Værdiansættelse af Dong Energy A/S

Transkript

1 Værdiansættelse af Dong Energy A/S HD-R afhandling, forår 2016 Forfatter: Simon Østermark Andreasen Studienummer: Vejleder: Mikael Vest Antal tegn:

2 Indholdsfortegnelse Executive summary Indledning Problemformulering Metode Strategisk analyse Regnskabsanalyse Budgettering Værdiansættelse Afgrænsning Kildekritik Virksomhedsbeskrivelse Historie Strategi, vision og målsætning Organisation Wind Power (WP) Bioenergy & Thermal Power (B&T) Distribution & Customer Solutions (DCS) Oil & Gas (O&G) Økonomisk overblik Forventninger og målsætninger Wind Power Bioenergy & Thermal Power Distribution & Customer Solutions Oil & Gas Det danske elmarked Delkonklusion Strategisk analyse PESTEL-analyse Politik Økonomi Sociokulturelle forhold Side 1 af 95

3 3.1.4 Teknologi Miljø Lovgivning Delkonklusion Porters Five Forces Adgangsbarrierer Substituerende produkter Leverandørernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke Konkurrenceintensitet Delkonklusion Værdikæden Udvikling og opførelse Drift og vedligehold Salg og optimering Delkonklusion SWOT-analyse Regnskabsanalyse Validering af årsrapporten Revisionspåtegning Reformulering Resultatopgørelsen Balancen Egenkapitalen Nøgletalsanalyse Egenkapitalforrentning (ROE) Risikoanalyse Segmentoversigt og vækst Budgettering Salgets vækstrate Wind Power Bioenergy & Thermal Power Distribution & Customer Solutions Side 2 af 95

4 5.1.4 Oil & Gas Vareforbrug og andre driftsomkostninger Af- og nedskrivninger Driftsoverskud Aktivernes omsætningshastighed og netto driftsaktiver Værdiansættelse Ejernes afkastkrav Långivernes afkastkrav Fastlæggelse af kapitalstrukturen Værdiansættelse af Dong Energy A/S Følsomhedsanalyse Konklusion Litteraturliste Bilag Side 3 af 95

5 Executive summary Dong Energy A/S is one of the biggest companies in Denmark and is owned by the Danish government with approximately 60 % of the shares. The Danish government has wanted to list Dong a few times but has failed every time because of different reasons such as the financial crisis in With Goldman Sachs acquisition of Dong in 2013 the IPO has become a realistic target again, and a committee consisting of members of the biggest shareholders has been put together to make the valuation of Dong. With that in mind the purpose of this thesis is to valuate Dong in order to predict what investors are to expect when Dong eventually is listed. The valuation is made from the theory of the discounted cash flow model which discounts the future cash flow back to present values. In order to make a realistic budget for Dong it is necessary to analyze different aspects of the company. The budget is therefore based on a thorough strategic analysis as well as an analysis of the historical financial performance. The strategic analysis involves a review of some of the most common theories such as PESTEL-analysis, Porter s Five Forces and Porter s value chain. It is all summarized in a SWOT-analysis which all together paints a clear picture of Dong s strengths, weaknesses, opportunities and threats. The strategic analysis concludes that green energy has become more important to the world and is something that has to be a focus area. Dong has already a few years back started the transformation into becoming one of the most reliable suppliers of green energy, and is therefore miles ahead of some of their competitors. Dong is already the world leader in offshore wind power, which is also Dong s most important business in terms of achieving their goals. In the mean time Dong has also faced severe challenges in their oil and gas business. The tendency of lower prices and further problems with one of their projects in the Northern Sea have left Dong with no other choice than to make significant impairments on their assets. This is also fundamental for the analysis of the historical financial performance where the return on equity has been negative due to the aforementioned Side 4 af 95

6 impairments. The oil and gas business has been put under a strategic review to decide whether to keep it or to sell it. Dong has decided to keep the business and will from now on use the generated cash flow to finance Dong s main strategy, which is investments in offshore wind power and sustainable biomass. Dong has many opportunities in terms of building a strong company in the future if they can maintain their leading position in offshore wind power. At the same time it is essential that the government continues to provide financial subsidizes to companies that produce green energy. These subsidizes guarantees Dong a minimum income which otherwise would be very low due to the low prices on energy. The final valuation of Dong is calculated to be DKK 43,9 billion. Compared to the valuation which formed the basis of the acquisition in 2013, this is about DKK 12 billion higher. The IPO is scheduled to be in March Whether the acquisition in 2013 was a necessity in order to complete the IPO is unknown. However, Goldman Sachs has managed to add further value to Dong by taking out the trash and changing the strategy into a more concentrated focus on green energy. Side 5 af 95

7 1.0 Indledning Dong Energy A/S (Dong) er et af de største selskaber i Danmark, og er førende indenfor vedvarende energi, herunder opførelse af vindmølleparker især til havs. Der er konstant behov for energi eftersom stort set alt i nutidens verden kræver en vis form for energi for at kunne fungere. Helt konkret ser vi det i vores dagligdag med køleskabe, computere og fjernsyn, som alle er afhængige af energi. Ikke nok med at der er så stort et behov for energi, er der yderligere fokus på miljøet, og at energi fremskaffes på miljørigtige metoder, så CO 2 udslippet mindskes. Den europæiske energisektor er i gang med en omstilling til brug af mere vedvarende energi. De sidste 15 år har man således kunnet konstatere at Europas elproduktion, baseret på vedvarende energi, er steget fra at udgøre 2 % til at udgøre 15 %. Det forventes endvidere at stige til at udgøre 33 % i Derfor går Dong en interessant tid i møde i forhold til at imødekomme de forventninger, der er i til elmarkedet i fremtiden. Eftersom der er så stort et behov for energi, har det været nødvendigt at indføre konkurrence på markedet således det er muligt for den enkelte selv at kunne vælge sin egen leverandør af el. Denne liberalisering af markedet blev indført i 1999, hvilket har betydet at Dong har måttet justere sine priser løbende for at være konkurrencedygtige. Samtidig med den faldende tendens i oliepriser, har Dong været udsat for hård modgang på enkelte forretningsområder, hvorfor virksomheden hele tiden er i mediefokus. Dong har igennem mange år været et statsligt ejet selskab, og tilbage i 2004 blev det vedtaget at privatisere selskabet 2, som følger af den generelle liberalisering af markedet. Privatiseringen, og dermed børsnotering, som blev vedtaget af den daværende regering, blev imidlertid sat i bero af forskellige årsager, og har været forsøgt et par gange siden uden held hvorfor en børsnotering syntes at have lange udsigter. Efter de seneste års udvikling, hvor Dong er blevet opkøbt af kapitalfonden Goldmann Sachs og statens ejerandel er reduceret betydeligt, er en børsnotering blevet et realistisk 1 Dong Årsrapport 2014 s. 3 2 Fra VK s DONG-vision til S-partnerskabet med Goldman Sachs - Information Side 6 af 95

8 mål. Man har sat en deadline for børsnotering d. 1. marts , hvorfor hjulene er sat i bevægelse. Der er sågar allerede nedsat en komite, der skal forberede børsnoteringen 4. Komiteen består af medlemmer fra de største aktionærer i selskabet, og skal i samarbejde med ledelsen værdiansætte selskabet. Der er derfor de bedste forudsætninger for at kunne beregne den mest retvisende værdi af selskabet, da der er indgående kendskab til virksomhedens strategi, målsætninger og lignende forhold der er essentielle i den endelige værdiansættelse. Netop det indgående kendskab til virksomheden og dens branche er essentiel for at investor kan foretage en korrekt værdiansættelse. En værdiansættelse baseres i høj grad på skøn og forudsigelser, og de fremtidige vækstrater har stor indflydelse på den endelige værdi af selskabet, hvori der også skal analyseres på hvilke risici virksomheden står overfor og hvilke foranstaltninger man har gjort sig for at imødekomme disse. 1.1 Problemformulering Den kommende børsnotering er interessant. Ikke mindst fordi den tidligere har slået fejl pga. uro på aktiemarkedet og politiske forhold, men også fordi et af Danmarks største selskaber dermed kan købes af enhver. En børsnotering er ikke blot interessant i Danmark, men også for resten af verden da Dong er Nordeuropas største elselskab og verdens førende selskab indenfor vindenergi 5. En børsnotering er derfor noget som hele verden har interesse i at følge med i. Ud fra ovenstående er det afhandlingens formål at beregne Dongs værdi ud fra en værdiansættelse af selskabet, og dermed en vurdering af hvad man som investor kan forvente af en kommende børsnotering. Den centrale problemformulering kan derfor formuleres således: 3 Forårsnotering af DONG er mulig. Udgivet af Berlingske 4 De skal sende DONG på børsen. Udgivet af Berlingske 5 Dong Energy atter europamester i offshore vindkraft. Udgivet af Ingeniøren Side 7 af 95

9 Hvad er Dong Energy A/S s markedsværdi ved en kommende børsnotering? For at besvare ovenstående problemformulering er det nærliggende at opstille yderligere underspørgsmål, som alle hver især bidrager til besvarelsen af det overordnede hovedspørgsmål. Underspørgsmålene kan inddeles i en række delemner som listet nedenfor: Strategisk analyse Hvilke interne og eksterne forhold påvirker Dong, og hvilke konsekvenser har det for den regnskabsmæssige udvikling? Regnskabsanalyse Hvordan har den regnskabsmæssige udvikling for Dong været igennem de seneste 5 år? Budgettering Hvilke vækstrater kan Dong forvente i fremtiden? Værdiansættelse Hvad er værdien af egenkapitalen ud fra DCF-modellen? 1.2 Metode Opgaven vil blive struktureret således, at den inddeles i tre faser, hvor hver fase i sig selv er gennemgribende og nødvendig for at kunne komme igennem den næste fase. Dispositionen vil derfor være som beskrevet i nedenstående figur, som skal udgøre referencerammen for værdiansættelsen 6 : 6 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang s. 21 Side 8 af 95

10 Fase 1 Analyse af den historiske udvikling 1. Virksomhedens historie 2. Strategisk analyse 3. Regnskabsanalyse Fase 2 Budgettering 1. Proforma opgørelser Fase 3 Værdiansættelse 1. Beregning af kapitalomkostninger (WACC) 2. Værdiansættelse 3. Følsomhedsanalyse Tabel 1 - Referenceramme for værdiansættelse Den første fase er således en analyse af den historiske udvikling i de realiserede tal og en analyse af Dongs strategi. Fase 2 er budgetteringen og en udarbejdelse af den fremtidige vækst. Den sidste fase er den sidste og afsluttende, hvor alle trådende samles, og der beregnes en værdi af virksomhedens egenkapital. I det følgende afsnit vil det blive uddybet hvilke modeller og metoder, der skal ligge til grund for besvarelsen af de beskrevne underspørgsmål Strategisk analyse For at få det bedste afsæt til analysen af Dongs strategi, vil der først blive foretaget en generel gennemgang af Dongs historie og hvilke milepæle, der har været skelsættende for at virksomheden er der, hvor den er i dag. Virksomhedsbeskrivelsen vil indeholde en kort introduktion til de vigtigste forretningsområder og en gennemgang af Dongs værdier, målsætninger og visioner. Formålet med den strategiske analyse er at identificere de faktorer, der skal anvendes til at budgettere den fremtidige udvikling, der påvirker Dongs værdi. Den strategiske analyse samles op i en SWOT analyse, som skal fungere som den strategiske analyses konklusion og dermed en beskrivelse af de eksterne strategifaktorer og interne strategifaktorer, som Dong står overfor i fremtiden. For at kunne opstille SWOT analysen er det væsentligt at foretage en analyse af makromiljøet omkring Dong. Altså en ekstern analyse af hvilke forhold, der påvirker Dong. Til denne analyse tages der udgangspunkt i en PEST-analyse, som inddrager Side 9 af 95

11 samfundsmæssige forhold som, politik, økonomi, sociokulturelle og teknologi til at identificere og vurdere hvilke forhold, der har mest indflydelse på Dong og branchen. Derudover inddrages forhold som lovgivning og miljø da disse især vurderes at have stor indflydelse på Dong. Til at afrunde den eksterne analyse foretages der en analyse af markedet, hvor der vil blive taget udgangspunkt i Porters-five-forces. Porters five forces bidrager med en analyse af markedets attraktivitet og rentabilitet og inddrager faktorer som trusler fra nye indtrængere på markedet, rivalisering mellem eksisterende virksomheder og trusler fra substituerende produkter. Endvidere inddrages leverandørerne og kunderne for at vurdere hvor stor en indflydelse, de har på markedet og priserne. Porters værdikæde vil blive brugt til at analyse hvilke interne forhold der skaber værdi for Dong samt en analyse af Dongs nuværende primære forretningsområder og en vurdering af Dongs kernekompetencer. Den eksterne og interne analyse opsamles som sagt i en SWOT analyse for at give det fornødne overblik over styrker, svagheder, muligheder og trusler Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen vil blive foretaget ud fra en sammenligning af de sidste fem års realiserede tal for Dong ( ), hvor udviklingen analyseres på baggrund af udvalgte nøgletal. Nøgletallene beregnes ud fra de reformulerede tal fra henholdsvis resultatopgørelse og balance, for at give et klarere billede af virksomhedens primære aktiviteter, og hvilke værdidrivere, der er medvirkende til Dongs samlede overskud. Der vil som udgangspunkt tages afsæt i den udvidede DuPont-model, som er en model, der tager sit udgangspunkt i Dongs rentabilitet og dermed udviklingen i egenkapitalens forretning. Dertil foretages en grundig dekomponering til at forklare udviklingen i rentabiliteten. Side 10 af 95

12 1.2.3 Budgettering Den strategiske analyse og regnskabsanalysen ligger til grund for at kunne foretage en budgettering af Dongs fremtidige vækst. Budgetperioden fastlægges ud fra teorien om hvornår Dong har nået sit såkaldte Steady state niveau, hvorefter terminalperioden opføres med den forudsætning at der derefter er konstant vækst Værdiansættelse Formålet med værdiansættelsen er at beregne nutidsværdien af proforma regnskabet ved at anvende en beregnet diskonteringsfaktor. Til værdiansættelsen anvendes DCF-modellen, hvilket betyder at der beregnes en nutidsværdi på de fremtidige diskonterede cash flows. Det er den indirekte DCF-model der anvendes, da der primært fokuseres på driftsaktiviteten som værdidriver frem for finansieringsaktiviteten. Til fastlæggelse af diskonteringsfaktor beregnes de gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC), hvor der tages højde for både ejernes og långivernes afkastkrav. Beregningen af wacc en kan imidlertid give udfordringer i og med Dong ikke er børsnoteret, og der dermed ikke foreligger en historisk udvikling i kursen 7. Dong er dog så stort et selskab, at der ligger en god mængde data om selskabet til at kunne estimere de enkelte komponenter i beregningen af wacc en. En udførlig analyse af både strategi og regnskab vil tilsammen udgøre tilstrækkelig viden til at en realistisk estimering af wacc en. 1.3 Afgrænsning Afhandlingen vil blive udarbejdet udelukkende ud fra offentligt tilgængeligt materiale, da investor typisk kun har adgang til sådant materiale. Der er således valgt at bruge en skæringsdato for værdiansættelsen der hedder 9. marts 2016 eftersom dette var datoen for offentliggørelsen af årsrapporten for Internt tilgængeligt materiale vil derfor ikke indgå i værdiansættelsen af Dong, hvilket formentlig vil blive taget i betragtning ved den rigtige værdiansættelsen ved en kommende børsnotering. 7 Petersen, C, Plenborg, T & Schøler, F 2006, 'Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?' Side 11 af 95

13 Det forudsættes endvidere at læser har den fornødne viden og kendskab til de anvendte modeller og teorier, som der er blevet undervist i på HD-R studiet, hvorfor der afgrænses fra at uddybe teorien, medmindre det vurderes relevant for den samlede forståelse. I regnskabsanalysen afgrænses der til kun at inddrage de seneste fem års regnskabstal. Dong har i årsrapporten oplyst regnskabstal efter både dansk regnskabsregulering og international regnskabsregulering (IFRS). Til regnskabsanalysen vil der blive taget udgangspunkt i tallene efter IFRS-standarderne eftersom børsnoterede virksomheder er underlagt disse regler, og da det forventes at Dong bliver børsnoteret er det nærliggende allerede nu at vise årsrapporten ud fra IFRS-standarderne. Der vil kun blive inddraget tal fra koncernregnskabet, hvorfor der afgrænses fra at analysere på associerede og tilknyttede virksomheders regnskab. Der vil derfor også kun blive foretaget en samlet værdiansættelse af koncernen i stedet for at værdiansætte hvert enkelt forretningsområde. Værdiansættelsen vil udelukkende blive foretaget ud fra DCF-modellen, og der vil derfor ikke inddrages teori fra andre populære værdiansættelsesmodeller, som RIDOmodellen. 1.4 Kildekritik Afhandlingen er som tidligere beskrevet udelukkende gennemarbejdet via offentligt tilgængeligt materiale. En stor del af denne dataindsamling er foretaget via Dongs egen hjemmeside, hvor både årsrapporter, strategi samt forretningsområder er nøje beskrevet. Denne kilde er i første omgang umiddelbart subjektiv, hvorfor det har været relevant at opsøge artikler fra relevante erhvervsmedier. Pålideligheden af medierne er essentielle for at kunne anvende dem i afhandlingen. Dongs årsrapport vurderes som en troværdig kilde eftersom to statsautoriserede revisorer skriver under på at oplysningerne er korrekte i form af en blank påtegning, hvorfor informationerne kan bruges direkte som datagrundlag. Suppleringen af artikler fra diverse nyhedsmedier kan være præget af mediets subjektive agenda, hvilket er taget til efterretning og vurderet nøje i forhold til både kritik og ros af Dong. Side 12 af 95

14 Den teoretiske værdiansættelse og de modeller der anvendes til den strategiske analyse, regnskabsanalyse samt den endelige værdiansættelse, er alle beskrevet i undervisningsmaterialet på HD-R studiet, hvorfor disse vurderes at have god relevans for opgavens pålidelighed. Ovenstående er suppleret med egen skepsis og kritik af den modtagne information, hvorfor analyserne indeholder en god blanding af samfundets holdning samt egne overvejelser. Side 13 af 95

