Investering i realkreditobligationer Investors betydning for låntager

Transkript

1 HD 8 semester Erhvervsøkonomisk Institut Forfatter: Janne Timmerby Vejleder: Claus Juhl Investering i realkreditobligationer Investors betydning for låntager Handelshøjskolen, Aarhus Universitet 2012

2 Indhold Indhold... 2 Figuroversigt Executive Summary Indledning Problemformulering Definitioner Afgrænsninger Model og metodevalg Dataindsamlingsmetode og kildekritik Markedet for danske realkreditobligationer Oprindelsen af det danske realkreditsystem Aktørerne på markedet for realkreditobligationer Handel med de danske realkreditobligationer Bekendtgørelsen af lov om realkreditlån og realkreditobligationer Balanceprincippet Investorerne Långiverne De primære investorer Interessante realkreditobligationer Kreditrisiko Høj likviditet Indlåsningseffekt Investeringsmuligheder i realkreditobligationer Låntyper Obligationslån Kontantlån Prisfastsættelse af realkreditobligationer Inkonverterbare obligationer Prisfastsættelse med effektiv rente Prisfastsættelse med nulkuponrenter Prisfastsættelse med binomial modellen Konverterbare obligationer Særlige karakteristika ved konverterbare obligationer Konverteringspræmien Prisfastsættelse af konverterbare realkreditobligationer OAS Option-Adjusted-Spread Sammenligning af OAS ved forskellige obligationer Udfordringer ved OAS Opsummering på konverterbare realkreditobligationer Nye realkreditobligationer Særligt dækkede obligationer Konsekvenser for realkreditinstitutterne Betydningen for investor SDO versus RO

3 7.3 Konsekvenser for låntagerne Markedet for realkreditudbydere Konkurrencesituationen Præference for udbyder Investering i realkreditobligationer i fremtiden Realkreditobligationer som likvide aktiver Udfordringer i dansk realkredit Konklusion Litteraturliste Bøger Artikler og publikationer Hjemmesider...82 Bilag 1 Balanceprincippet Bilag 2 Beregning af kurs på inkonverterbar obligation Bilag 3 Illustration af Binomial Pristræ Bilag 4 Merafkast på OAS Bilag 5 Huspriser Figuroversigt FIGUR 1 FORDELING AF EJERANDEL AF DANSKE REALKREDITOBLIGATIONER FIGUR 2 REALKREDITOBLIGATIONERS OG COVERED BONDS SPÆND TIL STATSOBLIGATIONER FIGUR 3 UDVIKLINGEN I DEN EFFEKTIVE RENTE PÅ F1 LÅN OG DE FASTFORRENTEDE LÅN. 35 FIGUR 4 - LIKVIDITETSPRÆMIE FIGUR 5 RENTENIVEAUET FIGUR 6 KONVERTERINGSPRÆMIE FIGUR 7 OAS VED REALKREDITOBLIGATIONER FIGUR 8 VOLATILITETSSKALERINGSFAKTOR FIGUR 9 - OVERSIGT OVER REALKREDITUDSTEDELSER, FORDELT PÅ TYPE FIGUR 10 SAMMENLIGNING AF KURSEN PÅ EN 5% OBLIGATION FIGUR 11 UDESTÅENDE REALKREDITOBLIGATIONER FORDELT PÅ UDBYDER

4 1. Executive Summary In Denmark we have a special system for housing finance, compared to other countries around the world. The system is built on the principle of balance, and the primary way to finance a house is to create a mortgage. The system consists of three parts, the mortgage institute, the investors and the borrowers. It is interesting to investigate how the investors by their demand, influence the market for mortgage bonds, for which the value it creates for the borrowers. The Danish mortgage system was founded over 200 years ago, and mortgage loans are still the most common way to finance a house. Therefore there is a huge market for mortgage credit bonds in Denmark. The mortgage credit bonds are 75,6 pct. of the total circulating bonds. The confidence in the system is very high, and therefore is the Danish market for mortgage bonds known to be very functioning. The base of mortgage finance is that there is a clear coherence between the mortgage loan and the mortgage bonds. This makes the system very transparent and the investors find the mortgage bonds very attractive. The low credit risk and the high liquidity of the mortgage bonds are also to important factors that explain the popularity of the mortgage bonds. The primary investors to Danish mortgage bonds are the Danish banks, mortgage institutes, the national bank and the pension funds. In 2011 the MFI s have a share of ownership with 48 pct. of the short-term mortgage bonds. In the same period the pension funds have 31 pct. of the long-term mortgage bonds. This can be explained by that they are very acquainted with the system and that the characteristics of the mortgage bonds are very adequate to the investors. But that also leads to a certain grade of dependence in Danish financial system. The consequences will be noticeable to the borrowers if the primary investors suddenly loose the interest in mortgage bonds. If the investors demand for mortgage bonds will fall, the borrowers will be affected of this in higher bond interests and lower bond prices rates. 4

5 Primary the mortgage bonds are issued in large series. The large series provides liquidity and are also important if the borrowers have to avoid the lock-inn effect that can cause problems if the borrower wants to redeem the mortgage loan or debt conversion. There are a lot of different types of mortgage loan, due to the difference in mortgage providers but also due to the deregulation the latest years. The fixed-interest convert bond is the traditional type of mortgage bonds, but in the latest years the granting of mortgage bonds have primly been the floating rate bonds. These types of bonds now amount to 64,99 pct. of the bonds in circulation. The bonds which have the convert character is the most complicated to valuate. This is due to the right of conversion that the borrowers always have. It s impossible to predict when the conversion will happen and therefore rather challenging to valuate the mortgage. The investor will demand a conversion premium cause of the asset price risk at the risk of reinvestment he will have. When the conversion premium has been estimated is it possible to estimate the Optionadjusted-spread. The OAS state the risk premium investor will demand adjusted for the conversion premium. The challenge with OAS is that it is estimated on the basis of mortgage models, which are used to valuate the mortgage bonds. Because there are so many unknown factors, the valuation of the mortgage bond can be misleading, and when the OAS are estimated on the basis of this valuation it might be wrong and therefore not useful. Instead the investor can use the volatility-scaling factor. The uncallable mortgage bonds are less complicated to valuate and can be valuated with help from the effective yield, zero coupon bond or binomial option pricing model. The interest level for the mortgage bonds have been declining the latest years. This is because of the general interest level, but also because the Danish mortgage bonds have been characterised as a safe harbour. Compared to other European countries, the investors have shown their confidence to the Danish mortgage system, and have 5

6 effected in lower interest rates. It is especially the foreign investors, which have increased their investments in the mortgage bonds. Although the have increased their investments so that they in 2011 own 19 pct. of the market, it is still the Danish investor with are the primary. The 1 of July 2007 a new regulation became effective. The new regulation leaded that the institutes now could issue special covered bonds. The special covered bonds gives the investor a higher amount of safety because there a strictly rules the issuers have to follow and comply with. One of the rules is the Loan-to-value. This means that the institute in all time much seek to maintain the loan-to-value. If the residential market experience falling prices it will be necessary for the issuer to give supplementary security. The investors will have an extra security in the cover pool. The new regulation has had a huge affect on the mortgage market. I January 2012 the special covered bonds was 67 pct. of the total mortgage issues. The new regulations have consequences for all three parts in the system. It is critically for the institutes when the prices of homes are falling, because it effects in more collateral security and this is very expensive. This has lead to some division in the Danish mortgage sector. One institute, Nykredit, wants to solve the problems by giving the borrowers two kinds of loan, instead of just one. The first priority will be based on special covered bonds and the second priority will be based on normal mortgage bonds. It will be better for the institute because the then won t have to give supplementary security for the last priority. Another institute, Realkredit Danmark want to build a new model for assessment of real property, and this will lead to smaller loans. The investor will experience a higher security by investing in the special covered bonds. This will lead to a better pricefixing, then the originally mortgage bonds. This will mean that the borrowers will experience a lower interest rates. The investors will still be willing to by mortgage bonds, but they will demand a higher risk premium, because they wont have the extra security. Today there isn t a great price difference, because the 6

7 system is so credible, and there is no one who fears that the market for Danish mortgage bonds will see bankruptcy. When comparing the bond prices from different kind of issuers, there is only a small difference. It is thereby possible to conclude that the investors don t favour issuers, in a way that it effects the borrowers. The market of mortgage issuers counters 7 issuers. Nykredit is market leader with 43 pct. of the market, and Realkredit Danmarks owns 29 pct. of the market. The market will be rather affected when the new models from the two institutes become effective. This might lead to a lower transparency in the mortgage market, and that might affect the investors confidence. They might demand a higher risk premium, which again will lead to higher interest rates, and this will be a huge disadvantage to the borrowers. As it looks today there is no sign that there will be a new legislation in the market for Danish mortgage bonds. The responsibility rests on the shoulders of the issuer, though that might leads to different sort of solutions. It is the issuers who have the responsibility to keep the Danish mortgage system as transparency and liquid as it is today, so that the investors will keep their high interest in mortgage bonds. Period to this the BCBS are working on some new regulative, which might affect the Danish mortgage bonds negative. Today Danish mortgage bonds are known to be ensured bonds, but if this changes is might lead to an investor flight, and then the issuers will have difficulties in sale. Again the borrowers will be the losers, but because the pensions funds owns a huge part of the mortgage bonds, the pension savers also will be affected. According to the current composition of investors it will have a great consequence if the Danish banks and mortgage institutes suddenly won t be able to invest in mortgage bonds, if the new regulative lead to that the mortgage bonds in the future can t be used as liquid assets as they can today. It is therefore necessary Without the investor the borrowers won t have the same possibility to achieve the unique home finance they now have. Therefore the borrowers are very dependent on the investors attitude to the mortgage bonds. If the investors will lower their interest it will 7

8 lead to higher interest rates. This is due to the lower demand. In 2008 there has been an example of this. The demand for the short-term mortgage bond decreased drastically, and the borrowers immediately experienced higher interest rates. This has been a special case, cause since then the interest rates on the short-term mortgage loans have been decreased. The newest results from the refinancing shows a very high demand from the investors. The average interest rate from the refinancing in April 2012 is 0,90 pct., and provides a rather cheep finance to the borrowers. There is no large difference between the interest rates from the different issuers, so this also indicated the fact that there is a general confidence to the mortgage system, and that the latest turmoil about the future mortgage loans have affected the investors. Although the valuation of the mortgage bonds can be difficult and it is questionable how much the investors can rely on financial ratio OAS, the investors have a great confidence to Danish mortgage bonds. The results of the current refinancing together with the high ratings emphasize the fact that the Danish mortgage market is unique and that the investors also agree in this. Summarized it s possible to conclude that the investors is a conclusive element of the principle of balance. They have a great benefit for the borrowers. Without the investors demand, the balance system couldn t work, because the issuers only job is to issue the loan, not to hold the mortgage bonds. The borrowers will immediately be affected of changes in the demand from the investors, and therefore it can be determined that the investors by there demand highly affect the mortgage market, and thereby have a high benefit to the borrowers. 8

9 2. Indledning I de seneste år er der sket en væsentlig udvikling indenfor boligfinansiering i Danmark. Realkredit har altid været et en centralt punkt i finansiering af boliger, og er for de fleste en naturlig del af en boligfinansiering. Markedet for boligfinansiering har dog ændret sig væsentlig. I dag er der nogle få store aktører på markedet for realkreditfinansiering, og der er samtidig åbnet op for at bankerne kan finansiere boliger med særligt dækkede obligation 1 s lån. Samtidig bliver kravene til institutterne større og større, og det betyder bl.a. at der er forskel på hvad de enkelte institutter kan tilbyde af realkreditfinansiering. I samme periode er der sket en udvikling af de produkter, som låntagerne har at vælge imellem. Der er i dag en stor andel af rentetilpasningslån og en mindre del af de fastforrentede lån. Samtidig er boligpriserne faldende, og renteniveauet er rigtig lavt. Dette giver institutterne nogle væsentlige udfordringer i forbindelse med sikkerhedsstillelse og opfyldelse af kapitalkrav. Institutternes vigtigste mål er at bevare den troværdighed der er til de danske realkreditobligationerne. Det danske finansielle system hænger meget tæt sammen og derfor har det stor betydning for samfundet hvordan realkreditfinansieringen udvikler sig. Samtidig er det afgørende for mange danskere, hvordan deres mulighed for boligfinansiering ser ud, idet det for de fleste er en stor del af privatøkonomien. Systemet om realkredit er opbygget således at der er en investor på den ene side og en låntager på den anden side. Investorerne har i den seneste periode været meget begejstrede for de danske realkreditobligationer, og obligationerne er i flere forbindelser blevet betegnet som en sikker havn. Dette har betydet at der er sket en tilstrømning af udenlandske investorer, så de danske realkreditobligationer må siges at have nydt godt af den gældskrise der i øjeblikket hersker. Men så hurtigt som investorer kan få øjnene op for et interessant investeringsobjekt lige så hurtigt kan de igen miste interessen. Uden investorerne bliver det svært at få systemet til at balancere, som vi i dag kender det ud fra balanceprincippet. Systemet har fungeret sådan i over 200 år, og der har altid 1 Særlig dækkede obligationer = SDO 9

10 i mere eller mindre grad været investorer til realkreditobligationerne. Men hvor stor betydning har investorernes efterspørgsel egentlig for låntagerne, og hvorledes påvirkes låntagerne i sidste ende af denne efterspørgsel. Dette vil blive afklaret i denne opgave. 2.1 Problemformulering Jeg vil vurdere i hvilken grad investorerne via deres efterspørgsel er med til at påvirke markedet for realkreditobligationer, med henblik på hvilken nytteværdi det skaber for låntagerne. Hvad gør de danske realkreditobligationer så enestående? Hvem er de primære investorer i danske realkreditobligationer? Hvorfor er danske realkreditobligationer interessante for investorerne? Hvordan har den nye lovgivning omkring SDO lån påvirket investorernes investering i realkreditobligationer? Har investorerne et incitament til at foretrække nogle realkreditobligationer fremfor andre? Hvilken konsekvens har det for låntagerne, hvis investorerne foretrækker en udbyder fremfor en anden? Hvilke konsekvenser vil låntagerne opleve, hvis investorerne mister interessen for realkreditobligationer? Hvornår vil låntagerne opnå en nytteværdi ud fra investorernes efterspørgsel? 2.2 Definitioner Hvis ikke andet er nævnt i opgaven, vil det være danske realkreditobligationer der refereres til, når betegnelsen realkreditobligationer anvendes. Forkortelser er specificeret i noterne. 10

11 2.3 Afgrænsninger Jeg vil afgrænse mig fra at gå i dybden med andre muligheder for investeringer, eks. aktier, investeringsforeninger med videre. Opgaven vil samtidig være afgrænset til udelukkende at omhandle investering i danske realkreditobligationer. Prisfastsættelsen af obligationer vil være generel for typerne af obligationer, men i denne opgave vil fokus være på de danske realkreditobligationer. Der vil ikke være en prisfastsættelse af en konverterbar obligation, idet værdiansættelsen af en sådan obligation er relativ kompleks, og det er derfor vurderet at dette vil være for omfangsrigt i forhold til problemstillingen. Fokus i denne opgave vil være på hvordan investering i realkreditobligationer kommer låntagerne til gode. Dermed er denne opgave afgrænset fra at se på hvilken effekt investorernes efterspørgsel har på de konkrete realkreditinstitutter. Derudover afgrænses der fra at berøre området omkring beskatning af investering i realkreditobligationer. Opgaven vil kun berører nominallån, og vil dermed ikke gå i dybden med indekslån. 2.4 Model og metodevalg Det er interessant at få klarlagt, hvad det er der gør de danske realkreditobligationer så interessante for investorerne. Dermed vil det være aktuelt at se på de karakteristika de danske realkreditobligationer har, samt at se på hvordan det markedet for danske realkreditobligationer er opbygget. Hermed vil der være en redegørelse af hvilke aktører der er på markedet for realkreditobligationer. Derudover vil lovgrundlaget for realkreditobligationer blive belyst samtidig med at balanceprincippet vil blive fremført. I henhold til problemstilingen omkring investorerne vil der være en analyse af de investorer der er, samtidig vil principal agent teorien inddrages. Begreberne kreditrisiko og likviditetsrisiko anvendes i afsnittet omkring de interessante realkreditobligationer. Her vil det ligeledes være aktuelt at se på kreditrisiko i forhold til investering i realkreditobligationer, og dermed forholdene for de forskellige kapitalcentre og deres rating, og hvilken betydning det har for investorerne og i sidste ende for låntagerne. 11

