskabsstandarder, IFRS. Markedsanalyserne i årsrapporten 2013 er baseret på Carlsbergs egne forudsigelser omkring vækstrater og kapitalomkostninger og baseret på tidligere års investeringer og indtjening i de forskellige regioner. Der er derfor en risiko for, at vinklen på markederne kan være for ensidig i op- eller nedadgående retning. Side 15 af 106

16 Dette problem søges begrænset ved inddragelse af eksterne makroanalytiske prognoser for de forskellige markeder. En af de primære kilder på makroøkonomiske prognoser er EU-kommissionen, som vurderes at være pålidelig. Derudover vil der i afhandlingen blive udarbejdet PESTEL- og SWOT-analyser for at undersøge hvilke udfordringer Carlsberg står overfor, samt hvilke ressourcer de har til at imødegå disse. Konklusionerne i disse analyser indgår ligeledes i forbindelse med overvejelserne omkring budgetteringen. Endvidere vil de tidligere nævnte analyser fra Nordea og Sydbank blive benyttet som sammenligningsgrundlag i forhold til budgettering og ikke mindst i forhold til den endelige værdiansættelse. 3 - Virksomhedspræsentation og analyse Carlsberg blev grundlagt tilbage i 1847 af J. C. Jacobsen, efter brygmesteren havde arvet et bryggeri efter sine forældre. Jacobsen navngav selskabet efter sin søn, Carl, der ligeledes fik en væsentlig rolle i Carlsbergs udvikling. Carl gik i sit fars fodspor og stiftede sit eget bryggeri, Ny Carlsberg. I mellem tiden havde Jacobsen testamenteret bryggeriet til Carlsbergfondet. Ny Carlsberg blev efter to årti optaget i Carlsbergfondet, og de to byggerier blev til Carlsberg Bryggerierne i I 1970 fusionerede Carlsberg med Tuborg, og blev derved verdens største eksportør af øl. Carlsbergs fortsatte opkøb - og organisk vækst og bryggeriet udviklede sig til en verdens spiller på ølmarkedet. Et stort skridt for Carlsberg var opkøbet af Scottish & Newcastle i 2008, hvilke skete i samarbejde med Heineken. Dette var medvirkende til, at gøre Carlsberg-gruppen til verdens fjerde største bryggerikoncern med ca ansatte og mere end 500 ølmærker, som sælges over hele verden April 2014 Side 16 af 106

17 Figur 2 Egen tilvirkning Koncernen er i dag ejet af Carlsbergfondet, som fortsat besidder 75 % af stemmeandelene i Carlsberg A/S. De resterende aktier er udbudt i free float for aktiemarkedet på Nasdaq OMX. De udbudte aktier er opdelt i 2 klasser, a-aktier og b- aktier. For hver a-aktie er investor i besiddelse af 20 stemmer, mens en b-aktie giver 2 stemmer. Carlsbergfondet har pr ændret dens fundats, således at Carlsbergfondet ikke længere behøver at eje 25 % af aktiekapitalen i Carlsberg A/S, men blot skal eje 51 % af stemmerne i forhold til nuværende niveau på 75 % Aktiviteter Carlsberg-gruppen er blandt de 4 største bryggerier i verden og Carlsberg har en produktportefølje bestående over 500 brands af øl og andre drikkevarer. Bryggeriets primære brands er Carlsberg, Baltika, Tuborg og Kronenbourg, som alle er velkendte mærker på det internationale ølmarked. Carlsberg opdeler dens konsumenter i 4 forskellige segmenter, super premium, premium, mainstream og discount. Ideen bag denne segmentering er, at kunne tilbyde konsumenterne forskelligartede produkter, både hvad angår smag, men også ud fra et prisorienterede perspektiv. Det er Carlsbergs målsætning, at udvikle konsumenternes Side 17 af 106

18 købevaner mod super premium produkterne, hvis dækningsgrad er størst. Dette kommer til udtryk ved Carlsbergs markedsføring, hvor super premium produkter favoriseres med tv reklamer og øvrige markedsføringskanaler. Mainstream og discount produkter bliver ikke markedsført på samme vis, og der fokuseres primært på at konkurrere på en lav pris eller lokale præferencer. Disse produkter skal opfylde behovet hos de segmenter, der ikke har præferencer for køb af de mest indtjenende produkter. Carlsberg kategoriserer salg til sine kunder ud fra 2 typer: Off-trade salg og on-trade salg, som differentierer sig på, hvor den købte drikkevare nydes. Off-trade salg henføres til salg i supermarkeder og dagligvarebutikker, hvorimod on-trade salg er salg i restaurationer og lignende Intern strategi Mål Det er Carlsbergs ambition, at være den hurtigst voksende globale bryggerikoncern. Dette måles på gennemsnitlig organisk vækst i nettoomsætningen og resultat af primær drift. Carlsberg har derudover en ambition om, at være én af de betydningsfulde leverandører på alle de markeder hvorpå koncernen agerer. Det er en ambitionen, som Carlsberg hidtil har formået at udleve på de væsentligste markeder. I forskellige regioner i Asien har Carlsberg fortsat til gode at udleve denne ambition Strategi I 2012 ændrede Carlsberg sit værdisæt, så koncernen menes bedre i stand til at håndtere de udfordringer og muligheder, den står over for. Samtidig muliggøres en effektiv måling af fremskridt på udvalgte områder 4. Carlsberg definerede ligeledes i 2012 grundvilkårene for strategien, og hvilke kategorier og geografiske områder der skal satses på. 4 Carlsberg Årsrapport 2012 Forberedt til fremtiden Side 18 af 106

19 Strategihjulet 1. Øl er vores kerneprodukt 2. Vi skal være en betydelig spiller på de markeder, hvor vi vælger at konkurrere 3. Vi skal have den rette balance mellem vores aktiviteter på vækstmarkeder og modne markeder 4. Vi vil selektivt forfølge markedsmuligheder til støtte for vores ølforretning. Figur 3 -(Carlsberg, Regnskaber, 2012) s. 20 Omdrejningspunktet for Carlsbergs strategi er en stærk portefølje af brands, der appellerer til kunder på tværs på de konkurrerende markeder. Koncernen har defineret vækstdrivere, der overordnede skal sikre at faciliteterne er tilstede for eksekveringen af strategien. Disse er, en kundeorienteret tilgang til at drive virksomhed, et konstant fokus på effektivitet, en forpligtelse til social ansvarlighed og evnen til at fastholde og tiltrække dygtige medarbejdere 5. Carlsberg har illustreret dette i Figur 3 overfor investorer og medarbejdere ved strategihjulet, som skal udstikke retningslinjerne for koncernens fremadrettede drift. Denne illustration inddeler Carlsbergs strategi i fem områder, som måles løbende og regelmæssigt. Sammen med en lang række finansielle KPI'er, følges disse parametre 5 (Carlsberg, Regnskaber, 2012) s. 20 Side 19 af 106