15 2.0 Virksomhedsbeskrivelse Følgende afsnit har til formål at give et bredt indblik i Dongs forretning. Der vil blive inddraget en kort redegørelse for organisationen, dens ledelse og ejerstruktur samt hvilke forretningsområder, der er vigtige for Dong. Dette suppleres med en kort redegørelse for virksomhedens strategi, vision og målsætning for fremtiden. Alt sammen for at give en forståelse for virksomheden, og et hjælpeværktøj til at forstå de kommende analyser af strategi samt regnskab. 2.1 Historie Dong Energy A/S (Dong) blev i første omgang stiftet under navnet Dansk Naturgas A/S tilbage i 1972 af den danske stat, med den forventning at de danske energiaktiviteter vil blive udviklet. Selskabet ændrede efterfølgende navn til Dansk Olie og Naturgas A/S i 1973, og i 2002 til Dong A/S 8. Selskabet havde alle muligheder for at skabe et solidt fundament for udviklingen af elmarkedet, da der dengang herskede monopoltilstande på markedet. Dermed fik Dansk Naturgas A/S optimale forhold, og kunne mere eller mindre selv sætte dagsordnen i samarbejde med den danske stat om hvilken retning det danske elmarked skulle bevæge sig i. Den monopolistiske situation blev sidenhen kritiseret, og i midten af 1990 erne blev der indført en liberalisering af det europæiske elmarked. EU-kommissionen, som indførte liberaliseringen, ønskede at skabe et indre marked i EU for elektricitet, med det formål at forbedre effektiviteten og konkurrenceevnen. Dette medførte den danske elreform i 1999, som betød at Dong måtte afgive sit monopol, hvilket resulterede i at den danske forbruger fra starten af 2003 selv kunne vælge sin elleverandør 9. Dong Energy A/S som vi kender det i dag blev til i 2006 efter en sammenlægning af seks danske energiselskaber: Dong, Elsam, Energi E2, Nesa, Københavns Energi og Frederiksberg Forsyning, hvilket resulterede i en virksomhed med en bred vifte af aktiviteter indenfor: Efterforskning og produktion af olie og naturgas 8 Dong Energy. Udgivet af Gyldendal. 9 Liberalisering af elmarkedet. Udgivet af Energistyrelsen Side 14 af 95

16 Elproduktion på kraftværker og anlæg for vedvarende energi Distribution af naturgas og el Salg og energirådgivning Oveni den radikale omstilling af det danske elmarked tog Dong en beslutning om at ændre strategi fra at være et at de mest kulintensive forsyningsselskaber i Europa til at være en global leder indenfor vedvarende energi med særligt fokus på grønne, uafhængige og økonomisk bæredygtige energisystemer. Den nye strategi medførte en koncern, der til dagligt i dag beskæftiger ca medarbejdere, der tilsammen i 2015 har skabt en omsætning på 71 mia. kr. Det er stadig den danske stat der er hovedaktionær, men den danske stat har fået reduceret sin ejerandel betydeligt, da det i 2014 blev vedtaget at sælge en del af virksomheden til den amerikanske investeringsbank Goldman Sachs, ATP og PFA, der tilsammen indskød ca. 11. mia. kr. i forbindelse med salget. Dermed blev den danske stats ejerandel reduceret fra 81 % til ca. 60 %. Salget til bl.a. Goldman Sachs har skabt gevaldigt røre i Danmark og ikke mindst i Folketinget, hvor ikke alle var enige i at salget var en god ide, hvilket bl.a. medførte at den daværende formand for SF, Annette Vilhelmsen, trak sig som formand og at SF forlod regeringen 10. En del af kritikken omkring salget var at Dong var blevet værdiansat til blot 31,5 mia. kr. hvilket man mente var alt for lavt. Især fordi selskabet kort efter modtog meget gunstige britiske tilskud til havmølleparker, hvilket betød at efterfølgende beregninger værdiansatte Dong til ca. 52,5 mia. kr. Goldman Sachs fik derudover plads i bestyrelsen med en form for mindretalsbeskyttelse i form af vetoret ved enkelte forhold 11. Til dato er alle forholdende ved salget endnu ikke blevet offentliggjort, og sagen ligger stadig og ulmer i medierne fra tid til anden, når der kommer nye oplysninger ud. Hele polemikken omkring salget til Goldman Sachs har gjort at Dongs popularitet ikke er høj. Som en del af de strategiske mål i Dong, har man som mål at opnå et omdømme, der ligger over 55 på en skala fra Efter de seneste undersøgelser viser det sig at Dongs omdømme siden 2011 er faldet med 7 point, hvilket resulterede i et omdømme på 47 i Faldet i omdømmet mener man i Dong skyldes den konstante mediestorm, 10 FAKTA: Sådan blev Dong-aktier solgt til Goldman Sachs. Udgivet af Information 11 Goldman Sachs er nu i DONG-bestyrelse. Udgivet af Arbejderen. Side 15 af 95

17 der har været de seneste par år samt den tidligere administrerende direktør, Anders Eldrups afgang 12. Den nuværende administrerende direktør hedder Henrik Poulsen og kom til i 2012 efter at have været en stor drivkraft som administrerende direktør i TDC og deres børsnotering i Henrik Poulsen er en meget anerkendt mand i det danske erhvervsliv, og har i løbet af sin karriere været involveret i virksomheder som Novo Nordisk, Lego, McKinsey og TDC, og er nu i en alder af blot 48 år i spidsen for en af de vigtigste virksomheder i Danmark, som inden udgangen af første kvartal 2017 har som målsætning at blive børsnoteret. Netop denne privatisering af Dong ser ud til langt om længe at blive en realitet. De første spadestik til børsnotering og privatisering blev taget tilbage i 2004, da den daværende VK-regering, i samarbejde med de øvrige politiske partier, indgik en aftale om børsnotering af Dong. I 2008, 16 dage før den planlagte børsintroduktion, blev børsnoteringen indstillet grundet den globale uro og finanskrise, hvilket har betydet at børsnoteringen har ligget stille lige siden. Med den store kapitaltilførelse i forbindelse med salget til Goldman Sachs, en revideret strategi samt en aftagende finanskrise, er en børsnotering pludselig blevet aktuel igen, og de indledende forberedelser er allerede godt i gang. Medlemmer fra de største aktionærer er med i komiteen, der skal værdiansætte Dong, hvilket forventes at blive i starten af Ejerforholdene i Dong pr. dags dato er som nedenstående: Den danske stat (58,8 %) Goldmans Sachs (17,9 %) SEAS-NVE (10,8 %) Andre (12,5 %) Figur 1 - Aktionærfordeling pr. 17. marts 2016 i Dong Energy A/S (Dong Energy Årsrapport 2015) 12 Dong Energy Årsrapport 2015, s. 20 Side 16 af 95

18 I henhold til dansk lovgivning er aktionærer med en ejerandel på mindre end 5 % anonyme, men ud fra oplysningerne omkring salget i 2014 menes det at ATP og PFA ejer henholdsvis 5 % og 2 % Strategi, vision og målsætning Dong ønsker at anerkendes som en vinder inden for europæisk energi og har derfor den mission at udvikle og tilbyde energisystemer der er grønne, uafhængige og bæredygtige. Samtidig er visionen at gå forrest i energiomstillingen. Der skal løbende tilpasses til vilkårene i den europæiske energibranche, men Dong har den klare målsætning at bygge videre på virksomhedens allerede førende markedsposition inden for de forretningsområder, som er essentielle for omstillingen til grøn energi. Ovenstående målsætning skal styres efter fem principper, som er kendetegnet ved Dong 14 : Integritet: Vi er åbne, troværdige og har høje etiske standarder Passion: Vi brænder for vores arbejde og er stolte af det, vi opnår Team: Vi viser hinanden tillid og respekt, arbejder uformelt sammen Resultater: Vi sætter overliggeren højt, tager ansvar og får de rigtige ting gennemført Sikkerhed: Vi går aldrig på kompromis med sikkerhed Det allerede nu intensiverede fokus på differentiering indenfor vedvarende energi afspejles i Dongs fremtidige strategi, hvor den fokuserede vækststrategi frem mod 2020 opsummeres i følgende punkter 15 : fokusere på afkast og værdiskabelse for produktionen af olie og gas firdoble vores installerede kapacitet inden for havvind fordoble andelen af biomasse i el- og varmeproduktionen på vores danske kraftværker udvikle værdiskabende energiløsninger til vores kunder og firdoble energibesparelserne blandt danske kunder 13 Dong Energy. Udgivet af Gyldendal 14 Vores vision og værdier. Udgivet af Dong Energy A/S 15 Vores vision og værdier. Udgivet af Dong Energy A/S Side 17 af 95

19 En række ambitiøse mål hvor der tages hånd om samfundets udfordringer på klima og energi samt en søgen på at opfylde kundernes energibehov. I samme ombæring skal resultaterne samt en god og sikker arbejdsplads være medvirkende til en lønsom vækst og dermed større værdi for aktionærerne. 2.3 Organisation Dong er i dag et af de største elselskaber i verden og er førende indenfor især vedvarende energi fra offshore vindmølleparker. Efter sammenlægningen af de seks selskaber tilbage i 2004 har selskabet udviklet sin forretning i takt med markedets udvikling. De daværende kompetencer har derfor udviklet sig til følgende forretningsområder: Wind Power Bioenergy & Thermal Power Distribution & Customer Solutions Oil & Gas Nedenfor vil de fire forretningsområder bliver gennemgået Wind Power (WP) I takt med at Dong omstiller sig til en mere bæredygtig leverandør af grøn energi, spiller WP en kæmpe rolle. Kerneforretningen består i udvikling, opførelse, ejerskab og drift af offshore vindmølleparker i Nordeuropa. Ved udgangen af 2015 var man global markedsleder inden for havvind med en markedsandel på 26 %. Porteføljen af havmølleparker er koncentreret omkring Tyskland, Storbritannien og Danmark. Som det ser ud i dag har Dong opført 17 havmølleparker med en samlet kapacitet på 3,0 GW, hvoraf Dong ejer 1,7 GW. Samtidig er der yderligere fem parker under opførelse i Tyskland og Storbritannien, som samlet kommer til at få en kapacitet på 3,3 GW. I Dong har man en forventning om at frem mod 2020 vil mere end 80 % af de samlede investeringer gå til havvind og bioenergi, hvilket skal understøtte den overordnede strategi om at blive globalt førende indenfor vedvarende energi. Omsætningen i WP Side 18 af 95

20 voksede i 2015 med 70 %, hvilket gør WP til den forretning der er i størst vækst i hele koncernen Bioenergy & Thermal Power (B&T) B&T er endnu et at de områder, der skal sikre en grønnere fremtid med reduceret CO 2 udslip. B&T sørger for en stabil el- og varmeproduktion ved at omlægge produktionen fra kul til bæredygtig biomasse. Dong besidder nogle af verdens mest fleksible og effektive kraftværker, og investerer løbende i udviklingen af nye CO 2 -reducerende energiteknologier. Der forskes f.eks. i disse dage med at anvende flis til produktionen af varme. I dag har Dong 9 centrale kraftvarmeværker i Danmark hvoraf et af de mere kendte er Skærbækværket. Derudover har man i Holland værker der fyrer med gas og affald. Omlægningen fra kul til bæredygtig biomasse er en proces, hvor der hele tiden sker forbedringer. I 2015 steg den samlede biomasseandel af dansk kraftvarmeproduktion fra 25 % til 30 %, og samtidig blev det vedtaget at omlægge yderligere tre anlæg fra at anvende kul til bæredygtig biomasse. Det finansielle resultat for 2015 bød på et fald i omsætning på 1,2 mia. kr. som primært skyldes en lavere produktion pga. det varmere vejr samt lavere priser. B&T er i princippet en fleksibel medspiller til havvind, hvor der hele tiden fokuseres på omkostningseffektiv og stabil energiforsyning, som samtidig er bæredygtig. Målet for 2020 er at dække den samlede produktion med 50 % bæredygtig biomasse. Figur 2 - Udvikling af CO2-udledning (Dong Energy Årsrapport 2015) Side 19 af 95

21 I figur 2 ses udviklingen i CO 2 -udledningen siden 2006, hvor tendensen klart viser en nedadgående kurve samt at man ikke er langt fra sit mål i 2020 på 260 gco 2 pr. KWh Distribution & Customer Solutions (DCS) DCS er den del af Dongs forretning, der rækker ud til forbrugeren med distribution af el, gas og service til store dele af Danmark. Helt konkret betyder det at forretningen er en vigtig del af Dongs virksomhed, da forbrugeren i sidste ende skal kunne anvende den energi som Dong producerer og leverer. Der er derfor vigtige faktorer i spil så som leveringssikkerhed og kundetilfredshed. I forhold til leveringssikkerhed har man i 2015 opnået en leveringssikkerhed på 99,995%, hvilket i grove tal betyder at en kunde kun oplever strømafbrydelse en gang hver tredje år 16. Denne sikkerhed er kommet som et resultat af en efterhånden lang proces med nedgravning af lavspændingsnettet samt løbende udskiftning og forbedring af anlæg og systemer, der sikrer at afbrudte kunder hurtigt kan forsynes igen. Ud over håndtering og levering af den producerede energi til kunder i Danmark og Nordeuropa, beskæftiger DCS sig også med lagring samt salg af gas til kunder i Danmark. En væsentlig grund til DCS s gode resultater er at der er blevet forhandlet gode langsigtede gaskontrakter, som sikrer en høj og stabil indtjening over en årrække og dermed reducerer risikoen og følsomheden overfor de faldende olie og gas priser. Kunden er konstant i fokus, og der bliver derfor også taget store hensyn så kunden oplever god og effektiv levering og dermed større tilfredshed med leverandøren. Med kunden i fokus bliver der indført nye regler for elregningen, som træder i kraft i april Den nye model indebærer at kunden kun modtager en regning, som så dækker over alt lige fra strømmen til de ydelser, der er leveret af distributionsvirksomheder og Energinet.dk 17. Denne omlægning har særligt fokus i 2016 fordi implementeringen er yderst omfattende. 16 Dong Energy Årsrapport 2015, s Engrosmodellen. Udgivet af Dansk Energi Side 20 af 95

22 2.3.4 Oil & Gas (O&G) O&G forretningen står for udvinding, efterforskning og produktion af olie og gas. I den moderne hverdag har vi alle brug for olie og gas, hvilket gør O&G til en vigtig del af Dongs virksomhed. Helt konkret besidder Dong 13 olie og gasfelter med en samlet produktion på 40,9 mio. boe 18 i 2015, hvilket svarer til mere end ti millioner europæers årlige forbrug af olie og gas. På trods af de store mængder og en attraktiv markedsposition, har området for olie og gas været hårdt ramt af primært de lave oliepriser, hvorfor forretningen har måttet tilpasse sig til de nye markedsvilkår med lavere priser. De store udfordringer har bl.a. medført at forretningen er blevet sat under et såkaldt strategic review, hvilket betragtes som et til salg-skilt 19. Den strategiske gennemgang af området fik sin dom i januar 2016, hvor den omfattende evaluering af området resulterede i at man beholder forretningen som en del af den planlagte børsnotering. Der skal således tages gennemgribende tiltag i driften for at kunne konkurrere med de lave priser. I 2015 resulterede det også i nedskrivninger på i alt 15,8 mia. kr. som følger af lavere produktion, lavere oliepriser og betydelige udfordringer med bl.a. Hejre-projektet 20. Oliepriserne var i 2015 i gennemsnit 47 % lavere end i 2014, hvilket må siges at være et markant fald, som skyldes en høj produktion af olie i USA og OPEC-landene 21 samt den økonomiske uro i især Kina. Forretningen er stærkt presset, og situationen bliver ikke nemmere af at man har igangværende udviklingsprojekter, som lider store udfordringer. Her tænkes der især på Hejre-projektet, som ligger ca. 300 km. fra Esbjergs kyst. Potentielt set har Hejre-feltet samlede reserver på 170 mio. tønder olieækvivalenter, men produktionsstarten udskydes løbende grundet de mange udfordringer med bl.a. leverandører. Projektet er et af de områder, der har været udsat for de største nedskrivninger i årsregnskabet for På trods at de store udfordringer og nedskrivninger oplevede man alligevel i 2015 en fremgang i EBITDA på 1,2 mia. kr. O&G har fremadrettet fokus på positive pengestrømme, som skal være med til finansieringen af den langsigtede strategi om vedvarende energi. 18 Boe = Barrel of oil equivalent (tønder olieækvivalent) 19 Dong Energy Årsrapport 2015, s Dong nedskriver 16 milliarder. Udgivet af Ingeniøren 21 Organization of the Petroleum Exporting Countries (Iran, Irak, Kuwait, Saudi Arabien) Side 21 af 95

23 O&G opererer i farvandene omkring Danmark, Norge og Storbritannien. I bilag 1 ses en kortlægning over Dongs aktiviteter. 2.4 Økonomisk overblik For at give et bredere overblik over de enkelte forretningsområders bidrag til Dongs samlede økonomi, er nedenfor illustreret to figurer der viser henholdsvis omsætningen fordelt på forretning samt EBIDTA fordelt på forretning set henover en 5-årig periode Omsætning i mio. kr Wind Power Bioenergy & Thermal Power Distribution & Customer Solutions Oil & Gas Figur 3 - Omsætning fordelt på forretningsområde (Egen tilvirkning) Som det ses ovenfor er det DCS, målt på omsætning, som bidrager mest til Dongs samlede omsætning med over 60 % af den samlede omsætning. Dog er det værd at pointere at WP har været støt stigende i omsætning siden 2011, hvilket understøtter Dongs koncentrerede fokus på omstilling til vedvarende energi og deres førende markedsposition på segmentet. Omvendt må man også konkludere at B&T forretningen ikke skaber vækst. Nedenfor er vist forretningsområdernes EBITDA målt i mio. kr. Her ses det på trods af at være den forretning med lavest omsætning så er O&G den del af Dong, der skaber det største overskud før afskrivninger. WP har også gennemgået en positiv udvikling, hvor Side 22 af 95

24 man omvendt må konstatere at DCS på trods af sin enorme omsætningsandel, har en relativ lav EBITDA, som sågar var negativ i B&T er faldet i EBITDA år for år, og har, målt på de finansielle resultater, ikke bidraget betydeligt til Dongs vækst EBITDA i mio. kr Wind Power Bioenergy & Distribution & Thermal Power Customer Solutions Oil & Gas 2015 Figur 4 - EBITDA fordelt på forretningsområde (egen tilvirkning) 2.5 Forventninger og målsætninger Samlet set er forventninger til Dongs fremtidige performance positive, dog med enkelte fokusområder, som er særligt følsomme overfor den fremtidige performance. Den udmeldte målsætning er at opnå en EBITDA på mia. kr. i 2016 imod 18,5 mia. kr. i Den overordnede strategi er at Dong vil udvikle og tilbyde energisystemer, der er grønne, uafhængige og økonomisk bæredygtige. Det betyder dermed også at 80 % de fremtidige investeringer skal gå til udbygning af vedvarende energi herunder havvind og bioenergi, hvilket også vil afspejle sig i de finansielle mål for Wind Power Wind Power er klart den forretning i Dong, som vægtes højest. Den allerede nu store vækst samt de planlagte investeringer, gør at man i fremtiden kan forvente en givende forretning. Forventningerne er derfor at EBITDA vil være væsentlig højere i 2016 end i Side 23 af 95

