1 TILKENDEGIVELSE. 6. Energitilsynet har på baggrund af vedlagte sagsfremstilling og vurdering tilkendegivet følgende:

Transkript

1

2 Side 2/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET beløbsinterval udøves et skøn over en rimelig forrentning af virksomhedens indskudskapital på baggrund af kriterierne, som er beskrevet i notatet Kriterier for skønnet over rimelig forrentning af indskudskapital. 5. Den nye WACC-metode på varmeområdet giver ikke en systematisk højere eller lavere forrentning, end den metode, der blev anvendt i afgørelsen om en rimelig forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S. Hvorvidt den nye eller gamle WACC giver et højere eller lavere forrentningsbeløb for den enkelte virksomhed afhænger af de år som der er ansøgt forrentning for, af virksomhedens risikoforhold og af størrelsen af en række parametre, der fastsættes ved markedsdata. 1 TILKENDEGIVELSE 6. Energitilsynet har på baggrund af vedlagte sagsfremstilling og vurdering tilkendegivet følgende: - At sekretariatet kan fastsætte et interval for en WACC for varmeområdet til støtte for sekretariatets skøn af en rimelig forrentning af indskudskapital i den enkelte varmevirksomhed. - At WACC en på varmeområdet tager udgangspunkt i den i dette notat anvendte metode og de fastlagte parameterværdier. - At betalt skat som følge af indregning af en godkendt forrentning af indskudskapital er indregningsberettiget i varmepriserne, såfremt skattebetalingen ikke kunne have været undgået ved en anden tilrettelæggelse af det skattemæssige regnskab. - At varmevirksomhedernes faktiske kapitalstruktur skal indgå ved beregning af intervallet til støtte for skønnet af en rimelig forrentning af varmevirksomhedernes indskudskapital.

3 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 3/85 Indholdsfortegnelse 1 Tilkendegivelse Sagsfremstilling Høring Vurdering Sekretariatets bemærkninger i høringsnotatet WACC-ekspertgruppen WACC en fastsættes på brancheniveau som et interval Fastsættelse af en WACC til støtte for Energitilsynets skøn Skat Kapitalstruktur Den risikofrie rente Valg af risikofrit aktiv Ingen justering for særlige forhold Løbetid på den risikofrie rente Dataserie som proxy for den risikofrie rente Estimationsperiode og datafrekvens Estimation af den risikofrie rente, Egenkapitalomkostningen Markedsportefølje i CAPM Beta Markedsrisikopræmien Illikviditet Fremmedkapitalomkostningen Den risikofri rente i fremmedkapitalomkostningen Metode til fastsættelse af gældsrisikopræmien Gældsrisikopræmien fastsættes som et interval Virksomhedsobligationer til estimering af gældsrisikopræmien Den øvre og nedre grænse for gældsrisikopræmien Gældsrisikopræmie for varmevirksomheder, Regulatorisk og politisk risiko Interval for høj og lav rente på varmeområdet Virksomhedernes kapitalstrukturs betydning for forrentningen Anvendelse af kapitalomkostninger i EGJ-afgørelsen 2009 og EGJafgørelsen Kapitalgrundlag på varmeområdet Sammenligning af ny og gammel WACC-metode Sammenligning af WACC ved ny og gammel metode Kvantitative konsekvenser ved den nye WACC-metode...83

4 Side 4/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 2 SAGSFREMSTILLING 7. Den 26. juni 2012 traf Energitilsynet afgørelse om en rimelig forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S (EGJ). Til støtte for Energitilsynets skøn af en rimelig forrentning i EGJ blev der udarbejdet en WACC for EGJ. Denne WACC blev fastsat med udgangspunkt i konsulentvirksomheden Grant Thorntons anbefalinger til en WACC for EGJ Siden Energitilsynets afgørelse om forrentning af indskudskapital i EGJ har der været flere begivenheder med relevans for Energitilsynets fastsættelse af WACC. 9. Energitilsynet fik den 19. september 2014 hjemvist en afgørelse om fastsættelse af indtægtsrammer for DONG gasdistribution for perioden i Energiklagenævnet. Klagenævnets hjemvisning var hovedsageligt begrundet i en forkert anvendelse af WACC metoden i Energitilsynets afgørelse. Blandt andet fandt Energiklagenævnet, at de såkaldte beta-relationer, Energitilsynet anvendte ved omregning fra beta aktiv til beta egenkapital, var anvendt inkonsistent. 10. Den 27. august 2015 nedsatte energi-, forsynings- og klimaministeren en WACC-ekspertgruppe, der skulle give ministeren en indstilling til fastsættelse af forrentningen af eldistributionsvirksomhedernes fremadrettede investeringer med udgangspunkt i en WACC. WACC en skal give eldistributionsvirksomhederne et markedsmæssigt, systematisk risikojusteret afkast for en gennemsnitlig netvirksomhed, svarende til risikoen ved at drive reguleret monopolvirksomhed ved effektiv drift. Ekspertgruppen afleverede den 14. april 2016 sin indstilling, der indeholder anbefalinger til konkrete parametre, samt en konkret model til beregning af en WACC for eldistributionsvirksomhederne. 11. Som følge af hjemvisningen og ekspertgruppens rapport med anbefalinger til fastsættelsen af WACC i elnetdistributionsvirksomheder har sekretariatet fundet det hensigtsmæssigt at revurdere WACC metoden på alle de forsyningsområder, Energitilsynet fører tilsyn med, herunder også på varmeområdet. 12. Sekretariatet finder det i tillæg til ovenstående forhold relevant at fastlægge en WACC for hele varmeområdet, idet WACC en i EGJ-afgørelsen (2012) om forrentning af indskudskapital netop var udarbejdet specifikt for EGJ. 13. Sekretariatet behandler imidlertid aktuelt ansøgninger om forrentning af indskudskapital efter varmeforsyningslovens 20, stk. 1 og 2 fra mere end 60 forskellige varmevirksomheder. De mange ansøgninger stammer fra såvel store som små varmevirksomheder, der opererer i forskellige dele af værdikæden (produktion-transmission-distribution) på varmeområdet og under meget forskellige forhold. Sekretariatet skulle derfor under alle omstændigheder tage stilling til, hvor- 1 Grant Thorntons rapport Rimeligt afkastkrav for Energigruppen Jylland Varme A/S, bilag 6 til tilsynsafgørelsen Forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S af 26. juni 2012.

5 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 5/85 dan der kan udarbejdes en WACC, der kan bruges til støtte for Energitilsynets skøn af en rimelig forrentning i en bredere sammenhæng end i EGJ-afgørelsen. 14. Formålet med nærværende notat er at fastlægge et interval for en WACC, der kan anvendes til støtte for Energitilsynets skøn af en rimelig forrentning af indskudskapital i varmevirksomheder. Det indebærer, at WACC en skal afspejle risikoen i virksomheder omfattet af varmeforsyningslovens regler om forrentning af indskudskapital. På varmeområdet er der ikke hjemmel til at fastsætte én sats for hele sektoren. Varmevirksomheder er desuden mere heterogene end elnetvirksomheder, hvad angår virksomhedens aktiviteter og rammebetingelser og dermed også risiko. WACC en i dette notat er derfor ikke tilpasset en bestemt virksomheds forhold, som i EGJ-afgørelsen fra 2012, men derimod branchens forhold. 2.1 HØRING 15. Notatet WACC på varmeområdet har været sendt i høring den hos hos Dansk Fjernvarme, Dansk Energi, Foreningen Danske Kraftvarmeværker og EGJ Varme den 20. oktober Derudover er det sendt i høring hos Dansk Affaldsforening den 26. oktober Der er indkommet høringssvar og bemærkninger fra Dansk Fjernvarme, Dansk Energi, Dansk Affaldsforening, DI, DONG, Verdo A/S og PwC på vegne af følgende tre selskaber, EGJ Varme A/S, Frederiksberg Forsyning A/S og SK Forsyning A/S. 16. Høringsnotat er medtaget som bilag 2 til denne afgørelse. I høringsnotatet refereres EGJ Varmes høringssvar og sekretariatets bemærkninger hertil.