20 nøje i bestræbelserne på, at sikre en tilfredsstillende udvikling, som både tæller effektiv økonomisk- og organisatorisk vækst. Consumers, brands & innovation Carlsberg opfatter deres forbruger, deres varemærker og innovationer i en og samme kontekst. Det er filosofien, at disse hver især kræver et særligt fokus, men samtidig ikke kan adskilles. Der vurderes at være en klar sammenhæng imellem dem, for at sikre en hurtig og smidig udveksling af best practice og gode kommercielle ideer mellem markederne. Dette strategi område har tre prioriteter. 1. Gøre Carlsberg til et ikon 2. En vindende portefølje af internationale og lokale power brands 3. Forbrugerrelevant innovation Gøre Carlsberg til et ikon, er en målsætning, som bevidner om koncernens segmentering af dens produkter. Carlsberg-mærket er koncernens flagskib og kronjuvel i produktporteføljen. Koncern vurderer, at mærket fortsat har et uudnyttet kommercielt potentiale. For at udnytte dette potentiale, vil Carlsberg fokusere på, at øge tilgængeligheden af mærket og udvikle og eksekvere forbruger- og kunderelevante programmer, for således at få forbrugerne til at vælge deres super premium produkter. Carlsberg fokuserer på, at produktporteføljen er i overensstemmelse med de lokale kunders behov og præferencer. Foruden deres allerede eksisterende produkter, introducerer eller opkøber Carlsberg lokale produkter i bestræbelsen på, at være markedsførende på det pågældende marked. Denne strategi kom til udtryk i april 2014, hvor Carlsberg opkøbte 51 % af det tjekkiske bryggeri Zatechy Pivovar. Bryggeriet var et af Tjekkiets største og dens lokale brands vurderes, at have en stærk markedsposition med væsentlige udviklingsmuligheder. Zatec har en produktionskapacitet på ca hektoliter og bryggeriet har over 200 år på bagen. Zatec fokuserer også på specialøl segmentet, hvilken Carlsberg ønsker at udvide produktporteføljen med. Side 20 af 106

21 Carlsberg oplyste tillige i forbindelse med opkøbet, at Tjekkiske øl i premium segmentet er i kraftig vækst på de europæiske nøglemarkeder. Carlsberg oplyser ikke nærmere, hvor man forventer at Zatec mærket vil kunne sælges, men det pointeres, at der er konstateret en stigende interesse for bryggeriets produkter i Europa, og at man vurderer, at mærket vil kunne vinde markedsandele på det russiske marked. 6 Sidstnævnte parameter, innovation, vurderes af Carlsberg til, at være et væsentligt punkt for at sikre fremtidig økonomisk vækst. Innovation skal medvirke til, at sikre efterspørgslen fra eksisterende kunder, men ligeledes løbende sikre at Carlsberg identificerer nye trends indenfor markedet for øl og læskedrik. Innovation består samtidig af løbende udvikling af koncernens produktportefølje i form af introduktion af brands til nye markeder. Et eksempel herpå er opkøb af det Tjekkiske mærke, som vurderes som et strategisk- og innovationsorienteret opkøb. Customers 7 I senere afsnit analyseres der hvordan Carlsberg finder det nødvendigt at have et tæt samarbejde med forbrugere og specielt afsætningskanaler. Ideen bag et tæt samarbejde med forbrugerne og deres behov er, at sikre produktsortiment er tilgængeligt på relevante markeder og innovationen følger kundernes behov tæt. Carlsberg beskriver at der såvel international som lokalt forekommer markedsføringsrestriktioner, der besværliggøre deres markedsføringsstrategi. Af denne grund mener Carlsberg, at ved at forstå forbrugernes forbrugsmønstre og købsdrivere, vil koncernen kunne forbedre sine muligheder for tilpasning og derved øge markedsandele, samt sikre lønsom vækst for koncernens markeder. Carlsberg fokuserer ikke kun på slutbrugeren, men ligeledes salgskanaler, som ved et tæt samarbejde kan videreudvikle produktskaren. Salgskanalerne er vigtige, da Carlsberg satser på et såkaldt overlegen eksekvering på salgsstederne. Dette gøres ved at opbygge stærke partnerskaber og relationer til deres kunder, som kun kan lade sig (Carlsberg, Regnskaber, 2013) ss Side 21 af 106

22 gøre ved at forstå deres behov, samt sikre en god service, specielt på premium produkterne. Den gode service skal samtidig muliggøre en stor tilgængelighed på hylderne. Carlsberg har udviklet et værktøj til at identificere mulige indtjeningsmuligheder på de pågældende markeder. Afsæt for dette værktøj er variabler som ølforbrug, arbejdsløshedsstatistik, skatteændringer, lokal lovgivning mv. Society and reputation 8 Der forsøges løbende at forbedre image af produkterne og koncernens image generelt. Derudover fokuseres der på Corporate Social Responsibility (CSR), som er repræsenteret igennem hele værdikæden. Carlsberg fokuserer på, at de langsigtede vækstplaner tilpasses og udvikles under socialt ansvarlige rammer, for at fastholde og udvikle koncernens stærke omdømme som et ansvarligt bryggeri. Senere afsnit behandler Carlsbergs CSR strategi nærmere. Carlsbergs ry har på det seneste fået en ridse i lakken, da koncernen blev ikendt en større bøde i forbindelse med en kartelsag i Tyskland. Bøden vurderes ikke at have væsentlig påvirkning på koncernens økonomiske resultat, men en sådan sag kan påvirke koncernens image, hvilket for alle selskaber, kan have konsekvenser for forbrugernes præferencer og holdning til produkterne. People 9 Carlsberg søger at dygtiggøre deres medarbejdere og samtidig forbedre chancerne for, at kunne tiltrække nye dygtige medarbejdere. Der fokuseres på, at skabe en resultatorienteret virksomhedskultur, hvor alle motiveres til at yde deres bedste, skabe engagement og tage ansvar. Carlsberg mener at for at kunne fastholde og tiltrække dygtige medarbejdere, skal koncernen kunne tilbyde effektive udviklingsstrategier og planer for den enkelte medarbejder. Disse planer omfatter bl.a. mobilitet, vurdering af lederevner og lederuddannelse samt konkurrencedygtige lønpakker. 8 (Carlsberg, Regnskaber, 2013) ss (Carlsberg, Regnskaber, 2013) s. 24 Side 22 af 106