12 I forbindelse med de forskellige låntyper inddrages likviditetspræferenceteorien. For at skabe et overblik over de muligheder investorerne har, når de vil investere i danske realkreditobligationer, vil der være en analyse af hvad forskellen er mellem de inkonverterbare og de konverterbare obligationer. Her vil teorien omkring prisfastsættelse med den effektive rente blive gennemgået i forbindelse med prisfastsættelse af en inkonverterbar obligation. Der vil ikke ske en prisfastsættelse af en konverterbar obligation, men konverteringspræmien vil beregnes og diskuteres. Samtidig vil OAS blive inddraget i forbindelse med de konverterbare obligationer, og dette nøgletal vil ligeledes blive debatteret. Derudover vil der være en sammenligning af OAS for forskellige obligationer, samt hvad investor kan anvende OAS til. Markedet for danske realkreditobligationer er påvirket af de love og reguleringer 2 der er indenfor området, og det vil derfor være nødvendigt at inddrage disse for at kunne se hvordan de ændrede love har påvirket investeringen i realkreditobligationer, samtidig med at se hvilke konsekvenser det i sidste ende har for låntagerne. Som et underpunkt vil det derfor være nødvendigt at inddrage problematikken omkring RO ere 3 og SDO ere. Derudover vil konkurrencesituationen på realkreditmarkedet blive berørt ud fra ovenstående, og der vil dermed anvendes teori omkring konkurrenceformen, samt ske en sammenligning af kurser fra forskellige institutter. Teorien omkring den efficiente rand og nytteværdi vil inddrages i opgaven, for dermed at kunne belyse problemstillingen omkring investering i realkreditobligationer samt se på nytteværdien overfor investor og låntager. 2 Lovene: Bekendtgørelse af lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v., bekendtgørelse af lov om værdiansættelse af pant og lån i fast ejendom, 3 RO = Realkreditobligationer 12

13 2.4.1 Dataindsamlingsmetode og kildekritik Til denne opgave vil dataindsamlingsmetoden være kvantitativ. Kilderne vil primært være eksterne og dataene vil være sekundære. Kilderne er valgt med udgangspunkt i det undervisningsmateriale vi har anvendt på HD(F) studiet. Disse bliver suppleret med andet relevant kildemateriale. I opgaven anvendes data fra Nationalbanken, Danmarks Statistik, Finansministeriet samt en række andre professionelle instanser, heriblandt Realkreditrådet og Realkreditforeningen. Set ud fra et kildekritisk synspunkt mener jeg at data herfra er pålidelige om end nogle data kan være påvirket branchemæssigt afhængig af den enkelte instans, her tænkes især på Realkreditrådet og Realkreditforeningen. For at belyse problematikken omkring realkredit og OAS og være i stand til at skabe nogle spændende diskussioner bliver der inddraget en række artikler fra Finans/Invest, samt diverse avisartikler, bl.a. fra Politikken, Morgenavisen Jyllandsposten og Børsen. Jeg er opmærksom på at holdningen i disse artikler er meget præget af den enkelte forfatters tilgang til emnet. Dataoplysninger omkring OAS er hentet fra Nykredit, men sammenholdt med tal fra Jyske Bank, og vurderes derfor til at være retvisende. I forbindelse med balanceprincippet og den nye lovgivning omkring realkreditobligationer er der anvendt love, som er gældende på områderne. De er hentet fra retsinfo.dk, og vurderes som klart troværdige. Kursinformationer i opgaven er hentet fra Nasdaq OMX Nordic. Samlet set vurderes det at den litteratur og de informationer der er valgt til anvendelse for at kunne udfærdige denne opgave er valid og reliabil. Samtidig er det angivet i opgaven, når der er tale om holdninger fra enkeltstående personer eller undersøgelser. 13

14 3. Markedet for danske realkreditobligationer For at få et overblik over det danske realkreditsystem og de danske realkreditobligationer vil afsnittet gennemgå oprindelsen af dansk realkredit og hvilke aktører, der er på markedet. Derudover vil der være en belysning af handlen med realkreditobligationer og hvilket lovgrundlag der ligger bag realkreditobligationerne. Til slut vil det balanceprincippet behandles. 3.1 Oprindelsen af det danske realkreditsystem I over 200 år har der været et realkreditsystem i Danmark. Årsagen til at realkreditsystemet blev grundlagt, var Københavns Brand, der raserede København i 1795, og som medførte at 900 ejendomme nedbrændte. Efter branden var der et stort behov for at få husene genopbygget og her opstod ideen med det realkreditsystem, som vi i dag kender. Det første realkreditinstitut blev åbnet i 1797, og lige siden har der været drevet realkredit forretning i Danmark 4. Antallet af realkreditudbydere er i dag på 7, når man ser på Nykredit og Totalkredit som en samlet forretning, dog skal det nævnes at FIH realkredit har en ekstrem lille markedsandel. FIH s udestående realkreditobligationer udgør 0,01 pct. af det samlede udestående 5. Realkreditinstitutterne har eneret til at udstede realkreditobligationer i Danmark jævnfør 18 i Bekendtgørelse af lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v. Alle udbyderne har dog det samme princip der danner grund for realkreditsystemet tilfælles. Lige fra starten har princippet med realkredit været det samme. Formålet med realkredit, er at realkreditinstitutterne formidler finansiering af fast ejendom mellem låntagerne på den ene side og investorerne (långiverne) på den anden side. Ved denne formidling sikrer investorerne sig en mindre risikofyldt investering samtidig med at låntagerne har mulighed for at opnå en billigere boligfinansiering. Realkreditinstituttet yder et lån til låntager, mod at få pant, via et pantebrev, i låntagers faste ejendom. Hermed er der dannet et grundlag for en obligationsudstedelse, som investor dermed 4 Dansk realkredit gennem 200 år 5 Dansk realkredit Kvartalsoversigt, 4. Kvartal 2011, Del 1 s

15 kan investere i. Opbygningen er dermed et solidarisk foretagende således at låntagerne og investorerne ikke har et krav overfor hinanden, men overfor realkreditinstituttet der er imellem parterne. På den måde er de to parter sikret, således at en investor ikke har et krav mod en bestemt låntager, men et krav mod realkreditinstituttet. Det er således det solidariske princip der har været med til at få systemet til at fungere. Dog er der sket en ophævelse af det solidariske princip i Det er dog således at en investor ikke har pant i noget bestemt hus, og samtidig har ingen låntager et lån hos en bestemt investor, obligationsejeren 7. Man kan dermed sige at realkreditinstitutterne er med til at sørge for at forholdet mellem låntager og investor er anonymiseret. På realkreditrådets hjemmeside er det angivet at forskere og ratingbureauer betegner det danske realkreditsystem som verdens bedste boligfinansieringssystem 8. Man må sige at dette er noget af et postulat, men ud fra ovenstående kan det konkluderes at det danske realkreditsystem er et gammelt og velfungerende system. Dog har Finansministeriet påpeget, at det ikke kan udelukkes at der vil ske tilpasninger af den boligfinansieringsmodel, som vi netop kender så godt. Årsagen hertil er at der fremover vil være større reguleringskrav fra EU Aktørerne på markedet for realkreditobligationer Ved en handel med realkreditobligationer er der 3 aktører. Der er låntageren, som har behov for at få finansieret sin faste ejendom, så er der investoren, som ønsker at investere og så er der et realkreditinstitut til at formidle kontakten mellem låntager og investor 10. Der er mange forskellige slags låntagere på markedet, der er alt lige fra den almindelige parcelhusejer til den erhvervsdrivende indenfor alle brancher. Der er som nævnt ovenfor 7 realkreditinstitutter i Danmark, hvor låntagerne kan henvende sig for at optage et realkreditlån. 6 Problemer i dansk realkredit Finans/invest nr s. 4 7 Rentesregning s Økonomisk Redegørelse August 2011 s. 69, Finansministeriet. 10 I bilag 1 kan man se hvordan formidlingen mellem de to parter finder sted. 15

16 Derudover er der de mange investorer. Disse vil blive behandlet i afsnit fire. 3.2 Handel med de danske realkreditobligationer Handel med de danske realkreditobligationer foretages på OMX Københavns Fondsbørs. Handlen med realkreditobligationer er ret stor og udgjorde i ,6 pct. af den cirkulerende obligationsmængde på fondsbørsen 11. Den samlede mængde obligationer var på 4.230,8 mia. kr., hvoraf realkreditobligationerne udgjorde 3.197,3 mia. kr. Den samlede cirkulerende mængde af værdipapirer var på 6.177,2 mia. kr., og det er derfor tydeligt at realkreditobligationer er en væsentlig del af mængden. Det der er et kendetegn ved de danske realkreditobligationer er blandt andet, at Danmark har et af de største markeder for obligationshandel og dette er med til at gøre realkreditobligationerne til nogle meget likvide værdipapirer. Danmark har tidligere været det land i Europa, der havde flest udstedte obligationer med pant i fast ejendom, og dette må siges at være ret særpræget, landets størrelse taget i betragtning. I 2010 har Spanien dog haft flere udestående obligationer med pant i fast ejendom end Danmark har. 12 Tendensen i artiklen Boligobligationer breder sig i Europa er i de viste lande, Tyskland, Sverige, Frankrig, Spanien og Danmark er hele vejen igennem at andelen de udestående obligationer med pant i fast ejendom har været stigende fra 2008 til I Frankrig er andelen fordoblet, og i Spanien er andelen ligeledes vokset markant. Dermed ser det ud til at andre lande er ved at få øjnene op for fordelene ved obligationsinvestering. Artiklen påpeger at det ikke direkte er den danske realkreditmodel de kopierer i de andre lande, men mere den stabile funding, som obligationerne medfører. Årsagen til at mængden af realkreditobligationer har været stabil og ligefrem stigende 13 under finanskrisen, er den sikkerhed, der er forbundet med realkreditobligationer. Tilliden til realkreditobligationerne er så stor, at der under kriseperioder stadig er et velfungerende marked for realkreditobligationer. Baggrunden for at markedet med 11 Værdipapirstatistik, december 2011, Danmarks Nationalbank Værdipapirstatistik, december 2011, Danmarks Nationalbank 16

17 realkreditobligationer kan overleve selv i en krisetid, skal findes i det princip handlen med realkreditobligationer er opbygget omkring. Det er derfor interessant at se nærmere på det balanceprincip, der gør sig gældende for realkreditobligationer, og som giver en enestående muglighed for boligfinansiering i Danmark. 3.3 Bekendtgørelsen af lov om realkreditlån og realkreditobligationer De danske realkreditinstitutter er underlagt Bekendtgørelse af lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v. 14 Jævnfør 2 fremgår det at realkreditlån ydes mod pant i fast ejendom. Det er dermed ikke muligt for realkreditinstitutterne at yde et lån til en låntager, foruden at instituttet får pant i låntagerens ejendom. I bekendtgørelsen fremgår det samtidig at den maksimale løbetid for et realkreditlån er 30 år jævnfør 3. Dog skal instituttet tage højde for pantets værdiforringelse, når løbetiden og afdragsprofilen fastsættes. Realkreditinstitutterne må dermed godt forkorte løbetiden på realkreditlånene, men ikke forlænge dem. Lånegrænsen varierer fra 40 pct. til 80 pct. af ejendomsværdien, afhængig af hvilken ejendomskategori der er tale om. For ejerboliger er lånegrænsen på 80 pct. af ejendommens værdi. Derudover er det Finanstilsynet, der fastsætter regler for hvordan værdiansættelsen af ejendommene skal ske. I dag er det således at kreditinstitutterne selv foretager værdiansættelserne af de ejendomme de yder lån til. Selvom Finanstilsynet og bekendtgørelsen opsætter regler for hvordan værdiansættelsen skal foretages, så er det ikke ensbetydende med at to uafhængige realkreditinstitutter vil værdiansætte den samme ejendom til den samme pris. Der kan dermed godt være forskel i hvor stort et lån låntageren vil kunne aftage. Det kan diskuteres hvorvidt det er hensigtsmæssigt at det er realkreditinstitutterne selv, der vurderer ejendomme og yder lån i dem, men det er ikke et emne som denne opgave vil komme nærmere ind på. Finanstilsynet nævner dog i deres Strategi 2011 Tilsyn med kant at de vil skabe øget opmærksomhed omkring værdiansættelsen af fast ejendom. Værdiansættelsen er med til at afgøre hvilken type obligationer der udstedes, dette vil blive berørt i et senere afsnit LBK nr af 15/11/

18 3.4 Balanceprincippet Det der har været kendetegnet for realkredit i Danmark, har hele vejen siden 1797 været den én-til-én sammenhæng der er mellem lån og obligationer. Denne sammenhæng har vist sig at være en af de helt store fordele ved realkreditobligationer, og er med til at gøre systemet så attraktivt. Både set fra låntager og investors synspunkt. I bilag 1 er balanceprincippet illustreret. Her får man et overblik over, hvad det er der ligger til grund for udstedelsen af realkreditobligationer. Som man kan se er realkreditinstituttet placeret i midten, og det er instituttets opgave at sørge for formidlingen mellem låntagerne og investorerne. Hovedformålet med balanceprincippet er at kreditinstitutterne er i stand til at styre og begrænse de finansielle risici der er 15. Selvom balanceprincippet netop danner baggrund for én-til-én sammenhængen, så vil der opstå finansielle risici i form af renterisici, valutarisici, optionsrisici m.v. I Bekendtgørelse om obligationsudstedelse, balanceprincip og risikostyring fremgår det at realkreditinstitutterne, som har tilladelse til at udstede realkreditobligationer, skal overholde et balanceprincip jævnfør 2. Realkreditinstitutterne har dog to valgmuligheder. Enten kan de vælge at overholde det Overordnet balanceprincip, som det fremgår i kapitel 2 i bekendtgørelsen, ellers kan de vælge at overholde det Specifikt balanceprincip, som er klarlagt i kapitel 3 i bekendtgørelsen. Det er således at 3 institutter, BRF Kredit, Nykredit og Totalkredit har valgt det overordnede princip, mens det specifikke princip er valgt af DLR Kredit, Nordea Kredit og Realkredit Danmark 16. Dog er det faktisk muligt jævnfør bekendtgørelsens 2 stk. 2 at vælge forskellige principper til de enkelte serier og kapitalcentre. Forfatterne til artiklen Realkreditfinansiering og det danske balanceprincip fremhæver dog at alle realkreditinstitutterne har valgt at benytte én-til-én sammenhængen. Dermed kan det diskuteres, hvor stor forskel der er for investorerne på om de vælger at investere i realkreditobligationer fra det ene eller det andet realkreditinstitut, set ud fra punktet omkring valg af balanceprincip. 15 Realkreditfinansiering og det danske balanceprincip Finans/Invest nr s Realkreditfinansiering og det danske balanceprincip Finans/Invest nr s. 9 18