25 2015, hvilket understøttes med den planlagte driftsstart af nye vindmølleparker samt en øget elproduktion. De faktorer der endnu er usikre i forhold til niveauet for Wind Power, er frasalg af ejerandele i vindmølleparker. De konkrete forventninger ud over guidance for 2016, er at man i 2020 har et afkast på den investerede kapital (ROCE 22 ) på %. Målsætningerne for opførelse af havvindkapacitet er at opnå en kapacitet på 6,5 GW. Dong er godt på vej mod målsætningen med en netop godkendt aftale om opførelse af Hornsea 1-projektet, som vil have en samlet kapacitet på 1,2 GW Bioenergy & Thermal Power ROCE for Bioenergy og Thermal Power vurderes i Dong at have en mindre betydning, da man stadig er i en proces med omstilling til bæredygtig biomasse. Der bliver derimod fokuseret på andre forhold, som at skabe positivt cash flow i 2018, som er en helt konkret vurdering ud fra den nuværende forretningsplan om konvertering af kraftvarmeværker. Forventningerne til 2016 er derfor også at EBITDA er lavere end det var i På den strategiske bane er målsætningen at andelen af biomasse, der indgår i dansk varmeproduktion, skal udgøre mere end 50 % i 2020 mod de nuværende 30 % i Bioenergisektoren har været udsat for nedgang i både omsætning og EBITDA de seneste par år. Dette bekymrer dog ikke ledelsen eftersom Dong allerede nu har 9 centrale kraftvarmeværker, og er en af de førende indenfor forskning af anvendelse af bæredygtig biomasse. De nedgange der pt. er, vil alt andet lige forbedres på den lange bane i takt med den øgede ekspertise og behovet for CO 2 - reduktion. Forretningen vil fremadrettet skulle stå for den bæredygtige varmeproduktion, som ikke kan genereres ved havvind, hvorfor forretningen er vigtig for Dong Distribution & Customer Solutions Forventningerne til distributionsforretningen er generelt gode. EBITDA forventes at stige væsentligt i forhold til 2015, hvilket skal ske via succesfulde genforhandlinger af olieindekserede gaskøbskontrakter. Samtidig forventes det at forretningen frasælger sine olie- og gasdistributionsaktiver senest ved udgangen af 2016, som skal give en 22 ROCE beregnes som EBIT (fratrukket aktuel kulbrinteskat) divideret med gennemsnitlig investeret kapital. 23 Dong Energy Årsrapport 2015, s. 129 Side 24 af 95

26 ekstraordinær indtægt i ROCE forventes at være mindre end 10 % i 2020, hvilket er forventet ud fra strategien om at der primært vil blive investeret i vedvarende energi Oil & Gas Forventningerne til 2016 for olie og gas området er en betydelig lavere EBITDA. Dette vurderes ud fra de faldende olie- og gaspriser samt at der i 2015 var ekstraordinære høje indtægter fra et af felterne, som ikke forventes gentaget i På trods af de allerede omtalte udfordringer med forretningen er det alligevel besluttet at beholde segmentet som en del af den planlagte børsnotering. Fokus vil da være på positive cash-flow, som allerede er et mål i De positive cash flows skal medvirke til den overordnede finansieringsstrategi. 2.6 Det danske elmarked På trods af liberaliseringen af det danske elmarked er det væsentligt at give en skildring af hvordan markedet reelt fungerer, og hvilke aktører, der spiller en større rolle i vejen fra producent til forbruger. Konkurrenceelementet er i praksis begrænset til det der kaldes netvirksomheden, producenten samt el-leverandøren. Netvirksomheden er den virksomhed, der kontrollerer det lokale distributionsnet. Dette net vil være i et geografisk begrænset område, da der i princippet kan være mange netvirksomheder, der hver især har deres eget distributionsnet. Netvirksomhederne ejer, driver og vedligeholder dette, og måler samtidig kundernes forbrug og indberetter dette til elleverandøren. Det er så el-leverandørens ansvar at handle den nødvendige el på engrosmarkedet, som der er brug for til at dække forbrugernes samlede behov, på den fælles nordiske elbørs Nord Pool Spot. I praksis er der brug for en overordnet aktør, der holder styr på den overordnede stabilitet i nettet, hvilket vil sige at både import og eksport, frekvens og spænding holdes indenfor de grænser der nu engang er aftalt. Dette ansvar er uddelegeret til den systemansvarlige virksomhed, som i Danmark er den statsligt ejede virksomhed Energinet.dk, som har en form for naturligt monopol. Energinet.dk har altså det overordnede ansvar for sikkerheden i elnettet samt driften heraf. Energinet.dk spiller en stor rolle på det danske elmarked, da virksomheden også 24 Dong Energy Årsrapport 2015, s. 33 Side 25 af 95

27 ejer og kontrollerer transmissionsnettet. Transmissionsnettet var tidligere ejet af flere forskellige aktører indtil 2012, hvor Energinet.dk opkøbte det hele. Transmissionsnettet er det net, der transporterer den producerede strøm, og fungerer på mange måder som den fysiske platform for engroshandel med el. Med det fuldstændige ejerskab over dette net er det også Energinet.dk, der sætter rammerne for denne handel da alle aktører, skal ind over denne platform. Konkurrenceelementet mellem producent og leverandør er derfor interessant. Især fordi el i sin rene form ikke kan lagres på en økonomisk rentabel måde, hvilket betyder at den producerede el skal bruges med det samme, så der ikke fremkommer spild. Der skal altså hele tiden være en naturlig balance. Dongs rolle på det danske marked er stor. Dong fungerer både som producent, leverandør og distributør. Dong er den største distributør af el i Danmark med en markedsandel på 26 %, og deltager aktivt på både engros- og detailmarkedet. 2.7 Delkonklusion Dong er en virksomhed, som er i gang med en radikal omstilling fra at være en af de mest kulintensive virksomheder til at være en virksomhed med fokus på vedvarende energi. Her er det især offshore vindmølleparker i Nordeuropa, som er Dongs primære ekspertiseområde, hvor man allerede nu oplever at være internationalt førende. Strategien frem mod 2020 er også domineret af vækst i netop de forretningsområder, som bidrager til en mere CO 2 fri produktion af el og varme. Elmarkedet i Danmark har forandret sig markant igennem de sidste 15 år, og Dong er kommet ud på den anden side med en god forretning, som har formået at imødekomme de udfordringer, der har været i forbindelse med omstilling til vedvarende energi. Der opleves dog fortsat store udfordringer i Oil & Gas sektoren, hvor man har været nødsaget til at lave en grundig strategisk vurdering af området, og hvorvidt det skulle indgå i en den planlagte børsnotering. Samtidig ligger medierne stadig på lur med en mediestorm når, der bliver offentliggjort yderligere detaljer omkring salget til Goldman Sachs, som har gjort Dong til en upopulær virksomhed. Populariteten forsøges dog vendt til det positive ved den beskrevne strategi om at være i konstant udvikling mod grønnere og mere bæredygtig energi. Side 26 af 95

28 3.0 Strategisk analyse Den strategiske analyse har til formål at identificere de faktorer der påvirker Dongs finansielle værdidrivere samt de risikofaktorer, der er forbundet med virksomheden og dennes primære aktiviteter. Den strategiske analyse er på mange måder fundamentet for at kunne skønne Dongs fremtidige vækst og rentabilitet. Det er derfor væsentligt at give et overblik over virksomhedens makromiljø, som skildrer alle de forhold i samfundet, som påvirker Dongs forretning. Til brug for denne analyse inddrages PESTEL-analysen, som inddrager forhold som politik, økonomi, sociokulturelle, teknologiske, lovmæssige og miljømæssige. Nogle af forholdende har en mere væsentlig påvirkning på Dong, og analysen har ligeledes til formål at identificere hvilke faktorer der er særligt kritiske for Dongs muligheder på markedet. 3.1 PESTEL-analyse Politik Det politiske aspekt har lige siden stiftelsen tilbage i 1973 været en stor del af Dong i form af statens dengang 100 % ejerskab af virksomheden. I dag har staten stadig aktiemajoriteten, og Dong er derfor underlagt betydelig indflydelse fra den danske stat, hvorfor det stadig må siges at være relevant at inddrage den politiske del i analysen af makromiljøet. Især med selskabets status som monopolvirksomhed, har staten i den grad kunnet gøre som det passede dem, og indføre statens agenda som strategi for virksomheden. Dette blev sidenhen mere eller mindre neutraliseret i form af liberaliseringen af markedet, men dermed ikke sagt at politikkernes, og især energiministeren, Lars Christian Lilleholt (2016), holdninger ikke tages til efterretning. Det er dermed sagt ikke helt uvæsentlig hvilket politisk parti, der sidder i regering, og hvilken energiminister, der er siddende, da energipolitikken styres af politikkernes dagsorden. Dog er den generelle holdning at Danmark skal styres mod et mere miljørigtigt samfund. Seneste eksempel på den politiske indflydelse er sagen om børsnoteringen. Det var regeringens forslag i samarbejde med de øvrige partier at privatisere Dong. Folketingsvalg samt finanskrisen satte sidenhen en stopper for børsnoteringen. Salget til Side 27 af 95

29 Goldman Sachs blev efterfølgende en ny milepæl i det politiske spil omkring Dong. Hvorvidt Goldman Sachs opkøb var en forudsætning for en eventuel børsnotering vides ikke, men faktum er at alle fakta omkring salget endnu ikke er offentliggjort, og at der nu er sat en deadline på i forhold til børsnoteringen. Salget til Goldman Sachs, som skete under den røde bloks regering, med Bjarne Corydon som finansminister, skabte internt røre i regeringen, hvor SF, som et af regeringspartierne, valgte at trække sig ud af regeringen. Statens aftale med Goldman Sachs giver bl.a. mulighed for at investorerne efter en eventuel børsnotering kan sælge deres aktier til markedsværdi. Skulle det ske at Dong ikke bliver børsnoteret, ligger der desuden en aftale om at investorerne kan sælge op til 60 % af deres aktier tilbage til staten for den oprindelige købssum, tillagt en forholdsvis høj rente. Skulle børsnoteringen slå fejl vil Dongs markedsværdi formentlig falde betydeligt, hvilket betyder at denne put-option aftale giver Goldman Sachs mfl. mulighed for at tjene styrtende mange penge uanset udfaldet af børsnoteringen 25. Holdningen er altså at staten solgte for billigt Økonomi Den globale økonomiske krise har været en udfordring for alle virksomheder, herunder også Dong. Selvom man på mange måde kan sige at energi ikke er en konjunkturfølsom vare, da alle i Danmark har brug for energi, så har Dong været ramt på udviklingen af prisen på varerne. Prisen på olie, gas og el har alle haft en nedadgående tendens siden finanskrisen startede i Ser man først og fremmest på oliepriserne, har USA s øgede produktion ikke bidraget positivt til prisudviklingen. Siden midten af 2014 er prisen på olie faldet med ca. 75 %, hvilket er illustreret nedenfor: 25 Har staten købt verdens dyreste forsikring af Goldman Sachs?. Udgivet af Information. Side 28 af 95

30 Pris pr. tønde olie Værdiansættelse Dong Energy A/S Udvikling i olieprisen $ pr. tønde kr. pr. tønde Figur 5 - Udvikling i oliepriser (kilde: Energistyrelsen) Udviklingen i oliepriserne medfører bl.a. at en virksomhed som Dong må foretage gevaldige nedskrivninger på netop dette forretningsområde for at imødekomme hvad forretningen reelt set er værd. Som led i den planlagte børsnotering har der været snak om at frasælge olie og gas delen, da denne har været udsat for store udfordringer de seneste år. Her kan der igen drages paralleller til det politiske aspekt. Et evt. salg af olie og gas delen vil alt andet lige skulle afspejle markedsværdien. Det er efterhånden alment kendt at forretningen er betydeligt nedskrevet, og en eventuel køber vil derfor ikke være interesseret i at give en for høj pris grundet de risikofyldte forhold vedrørende konjunkturfølsomme priser på olie. Den politiske bombe ligger derfor og lurer da et eventuelt billigt salg vil ruske op i polemikken om at der igen bliver truffet økonomisk dårlige beslutninger i Dong 26. Det er sidenhen blevet besluttet at beholde Olie og gas forretning i den planlagte børsnotering, og det er ikke utænkeligt at staten har haft en afgørende rolle at spille i beslutningen. I forhold til udviklingen af elpriserne er nedenstående figur en illustration af hvordan elprisen til en husholdning er sat sammen. Figuren viser at prisen er sat sammen af forskellige elementer herunder PSO-afgift, abonnement samt diverse tariffer til system og netselskaber. 26 Kan DONG afmontere en potentiel politisk bombe?. Udgivet af Berlingske Side 29 af 95

31 Figur 6 - Sammensætning af elprisen (kilde: Dansk Energi) Den faldende tendens i den kommercielle el (prisen på el), skyldes at el mere og mere bliver produceret til lavere omkostninger. Vindenergi har betydelig lave produktionsomkostninger, hvorfor prisen dermed også sænkes. I takt med at prisen på el nedbringes stiger PSO-afgiften, som er en støtteordning til producenter af vedvarende energi. Dermed er producenter af vedvarende energi, herunder Dong, mere eller mindre sikret en stabil indtjening fordi staten har indgået aftaler med statsstøtte til netop den slags energi, hvilket er godt for Dong. Som det ses i figuren er det også kun el-prisen og PSO-afgiften der er reguleret. De øvrige priser har været mere eller mindre faste igennem de seneste 10 år. Prisen på el er altså reguleret ud fra faktorer som vind og vejr. Ligesom ved elprisen er gasprisen også meget reguleret alt efter vejret. Nedenfor er udviklingen i gasprisen illustreret, hvor det ses at prisen de seneste to år er faldet, hvilket bl.a. skyldes et varmere vejr, og dermed en lavere efterspørgsel på gas. Ligeledes ses det at en stor del af prisen består af afgifter, herunder CO 2 -afgift, som faktisk udgør over halvdelen af prisen. Side 30 af 95

32 Figur 7 - Udvikling i gasprisen (kilde: Energitilsynet) Et andet aspekt i økonomien er udviklingen i valutakurser. Her fokuseres der især på udviklingen i den britiske valuta, GBP. Som følger af Dongs store investeringer i havmølleparker i Storbritannien er virksomheden yderst eksponeret overfor betydelige udsving i valutakursen på GBP, hvilket er en reel risiko. Figur 8 viser fordelingen af Dongs investeringer i fremmed valuta, hvilket giver et klart billede af Dongs valutarisici i GBP, der udgør 71 % af de samlede investeringer: Figur 8 - Nettoinvestering i udenlandsk valuta 2015 (kilde: Dong Energy) Det økonomiske aspekt i makromiljøet omkring Dong har altså en del at sige, og bærer også en del af forklaringen på Dongs økonomiske udfordringer. Side 31 af 95

33 3.1.3 Sociokulturelle forhold De sociale og kulturelle forhold i makromiljøet inddrager forhold om, hvorvidt den almene forbruger deler Dongs passion for omstilling til grøn energi og dermed efterspørger den slags produceret energi frem for energi produceret med kul og gas. I praksis bliver al produceret energi samlet til en stor pakke, hvorfor man ikke kan skelne mellem hvilken energi, der kommer fra den miljørigtige måde, og hvad der ikke gør. Det taget i betragtning er Dongs forhåbning at selskabets goodwill blandt folket vil stige på baggrund af det målrettede fokus mod at 80 % af den samlede produktion skal komme fra vedvarende energikilder i I forvejen lider Dong under et lavt omdømme blandt danskerne som følger af den mediestorm, der har hersket i de sidste par år. Dette har dog ikke medført at kunderne har fravalgt Dong som leverandør af energi. De sociokulturelle forhold vurderes derfor at have mindre betydning for en virksomhed som Dong Teknologi I Dong forsøger man igennem særlig ekspertise at være på forkant med teknologien for på den måde at opretholde sine konkurrencefordele. Helt konkret er vindmøller en stor del at Dongs nuværende forretning og ikke mindst i fremtiden, hvilket giver Dong et kæmpe incitament til at forske i udvikling af vindmøller, således de kan blive mere effektive. Samtidig er omstillingen til bæredygtig biomasse også et element, som Dong med fordel bruger ressourcer til at efterforske i. Det øgede fokus på vedvarende energi og især vindmøller betyder samtidig at Dong står overfor større investeringer, som ikke er af uden økonomisk betydning eftersom produktionsanlæg til energi kræver betydelig kapital Miljø Dong er som beskrevet i gang med en implementering af grøn energi som erstatning for kul og andre fossile brændsler. Det betyder samtidig at den samlede CO 2 udledning løbende reduceres jf. figur 2. Dongs målsætning er at den samlede CO 2 udledning fra el og varmeproduktion i 2020 skal være 260 g pr. kwh. Side 32 af 95