23 Koncernen foretager årlige klima- og medarbejderundersøgelser på overordnet niveau, og som nævnt foretages individuelle udviklingsstrategier for medarbejderne. Medarbejderne har adgang til et globalt job site, der sikre at karrieremuligheder indenfor koncernen er let tilgængelige. Dette skal være med til at fastholde dygtige medarbejdere, der ønsker at udvikle sig. For at sikre indsigtsfulde, innovative og engagerede medarbejdere gives der mulighed for udstationering, som skal føre til udvikling og vidensdeling på tværs af markeder og lande. Effectiveness & efficiency 10 Carlsberg forsøger at yde den bedste service for forbrugerne, samt samarbejdspartnere. Carlsberg søger løbende at effektivisere denne service ud fra et økonomisk og logistisk perspektiv. Et væsentlig skridt indenfor denne filosofi, er det nyligt introducerede Supply Chain Strategy. Denne strategi skal medvirke til en reduktion af omkostningerne i værdikæden, som dog ikke direkte tilføjer nogen økonomi værdi for forbrugerne og samarbejdspartnerne. Supply Chain Strategy fokuserer på en effektiv levering og øget tilgængelighed, der forhåbentlig skal medvirke til et øget salg. Det bærende punkt i denne strategi er ændring af antallet af produktionsfaciliteter, og måden hvorpå logistikken effektueres fra produktionsfaciliteterne til slutbrugeren. Carlsberg har etableret Carlsberg Supply Company som ansvarlig for udførslen af strategien. Som en naturlig konsekvens af Carlsbergs organiske vækst og løbende akkvisitioner, er koncernens produktionsfaciliteter blevet mangfoldig og omkostningstunge. Den nye supply-chain strategi skal modvirke denne udfordring ved, at samle produktionsfaciliteterne i færre og større enheder, som anvist i nedenstående figur. 10 (Carlsberg, Regnskaber, 2013) s.25 Side 23 af 106

24 Figur 4 figur fra Supply Chain and BSP1 day Ved at foretage denne centralisering, kaldet BSP1, opnår Carlsberg væsentlige muligheder for standardiseringer og mulighed for udnyttelse af best practice. De standardiserede interne ændringer tæller bl.a. måden hvorpå salg udføres, hvorledes der foretages mest mulig effektiv distribution via forecasting til vækstmarkederne, samt en række administrative økonomiske fordele via centralisering af opgaverne. Det påstås derudover, at data for distributionen kan udnyttes mere effektivt, som løbende skal sikre økonomisk og logistisk forbedringer, både for Carlsberg, men ligeledes for kunderne. Planerne for strategien blev fastlagt i 2011 og operationaliseret i 2012 ved etablering af Carlsberg Supply Company AG (CSC) i Schweiz. De lokale produktionsenheder påbegyndte herefter rapportering til CSC. Udførslen er BSP1 blev foretaget i 2013, hvor Sverige og Norge var de første lande til at gennemgå forandringen. I det første halvår af 2014 igangsættes forandringen i Storbritannien, hvorefter de resterende markeder i Europa vil efterfølge. Carlsberg vurderer selv, at når projektet er fuldt implementeret i Vesteuropa, vil det give betydelige langsigtede fordele. Dette på trods af, at det vil også kræve væsentlige ressourcer og indebære betydelige implementeringsomkostninger. Side 24 af 106

25 Estimaterne for omkostningerne udarbejdet primo 2013 viser, at for 2013, 2014 og 2015 forventes ekstraomkostninger relateret til dette projekt på henholdsvis ca mio. kr., ca mio. kr. og ca. 500 mio. kr. 11 I december 2013 på kapitalmarkedsdag for investorer og analytikere, gav Carlsberg en nærmere orientering om, hvilke effektivitetsforventninger ledelsen har til centralisering af forsyningskæde-aktiviteterne og standardiseringsprogrammet BSP1. Sydbanks Carlsberg-analytiker, Morten Imsgaard, kommenterede orienteringsmødet med følgende udsagn; Et dybere kig ind i Carlsbergs globale supply chain-maskinrum efterlader os med et klart indtryk af, at Carlsberg har betydelige effektiviseringsmuligheder i de kommende år. Vi er meget komfortable med Carlsbergs prognose om, at øge overskudsgraden i Vesteuropa med minimum 0,5 pct. point i gennemsnit, i perioden fra 2012 til Morten Imsgaard forventer, at effektiviseringerne ikke kun vil påvirke driften, men at Carlsberg også kan materialisere sig på toplinjen på grund af det øgede fokus på salg på de enkelte markeder. Han vurderer endvidere; De punkter, som særlig skal hjælpe Carlsberg med at effektivisere, er mindre spild i produktionen, central planlægning af transportaktiviteter i Vesteuropa og forbedret tilgængelighed til Carlsbergs produkter. Får Carlsberg og Morten Imsgaard ret i deres antagelser, vil denne strategi ændring medføre effektiviseringer i værdikæden, men lige såvel forbedre tilgængeligheden af produkter, som tidligere er anvist, er vigtige parameter i Carlsbergs samlede strategi. Morten Imsgaard konkluderede følgende væsentlige punkter fra kapitalmarkedsdagen: Minimere spild i produktionen. Carlsberg venter at kunne reducere spild i produktionen med 40 % i 2015 i forhold til niveauet i %-points 11 (Carlsberg, Regnskaber, 2012) s. 10 koncernchefens redegørelse 12 Side 25 af 106