6 Side 6/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 3 VURDERING 3.1 SEKRETARIATETS BEMÆRKNINGER I HØRINGSNOTATET 17. Sekretariatets bemærkninger til interessenternes høringssvar, jf. bilag 2, uddyber de skøn og vurderinger, der er foretaget i dette notat. Høringsbemærkningerne indgår således som en del af vurderingen og argumentationen for skøn og vurderinger i dette notat. Følgende gennemgang skal læses i sammenhæng med bilag WACC-EKSPERTGRUPPEN 18. På elnetområdet har der været nedsat en WACC-Ekspertgruppe. Ekspertgruppens arbejde har bestået i at udarbejde konkrete anbefalinger til metoder og værdier til fastsættelsen af en branchebaseret WACC for elnetvirksomheder. WACC en indgår som ét element i fastlæggelsen af virksomhedernes indtægtsrammer i den nye regulering på elområdet som regeringen sigter på skal træde i kraft den 1. januar WACC-ekspertgruppens anbefalinger blev offentliggjort i tre rapporter den 15. april 2016 på Energi-, Forsynings- og klimaministeriets og Energitilsynets hjemmeside Ekspertgruppen bestod af 6 eksperter med en finansiel, reguleringsmæssig og investeringsmæssig baggrund og besad tilsammen betydelig forskningsmæssig viden om fastsættelse af WACC og praktisk erfaring med WACC-fastsættelse ved investeringsbeslutninger og værdiansættelse af virksomheder. Ekspertgruppen havde samlet set en bred indsigt i de finansielle markeder og økonomisk regulering. Ekspertgruppen var nedsat som en uafhængig ekspertgruppe og blev sekretariatsbetjent af et tværministerielt sekretariat under ledelse af Sekretariatet for Energitilsynet. 21. Ekspertgruppen havde til opgave at komme med anbefalinger til fastsættelse af en rimelig forrentning af elnetvirksomheders fremadrettede investeringer til brug i den nye regulering. WACC en er derfor tilpasset den fremtidige regulering af elnetvirksomheder. 22. Den nye regulering af elnetvirksomheder indebærer, at virksomhederne fremover underlægges 5-årige reguleringsperioder med indtægtsrammeregulering og effektiviseringskrav beregnet ved en benchmark. Denne regulering er på væsentlige punkter forskellig fra reguleringen på varmeområdet. Det vurderes derfor, at ekspertgruppen anbefalinger til specifikke parametre ikke kan overføres direkte til varmeområdet, fordi varmeområdets anderledes regulering og øvrige forhold kræver tilpasning af anbefalingerne. 2 EFKMs hjemmeside: og på Energitilsynets hjemmeside:

7 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 7/ Sekretariatet vurderer dog, at hovedparten af de principper og metoder ekspertgruppen anbefaler til fastlæggelse af en WACC med de nødvendige justeringer kan overføres til varmeområdet. 24. Ekspertgruppens anbefalinger vurderes at udgøre en fagligt velfunderet, aktuel og uafhængig kilde til, hvordan der kan fastsættes en rimelig WACC for en reguleret forsyningssektor. Derfor vil der blive lagt betydelig vægt på ekspertgruppens anbefalinger ved fastlæggelse af en ny WACC for varmeområdet. 3.3 WACC EN FASTSÆTTES PÅ BRANCHENIVEAU SOM ET INTERVAL 25. Den nye regulering af elnetvirksomheder ventes at ville indebære, at der fastsættes en branchebaseret WACC, der anvendes af alle virksomheder for hele den fremadrettede aktivbase På varmeområdet er der ikke hjemmel til at fastsætte én forrentningssats i alle sager om forrentning af indskudskapital. Reglerne på varmeområdet indebærer, at Energitilsynet skal foretage et konkret skøn af en rimelig samlet forrentning af virksomhedens indskudskapital. Det vil sige, at der skal fastsættes et rimeligt forrentningsbeløb for hver virksomhed. 27. På varmeområdet anvendes WACC en derfor alene til støtte for Energitilsynets skøn af en rimelig forrentning i hver enkelt sag. Hver enkelt varmevirksomheds forhold har således også betydning for den forrentning, der fastsættes. En rimelig forrentning bør dog også inddrage de aktuelle markedsforhold, hvilket WACC en bidrager til at belyse. På baggrund af WACC ens anvendelse i forrentningssager på varmeområdet finder sekretariatet det hensigtsmæssigt at fastlægge WACC en på brancheniveau. 28. Varmeforsyningslovens bestemmelser finder anvendelse for varmevirksomheder i alle led af værdikæden; produktion, transmission og distribution, og omfatter desuden flere biogasproducenter. Virksomhederne omfattet af varmeforsyningsloven er således kendetegnet ved stor heterogenitet i deres aktiviteter. Sekretariatet vurderer det derfor nødvendigt at anvende et interval for WACC en på varmeområdet, for at den kan omfatte risikoen i hovedparten af virksomheder omfattet af varmeforsyningslovens bestemmelser. 29. Sekretariatets konkrete skøn uddybes nærmere i notatet Kriterier for skønnet over rimelig forrentning af indskudskapital, som forelægges Energitilsynet til beslutning på samme møde som dette notat. 30. Intervallet for WACC en dannes ved at anvende et interval for parametrene beta aktiv og gældsrisikopræmien i WACC-modellen. Begge parametre skal tilpasses til den konkrete risiko i en virksomhed eller en aktivitet, imens de øvrige parametre i WACC en er generelle. Beta aktiv indgår i fastsættelsen af egenkapi- 3 WACC en anbefales anvendt på både de såkaldte godkendte nyinvesteringer og på reinvesteringer.

8 Side 8/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET talomkostningen og gældsrisikopræmien indgår i fastsættelsen af fremmedkapitalomkostningen. 31. Konkret fastsættes en øvre og en nedre grænse for værdien af hver af de to parametre. Den øvre grænse for værdien af gældsrisikopræmien anvendes sammen med den øvre grænse for værdien af beta aktiv, til at beregne en øvre grænse for en rimelig forrentningssats i en varmevirksomhed. Tilsvarende anvendes den nedre grænse for værdien af gældsrisikopræmien og beta aktiv til at beregne en nedre grænse for en rimelig forrentningssats. Det herved fremkomne WACC-interval bruges i de konkrete afgørelser til at beregne et tilsvarende beløbsmæssigt interval for forrentningen af indskudskapital i lyset af det konkrete forrentningsgrundlag for den enkelte vamevirksomhed. Det beløbsmæssige interval fra den nedre til den øvre grænse anvendes herefter til støtte for det konkrete skøn af en rimelig forrentning i hver enkelt varmevirksomhed, under hensyn til virksomhedens risikoforhold. Der fastsættes således ikke en specifik værdi for de to parametre for hver virksomhed. 32. Fastsættelsen af den øvre og nedre grænse for værdien af de to parametre beskrives og begrundes i afsnittene Beta og 3.9 Fremmedkapitalomkostningen nedenfor MODEL FOR FASTSÆTTELSE AF FORRENTNING PÅ BAGGRUND AF WACC EN 33. Den ovenfor beskrevne fremgangsmåde, hvor der skønsmæssigt fastsættes en rimelig forrentning for hver varmevirksomhed på baggrund af virksomhedens forhold og den fastsatte branchebaserede WACC betyder, at forrentningen fastsættes ved tre trin. De tre trin er beskrevet nedenfor. 1) Sekretariatet opgør varmevirksomhedens indskudskapital i en konkret afgørelse. 2) Sekretariatet estimerer et beløbsinterval for forrentningen af indskudskapital. Dette gøres på baggrund af virksomhedens indskudskapital fra afgørelsen og den øvre og nedre grænse for den branchebaserede WACC fra dette notat. 3) Sekretariatet foretager et samlet skøn af en rimelig forrentning under hensyn til varmevirksomhedens indskudskapital, konkrete risikoforhold, og med udgangspunkt i intervallet for forrentningsbeløbet i punkt Det bemærkes, at det samlede skøn ikke er begrænset af det i punkt 2 fastsatte beløbsinterval. Intervallet estimeres alene til støtte for det samlede skøn. Sekretariatet kan konkret skønne en højere eller lavere forrentning end det beregnede interval. 3.4 FASTSÆTTELSE AF EN WACC TIL STØTTE FOR ENERGITILSYNETS SKØN 35. WACC anvendes til vurdering af investeringsprojekter og bl.a. til værdiansættelse af virksomheder. Nedenfor vises en standard efter skat WACC-model.