34 Der er konstant fokus på imødekomme den globale opvarmning, hvor man har konstateret at jordkloden igennem de sidste 100 år er blevet varmere. I dag stammer 85 % af verdens samlede energiforbrug fra olie, gas og kul, hvilket alle er brændsler der har en negativ effekt på klimaet i form af udledning af CO 2 og andre drivhusgasser. Nedbringelsen af CO 2 er et fokusområde i EU, hvor der er opstillet målsætninger om at reducere udledning med 80 % i EU s fælles klimapolitik rammer derfor også Danmark og ikke mindst Dong, som er forpligtet til at følge retningslinjerne omkring nedbringelse af drivhusgasser. Danmark har helt konkret en målsætning om at have nedbragt udledning med 40 % i 2020 i forhold til det nuværende niveau, hvilket Dong forsøger at bidrage positiv med. Der er sågar allerede planer om at udvide Wind Power forretningen ved opførelse af yderligere offshore vindmølleparker med større kapacitet. Dong opstiller derfor også prognoser for fremtiden over hvor meget CO 2 der udledes. I takt med omstillingen til vedvarende energi vil det alt andet lige også betyde at CO 2 udledningen reduceres Lovgivning Lovgivning, miljø og politik hænger på mange måder sammen i analysen af makromiljøet. Der fokuseres primært på miljøet og reduktionen af CO 2 udledning, hvilket også afspejler sig i de politiske forhold samt ved det lovgivningsmæssige. Det seneste tiltag på det lovgivningsmæssige, er at der i december 2015 blev afholdt klimatopmøde (COP21), hvor hele verden mødtes i Paris til drøftelse af en fælles aftale om bekæmpelse af den globale opvarmning. Resultatet af topmødet var, at der var enighed om en fælles front mod global opvarmning, hvilket helt konkret afspejles i en målsætning om at holde temperaturstigningen under 2 grader frem mod år Denne globale aftale er i overensstemmelse med Dongs langsigtede strategi. Derudover er energiselskaber som Dong underlagt det energipolitiske samarbejde i EU, der bygger på tre grundpiller: Forsyningssikkerhed Konkurrencedygtighed 27 Langsigtede strategier EU s 2050 køreplaner. Udgivet af Energi-, Forsynings og Klimaministeriet. 28 Verdens lande vedtager historisk klimaaftale i Paris. Udgivet af Berlingske Side 33 af 95

35 Bæredygtighed Samtidig med ovenstående grundpiller blev der tilbage i 2012 udarbejdet en dansk energiaftale, som i korte træk indeholder en bred opbakning til en grønnere omstilling. En del af aftalen indeholder at en del af finansieringen består i at yde det såkaldte PSOtilskud til producenter af grøn energi. PSO-tilskuddet skal medvirke til at modsvare de lavere energipriser, således producenterne opretholder en økonomisk indtjening, så de fortsat kan være konkurrencedygtige. Nedenfor ses den forventede sammensætning af PSO-tilskuddene for 2016: Figur 9 - Fordeling af PSO-tilskud (kilde: Energinet.dk) Det fremgår af diagrammet at 33 % af det samlede tilskud går til vindmøller på havet samt at 9 % går til biogas og biomasse, som er det Dong beskæftiger sig med og løbende udvikler. Altså 42 % af det samlede tilskud går til Dongs forretninger, hvilket er lovende for Dong. Omvendt betyder det også at det er essentielt for en virksomhed som Dong at disse tilskud fortsætter i fremtiden, da de yderst gunstige i forhold til udviklingen af virksomheden Delkonklusion PESTEL-analysen har givet et overblik over hvilke samfundsmæssige faktorer, der påvirker Dongs forretning. Politik, miljø og lovgivning er efterhånden blevet tre sider af Side 34 af 95

36 samme sag, som omhandler en mere grøn tilgang til energi, hvor den danske energiaftale fra 2012 har medført et fokus på nedbringelse af CO 2 udledning og dermed et større fokus på omstilling til grøn og bæredygtig energi. Lige for tiden er de lovgivningsmæssige forhold gunstige for Dong, da der ydes betydelig tilskud til produktion af vindenergi samt bæredygtig biomasse i form af PSO-tilskud. Dette harmonerer med Dongs langsigtede strategi om at omstille hele forretningen fra at være et af de mest kulintensive forsyningsselskaber, til at være et af de mest grønne med især fokus på vindenergi fra havvindmøller. Samtidig blev den globale aftale på COP21 mødet i Paris banebrydende for en fælles global målsætning om at imødekomme den globale opvarmning. En retning som Dong tog for nogle år siden, og Dong er dermed allerede på forkant med store dele af den proces det er at omstille sig til bæredygtig energi. Samtidig spiller de økonomiske forhold en væsentlig rolle i makromiljøet. De faldende olie-, gas og elpriser påvirker Dong, og er en af de faktorer som er yderst konjunkturfølsomme, som Dong ikke kan styre. Derfor er de økonomiske konjunkturer kritiske for Dong, da det stort set er umuligt at spå om fremtiden. Samtidig ejer staten stadig majoriteten af aktierne, hvorfor der også er risici for at den politiske dagsorden kommer til at påvirke Dongs beslutninger. 3.2 Porters Five Forces Til at fuldende analysen af de eksterne forhold ved Dong, inddrages Porters Five Forces, som er en analyse af konkurrenceintensiteten på markedet. Her inddrages forhold som adgangsbarrierer, substituerende produkter, kundernes forhandlingsstyrke samt leverandørernes forhandlingsstyrke, som hver især bidrager til den samlede konkurrenceintensitet i branchen, illustreret i nedenstående figur: Side 35 af 95

37 Figur 10 - Porters Five Forces (kilde: Michael Porter) Adgangsbarrierer En del af det at opretholde konkurrencemæssige fordele, er hvor tilgængelig branchen er for nye virksomheder. Jo flere udbydere desto større konkurrence. Muligheden for at nye udbydere er til stede i kraft af liberaliseringen af markedet. Dermed ikke sagt at det er nemt. Overordnet set må det tages i betragtning, at der er betydelig kapitalkrav i forbindelse med at starte virksomhed i energisektoren. Den brede opbakning til støtte af vedvarende energi kræver store ressourcer til forskning af hvordan denne produktion optimeres. Derudover er etablering af havmølleparker, kraftværker samt olieplatforme en ekstrem omkostningstung investering, hvilket er med til at reducere truslen fra nye udbydere. En del af Dongs styrker er at de allerede er veletableret på markederne for havvind, distribution, olie og gas samt bioenergi. Wind Power forretningen har pt. status som global markedsleder indenfor havvind med en markedsandel på 26 %. Derudover er der yderligere fem projekter under opførelse, som ved 2020 planmæssigt skal give forretningen for havvind en samlet kapacitet på 6,5 GW, hvilket er mere end en fordobling af den nuværende kapacitet. Dong har den fordel at have en enorm ekspertise indenfor havvind og opførelse af parker. En del af Dongs forretning er netop opførelse af disse anlæg til produktion. Det gælder både havvind og olieplatforme. Ideen er at Dong udnytter den ekspertise de besidder, og påtager sig derfor de risici der er forbundet med at opføre produktionsanlæg. Når anlæggene er opført og klar til produktion frasælger Dong en del af kapaciteten til deres konkurrenter, og opnår Side 36 af 95

38 dermed gevinster ved frasalg af virksomheder. Dong beholder dog minimum 50 % af kapaciteten til egen produktion, og sikrer sig dermed stadig at have en betydelig andel af den samlede produktion. Dette giver Dong en ekstrem stor konkurrencemæssig fordel i og med de kan påtage sig den omkostningstunge investering det er at opføre produktionsanlæg. Ved Bioenergy & Thermal Power har man den udfordring at det stadig er overvejende kul der fyres med i varmeproduktionen. Omstillingen ved Dong er dog i gang til mere brug af bæredygtig biomasse. Dog er der den udfordring at en konkurrerende virksomhed indtager markedet med ny viden og ekspertise i brugen af bæredygtig biomasse. Dog kræver det som tidligere nævnt en stor kapital i ryggen for at kunne etablere sig på markedet, og det skulle derfor højst sandsynlig være en af Dongs nuværende konkurrenter, der skulle true konkurrencen. Der hvor Dong kunne være truet af nye udbydere er på forretningsområdet Distribution & Customer Solutions, hvor adgangsbarriererne er knap så høje. Her er der ikke krav om distribution af eget produceret strøm. For at indtræde på denne del af markedet skal den nye udbyder finde et geografisk område, hvor det er muligt at konkurrere på distributionsprisen, som alt andet lige må antages at være mere overskueligt end at etablere sig som producent af vedvarende energi Substituerende produkter Ikke nok med at Dong drager fordele af at være en veletableret virksomhed med en stor kapacitet indenfor alle deres segmenter, så er det også begrænset hvad der er af substituerende produkter. Udover vindmøller er solcelleenergi og så en fremskredet teknologi, som anvendes i større grad. Dog forsøger Dong hele tiden at have fokus på løbende procesoptimering og omkostningsreduktion. Ved havvind er der et ønske om at reducere produktionsomkostningerne til 100 Euro/MW 29, og på den måde hele tiden være konkurrencedygtig på prisen af de allerede eksisterende produkter. Derudover er Dong en stor virksomhed med mange ressourcer, hvilket gør dem i stand til at kunne opdatere deres produktsortiment, hvis der skulle opstå en ny måde at producere 29 Dong Energy Årsrapport 2015, s. 38 Side 37 af 95

39 bæredygtig grøn energi. Det store fokus for Dong er fortsat vindenergi fra havet, hvilket også vil bære præg af deres fremtidige investeringer Leverandørernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyrke skal afspejle hvorvidt Dong er afhængig af en eller flere leverandører. Altså er Dong afhængig af en bestemt leverandør gør det dennes forhandlingsstyrke overfor Dong høj, hvilket ikke giver en god konkurrencefordel for Dong. Leverandørerne i Dong er et vigtig element i værdikæden, da Dong ikke selv kontrollerer leverandørerne. Dong har imidlertid implementeret en kvalifikationsordning for leverandører af IT konsulentydelser og assisterende IT, som var et direktiv fremsagt af Europaparlamentet tilbage i Kvaliteten skal selvfølgelig være i orden, men det giver samtidig Dong en mindre forhandlingsstyrke da man så er tvunget til at vælge en bestemt leverandør. Derudover er der konstant fokus på at opbygge forretningsforbindelser med gode og innovative leverandører som samtidig er konkurrencedygtige. Dong køber varer og serviceydelser på det globale marked via en række rammeaftaler, hvilket giver nogle fælles fordele i form af stordriftsfordele og prisbesparelser. Den løbende udvikling af leverandørbasen skal gerne medføre nedbringelse af omkostningerne. Wind Power forretningen er kendetegnet ved store vindmøller til havs, hvilket i sig selv sætter store krav til teknologi og kvalitet. Det indsnævrer dermed også antallet af leverandører, da der ikke er mange virksomheder der arbejder med denne teknologi. I Danmark er der Vestas og Siemens, som begge har udviklet et stort know-how i vindmølleteknologi. Det giver leverandørerne en større grad af forhandlingsstyrke overfor Dong. Vestas og Siemens er begge leverandører til Dong. Thermal Power forretningen er fortsat afhængig af levering af kul da det stadig er det primære fyringsmateriale. Den strategiske retning for Dong går dog mod mere brug af bæredygtig biomasse, hvorfor efterspørgslen på dette formentlig vil stige og dermed 30 Sådan bliver du leverandør til Dong Energy Wind Power, udgivet af Dong Energy Side 38 af 95

40 give leverandørerne en større forhandlingsstyrke overfor Dong. Dog er det sandsynligt at der samtidig også vil komme flere producenter af energi ved brug af bæredygtig biomasse, hvorfor konkurrenceelementet forøges, hvilket vil føre til lavere priser og dermed en neutraliseret effekt på leverandørernes forhandlingsstyrke. Olie og gas forretningen er præget store og tunge felter, som kræver en vis form for ekspertise at drive samt vedligeholde. Arbejdet på sådanne felter er ikke ufarligt, hvilket for Dong betyder at der skal investeres i både sikkerhed og kvalitet. Dong er derfor afhængig af leverandører, der kan opfylde disse betingelser. Som tidligere beskrevet har Dong udfordringer med Hejre-feltet, hvilket kan tvinge Dong i knæ i forhold til valg af leverandør. Feltet anses som yderst vigtig, og en eventuel katastrofe kan have kritiske konsekvenser for Dongs forretning. Derfor kan Dong være tvunget ud i en situation, hvor der skal ofres betydelig summer for at få feltet op at køre. Det er dog et enkeltstående tilfælde for Dong, som ud over Hejre-feltet har flere veldrevne felter. Leverandørerne indenfor Olie og gas segmentet vurderes derfor at have en relativ stor forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke vil alt andet lige på et liberaliseret marked være høj grundet den forøgede konkurrence blandt udbydere. Som det fungerer i dagens Danmark bliver man som privatkunde automatisk tildelt en aftale med den elleverandør, der har forsyningspligten i det område man bor i. Denne ordning bliver nu til april 2016 erstattet med en ny ordning der omfatter leveringspligt frem for forsyningspligt. Den nye ordning går kort fortalt ud på, at man som privatkunde selv aktivt skal tage stilling til sin elleverandør når man skifter bolig. Dette kan have stor betydning for elleverandører, da der dermed kommer et nyt naturligt fokus på konkurrenceelementet i distributionen af el. Dette kan give en forøget forhandlingsstyrke hos kunderne, der mere eller mindre bliver opfordret til at tage stilling til hvilken udbyder de vil benytte. Side 39 af 95

41 3.2.5 Konkurrenceintensitet De fire områder i analysen bidrager alle til den samlede konkurrenceintensitet på markedet, som opsummeres i denne sidste del af analysen. Olie og gas forretningen i Dong er placeret i Nordsøen, som samlet set indeholder store reserver for olie og gas. Dong har som tidligere nævnt 13 opførte anlæg på felter, hvilket gør at Dong sidder på ca. 6 % af den samlede olieproduktion. Giganter som A.P. Møller Mærsk og Shell har tilsammen over 60 % af den samlede produktion, hvilket gør at Dong har en forholdsvis lille andel af den danske olieproduktion. Dong udvinder derudover også i Norge. Norge er kendetegnet ved at besidde store oliereserver, hvilket gør at konkurrencen i Norge også er stor. På trods af at være en mindre aktør på oliemarkedet er Dong stadig en virksomhed, som har en god markedsposition. Wind Power har som nedenstående figurer illustrerer en position som markedsleder. I 2015 kunne man dog konstatere at den samlede opførte offshore vindenergi blev domineret af virksomheder som E.ON og RWE. Dong var den virksomhed med femte mest opført kapacitet, hvilket tyder på at konkurrencen på offshore vindenergi intensiveres. Kigger man samtidig på den samlede markedsandel af installeret kapacitet på offshore vindenergi, er Dong stadig markedsleder. Side 40 af 95

42 Figur 11 - Andel af den samlede opførte offshore vindenergi i 2015 (kilde: EWEA) Figur 11 - Markedsandel af installeret havvind kapacitet pr (kilde: EWEA) Den overlegne markedsandel på offshore vindenergi giver Dong betydelige konkurrencemæssige fordele. Kombineret med høje adgangsbarrierer på tre ud af fire forretningsområder må det konkluderes at Dong har store fordele på de markeder, hvor de allerede er veletablerede. Dong besidder samtidig store kompetencer i opførelse af diverse produktionsanlæg, hvilket gør dem til en konkurrencedygtig virksomhed. Der hvor Dong har de største konkurrencemæssige udfordringer er på distributionsområdet, hvor, der er flere konkurrenter end ved de andre forretninger. Den nyindførte lov om leveringspligt kan give Dong udfordringer på konkurrencen, hvis man ikke formår at være konkurrencedygtig. Dog med en allerede stabil position på markedet med salg af el og gas til mere end kunder, har Dong alle forudsætninger for at være konkurrencedygtig. Dog er Danmark et lille land, hvilket betyder at Dongs vækstmuligheder i Danmark er begrænsede i forhold til hvor stor en virksomhed Dong allerede er. Derfor vil det være oplagt for Dong at søge andre markeder Delkonklusion Ser man på Dongs forretning som helhed må det siges at Dong har visse fordele i form af allerede at være veletableret på alle deres forretningsområder. Side 41 af 95

43 Produktionssegmentet, herunder både vindenergi, bæredygtig biomasse samt olie og gas, er alle kendetegnet ved at have høje etableringsomkostninger hvorfor truslen fra nye udbydere er ekstrem lav. Dong kæmper derfor primært med de eksisterende aktører på markedet om markedsandele, hvor den mest udfordrede forretning må siges at være olie og gas, hvor Dong kun ejer en relativ lav andel af den samlede danske olieproduktion. På den anden side har leverandørerne en større indflydelse på Dong, hvilket ikke bidrager til konkurrencemæssige fordele. Her vurderes det at Hejre-feltet kan give Dong problemer i form af at være i knæ i forhold valg af leverandør. Kunderne har en vis forhandlingsstyrke, som måske ikke har været gældende i ligeså stor grad som den potentielt set får. Indførelsen af leveringspligten giver privatkunder mulighed for at tage aktivt stilling til hvilken elleverandør de foretrækker. Overordnet set vurderes det derfor at den generelle konkurrencesituation er af middelkarakter. Udfordringerne for Dong er derfor begrænset til forhold som at videreudvikle deres nuværende forretning til at være mere effektiv i omstillingen til grøn energi. 3.3 Værdikæden Analysen af Dongs interne værdikæde har til formål at identificere, hvilke konkurrencemæssige fordele virksomheden besidder i form af kerneaktiviteter. Dong agerer på tværs af værdikæden inden for elektricitet, varme, olie og gas, hvor deres kompetencer er målrettet mod følgende kerneaktiviteter: Udvikling og opførelse af aktiver Drift og vedligeholdelse af aktiver Salg og optimering af porteføljen af energiprodukter Dong kontrollerer den producerede energi og kontrollerer samtidig distributionen ud til kunderne. Dong mangler dog kontrol over transmissionen af den producerede strøm, hvilket gør at der ikke er total kontrol over værdikæden. Side 42 af 95

44 For at skabe værdi igennem ovenstående kerneaktiviteter er der seks vigtige ressourcer, der medvirker som input til værdiskabelsen. De seks ressourcer er: naturressourcer, mennesker, IP rettigheder, produktionsanlæg, finansiel kapital og ikke mindst støtte fra interessenterne Udvikling og opførelse Helt konkret har Dong unikke kompetencer, som alt andet lige giver konkurrencemæssige fordele. Udvikling og opførelse er en stor del af Dongs forretning, da produktionsanlæggene på mange måder er grundstenen for at Dong har en forretning. Dongs strategi går i store træk ud på at sikre sig kontrakter til opførelse af produktionsanlæg, hvorefter at påtage sig de risici der er forbundet med opførelsen. Efter opførelsen og et 100 % ejerskab af den nyopførte kapacitet, frasælger Dong dele af kapaciteten og scorer stort på salg. Dette er kun muligt i form af de kompetencer som Dong har udviklet igennem årene, som forgangsmand i omstillingen til grøn energi. Generelt er udvikling et fokusområde i alle Dongs forretningsområder. Nye teknologier indenfor vindenergi samt forskning i brugen af bæredygtig biomasse er blot to at de områder, som vedrører fremtiden. Det stadig større fokus på miljøet, og bekæmpelse af CO 2 udledning gør at Dongs interessenter presser på for at få udviklet netop denne del af forretningen. Derfor er det også vigtigt for en virksomhed som Dong at have en langsigtet investeringsstrategi, nu da både investeringerne er tunge og miljøvenlige. Nedenfor ses fordelingen af Dongs samlede investerede kapital pr. 31. december 2015 pr. segment: Figur 12 - Dongs samlede investerede kapital pr. 31. december 2015 (kilde: Dong Energy) Side 43 af 95