26 forbedring er ca. 100 mio. kr. i besparelser. Central planlægning af alle transportaktiviteterne i Vesteuropa, som minimum vil reducere udgifterne til transportomkostninger med 10 %. Tilgængelighed af Carlsbergs produkter. Øget fokus på at forbedre tilgængeligheden på hylderne i de europæiske supermarkeder. Det kan koste markedsandele hvis en forbruger besøger supermarkeder, hvor Carlsbergs produkter er udsolgt. En forbedring på 3%-point i tilgængelighed vil bidrage til salgsvækst på 1 %. Morten Imsgaard forventer, at effektiviseringerne vil medvirke til en EBIT-margin på 16,2 % i 2017 på det Vesteuropæiske marked. Derudover forventes, at centraliseringen af supply-chain aktiviteterne vil give organisationen i de enkelte markeder mere tid til at fokusere udelukkende på salgsfremmende aktiviteter. Programmet er således ikke kun et spørgsmål om omkostningsreducering, men ligeledes et redskab til at øge omsætningen for de involverede markeder Markedsanalyse Carlsberg er et stor multinational bryggeri, som afsætter til en lang række og forskelligartede markeder. Carlsberg har valgt at opdele sine aktive markeder i 3 regionsgrupperinger. Disse er Nord- og Vesteuropa, Østeuropa og Asien. Disse store regioner er dog på landeniveau meget forskellige, som bl.a. ses ved, at der afsættes forskellige produkter ud fra præferencerne i de enkelte lande. Ligeledes skal regionsledelsen agere under lokale lovgivninger, restriktioner og forskelligartede makroøkonomiske forhold. Af hensyn til en for vidtgående kompleksitet i en overordnede markedsanalyse, opdeles analysen på regionsniveau. Strukturen i analysen er tiltænkt således: Overblik over markedsandele på regionsniveau Udarbejdelse af PESTEL på regionsniveau, og i de tilfælde hvor det vurderes meget væsentligt for Carlsbergs omsætning, udarbejdes det tillige på 13 Sydbank aktiekommentar Carlsberg nr. 13 / 2013 Side 26 af 106

27 landeniveau Løbende referencer til egne og markedsforventninger til makroøkonomiske forhold Boston analyse af produkter på væsentlige lande- og regionsniveau Samlet konklusion via SWOT Carlsbergs markeder Som nævnt er Carlsbergs markeder opdelt i 3 regioner. Disse regioner har i overvejende grad egne produktionsenheder, som distribuer til det pågældende land eller indgår i en strategisk distribution til et vækstmarked. Resten er verden dækkes hovedsageligt via eksport- og licensaftaler. De 3 regioner er af Carlsberg opdelt med følgende allokering af nettoomsætningen: Figur 5 - (Carlsberg, Regnskaber, 2013) s Nord- og Vesteuropa Det største og ældste marked for Carlsberg er det Nord- og Vesteuropæiske marked. Carlsberg er den næststørste bryggerivirksomhed i Vesteuropa, og anses for at være markedsleder i Danmark, Sverige, Norge, Finland og de 3 baltiske lande. Andre betydelige lande i regionen er Tyskland, Polen og Storbritannien. Ovenstående figur viser fordelingen mellem regionerne målt på volumen og EBIT, hvor det bl.a. ses, at Vesteuropa fortsat forestår 41% af det samlede ølsalg og 47% af EBIT Side 27 af 106

28 Figur 6 - (Carlsberg, Regnskaber, 2013) I 2013 faldt det samlede ølmarked med 2 %, primært med baggrund i dårlige makroøkonomiske forhold. Den franske afgiftsstigning på 160% i 2012 betød lageropbygning ultimo 2012, som påvirkede Q Medregnes det manglende salg herfra i Q1 2013, faldt det samlede ølsalg i regionen med 3 %. Lande som Sverige, Norge, Finland, Polen, Italien, Bulgarien og Grækenland bidrog dog positivt med øget markedsandele og øvrige læskedrikke steg med 2 % i Grundet effektiviseringer, introduktion af nye premium produkter, samt samlede prisstigninger på markedet, formåede Carlsberg at øge EBIT med 3 %. Carlsberg vandt desuden markedsandele og omsætningen steg herfor med 1 %. Den samlede organiske indtjening for regionen steg med 4 %. trods lageropbygningen i Q og omkostningerne til udrulning af BSP1 projektet. Det Nord- og Vesteuropæiske marked har en veletableret detailstruktur, som Carlsberg har stærke samarbejdsrelationer til, og forbrugerne vurderes modtagelige overfor introduktion af nye produkter. Det vurderes endvidere, at markedet har en stærk tradition for forbrug af øl, men at markedet er mættet. Carlsbergs mulighed for vækst vurderes derfor at skulle ske via vundne markedsandele fra konkurrenter, eller introduktion af nye produkter Østeuropa Det østeuropæiske marked består bl.a. af de vigtige men politisk udfordrende markeder, Rusland og Ukraine. Netop disse to lande, gennemlever i skrivende stund en større Side 28 af 106

29 politik krise, som er svær at vurdere de endelig konsekvenser af. Forinden den verserende Krim-krise, udfordrede regionen Carlsberg med faldende omsætning og svagere makroøkonomiske forhold. Grundet de makroøkonomiske forhold, blev Carlsberg væsentlig påvirket af et fald i den russiske og ukrainske valuta, som senere kapitler behandler. Figur 7 - (Carlsberg, Regnskaber, 2013) Carlsbergs samlede ølvolumen i regionen faldt med 5 %, med baggrund i økonomisk afmatning, men ligeliges restriktioner på det russiske marked, hvor Carlsberg blev mere påvirket end forventet af markedsføringsrestriktioner, og et forbud mod salg af alkohol mellem kl. 23 og kl. 08 i lokale kiosker. Samtidig fortsatte lukningen af kiosker ikkestationære salgssteder, som til sammen har bevirket mindre tilgængelighed for brugerne. 15 Den organiske omsætning faldt med 4 % i 2013, heraf faldt det samlede Russiske marked med 8 %, primært som følge af salgsrestriktioner, lavere økonomisk vækst og svækket forbrugertillid. Den organiske indtjening steg 2 % og overskudsgraden med 1,2 % til 23,3%, som følge af lavere vareforbrug, effektiviseringer og færre markedsføringsomkostninger. Den samlede indtjening faldt -4 %, hvor differencen fra organisk omsætning til den samlede indtjening skyldes eksponering i valutaer. 15http:// Side 29 af 106