19 I det specifikke princip fremgår det dog tydeligt i 20 at konverterbare lån ikke må finansieres på grundlag af udstedelse af inkonverterbare obligationer. Så det specifikke princip er mere krævende hvad angår den sammenhæng, der skal være mellem lån og obligationer. Det specifikke princip er ligeledes det princip, som realkreditsystemet oprindeligt var opbygget på. Ved det overordnede princip er der ikke de samme krav til at lån og obligationer skal matche hinanden, så derfor kan der være en mindre gennemsigtighed ved obligationsserier, der bliver udstedt efter det princip. Pointen ved det overordnede princip er at der skal være en balance, således at de finansielle risici bliver overholdt, men dette skal ikke nødvendigvis ske efter én-til-én metoden. Fælles for begge principperne er dog at der er strenge krav til overholdelse af risici, solvenskrav m.v. Det er Finanstilsynet som har ansvaret for at føre kontrol med at realkreditinstitutterne overholder disse krav. Balanceprincippet har altid været med til at skabe balancen realkreditsystemet, og derfor er der også kun få eksempler på at en kreditforening er brudt sammen. Dette er helt tilbage i 1859, dog har det i 1931 været nødvendigt at sætte Jydsk Land- Hypotekforening under administration 17. Dog er det ikke umuligt at et realkreditinstitut kan gå konkurs. De krav der er til egenkapitalstyring er efter de samme principper som pengeinstitutternes, og det har vist sig at et pengeinstitut sagtens kan gå konkurs. Der vil dog være nogle helt andre konsekvenser ved at et realkreditinstitut går konkurs. Det vil medføre store tab til obligationsejerne, da en konkurs vil skabe en meget stor fare for et selvforstærkende run 18. Der er dog en forventning om at en sådan konkurs vil blive undgået ved hjælp af offentlige indgreb. Risikoen for konkurs vurderes også at være minimal, og realkreditrådet har påpeget at den danske realkreditsektor faktisk har klaret sig godt i finanskrisen, som jo bekendt har ramt pengeinstitutterne rigtig hårdt. Kort opsummeret så er fordelen for investor at han opnår begrænsede og transparente risici hos udstederen 19. Samtidig opnår låntager realkreditlån til markedspriser og låntager får markedsbaserede indfrielsesvilkår. Transparent er et begreb, der er meget 17 Problemer i dansk realkredit Finans/Invest nr s Dansk realkredit gennem 200 år 19 Realkreditfinansiering og det danske balanceprincip Finans/Invest nr s. 5 19

20 anvendt omkring den danske realkredit, og det er netop fordi det er meget klart og anskueligt for alle parter, hvad det er de får. Det der gør de danske realkreditobligationer enestående er den måde hvorpå hele realkreditsystemet er opbygget, som beskrevet ovenfor. Opbygningen gør at realkreditobligationer bliver betragtet som nogle sikre værdipapirer, idet der ikke indenfor nyere tid har været konkurser i realkreditsystemet. Samtidig er det nemt for investor at forholde sig til, hvad det er han investerer i. Et andet argument for at de er enestående er netop at der i Danmark er et meget likvidt marked for realkreditobligationer. Selvom obligationshandlen i de øvrige europæiske lande er stigende, så er de danske realkreditobligationer stadig ret enestående. 4. Investorerne Det er vigtigt at have et kendskab til hvilke investorer, der er på markedet for realkreditobligationer, når det skal vurderes hvordan de påvirker låntagerne. Dette afsnit går i dybden med investorerne, men samtidig også hvad det er der gør realkreditobligationer interessante for investorerne. Kreditrisiko og likviditet er afgørende for realkreditobligationer, og disse to faktorer vil blive diskuteret. Endeligt vil låntagernes indlånsningseffekt blive analyseret. 4.1 Långiverne Som det fremgår af ovenstående afsnit, så skal der være nogle långivere også kaldet investorer til realkreditobligationerne. En af årsagerne til at realkreditsystemet kan fungere er netop, at der er nogle, som er interesserede i realkreditobligationerne. Det er derfor interessant at se nærmere på, hvem det er der investerer i realkreditobligationer. Ifølge en opgørelse fra Nationalbanken, offentliggjort d. 26. september , kan man dele investorerne op i 5 forskellige grupper: Udenlandske investorer, Investeringsforeninger, Forsikring og pension, MFI er 21 og Andre cument 21 MFI = Penge- og realkreditinstitutter, andre kreditinstitutter, pengemarkedsforeninger og Nationalbanken 20

21 Udenlandske investorer er her investorer, som har en konto med skattemæssig status som udlænding. Investeringsforeninger er her danske investeringsforeninger. Forsikring og pension dækker over de forsikrings- og pensionsselskaber der er i Danmark inklusiv ATP. MFI er er penge- og realkreditinstitutter samt Nationalbanken. Andre investorer dækker bl.a. over de almindelige husstande, stat, kommuner, virksomheder m.v. Samtidig er der en væsentlig forskel på hvilke realkreditobligationer der investeres i. Fordelingen er dermed opgjort ud fra løbetiden på obligationerne. Figur 1 viser hvordan fordelingen af ejerandelen af realkreditobligationer har været i 2009, 2010 og Figur 1 Fordeling af ejerandel af danske realkreditobligationer Pct Ejerandel af danske realkreditobligationer aug 09 aug 10 aug 11 aug 09 aug 10 aug 11 Løbetid 0-5 år (kort) Løbetid >5 år (lang) Udland Investeringsforeninger Forsikring og pension MFI'er Andre Kilde: Danmarks Nationalbank, værdipapirstatistik, august 2011 Ser man på realkreditobligationer med en løbetid på 0-5 år, så er den største ejerandel hos MFI erne. I august 2009 har de en ejerandel på 59 pct. Deres andel er så blevet reduceret i 2011, til 48 pct. En af forklaringerne på at MFI er ejer en så stor andel af 21

22 realkreditobligationerne er at de korte realkreditobligationer matcher godt med især pengeinstitutternes passivside, som har en kort varighed 22. Dette er ligeledes tilfældet for de korte realkreditobligationer. Dermed opnår MFI erne et godt match mellem aktiv og passivsiden, og dermed minimeres deres risiko Det kan dog få store konsekvenser for det danske finansielle system at det netop er MFI erne, der ejer en så stor del af de korte realkreditobligationer. Ud af den samlede udestående mængde realkreditobligationer ejede MFI erne i ,9 pct. 23 Dermed ejer de over en tredjedel af hele den udestående mængde, og dette er med til at gøre markedet for realkreditobligationer en anelse sårbar. Sårbarheden viser sig bl.a. i perioder, hvor MFI erne har svært ved at finansiere sig. Når dette sker, så vil det kunne mærkes på realkreditobligaionerne, idet efterspørgslen efter dem vil falde. Samtidig kan man sige at der er opstået ret tæt sammenhæng mellem udbydere og aftagere, idet det er realkreditinstitutterne og de dertil knyttede pengeinstitutter der har rigtig store beholdninger af realkreditobligationer. Dog har udviklingen over de 3 år vist en tendens til at ejerandelen er faldende hos MFI erne. Den modsatte trend har vist sig ved de udenlandske investorer. De udenlandske investorer har øget deres andel af korte obligationer fra at være 12 pct. i 2009 til at være 19 pct. i I 2009 startede gældskrisen i Grækenland, som så spredte sig til det meste af det sydlige Europa, således at både Spanien, Frankrig, Italien og Portugal har været præget af gældskrise. Gældskrisen i det sydlige Europa betyder at kreditværdigheden på de omtalte landes statsobligationer er faldet. Dette betyder at investorerne vil søge mod andre steder at placere deres formuer, og dette har medført at investorerne har haft en stigende interesse i at investere i danske realkreditobligationer. Årsagen hertil er at investorerne har opfattet de danske 22 Problemer i dansk realkredit, Finans/Invest nr. 1, 2011 s Problemer i dansk realkredit, Finans/Invest nr. 1, 2011 s. 5 22

23 realkreditobligationer som sikre værdipapirer i de meget turbulente markeder. I artiklen Realkreditter i udlandets søgelys 24 omtaler forfatteren Bo Nielsen, Danmark som en sikker havn. Dette skal netop ses i lyset af at de udenlandske investorer oplever de internationale finansmarkeder som meget usikre, og dermed vælger at placere deres penge i danske realkreditobligationer. En af årsagerne til at de internationale markeder er usikre, er at der hersker meget asymmetrisk information. Der vil være tale om adverse selection, fordi investorerne nogle gange vil være usikre på det de investerer i. Som principaler vil de ikke altid have det samme kendskab til det der investeres i, som agenterne har, og der vil derfor være tale om asymmetrisk information 25. Det danske marked for realkreditobligationer er ikke på samme måde præget af asymmetrisk information, og investorerne ved hvad de danske realkreditobligationer står for, så vil der ikke være en så høj grad af adverse selection. Det såkaldte Lemons Problem er ikke så stort her. Dette hænger sammen med at det danske obligationsmarked betegnes som efficient i den svage form 26. Samtidig påpeger artiklen at de udenlandske investorer ikke er lige så loyale som de danske investorer. Dermed kan de udenlandske investorers interesse for danske realkreditobligationer forsvinde lige så hurtigt som den er opstået. Bl.a. er 2008 et godt eksempel på at de udenlandske investorer ikke var så begejstrede for de danske realkreditobligationer. Her var finanskrisen med til at påvirke at Nationalbanken måtte hæve renten flere gange, og dette skabte mistillid i markedet. Situationen fra 2008 ser dog ikke ud til at være aktuel nu. I artiklen Udlændinge vilde med korte realkreditobligationer fra d udtaler Peter Jayaswal, underdirektør i Realkreditrådet at de udenlandske investorer stadig opfatter de korte 24 Realkreditter i udlandets søgelys, artikel fra Morgenavisen Jyllands-Posten, tirsdag d. 27. september Complet kompendium i finansiering s Obligationsinvestering s Udlændinge vilde med korte realkreditobligationer, artikel fra Børsen, d.25. januar

24 realkreditobligationer som sikre papirer. Samtidig påpeger han at det kommer låntagerne til gode, i form af meget lave renter på realkreditlånene. Investeringsforeningernes andel af de korte realkreditobligationer er ret lille, og ligger konstant i niveauet 3-5 pct. i den tre årige periode. Denne trend er den samme som gruppen Andre der har en ejerandel på 13 pct. i alle 3 år. Forsikring og pension har oplevet en lille stigning i deres ejerandel af de korte realkreditobligationer, og har i 2011 en ejerandel på 15 pct. En af årsagerne til at denne gruppe har forøget deres andel af korte realkreditobligationer kan være at der i 2008 skete nogle regelændringer for pensionsselskaberne, som gjorde det muligt for pensionsselskaberne at investere i de korte realkreditobligationer 28. Samtidig fik den Sociale Pensionsfond mulighed for at investere i papirerne, så dette kan også være en forklaring på, hvorfor andelen er steget. Efter disse ændringer skete der nemlig et større opkøb af korte danske realkreditobligationer, hvor Den Sociale Pensionsfond var aftager, og dette var med til at holde renten nede på de 1-årige rentetilpasningsobligationer. Vender man i stedet blikket mod ejerandelen af de lange realkreditobligationer, så ser fordelingen noget anderledes ud. I 2009 ejer Forsikring og pension næsten halvdelen af alle lange realkreditobligationer, idet de har en ejerandel på 41 pct. Denne er så faldet frem mod 2011, hvor den er på 31 pct. Dermed ejer Forsikring og pension 1/3 af de lange realkreditobligationer. Årsagen til at de lange realkreditobligationer er attraktive for forsikrings- og pensionsselskaberne er at de lange realkreditobligationer matcher godt med selskabernes passivside. Når de omvendt investerer i de korte realkreditobligationer, så er de udsat for en større renteeksponering 29. Dette skyldes at pensionsselskaberne har en meget lang varighed af deres forpligtelser, og varigheden for de korte obligationer er meget kort, dvs. de er nødt til at refinansiere noget oftere, det medfører større omkostninger og større renterisiko. Dermed passer den længere varighed på lange realkreditobligationer bedre til forsikrings- og pensionsselskaberne. 28 Problemer i dansk realkredit, Finans/Invest nr. 1, 2011 s Udviklingslinier i finansiering s

25 Investeringsforeningerne har ligeledes øget deres ejerandel af lange realkreditobligationer fra 7 pct. i 2009 til 20 pct. i Der findes mange forskellige investeringsforeninger, men især de kunder, som ønsker en lav risiko, vil vælge at investere i realkreditobligationer, og det kan være en af forklaringerne til at ejerandele dermed er steget. Fordi investeringsforeningerne har oplevet en stigende efterspørgsel efter investering i realkreditobligationer. For de 3 øvrige sektorer er trenden meget ens. De har ikke ændret deres ejerandele væsentligt i den 3 årige periode. MFI ernes ejerandel af lange realkreditobligationer er væsentlig lavere sammenlignet med deres ejerandel af de korte realkreditobligationer. Årsagen hertil er at de bedre kan anvende de korte realkreditobligationer til deres likviditetsstyring 30. Som det fremgår ovenfor er det primært MFI erne og Pensions- og forsikringsselskaberne som har de største ejerandele af de danske realkreditobligationer. Selvom de udenlandske investorer har fået smag for de danske realkreditobligationer, så udgør deres beholdning samlet omkring 14 pct De primære investorer Som nævnt ovenfor er det primært MFI erne og Forsikrings- og pensionsselskaberne der ejer de danske realkreditobligationer. Dette medfører at det finansielle system i Danmark er meget knyttet sammen. Dvs. at hvis der sker en væsentlig påvirkning af en af disse typer investorer, så vil det få stor betydning for markedet for realkreditobligationer. Et eksempel er netop situationen i 2008, hvor de danske pengeinstitutter pludselig fik rigtig svært ved at funde sig i udlandet. Dette medførte så til at de faktisk ikke var i stand til at aftage så stor en andel realkreditobligationer. Dette blev dog løst ved at den danske stat, ved hjælp af Bankpakke 1, garanterede for de 30 Dansk realkredit Kvartalsoversigt, 4. Kvartal 2011, Del 1 31 Dansk realkredit Kvartalsoversigt, 4. Kvartal 2011, Del 1 25

26 danske pengeinstitutter, således at de kunne fortsætte deres funding i udlandet, og dermed være i stand til at aftage en stor mængde realkreditobligationer 32. Dette er et tydeligt eksempel på at når der sker en påvirkning af en så betydelig investor, så kan det gå hen og få store konsekvenser for låntagerne. 4.3 Interessante realkreditobligationer Danmark som en sikker havn, dette udtryk er blevet nævnt ret ofte i løbet af det seneste år. Nationalbanken bruger ligeledes udtrykket i deres kvartalsoversigt fra 4. kvartal Her fremhæver de at danske realkreditobligationer sammenholdt med andre sammenlignelige realkreditobligationer, har bevaret deres omsættelighed både under finanskrisen og gældskrisen. Dette skyldes bl.a. at den danske økonomi står stærkere end nogle af de øvrige europæiske økonomier. Der er primært 2 faktorer, der er med til at gøre realkreditobligationerne til sikre aktiver. Den ene faktor er den lave kreditrisiko, der kendetegner realkreditobligationerne, og den anden faktor er høj likviditet. Baggrunden for den lave kreditrisiko skal bl.a. findes i den lovgivning der ligger bag ved realkreditobligationerne. Her tænkes især på det føromtalte balanceprincip. Det samme gælder for den høje likviditet i realkreditobligationerne. Årsagen til at likviditeten er så høj er, at der er en direkte sammenhæng mellem de ydede lån og de udstedte obligationer samt at obligationerne oftest udstedes i meget store serier. Så egentlig er det de 2 faktorer, som tidligere er nævnt som enestående forhold omkring realkreditobligationerne, netop dem som gør investering i realkreditobligationer så interessant for investorerne Kreditrisiko Kreditrisikoen på obligationer er udtryk for, at man som investor risikerer at miste en del af hovedstolen, hvis udstederen af obligationen går konkurs 34. Der er stor forskel på kreditrisikoen på en obligation, afhængig af hvilken obligation, der er tale om. 32 Problemer i dansk realkredit, Finans/Invest nr. 1, 2011 s Dansk Realkredit, Kvartalsoversigt 4. kvartal 2011, Del 1 34 Obligationsinvestering s

