Udviklingen indenfor investeringsforvaltning Aktiv vs. passiv forvaltning

Transkript

1 Udviklingen indenfor investeringsforvaltning Aktiv vs. passiv forvaltning 1 I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G S R Å D E T S Å R S M Ø D E 2 3. A P R I L J E S P E R R A N G V I D C O P E N H A G E N B U S I N E S S S C H O O L

2 Performance af den gennemsnitlige aktive investeringsforening Mange studier har vist, at aktive investeringsforeninger i gennemsnit leverer negativt risikojusterede afkast efter omkostninger. Jensen (1968): 2 The evidence on mutual fund performance indicates not only that these 115 mutual funds were on average not able to predict security prices well enough to outperform a buy-the-market-and-hold policy, but also that there is very little evidence that any individual fund was able to do significantly better than that which we expected from mere random chance. Gruber (96): the average actively managed fund has negative performance compared to a set of indices. Wermers (2000): the average mutual fund net return is 100 basis points lower than the CRSP index. Fama & French (2010): The challenge is to distinguish skill from luck. With 3156 funds in our full sample, some do extraordinarily well and some do extraordinarily poorly just by chance. The tests say that few funds have enough skill to cover costs. Pastor & Stambaugh (2013): This history paints an unfavorable view of active funds, whose aggregate portfolio has significantly underperformed the market.

3 3 budskaber i dag 3 1. Masser af gode argumenter for indeksforeninger. 2. Masser af gode argumenter for aktive foreninger. 3. Der er (i USA) ikke for mange aktive foreninger.

4 Hvorfor skal vi ikke nødvendgivis droppe aktive foreninger? 4

5 Overordnede argumenter I. 5 Ikke klart belæg for, at gennemsnitlige investor gør det bedre i indeksfonde, efter omkostninger. Ca. 50% af aktive slår benchmark. Ca. 50% af aktive dårligere end benchmark. Gns. risikojusteret afkast i aktive negativt ikke meget, men lidt omkostninger i passive. Indeksforeninger underperformer benchmark 100% af tiden! Ligger på benchmark afkast, og derfra skal trækkes omkostninger 0 nul indeksfonde slår afkast. Aktive og passive foreninger tjener nogenlunde det samme, efter afkast. Wermers (2000): Interestingly, the industry average net return matched that of the Vanguard Index 500 fund during this period. Undgår man aktive fonde, går man udenom muligheden for lavere, men også for højere, afkast og ligger sig fast på afkast under benchmark.

6 Overordnede argumenter II. Grossmann & Stiglitz (1980): Hvis alle holder passive foreninger, er der ingen til at sætte priserne og holde markedet på rette spor. 6 Investorer skal have incitamenter (forventet afkast) for at være aktive. Aktive investorer medvirker til at gøre allokeringen af kapital mere effektiv, og dermed øge den økonomisk velstand. Når indeks og aktive i gennemsnit laver nogenlunde samme afkast er markederne rimelig effektive.

7 Overordnede argumenter III. 7 Gruber (1996): This article shows that investors may have been more rational than we have assumed. Wermers (2000): Our evidence supports the value of active mutual fund management. Pastor & Stambaugh (2013): We find that he large observed size of the active management industry can be rationalized. Berk & van Binsbergen (2013): Despite evidence to the contrary, many researchers in financial economics remain unconvinced that mutual fund managers have skill. This reticence is at least partly attributable to the lack of any convincing evidence of the value added that results from this talent. Our objective is to provide this evidence.

8 Spørgsmålet Nogle aktive foreninger gør det godt. Nogle aktive foreninger gør det dårligt. 8 Kan vi identificere ex ante de gode og de dårlige? Nej, ikke præcist. Men forskningen har indikeret strategier, der øger sandsynligheden for performance.

9 Gode råd til valg af aktiv forvalter Undgår dårlig historisk performance. Markoøkonomiske karakteristika: Aktive fonde performer bedre i dårligere økonomiske tider. Fond/manager karakteristika: Porteføljeforvalters erfaring, uddannelse, omgangskreds, egen kapital investeret i selskabet. Og ja, selvfølgelig omkostninger. Active share. 9

10 Historisk performance Debat om performance persistens. Dog rimelig enighed om performance persistens i den dårlige ende, dvs. fonde der har klaret sig dårligt historisk, klarer sig med større sandsynlighed også dårligt fremover. Mange mener, at der også persistens i den gode ende, men det er mere omdiskuteret. 10 Inddel fonde i 10 grupper efter deres risikojusteret afkast (efter omkostninger) gennem foregående år. Se hvordan de klarer sig året efter.