30 Carlsberg er markedsleder med 38,6 % i Rusland via datterselskabet, Baltika Breweries. Carlsberg formåede at øge sin markedsandel med 0,3 % i 2013, som opvejede en smule for den dårlige makroøkonomiske udviklingen i den russiske økonomi. Som senere afsnit viser, blev 2013 den svageste siden 2009 for Rusland og påvirkede således resultatet for regionen betydeligt. Ukraine udgør det næststørste marked i regionen, hvor Carlsberg besidder en anden position med en markedsandel på 27 %. Makroøkonomiske forhold præger ligeledes forbrugerlysten i Ukraine, hvor markedet faldet med 7-8 %. Der dog skal tages højde for ekstraordinære højt salg i 2012, idet Europamesterskaberne i fodbold blev afholdt i Ukraine. Derudover har Ukraine oplevet dårligere vejr, som ligeledes har påvirket omsætningen negativt. 16 Hele markedsregionen udgør ca. 35% af nettoomsætningen og bidrager med 36 % til EBIT Asien Ølvolumen på det asiatiske marked steg organisk med 6 %. Inkluderes akkvisitioner steg øl volumen med 12 %, og udgør nu 24 % af koncernens samlede øl volumen og hele regionen bidrager med 17 % til EBIT 18. Øvrige læskedrikke steg organisk med 8 %, hvor specielt soft drinks steg kraft i Laos (Carlsberg, Regnskaber, 2013) s. 17 Side 30 af 106

31 Figur 8 - (Carlsberg, Regnskaber, 2013) Carlsberg formåede, at øge markedsandele med premium produkter i regionen. Carlsberg-mærket voksede alene med 12 %, mens Tuborg-mærket voksede med imponerende 66 % i hele regionen, primært med baggrund i det kinesiske og indiske marked. Regionen tæller ligeledes de væsentlige, men modne markeder som Hongkong, Singapore og Malaysia. Markedspositionen for Carlsberg er i disse lande en andenplads. Grundet de negativ reguleringer fra valutakursudvikling i Malawi, Indien, Nepal og Malaysia, endte nettoomsætningen på 8 %, hvoraf den organiske omsætning steg 14 %. Den organiske indtjening steg21 %, men valutareguleringer påvirkede indtjeningen med 6 %, således den samlede indtjening steg med 14 %. Samtidig steg overskudsgraden 1 % til 19,5 %. 20 Det kinesiske marked steg organisk med 4 % og 14 % inklusiv akkvisitioner, i et marked som ifølge Carlsberg, steg med 3-4 %. Omsætningen steg med 12 %, primært som følge af volumen, vækst og en stærk position af super-premium mærkerne, Carlsberg og Tuborg. Carlsberg øgede sin ejerandel i Chongqing Brewery Company til 60 %. Ved opkøbet tilskriver Carlsberg kinesiske medarbejdere og 23 bryggerier, og Carlsberg har nu i alt 39 bryggerier i Kina. Carlsberg er indtil nu primært repræsenteret i den vestlige del af Kina. Carlsberg besidder ca. 60 % af Vestkina, med en befolkning på ca. 120 mio. Med opkøbet af aktiemajoriteten i Chongqing Brewery har Carlsberg fokuseret på at vinde 20 (Carlsberg, Regnskaber, 2013), s Side 31 af 106

32 markedsandele i Midtkina, og derved sikre at faciliteterne er tilstede til øget tilgængelighed i Østkina, hvor de 3 nære konkurrenter i forvejen er veletableret og har betydelige markedsandele. Chongqing Brewery besidder i dag 85 % af markedet i region Chongqing med deres lokale brand, Shancheng, og regionen udgør ca. 35 millioner indbyggere. 21 Chongqing Brewery har de foregående to år produceret Carlsberg- og Tuborg-mærket, som ifølge Carlsberg er forløbet meget tilfredsstillende. Opkøbet beskrives af ledelsen, som på linje med koncernens investeringspolitik, idet Carlsberg både bliver styrket i lokale brands, men samtidig øger kapaciteten til øget tilgængelighed for super premium produkterne. 22 Forventningerne til det kinesiske marked er store og de stigende markedsandele fra 2013 forventes at fortsætte ind i Carlsberg vurderer, ligesom konkurrenterne, at markedet byder på betydelige vækstmuligheder, som følge af dele af regionens voksende økonomier og stigende disponible indkomster. Specielt i Kina, er der mulighed for vækst, idet den økonomiske middelklasse stadig er stigende, og som samtidig efterspørger mere vestlige produkter og traditioner. Carlsberg oplyser det kinesiske marked er det største ølmarked mål på produktion og salg. Markedet er omtrent 33 % højere end nummer 2, USA. 23 Ligesom Kina, vurderer Carlsberg, at Vietnam og Indien ligeledes kan kategoriseres som vækstmarkeder. Carlsbergs har været på det Vietnamesiske marked i over 20 år, og dens markedsandele er øget gennem akkvisitioner og joint ventures. Carlsberg besidder i dag en anden position, som udgør 34 % af det Vietnamesiske ølmarked Strategisk ekstern analyse Den strategiske analyse er et væsentlig redskab i værdiansættelsesprocessen af en virksomhed. Analysen tjener det formål, at identificere de nuværende og fremtidige 21 milliarder-kr 22 px 23 Side 32 af 106