27 For at finde markedets pris på kreditrisiko, kan man anvende spændet mellem realkreditobligationer og statsobligationer, hvis der er tale om lande med høj kreditværdighed 35. Det skyldes at man tilnærmelsesvis kan opfatte statsobligationerne som et risikofrit aktiv. Sammenligner man danske realkreditobligationers spænd til statsobligationerne med spændet i andre europæiske lande, eksempelvis Frankrig og Tyskland, så har spændet været noget lavere i 2011, se figur 2. Det vil sige at den risikopræmie, som investorerne kræver for at investere i danske realkreditobligationer ikke er lige så høj, som den præmie de vil kræve for at investere i tyske eller franske covered bonds. Figur 2 Realkreditobligationers og covered bonds spænd til statsobligationer Kilde: Dansk Realkredit, Kvartalsoversigt 4. kvartal 2011, Del 1 Samtidig er kreditrisikoen også med til at forklare at de udenlandske investorer solgte meget ud af danske realkreditobligationer i På det tidspunkt steg spændet mellem danske realkreditobligationer statsobligationer, og dermed krævede investorerne 35 Dansk Realkredit, Kvartalsoversigt 4. kvartal 2011, Del 1 36 Dansk Realkredit, Kvartalsoversigt 4. kvartal 2011, Del 1 s

28 pludselig en meget højere rente som risikopræmie for at investere i danske realkreditobligationer. På det tidspunkt ville man ikke betegne realkreditobligationerne som en sikker havn. Forklaringen bag det stigende spænd skal findes i at den pengepolitiske rente i Danmark steg mere end den gjorde i euroområdet. En anden måde at få en indikation af kreditrisikoen på realkreditobligationer, er at se på hvilken rating de enkelte obligationer har. I Danmark har realkreditobligationerne nogle høje ratings. Det kan være forskelligt fra serie til serie, hvilken rating de enkelte serier har, men realkreditinstituttet, som udsteder obligationerne har en samlet rating. Ifølge Moody s har DLR Kredit i øjeblikket en rating på Baa1 37. Dvs. at udstederen, i dette tilfælde DLR Kredit, laver udstedelser af mellem god kvalitet. Der er en risiko for at ændringer i fremtiden kan skabe betalingsproblemer. Til sammenligning har Nykredit i øjeblikket kreditrating på A2. Der er dermed tale om udstedelser som er solide og af mellemgod til bedre kvalitet, samt at der er tale om en lav kreditrisiko. Alt andet lige burde realkreditobligationerne fra DLR Kredit have en højere rente end Nykredit, fordi kreditrisikoen er højere ved investering i DLR Kredit. Det medfører at investorerne vil kræve en højere præmie, hvis de skal købe realkreditobligationer fra DLR Kredit. Artiklen Moody s overrasker eksperter med timing 38 har netop fokus på at 8 danske finansielle institutter har udsigt til at opleve en nedgradering af deres rating. DLR Kredit har udsigt til at blive nedgraderet til Ba1. Dette betyder faktisk at hvis dette sker, så vil de have en kreditvurdering som siger at der er tale om junk-udstedelser med spekulative elementer og en signifikant kreditrisiko 39. Dette kan være med til at investorerne får en ændret holdning til realkreditobligationerne. Når et institut bliver nedratet, så vil det betyde at det bliver sværere og dyrere for instituttet at hente kapital på de internationale lånemarkeder Moody s overrasker eksperter med timing, artikel i Jyske Vestkysten, fredag d. 17. februar Moody s overrasker eksperter med timing, artikel i Jyske Vestkysten, fredag d. 17. februar 2012, business s Obligationsinvestering s Moody s overrasker eksperter med timing, artikel i Jyske Vestkysten, fredag d. 17. februar

29 Årsagen til at Moody s overvejer at nedgradere de finansielle institutter er den krise, der i øjeblikket hersker i euro-zonen. Så det er dermed ikke kun danske institutter der oplever en nedgradering af rating. Moody s meddelte onsdag d. 15. februar 2012 at 114 europæiske finansielle institutter risikerer at få nedgraderet deres rating 41. Dermed kan det derfor sagtens være at realkreditobligationerne stadig er interessante for investorerne, fordi deres alternativer ikke er meget bedre. Derudover er der en sikkerhed ved det danske system, at hvis der skulle ske tab, så er det den samme udsteder, som har udstedt obligationerne, som skal bære tabene. Det betyder dermed at der ikke sker et videre salg af de fordringer, som udstederne har. Dette er lige modsat de sekuritiseringsmodeller, hvor der sker en et videresalg af lånene. Det var under finanskrisen, hvor især disse modeller blev et problem, idet investorerne pludselig oplevede at långiverne havde videresolgt deres fordringer. Samlet set kan man sige at kreditrisikoen har en afgørende faktor, når en investor skal beslutte om der skal investeres i realkreditobligationer Høj likviditet Udover kreditrisiko er likviditeten en afgørende faktor, når man taler om investering i realkreditobligationer. Ved investering i obligationer er der en likviditetsrisiko. Likviditetsrisikoen kan forklares ved risikoen ved at et værdipapir ikke kan omsættes på det tidspunkt, hvor man ønsker at købe eller sælge det. Det kunne eksempelvis være at en investor ikke vil have mulighed for at sælge en obligation, på det tidspunkt han ønsker det. Sammenlignet med erhvervsobligationer, vil realkreditobligationerne have en lavere likviditetsrisiko. Dette skyldes at erhvervsobligationer ofte udstedes i små serier 42, hvorimod realkreditobligationer udstedes i store serier. Dermed er sandsynligheden for at komme i en likviditetsfælde større ved investering i erhvervsobligationer. I en analyse foretaget af Nationalbanken fremkommer det at danske realkreditobligationers likviditet er i sammen størrelsesorden som likviditeten i danske Obligationsinvestering s

30 statsobligationer 43. Dette er i de perioder, hvor der er uro på de finansielle markeder. Analysen er foretaget i perioden fra 2005 til Der er dermed tale om at realkreditobligationerne er meget likvide, og det betyder at der er en meget lille risiko for at ende i en likviditetsfælde, hvis man investerer i realkreditobligationer. Som nævnt tidligere udstedes realkreditobligationerne i store serier. Det er således at 59 pct. af det samlede udestående, er i serier med mere end 10 mia. kr 44. Årsagen til at serierne er så store, er at de udstedende institutter anvender de samme serier som grundlag for mange lån. Især ved refinansiering sørger de så vidt muligt for at bruge en eksisterende serie, i stedet for at åbne en ny serie. Samtidig er det også en fordel at obligationerne fra de forskellige institutter ligner hinanden, idet det medfører en substitutionseffekt. Investorerne vil i nogle tilfælde være villige til at betale en likviditetspræmie, ved at købe sig ind i en likvid obligationsserie. Dette vil de, hvis alternativet er at investere i en illikvid serie, som kan medføre at de kan blive tvunget til at gå på kompromis med prisen, hvis de er presset til pludselig at skulle sælge deres position 45. Der er dog en tendens til at de mindre illikvide serier sælger til en højere pris end de store likvide serier. Dette skyldes at der kan være tale om at der er en såkaldt knaphedspræmie. Denne forklares i næste afsnit. Finn Østrup fremhæver i artiklen Problemer i dansk realkredit, at der er 2 faktorer, der er med til at gøre markedet for realkreditobligationer så likvidt. Det ene er den høje sikkerhed bag de udstedte realkreditobligationer. Dette hænger sammen med den lave kreditrisiko, der er på obligationerne. Den anden faktor er at systemet er så simpelt. Det er systemet er så simpelt, er at det er nemt for køberene og sælgerne at finde hinanden, og dermed kan der hurtigt kan gennemføres handler med realkreditobligationer. 43 Liquidity of Danish government and covered bonds before, during and after the financial crises preliminary findings, Danmarks Nationalbank Working Papers nr Dansk Realkredit, Kvartalsoversigt 4. kvartal 2011, Del 1 s Det danske realkreditmarked et likviditetsdilemma Kvartalsoversigt 4. kvartal 2008 s. 65, Nationalbanken. 30

31 Grundet den finansielle krise har investorerne fået større fokus på likviditets- og kreditrisiko, og det afspejler sig i hvilke obligationer investorerne ønsker at investere i. Dermed er det oplagt at se på hvilke muligheder investorerne har, når de vil investere i realkreditobligationer Indlåsningseffekt Ovenstående angiver at der er høj likviditet i det danske marked for realkreditobligationer. Det er dog således at der de senere år har været et større udbud af forskellige lånetyper og produkter, og det har medført at der er kommet flere obligationsserier til. Det medfører at likviditeten bliver spredt over flere serier, og kan dermed medføre at nogle obligationsserier bliver ret små, samtidig med at de nogle gange bliver koncentreret om få investorer. Dette kan i nogle tilfælde medføre at der bliver knaphedspræmier på de illikvide obligationsserier 46. Det der er med til at fastlægge knaphedspræmien, er hvor stor ejerkoncentrationen i de enkelte serier er, samt hvor store serierne er. Disse to faktorer har stor betydning for prisfastsættelsen af obligationerne, og på om der vil være en knaphedspræmie. Knaphedspræmien er den merpris en investor kan forlange af låntager, hvis låntager vil førtidsindfri sit lån. Hvis nogle få investorer har en høj ejerandel i en obligationsserie, har de mulighed for at presse kursen op, ved at beholde obligationerne. I et marked med stigende rente vil kursen på obligationen typisk falde, men fordi der ikke længere vil være tale om fri prisdannelse, så vil låntager nu opleve en indlåsningseffekt. Indlåsningseffekten betyder at låntager ved stigende rente, ikke kan forvente at indfri sit lån til markedskurs. Dette kan i sidste ende blive en dyr fornøjelse for låntager, idet låntager vil opleve at være bundet til lånet. Udfordringen for låntager er at det ikke er muligt at vide på forhånd om der er tale om en illikvid serie, når låntager vælger at optage et lån. Knaphedspræmien vil blive 46 Det danske realkreditmarked et likviditetsdilemma Kvartalsoversigt 4. kvartal 2008 s. 61, Nationalbanken. 31

32 løbende tilskrevet, hvis det viser sig at der er tale om en illikvid serie, og låntager risikerer dermed at opleve en indlåsningseffekt. Ved konverterbare realkreditobligationer vil låntager altid have en konverteringsret, der medfører at der vil være en øvre grænse for en knaphedspræmie. Konverteringsretten er ikke gældende for inkonverterbare lån, og derfor vil indlåsningseffekten have størst påvirkning ved disse lån, og specielt for lange rentetilpasningslån, hvor refinansieringen sker sjældnere end hver tredje år 47. Samtidig konkluderer ph.d. Svend Jakobsen at der vil ske en stigning i indlåsningsseffekter i de kommende år, i takt med at låntagerne vil forsøge at omlægge deres afdragsfrie lån 48. Ud fra ovenstående må det siges at investor i nogle tilfælde via knaphedspræmien kan være medvirkende til at låntagerne vil opleve en indlåsningseffekt. Det må derfor siges at investorernes tilgang til obligationsserierne, har stor betydning for låntager. Nationalbanken offentliggør derfor hvordan ejerkoncentrationen på de enkelte serier er, og det er med til at gøre realkreditmarkedet mere gennemsigtigt for alle parter. 5. Investeringsmuligheder i realkreditobligationer Da der findes mange forskellige produktmuligheder i dansk realkredit er dette afsnit med til at klarlægge hvilke låntyper der er, samt hvordan udviklingen i dem er. På den måde bliver det klart hvilke forskellige realkreditobligationer, investorerne har at vælge mellem. 5.1 Låntyper Da der findes 7 forskellige realkreditinstitutter i Danmark, findes der også mange forskellige låntyper. Betegnelserne kan variere fra institut til institut, men grundlæggende er det de samme typer lån, som institutterne udbyder til låntagerne. Eksempelvis hedder et lån, hvor renten tilpasses årligt, Flexlån F1 hos Realkredit 47 Det danske realkreditmarked et likviditetsdilemma Kvartalsoversigt 4. kvartal 2008 s. 67, Nationalbanken. 48 Indlåsningseffekter på boliglån Finans/Invest nr s. 9 32

33 Danmark 49, og hos BRF Kredit hedder det et Rentetilpasningslån F1 50. Men teoretisk set er det den samme type lån, der er tale om. Man kan overordnet set vælge mellem 3 forskellige typer af lån: Lån med fast rente, lån med rentetilpasning og endelig lån med variabel rente. Fælles for lånene er at de enten bliver udstedt som obligationslån eller kontantlån. Samtidig skal der skelnes mellem om der er tale om et konverterbar eller et inkonverterbar lån. Et konverterbar lån kan opsiges til pari, hvorimod et inkonverterbar lån ikke kan indfries ved opsigelse Obligationslån Obligationslån har en gammel historie, og har været kendt siden Obligationslån er et lån, hvor de fremtidige ydelser kendes på tilbudstidspunktet. Dermed sørger realkreditinstituttet for at fremskaffe et kontant låneprovenu til låntager ved at foretage et salg af de bagvedliggende obligationer 53. Obligationslån hvor renten er fast ydes oftest som konverterbare obligationer 54. Det antal obligationer der udstedes nominelt svarer til lånets hovedstol, og med en rente der svarer til lånets. Fordelen for låntager ved et fastforrentet obligationslån er, at lånet altid kan indfries til kurs 100. Dette sikrer låntager, når renterne falder voldsomt. Samtidig er der en større beskyttelse mod at blive teknisk insolvent, idet gælden altid vil kunne indfries til kurs 100, og der dermed ikke vil ske en voldsom restgældsforøgelse, hvis renterne falder. I 2010 udgjorde fastforrentede lån 35,01 pct. af den udestående lånemasse til ejerboliger. Sammenlignet med år 2006, som var 5 år forinden udgjorde de fastforrentede obligationslån da 52,36 pct. Der er sket et markant fald i udstedelsen af obligationslån, når man ser tilbage på at det var de eneste lån, som blev udstedt i perioden Årsagen hertil var så dog at det i denne periode var forbudt at udstede kontantlån 55. Men tendensen viser dermed at det ikke længere er de Håndbog i boligfinansiering s Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s Rentesregning s Håndbog i boligfinansiering s Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s

34 fastforrentede obligationslån, som låntagerne efterspørger. Dette har selvfølgelig en betydning for investorerne, idet udbuddet af faste konverterbare realkreditobligationer alt andet lige er mindre, når efterspørgslen efter fastforrentede lån er faldende. Dog udgør de fastforrentede obligationslån stadig over en tredjedel af de udstedte realkreditobligationer, og det vil dermed være interessant at se nærmere på prisfastsættelsen af disse obligationer Kontantlån Kontantlån er et alternativ til et obligationslån. Ved et kontantlån kender låntager ikke ydelsen på tilbudstidspunktet, men først når obligationer bliver udbetalt. Derimod kender man på forhånd provenuet. Hovedstolen på et kontantlån svarer til kursværdien af de solgte obligationer 56. Der udstedes ikke så mange af de traditionelle kontantlån i dag, dette skyldes at privatpersoner er skattepligtige, hvis de oplever en kursgevinst i forbindelse med en førtidig indfrielse 57. Derimod er udstedelsen af rentetilpasningslån steget markant siden den første lancering i Rentetilpasningslån er kontantlån, og har dermed de karakteristika, der er gældende for kontantlån. Rentetilpasningslånene kan dermed ikke opsiges til kurs 100, som obligationslånene kan. De fleste udstedte rentetilpasningslån er de såkaldte F1-lån. De er kendetegnet ved at de skal refinansieres en gang årligt. Dvs. at låntager ofte har et lån med en løbetid på 30 år, men renten er kun kendt i et år. Når året er gået skal der ske en refinansiering af lånet, og låntager får dermed fastsat en ny rente. Renten er afhængig af markedsforholdene, og hvordan investorerne ser på F1 lånene i det givne øjeblik, hvor rentetilpasningen skal forekomme. I 2010 udgjorde rentetilpasningslån og variabelt forrentede lån 64,99 pct. af den udestående lånemasse til ejerboliger. Heraf udgjorde F1 lånene 67,23 pct., således at over 2/3 dele af alle rentetilpasningslån var F1 lån. Ud af den samlede lånemasse var andelen af F1 lån helt oppe på 43,69 pct. Sammenligner man med år 2006, var billedet 56 Håndbog i boligfinansiering s Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s Problemer i dansk realkredit, Finans/Invest nr. 1, 2011 s. 6 34