45 Figuren udtrykker en overvægt af investering i Wind Power segmentet med 75 % af den samlede investerede kapital. Olie og gas segmentet er blevet reduceret til 9 %, hvilket tyder på et mere målrettet fokus på investeringer i vedvarende energi i fremtiden. Havmølleparker udgør derfor også helt naturligt en stor del af Dongs fremtidsplaner der har som målsætning at opføre kapacitet på samlet set 6,5 GW i Ud over opførelse af produktionsanlæg besidder Dong også en række licenser til efterforskning og indvinding af kulbrinter i både Danmark og udlandet. Her er der en række gode muligheder for efterforskning af olie og gas i især Norge og Storbritannien, hvor felterne endnu ikke er under opførelse, men under vurdering. Hvis vurderingerne falder ud positivt har Dong en stor mængde reserver, der kan tages i produktion, hvilket vil være en positiv fordel for Dong. Bilag 2 viser listen over nuværende licenser, som enten er i produktion, opførelse eller under vurdering Drift og vedligehold Indenfor drift og vedligehold er Dongs medarbejdere en vigtig ressource. Dygtige og engagerede medarbejdere vil alt andet lige optimere driften af produktionsanlæggene. Driften og vedligeholdelsen er i nogen grad også bundet op på eksterne leverandører, hvor Dong har indgået rammeaftaler med udvalgte entreprenører. De langvarige samarbejdsaftaler giver ro i Dong velvidende at man har sikret sig at vedligeholdelsen er i gode hænder. Driften og distributionen af el er i Dong optimeret ved løbende nedgravninger af højspændingsnettet således at risiko for strømsvigt formindskes Salg og optimering Optimering går i den grad ud på at reducere omkostningerne ved produktion. Lave produktionsomkostninger er en af de vigtigste lønsomhedsdrivere når produktionsanlæggene er sat i drift. Hos vindmøller er der begrænset produktionsomkostninger, men ved olie og gas er det et fokusområde. Især med de lave olie- og gaspriser er det vigtigt at forretningen optimeres. Side 44 af 95

46 En del af Dongs aktiviteter er knyttet op på langsigtede kontrakter med faste eller inflationsregulerede priser. De tre væsentligste aktiviteter hvor der er indgået langsigtede kontrakter er: havmølleparker, el- og gasdistribution og kraftværkerne. Havmølleparker har faste tariffer og garanterede mindstepriser de første år af deres levetid 31. De langsigtede kontrakter samt garanterede priser på især havmøllepaker medvirker alle til at salget mere eller mindre er sikret og dermed en stabil indtjening. Målet for 2020 indenfor havvind er at få nedbragt prisen på havvind til 100 Euro/MW. Det kræver en øget effektivisering både i samarbejde med leverandører samt udvikling af turbiner. Der opstår imidlertid et dilemma med prisen på el produceret fra havvindmøller. Udbud og efterspørgsel er på elmarkedet uafhængige af hinanden, hvilket vil sige at uanset hvor meget energi, der kan produceres, så vil den efterspurgte energi fra forbrugeren altid være mere eller mindre konstant. Prisen på el afhænger i den grad af, hvor meget det koster at producere energien. Til at dække forbrugerens efterspørgsel produceres først den energi, der er billigst at producere, og når kapaciteten på denne energi er opbrugt anvender man den næstbilligste metode osv. Energi produceret af havvindmøller er pt. den billigste måde at producere strøm på, og hvis hele forbrugerens efterspørgsel kan dækkes af havvind så vil prisen alt andet lige også være billigere da produktionsomkostningerne holdes på et minimum. Dermed opstår dilemmaet i form af Dongs langsigtede strategi om produktion af vedvarende energi fra især havvindmøller. Øges kapaciteten på havvind vil det samtidig betyde at efterspørgslen dækkes af mere havvind, hvilket medfører at der er brug for færre kraftværker, som bliver overflødige i produktionen grundet den øgede vindenergi. Kort fortalt vil den øgede kapacitet af vindenergi betyde at forbrugerens efterspørgsel dækkes af billigere energi, hvilket medfører en billigere regning til forbrugeren. Det er derfor altafgørende for en virksomhed som Dong at statsstøtten ikke reduceres, da man så vil opleve et enormt fald i omsætning. Storbritannien har imidlertid givet tilsagn om fortsat at støtte havvind så længe Dong lever op til nogle betingelser om omkostningsreduktion Dong Energy A/S årsrapport 2015 s Dong Energy årsrapport 2015, s. 13 Side 45 af 95

47 Vækst i de tre kerneaktiviteter vil andet lige være gennemgribende i samfundet med energi samt efterspørgsel på ny og kvalificeret arbejdskraft og ikke mindst værdi for aktionærerne Delkonklusion Dong har en stærk intern værdikæde. Kerneaktiviteterne supplerer hinanden godt og medvirker til et naturligt flow og incitament til værdiskabelse. Kernekompetencer indenfor især vindenergi skal være grundstenen i fremtidens vækst, hvilket også afspejles i den samlede investerede kapital. Dog er Dong ekstremt afhængig af den fortsatte statsstøtte til vedvarende energi idet der kan opstå en reel udfordring på elpriserne, der har tendens til at blive lavere. Det konstante fokus på omkostningsreduktion er essentielt for at bibeholde konkurrencemæssige fordele, og den løbende forskning og udvikling af alternative energikilder er et vigtigt element i denne proces. Dongs forretning hænger i den grad sammen med koncernens overordnede målsætning, hvorfor de interne forhold vurderes relevante og stærke i forhold til opfyldelsen af 2020 målsætningerne. 3.4 SWOT-analyse Den eksterne analyse samt den interne analyse giver et bred overblik over den strategiske dagsorden som Dong har lagt for døren. SWOT-analysen opsummerer hvilke styrker, svagheder, muligheder og trusler som Dong står overfor. Side 46 af 95

48 Styrker Veletableret på alle forretningsområder Global markedsleder indenfor havvind Ekspertise indenfor havvind Kapitalstærke aktionærer Få konkurrenter på produktion i Danmark Stærk ledelse Statslig opbakning til langsigtet strategi Muligheder Uvikling af bæredygtig biomasse Miljøpolitik Fokus på produktionsomkostninger Minimal trussel fra nye udbydere Mange licenser til efterforskning Distribution til andre lande Svagheder Den største aktionær er den danske stat Begrænsede vækstmuligheder i Danmark Lider under dårligt omdømme Trusler Afskaffelse af statsstøtte til vindenergi Konjunkturfølsomme produkter Nedadgående priser på vindenergi Konkurrenter opjusterer på havvind Udfordringer med olie og gas forretningen Valutakursudsving Miljøpolitik Vejret Figur 13 - SWOT analyse (egen tilvirkning) Umiddelbart står Dong meget stærkt i det strategiske element, hvorfor de også vurderes til at have flere styrker end svagheder. Den fortsatte aktiemajoritet til staten er umiddelbart en svaghed, fordi der nemt kan indtræffe politisk-relaterede beslutninger vedrørende virksomhedens strategi. Den strategiske dagsorden er primært lagt op på et betydeligt fokus på omstilling til vedvarende energi, hvorfor dette også skal tages i betragtning i forhold til om strategien bakkes op af dansk og ikke mindst europæisk lovgivning. Udfaldet af COP21 mødet i Paris må alt andet lige bekræfte Dong i at de har valgt den rigtige strategi, hvilket giver dem en betydelig fordel i den langsigtede proces, om at bidrage med en overvægt i produktionen af vedvarende energi. De interne forhold supplerer derfor også de eksterne udfordringer, da man allerede nu har opbygget en betydelig ekspertise, hvilket giver et forspring til konkurrenterne og dermed en gevaldig konkurrencemæssig fordel. Side 47 af 95

49 4.0 Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen har til formål at give et overblik over den historiske økonomiske udvikling i Dong. Til analysen er valgt en femårig periode, som skal give indblik i hvilke værdidrivere, der har medvirket til den aktuelle performance, og om den finansielle performance hænger sammen med de proklamerede strategiske målsætninger for virksomheden. Til brug for analysen er det nødvendigt at foretage en reformulering af resultatopgørelse, balance samt egenkapital for at skelne mellem hvad der er driftsaktivitet, og hvordan denne er finansieret. De reformulerede tal anvendes derefter til en gennemgang og analyse af udvalgte nøgletal for Dong, som tager udgangspunkt i egenkapitalens forrentning (ROE), samt dennes underliggende værdidrivere Validering af årsrapporten Dong er i deres funktion som statsligt ejet aktieselskab underlagt at aflægge koncernregnskab efter reglerne i IFRS, som er godkendt af EU. Derudover er der suppleret med danske oplysningskrav for børsnoterede selskaber og statsligt ejede aktieselskaber. Dong følger disse lovbestemmelse som det fremgår af regnskabsgrundlaget i årsrapporten for 2015 s. 57. IASB har udsendt en række tiltag til nye eller ændrede regnskabsstandarder, som vil få betydning for Dong. Disse er dog ikke godkendt af EU pr. 31. december 2015, hvorfor Dong ikke er forpligtet til at anvende de nye regler. Dong skriver i årsrapporten at nye krav og standarder tages i brug senest når disse bliver obligatoriske. Som led i den planlagte børsnotering har Dong i årsrapporten for 2015 valgt at imødekomme kravet om to års sammenligningstal, hvilket betyder at tallene for 2014 og 2013 er inkluderet i årsrapporten. Sammenligningstallene er taget fra de offentliggjorte årsrapporter for de respektive år, som er aflagt efter samme regnskabspraksis som 2015 således der er konsistens. Koncernregnskabet er udarbejdet efter det historiske kostprisprincip, bortset fra en række områder som indregnes til dagsværdi, herunder finansielle instrumenter i Side 48 af 95

50 handelsbeholdninger, finansielle instrumenter klassificeret som disponible for salg og CO 2 kvoter i handelsbeholdning 33. Ledelsen har ved udarbejdelsen foretaget en række regnskabsmæssige skøn, som løbende bliver revurderet ud fra historiske erfaringer samt andre faktorer under de givne omstændigheder. Af de mest væsentlige skøn kan nævnes: Nettoomsætning, andre driftsindtægter, værdiforringelsestest af immaterielle og materielle anlægsaktiver, entreprisekontrakter og retssager. De regnskabsmæssige skøn for områderne er gennemlæst for eventuelle røde flag uden bemærkninger Revisionspåtegning Koncernregnskabet er revideret af PWC, som har været virksomhedens revisor siden Påtegningen er underskrevet af to statsautoriserede revisorer, hvor der er igennem alle årene er afgivet blank påtegning. Ydermere indeholder årsrapporten et såkaldt ikke finansielt regnskab, hvor der redegøres for de producerede mængder, påvirkningen på miljø og klima og det bæredygtige samfund. PWC har afgivet en påtegning med begrænset sikkerhed på det ikke finansielle regnskab. Den udførte opgave af PWC, som er foretaget af eksperter, har ikke givet anledning til bemærkninger om urigtige oplysninger. 4.1 Reformulering Resultatopgørelsen Formålet med den reformulerede resultatopgørelse er at spore kilderne til virksomhedens samlede overskud. Det samlede overskud, totalindkomsten, opdeles derfor i hvad, der er driftsoverskud og hvad der finansielle omkostninger. I den rapporterede resultatopgørelse, er der ikke indregnet de posteringer, som er posteret direkte på egenkapitalen. Der skal altså ske en indregning af disse poster så resultatopgørelsen bliver fuldstændig, og der foreligger det såkaldte clean-surplus accounting. Bundlinjen i den reformulerede resultatopgørelse er således et udtryk for totalindkomsten til de ordinære aktionærer. Af særlige forhold i den reformulerede 33 Dong Energy årsrapport 2015 s. 57 Side 49 af 95

51 resultatopgørelse kan nævnes at det samlede driftsoverskud er opdelt i primære aktiviteter samt andre aktiviteter, hvilket giver et core driftsoverskud fra salg samt et core driftsoverskud af andre aktiviteter. Dette er gjort for at give et overblik over hvilke overskud, der kan betegnes som permanente, og dermed hvad der er genstand for væksten i virksomheden. Driftsoverskuddene er vist efter skat, hvorfor det har været nødvendigt at allokere skatten til den aktivitet den vedrører. Skatten er allokeret ud fra den gældende selskabsskatteprocent i de respektive år. Poster under dirty-surplus accounting er indregnet under henholdsvis andet driftsoverskud samt netto finansielle omkostninger alt efter hvor de hører til. Der er altså ingen posteringer fra dirty-surplus, der vedrører kerneaktiviteten. Den samlede reformulerede resultatopgørelse ses i bilag Balancen Den reformulerede balance er opdelt i nettodriftsaktiver (NDA) samt netto finansielle forpligtelser (NFF). NDA er en vigtig brik i værdiansættelsen da ændringen fra år til år bruges i beregningen af det frie cash-flow. Særlige forhold ved den reformulerede balance omfatter bl.a. posten Hybridkapital. Hybridkapitalen er opstået som led i at styrke koncernens samlede kapitalgrundlag, og er dermed en måde at finansiere koncernens investeringer. Posten består af udstedte obligationer. Obligationerne har forfaldsdato langt ude i fremtiden, hvilket betyder Dong i første omgang ikke skal bekymre sig om indfrielsen. Der bliver fra år til år beregnet og afregnet renter af hybridkapitalen, som i den rapporterede årsrapport indregnes direkte på egenkapitalen, ligesom Hybridkapital også indregnes under egenkapitalen. Med dette i baghovedet er Hybridkapitalen indregnet som en finansiel forpligtelse i den reformulerede balance grundet omstændighederne omkring postens formål. Likvide beholdninger klassificeres som hovedregel som finansielle aktiver. I Dongs reformulerede balance, er der dog korrigeret for at en andel af Dongs likvide beholdninger vedrører driften. Der er derfor indregnet posten driftslikviditet i den reformulerede balance, som udgør 1 % af nettoomsætningen. Resten af de likvide beholdninger er klassificeret som et finansielt aktiv. Side 50 af 95

52 Minoritetsinteresser er holdt udenfor NFF sammen med den ordinære egenkapital. Nedenfor ses et sammendrag af den reformulerede balance: Reformuleret balance (mio. kr.) Anlægskapital Kortfristede driftsaktiver Kortfristede driftsforpligtelser Netto driftsaktiver (NDA) Finansielle forpligtelser Finansielle aktiver Netto finansielle forpligtelser (NFF) Minoritetsinteresser Ordinær egenkapital Samlet finansiering Figur 14 - Reformuleret balance (egen tilvirkning) Dong har igennem den femårige periode formået at nedbringe NFF betydeligt ved at forhøje de finansielle aktiver. Samtidig er de finansielle forpligtelser også nedbragt. Balancen viser ydermere at NDA i stor grad styres at anlægskapitalen, som omfatter Dongs produktionsanlæg under de enkelte forretningsområder. Anlægskapitalen er faldet fra år til år, hvilket kan synes underligt i forhold til den investeringsstrategi som Dong har lagt for døren, som det tidligere i opgaven er blevet beskrevet. Anlægskapitalen udgør i 2014 og 2015 mere end NDA, hvilket betyder at der er flere kortfristede driftsforpligtelser end der er kortfristede driftsaktiver Egenkapitalen Reformulering af egenkapitalen er en analyse, der bidrager til at finde værdien af aktionærernes egenkapital. Ud over årets resultat er der i Dong en lang række poster, som tidligere nævnt, der posteres direkte på egenkapitalen og ikke via resultatopgørelsen. Disse poster opdeles i to kategorier: transaktioner med ejerne og totalindkomst. Transaktioner med ejerne omfatter bl.a. udbetalte udbytter samt aktieemissioner, som begge igennem de sidste fem år har haft en betydelig post under egenkapitalen ved Dong. Side 51 af 95

53 Totalindkomsten er et billede af årets resultat samt de reguleringer, som er indregnet direkte via egenkapitalen, som reelt vedrører driften i den reformulerede resultatopgørelse. Ved Dong består disse poster af sikringsinstrumenter samt valutakursreguleringer. I den reformulerede egenkapital er det ud over de to kategorier også væsentligt at korrigere for minoritetsinteresser og hybridkapitalen. Holder man disse to poster ude får man en egenkapital, der kun viser aktionærernes del af del af egenkapitalen. De rapporterede tal samt de reformulerede opgørelser kan ses uddybet i bilagene Nøgletalsanalyse Nøgletalsanalysen tager sit udgangspunkt i en rentabilitetsanalyse, hvor der er fokus på egenkapitalens forrentning (ROE), og udvikling i de underliggende værdidrivere. Analysen bygges derfor op omkring de tre niveauer i den udvidede DuPont-pyramide. Pyramiden giver et godt overblik over hvad, der er gennemgribende for rentabiliteten i Dong. Rentabilitetsanalysen etablerer altså en status over hvor virksomheden er lige nu. Som tidligere nævnt analyseres der over en femårig periode fra Den udvidede DuPont-model er skitseret som nedenfor: Side 52 af 95

54 Figur 15 - DuPont-pyramiden De tre niveauer kan ud fra figuren opdeles i følgende: 1) Opdeling af driftsaktivitet og finansieringsaktivitet 2) Dekomponering af ROIC 3) Analyse af overskudsgrad samt omsætningshastigheden Overordnet set viser pyramidens venstre side udviklingen i driftsaktiviteten med udgangspunkt i afkastet på nettodriftsaktiver (ROIC). En positiv udvikling i ROIC vil alt andet lige medføre et højere afkast til aktionærerne. Omvendt vil en negativ udvikling af ROIC vise en tendens til at virksomheden ikke er i stand til at udnytte de ressourcer den har til rådighed Egenkapitalforrentning (ROE) ROE beregnes helt konkret ud fra nedenstående formel, og er et udtryk for hvor meget Dongs ejere tjener ved deres investeringer i virksomheden. Side 53 af 95