33 faktorer, der primært påvirker værdien af virksomheden. Disse faktorer tæller virksomhedens ikke-finansielle værdidrivere, samt de risikofaktorer der er forbundet med virksomhedens primære aktiviteter. Igennem disse faktorer får analytikeren overblik til, at vurdere virksomhedens nuværende rentabilitet, samt foretage skøn over den fremtidige rentabilitet og eventuelle værditilvækst PESTEL analyse Nærværende strategiske analyse af Carlsberg, vil undersøge de ikke-finansielle faktorers påvirkning af rentabiliteten. Fremgangsmåden herfor vil være funderet i en PESTEL analyse. Denne analyse skal afdække seks forskellige kategorier, som alle påvirker Carlsbergs makroøkonomiske forhold. Disse kategorier er; Politiske, økonomiske, sociokulturelle, teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige faktorer. Politiske faktorer (P) Som tidligere nævnt, oplever Carlsberg i stor grad politiske påvirkninger, både i form at restriktioner mod ølforbruget, men ligeledes påvirkninger i form af økonomiske sanktioner mod lande, som Carlsberg opererer i. Nærværende Krim-krise skaber en uro både i Ukraine, men specielt også i Rusland, som er sat under økonomiske sanktioner fra omverdenen. Den russiske valuta, RUB, er blevet svækket betydeligt overfor blandt andet EUR. Carlsberg oplyser, at en ændring af rublens kurs over for euro på plus eller minus 1 kurspoint påvirker Carlsbergs resultat af primær drift med knap 100 mio. DKK 25. Rublen lå i 2013 i underkanten af en kurs på 43 mod EUR. Til sammenligning ligger kursen medio marts i kurs 50,97, med den primære baggrund for stigningen i trængte økonomiske forhold og den aktuelle Krim-krisen. Carlsbergs forventninger til kursen i 2014, ligger på et gennemsnit på 49. Med ovenstående oplysning om +/- 1 kurspoints påvirkning af Carlsbergs resultat af primær drift, må nærværende krise anses som en væsentlig risikoelement for Carlsberg. 24 (Sørensen, 2009) s Side 33 af 106

34 Det russiske marked er ligeledes påvirket af politisk indgriben overfor ølforbruget, idet ølforbruget udgør en væsentlig sundhedsrisiko i landet. Før indførslen af en række adfærdsregulerende tiltag for at imødekomme problemet, blev det anslået at hver femte russiske mand døde som resultat af alkoholmisbrug. De politiske tiltag omfatter bl.a. reklamerestriktioner, forbud mod salg af alkohol om natten, og indførslen af en række afgiftsstigninger. Allerede i 2010 indførte den russiske regering afgiftsstigninger, som betød at afgiften på øl steg med ca. 200 %. Efterfølgende har regeringen indført yderligere afgifter, som har bevirket afgiften steg yderligere 50 % fra 2012 til Carlsberg har som konsekvens af dette indført forbrugerprisstigninger på over 25 % i Rusland og reduceret vareforbrug og salgsfremmende omkostninger, samt foretaget effektiviseringer i værdikæden 26. Stigende ølafgifter er ikke kun en udfordring i Rusland. Lande som Storbritannien og flere asiatiske lande og specielt Frankrig, har ligeledes indført afgifter. Frankrig indførte en afgiftsstigning på 160 % på ølprodukter pr. 1 januar Afgiften medførte lageropbygning blandt grossister og detailhandlere, som omvendt havde negative påvirkninger i Q Det samlede franske ølmarked faldt med 4 % i 2013 for Carlsberg. Ifølge The French Beer Trade Association forventes der prisstigninger på 23 % på off-trade salg og 29 % på on-trade salg. Prisstigningerne forventes at betyde 35 % af forbrugerne vil reducere deres ølforbrug over de næste par år. Det må således forventes, at Carlsberg vil opleve en faldende fransk ølmarked de kommende år. Økonomiske faktorer (E) Ledelsen i Carlsberg har defineret 3 høje risici for koncernens fremtidige indtjening. Den væsentligste faktor er faldende makroøkonomiske forhold. De svage økonomiske forhold finder specielt sted i Vesteuropa, der siden finanskrisens indtog i 2008, har kæmpet med faldende og senere svagt stigende makroøkonomiske forhold. 26 (Carlsberg, Regnskaber, 2013) s. 33 Side 34 af 106

35 Figur 9 OECD.org Finanskrisen har haft en negativ effekt på forbrugerlysten og købekraften, hvilket har haft betydning for Carlsbergs afsætning i Vesteuropa. Som det fremgår af Figur 9 27 udarbejdet af OECD, blev det europæiske og russiske marked hårdest ramt af påvirkningerne fra den økonomiske krise. Senere afsnit anviser at Kinas vækstrater tillige er kommet under pres. Valutarisici: Et område der har stor indflydelse på Carlsbergs fremtidige indtjening, er udviklingen i udenlandske valutaer. Dette skyldes naturligt nok, at Carlsbergs primære indtjening kommer fra lande udenfor Danmark, og at selskabet aflægger regnskab med DKK som præsentationsvaluta. Det betyder samtidig, at udviklingen i de øvrige valutaer er en væsentlig finansiel risiko, som kan have stor indflydelse på årsresultatet. Særligt risikoen på udviklingen i den noget volatile valuta, rublen, vurderes væsentlig, idet 18 % af nettoomsætningen og op mod 40 % af indtjeningen er baseret på salg i RUB. Som tidligere graf har anvist, er rublen blevet svækket overfor euroen i 2013, og dermed også den danske krone, som følge af Danmarks fastkurspolitik overfor euroen. Ifølge årsrapporten 2013 har Carlsberg valgt, ikke at afdække valutarisikoen på RUB, idet dette vil medføre meget høje omkostninger. Samtidig må det formodes at en del af tabene på RUB i årsrapporten er, at betragte som urealiserede tab. Dette på grund af, at 27 Side 35 af 106

36 bryggerierne er placeret lokalt i Rusland, og der derfor må formodes at være fremtidige indtægter og omkostninger i rublen, som led i deres daglige drift. På balancedagen skal lokalvalutaen dog omregnes til præsentationsvalutaen, som for Carlsberg er DKK, hvorved tabet/gevinsten på valutakursen skal indregnes i årsrapporten jf. IAS 21. Carlsberg fremhæver samtidig, at udviklingen i RUB også fremadrettet, vil have indflydelse på indtjeningen både målt i DKK og RUB. Figur 10 - Kilde: Nordea Som ovenstående graf antyder, forventer Nordea Markets en ganske markant styrkelse af RUB overfor EUR. RUB forventes således at ende i 42 i forhold til de nuværende ca. 48 overfor euroen, per 15 april Grafen er et billede af priserne på forwardmarkedet 28, og der regnes med implicit volatilitet på RUB. Det betyder samtidig, at usikkerheden er regnet ind i kursen. Det ses endvidere af grafen, at konsensusestimatet 29 er mere neutralt, og der forventes således en svag styrkelse af RUB til ca. kurs 49. Det mørkeblå bælte, er et 50% konfidensinterval baseret på den historiske udvikling i rublen, og det lyseblå er spændet ved 90% konfidensinterval. 28 Forward på EUR/RUB 15. april Kilde: Nordea Research Markets. 29 Som er baseret på mange analyseinstitutters- og pengeinstitutters forventning til RUB udviklingen. Side 36 af 106