35 lidt andet, idet rentetilpasningslåne og variabelt forrentede lån kun udgjorde 47,64 pct. Ser man tilbage på at der i 1996 ingen rentetilpasningslån har været, så er der sket en voldsom stigning i løbet de seneste 16 år. Forklaringen hertil skal findes i at den effektive rente på rentetilpasningslånene har været lav, sammenlignet med den effektive rente på de fastforrentede lån. Figur 3 Udviklingen i den effektive rente på F1 lån og de fastforrentede lån Udviklingen i den effektive rente (inkl. bidrag) på nyudlån (pct.) Op til og med 1 år Over 10 år (Kun Udlån - boligformål) Kilde: Egen tilvirkning med data fra Danmarks Nationalbank, Nationalbanken statistikbank, Rentestatistik I figur 3 kan man se udviklingen i den effektive rente i perioden fra starten af 2006 til starten af I øjeblikket er renten på tilpasningslånene rekordlav 59. I første måned af 2012 var den effektive rente inkl. bidrag på et F1 lån på 1,70 pct. Det er det laveste i perioden fra Forklaringen på den lave rente er at der i slutningen af 2011 ved refinansieringen af rentetilpasningslånene har været stor efterspørgsel fra investorerne. Når der er mange investorer, der viser interesse for obligationerne, der ligger til grund for rentetilpasningslånene, så presser det renten ned på lånene. Dette kommer låntagerne 59 Rekordlav rente på tilpasningslån, artikel fra d på ewsid=718 35

36 til gode, idet de får en billig boligfinansiering i form at et boliglån med en meget lav rente. I ovenstående figur kan man samtidig se at lån med løbetider over 10 år, det vil eksempelvis være de fastforrentede obligationslån i hele perioden har haft en højere effektiv rente end rentetilpasningslånene. Dette giver jævnfør Likviditetspræferenceteorien, fremført af Hicks i 1946 god mening. Teorien tager udgangspunkt i at långivere og låntagere har forskellige præferencer med hensyn til tidshorisonten for lån. Låntagerne vil gerne have en så lang långivning som muligt, hvorimod låntagerne hellere vil foretage udlån over kortere perioder 60. Årsagen hertil er at långiverne helst vil undgå at komme i en situation, hvor låntageren ikke er i stand til at opfylde sine forpligtelser, og jo kortere lånehorisont, jo større er risikoen for dette. Omvendt oplever långiverne en større risiko ved de lange udlån, idet usikkerheden om det beløb de reelt set har til gode er større, når lånet har en lang løbetid. Dette vil føre til at långiverne vil kræve en likviditetspræmie, også kaldet en risikopræmie fra låntagerne, hvis de skal yde et længerevarende lån. Samtidig vil der være den sammenhæng at jo længere løbetid der vil være på lånet, jo større skal likviditetspræmien være. Teorien indebærer at forwardrenterne vil overstige spotrenterne, således at der vil være en stigende rentestruktur. I figur 4 er rentestrukturen og livkviditetspræmien illustreret. Som man kan se i figuren, så vil renteniveauet være højere, når der skal tages hensyn til likviditetspræmien. Sammenholder man figur 3 og figur 4, så kan man se at jo længere løbetid der er på lånene i figur, des højere effektiv rente. Dette hænger fint sammen med det figur 4 illustrerer, nemlig at jo længere løbetid, der er jo på lånet, des højere vil likviditetspræmien være. 60 Obligationsinvestering s

37 Figur 4 - Likviditetspræmie Rente Med likviditetspræmie Forventninger alene Likviditetspræmie Kilde: Obligationsinvestering s. 69 Løbetid Dermed er den aktuelle rentestruktur med til at påvirke hvordan renten bliver på obligationslånene. Derudover har udviklingen på statsobligationsmarkedet haft en virkning på markedet for realkreditobligationer, og dette er ligeledes med til at forklare, hvorfor det effektive renteniveau har udviklet sig som fremvist i figur 3. I Økonomisk Redegørelse fra august 2011 fremfører Finansministeriet at det er de lave renter på danske statsobligationer, der har været med til at holde renten på de danske realkreditobligationer nede 61. Ud fra ovenstående kan det konkluderes at der findes forskellige låntyper. Der er dermed også forskel på hvordan de forskellige obligationer, der ligger bag lånene prisfastsættes. For at kunne afgøre i hvilken grad investorerne er med til at påvirke markedet for realkreditobligationer, vil det være nødvendigt at se på hvordan obligationerne prisfastsættes. 61 Økonomisk redegørelse August 2011, Finansministeriet 37

38 6. Prisfastsættelse af realkreditobligationer For at være i stand til at vurdere hvilken nytteværdi investorerne har for låntagerne, er det aktuelt at se på, hvordan realkreditobligationerne prisfastsættes. Dette afsnit vil belyse prisfastsættelse af både inkonverterbare og konverterbare obligationer. Konverteringspræmien vil blive behandlet og OAS vil blive analyseret, for på den måde at nå frem til om investorerne kan sammenligne obligationer, og dermed hellere vil foretrække nogle realkreditobligationer fremfor andre. 6.1 Inkonverterbare obligationer Der findes 3 forskellige måder, hvorpå man kan prisfastsætte obligationer. Disse metoder kan anvendes, når der er tale om inkonverterbare obligationer. Da de inkonverterbare obligationer er nemmere at prisfastsætte end de konverterbare realkreditobligationer, vil det være hensigtsmæssigt først at finde frem til hvordan de inkonverterbare realkreditobligationer prisfastsættes Prisfastsættelse med effektiv rente Den første metode til prisfastsættelse af obligationer er prisfastsættelse ved hjælp af den effektive rente. Det foregår ved at der sker en diskontering af betalingerne med den effektive rente. Det vil dermed være den samme rente, altså den effektive rente, som alle betalingerne skal tilbagediskonteres med. Formlen hertil er: Ligning 1 62 Hermed finder man frem til investeringsbeløbet, som er summen af obligationens kurs og den vedhængende rente. I opgaven er der taget udgangspunkt i en inkonverterbar realkreditobligation fra Nykredit, fondskode Det er en 2% obligation som har udløb i Der er udvalgt data oplyst på nasdaqomxnordic.com d til beregningen. Ved hjælp af kuponrenten på 2%, en effektiv rente på 1,17% samt dato, valør og udløbsdato er det dermed muligt at beregne kursen. Da der er tale om en realkreditobligation, vil der være fire terminer årligt, og kuponrenten vil være 2% divideret med 4, dermed 0,5%. 62 Obligationsinvestering s

39 I bilag 2 fremgår beregningerne, og herudfra kan det konstateres at K (kursen) er 102,37 og v (vedhængende rente) er 0,084. Dette matcher med det beregnede investeringsbeløb på 102, Den oplyste kurs på fondsbørsen er dog 102,14. Dette matcher ikke med den beregnede kurs, men årsagen hertil er at kursen fra fondsbørsen er den rene kurs uden vedhængende rente. I opgavens beregning er summen af de fremtidige ydelser inklusiv den vedhængende rente. Reguleres der for den årlige vedhængende rente på 0,34%, opnås en kurs på 102,12. Dette stemmer meget overens med den oplyste kurs på 102,14. Der er dog en lille forskel, men denne kan forklares med at den effektive rente kun er oplyst med 2 decimaler. Ud fra relativt få oplysninger, er det dermed muligt at beregne sig frem til kursen på en inkonverterbar realkreditobligation. Svagheden ved denne form for prisfastsættelse er at den effektive rente bygger på nogle meget forsimplede antagelser. Samtidig tager den effektive rente ikke hensyn til obligationernes afdragsprofil, så man skal være påpasselig med at sammenligne effektive rente for obligationer med forskellige afdragsprofil Prisfastsættelse med nulkuponrenter Et alternativ til ovenstående prisfastsættelsesmetode er i stedet at prisfastsætte en obligation ud fra nulkuponrenter. Der sker på samme måde som ovenfor en tilbagediskontering af betalingerne, men i stedet for sker det nu med nulkuponrenter. Hvor det før var den samme rente, der ville ske tilbagediskontering med, er det nu i stedet en forskellig diskonteringsrente. Formlen hertil er: Ligning 2 64 Ovenstående ligning angiver den teoretiske kurs på en obligation, hvorimod ligning 1 angiver markedskursen. Dermed vil man ved hjælp af disse 2 formler være i stand til at afgøre om obligationen er korrekt prisfastsat i markedet. En obligation vil være undervurderet jævnfør ligning 3, hvis den teoretiske pris er større end markedsprisen. Ligning Se beregninger i bilag 2 64 Obligationsinvestering s

40 Det er ikke muligt at observere nulkuponobligationer, og dermed nulkuponrenter i det danske marked 66. Man kan dog foretage bootstrapping af de eksisterende kuponobligationer, for at estimere nulkuponrenter. Dette kræver dog at obligationsmarkedet er komplet, og da dette ikke er tilfældet, er det dermed svært at beregne sig frem til de eksakte nulkuponrenter. Der er en række statistiske metoder, polynomiummetoden, cubic splines og Nelson & Siegel 67, men disse vil ikke blive gennemgået her. Der vil derfor heller ikke være en beregning af kursen på obligationen ud fra ovenstående metode Prisfastsættelse med binomial modellen Der er en tredje mulighed for prisfastsættelse af obligationer. Dette er binomial modellen. Fordelen ved denne model er at den tager hensyn til den gældende rentestruktur på obligationsmarkedet samtidig med den forventede rentevolatilitet på obligationsmarkedet. Modellen tager dermed højde for den risiko der er ved at rentestrukturen ændrer sig, hvilken den konstant vil gøre. Der vil ikke blive gennemgået en beregning af kursen på en obligation, men i bilag 3 ses en illustration af hvordan et pristræ for binomialmodellen ser ud. Modellen bygger på ingen arbitrage argumentet 68, og ved hjælp af pristræet er det muligt at beregne sig frem til kursen. Da realkreditobligationer ofte har en løbetid på helt op til 30 år, vil det være en omfangsrig model, der skal anvendes førend kursen kan beregnes. Binomialmodellen er især anvendelig til beregning af optioner, og denne model vil dermed også kunne anvendes til beregning af kursen på en konverterbar obligation. 65 Obligationsinvestering s Finansielle Instrumenter s Obligationsinvestering s Options, futures and other derivatives s

41 6.2 Konverterbare obligationer Ovenstående prisfastsættelsesmetoder kan anvendes, når der er tale inkonverterbare obligationer. Når vi i stedet vender blikket mod de konverterbare obligationer, er der nogle andre forhold der er gældende. Som tidligere nævnt har de konverterbare obligationer i mange år frem til lanceringen af de nye rentetilpasningslån, været de primære obligationstyper når man har talt om realkreditobligationer. Men efter lanceringen af rentetilpasningslån er andelen af konverterbare obligationer faldet. De udgør dog stadig en væsentlig del af den cirkulerende mængde, og dermed er det interessant hvorledes de prisfastsættes Særlige karakteristika ved konverterbare obligationer Det særlige ved konverterbare obligationer, er at låntager altid har mulighed for at opsige sit lån til kurs 100 på fastlagte terminsdatoer i hele amortisationsforløbet 69. Det er dermed aldrig til at vide, hvornår låntager eventuel vælger at opsige lånet. Det betyder dermed at der er en konverteringsrisiko til knyttet til de konverterbare obligationer. I perioder med faldende rente, vil det være optimalt for låntager at konvertere sit lån til et lavere forrentet lån. I disse perioder vil det være optimalt at anvende konverteringsretten. Årsagen hertil er, at når renteniveauet er faldende, så vil kurserne på det eksisterende lån være stigende. Og dermed vil låntager have glæde af konverteringsretten, som netop muliggør at lånet kan opsiges til kurs 100. Konverteringsretten medfører at der til tider er konverteringsbølger. Konverteringsbølger er udtryk for at rigtig mange låntager vælger at benytte sig af konverteringsretten. Med det forholdsvis lave renteniveau de seneste par år, har der ikke været udsigt til en konverteringsbølge, men i starten af år 2012 har der igen været tale om en konverteringsbølge. I januar blev en 3,5 pct. 30 årig obligation lanceret, og 2 kreditinstitutter udtalte i starten af januar i artiklen Kreditforeningen forudser konverteringsbølge 70 at de forventer at rigtig mange låntagere vil konvertere til det nye lån. Det er både en mulighed for de låntagere som har fastforrentede 5 pct. lån, men også en mulighed for de låntagere, som ønsker at gå fra et rentetilpasningslån til et 69 Obligationsinvestering s Kreditforeninger forudser konverteringsbølge 41

42 fastforrentet lån. Det kan diskuteres hvordan kursen på 3,5 pct. obligationen skal være, førend det vil være fordelagtigt for låntager at konvertere sit nuværende lån. Jo tættere 3,5 pct. obligationen er på kurs 100, jo mindre kurstab vil låntager opleve. Ulempen for investorerne ved disse konverteringsbølger, og generelt ved konvertering, er at de ved at holde konverterbare obligationer vil opleve en kursrisiko og en geninvesteringsrisiko 71. I forbindelse med konverteringen sker der en ekstraordinær udtrækning, og hvis investor i sin tid har erhvervet obligationen til en kurs over pari, så vil han opleve et kursfald. Samtidig vil investoren skulle ud og placere provenuet til en lavere rente, og dermed også opleve en risiko ved geninvesteringen. I øjeblikket handler 5 pct. Nordea 2044 til en kurs på 103,525 72, og 3,5 pct. Nordea 2044 til en kurs på 96, Hvis investor eksempelvis har købt 5 pct. Nordea 2044 d , så har det været til kurs 101, Hvis låntager så vil konvertere lånet, vil låntager opsige lånet til kurs 100, og det betyder at investor vil opleve et kurstab. Samtidig vil investor så skulle ud i markedet og investere til en lavere rente. Netop konverteringsmuligheden er enestående for de danske realkreditobligationer, og forfatterne til artiklen Realkreditfinansiering og det danske balanceprincip 75, understreger at denne mulighed er med til at gøre den danske realkreditmodel helt unik. De lægger vægt på den rettighed låntager har for altid at kunne indfri til de mest gunstige markedsvilkår, samtidig med at realkreditinstituttet ikke har den samme mulighed for at opsige lånet overfor låntager. Det er dermed op til låntager om der skal ske konvertering af lånet, hvis der er tale om gunstige forhold for dette. Samtidig fremhæver de fordelene ved at der altid er tale om et meget gennemskueligt marked. Det betyder samtidig at det ikke er kreditinstituttet, der bærer risikoen ved de ekstraordinære udtrækninger. Det vil derimod være investoren der bærer denne genplaceringsrisiko Obligationsinvestering s DK , Kurs , DK , Kurs , DK , Kurs , historisk kursinformation. 75 Realkreditfinansiering og det danske balanceprincip, Finans/Invest nr. 6, 2009 s.8 76 Realkreditfinansiering og det danske balanceprincip, Finans/Invest nr. 6, 2009 s. 7 42