9 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 9/85 BOKS 1 WACC (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL) WACC efter skat beregnes ud fra følgende formel: WWWWWWWW eeeeeeeeee ssssssss = rr EE (1 GG) + rr DD GG (1 ττ) rr EE : rr DD : GG: ττ: er egenkapitalomkostningen er fremmedkapitalomkostningen er andelen af fremmedfinansieret kapital (gearing) er den effektive marginale skattesats Egenkapitalomkostningen (rr EE ) Egenkapitalomkostningen fastsættes på basis af CAPM (Capital Asset Pricing Modellen). I CAPM beregnes egenkapitalomkostningen som summen af den risikofrie rente og en virksomhedsspecifik risikopræmie. 4 Den virksomhedsspecifikke risikopræmie udgør det tillæg i forhold til den risikofrie rente, som en investor skal have for at investere i en virksomhed med ββ EE systematisk markedsrisiko på egenkapitalen. Denne systematiske risiko multipliceres med markedsrisikopræmien for at finde den samlede risikopræmie på egenkapitalen. Egenkapitalomkostningen er givet ved: rr EE = rr FF + ββ EE MMMMMM Hvor rr EE : rr FF : ββ EE : MMMMMM: er egenkapitalomkostningen er den risikofrie rente er beta egenkapital er den forventede markedsrisikopræmie. Markedsrisikopræmien er det forventede merafkast ved at investere i markedsporteføljen frem for i et risikofrit aktiv. Markedsrisikopræmien er således en kompensation til egenkapitalinvestor for at påtage sig systematisk risiko svarende til markedsporteføljens risiko. Markedsrisikopræmien kan beskrives ved nedenstående ligning: 4 CAPM vil den virksomhedsspecifikke risikopræmie alene udgøres af virksomhedens systematiske risiko opgjort ved beta egenkapital.

10 Side 10/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET BOKS 1 - Fortsat WACC (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL) Hvor MMMMMM: rr MM : rr FF : MMMMMM = rr MM rr FF er markedsrisikopræmien er det forventede afkast på markedsporteføljen er den risikofrie rente Beta angiver virksomhedens systematiske risiko målt som samvariationen med afkastet på markedsporteføljen. Beta kan estimeres for virksomhedens egenkapital, dvs. hvor risikoen ved virksomhedens kapitalstruktur er inkluderet i estimatet. Dette kaldes beta egenkapital (β E ). Beta kan også estimeres for virksomhedens grundlæggende aktiviteter, dvs. eksklusive risikoen ved virksomheden kapitalstruktur. Dette kaldes beta aktiv(β AA ). I regulatorisk sammenhæng er det oftest beta aktiv, der fastsættes, hvorefter det omregnes til beta egenkapital med den fastlagte branchebaserede kapitalstruktur. Det er beta egenkapital, der anvendes ved beregningen af egenkapitalomkostningen ved en virksomheds egenkapital. Betarelationen er en formel, som bruges til omregning mellem beta aktiv og beta egenkapital. Formelen angiver relationen mellem beta aktiv og beta egenkapital. Sekretariatet indstiller at anvende Harris & Pringles betarelation. Valget begrundes senere i notatet. ββ EE = ββ AA 1 + DD EE Hvor ββ EE : ββ AA : DD: EE: er beta egenkapital er beta aktiv er den totale fremmedkapital i selskabet er den totale egenkapital i selskabet. Fremmedkapitalomkostningen (rr DD ) Fremmedkapitalomkostningen fastsættes ved den risikofrie rente tillagt en gældsrisikopræmie. Gældsrisikopræmien er den risikopræmie en långiver vil kræve for at yde lån til virksomheden fremfor at investere i det risikofrie aktiv: rr DD = rr FF + DDDDDD Hvor rr DD : rr FF : DDDDDD: er fremmedkapitalomkostningen er den risikofrie rente er gældsrisikopræmien

11 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 11/ WACC (Weighted Average Cost of Capital) er et gennemsnit af virksomhedens kapitalomkostninger til finansiering med egenkapital og fremmedkapital. 37. Forrentningsgrundlaget på varmeområdet består imidlertid ikke af egenkapital og fremmedkapital, men af indskudskapital. Denne indskudskapital svarer ikke til de kapitalbegreber, der sædvanligvis opereres med i en WACC-model. Derfor anvendes WACC en på en måde, der er tilpasset varmeområdets særlige forhold. Dette beskrives nærmere nedenfor i afsnittet Virksomhedernes kapitalstrukturs betydning for forrentningen. 38. WACC en fastlægger to rentesatser: a) en høj rente svarende til forrentning af egenkapital, og b) en lavere rente svarende til forrentning af fremmedkapital. 39. Følgende Tabel 1 viser sekretariatets indstilling til WACC på varmeområdet sammenlignet med ekspertgruppens anbefalinger til WACC på elnetområdet. Tabellen viser, at der i vid udstrækning er overensstemmelse mellem ekspertgruppens anbefalinger og WACC for varmeområdet. Ingen områder adskiller sig markant fra anbefalingerne for elnetvirksomhederne, men der er visse forskelle i tilgangen til fastsættelsen af WACC en i forbindelse med beta, gældsrisikopræmien, behandlingen af skat og inddragelsen af virksomhedernes faktiske kapitalstruktur. Det skyldes forskelle i reguleringen af de to forsyningsområder herunder, at WACC for varmeområdet danner udgangspunkt for virksomhedsspecifikke skøn. F.eks. skønnede WACC-ekspertgruppen et specifikt beta aktiv for elnetvirksomhederne, mens der på varmeområdet fastsættes et interval for beta aktiv, som afspejler heterogeniteten i varmesektoren. På varmeområdet fastsættes gældsrisikopræmien ligeledes som et interval. Der er fuld overensstemmelse mellem ekspertgruppens anbefalinger og WACC for varmeområdet med hensyn til valget af markedsportefølje og formel for sammenhængen mellem beta aktiv og beta egenkapital samt principperne for fastsættelsen af den risikofrie rente og markedsrisikopræmien.

12 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 12/85 TABEL 1 SAMMENLIGNING AF PARAMETRE OG METODER FRA EKSPERTGRUPPEN OG VARMES WACC Forhold vedr. risiko fri rente Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomheder Sekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet Risikofrit aktiv Danske statsobligationer Samme som ekspertgruppen Justering for særlige forhold Nej Samme som ekspertgruppen Løbetid 5 årig løbetid, hvilket matcher rentejusteringshyppigheden og reguleringsperioden på 5 år i den nye regulering på eldistributionsområdet. Ekspertgruppen anbefaler således at anvende periode matching. Samme som ekspertgruppen - dog 1 årig løbetid pga. årlig justering af WACC'en Rentetype Nulkuponrente Samme som ekspertgruppen Dataleverandør Scanrate Financial Systems A/S Samme som ekspertgruppen Datafrekvens Daglige observationer Samme som ekspertgruppen Estimations-periodens længde 3 måneder Samme som ekspertgruppen Tidspunkt for estimation 1. juni il 31. august året før Samme som ekspertgruppen Forhold vedr. markedsporteføljen Tilgang til fastsættelse Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomheder Dansk markedsindeks til at fastsætte markedsporteføljen i CAPM Sekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet Samme som ekspertgruppen Forhold vedr. beta aktiv Tilgang til fastsættelse Sekretariatets indstilling til ny WACC for Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomheder varmeområdet Der foretages et skøn, bl.a. baseret på hvad andre lignende Samme som ekspertgruppen - dog som interval da regulatorer anvender af beta aktiv for virksomheder med en varmesektoren er mere heterogen end sammenlignelig risiko og regulering - skønnet foretages på eldistributionssektoren brancheniveau Beta aktiv estimat 0,35 0,15-0,35 Forhold vedr. beta egenkapital Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomheder Sekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet Tilgang til fastsættelse Harris & Pringle Samme som ekspertgruppen Beta egenkapital estimat 0,7 0,5-1,17. Beta egenkapital er et interval da beta aktiv er et interval pga. heterogeniteten i varmesektoren.