11 Afkast året efter sortering 2 Historisk performance Kilde: Kosowski et al. (2006)

12 5 Makroøkonomiske karakteristika Alle observationer -2 Kilde: Kosowski (2006)

13 5 Makroøkonomiske karakteristika Alle observationer Recessioner Ekspansioner Kilde: Kosowski (2006)

14 Fond/manager karakteristika Porteføljeforvaltere med uddannelse fra gode skoler har haft bedre performance. Chevalier & Ellison (1999). Større fonde har givet lavere afkast. Fonde i større fondsfamilier har givet højere afkast. Chen et al. (2004) for US fonde, Cremers et al. (2011) for fonde i mange lande. Lidt mere uklart om managers erfaring har været positivt relateret til performance: Ding & Wermers (2009): Erfaring øger sandsynlighed for bedre performance. Chevalier & Ellison (1999): Ingen systematisk samvariation med erfaring. Omkostninger: Mange, mange studier viser, at afkast har været negativt relateret til omkostninger. Givet alle de andre ting, vælg selvfølgelig en fond med lave så omkostninger som muligt. 14

15 Alpha Bechmann & Rangvid (2007)

16 Active Share Aktive fonde har generelt højere omkostninger end passive. 16 Point for at betale for aktiv forvaltning: Aktive forvaltere skal finde de bedste aktiver. Hvis aktive bare følger benchmark, men tager højere omkostninger, ikke meget grund til at investere i dem. Nogle fonde er skabsaktive : Kalder sig aktive, men følger indeks tæt.

17 Active share Active share (Cremers & Petajisto, 2009): = 0.5 w fund,i w index,i i=1 Måler hvor meget fonde afviger fonde fra deres indeks. N Active Share på 90%: 10% af fondens beholdning overlapper med indekset. Active Share under 60%: Skabsindeksfond. Active Share er nemt at forstå for investor. Alternativt mål: Tracking error. Active Share er nemmere at forstå for investor. Active Share 10%: Fonde er 90% overlappende med benchmark. Tracking Error 1%: Meget eller lidt? 17

18 Active Shares i danske afdelinger Kilde: Morningstar (2013)

19 Active Share: Mange lande 19 Sammen med de lave omkostninger i DK afdelinger, forklarer den høje andel af rigtigt aktive afdelinger måske, hvorfor DK foreninger klarer sig så godt i europæisk lys.

20 Active Share forecaster performance 20 2 U.S. fonde: Høj Lav Kilde: Petajisto (2013)

21 Sidste uges kioskbasker Vil være fornuftigt at informere om Active Share, evt. sammen med Tracking Error. Der er forskellig information i Active Share og Tracking Error. Mit hovedargument: Active Share er nemt at forstå for investor. 21 Mit hovedargument er således ikke Active Share som en forudsigelsesvariabel, men som god information til investor. Udfordring: Benchmark skal være retvisende. Men det er selvfølgelig også en udfordring for Tracking Error. Og selvfølgelig kan Active Share ikke stå alene, ligesom andre nøgletal ikke kan stå alene. Men dette er et af de bedre nøgletal. Blev glad for at læse, at IFR og FTNET synes, at det er en god idé.

22 Er der for meget investeret i aktive foreninger 22

23 Indtil nu 23 Langt den overvejende del af midler i investeringsforeninger placeret i aktive foreninger. Når det er svært for den gennemsnitlige aktive forening at skabe god performance, er investorer så dumme, når de placere så meget i aktive foreninger?

24 Pastor & Stambaugh (2013): Investorer er ikke dumme Mulighederne for aktive fonde for at outperforme er bedre, når der er færre investorer i aktive fonde. Det ved investorerne. Når investorer ser underperformance i aktive fonde, vil de have incitament til at trække sig ud. Men når de gør det, ved de, at aktive fonde vil have større mulighed for at performe bedre. Derfor trækker investorer sig ikke meget ud, og det er rationelt med stor andel allokeret aktiv. 24 We conclude that the active management industry is likely to remain large for many years. USD: 24% passivt forvaltet. Europa: 11% passivt forvaltet. DK: mindre end 5% af aktiefonde passivt forvaltet. Om den lave andel i DK er rationel vides ikke, men der er ikke klar grund til at tro andet, givet skattereglerne.

25 Konklusion 25

26 Konklusion Der er aktive forvaltere, der skaber merafkast ift. benchmark og positive risikojusteret afkast efter omkostninger. Den gennemsnitlige aktive forening gør ikke. 26 Aktive foreninger der historisk har vist sig at skabe højere afkast har: Relativt lave omkostninger Høj Active Share. Erfarne, veluddannede managers fra mindre foreninger i større huse. God historisk performance. Med passiv investering 100% sikker på at underperforme benchmark. Passive foreninger er fornuftigt for investoren, der vil være sikker på afkast, der ligger under men følger benchmark. Bestemt ikke klart, at passiv forvaltning er bedre for den gennemsnitlige investor end aktive foreninger. Om man vil søge mulighed for højere afkast og mulighed for lavere må afhænge af risikoaversion. Der er ikke for meget investeret aktivt i USA. Om der samme gælder for DK vides ikke.