43 2005M M M M M M M M M M M M M M M M M M02 Det er dermed klarlagt for investoren, hvilke risici han løber, ved at investere i de konverterbare realkreditobligationer. Det der dog ikke vil være til at forudsige for investoren er hvornår han præcis vil opleve de ekstraordinære udtrækninger. Normalt vil et faldende renteniveau betyde at obligationskurserne vil stige, men ved de konverterbare realkreditobligationer medvirker konverteringsretten netop til at der lægges en dæmper på denne stigning. Det er dermed ikke optimalt for investor at investere i konverterbare obligationer tæt på kurs 100, hvis der er forventninger om rentefald. Sandsynligheden for at obligations kurs vil stige til meget over kurs 100, er ikke stor, netop fordi det må forventes at der vil ske en ekstraordinær udtrækning. Så ud fra ovenstående har investor selvfølgelig en vis mulighed for at vælge investeringen i konverterbare realkreditobligationer ud fra de renteforventninger, der er i markedet. Figur 5 Renteniveauet Udviklingen i rentesatser Pengemarkedsrentesats 3 måneder, DKK Almindelige og særlige realkreditobligationer (obligationsrentegennems nit) 10 årig statsobligation 0 Kilde: Egen tilvirkning med data fra Danmarks Statistikbank, MPK3 Som man kan se i figur 5, har der starten af 2009 været tale om et faldende renteniveau. I perioden fra 2009 og fremefter har det derfor ikke været optimalt for investorerne at investere i konverterbare obligationer, som har en kurs tæt på

44 Samtidig ses det at obligationsgennemsnitsrenten har været faldende siden 2007, dog har faldet ikke været lige så kraftigt som 3 måneders pengemarkedsrentesatsen og den 10 årige statsobligation. Pengemarkedsrenten er faldet kraftigt, grundet finanskrisen og gældskrisen, med da obligationsrenten er et gennemsnit, følger den udviklingen, men ikke i samme grad. De lange obligationer vil ikke kun være påvirket at renteniveauet, men også forventninger til inflation, realrente, kredit- og likviditetsrisiko Konverteringspræmien Ovenstående kurs- og geninvesteringsrisiko er et incitament til at at en investor vil kræve en konverteringspræmie for at investere i konverterbare obligationer 77. Konverteringspræmien er en risikopræmie, som investor netop forlanger, fordi han hele tiden løber en risiko, idet låntager altid vil kunne indfri det konverterbare lån. Konverteringspræmien findes ved forskellen mellem kursen på en inkonverterbar og en konverterbar obligation med identiske egenskaber 78, ud fra antagelsen om at der er tale om et perfekt obligationsmarked. I figur 6 er det muligt at se konverteringspræmien ved 2 forskellige obligationer. Figur 6 Konverteringspræmie Fondskode Obligationer Kurs Konverteringspræmie DK % Nordea ann ,00 DK % Nordea Ink ,75 6, DK % DLR 42.s.A ,5 DK % DLR INK L2016A , Kilde: Egen tilvirkning med data fra nasdaqomxnordic.com, kurserne er fra Konverteringspræmien udtrykker hvor stor værdi konverteringsretten har. Ud fra ovenstående kan det konkluderes at investor vil forlange en højere konverteringspræmie, jo højere påtrykte rente, der er på obligationerne. Ved en påtrykt rente på 4 pct., vil konverteringspræmien være 6,04, hvorimod ved en rente på 9 pct. vil konverteringspræmien være på 12, Obligationsinvestering s Mouritsen & Møller, Obligationsinvestering s

45 Dette kan forklares ud fra teorien i afsnit , hvor det blev konstateret at ved et faldende renteniveau, vil låntager være interesseret i at konvertere sit lån. Det vil dermed være de højest forrentede lån, der vil blive konverteret først, idet gevinsten for låntager her er størst. Samtidig er risikoen for investor også her størst for at blive udsat for kurs- og geninvesteringsrisiko, dermed giver det god mening, at investor vil forlange en højere risikopræmie, når han skal investere i obligationer med høje kuponrenter. 6.3 Prisfastsættelse af konverterbare realkreditobligationer Ud fra afsnit fremgår det at låntager har en ret, men ikke en pligt til at foretage en konvertering af sit konverterbare lån. Det vil dermed sige at låntager egentlig har en option på at indfri lånet, og det har han dermed betalt en præmie for, i form af at det konverterbare lån vil have en dårligere kurs end det inkonverterbare. Dermed kan man betragte en konverterbar obligation, som en sammensat obligation af en inkonverterbar obligation og en solgt call option på den inkonverterbare obligation. For at finde kursen på den konverterbare obligation, må man derfor fratrække call optionens værdi fra den inkonverterbare obligation. Ligning 4 79 Prisen på den inkonverterbare obligation kan man jævnfør afsnit 6.1 finde frem til ved hjælp af nulkuponrentestrukturen og prisen på call optionen kan findes ved hjælp af Black-Scholes-modellen. Call præmien vil dermed kunne bestemmes som Ligning 5 80 Man skal dog være opmærksom på at værdien af call optionen som man her finder, kun er approksimativ. Dette skyldes at når der er tale om en konverterbar obligation, så er call optionen en blanding af en europæisk og en amerikansk option, og Black-Scholes modellen tager netop kun højde for en europæisk option. Alternativt kan man anvende binomialmodellen, som omtalt i afsnit Fordelene er de samme som tidligere nævnt, at modellen tager hensyn til nulkuponrentestrukturen og volatilitetsstrukturen, og derudover så kan man anvende modellen både til prisfastsættelse af den inkonverterbare obligation samt call optionen. 79 Obligationsinvestering s Obligationsinvestering s

46 6.4 OAS Option-Adjusted-Spread Som nævnt er der en konverteringsrisiko ved de konverterbare obligationer. Som netop angivet er det muligt at korrigere for denne risiko. Når der er korrigeret for konverteringsrisikoen i prisfastsættelsen er det muligt at beregne sig frem til et optionsjusteret spread, som angiver den risikopræmie, investor vil kræve ved investering i konverterbare realkreditobligationer. OAS er dermed den risikopræmie, investor vil kræve ved investering i konverterbare realkreditobligationer, når der er korrigeret for konverteringsrisikoen 81. OAS er egentlig den likviditets- og kreditpræmie investor vil kræve, samtidig er der også indregnet en betaling i OAS for den ulempe en eventuel negativ konveksitet vil medføre. De konverterbare obligationer har den egenskab at konveksiteten er negativ. Det betyder at kurstabet ved en rentestigning vil være forholdsvis større, end kursgevinsten ved et tilsvarende rentefald 82. Denne ubelejlige egenskab, vil investor dermed også kræve en betaling for. Samtidig så nedbryder den negative konveksitet merafkastet på konverterbare realkreditobligationer, når markederne er volatile 83. Forholdene omkring konveksitet medfører at jo lavere rente, jo lavere varighed vil der være. Det samme er gældende for OAS jo lavere renter, jo lavere OAS følsomhed 84. OAS udtrykker den prisforskel der er på de teoretiske kurser på obligationerne og de faktiske obligationskurser 85. OAS samvarierer negativt med renteniveauet, således at ved stigende rente, vil der ske et fald i OAS. Dette er ret afgørende, når rentefølsomheden skal beregnes, dermed tages der hensyn til dette ved at foretage en 81 Obligationsinvestering s Obligationsinvestering s Merafkastet på konverterbare realkreditobligationer Finans/Invest nr s Den dag realkreditobligationer mistede deres uskyld, Finans/Invest nr s Udvikling i finansiering s

47 korrektion af OAS ved at beregne rentefølsomheden ud fra den observerede sammenhæng mellem OAS og renteniveauet. Den helt store fordel ved OAS er at man kan anvende tallet til sammenligning af konverterbare og inkonverterbare realkreditobligationer, samtidig med at det ikke er afgørende at de har samme løbetid og varighed. OAS fortæller dermed investor, hvad denne får ekstra i rente på obligationen, set i forhold til en nøjagtigt tilsvarende statsobligation Sammenligning af OAS ved forskellige obligationer Som investor er det ofte en fordel at kunne sammenligne forskellige realkreditobligationer. Ved hjælp af OAS er det muligt at sammenligne den korrigerede risikopræmie. I figur 7 er det muligt at se OAS på 5 udvalgte realkreditobligationer fra Nykredit. Figur 7 OAS ved realkreditobligationer Konverterbare realkreditobligationer Fondskode Navn Kurs Effektiv rente OAS swap OAS stat OAD OAC % NYK E ,85 2, ,05-1, % NYK E ,08 3, ,44-1, % NYK E ,00 3, ,67-2, % NYK E ,90 3, ,67-3, % NYK E ,28 4, ,77-3, % NYK E ,82 4, ,53-1,45 Kilde: Egen tilvirkning med dataoplysninger fra Nykredit, Morgenrapport d. 26. Marts 2012 Ved at sammenholde dem kan vi konkludere at OAS swap er højest på 5% obligationen med udløb i 2031, her er OAS på 63 bp. Ud fra de udvalgte obligationer, er denne obligation, som investor vil kræve den højeste præmie for at investere i. Den mindste præmie vil investor kræve ved at investere i 3% obligationen med udløb i Her er OAS swap på 32 bp. 47

48 Sammenholder man de 3 obligationer som alle har udløb i 2031, danner der sig et billede af at OAS swap er højest på 5% obligationen, og lavest på 3% obligationen. Investor vil dermed kræve en højere præmie ved investering i 5% obligationen fremfor en investering i 3% obligationen. Sammenlignet med figur 6, så matcher dette godt med teorien omkring konverteringspræmien. Samtidig er OAD 86 lavest på 5% obligationen, hvor den igen er højest på 3% obligationen. Det vil sige at den største renterisiko er ved 3% obligationen. OAD måler den generelle renterisiko ved realkreditobligationer. Ser man på ovenstående så vil investor kunne bruge dette til at konkludere at ved investering i 5% obligationen vil det give en ekstra rente på 112 bp i forhold til at investere i en tilsvarende statsobligation Udfordringer ved OAS Ud fra ovenstående er det muligt at sammenholde OAS for forskellige obligationer, og samtidig kan investor anvende OAS til at få en indikation af hvilket risikopræmie der er på obligationen, når der er taget højde for konverteringsrisikoen. Men noget af det afgørende ved OAS er hvordan parameteren beregnes. For at finde frem til OAS kræver det at der skal ske en prisfastsættelse af en konverterbar obligation. Hvis man prisfastsætter en obligation ud fra en model, og det viser sig at denne værdi er større end markedsprisen for obligationen, så vil der være tale om obligationen har et positivt OAS 87. For at finde frem til OAS skal nettonutidsværdien (modelværdien minus markedsværdien) amortiseres over den effektive levetid. Problemet er dog at OAS kun er anvendeligt, hvis det er beregnet korrekt. Og det afgørende for om beregningen er korrekt, er den bagvedliggende værdiansættelse af obligationen. Hvis det er den rette model man har anvendt, med de korrekte inputs, så vil det også være det korrekte OAS man får. Men er der nogle faktorer, der ikke er taget 86 Optionsjusteret varighed 87 Hvordan fordamper OAS? Volatilitetsbias i realkreditmodeller, Finans/Invest nr s

49 korrekt højde for, så medfører det at OAS bliver beregnet forkert, og spørgsmålet er så, hvad OAS egentlig er, og om man kan anvende det. Som forfatterne i artiklen Hvordan fordamper OAS? påpeger, at hvis det ikke er den korrekte model og de rette input, der er valgt til prisfastsættelsen af obligationen, ja så er OAS blot et tal, der opsummerer alt det vi ikke forstår 88. Og dermed ikke et særligt anvendeligt eller troværdigt tal. De konstaterer sågar at OAS er meningsløs i de fleste realkreditmodeller. I artiklen påpeges det at der igennem de sidste 20 år er blevet ændret meget på realkreditmodellerne, og dermed på beregningen af OAS. OAS har været faldende, både da man i modellerne er gået fra at anvende statsrenter til at anvende swaprenter, og igen da man har anvendt handlet volatilitet i stedet for historisk volatilitet. Så de mener at det kun er til fordel for OAS at modellerne bliver justeret, fordi det i sidste ende må give et mere realistisk billede af OAS. Og jo mere realistisk OAS er, jo mere anvendeligt er det således også. Selvom OAS har ændret sig niveau mæssigt, afhængig af realkreditmodellernes ændringer, så er det stadig således at de konverteringstruede obligationer oftest handler til højere OAS end lavtforrentede obligationer 89. Dette giver ud fra teorien omkring konveksitet mening i forhold til at investor vil kræve et tilsvarende højere afkast, i forbindelse med en højere risiko. I artiklen laver forfatterne derfor en sammenligning af totalafkastet for realkreditobligationer og statsobligationer. Ud fra de 2 figurer i bilag 4 kan der konkluderes at der i den valgte historiske periode fra 1998 til 2009 ikke har været noget merafkast, hverken for højkuponrealkreditterne eller lavkuponrealkreditterne. Der er dermed ingen garanti for at et angivet OAS på en realkreditobligation vil medføre et højere afkast, end hvis man havde valgt en tilsvarende statsobligation. Frem til 2007 har merafkastet være positivt. Dette skyldes at OAS har været for højt. 88 Hvordan fordamper OAS? Volatilitetsbias i realkreditmodeller, Finans/Invest nr s Hvordan fordamper OAS? Volatilitetsbias i realkreditmodeller, Finans/Invest nr s

50 Forfatterne refererer til at det har været gældende for OAS såvel som de øvrige kreditspænd, at de har været for høje, og der dermed har været et positivt merafkast. Samtidig er der ved investering i realkreditobligationer, højere transaktionsomkostninger, hvis man som investor ønsker at bevare den indexportefølje man har. Dermed bliver det konkluderet at hvis man også skal tage hensyn til disse omkostninger, ja så har afkastet derimod været negativt. Da OAD beregnes ud fra OAS, vil der her være den samme problematik omkring hvorvidt OAD er et anvendeligt nøgletal. Man beregner OAD ud fra OAS, ved at lave et parallelskifte af rentestrukturen, mens OAS holdes konstant 90. Så ud fra ovenstående konklusion på OAS, så vil OAD være lige så utilregnelig som OAS. Problematikken omkring OAS og OAD fremkommer fordi der er så mange ukendte faktorer ved beregning af konverterbare realkreditobligationer. De modeller der skal anvendes er ret intensive og for at kunne beregninger kan være nogenlunde korrekte, skal der bl.a. tages hensyn til følgende faktorer: Scenarier for fremtidige renter Rentevolatilitet Debitoradfærden Modellerne vil primært tage udgangspunkt i historisk information og på den måde beregnes et estimat af hvordan de fremtidige konverteringer vil være. Problemet er dog at estimationen af alle faktorerne er usikre, og at tidsfaktoren samtidig gør at modellen ændres. Usikkerhedsfaktorerne bevirker dermed at der er meget stor risiko for at OAS og dermed også OAD bliver beregnet forkert, fordi modellerne, som de beregnes ud fra, afhænger af mange faktorer, som det kan være meget svært at forudsige. Løsningen på dette problem, mener forfatterne til artiklen er, at der skal justeres på volatiliteten i modellerne, fordi de mener denne er for lav. Sker der en forøgelse af 90 Hvordan fordamper OAS? Volatilitetsbias i realkreditmodeller, Finans/Invest nr s