13 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 13/85 Forhold vedr. markedsrisikopræmien Tilgang til fastsættelse Markedsrisikopræmie estimat Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomheder Skøn baseret på en afvejning mellem DMS, Pw C, Fernandez et al og Carnegies estimater for den danske markedsrisikopræmie. 5,5% med en 5-årig risikofri rente Sekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet Samme som ekspertgruppen 6,0% for 2015 og frem skønnet udfra samme metode som ekspertgruppen, dog tilpasset at der anvendes 1 årig risikofri rente på varmeområdet. Forhold vedr. gældsrisikopræmien Tilgang til fastsættelsen Punktestimat eller interval Forhold vedr. virksomhedsobligationer Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomheder Kreditrisikopræmie på obligationer + tillæg for engangsomkostninger ved lånoptagelse Punktestimat Sekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet Samme som ekspertgruppen Interval, da varmesektoren er mere heterogen end eldistributionssektoren Løbetid Over 10 år Samme som ekspertgruppen Dataudbyder J.P. Morgan Samme som ekspertgruppen Obligationsindeks Maggie Utilities Samme som ekspertgruppen Estimationsperiode 3 måneder Samme som ekspertgruppen Datafrekvens Daglig Samme som ekspertgruppen Kreditvurdering A og BBB-rating (uvægtet gns. heraf) Tillæg for engangsomkostninger ved lånoptagelse 8 basis point Samme som ekspertgruppen A/BBB-rating (øvre grænse af interval) & SETs beregning på basis af A-ratede virksomheder (nedre grænse af interval). Det betyder, samme grundlæggende tilgang som ekspertgruppen, men mere heterogen varmesektor Forhold vedr. skat Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomheder Sekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet Tilgang til fastsættelse WACC estimeres først efter skat hvorefter WACC før skat beregnes WACC beregnes efter skat og er lig WACC før skat på varme Skattesats Selskabsskatteprocenten på 22 % 0%, da skat af forrentning af indskudskapital på varmeområdet er en indregningsberettiget omkostning i modsætning til elnetområdet Forhold vedr. kapitalstruktur Tilgang til fastsættelse Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomheder Fast branche baseret gearing Kapitalstruktur 50% fremmedkapital 70% fremmedkapital Sekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet Fast branche baseret gearing - samme tilgang til fastsættelse af gearing tilpasset varmeområdet

14 Side 14/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 3.5 SKAT 40. WACC kan beregnes før eller efter skat. Hvilken metode der skal anvendes afhænger af, hvordan WACC en anvendes. Fastsættes et afkast før skat, hvorefter virksomhederne ud af deres overskud skal afholde skattebetalinger, skal WACC en opgøres før skat. Kan virksomhederne derimod få dækket eventuelle skattebetalinger hos varmeaftagerne ved at indregne skattebetalingerne i varmepriserne skal WACC en fastsættes efter skat. 41. Virksomheder reguleret efter en indtægtsrammeregulering får sædvanligvis fastsat en før skat WACC, og skal derefter selv afholde eventuelle skattebetalinger. Denne model anvendes i reguleringen af eldistributionsvirksomheder i Danmark og alle de europæiske lande, som ekspertgruppen har inddraget i deres rapport (Norge, Sverige, Finland, Nederlandene, Østrig og Tyskland 5 ). 42. Ekspertgruppen anbefaler at fastsætte en før skat WACC, hvor skattesatsen fastsættes til den gældende selskabsskattesats. Anvendelsen af en før skat WACC er netop begrundet i opgørelsen af indtægtsrammer på eldistributionsområdet (ekspertgruppens baggrundsrapport, side 20): I henhold til den nuværende bekendtgørelse om indtægtsrammer for netvirksomheder fremgår det, at forrentningen beregnes som virksomhedens resultat før finansielle poster og skat, det vil sige årets driftsmæssige indtægter minus årets driftsomkostninger, afskrivninger og opkrævet underdækning og korrigeret for differencer. Det forventes, at netvirksomhedernes indtægtsrammer, hvori forrentningsrammen indgår, i den fremtidige regulering ligeledes vil blive opgjort før skat. Da forrentningsgrundlaget beregnes før skat, skal forrentningssatsen, dvs. WACC en, ligeledes beregnes før skat. 43. Ekspertgruppen skriver desuden, at Ligning 1 kan anvendes til at omregne mellem WACC før og efter skat 6 : 5 Tyskland anvender en før skat Rate of Return (RoR) model til fastsættelse af forrentning af egenkapital. Der anvendes således ikke en WACC. Metoden til fastsættelse af egenkapitalforrentningen svarer dog til metoden til fastsættelse af egenkapitalomkostningen i en WACC. 6 WACC-ekspertgruppens baggrundsrapport: Forrentning af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC), kapitel 3.3 Skat, side

15

16 Side 16/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 47. En efter skat WACC kan beregnes ved at sætte skattesatsen i WACC-modellen til 0 pct. 3.6 KAPITALSTRUKTUR 48. WACC en er et vægtet gennemsnit af egenkapital- og fremmedkapitalomkostningen. Virksomheds gæld og egenkapital - den del der er finansieret af långivere og den del af virksomheden der er finansieret af ejeren - anvendes til at beregne vægtningen af de to typer kapitalomkostninger og betegnes som virksomhedens kapitalstruktur eller gearing. LIGNING 2 - GEARING GG = DD DD + EE Hvor: GG: er andel af virksomhedens kapital som er fremmedfinansieret (kapitalstruktur) DD: er markedsværdien af den totale fremmedkapital i virksomheden (den rentebærende gæld) EE: er markedsværdien af den totale egenkapital i virksomheden 49. I EGJ-afgørelsen fra 2012 blev der anvendt en kapitalstruktur bestående af 30 pct. egenkapital og 70 pct. fremmedkapital, dvs. en gearing på 70 pct. Denne kapitalstruktur blev begrundet i en analyse foretaget af revisionsselskabet Grant Thornton. 9 Grant Thorntons analyse var baseret på en undersøgelse af anvendte gearingsantagelser hos danske og engelske regulatorer, samt en analyse af sammenhængen mellem kreditvurdering og gearing i 13 forsyningsvirksomheder 50. Europæiske eldistributionsregulatorer i Nederlandene, Norge, Sverige, Finland Tyskland og Østrig, som ekspertgruppen har inddraget i deres rapport, anvender alle en gearing på mellem 40 og 60 pct. 10 Med undtagelse af Tyskland, der ikke anvender en WACC har alle landene fastlagt en fast gearing for branchen Ekspertgruppen anbefaler at anvende en fast branchebaseret gearing for netvirksomheder, på 50 pct. 12 Det vil sige en kapitalstruktur med 50 pct. egenkapital og 50 pct. fremmedkapital. Gearingen er fastlagt som et skøn på baggrund af en undersøgelse af sammenlignelige virksomheder med en S&P 9 Grant Thorntons rapport Rimeligt afkastkrav for Energigruppen Jylland Varme A/S, bilag 6 til tilsynsafgørelsen Forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S af 26. juni Tyskland anvender ikke en WACC og har derfor ikke et fast forhold mellem egen- og fremmedkapital, men anvender den faktiske gearing. Virksomhederne kan dog maksimalt få forrentning af 40 pct. af deres kapitalgrundlag som egenkapital. Forrentningen af egenkapitalen fastsættes ud fra CAPM med en gearing på 60 pct. Se nærmere på Bundesnetzagenturs hjemmeside: ntiveregulation/tools/incentreg_tools-node.html 11 I Tyskland fastsættes et afkast på egenkapitalen, der indtil 40 pct. fastlægges ved en Rate of Return metode baseret på CAPM. Heri indgår en gearingsantagelse på 60 pct. 12 WACC-ekspertgruppens baggrundsrapport, side 22.