37 Dette mere end antyder at usikkerheden omkring udviklingen i RUB, er ganske betragtelig selv på toårig periode. På længere sigt vurderes usikkerheden blot endnu større, hvorfor en præcis forudsigelse vurderes umulig. Med baggrund i ovenstående, er det derfor valgt at tage udgangspunkt i en flad udvikling i af RUB når der senere i denne afhandling budgetteres over de kommende 10 år. Eftersom den danske krone er underlagt fastkurspolitik overfor EUR, er Carlsberg ikke udsat for valutarisici i euro-lande. Generelt har Carlsberg valgt ikke at afdække eksponeringen i forhold til omsætningen og indtjeningen i valuta. Dog er det valgt, at sikre visse specifikke cash flows herunder dividende, som modtages i udenlandsk valuta. 30. Den kinesiske CNY forventes af Nordea, at stige over de kommer år, specielt med baggrund i regeringens fremsatte målsætning om en liberalisering af valutaen. Den kinesiske regering har ønske om at gøre deres valuta til en international reservevaluta, på linje med USD og EUR. Udsigterne til en lidt svagere vækst i den kinesiske økonomi, kan dog indebære en risiko for, at myndighederne vil sætte planerne om en CNY styrkelse i midlertidig bero. 30 KILDE ÅRSRAPPORTEN 2013 side 67. Side 37 af 106

38 Figur 11 INDSÆT KILDE Som ovenstående graf viser, forventer markedskonsensus en styrkelse af CNY overfor USD. Da Carlsberg har hjemmemarked i Kina, og har ind- og udgang i lokalvaluta, er en styrkelse af CNY en fordel for Carlsberg. Ikke mindst fordi man må formodes at handle råvarer i USD - evt. på terminsmarkedet. Renteniveau Siden den økonomiske krise har verdens centralbanker fundet det nødvendigt, at benytte sig af en række pengepolitiske instrumenter, til at tilgodese den økonomiske udvikling. Centralbankerne har af flere gange foretaget indgreb via rentesænkelser, for at begunstige forholdene for forbrugs- og investeringslysten. Rentenedsættelserne har medført rekordlave renteniveauer, hvilket har sikret Carlsberg adgang til billigere fremmedkapital. Carlsberg har hovedsagligt gæld i euro og danske kroner, hvilket gør, at risici for renteændringer fra ECB og Danmarks Nationalbank er en trussel for koncernen. Carlsberg har i perioden nedbragt deres finansielle gearing, hvilket dog ikke er fortsat ind i Carlsberg har således i 2013 en FGEAR på 0, Denne gearing vurderes acceptabel i forhold til eksponeringen mod rentestigninger. Råvarepriser: Bryggerivirksomheder benytter blandt andet byg i ølbrygningen og aluminium ved emballagefremstillingen. Stigning i priser indenfor disse råvarer udgør en markant risiko. Udgiften til materialeforbrug steg fra 19,566 mio. DKK i 2012, til 19,650 mio. 31 For beregning se vedlagte Excel-bilag Side 38 af 106

39 DKK i Råvarepriserne steg i 2013 svagt, eller holdt sig på niveau, som det ses af Figur Materialeforbruget omfatter råvarer som byg, malt, humle og materialer til emballage, glas og aluminium. Carlsberg forsøger at foretage en afbalancerede risikoafdækning af råvarerne, således at der opnås stabile og forudsigelig råvareomkostninger. Ved risikoafdækningen opnår Carlsberg en vis grad af budgetsikkerhed. Den typiske råvareafdækning foretages ved terminsforretninger i indkøbsprisen i lokale valutaer. Afdækning af materialer til emballage, primært aluminium, foretages ved terminsforretninger for et kalkuleret årligt niveau, og opkøbene foretages variable ud fra den globale prissætning. Denne valgte strategi betød at Carlsberg i 2013 købte 110,800 tons ved terminsforretning til et ukendt prisniveau. Idet købene foretages variabelt, vil en højere indkøbspris end terminskursen betyde positiv udvikling på terminsforretningen, mens omkostningerne for terminsforretningen gerne skulle kunne stå til måls med en eventuel lavere indkøbspris end terminskursen. Udviklingen i aluminiumsprisen har været ugunstig for Carlsberg risikostrategi siden Ifølge Figur 12 er aluminiumsprisen faldet fra 2,397,4 USD i 2011 til 1.851,6 USD i Baseret på den anførte volumen for 2013, og under den forudsætning at samtlige indkøb holdte sig under dette niveau, vil en prisændring på 10 % betyde en positiv eller negativ økonomisk påvirkning på 108 mio. DKK (Carlsberg, Regnskaber, 2013) s og bilag 1 - hvor udviklingen for byg vises. 34 (Carlsberg, Regnskaber, 2013) s. 64 Side 39 af 106

40 Figur 12 - EIU Economic and Commodity Forecast, December 2013 Som ovenstående forecast på aluminiumsprisen viser, forventer World Bank en væsentlig stigning i prisen frem mod Såfremt antagelserne bliver korrekte, bliver styk prisen pr. emballageenhed blive væsentlig højere end niveauer. Trods usikkerheder i dette forecast, må udviklingen på aluminiumsprisen antages at være en trussel for Carlsbergs fremtidige økonomiske fordele. Makroøkonomisk gennemgang af regioner Rusland Den økonomiske udvikling i Rusland er væsentlig påvirket er nærværende Krim-krise. Krisen har på det seneste har afspejlet sig i faldende vækst, og erhvervstilliden faldt under kritisk punkt på 50 til 48,5 i februar måned. Det internationale marked straffer tillige den russiske økonomi efter de lancerede økonomiske sanktioner. Europa har bebudet sanktioner og senest er Obama kommet på banen med sanktioner, som umiddelbart kommer til at ramme Putins inderkreds, samt en russisk bank. Som konsekvens af forøgede geopolitiske og økonomiske risici i Rusland valgte Standard & Poor's, at nedjustere udsigten for Russisk gæld fra stabilt til negativt. 35 Den russiske regering, har tillige truet det vestlige samfund med at indføre sanktioner mod de vestlige selskaber, som opererer i Rusland, og derved ramme Carlsberg betydeligt. På nuværende tidspunkt er det svært at vurdere de endelige konsekvenser, 35 (Nordea, 2014) s. 25 Side 40 af 106