51 volatiliteten, så vil OAS og OAD falde på lavkuponrealer, og det vil give et med realistisk billede af, hvordan det reelt ser ud. Artiklen er fra 2009, men konklusionerne fra denne artikel fastholdes i en nyere artikel fra 2010 Den dag realkrediobligationer mistede deres uskyld 91. Dette skyldes naturligt at der er tale om de samme forfattere, men også igen at man som investor ikke udelukkende kan fokusere på OAS ved investering i konverterbare realkreditobligationer. Men trods beviserne for at OAS ikke altid kan siges at være troværdig og korrekt beregnet, så har investorerne stor tillid til OAS 92, idet den generelle betragtning er at hvis man holder realkreditobligationerne længe nok, så vil man opleve at få OAS et som merafkast. Dette kan dog ikke bevises empirisk, og man kan derfor ikke altid være sikker på at denne påstand holder. I artiklen: Merafkastet på konverterbare realkreditobligationer fra Finans/Invest nr. 5 i 2010, konstateres det at konverterbare realkreditobligationer giver et merafkast i forhold til statsobligationer, men at dette merafkast ikke er signifikant. Har en investor en portefølje af konverterbare realkreditobligationer, så er volatiliteten i markedet meget afgørende for hvor stor betydning den negative konveksitet har. Er markedet meget volatilt vil den negative konveksitet medføre tab, omvendt er markederne rolige, så vil investor opnå et merafkast i forhold til statsobligationer. Kursen på en konverterbar obligation vil nemlig være lavere end en tilsvarende statsobligation med samme varighed 93. Derfor mener forfatterne til artiklen at man som investor ikke skal handle realkreditobligationer efter OAS, men nærmere efter volatilitet. Ved at tage udgangspunkt i den implicitte volatilitet får man som investor et bedre indblik af, hvad det er man køber. 91 Den dag realkreditobligationer mistede deres uskyld, Finans/Invest nr Den dag realkreditobligationer mistede deres uskyld, Finans/Invest nr s Merafkastet på konverterbare realkreditobligationer s

52 I artiklen beregnes en volatilitetsskaleringsfaktor, og når denne er på et højt niveau, så er det en god ide at sælge realkreditoptioner, dermed sagt at det er en god ide at købe konverterbare realkreditobligationer. I figur 8 er vist hvordan volatilitetsskaleringsfaktoren har udviklet sig. Ud fra figuren kan man se at volatilitetsskaleringsfaktoren har ligget i et jævnt niveau, med undtagelse af starten af 2000/2001 og så i sidste del af år 2008, hvor niveauet har været næsten dobbelt så højt. Så ud fra den her figur har det været oplagt for investor at købe konverterbare realkreditobligationer i starten af 200/2001 og så i sidste del af Figur 8 Volatilitetsskaleringsfaktor Kilde: Merafkastet på konverterbare realkreditobligationer 6.5 Opsummering på konverterbare realkreditobligationer Konverterbare realkreditobligationer er meget mere komplekse i deres prisfastsættelse end de inkonverterbare realkreditobligationer. Det betyder at det er sværere for investor at vide, om det forventede afkast til obligationen, også er det afkast, han reelt set vil opleve. Som hjælp til investor er udviklet en hel række nøgletal, heriblandt OAS og OAD. Problemet er dog at disse nøgletal er beregnet ud fra realkreditmodeller, der er baserede på en lang række usikre variable. Dermed kan investor ikke altid regne med disse nøgletal. 52

53 Udover forskellen mellem de inkonverterbare realkreditobligationer og de konverterbare obligationer, er der også en forskel på hvilken type af realkreditobligationer, der er tale om. Det kan både være SDO og RO obligationer, og dette sætter endnu engang investeringen i disse i et nyt perspektiv. Det næste afsnit vil dermed se nærmere på disse, og hvad investorernes syn på disse obligationer er. 7. Nye realkreditobligationer Der er sket en stor ændring i udstedelsen af realkreditobligationer, og dette afsnit vil afdække problematikken omkring SDO og RO lån. Konsekvenserne for både investorerne og låntagerne vil blive analyseret og diskuteret, og det vil skabe et overblik over hvorledes situation er for parterne i dag. 7.1 Særligt dækkede obligationer 1. juli 2007 trådte Lov om ændring af lov om finansiel virksomhed og forskellige andre love (særligt dækkede obligationer) i kraft 94. Dette medførte at de danske realkreditinstitutter nu jævnfør 16 a kunne udstede særligt dækkede realkreditobligationer (SDRO) samt særligt dækkede obligationer (SDO), og det er primært den sidstnævnte type obligationer, som i dag bliver udstedt fra realkreditinstitutterne. Realkreditinstitutterne har samtidig stadig mulighed for at udstede almindelige realkreditobligationer (RO). Som man kan se i figur 9, så har der været en stigning af realkreditudstedelser fra 2006 og frem til I starten af perioden har der ingen udstedelser været af SDO/SDRO obligationer. Dette ændrer sig markant fra 1. juli 2007, hvor den nye lov træder i kraft. Som man kan se på grafen, så ændrer udstedelserne sig, således at der fra 2007 og frem til i dag er sket en voldsom stigning i udstedelser af SDO/SDRO obligationer, samtidig med at der er sket et fald i RO udstedelser. I januar 2012 er de samlede udstedelser på mio kr., hvor RO udgør 781 mio. kr., og SDO/SDRO udgør Dermed udgør SDO/SDRO i dag 67 pct. af de samlede udstedelser. 94 Lov nr. 577 af 06/06/2007 Økonomi og Erhvervsministeriet. 53

54 2006M M M M M M M M M M M M M01 Mio.kr. Figur 9 - Oversigt over realkreditudstedelser, fordelt på type Fordeling af realkreditudstedelser Realkreditudstedelser, i alt Realkreditobligationer RO (ex SDRO, SDO mv.) 2. SDRO, SDO mv. udstedt af realkreditinstitutter 0 Kilde: Egen tilvirkning med data fra Danmarks Nationalbank, Nationalbanken statistikbank, Realkreditpapirstatistik Det specielle ved særligt dækkede obligationer er, at når der i forbindelse med udstedelse af disse obligationer er pant i fast ejendom, så er der et krav til løbende overholdelse af loan-to-value, dvs. den lånegrænse der er, samt at der er krav om at ejendomsværdien overvåges 95. Det betyder at den nye sikkerhedsdækning, der nu skal være, skal overholdes i hele lånets løbetid, og ikke kun ved udbetaling af lånet. Dette fremgår i Lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v. 96 af 33 a stk.3. Hvis værdien af ejendommen falder, og lånegrænsen ikke længere kan overholdes, så skal der jf. 33 d. stk. 1 straks stilles supplerende sikkerhed. Samtidig gør paragraffen opmærksom på at pligten til at stille supplerende sikkerhed ikke kan pålægges låntager. Konsekvenserne ved ikke at stille den supplerende sikkerhed fremgår af 33 d stk. 2., nemlig den at alle obligationer, som er udstedt i den pågældende serie, vil miste deres status som særligt dækkede obligationer. 95 Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s LBK nr

55 I bekendtgørelsen om værdiansættelse af pant og lån i fast ejendom 97, fremgår det af 30 at instituttet skal foretage regelmæssig, løbende overvågning af en ejendomsmarkedsværdi. Dette er netop for at sikre at belåningsgrænsen kan overholdes. For erhvervsejendomme gælder det at de skal vurderes mindst en gang årligt, og for beboelsesejendomme gælder det at de skal vurderes mindst en gang hvert tredje år. Er der tale om væsentlige ændrede markedsforhold, skal vurderingerne ske noget hyppigere. Det er dog ikke klart, hvornår der er tale om væsentlig ændrede markedsforhold. Vurderingen skal som tidligere nævnt samt jf. 3 foretages af en vurderingssagkyndig, som er ansat i instituttet. Det betyder hermed, at det er institutterne selv, der vurderer ejendommene. Kravet om loan-to-value behandles i lederen Det danske realkreditsystem og SDOlovgivningen 98. Her fremfører professor Anders Grosen og phd Svend Jakobsen at kravet tvinger institutterne til at sørge for at der hele tiden er sikkerhed bag lånene og giver institutterne et økonomisk incitament til at undgå en øget risiko, eller i det mindste tage sig betalt for den. De konkluderer at kravet er til gavn for både institutter, låntagere og obligationsejere 99. Særligt dækkede obligationer er det samme som Covered bonds. SDO erne er dermed en paneuropæisk ikke homogen gruppe af værdipapirer, som er en del af assetbacked-securities-familien 100. Det betyder at investorerne har en ekstra sikkerhed i en såkaldt cover pool, som består af ikke-flygtige aktiver. I Danmark betyder det at realkreditinstitutterne skal udstede SDO/SDRO erne i særskilte serier med tilknyttede 97 BEK nr. 687 af 20/06/ Det danske realkreditsystem og SDO-lovgivningen, Finans/Invest september nr s Det danske realkreditsystem og SDO-lovgivningen, Finans/Invest september nr s Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s

56 reservefonde, også kaldet kapitalcentre jævnfør 33a stk På den måde er det gennemskueligt, hvad det er investoren har sikkerhed i, når de køber en obligation. Samtidig kreditvurderer ratingbureauerne hver kapitalcenter for sig, således at ratingen på de enkelte kapitalcentre er med udgangspunkt i den mængde kapital, der er stillet til rådighed samt typen og behæftelsen af de lån, der ligger i kapitalcentret. Der sker dermed en opdeling, således at eksempelvis fastforrentede obligationer og rentetilpasningsobligationer ikke tilhører det samme kapitalcentre Konsekvenser for realkreditinstitutterne Der er ingen tvivl om at reformen med SDO/SDRO lån har haft nogle konsekvenser for realkreditinstitutterne. Årsagen hertil er, at det er blevet betydeligt dyrere for dem at udstede de nye obligationer, som det hidtil har været ved udstedelse af de oprindelige realkreditobligationer. Ved udstedelse af de tidligere realkreditobligationer, var der kun krav om overholdelse af LTV-grænsen ved lånets udstedelse, og der skulle dermed ikke stilles nogen form for supplerende sikkerhed, hvis denne grænse under lånets løbetid ikke kunne overholdes 102. Når de i dag ikke længere kan overholde LTV-grænserne er de tvunget til at stille supplerende sikkerhed. Denne sikkerhed kan ske ved udstedelse af junior covered bonds. Fordelen for investorerne i junior covered bonds er, at de ved et instituts konkurs har fortrinsret til aktiverne, så de vil sige at de vil få dækket deres tab før de øvrige kreditorer. Institutterne har allerede måtte udstede supplerende sikkerhed, idet ejendomspriserne har været faldende. Gennemsnitsprisen for et enfamilieshus toppede i juni 2008, da lød den på tkr 103. Prisen faldt så drastisk til at være på 1663 tkr. i februar Så indenfor relativ kort tid faldt prisen markant, så det har betydet at institutterne har været nødsaget til at stille supplerende sikkerhed. Der har så været en stigning igen i gennemsnitsprisen, men siden 2006 har prisen i december 2011 nået en ny bundrekord med tkr LBK nr Bekendtgørelse af lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v. 102 Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s Se bilag 5. Data fra Danmarks Statistik. 56

57 Det er dermed ret afgørende for institutterne hvordan boligmarkedet ser ud, når der skal ske nye udstedelser af SDO/SDRO. Der har indenfor den seneste tid været meget debat omkring realkreditinstitutterne i Danmark. Årsagen til debatten skyldes netop det faktum at det bliver dyrere for realkreditinstitutterne at udstede SDO/SDRO obligationer, samtidig med at der er stor fokus omkring den refinansieringsrisiko der er fundet med rentetilpasningslånene. Dermed er alle realkreditinstitutterne enige om at andelen af rentetilpasningslån skal mindskes 104. Der er blot stor uenighed om, hvordan dette skal gøres. Det der har været kendetegnet ved de danske realkreditinstitutter, er at deres produktudbud minder meget om hinanden. Men dette ser ud til at ændre sig i det kommende tid, da Nykredit har lanceret at de vil til at udøve tolagsbelåning fra midten af Ideen med tolagsbelåningen er at mindske andelen af korte tilpasningslån uden afdrag, samtidig med at udlånene bliver delt op. Når de bliver opdelt, vil der derfor være forskellige risiko på de opdelte udlån, og dermed forskellig risiko på de bagvedliggende obligationer 106. I dag er det muligt hos Nykredit og de øvrige institutter at finansiere 80 pct. af boligens værdi med et afdragsfrit lån, og fremover vil det hos Nykredit kun være muligt at finansiere 60 pct. af værdien med afdragsfrie lån, og de sidste 20 pct. skal dermed finansieres med fastforrentede lån. Baggrunden for tolagsbelåningen er den risiko, der er ved boligprisfald gerne skal mindskes, således at man kan opfylde kravet til sikkerhedsstillelse, og samtidig kan tolagsbelåningen være med til at sænke den likviditetsrisiko der er 107. Derudover lancerer Nykredit en ny prisstruktur fra 1.april Dette sker ved stigninger i bidragssatserne. Der sker samtidig en differentiering i stigningen, afhængig af, om der er tale om variable eller fastforrentede lån Nykredit afviser RD-model på forhånd artikel i Børsen d. 14. februar Finanstilsyn anbefaler regulering, artikel i Børsen d. 14. februar Nykredit afviser RD-model på forhånd artikel i Børsen d. 14. februar Engberg afviser fælles realkreditløsning, artikel i Børsen d. 14. februar

58 Realkredit Danmark vil ikke afsløre hvad deres planer er, men arbejder på en ny model til beregning af boligpriser, hvor priserne vil fastsættes mere forsigtigt. Det vil dermed også betyde at størrelsen af lånet, man som låntager kan få tilbudt, vil være mindre. Samtidig har de lanceret en ny prisstruktur, så nogle låntagerne kan forvente prisstigninger pr. 1. juli Realkredit Danmark begrunder ændringen af prisstrukturen med at den nye struktur skal være med til at sikre, at realkreditobligationerne kan handles til fordelagtige priser og Realkredit Danmark dermed stadig vil være i stand til at tilbyde billige realkreditlån til låntagerne. De vil gerne sikre sig at investorerne har tillid til at Realkredit Danmark formår at holde niveauet for indtjening, så instituttet kan modstå de nedskrivninger, der kommer i fremtiden 110. Prisændringen betyder at bidragssatsen, på lån med afdragsfrihed i ejendomme, hvor belåningsgraden er højere end 60 pct., vil stige. På den måde vil der være et incitament for låntagerne til at vælge de fastforrentede lån samt lån med afdrag, idet de vil være billigere. Bidrag er den betaling som realkreditinstitutterne tager for at fungere som mellemled mellem låntager og investor, samt for dækning af den kreditrisiko de løber 111. Dermed virker det ikke forkert, at bidraget skal være højere på de afdragsfrie rentetilpasningslån, idet at kreditrisikoen alt andet lige, må forventes at være større her. Dog kan det holdes op med ovennævnte 33 d. stk. 1 om sikkerhedsstillelse. Som tidligere nævnt lægger paragraffen op til at pligten til at stille supplerende sikkerhed ikke kan pålægges låntager. Man kan dermed ikke gå ud og kræve et yderligere beløb af låntager, hvis ejendomsværdien falder, men indirekte vil låntager betaler for sikkerhedsstillelsen i form af et højere bidrag. I artiklen Risikable boliglån truer banker 112 udtaler Svend Jakobsen, tidligere lektor ved Handelshøjskolen i Århus, og en af landets førende eksperter i realkreditlån, at ppet.aspx 112 Risikable boliglån truer bankerne, artikel fra Politiken, onsdag d. 4. januar