17 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 17/85 kreditvurdering på BBB eller A. I undersøgelsen af virksomhedernes gearing indgår både en beregning af virksomhedernes regnskabsmæssige gearing og en beregning af gearingen, hvor egenkapitalen indgår til markedsværdi Fastlæggelsen af gearingen på baggrund virksomheder med netop en BBB eller A-rating skal ses i sammenhæng med ekspertgruppens anbefaling om at anvende en target kreditvurdering på BBB/A i fastlæggelsen af gældsrisikopræmien 14. For at gældsrisikopræmien på konsistent vis kan estimeres ud fra gældsomkostningen i virksomheder med denne kreditvurdering skal netvirksomheder med den pågældende gearing kunne opnå en kreditvurdering på BBB eller A. 53. Sekretariatet har overvejet flere tilgange til fastsættelsen af gearingen på varmeområdet. Det har været overvejet, om gearingen skulle fastsættes på baggrund af en undersøgelse af gearingen i forsyningsvirksomheder med samme rating, som anvendes til fastsættelse af kreditrisikopræmien på varmevirksomhedernes fremmedkapital. Denne tilgang vurderes imidlertid ikke at være hensigtsmæssig Sekretariatet har gennemført en analyse af den regnskabsmæssige gearing i 57 varmevirksomheder, der har søgt om forrentning af indskudskapital. Sekretariatet har indsamlet data fra virksomhedernes regnskaber 16 og via bogførte værdier på egenkapital og fremmedkapital vurderet kapitalstrukturen i virksomhederne. Hver virksomheds kapitalstruktur er blevet opgjort som et gennemsnit af deres kapitalstruktur for de seneste 5 år, hvor data er tilgængelige. Resultatet fremgår af Figur 1 nedenfor. Den gennemsnitlige regnskabsmæssige gearing er på 69,4 pct. 13 Markedsværdien af egenkapitalen er antallet af udestående aktier multipliceret med handelskursen for virksomhedens aktier på en børs. 14 WACC-ekspertgruppens baggrundsrapport: Forrentning af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC), kapitel 3.7 Fremmedkapitalomkostningen, side Sekretariatet vurderer, at selv hvis der fandtes forsyningsvirksomheder med den pågældende kreditrisikopræmie ville deres gearing ikke uden videre kunne anvendes som proxy for varmevirksomheder, grundet den særlige regulering på varmeområdet. I henhold til reguleringen på varmeområdet er rentebetalinger til finansiering af fjernvarmevirksomhed en nødvendig omkostning, der kan indregnes i priserne. En forhøjelse af renteomkostningerne i virksomheden fører dermed til en 1:1 forøgelse af virksomhedens indtægter. Denne sammenhæng findes ikke i andre sektorer heller ikke i indtægtsrammeregulerede sektorer med effektivitetskrav. Derfor er varmevirksomheder ikke sammenlignelige med andre forsyningsvirksomheder på dette område. 16 Regnskaber efter årsregnskabslovens regler.

18

19 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 19/85 riatet har i forbindelse med fastlæggelsen af en WACC for varmeområdet også fået kendskab til fastsættelsen af WACC i andre lande end de seks ekspertgruppen inddrog i deres overvejelser. Ingen af disse lande anvendte WACC uden at anvende en branchebaseret gearing. Sekretariatet finder det derfor rimeligt og velbegrundet at anvende en fast branchebaseret gearingsantagelse ved fastlæggelse af WACC en for varmeområdet. 3.7 DEN RISIKOFRIE RENTE 58. Den risikofrie rente udtrykker den minimumsforrentning, som en investor vil kræve for at investere i et aktiv uden risiko. Det vil sige en investering i et aktiv, hvor forrentningen er kendt, og hvor der ingen risiko er for, at rentebetalingen bortfalder eller for at tabe det investerede beløb. 59. Ved fastlæggelsen af den risikofrie rente i WACC en skal der tages stilling til en række forhold. Disse forhold er opsummeret i Tabel 3 nedenfor. Tabel 3 viser desuden, hvordan den risikofrie rente er fastlagt i EGJ-afgørelsen fra 2012, ekspertgruppens anbefalinger for elnetvirksomheder samt sekretariatets indstilling til den nye WACC for varmeområdet.

20

21 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 21/ Sekretariatets vurdering er i overensstemmelse med ekspertgruppens anbefaling for fastsættelse af den risikofri rente i WACC en for elnetvirksomheder INGEN JUSTERING FOR SÆRLIGE FORHOLD 63. Energitilsynet har ikke tidligere justeret den risikofri rente som følge af særlige forhold, som eksempelvis pengepolitiske forhold som kvantitative lempelser og flight to quality, makroøkonomiske forhold eller andre forhold, der påvirker renten på statsobligationer. 64. Siden finanskrisen er renten på statsobligationer 20 faldet betydeligt, og renten på statsobligationer med en kort løbetid har i de seneste år været negativ i flere perioder. Renten på benchmark statsobligationer med en længere løbetid på omkring 10 år var desuden i flere handelsdage i juli og august 2016 på under 0,01 pct 21. De lave renter observeres samtidig med, at den Europæiske Centralbank fører en ekspansiv pengepolitik med kvantitative lempelser (quantitative easening), og Nationalbankens pengepolitiske renter er historisk lave. 22 Brugen af pengepolitiske virkemidler gør det aktuelt at overveje, om der skal foretages justeringer af statsobligationsrenterne til beregning af den risikofrie rente som følge af de særlige forhold. 65. Sekretariatet vurderer, at den risikofrie rente, der beregnes på baggrund af markedspriser på danske statsobligationer, ikke skal justeres som følge af særlige forhold. Baggrunden herfor er, at statsobligationsrenten er den markedsrente, de fleste markedsaktører vil handle et næsten risikofrit aktiv til. Selv i et marked med lave eller negative statsobligationsrenter er der investorer, der investerer i disse statsobligationer. Investorer vil kun købe aktiver, hvor det forventede afkast står mål med risikoen forbundet med investeringen. Hvis der fandtes aktiver med et tilsvarende, næsten risikofrit afkast, som danske statsobligationer med samme løbetid og en højere rente, så ville investorerne ikke købe danske statsobligationer med en lav eller til tider negativ rente. Givet, at investorerne er villige til at købe danske statsobligationer uanset løbetid og med en lav rente, vurderes renten for danske statsobligationer at være udtryk for en markedsbestemt risikofri rente. Sekretariatet vurderer på denne baggrund, at det er rimeligt at anvende danske statsobligationer til beregning af en dansk risikofri rente også selvom renten måtte være negativ. 66. Vurderingen skal også ses i sammenhæng med, at der heller ikke foretages justeringer af renten, når de ovennævnte forhold måtte trække i retning af en højere rente. 20 Renten på danske og andre europæiske statsobligationer er faldet betydeligt siden finanskrisen (fra 2008 og frem), jf. figur 3 på side 31 i Ekspertgruppens baggrundsrapport og figur 15 på side Thomson Reuters Eikon Benchmark 10Y, DKGV NOV-2025 bid yield. 22 Se Nationalbankens aktuelle officielle rentesatser og historiske rentesatser her:

22 Side 22/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 67. Sekretariatets vurdering af, at statsobligationsrenten fortsat er udtryk for en risikofri markedsrente, understøttes desuden af, at renten på andre obligationer såsom realkreditobligationer og virksomhedsobligationer er fulgt med statsobligationsrenterne ned Endelig understøttes sekretariatets vurdering af ekspertgruppens anbefalinger for elnetvirksomheder. Ekspertgruppen anbefaler, at der ikke foretages justeringer af den risikofrie rente som følge af forhold, der påvirker statsobligationsrenten LØBETID PÅ DEN RISIKOFRIE RENTE 69. På varmeområdet skal virksomhederne ansøge om forrentning af indskudskapital hvert år. Energitilsynet skal godkende virksomhedernes forrentning før, at den kan indregnes i priserne. Der er således ikke en decideret reguleringsperiode på varmeområdet på samme måde som på el- og naturgasdistributionsområderne. Reglerne på varmeområdet betyder dog, at der skal fastlægges en rimelig forrentning for hver virksomhed for hvert år, der ansøges. Det indebærer, at rentejusteringshyppigheden 24 på varmeområdet er 1 år. 70. Energitilsynet har tidligere anvendt en 2-årig benchmark statsobligationsrente som risikofri rente på egenkapitalen og en 1-3-årig benchmark statsobligationsrente på fremmedkapitalen. Energitilsynet anvendte en tilgang til fastlæggelse af den risikofrie rente, hvor løbetiden på renten skal matche reguleringsperiodens længde (EGJ-afgørelsen, 2012, side 42): Sekretariatet skønner, at idet forrentning af indskudskapital efter afskrivningsbekendtgørelsen skal reguleres og godkendes årligt, så bør den risikofrie rente i WACC-modellen fastsættes med udgangspunkt i en rente, som ca. svarer til reguleringsperiodens længde. 71. Dette princip kaldes periode matching eller term matching i engelsksproget litteratur. Anvendelsen af en 2-årig statsobligationsrente blev begrundet med, at det var en god approksimation for en kort, risikofri rente da nationalbanken på daværende tidspunkt ikke offentliggjorde 1-årige statsobligationsrenter. Energitilsynet overvejede at anvende samme 2-årige statsobligationsrente for fremmedkapitalomkostningen, men fandt, at der kun var meget beskeden forskel på de to dataserier, og fortsatte derfor praksis med to dataserier. 72. I forbindelse med ekspertgruppens arbejde med at fastlægge en WACC for elnetvirksomheder har der pågået en omfattende diskussion af, om der bør anvendes periode matching dvs. en 5-årig risikofri rente for elnetvirksomheder fordi WACC en justeres hvert femte år - eller om der skal anvendes en 10-årig rente baseret på statsobligationer som risikofri rente. 73. Ekspertgruppen anbefaler at anvende en 5-årig risikofri rente, så løbetiden matcher rentejusteringshyppigheden (periode matching). Elnetvirksomhederne, 23 Se Ekspertgruppens baggrundsrapport, side 29 samt Realkreditrådets hjemmeside: 24 Den hyppighed hvormed WACC en justeres i forhold til det aktuelle renteniveau i markedet.

23 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 23/85 repræsenteret ved Dansk Energi, argumenterer for, at der bør anvendes en 10-årig risikofri rente med henvisning til, at det er almindelig praksis blandt europæiske regulatorer. Dansk Energi fik desuden den australske konsulentvirksomhed, SFG Consulting, til at udarbejde en rapport vedrørende løbetiden på den risikofrie rente og løbetiden på virksomhedsobligationer til fastsættelse af gældsrisikopræmien i fremmedkapitalomkostningen. 74. Sekretariatet har inddraget Dansk Energis argumenter, SFG Consultings notat, indlæg fra den australske debat om periode matching og ekspertgruppens argumenter og notat til besvarelse af SFG Consultings notat i sin nedenstående vurdering om anvendelse af periode matching på varmeområdet. Sekretariatet har også forholdt sig til, at andre europæiske og danske regulatorer anvender en risikofri rente med en løbetid på omkring 10 år uagtet reguleringsperiodens længde. 75. Sekretariatet vurderer samlet set, at princippet om periode matching skal fastholdes for varmeområdet. Det indebærer, at der skal anvendes en 1-årig risikofri rente i både fremmed- og egenkapitalomkostningen. 76. Sekretariatet lægger i sin vurdering særligt vægt på, at ekspertgruppen vurderer, at periode matching anbefaler ved fastsættelse af forrentning af kapital i elnetvirksomheder. Ekspertgruppen består af en gruppe af uafhængige danske eksperter med en bred indsigt i de finansielle markeder og økonomisk regulering, og vurderes derfor at være en fagligt meget velfunderet og upartisk kilde. Sekretariatet har lagt vægt på, at også Grant Thornton har anbefalet anvendelsen af periode matching på varmeområdet i Danmark og i øvrigt også har gjort det på gas området i Sverige Sekretariatet lægger vægt på, at princippet om periode matching sikrer, at varmevirksomhederne ikke bliver over- eller underkompenseret for den renterisiko, de bærer. Sekretariatet finder det urimeligt, at anvende en 10 årig statsobligationsrente når WACC en justeres årligt da det vil overkompensere virksomhederne når den lange rente er højere end den korte rente, hvilket har været det typiske de seneste mange år 78. Endelig finder sekretariatet, at forsyningsvirksomheder har incitament til at optage langsigtet fremmedkapitalfinansiering for at minimere refinansieringsrisikoen. Derfor skal gældsrisikopræmien på fremmedkapitalomkostningen fastsættes med en længere løbetid end reguleringsperiodens længde a_2_kalkylranta_wacc_naturgasforetag_2015_2018.pdf

24 Side 24/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 79. Der henvises til ekspertgruppens baggrundsrapport og bilagene hertil for de nærmere detaljer i SFG Consulting og ekspertgruppens argumentation vedrørende periode matching DATASERIE SOM PROXY FOR DEN RISIKOFRIE RENTE 80. Sekretariatet vurderer, at der skal anvendes en 1-årig nulkuponrente beregnet for danske statsobligationer. Konkret finder sekretariatet, at en dataserie leveret af Scanrate Financial Systems A/S er velegnet til fastsættelse af WACC en for varmevirksomheder. 81. Brugen af en nulkuponrente begrundes i, at nulkuponrenter kan estimeres med en løbetid på præcist 1 år. Samtidig undgås eventuelle påvirkninger af den effektive rente fra obligationernes kupon-betalinger. Ekspertgruppen anbefalede også anvendelsen af nulkuponrenter. 82. Scanrate Financial Systems A/S er en dansk-funderet virksomhed, der har leveret en dataserie for nulkuponrenter til ekspertgruppen på elnetområdet. Fordelen ved at benytte en dansk dataleverandør er, at de i modsætning til eksempelvis Thomson Reuters Datastream kan levere en dataserie tilpasset danske børsdage ESTIMATIONSPERIODE OG DATAFREKVENS 83. Ved beregning af den risikofrie rente skal der fastlægges en estimationsperiode og en datafrekvens for den renteserie for det aktiv, der anvendes som proxy for den risikofrie rente. 84. Særligt estimationsperiodens længde er væsentlig ved fastsættelsen af den risikofrie rente. Anvendes en lang estimationsperiode på flere år vil den risikofri rente variere mindre fra reguleringsperiode til reguleringsperiode. 85. Energitilsynet anvendte i EGJ-afgørelsen fra 2012 en 3-årig estimationsperiode for den risikofrie rente og gældsrisikopræmien, og ved månedlige dataobservationer. Valget af en 3-årig estimationsperiode blev begrundet ved følgende (EGJafgørelsen, 2012, side 46): Desuden vurderes det, at den risikofri rente bør beregnes årligt og på baggrund af et 3-årigt gennemsnit for at undgå effekt af kortsigtede ændringer eller udsving i den 2-årige statsobligationsrente. 86. En lang, flerårig estimationsperiode for den risikofrie rente er i overensstemmelse med praksis blandt flere europæiske regulatorer af elnetvirksomheder SFG Consultings rapport findes i bilag 13 til Ekspertgruppens baggrundsrapport. Ekspertgruppens notat om SFG Consultings rapport findes i bilag 12 til Ekspertgruppens baggrundsrapport. De to notater indeholder desuden referencer til en længere debat om periode matching i Australien. Ekspertgruppens baggrundsrapport afsnit om løbetiden på den risikofri rente indeholder ligeledes betragtninger om periode matching. 27 Finland anvender den højeste af en halvårlig og en 10-årig estimationsperiode med daglige observationer. Nederlandene anvender en 3-årig estimationsperiode med daglige observationer. Østrig anvender 5 års gennemsnit af daglige observationer. I Tyskland beregnes den risikofrie rente på baggrund af et 10-årigt gennemsnit af månedlige observationer.