55 Udviklingen i ROE ses nedenfor: ROE -26,47% -8,21% -5,53% -14,27% 8,56% ROE (før min) -21,63% -5,97% -5,03% -12,42% 8,41% Figur 16 - Udvikling i ROE (egen tilvirkning) Udviklingen i ROE giver et klart billede af at Dongs aktionærer igennem de sidste fem år ikke har fået en positiv forrentning af deres investering. ROE har efter 2011 været negativ alle årene med en betydelig nedgang i 2015 på -26,47 %. Den videre analyse af udviklingen i ROE foretages herefter via en dekomponering af tallene, hvor hver enkelt led nedbrydes til analysebrug. Forklaringen på den negative udviklingen findes altså i analysens niveau Niveau 1 De underliggende værdidrivere til ROE er listet og beregnet nedenfor: ROE værdidrivere ROIC -12,99% -1,53% 1,68% -5,51% 4,93% FGEAR 0,458 0,765 1,317 1,088 0,850 r 9,17% 5,32% 7,86% 2,13% 0,25% SPREAD -22,16% -6,85% -6,17% -7,64% 4,68% MIA 1,224 1,376 1,101 1,149 1,018 Figur 17 - Underliggende ROE-drivere (egen tilvirkning) Som det ses ud fra formlen for ROE er det altså ROIC, FGEAR og SPREAD (ROIC r), der er afgørende for udviklingen i ROE. Sammenhængen er ligetil. Hvis ROIC er mindre end r bliver ROE negativ. FGEAR, som beregnes som forholdet mellem NFF og den ordinære egenkapital, viser os altså hvor stor en del de finansielle forpligtelser udgør af egenkapitalen. Er FGEAR over 1 betyder det altså at der er flere forpligtelser end der er egenkapital og omvendt hvis tallet er under 1. Udviklingen i FGEAR viser at Dong er gået fra at have flest forpligtelser til at have færre forpligtelser i forhold til egenkapital, hvilket umiddelbart er en sund udvikling. ROIC, som beregnes som forholdet mellem det samlede driftsoverskud (DO) og nettodriftsaktiver (NDA), viser os som tidligere nævnt hvor stort et afkast virksomheden har på den investerede kapital. ROIC har i årene op til 2015 svinget lidt op og ned hvorefter i Side 54 af 95

56 2015 at eksplodere i en negativ retning, hvilket i den grad også må siges at være den bærende driver i den negative udvikling i ROE. ROIC indgår ydermere i SPREAD et, som er et udtryk for forskellen mellem ROIC og den gennemsnitlige lånerente, r. Formlen viser os at en ROIC, der er lavere end r, vil samlet set give en negativ ROE. I og med ROIC er så meget lavere end r, giver det derfor også et betydeligt negativt SPREAD. Den dårlige ROIC har altså gennemgribende påvirkning på den negative ROE. Et hurtigt kig på r, viser en udvikling, der har gået lidt op og ned, men især op i 2015 til et niveau på 9,17 %. Der er altså ikke så stor stabilitet i de finansielle omkostninger ved Dong, hvilket påvirkes af forhold som valutakursudsving. En høj r er en væsentlig faktor for Dong da dette vil medføre lave eller negative SPREADs hvorfor r er en risikofaktor for Dongs egenkapitalforrentning. MIA er et udtryk for minoritetsaktionærernes andel. Hvis denne er lig med 1 betyder det at minoritetsaktionærerne opnår samme ROE som de ordinære aktionærer. Er MIA større end 1 betyder det at de ordinære aktionærer har en større forrentning på deres kapital end minoriteterne Niveau 2 I niveau 1 blev det konstateret at den negative udvikling i ROE skyldtes en negativ ROIC. ROIC s underliggende værdidrivere er listet og beregnet nedenfor: ROIC drivere OG -10,53% -1,52% 1,92% -7,05% 6,73% AOH 1,234 1,006 0,878 0,781 0,733 ROIC -12,99% -1,53% 1,68% -5,51% 4,93% Inverse AOH 0,811 0,994 1,139 1,280 1,364 Figur 18 - Underliggende ROIC-drivere (egen tilvirkning) ROIC kan ydermere beregnes ved at gange overskudsgraden (OG) med aktivernes omsætningshastighed (AOH). Dvs. at udviklingen i ROIC kan forklares ved enten udviklingen i OG eller AOH. Ovenstående udregninger giver dog et klart billede af hvad der skaber det store udsving i ROIC. I 2015 er OG 10,53 % i mod 1,52 % i Det er altså den negative OG der er skyld i den negative ROIC. Side 55 af 95

57 AOH er et udtryk for hvor meget salg en investeret krone generer. Udviklingen i AOH har været en positiv tendens, hvor Dong er gået fra at have en AOH under 1 til at have en AOH over 1 i 2014 og Dong er altså gået fra at genere et salg, der er mindre end det man har investeret til det omvendte. Omvendt viser den inverse AOH (1/AOH) os hvor meget, der er bundet i NDA til at skabe 1 krones salg. De to værdier viser i princippet det samme. Den inverse AOH viser os altså at der i 2015 er bundet 0,8 kr. i NDA til at skabe 1 kr. salg hvilket er et fornuftigt niveau i forhold til den udvikling, der har været. Forholdet mellem OG og AOH er ikke helt uventet. Eftersom Dong er i en branche med høje adgangsbarrierer er det helt naturligt at AOH ligger på et lavt niveau i forhold til OG. Denne begrænsning i konkurrencen vil helt naturligt medføre et større fokus på overskudsgraden. Niveau 2 viser at AOH har haft en positiv udvikling, som er vendt til en sund omsætningshastighed. Omvendt viser analysen at OG har haft en usund udvikling, som er gennemgribende hele vejen igennem til ROE. Man kan med fordel foretage en dekomponering af OG for at identificere, hvor det er Dong ikke formår at skabe værdi Niveau kan på mange måde anses for et katastrofeår for Dong i og med at nøgletallene afviger betydeligt i den forkerte retning i forhold til de foregående år. Derfor er det nærliggende at nærstudere og analysere på de realiserede tal og se på udviklingen i OG s underliggende værdidrivere. Nedenfor er listet de realiserede værdidrivere: OG drivere (mio. kr.) Nettoomsætning Vareforbrug EBITDA Af- og nedskrivninger DO fra salg, efter skat DO - andre poster, efter skat Samlet DO Figur 19 - Underliggende OG-drivere (Egen tilvirkning) Tallene viser umiddelbart en virksomhed, der vækster i og med omsætningen er steget hvert år bortset fra Samtidig er vareforbruget fastholdt på et mere eller mindre fast niveau, hvilket har givet en forbedret EBITDA år for år. Der hvor det for Dong går galt er af- og nedskrivninger, som overstiger EBITDA en og dermed bidrager til et samlet DO fra salg som Side 56 af 95

58 er under nul. Foretager man en yderligere dekomponering af af- og nedskrivningerne ses det at nedskrivningerne udgør over halvdelen af den samlede post, hvoraf mio. kr. er nedskrevet på anlæg i Oil & Gas forretningen 34. Den strategiske analyse af forretningen understøtter disse tal, da det efterhånden er alment kendt at Dongs olie og gas forretning lider store udfordringer herunder især Hejre-feltet. De store af- og nedskrivninger har betydet et samlet negativt DO, bortset fra år 2013 hvor DO-andre poster, redder Dong med et større overskud. Rentabilitetsanalysen giver altså et klart billede at hvor Dongs forretning er i problemer, og hvad der skyldes den dårlige egenkapitalforrentning. Det positive for Dong i den sammenhæng må være at man i 2015 formentlig har nedskrevet så meget på de opførte anlæg at man i 2016 vil have en betydelig mindre post under af- og nedskrivninger. 4.3 Risikoanalyse Med ovenstående analyse i baghovedet giver det mening at se på, hvilke tiltag Dong har taget for at sikre sig imod de risici virksomheden nu engang er udsat for. Dongs væsentligste markedsrisici er primært relateret til energipriser, valutakurser og renter. Det er vigtigt for en virksomhed som Dong at tage stilling til disse, da det har en stor indflydelse på, hvordan der skal budgetteres fremafrettet. En del af de risikoreducerende tiltag er bl.a. at indgå prissikringsaftaler på især havvind, hvilket sikrer Dong en stabil indtjening både i form af længerevarende kontrakter samt finansiel støtte fra staten. Ved udgangen af 2015 havde Dong garanterede mindsteprisaftaler på havvind i de fem kommende år. Disse faste tariffer udgør 90 % af de samlede forventede indtægter fra havvind. Prissikringsaftalerne kan sikres fremadrettet ved løbende at opføre nye havvindmølleparker. Ligesom ved havvind anvender Dong også langsigtede kontrakter ved distribution af olie og gas, som står overfor en genforhandling. Udfaldet af disse kontrakter er af afgørende betydning for Dong. En stor del af Dongs risikostyring er at prissikre. F.eks. består den økonomiske sikring i at afdække den energirelaterede risiko ved at udskyde værdireguleringen, og først indregne den i den periode den sikrede transaktion indtræffer. Dette princip gælder både for risikoen på 34 Dong Energy årsrapport 2015 s. 76 Side 57 af 95

59 energipriser samt valutakurser. Valutakurser er specielle i og med eksponeringen først afdækkes når de underliggende pengestrømme i fremmed valuta kan betragtes som forholdsvis sikre. Dvs. valutakursrisikoen vedrørende energipriser først afdækkes når energiprisrisikoen er afdækket 35. Der afdækkes som udgangspunkt over en femårig periode, hvor den sikrede transaktion føres via egenkapitalen og først indregnes når den er realiseret. I forhold til de faldende olie- og gaspriser har Dong for 2016 allerede fuldt afdækket til gennemsnitspriserne på markedet svarende til henholdsvis 80 USD/tdr og 20 Euro/MWh 36. Renten får en væsentlig betydning for Dong i og med de fremtidige investeringer er af betydelig omkostningstung karakter. Som udgangspunkt søges der at finansiere aktiverne med fast rente over en længere periode for således at være mindre påvirket af renteudsving. 4.4 Segmentoversigt og vækst Udviklingen i de enkelte forretningsområder i Dong kan analyseres ud fra udviklingen i salget. Nedenfor ses udviklingen i salget siden Tallene består udelukkende af det eksterne salg, hvorfor salg internt i koncernen samt øvrige reguleringer er holdt udenfor: Dekomponering omsætning (mio. kr.) Wind Power Bioenergy & Thermal Power Distribution & Customer Solutions Oil & Gas i alt Figur 20 - Udvikling i salg (egen tilkvirkning) Den generelle udvikling er altså at salget er steget stort set hvert år siden 2011, hvilket tyder på en sund udvikling. Wind Power, som er den store fremtidige forretning, er vækstet betydeligt siden 2011 hvor omsætningen er mere end tredoblet. Olie og Gas forretningen har lidt et lille dyk i salget hvilket relaterer sig til de faldende olie- og gaspriser. Salget i 35 Dong Energy Årsrapport 2015, s Dong Energy årsrapport 2015 s. 10 Side 58 af 95

60 Bioenergy forretningen er mere end halveret henover perioden, hvilket kan være kritisk. Der er imidlertid sket en løbende omstilling af netop dette segment til en mere bæredygtig produktion, hvorfor faldet har været af strategiske årsager. Den største forretning målt på omsætning, Distributionen, har siden 2012 haft et nogenlunde stabilt salg, hvilket kan indikere det begrænsede marked i Danmark. En decideret vækstanalyse vil som udgangspunkt tage fat i væksten i residualoverskud (RI). RI er styret af ændringen i ROE, som vi jf. nøgletalsanalysen konkluderede er styret at ændringen i ROIC og OG. En yderligere dekomponering af ændringen i ROIC viser at denne især styres af udviklingen i den primære aktivitet, altså de permanente overskud. En mere gennemgribende vækstanalyse vurderes derfor ikke at have relevans for Dong, da det er tydeligt at se hvilke parametre Dong skal fokusere på. Udviklingen i salget har sideløbende med koncernens overordnede strategi medført nedenstående udvalgte nøgletal i Omsætningstallene afspejler både internt og eksternt salg hvorefter der foretages elimineringer således i alt kolonnen afspejler de rapporterede tal i årsrapporten for 2015: Segmentoplysning (mio. kr.) Wind Power Bioenergy & Thermal Power Distribution & Customer Solutions Oil & Gas Andre aktiviteter/ elimineringer I alt Nettoomsætning Vareforbrug Personaleomkostninger EBITDA Afskrivninger Nedskrivninger Driftsresultat Anlægsaktiver Pengestrømme fra driftsaktivitet Bruttoinvesteringer Frasalg Figur 21 - Udvalgte segmentoplysninger (egen tilvirkning) Det interessante ved ovenstående oversigt, er at der er god sammenhæng mellem tallene og Dongs overordnede strategi. Wind Power udgør en betydelig del af de samlede anlægsaktiver samt at bruttoinvesteringerne følger denne strategi. Olie og Gas delen lider under de svære Side 59 af 95

61 markedsforhold hvorfor nedskrivningerne giver et samlet negativt driftsresultat. Målt på EBITDA er Olie og gas forretningen den mest rentable. Målt på udviklingen i ROE kan man hurtigt konkludere at Dong siden 2012 har haft en tilbagegang i ROE, hvilket kulminerede i 2015 med et rekordlavt niveau på stort set alle parametre. Den nuværende koncernchef Henrik Poulsen kom til i 2012, hvorfor man dermed også kan stille spørgsmålstegn ved om Henrik Poulsen har været en gevinst for Dong. Omvendt kan man også betragte udviklingen siden 2012 som en oprydningsproces, hvor Henrik Poulsen har trimmet koncernen og taget de nødvendige tab i de pågældende år for dermed at effektivisere den forretning, som bidrager mest til den langsigtede strategi. Hvis dette er tilfældet betyder det at den fremtidige udvikling for Dong ser meget lys ud. Ovenstående er dermed udgangspunktet for Dongs fremtidige finansielle stilling, som vil blive uddybet i den næste kapital via en grundig gennemgang af Dongs fremtidige budget. Side 60 af 95

62 5.0 Budgettering De indsamlede informationer fra henholdsvis den strategiske analyse samt regnskabsanalysen danner baggrund for de fremtidige skøn for Dong. Den endelige værdiansættelse sker på baggrund af en beregning af nutidsværdien af de fremtidige cash-flow. Det er derfor relevant at budgettere de samlede driftsoverskud samt udviklingen i netto driftsaktiver. Budgetperioden skal i princippet strække sig uendeligt, men da det i praksis ikke er muligt, opstilles et proformaregnskab, der dækker alle årende, indtil Dong har nået sit såkaldte steady-state niveau, hvilket vil sige at Dong har nået et punkt hvor vækstraterne et mere eller mindre konstante. Året hvor Dong når sit steady-state niveau kaldes terminalperioden, og kan i korte træk defineres med nedenstående betingelser 37 : 1) Væksten i salget er konstant 2) Overskudsgraden er konstant 3) Den samlede omsætningshastighed, AOH, er konstant 4) FGEAR er konstant Budgetperioden er fastsat til at løbe over ti år, hvilket betyder at terminalperioden starter i år Grunden til budgetperiodens længde er at EU har fremlagt målsætninger for vedvarende energi frem til år 2030, hvilket betyder at Dong skal have fokus på vedvarende energi i mange år frem. Selve budgetopstillingen er foretaget ud fra udvalgte poster i de reformulerede opgørelser, hvilket betyder at nogle poster er et nettobeløb af underliggende poster. Grunden hertil er, at det ikke er vurderet relevant at budgettere hver enkelt post i regnskabet eftersom det primært er kerneaktiviteten, der afgør de fremtidige vækstrater. Derfor vil der også primært fokuseres på væksten i salget i kerneaktiviteterne, eftersom alle forretningsområder ikke vækster med samme hastighed. 5.1 Salgets vækstrate Salget er steget markant igennem de seneste fem år. Dog er det ikke alle forretningsområder der er gået frem. Hvert forretningsområde i Dong har dets egen strategi for fremtiden, hvorfor der også meget naturligt vil være forskellige vækstrater. Trendanalysen i bilag 8 viser tydeligt 37 Sørensen, Ole: Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, s. 250 Side 61 af 95

63 de seneste fem års forskellige vækstrater i salget, hvorfor denne analyse også er taget i betragtning i den samlede vurdering Wind Power Wind Power er den forretning med størst vækst, hvorfor det også er denne som står for størstedelen af de samlede investeringer. Salget voksede i 2015 med 70 %. Den løbende udvikling og opførelse af offshore vindmølleparker er i den grad med til at styrke salget i Wind Power. Selvom mange af Dongs nuværende vindmølleparker kun har en sikret mindstepris på den producerede energi frem til 2020, vil de nye projekter, der opføres indtil 2020 sikre nye langsigtede aftaler med mindstepriser. Denne kombination af langsigtede kontrakter og udløbende kontrakter sikrer en stabil indtjening for Dong. Indtil år 2020 er der planlagt nye vindmølleprojekter, som skal give en samlet kapacitet på havvind på 6,5 GW før frasalg. Frasalg vil også medføre indtægter i Dongs proformaregnskab. Kombineret med en position som markedsleder er dette segment fremtiden for Dong. De allerede nu planlagte projekter er alle sat til at gå i produktion indenfor de næste fem år, hvorfor det er svært at spå hvad væksten efter år 2020 er for Wind Power. Omvendt må man også forholde sig til hvilke retningslinjer EU har lagt ud vedrørende produktion af vedvarende energi. EU har en konkret målsætning om at 27 % af den samlede energiproduktion i 2030 skal komme fra vedvarende energi 38, hvorfor man må antage at Dong efter år 2020 efterstræber at udbygge forretningen helt indtil 2030 er derefter Bioenergy & Thermal Power Bioenergy har ifølge trendanalysen haft en betydelig nedgang i omsætning, hvilket kan spores tilbage til den omstillingsproces, der er i gang. I fremtiden er forretningen vigtig for Dong, da denne skal stå for den bæredygtige produktion af varme når kul, olie og gas langsomt bliver udfaset af denne produktion. Derfor er det essentielt at Dong formår at skabe en optimering af produktionen og dermed også skabe vækst i salget, hvilket Dong har gode forudsætninger for, i og med de allerede nu er på forkant med konkurrenterne i omstillingen. 38 Vedvarende Energi: Notat - klima og energimål for 2030 Side 62 af 95