59 sikkerhedsstillelsen kan gå hen og blive et problem for institutterne. Han påpeger at institutterne kan komme i den situation, at de mangler adskillige milliarder kroner, og at det kan være en udfordring for dem. Samtidig udtrykker han at hvis realkreditsystemet virkelig kommer i krise, så vil det være staten eller låntagerne, der skal betale. I lederen Det danske realkreditsystem og SDO-lovgivningen 113 fremfører forfatterne en række forslag, som tidligere har været omtalt i 2003/2004 til hvordan man sikre realkreditten fremover. Her nævnes bl.a. at lån med afdrag skal favoriseres, og at bidraget på variabelt forrentede lån skal være højere end de fastforrentede lån. Til slut er der et forslag om at ejendommene ikke skal belånes fuldt op i år, hvor boligpriserne er rekordhøje. Lederen er fra 2009, og nu må det konstateres at det er gået op for branchen at der skal ske nogle tiltag, hvis der i fremtiden også skal være muligt at drive realkreditforretning. Og ud fra ovenstående må det konkluderes at nogle af institutterne allerede har taget forslagene til sig, i form at bidragsstigninger, tolagsbelåning og ny værdiansættelsesmodel til ejendommene. Dog påpeger artiklen Realkredit i kvalfuldt opbrud 114 at realkreditinstitutterne har flere forskellige måder at løse problemstillingen på, og det dermed vil påvirke investorernes syn på obligationerne. De øvrige realkreditinstitutter herhjemme er endnu ikke kommet med en løsning på, hvordan de vil håndtere fremtiden, og det må formodes at de afventer og ser, hvad de to store realkreditinstitutter har at byde på først. Om det i lederen fra 2009 har været påtænkt at alle institutter ville udføre de samme tiltag er ikke tydeligt, men her menes det netop at sådanne tiltag vil være en fordel for alle parter. Dette betvivler forfatteren til artiklen fra 2012 nu, ved at mene at forskellige ændringer i sektoren kan medføre at investorerne ikke vil have den samme tiltro til danske realkredit. Det er dermed interessant at se på, hvilken betydning de nye obligationer har for investorerne. 113 Det danske realkreditsystem og SDO-lovgivningen, Finans/Invest september nr s Realkredit i kvalfuldt opbrud, Politiken tirsdag d

60 7.2 Betydningen for investor Investorerne, som er obligationsejerne, opnår en mindre risiko ved de særligt dækkede obligationer, idet de både har et krav mod det udstedende institut, samtidig med at de sikkerhed i cover poolen 115. Dermed må det forventes at investorerne vil være begejstrede for den ekstra sikkerhed de får. Det er således at en investor foretrækker højere afkast fremfor mindre afkast. Men samtidig er det afgørende hvilken risikoaversion investoren har, idet det er med til at afgøre, hvor villig investoren er til at investere i risikofyldte aktiver 116. Udgangspunktet når investoren skal vælge er hans nyttefunktion, som angiver den samlede tilfredshed han opnår ved sin investering, dermed en kombination af forventet risiko og afkast. Det vil dermed være afgørende, hvordan SDO/SDRO og RO obligationerne placeres risiko/afkast mæssigt, for hvad investorerne er villige til at betale for dem, og hvilke obligationer de foretrækker at købe. Allerede i dag er der en lille forskel på en obligations pris, afhængig af hvilken udbyder der er tale om. Sammenholder man kursen på en 5% 2041 obligation som SDO/SDRO fra fire forskellige udbydere, så får man 4 forskellige kurser. Som man kan se i figur 10 ligger kursen på obligationerne dog relativt tæt. Dog ser det ud til at efterspørgslen efter Realkredit Danmarks obligationer har været større, idet kursen her er den højeste. Kursen ligger for alle obligationerne over kurs 100. Dette skyldes at markedsrenten er under den pålydende rente for obligationen. 115 Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s Aktieinvestering s

61 Figur 10 Sammenligning af kursen på en 5% obligation 104,5 5% obligation , ,5 Kursen 102 Nykredit (RO) BRF Nykredit (SDO) Nordea Realkredit Danmark Kilde: Egen tilvirkning med data fra nasdaqomxnordic.com. Kurserne er fra Da Nykredit allerede i dag udbyder tolagsbelåning til erhvervssegmentet 117, betyder det at de stadig udsteder de traditionelle obligationer RO. Fordelen ved disse er netop, at der så ikke skal stilles yderligere sikkerhed, når belåningsgrænsen overskrides. Som man kan se i ovenstående diagram, så er det RO, der har den dårligste kurs. Dette afhænger bl.a. af efterspørgslen på obligationen, men forklaringen til at investorerne ikke er helt så begejstrede for denne, er netop at de ikke opnår den sikkerhed, som når de investerer i SDO/SDRO obligationer. Dermed er kursen på denne obligation dårligere prissat end den tilsvarende SDO obligation. Dette får en betydning for låntager, da renten for låntager så vil være højere. Dette forklares med at den risikopræmie, som investorerne vil forlange ved investering i RO er højere end de tilsvarende SDO. Så dermed er det afkast, der kræves i markedet for obligationer, der ikke har status af SDO eller SDRO, for højt i forhold til det afkast

62 der kræves for obligationer med sikkerhed 118. Dermed bliver RO erne mindre konkurrencedygtige. Samtidig kan den nuværende tolagsbelåning på erhvervssegmentet hos Nykredit være med til at forklare, hvorfor der jævnfør figur 9 stadig udstedes en betydelig mængde RO obligationer. Artiklen Realkredit i kvalfuldt opbrud 119 fremhæver dog at der er en risiko for at den relativ lille prisforskel der er i dag vil blive væsentlig forøget, grundet de forskellige tiltag som institutterne foretager sig. Den lave prisforskel er netop med til at understøtte det udsagn om at det danske marked for realkreditobligationer er meget likvidt. Hvis denne opfattelse ændrer sig, og der vil være væsentlig forskel i holdningen til de enkelte institutters realkreditobligationer, så vil det få konsekvenser for låntagerne, dvs. boligejerne, men også for pensionsopsparerne. Dette skyldes som tidligere nævnt, at de danske pensionsselskaber har store formuer placeret i realkreditobligationer. Som nævnt i afsnit , så vil ratingen af de forskellige obligationer, have betydning for hvordan investorerne vurderer dem. Dog har Henrik Gade Jepsen, fondsdirektør i ATP udtalt i artiklen Rating-uro preller af på storinvestorer 120 at rating bureauernes syn på realkreditobligationer ikke har nogen direkte effekt på ATP s investeringer, da disse ikke skal have en bestemt rating. Det samme er gældende hos PensionDanmark. Dog bliver der i artiklen påpeget, at nogle investorer er underlagt at deres investeringer skal have bestemte ratings. Og hvis der sker en væsentlig ændring af ratingen på realkreditobligationer, så kan det få betydning for udbuddet og efterspørgslen efter obligationerne. Der er dermed stor forskel på hvilke investorer, der er tale om. Alt andet lige vil det nok også være forventet at de store danske investorer har større tiltro til det danske system, end udenlandske investorer har. Dette kan begrundes i at de danske investorer kender 118 Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s Realkredit i kvalfuldt opbrud, Politiken tirsdag d Rating-uro preller af på storinvestorer, Morgenavisen Jyllandsposten, tirsdag d. 21. februar

63 det danske realkreditsystem bedre end de udenlandske investorer, og de vil nok have en større tendens til at læne sig op af de ratings, som rating bureauerne fastsætter. Dog er det ikke kun i Danmark, der er adgang til de afdragsfrie lån, disse er at finde mange steder i Europa, hvor de ligeledes anvendes til bogligfinansiering 121. Dermed er der ikke tale om et dansk fænomen, så dermed må det også forventes at de udenlandske investorer vil have kendskab til risikoen ved de afdragsfrie låneprodukter. ATP-chefen Lars Rohde bakker op omkring tolagsbelåning, som Nykredit har meldt ud at de vil lancere. Han mener, at det er vigtigt at realkreditobligationerne bevarer deres sikkerhedsmæssige robuste status, når man skal se på realkreditobligationerne som investor 122. Dette mener han man nemmest gør ved at anvende tolagsbelåning fremfor Realkredit Danmarks forslag om en ny model til at prisfastsætte boligerne. I artiklen hvor Lars Rohde interviewes fremhæves det igen, at der internationalt bliver udtrykt skepsis for de korte rentetilpasningslån med mulighed for afdragsfrihed, fordi der er tvivl om de danske låntagere har god nok økonomi til at bære en rentestigning, som vil medføre stigning i boligydelserne SDO versus RO Da det er således at investorerne opnår en større sikkerhed, når de investerer i SDO erne, kunne man godt forestille sig at de hellere vil vælge dem frem for RO erne. Men forholder man sig til de gængse investeringsopfattelser, så vil investor kræve et afkast, som er størst muligt ud fra en given risiko. Hvis risikoen for at investere i RO erne er større, vil investor også kræve et passende højere afkast, end hvis han skulle investere i SDO erne. Der vil dermed ikke ud fra den ekstra sikkerhed, det vil være muligt at opnå ved SDO erne umiddelbart være et incitament til at vælge disse frem for RO erne, idet investorerne blot vil tage sig betalt for den ekstra risiko de løber. 121 Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s ATP synes godt om Nykredits nye lånemodel, Finanswatch d. 6. marts

64 Det vil dermed igen være afgørende hvilken rating de enkelte obligationsserier har samt hvor likvide de er, der vil være med til at afgøre hvilke obligationer, som investorerne vil finde mest attraktive. 7.3 Konsekvenser for låntagerne Set ud fra låntagernes synspunkt, så er det meget afgørende for dem, hvordan realkreditmodellen fremover kommer til at se ud. Fordelen ved SDO/SDRO ernes nye status som covered bonds, medfører at en god tillid til obligationerne, og der vil dermed være en god efterspørgsel efter disse. Efterspørgslen vil være med til at give nogle gode kurser på obligationerne, og dermed nogle fordelagtige renter for låntagerne. Tages der udgangspunkt i de ellers så kritiserede rentetilpasningslån, så viser det sig at realkreditinstitutterne ved de seneste par refinansieringer har slået rekorden for lave renter på lånene. Som det var illustreret i figur 3, har renten på F1 lånene været kraftigt faldende siden 2008, og nye udmeldinger på refinansieringen, som kommer til at få betydning for de lån, der skal rentetilpasses her pr. 1 april er at der igen sættes ny rekord. I en fondsbørsmeddelelse af d. 6. marts 2012, annoncerer Nykredit et auktionsresultat efter auktionskursprincippet, der viser at rentetilpasningen igen har været historisk lav, og dermed medfører en kontantrente til låntager på 0,82% gældende for et F1 lån i danske kroner 123. For et tilsvarende lån i euro er renten helt nede på 0,78%. Auktionen var overtegnet 2,1 gange og der er solgt for nominelt 13,1 milliarder kroner. At auktionen er overtegnet (bid-to-cover) betyder at efterspørgslen har været større end udbuddet. Der har været en efterspørgsel på 27,51 milliarder kroner, og delt med 13,1 milliarder, giver det en bid-to-cover ratio på 2,1. Jo højere en ratio, jo større er efterspørgslen. Vurderet herudfra er der tegn på at investorerne stadig er ret begejstrede for rentetilpasningslånene. Dette kommer låntagerne til gode i form af meget lave boligrenter. Det er derfor ret afgørende for låntagerne, hvordan investorerne ser på 123 Fondsbørsmeddelelse til Nasdaq OMX Copenhagen A/S og pressen, d. 6. marts

65 realkreditobligationerne, idet de direkte vil kunne mærke det i deres økonomi, når efterspørgslen forsvinder, ligesom de mærker de positivt, når efterspørgslen er så høj. Ud fra de to ovenstående forslag fra kreditinstitutternes side, vil det også få konsekvenser for låntagerne. Når Nykredit indfører tolagsbelåning, så vil det medføre at låntagerne ikke længere vil kunne nøjes med et realkreditlån i forbindelse med finansieringen, men må have opdelt deres lån i et SDO-lån og et RO-lån. Som figur 10 viser, er der pt. ikke den samme interesse for RO-lånene, og det kan dermed medføre en dyrere løsning for låntagerne, i form af højere renter på en del af lånet. Da det i dag allerede er aktuelt for låntagerne på erhvervsområdet med tolagsbelåning, er det muligt at sammenholde prisforskellen. Ser man i stedet på Realkredit Danmarks model, så er det svært at se om lånene vil være dyrere for låntagerne. Omvendt vil låntagerne måske ikke være i stand til at optage så store lån, som hidtil, idet der vil ske en mere forsigtig værdiansættelse af ejendommene. Og da det netop er værdiansættelsen af ejendommene, der ligger til grund for lånudmålingen, må det forventes at lånene bliver mindre, når værdierne på ejendommene ikke er så høje. Men samtidig er det vigtigt at huske på at trods prisstigninger og rentestigninger i forbindelse med tolagsbelåning samt mulige mindre realkreditlån, så vil alternativet til finansiering af boliger stadig for manges vedkommende være dyrere. Et alternativ til finansiering ville være en ren bankfinansiering af ejendommen, og den må alt andet lige forventes at være højere. Dog var det faktisk således at SDO-reformen bl.a. skulle være med til at skabe flere konkurrencedygtige udbydere af boligfinansiering 124. Pengeinstitutterne fik nemlig med reformen åbnet op for muligheden for at yde realkreditlignende lån til boligfinansiering gennem de såkaldte prioritetslån. Der har dog ikke været en markant ændring i boligfinansieringen, så det er dermed i dag primært således at boligerne finansieres med realkreditlån udstedt af realkreditinstitutterne. 124 Harmonisering og konvergens på realkreditområdet s

66 Det er dermed stadig af stor betydning for låntagerne, at de har mulighed for at optage realkreditlån til konkurrence dygtige priser, så låntagerne må alt andet lige også have en vis interesse i at der sker reguleringer af realkreditlånene, således at det også i fremtiden er muligt at opnå en fornuftig boligfinansiering. Selvom konkurrencen fra pengeinstitutterne endnu ikke så stor, så er der i dag 7 konkurrenter på markedet for realkreditudbydere. Det vil dermed være interessant at se på om det har stor betydning for låntagerne, hvilken udbyder de vælger, når de skal optage deres realkreditlån. 8. Markedet for realkreditudbydere Afsnittet klarlægger konkurrencesituationen på markedet for realkredit og hjælper til at konkludere på problemstillingen omkring investorerne foretrækker en bestemt udbyder af realkreditobligationer, samt hvordan dette stiller låntager. 8.1 Konkurrencesituationen Som tidligere nævnt er der i dag 7 realkreditudbydere. Nykredits (inkl. Totalkredit) andel af udestående obligationer udgjorde i oktober 2011, jævnfør figur 11, 43 pct., og er dermed markedsleder på markedet for realkreditobligationer. Konkurrenceformen på markedet må defineres som differentieret oligopol 125. Denne konkurrenceform er kendetegnet ved at der er få store udbydere med differentierede produkter 126. Det er lige før der kan være tale om et duopol, da Nykredit og Realkredit Danmark kan siges at være dominerende udbydere på markedet. Selvom realkreditobligationer i sig selv må siges at være et homogent produkt, så har de forskellige udbydere alligevel formået at differentiere de produkter, de udbyder. 125 Finansiel Markedsføring s International markedsføring s

67 Figur 11 Udestående realkreditobligationer fordelt på udbyder Udestående realkreditobligationer fordelt på udbyder BRFKredit 8% DLR Kredit 5% LR Kredit 1% FIH Kredit 0% Nordea Kredit 14% Nykredit (inkl. Totalkredit) 43% Realkredit Danmark 29% Kilde: Egen tilvirkning med data fra Nationalbanken, Kvartalsoversigt 4. Kvartal 2011, del 1 FIH Kredit har som nævnt en meget lille andel af de samlede realkreditobligationer, og opgøres herfor til 0 pct. Fælles for institutterne er at de fleste har distributionsnet gennem pengeinstitutter, enten deres egne eller via samarbejdsaftaler og på den måde kommer de fleste låntagere i kontakt med realkreditinstitutterne 127. En af årsagerne til at Nykredit er markedsleder, kan begrundes i at de via Totalkredit har et samarbejde med mange lokale og regionale pengeinstitutter, og dermed rammer bredt i Danmark. Den tidligere omtalte diskussion omkring fremtidens realkredit er også kendetegnet med at det er de to store udbydere, Nykredit og Realkredit Danmark, som er på banen på det punkt. 8.2 Præference for udbyder Figur 10 viste prisforskellen på en obligation, når man sammenholder forskellige udbydere. Sammenholder man denne figur med markedsandele, så er det ikke givet at 127 Finansiel Markedsføring s