25 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 25/ Ekspertgruppen anbefaler, at anvende et kort, aktuelt gennemsnit af daglige dataobservationer for den risikofrie rente. Anbefalingen begrundes ved følgende hensyn (Ekspertgruppens baggrundsrapport, side 36): Ekspertgruppen har lagt vægt på, at den ris kofrie rente skal afspejle den aktuelle markedsrente men samtidig baseres på så mange observationer som muligt for at eliminere tilfældige dagsudsving i renten og give robuste resultater. 88. Ekspertgruppen argumenterer desuden for, at en risikofri rente baseret på et flerårigt gennemsnit af nulkuponrenten konstant vil være ude af trit med den til enhver tid gældende aktuelle markedsrente, og at det derfor resulterer i over- eller underkompensation afhængig af renteudviklingen i estimationsperioden. Med de seneste års renteudvikling, hvor renterne på statsobligationer har været faldende, vil et langt, flerårigt gennemsnit aktuelt give en højere risikofri rente (ekspertgruppens hovedrapport side 14): En alternativ mulighed havde været at anvende en historisk fastsat rente estimeret ved et flerårigt gennemsnit af tilgængelige observationer. Det ville indebære, at den ris kofrie rente i WACC en ikke ville reflektere den aktuelle risikofrie markedsrente med de indbyggede aktuelle markedsforventninger til fremtiden. De aktuelt lave statsobligationsrenter betyder, at en flerårig estimationsperiode for den risikofrie rente vil give en betydeligt højere ris kofri rente end et kort gennemsnit af de aktuelle nulkuponrenter beregnet for danske statsobligationer. Eksempelvis vil en rente med løbetid på 5 år, der estimeres ved et gennemsnit over de sidste 10 års observationer, indebære en stigning i WACC-niveauet på 2,38 pct.-point. Ekspertgruppen er opmærksom på, at hovedparten af de udvalgte europæiske elregulatorer benytter et gennemsnit over en længere periode til fastsættelse af den risikofrie rente - fra 3 årige gennemsnit til 10 årige gennemsnit. Denne metode er fravalgt ud fra en betragtning om, at renten bør fastsættes, så den afspejler den aktuelle rente frem for et historisk gennemsnit af renteniveauet i tidligere år. Såfremt renten begynder at stige igen, vil dette samtidig betyde, at den risikofrie rente i WACC en i en årrække vil ligge under markedsrenten. 89. Konkret anbefaler ekspertgruppen at estimere den risikofrie rente over en 3- måneders periode af daglige observationer fra 1. juni til 31. august året forud for WACC en anvendelse. 90. Sekretariatet vurderer, at der er stærke argumenter for at anvende et kort, aktuelt 3 måneders gennemsnit af daglige observationer for den 1-årige nulkuponrente. Sekretariatets vurdering begrundes med, at et kort, aktuelt gennemsnit vil afspejle markedets nyeste vurdering af renten på det risikofri aktiv, og samtidig udjævne meget kortsigtede udsving i renten. 91. En risikofri rente baseret på et langt, flerårigt gennemsnit vurderes omvendt at give anledning til en urimelig forrentning, da den risikofrie rente konstant vil være ude af trit med det aktuelle renteniveau i økonomien, og derfor give anledning til enten over- eller underkompensation. 92. Af hensyn til sekretariatets sagsbehandling kan der ikke anvendes data helt frem til ultimo året før, da sekretariatet skal have tid til at sagsbehandle ansøgninger om forrentning af indskudskapital og udøve konkrete skøn.

26 Side 26/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 93. På denne baggrund vurderer sekretariatet, at den risikofrie rente skal fastsættes ved et 3 måneders gennemsnit fra 1. juni til 31. august året før. 94. I nærværende tilkendegivelse om en ny WACC for varmeområdet har der været behov for, at data ligger fast i en længere periode forud for afgørelsen, af hensyn til sagsbehandlingen. Derfor anvendes data for perioden 27. marts 2016 til 27. juni 2016 ved fastlæggelsen af den risikofrie rente og gældsrisikopræmien for For den historiske periode, hvor det faktiske renteniveau i dag er kendt finder sekretariatet, at der for hvert år skal tages udgangspunkt i et 3-måneders gennemsnit af den 1-årige nulkuponrente for danske statsobligationer fra juni til august det foregående år. Dette begrundes i, at det var hvad en investor ville have forventet at få i afkast på den indskudte kapital i hvert af årene ESTIMATION AF DEN RISIKOFRIE RENTE, Sekretariatets vurderer, at den risikofrie rente i WACC en skal ændres til en 1- årig nulkuponrente. I EGJ-afgørelsen fra 2012 blev der anvendt en dataserie for 2- årige benchmark statsobligationer til fastlæggelse af den risikofrie rente i egenkapitalomkostningen, og en 1-3-årig benchmark rente i fremmedkapitalomkostningen. I den nye WACC anvendes den samme 1-årige nulkuponrente i egen- og fremmedkapitalomkostningen. Dataserien for den 1-årige nulkuponrente beregnet for danske statsobligationer er sammenlignet med en 2-årig dansk benchmark statsobligationsrente og indekset af 1-3-årige benchmark statsobligationsrenter i Figur 2 nedenfor.

27

28

29 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 29/ Den virksomhedsspecifikke risikopræmie udgør det tillæg i forhold til den risikofrie rente, som en investor skal have for at investere i en virksomhed med β E systematisk risiko på egenkapitalen. Denne systematiske risiko multipliceres med markedsrisikopræmien for at finde den samlede risikopræmie på egenkapitalen. Markedsrisikopræmien er det forventede merafkast, ved at investere i markedsindekset (typisk i praksis approximeret ved et aktieindeks) frem for i et risikofrit aktiv En investerings risiko kan opdeles i systematisk og usystematisk risiko. I CAPM vil investor kun kræve en kompensation for at påtage sig systematisk risiko, da usystematisk risiko kan bortdiversificeres. Den systematiske risiko er i CAPM defineret som samvariationen mellem afkastet på aktivets afkast og markedsporteføljens afkast og betegnes beta egenkapital. Danske varmevirksomheder er ikke børsnoterede, og derfor kan beta egenkapital ikke beregnes, men må fastsættes på anden vis I det følgende fastsættes antagelserne og parameterværdierne, der indgår i beregningen af egenkapitalomkostningen MARKEDSPORTEFØLJE I CAPM 104. Ved brug af CAPM til fastlæggelse af egenkapitalomkostningen skal der fastlægges en markedsportefølje, der afspejler investors alternativ til at investere kapital. Valget af markedsportefølje har betydning for flere forhold. Det har betydning for fastsættelsen af beta, der måler samvariationen mellem afkastet på virksomhedens egenkapital og markedsporteføljens afkast. Det har desuden betydning for fastsættelsen af markedsrisikopræmien, der er det merafkast investor kræver for at investere i markedsporteføljen frem for et risikofrit aktiv I EGJ-afgørelsen fra 2012 anvendte Energitilsynet en dansk markedsportefølje. Dette skete på baggrund af anbefalinger fra Grant Thornton Ekspertgruppen anbefaler også at anvende et dansk markedsindeks i WACC en for elnetvirksomheder til at fastsætte markedsporteføljen i CAPM. Anbefalingen begrundes i, at ejerne af netvirksomheder har en home bias i deres aktivportefølje. Den nærmere begrundelse findes i ekspertgruppens baggrundsrapport i afsnit Sekretariatet vurderer, at der fortsat skal anvendes en dansk markedsportefølje ved fastsættelsen af WACC en. Det begrundes i, at ejerskabskredsen i varmevirksomheder vurderes at have en home bias i deres investeringer Ejerskabstyperne i varmesektoren fremgår af Figur 3 nedenfor. risiko eller systematisk risiko. Systematisk risiko skyldes det faktum, at der er andre markedsusikkerheder, som omgiver alle virksomheder. Det er derfor, at aktierkurser har en tendens til at bevæge sig sammen. Det er ligeledes derfor, at investorer er eksponeret for markedsusikkerheder uanset, hvor mange aktier de har. (Kilde: Principles of Corporate Finance, Brealey, Myers og Allen, side 170, 10. udgave)