64 5.1.3 Distribution & Customer Solutions Distribution & Customer Solutions er igennem dens allerede veletablerede markedsposition mere eller mindre sikret en stabil indtjening. Forretningen er i 2015 klart den største forretning målt på omsætning, hvorfor det også er væsentligt at vurdere hvilken vej forretningen vil gå. Forretningen er størst udsat for udsving i energipriserne og handlen på engrosmarkedet. Dog vurderes det at forretningen har været god til at imødekomme markedsudfordringerne samt den øgede konkurrence for distributionsmarkedet. I 2016 frasælges olie og gasdistributionen til Energinet.dk, hvorfor der alt andet lige vil komme et mindre fald i omsætningen. Dette vurderes dog ikke at have betydelig karakter. Der budgetteres med en 0 % vækst i 2016, hvorefter omsætningen antages at stige stabilt henover budgetperioden Oil & Gas Olie og gas forretningen er det segment som formentlig vil opleve den laveste vækst igennem de næste 5 år, grundet den revurderede strategi. Den strategiske gennemgang af forretningsområdet i januar 2016 medførte at Dong beholder forretningen i stedet for at frasælge den. Med de faldende olie og gaspriser samt den fokuserede investeringsstrategi i vedvarende energi står forretningen ikke til at vækste enormt ligesom Wind Power. Det er dog den forretning i Dong som har den største EBITDA i 2015, hvilket alt andet lige betyder at Dong har været gode til at omstille sig til de udfordrende markedsvilkår og lave priser. Samtidig råder Dong over mange gode licenser samt et Hejre-projekt som vurderes at komme i produktion inden Dermed skønnes det at omsætningen vil falde betydeligt de første par år, hvorefter der vil komme et mere stabilt salg. Der er samtidig forudsat at Dong beholder forretningen igennem hele budgetperioden på trods af snak om et eventuelt frasalg. Væksten er derfor også begrænset. Nedenfor er et sammendrag den budgetterede salgsvækst frem til 2020: Side 63 af 95

65 Nettoomsætning 2015R % 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Wind Power ,89% 10,00% 15,00% 17,00% 20,00% 24,00% Bioenergy & Thermal Power ,25% -3,00% -1,00% 1,00% 2,00% 3,00% Distribution & Customer Solutions ,60% 0,00% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% Oil & Gas ,26% -7,00% -1,00% 0,50% 1,00% 1,40% Nettoomsætning i alt ,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Figur 22- Omsætningsvækst pr. segment (egen tilvirkning) 5.2 Vareforbrug og andre driftsomkostninger En del af forudsætningen for den vedvarende statsstøtte til vedvarende energi, herunder især havvind, er at der løbende forskes i effektivisering og omkostningsreduktion. Dermed er det også forventeligt at de samlede driftsomkostninger, herunder vareforbrug, personaleomkostninger samt andre driftsomkostninger reduceres løbende. Procentsatserne i budgettet er et udtryk for hvor stor en andel posten udgør af den samlede omsætning. Vareforbrug er den største omkostningspost for Dong. Det er her hvor Dong er tvunget til at reducere omkostningerne for at opfylde statens krav, og dermed sikre sig den offentlige støtte til vedvarende energi. Vareforbrugets andel af omsætningen har ikke ændret sig betydeligt siden 2013, hvorfor den samlede andel af omsætningen vurderes at have et begrænset fald. Omkostningsreduktionen er yderst relevant indenfor alle områder, hvorfor der også sættes ind i de forretninger som ikke producerer vedvarende energi. Andre driftsomkostninger er jf. trendanalysen faldet betydeligt igennem de seneste år, hvorfor det forudsættes at denne udvikling fortsætter. Dog ikke med ligeså stor udvikling som tidligere. Personaleomkostninger er et udtryk for de lønninger der er i Dong. Som følger af de faldende oliepriser har man været nødsaget til at gå igennem en fyringsrunde i , hvor der er blevet afskediget 280 personer. Dette vil alt andet lige betyde at personaleomkostningerne falder i Herefter antages det at der vil være en støt stigning i personaleomkostningerne som resultat af at forretningen udvides og dermed et behov for større arbejdskraft i især Wind Power. 39 Dong fyrer hver tredje efter historisk lave oliepriser. Udgivet af TV2 Side 64 af 95

66 5.3 Af- og nedskrivninger I 2015 udgjorde af- og nedskrivninger 34,59 % af den samlede omsætning. Heraf udgjorde nedskrivninger ca. 66 %, hvilket er yderst markant. Nedskrivningerne er stort set udelukkende foretaget i olie og gas forretningen, hvorfor der ikke vil blive spekuleret i nedskrivning af anlæg i de andre forretningsområder. Derudover antages det at Dong har foretaget de nødvendige nedskrivninger på olie og gas delen, hvilket betyder at de seneste års dårlige resultater er et udtryk for en endelig oprydning. Derfor vurderes de fremtidige nedskrivninger at udgøre et absolut minimum og posten vil derfor næsten kun udgøres af afskrivninger. Afskrivningerne udgjorde i 2015 ca. 11,5 % af den samlede omsætning. Der vil løbende blive investeret i nye anlæg, hvorfor afskrivningerne også alt andet lige vil stige henover budgetperioden, med en mere eller mindre stabil stigning. 5.4 Driftsoverskud Det samlede driftsoverskud efter skat beregnes ud fra ovenstående forudsætninger for omsætning, omkostninger og afskrivninger. Driftsoverskuddet fra andre poster budgetteres til at være konstant henover hele budgetperioden, da denne udgør en meget lille del, og har gjort det de sidste fem år. I denne post indgår gevinster ved frasalg af projekter, som alt andet lige vil være en tilbagevendende post i og med Dong forventer at frasælge andele af deres opførte kapaciteter. Det forudsættes altså derfor også at omkostningerne vil følge de ekstra indtægter. Skatten af årets resultat er vurderet ud fra den effektive skatteprocent, som Dong har haft igennem de seneste fem år. Selskabsskatteprocenten falder i 2016 til 22 %, men grundet de planlagte investeringer i større anlæg vil der alt andet lige komme betydelige forskelle i de skattemæssige værdier og de regnskabsmæssige værdier, hvilket vil medføre en højere effektiv skatteprocent. Der anvendes derfor en effektiv skatteprocent på 40 % igennem hele budgetperioden. Det samlede driftsoverskud bliver derfor markant højere end det realiserede i både 2014 og 2015, hvilket primært kommer til at skyldes en omsætningsvækst samt et mindre behov for nedskrivninger. Side 65 af 95

67 5.5 Aktivernes omsætningshastighed og netto driftsaktiver Udviklingen i netto driftsaktiver, NDA, er en vigtig del af budgettet eftersom denne udvikling ligger til grund for det fremtidige frie cash-flow. De beregnede fremtidige NDA kan foretages ud fra niveauet på aktivernes omsætningshastighed, AOH. AOH har været igennem en positiv udvikling, hvor Dong er gået fra en AOH under 1 til over 1, hvilket betyder at de nu får generet mere salg end det, der investeres i NDA. Niveauet for AOH har været over 1 i over to år, hvilket er et udtryk for at Dong mere eller mindre har fået optimeret deres forretning. Denne optimering vurderes at have nået et stabilt niveau. Der budgetteres dog med en lidt lavere AOH da det forventes at Dong løbende vil udvide deres anlægskapital med baggrund i investeringsstrategien målrettet mod både Wind Power og Bioenergy. I store dele af budgetperioden budgetteres der derfor med en AOH på 1,1, som til slut i terminalperioden ender på 1,07. Som tidligere beskrevet er det essentielt at Dong konstant fokuserer på opførelse af nye vedvarende energikilder, da disse er med til at sikre et stabilt salg med tilskud fra staten. I takt med at der opføres nye anlæg til produktion af grøn energi, vil det være nærliggende at omsætningen også vil have en markant vækst. I dette regnestykke skal det tages i betragtning at mange af Dongs nuværende havvindemølleparker mister deres tilskud fra PSO-afgiften da vindmøllerne efterhånden bliver ældre. PSO-afgiften er kun gældende de første 10 år af vindmøllernes levetid, hvorfor omsætningen fra disse vindmøller herefter falder markant. Dermed vil omsætningsvæksten også være beskeden i de sidste par år af budgetperioden eftersom de nuværende vindmøller i Dongs portefølje er blevet for gamle Dong har stadig en AOH over 1, hvilket stadig giver dem et solidt salg pr. investeret krone. Dermed kan NDA beregnes ud fra nedenstående formel: Det samlede budget ses i bilag 9. Side 66 af 95

68 6.0 Værdiansættelse Med et fastlagt proforma regnskab er der blot tilbage at foretage værdiansættelsen af Dong. Værdiansættelsen tager som tidligere nævnt sit udgangspunkt i teorien omkring DCFmodellen, der tilbagediskonterer de fremtidige cash-flows for Dong. Diskonteringsfaktoren fastlægges ud fra den indirekte værdiansættelsesmetode, hvor det er de gennemsnitlige kapitalomkostninger, wacc, der anvendes som diskonteringsrente. Wacc en beregnes ud fra nedenstående formel: hvor VE svarer til markedsværdien af egenkapitalen, VNFF svarer til markedsværdien af de netto finansielle forpligtelser, VEV svarer til markedsværdien af virksomheden, re er ejernes afkastkrav og rg er de finansielle omkostninger efter skat. Wacc en tager altså højde for både ejernes afkastkrav og långivernes afkastkrav, som i første omgang er de eneste ubekendte i ligningen. 6.1 Ejernes afkastkrav Ejernes afkastkrav sidestilles med egenkapitalomkostningerne, og er en beregning, der skal vise sammenhængen mellem afkastet på Dongs aktier og afkastet på markedsporteføljen. Til beregningen anvendes CAP-modellen, som beregnes via nedenstående formel: hvor rf er den risikofrie rente, β er betaværdien (den systematiske risiko) og udtrykket i parentesen svarer til markedets risikopræmie. Den risikofrie rente er i teorien lige med renten på en nul-kuponobligation for hvert af de budgetterede år, hvorfor der egentlig burde anvendes mange forskellige risikofrie renter. I praksis bliver der dog, grundet denne omfattende metode, valgt at anvende den effektive rente for den 10-årige statsobligation, som estimat for den risikofrie rente. Denne praksis er derfor Side 67 af 95

69 også valgt til værdiansættelsen af Dong. Den 10-årige danske statsobligation ligger i januar måned 2016 på 0,6 % 40. Markedets risikopræmie er det tillæg, som investorerne kræver for at investere i Dong frem for at investere i risikofrie aktiver herunder statsobligationer 41. Fastlæggelsen af markedets risikopræmie er i denne værdiansættelse valgt ud fra et historisk perspektiv, hvor der estimeres ud fra den historiske udvikling af markedets risikopræmie. Siden midten af 1990 erne har markedets risikopræmie bevæget sig op af fra at udgøre næsten ingenting, til i 2014 at udgøre ca. 8 % 42. Grunden til den høje stigning er primært pga. den store usikkerhed, der har været på aktiemarkedet de seneste mange år. Dog vurderes det at denne usikkerhed vendes til det positive, hvorfor markedets risikopræmie fastsættes til 7 %. Grunden til den ikke er lavere er fordi Dong stadig har de store udfordringer med især oliepriserne, hvorfor der stadig er en hvis grad af risiko forbundet med at investere i Dong. Den systematiske risiko, beta, er den værdi der afspejler sammenhængen mellem at investere i Dong og investeringer i markedsporteføljen. En betaværdi, β, der er lig med nul er det samme som en risikofri investering. Ligger β mellem 0 og 1 er en investering i Dong mindre risikofyldt end i markedsporteføljen. Er β lig med 1 er risikoen den samme som ved markedsporteføljen og er β over 1 er investeringen i Dong mere risikofyldt end ved markedsporteføljen. De foregående kapitlers analyse af Dong har vist at der er visse risici forbundet med Dong og deres forretning, men samtidig har analyserne også vist, at der er blevet taget drastiske tiltag til at få optimeret virksomheden til dennes overliggende strategi. Derfor vurderes det også at Dongs betaværdi ligger under 1 da risikoen ved at investere i Dong er blevet lavere henover de sidste mange år. I 2010 foretog E&Y en mere dybdegående analyse af Dongs wacc, hvori der blev lavet en sammenligning af andre energiselskabers betaværdier. Gennemsnittet af disse betaværdier lå på 0, Alle forhold taget i betragtning fastsættes Dongs betaværdi til 0,9, hvilket svarer til gennemsnittet for konkurrenternes beta. Med disse værdier er det nu muligt at fastsætte ejernes afkastkrav: 40 Danmarks statistik 41 Sørensen, Ole: Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, s Morten Springborg: Notat - lavere afkastkrav vil understøtte aktier 43 Ernst & Young: Notat - Tredjepartsvurdering af Anholt vindmøllepark Side 68 af 95

70 6.2 Långivernes afkastkrav Når der stilles fremmedkapital til rådighed foretages der en vurdering fra långiver over hvor stort et afkast Dong skal skabe for at imødekomme långivernes krav. Afkastkravet kan i princippet sammenlignes med den løbende markedsrente, hvilket skal afspejle sig i den rente som virksomheden kan låne til i dag. Långivernes afkastkrav kan imidlertid beregnes ud fra nedenstående formel: hvor rf svarer til den risikofrie rente, rs svarer til et selskabsspecifikt risikotillæg og ts svarer til selskabsskatteprocenten. Den risikofrie rente er den samme som anvendes ved ejerens afkastkrav og svarer til 0,6 %. Omvendt er der naturligvis altid en risiko for at virksomheder ikke kan tilbagebetale deres lån, hvorfor der i ligningen korrigeres for det selskabsspecifikke risikotillæg. Umiddelbart kan en konkret kreditrating anvendes til estimeringen, men da denne ikke umiddelbart er tilgængelig fastsættes tillægget ud fra Dongs gennemsnitlige effektive rentesats på låntagning fratrukket det risikofrie tillæg. Den gennemsnitlige effektive rentesats for Dong ligger i 2015 på 4,3% 44, hvorefter den fratrukne risikofrie rente betyder at Dong har et selskabsspecifikt risikotillæg på 3,7%. Selskabsskatteprocenten sættes til 22 %, da dette er selskabsskatten for 2016 og fremefter. Dermed kan långivernes afkastkrav beregnes som: 6.3 Fastlæggelse af kapitalstrukturen Efter at have fastlagt ejernes og långivernes afkastkrav mangler der blot at få fastlagt hvordan Dongs kapitalstruktur er og kommer til at se ud. Umiddelbart kunne man fristes til at beregne wacc en ud fra de nuværende realiserede tal i 2015 og bruge disse som kapitalstruktur, men 44 Dong Årsrapport 2015 s. 109 Side 69 af 95

71 det er ikke nødvendigvis sådan billedet er fremadrettet. Nedenfor er skitseret den historiske udvikling siden 2011 i kapitalstrukturen for Dong: Netto driftsaktiver (NDA) % 100% 100% 100% 100% Netto finansielle forpligtelser (NFF) Andel i % af NDA 32% 25% 51% 53% 42% Minoritetsinteresser Andel i % af NDA 11% 10% 9% 8% 10% Egenkapital Andel i % af NDA 57% 65% 40% 39% 49% Figur 23 - Historisk kapitalstruktur i Dong (egen tilvirkning) Den historiske udvikling viser at NFF er blevet reduceret fra at have udgjort mere end 50 % af NDA til i 2015 kun at udgøre 32 %. Samtidig udgør egenkapitalen i % af NDA, hvorfor Dong har fået sig en sund kapitalstruktur som hovedsageligt finansierer NDA via egenkapital frem for fremmedkapital. Denne struktur anses for at være et resultat af den optimering Dong har gennemgået, hvorfor denne struktur også i grove træk fastholdes med en fordeling, der hedder 30% NFF, 10% minoritetsinteresser og 60% egenkapital. Men ovenstående kapitalstruktur og fastlagte afkastkrav for ejere samt långivere er alle komponenter i wacc en kendte, og kan derfor beregnes som: 6.4 Værdiansættelse af Dong Energy A/S Værdiansættelsen ud fra DCF-modellen er som tidligere beskrevet en beregning af nutidsværdierne af de fremtidige cash-flows, som teoretisk beregnes ud fra nedenstående formel: De to brøker lagt sammen er et udtryk for virksomhedens værdi hvorefter der fratrækkes værdien af de netto finansielle forpligtelser for at finde værdien af egenkapitalen. Den første brøk er nutidsværdien af budgetperioden og den anden brøk er således terminalværdien. Den Side 70 af 95

72 konstante vækstrate, g, er den faktor der skal indregnes som den konstante vækst i terminalperioden for det samlede driftsoverskud. Den konstante vækst er fastsat til 1,83%, som fremgår af nedenstående værdiansættelse. I nedenstående figur er de sidste 5 år af budgetperioden skåret fra. Hele værdiansættelsen kan ses i bilag 10. WACC 5,15% Konstant vækst, g 1,83% Vækst i DO -0,60% 1,29% -1,00% 1,38% 1,83% E 2017E 2018E 2019E 2020E 2026E DO NDA FCF = DO - ΔNDA Diskonteringsfaktor 95,11% 90,45% 86,02% 81,81% 77,81% Nutidsværdi af FCF Sum af nutidsværdier Terminalværdi Nutidsværdi af terminalværdi Virksomhedsværdi Markedsværdi af gæld Minoritetsinteresser Aktionærværdi Figur 24 - Værdiansættelse Dong Energy A/S (Egen tilvirkning) Ovenstående beregning viser at Dongs egenkapital værdiansættes til 43,9 mia. kr., hvilket er godt 10 mia. kr. højere end den værdi Dong aktierne blev solgt til da Goldman Sachs købte sig ind i Analyserne viser altså at Dong umiddelbart er mere værd end det der rapporteres i årsrapporten. 6.5 Følsomhedsanalyse Selvom Dongs værdi pt. er undervurderet i forhold til værdiansættelsen, så er der naturligvis en række faktorer der spiller ind i beregningen. Helt konkret må man konstatere at Side 71 af 95