41 af sådanne sanktioner. Nordea Markets forventer dog ikke, at sanktioner vil vare ved i en længere periode, af den simple årsag, at den russiske økonomi i forvejen er under pres. Regeringen ønsker kun i yderste konsekvens, at bidrage yderligere ved sanktioner af forbrugsadfærdsregulerende tiltag. Nordea forventer ikke dramatiske konsekvenser af Krim-krisen for Carlsbergs salg i Rusland, men derimod vil krisen kunne mærkes mere i Ukraine. Hvor end udviklingen på Krim krisen ender, vurderes den som et væsentligt risikoelement for den Østeuropæiske økonomi, som kan påvirke de disponible indkomster/ husholdninger og derved forbrugerlysten og Carlsberg salg. Den russiske økonomi er ikke kun under pres grundet Krim krisen, men også pga. den generelle økonomiske udvikling, der viser svagere trends end de foregående år. Den økonomiske vækst er faldet betydeligt i 2013, sammenlignet med 2012 udviklingen. Som nedenstående figur fra EU kommissionen viser, steg den russiske BNP svagt med 1,3 % i 2013, mod 3,4 % i Tilbagegangen skyldes faldende investeringsaktivitet, der dog vurderes håndterbart for den russiske regering,. Den russiske regeringen formodes at iværksætte større investeringsprojekter for statsejede selskaber, og på den måde holde gang i hjulene. Den Russiske Centralbank har fundet det nødvendigt, at imødegå fortsat høj inflation på omkring 6%. Centralbanken har derfor reageret ved at sætte styringsrenten op fra 5,5% til 7%. Dette har stabiliseret valutaen en smule, men RUB er fortsat faldet med over 1% overfor EUR, hvilket for Carlsberg betyder et tab på ca. mdkk 100 jfr. Carlsbergs årsrapport Der forventes en svagere økonomisk vækst end i EU-kommissionen forventer en BNP stigning på 2,3%, hvor imod Nordea forventer en BNP stigning på 1,5% i Forventningerne er truede af Krim-krisen, og specielt hvis situationen eskalerer og medfører yderligere sanktioner, herunder også russiske sanktioner mod vestlige selskaber. Men som tidligere skrevet er det ikke forventeligt at Rusland har råd til dette i en længere periode, set i forhold til de øvrige trends i den russiske økonomi. Rusland er blandt de største olieproducerende lande i verden, og økonomien er præget af stor afhængighed af energieksporten. I medierne kan man erfarer at Europa overvejer import af gas fra andre lande end Rusland, hvilket vil have væsentlige Side 41 af 106

42 konsekvenser for landets fremadrettede økonomiske udvikling. Det antages dog, at være i yderste konsekvens af en eskalering af krisen, da Rusland formodentlig ikke har råd til at miste en så væsentlig en eksport/indtjeningskilde. Figur 13 - (EU-Kommissionen, 2014) s. 127 Den russiske økonomi er i de foregående år blevet understøttet positivt af et stigende privatforbrug. Det private forbrug tegner sig for ca. 50 % af BNP væksten, og er således en væsentlig drivfaktor. EU-Kommissionens økonomiske opgørelse af forbrugerlystindikationen er på 3,4 % i 2012 og faldt til 1,3 % Kommissionens forecast er en faldende forbrugerlyst til 2,3 % i 2014 og derefter en svag stigning til 2,7 % i Dette understeger udfordringen i den russiske økonomi og specielt i Den russiske regeringen har en målsætning om at øge de russiske lønninger, som antages at skyldes et ønske om en voksende middelklasse med større forbrugslyst, som kan bidrage til en økonomisk vækst. Dette er et specielt vigtigt, og et understøttende element for Carlsberg, idet det må formodes at medføre en større forbrugerskare af premium-produkterne, og derved sikre fortsat udviklingen af det russiske ølmarked. Beskæftigelsestallene forventes at falde fra en vækst på 1,1 % i 2012 til negativt med - 0,2 % i 2013, og -0,6 % i 2014, og -0,7 % i Arbejdsløsheden forventes derfor at stige fra 5,5 % i 2013 til henholdsvis 5,9 % og 6,2 % i 2014 og Den russiske økonomi forventes dog, at blive båret frem af nettoændring af bruttoinvesteringer, som har været meget volatile i de foregående år. 36 Kravet til øget bruttoinvesteringer antages dog, at være en øget tillad og forventning til bedring i den russiske økonomi. 36 (Nordea, 2014) s. 25 Side 42 af 106

43 Putin og den russiske regeringen står derfor overfor en vanskelig selvbragt situation, da nærværende uroligheder kan påvirke denne tillid betydeligt, og derved svække den fremtidige økonomiske udvikling. På baggrund af ovenstående, vurderes det, at Carlsbergs indtjening i 2014 formodentlig vil blive påvirket betydeligt af valutarisikoen, men som vil blive opvejet af en stigende forbrugerlyst, som dog fortsat er på et lavt niveau sammenholdt med 2012 og de foregående år. Restriktionerne på det russiske marked vil formodentlig fortsat give Carlsberg udfordringer, dog forventes det, at lukningerne af kiosker mv. er slået igennem i 2013, hvorfor det antages ikke at blive et overraskende element for Carlsbergs omsætning i Stigende arbejdsløshed vil trække forbrugerlysten ned. Hvorvidt om Putins plan om stigende lønninger slår igennem i 2014 er svær at vurdere, men ifald vil det formodentlig have en positiv påvirkning på Carlsbergs salg. Kina Det kinesiske marked er et yderst vigtigt vækstmarked for Carlsberg. Den økonomiske udvikling i landet har igennem de seneste 10 til 15 år medført en væsentlig stigende middelklasse. Denne middelklasse er, som tidligere anført, specielt interessent for Carlsberg, da efterspørgslen på vesteuropæiske produkter er stigende med baggrund i prestigemæssige forhold, samt øget international kulturel interesse og globalisering. Ledelsen i det kommunistiske parti har annonceret sine fremadrettede planer for landet, hvor befolkningens behov, som noget nyt et kommet i fokus. Derudover tilskrives den private sektor større betydning, som efter sigende vil reducere antallet af uproduktive offentlige virksomheder. Figur 14 (Nordea, 2014) s. 12 Side 43 af 106