73 nutidsværdien af terminalperioden udgør en stor del af Dongs samlede værdi, hvilket modellen også får en del kritik for. Det er derfor relevant at foretage en følsomhedsanalyse af værdien ud fra to udvalgte faktorer, for at se på hvordan ændringen i disse faktorer påvirker værdien af egenkapitalen. De to faktorer der analyseres på er wacc en og den konstante vækstrate i terminalperioden da forholdet mellem disse direkte indgår i den matematiske formel for værdiansættelsen. Nedenfor er vist hvordan den endelige værdi påvirkes ud fra ændringer i henholdsvis wacc og vækst. Tallene markeret med rød viser de scenarier, der giver et udfald der er værre end den først beregnede værdi. WACC Terminalvækst 1% 1,50% 1,83% 2% 2,50% 4% ,50% % ,15% ,50% ,00% Figur 25 - følsomhedsanalyse (egen tilvirkning) Ved at fastholde en wacc på 5,15% spænder Dongs værdi fra 35,4 mia. til 54,8 mia. alt efter hvilken vækstrate der anvendes, hvilket er et stort spring. Omvendt hvis der fastholdes en vækstrate på 1,83%, så spænder Dongs værdi mellem 31,4 mia. og 75,7 mia. hvilket også må siges at være et stort spring. Dongs værdi er altså ret følsom overfor ændringer i de to faktorer, og jo tættere de to værdier kommer på hinanden des større bliver Dongs værdi, hvilket ses øverst til højre i firkanten. Der at selvfølgelig andre faktorer, der spiller ind i den endelige værdiansættelse, og budgetperioden er naturligvis også fastsat med en hvis grad af usikkerhed. Dog vurderes det at ændringer i terminalperioden er det der bidrager til den største følsomhed overfor den endelige værdi af Dong. Side 72 af 95

74 7.0 Konklusion Opgavens overordnede problemstilling var at beregne den værdi af Dong, som man vil kunne forvente ved den planlagte kommende børsnotering. De forudgående kapitler i opgaven har alle medvirket til en bredere forståelse af Dong som virksomhed herunder analyse af strategi og regnskaber. Helt konkret er Dong en af Danmarks største virksomheder samt en af de vigtigste, hvis man tager de miljørigtige briller på. Dong blev stiftet tilbage i 1972 af den danske stat, og blev sidenhen fusioneret med fem andre energiselskaber i 2004 for dermed at skabe en virksomhed med kernekompetencer indenfor en række områder af energi under navnet Dong Energy A/S. Dong omlagde dengang den overordnede strategi fra at være et af de mest kulintensive selskaber til at være et energiselskab med fokus på produktion af grøn energi med særligt fokus på offshore vindenergi samt brug af bæredygtig biomasse. Den danske stat har den dag i dag stadig aktiemajoriteten i Dong efter frasalg til bl.a. den internationale investeringsbank Goldman Sachs. Et salg der har skabt røre internt i folketinget, hvor ikke alle var enige i at salget var en god ide, bl.a. fordi man mente man solgte aktierne for billigt. Derudover har Goldman Sachs bl.a. fået plads i Dongs bestyrelse, og samtidig indgået aftaler om tilbagesalg af aktier til en fordelagtig pris hvis en børsnotering skulle slå fejl. Dong lider derfor under et dårligt omdømme. Den strategiske analyse af Dong giver et klart billede af en målsætning om at have stort fokus på nedbringelse af CO 2 -udledningerne fra produktion af el og varme. Wind Power er pt. den forretning i Dong der vækster mest målt på salg, og Dong er endvidere globalt set markedsleder på offshore vindenergi, hvilket giver en række betydelige konkurrencemæssige fordele. Omvendt har olie og gasforretningen lidt store tab grundet de faldende olie- og gaspriser samt store udfordringer med Hejre-projektet, hvor produktionsstarten er blevet udskudt mange gange. Dong har valgt at beholde olie og gas forretningen på trods af snak om et frasalg, og meldingen er derfor at man nu vil bruge pengestrømmene fra forretningen til at finansiere den overordnede strategi om investering i grøn energi. Dong besidder mange styrker i og med de er veletableret på alle deres forretningsområder. Dertil kommer det faktum at der er ekstremt høje adgangsbarrierer i branchen grundet de store Side 73 af 95

75 kapitalbindinger i produktionsanlæg. Derfor har Dong en stærk markedsposition, hvor man opererer i både Danmark, Tysklang og Storbritannien. Dong er dog fortsat afhængige af opbakning fra staten i og med der ydes betydelige tilskud til produktion af grøn energi. Den såkaldte PSO-afgift er altså afgørende for at Dong kan opretholde en stor omsætning da der ellers ses en tendens til faldende priser på el, olie og gas. Den regnskabsmæssige udvikling kan ved første øjekast synes katastrofal da der har været store underskud i driftsoverskuddene i både 2015 og 2014, hvorfor Dong også oplever store tæsk i medierne. Dekomponeringen af nøgletallene viser også at Dongs negative ROE skyldes store nedskrivninger på produktionsanlæg i især olie og gas forretningen. Koncernchefen Henrik Poulsens tilgang i 2012 kan på mange måder anses som et tiltag til at få trimmet koncernen og få ryddet op i de ting som ikke er værdiskabende for Dong. Dermed vurderes det også, at man i 2015 har foretaget alle de nødvendige nedskrivninger og tab således at man fremadrettet kan fokusere på positive cash-flows og driftsoverskud, hvilket proformaregnskabet også bærer præg af. Generelt er det forretningsområdet Wind Power der skal sørge for at tage Dong til skyerne i forhold til at skabe vækst i fremtiden. Forretningen har på få år formået at tredoble omsætningen, og har yderligere projekter om opførelse af vindmølleparker i gang, således at man i 2020 planlægger at have en samlet kapacitet på havvnind på 6,5 GW. Med den globale COP21 aftale, EU og den danske stat i ryggen vurderes det derfor at fremtiden for Dong ser lovende ud. Der fokuseres nu globalt på at imødekomme den globale opvarmning, og i og med Dong allerede for mange år siden tog den strategiske retning, er man allerede nu på forkant med de udfordringer, det giver at omstille sig til at være CO 2 fri. Der er altså ingen incitamenter fra staten og EU til at fjerne støtten til produktion af grøn energi, hvorfor Dong har gode vækstmuligheder. Værdien af Dong ud fra DCF-modellen er således beregnet til 43,9 mia. kr. Dong blev ved opkøbet af Goldman Sachs værdiansat til 31,5 mia. kr. Sammenlignet ligger værdien nu ca. 12 mia. kr. højere hvilket ikke er helt usandsynligt grundet de mange muligheder Dong har indenfor især Wind Power forretningen. Det kan dermed også konkluderes at en børsnotering af Dong vil være en umiddelbar fordel for de nuværende aktionærer, da selskabets værdi vil stige betydeligt. Set i bagklogskabens lys har det endda muligvis været en fordel for Dong at få en aktionær med erfaring i børsnoteringer til at være medbestemmende i forhold til Side 74 af 95

76 målsætninger og strategi. Det værende sig hvis den planlagte børsnotering gennemføres. Hvis man igen ikke formår at få kørt børsnoteringen igennem kan det have store økonomiske konsekvenser for den danske stat i forhold til den aftale der blev indgået med Goldman Sachs. Side 75 af 95

77 8.0 Litteraturliste Bøger Sørensen, Ole: Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang. 4. udg. Gjellerup/Gads, (Bog) Årsrapporter Dong Energy A/S 2011 Dong Energy A/S 2012 Dong Energy A/S 2013 Dong Energy A/S 2014 Dong Energy A/S 2015 Faglige notater/publikationer Petersen, C, Plenborg, T & Schøler, F 2006, 'Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?' Ledelse og Erhvervsoekonomi, nr. 3, s Morten Springborg: Notat - lavere afkastkrav vil understøtte aktier Ernst & Young: Notat - Tredjepartsvurdering af Anholt vindmøllepark Energitilsynet: Notat - Naturgasstatistik 4. kvartal Dong Energy A/S: Vedtægter Dong Energy A/S: Ordinær generalforsamlingsreferat The European Wind Energy Association: statistisk rapport over offshore vind energi Vedvarende Energi: Notat - klima og energimål for Internetsider Fra VK s DONG-vision til S-partnerskabet med Goldman Sachs. Udgivet af Information. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Dong Energy A/S: Årsrapport Forårsnotering af DONG er mulig. Udgivet af Berlingske. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) De skal sende DONG på børsen. Udgivet af Berlingske. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Side 76 af 95

78 Dong Energy atter europamester i offshore-vindkraft. Udgivet af Ingeniøren. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Dong Energy. Udgivet af Gyldendal. Internetadresse: aftforsyning_generelt/dong_energy - Besøgt d (Internet) Liberalisering af elmarkedet. Udgivet af Energistyrelsen. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) FAKTA: Sådan blev Dong-aktier solgt til Goldman Sachs. Udgivet af Information. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Goldman Sachs er nu i DONG-bestyrelse. Udgivet af Arbejderen. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Vores vision og værdier. Udgivet af Dong Energy A/S. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Engrosmodellen. Udgivet af Dansk Energi. Internetadresse: px - Besøgt d (Internet) Dong nedskriver 16 milliarder. Udgivet af Ingeniøren. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Økonomer: Goldman Sachs vil blive forgyldt af Dong-notering. Udgivet af Berlingske. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Har staten købt verdens dyreste forsikring af Goldman Sachs?. Udgivet af Information. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Kan DONG afmontere en potentiel politisk bombe?. Udgivet af Berlingske. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Langsigtede strategier EU s 2050 køreplaner. Udgivet af Energi-, Forsynings og Klimaministeriet. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Verdens lande vedtager historisk klimaaftale i Paris. Udgivet af Berlingske. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Side 77 af 95

79 Dong fyrer hver tredje efter historisk lave oliepriser. Udgivet af TV2. Internetadresse: - Besøgt d (Internet) Side 78 af 95

80 9.0 Bilag Bilag 1 Dongs aktiviteter Side 79 af 95

81 Bilag 2 Dongs efterforskningslicenser Side 80 af 95

82 Bilag 3 Reformuleret resultatopgørelse Saktteprocent 23,50% 24,50% 25,00% 25,00% 25,00% mio kr Nettoomsætning Vareforbrug Andre eksterne omkostninger Personaleomkostninger EBITDA Af- og nedskrivninger immaterielle og materielle aktiver Driftsoverskud fra salg, før skat Skat af årets resultat Skat på andre driftsposter Skattefordel af finansielle omkostninger Driftsoverskud fra salg, efter skat Andre driftsindtægter Andre driftsomkostninger Resultatandele i associerede og fælleskontrolerede virksomheder Resultat ved salg af virksomheder Resultatandele i associerede og fælleskontrolerede virksomheder Årets værdiregulering Værdiregulering overført til nettoomsætning Værdiregulering overført til vareforbrug Skat af værdiregulering af sikringsinstrumenter Overført til resultat ved salg af virksomheder Driftsoverskud - andre poster, før skat Skat på andre driftsposter Driftsoverskud - andre poster, efter skat Samlet driftsoverskud Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Værdiregulering overført til finansielle poster Valutakursregulering vedr. nettoinvestering i Side 81 af 95

83 udenlandske virk. Værdiregulering og sikring heraf Skat af valutakursreguleringer Rente hybridkapital Ændring af skatteprocent Finansielle omkostninger, før skat Skattefordel på finansielle poster Netto finansielle omkostninger efter skat (NFO) Totalindkomst før minoriteter Minoritetsinteresser Totalindkomst til ordinære aktionærer i DONG Energy A/S Side 82 af 95

84 Bilag 4 - Reformuleret balance Driftsaktiver Immaterielle aktiver Grunde og bygninger Produktionsanlæg Efterforskningsaktiver Ande anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle aktiver under opførelse Materielle aktiver Kapitalandele i associerede og fælleskontrollerede virksomheder Tilgodehavender hos ass virksomheder og fællesk virksomheder Udskudt skat Andre tilgodehavender Udskudt skat Pensionsforpligtelser Hensatte forpligtelser Andre gældsforpligtelser Andre langfristede aktiver, netto Anlægskapital Varebeholdning Entreprisekontrakter Tilgodehavender fra salg Andre tilgodehavender Tilgodehavender hos ass virksomheder og fællesk virksomheder Selskabsskat Driftslikviditet Aktiver bestemt for salg Kortfristede driftsaktiver Hensatte forpligtelser Entreprisekontrakter Leverandørgæld Andre gældsforpligtelser Selskabsskat Forpligtelser vedrørende aktiver bestemt for salg Kortfristede driftsforpligtelser Side 83 af 95

85 Arbejdskapital Nettodriftsaktiver (NDA) Finansielle forpligtelser Andre værdipapirer og kapitalandele Afledte finansielle instrumenter Værdipapirer Likvide beholdninger Hybridkapital Kreditinstitutter og udstedte obligationer (langfristet) Kreditinstitutter og udstedte obligationer (kortfristet) Afledte finansielle instrumenter Netto finansielle forpligtelser (NFF) Minoritetsinteresser Ordinær egenkapital Samlet finansiering Kontrol Side 84 af 95

86 Bilag 5 - Reformuleret egenkapital Egenkapital pr. 1. januar Transaktioner med ejerne Aktiebaseret aflønning Aktieemission Betalt udbytte Minoritetsinteresser Regulering hybridkapital Totalindkomst Årets resultat Sikringsinstrumenter Valutakursreguleringer Skat af anden totalindkomst Hybridkapitalejere Minoritetsinteresser Øvrige reguleringer Egenkapital pr. 31. december Afstemning til EK årsrapport Side 85 af 95

87 Bilag 6 - Rapporteret resultatopgørelse samt totalindkomst mio kr Nettoomsætning Vareforbrug Andre eksterne omkostninger Personaleomkostninger Resultatandele i associerede og fælleskontrolerede virksomheder Andre driftsindtægter Andre driftsomkostninger Driftsresultat før afskrivninger (EBITDA) Af- og nedskrivninger immaterielle og materielle aktiver Driftsresultat (EBIT) Resultat ved salg af virksomheder Resultatandele i associerede og fælleskontrolerede virksomheder Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Resultat før skat Skat af årets resultat Årets resultat Totalindkomstopgørelse Årets resultat Anden totalindkomst Sikringsinstrumenter: Årets værdiregulering Værdiregulering overført til nettoomsætning Værdiregulering overført til vareforbrug Værdiregulering overført til finansielle poster Skat af værdiregulering af sikringsinstrumenter Valutakursreguleringer: Valutakursregulering vedr. nettoinvestering i udenlandske virk Værdiregulering og sikring heraf Overført til resultat ved salg af virksomheder Skat af valutakursreguleringer Ændring af skatteprocent Anden totalindkomst i alt Totalindkomst i alt Side 86 af 95

88 Aktiver Bilag 7 - Rapporteret balance mio kr Immaterielle aktiver Grunde og bygninger Produktionsanlæg Efterforskningsaktiver Ande anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle aktiver under opførelse Materielle aktiver Kapitalandele i associerede og fælleskontrollerede virksomheder Tilgodehavender hos ass virksomheder og fællesk virksomheder Andre værdipapirer og kapitalandele Udskudt skat Andre tilgodehavender Andre langfristede aktiver Langfristede aktiver Varebeholdning Afledte finansielle instrumenter Entreprisekontrakter Tilgodehavender fra salg Andre tilgodehavender Tilgodehavender hos ass virksomheder og fællesk virksomheder Selskabsskat Værdipapirer Likvide beholdninger Kortfristede aktiver Aktiver bestemt for salg Aktiver i alt Side 87 af 95

89 Passiver Aktiekapital Reserver Overført resultat Egenkapital tilhørende aktionærer i DONG Energy A/S Hybridkapital Minoritetsinteresser Egenkapital Udskudt skat Pensionsforpligtelser Hensatte forpligtelser Kreditinstitutter og udstedte obligationer Andre gældsforpligtelser Langfristede forpligtelser Hensatte forpligtelser Kreditinstitutter og udstedte obligationer Afledte finansielle instrumenter Entreprisekontrakter Leverandørgæld Andre gældsforpligtelser Selskabsskat Kortfristede forpligtelser Forpligtelser i alt Forpligtelser vedrørende aktiver bestemt for salg Passiver i alt Kontrol Side 88 af 95

90 Bilag 8 - Trendanalyse Basis år = 100 Nettoomsætning Wind Power Bioenergy & Thermal Power Distribution & Customer Solutions Oil & Gas Vareforbrug Andre eksterne omkostninger Personaleomkostninger EBITDA Af- og nedskrivninger immaterielle og materielle aktiver Driftsoverskud fra salg, før skat Skat af årets resultat Skat på andre driftsposter Skattefordel af finansielle omkostninger Driftsoverskud fra salg, efter skat Andre driftsindtægter Andre driftsomkostninger Resultatandele i associerede og fælleskontrolerede virksomheder 0 Resultat ved salg af virksomheder Resultatandele i associerede og fælleskontrolerede virksomheder Årets værdiregulering Værdiregulering overført til nettoomsætning Værdiregulering overført til vareforbrug Skat af værdiregulering af sikringsinstrumenter Overført til resultat ved salg af virksomheder Driftsoverskud - andre poster, før skat Skat på andre driftsposter Driftsoverskud - andre poster, efter skat Samlet driftsoverskud Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Værdiregulering overført til finansielle poster Valutakursregulering vedr. nettoinvestering i udenlandske virk Side 89 af 95

91 Værdiregulering og sikring heraf Skat af valutakursreguleringer Rente hybridkapital Ændring af skatteprocent 0 Finansielle omkostninger, før skat Skattefordel på finansielle poster Netto finansielle omkostninger efter skat (NFO) Totalindkomst før minoriteter Minoritetsinteresser Totalindkomst til ordinære aktionærer i DONG Energy A/S Driftsaktiver Immaterielle aktiver Grunde og bygninger Produktionsanlæg Efterforskningsaktiver Ande anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle aktiver under opførelse Materielle aktiver Kapitalandele i associerede og fælleskontrollerede virksomheder Tilgodehavender hos ass virksomheder og fællesk virksomheder Udskudt skat Andre tilgodehavender Udskudt skat Pensionsforpligtelser Hensatte forpligtelser Andre gældsforpligtelser Andre langfristede aktiver, netto Anlægskapital Varebeholdning Entreprisekontrakter Tilgodehavender fra salg Andre tilgodehavender Tilgodehavender hos ass virksomheder og fællesk virksomheder Side 90 af 95

92 Selskabsskat Driftslikviditet Aktiver bestemt for salg Kortfristede driftsaktiver Hensatte forpligtelser Entreprisekontrakter Leverandørgæld Andre gældsforpligtelser Selskabsskat Forpligtelser vedrørende aktiver bestemt for salg Kortfristede driftsforpligtelser Arbejdskapital Nettodriftsaktiver (NDA) Finansielle forpligtelser Andre værdipapirer og kapitalandele Afledte finansielle instrumenter Værdipapirer Likvide beholdninger Hybridkapital Kreditinstitutter og udstedte obligationer (langfristet) Kreditinstitutter og udstedte obligationer (kortfristet) Afledte finansielle instrumenter Netto finansielle forpligtelser (NFF) Minoritetsinteresser Ordinær egenkapital Samlet finansiering Side 91 af 95

93 Bilag 9 budget Side 92 af 95

94 Side 93 af 95