30

31 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 31/ BETA 111. En virksomheds beta udtrykker virksomhedens systematiske risiko målt som samvariationen mellem afkastet på markedsporteføljen og aktivets afkast, jf. ekspertgruppens baggrundsrapport side 39. Beta kan estimeres for virksomhedens egenkapital, dvs. hvor risikoen ved virksomhedens kapitalstruktur er inkluderet i estimatet. Dette kaldes beta egenkapital. Beta kan også estimeres for virksomhedens grundlæggende aktiviteter, dvs. eksklusive risikoen ved virksomhedens kapitalstruktur. 30 Dette kaldes beta aktiv I regulatorisk sammenhæng er det oftest beta aktiv, der fastsættes, hvorefter det omregnes til beta egenkapital med den fastlagte branchebaserede kapitalstruktur. Det er beta egenkapital, der anvendes ved beregning af egenkapitalomkostningen (afkastkravet) ved en virksomheds egenkapital Beta aktiv kan estimeres for børsnoterede virksomheder ved at beregne beta egenkapital og fjerne effekten af gearing ved en betarelation. Der har for den konkrete periode ikke været og er fortsat ingen børsnoterede virksomheder i Danmark, hvis hovedaktivitet er varmeproduktion, varmetransmission eller varmedistribution. Derfor kan beta aktiv for danske varmevirksomheder ikke estimeres direkte, men må fastlægges skønsmæssigt I de efterfølgende afsnit fastlægges først en formel til omregning mellem beta aktiv og beta egenkapital. Herefter begrundes fastsættelsen af beta aktiv som et interval. Dernæst gennemgås grundlaget for sekretariatets skøn af beta aktiv for varmevirksomheder, og endelig fastsættes en øvre og nedre værdi for beta aktiv i WACC en for varmevirksomheder BETA EGENKAPITAL BEREGNES VED HARRIS-PRINGLES BETARELATION 115. Omregningen mellem beta aktiv og beta egenkapital foretages ved brug af en formel, der angiver relationen mellem beta aktiv og beta egenkapital. Denne relation kaldes en betarelation Betarelationer udviklet af Hamada 31, Harris & Pringle 32 og Conine 33 er de tre mest almindeligt anvendte, men der findes mange flere. Hvilken betarelation, der skal anvendes afhænger af, hvilke antagelser der gøres, og af en række forhold omkring anvendelsen af betarelationen. Harris & Pringles formel bygger eksempelvis på en forudsætning om at gældsratioen er konstant og balanceres løbende (kontinuert). 30 Beta aktiv angiver, hvad beta vil være, hvis virksomheden alene var finansieret med egenkapital. 31 Hamada, Robert S. (Maj 1972), The Effect of the Firm s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks. The Journal of Finance, vol. 27, nr. 2, s Harris, Robert S. og Pringle, John J. (1985), Risk-Adjusted Discount Rates Extensions from the Average Risk Case. Journal of Financial Research, vol. 8, nr. 3, s Conine, Thomas E (September 1980), Corporate Debt and Corporate Taxes: An Extension. The Journal of Finance, vol 34, nr, 4, s

32 Side 32/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET LIGNING 4 - HARRIS-PRINGLE BETARELATION Hvor: ββ EE = ββ AA 1 + DD EE ββ EE : ββ AA : DD: EE: er beta egenkapital er beta aktiv er den totale fremmedkapital i selskabet er den totale egenkapital i selskabet 117. På naturgasområdet blev Energitilsynets afgørelse af 29. oktober 2013 vedrørende indtægtsrammer for DONG Gas Distribution A/S i hjemvist i Energiklagenævnet den 19. september Naturgasvirksomhedernes indtægtsrammer indeholder et forrentningselement fastsat ved en WACC. Det var flere forhold vedrørende fastsættelsen af WACC en, der førte til hjemvisningen af Energitilsynets afgørelse. Et af forholdene var inkonsistent brug af betarelationer i WACC en. Energiklagenævnet skrev (Energiklagenævnets afgørelse af 19. september 2014 vedrørende DONG Gas Distribution A/S, side 23): Energiklagenævnet finder endvidere, at Energitilsynet ikke har været konsistent ved fastsættelsen af beta(aktiver). For at bestemme beta(aktiver) skal man estimere beta(egenkapital). Det centrale i omregningen mellem beta(aktiver) og beta(egenkapital) er, at der skal anvendes samme model og antagelser, som anvendes til at estimere beta(aktiver). Dette er kke tilfældet i Energitilsynets beregninger, og det kan kke afvises, at det har haft betydning for Energitilsynets afgørelse Sekretariatet har på denne baggrund inddraget overvejelser vedrørende konsistent brug af betarelationen på varmeområdet I EGJ-afgørelsen anvendte Energitilsynet på baggrund af Grant Thorntons anbefalinger Harris & Pringles betarelation til omregning mellem beta aktiv og beta egenkapital Ekspertgruppen anbefaler også at anvende Harris & Pringles betarelation til beregning af beta egenkapital for elnetvirksomheder. Det begrundes med, at antagelsen om, at virksomhederne har et konstant forhold mellem egenkapital og fremmedkapital (konstant gearing), stemmer med antagelserne i Harris & Pringles betarelation. Ekspertgruppen fremhæver desuden, at Harris & Pringle oftest er anvendt blandt markedsaktører såsom aktieanalytikere og af konsulenthuse Ekspertgruppen bemærker, at kun 1 af de 6 europæiske regulatorer, der sammenlignes med, anvender Harris & Pringles betarelation. Den mest anvendte betarelation blandt de 6 europæiske elregulatorer er Hamadas betarelation. Ekspertgruppen begrunder dog fravalget af Hamadas betarelation med, at antagelserne heri ikke passer med den nye økonomiske regulering på elnetområdet (ekspertgruppens baggrundsrapport, side 46):

33 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 33/85 Hamadas betarelation vurderes dog kke at være den mest egnede i denne sammenhæng. Dette skyldes, at Hamadas betarelation bygger på en antagelse om, at selskabets bogførte fremmedkapital er kendt og konstant over tid. Dette stemmer ikke overens med den nye økonomiske regulering, hvor forrentningsgrundlaget årligt vokser med prisudviklingen, og gearingen er fast. Dette taler netop for, at den årlige fremmedkapital i selskabet, målt i absolut størrelse, kke er konstant over tid Endelig antager ekspertgruppen, at der ikke er systematisk risiko ved elnetvirksomhedernes gæld Sekretariatet vurderer på baggrund af ovenstående, at Harris & Pringles betarelation fortsat skal anvendes for varmeområdet. Det begrundes i, at antagelserne knyttet til brugen af betarelationen passer til varmeområdet, hvor der anvendes en fast kapitalstruktur. Ekspertgruppen anbefaler også en fast kapitalstruktur på eldistibutionsområdet, hvorfor der ikke vurderes at være forskel på antagelserne på de to områder. Derfor vurderes ekspertgruppens anbefaling om at anvende Harris & Pringles betarelation, at kunne overføres til varmeområdet BETA AKTIV FASTSÆTTES SOM ET INTERVAL 124. Beta aktiv er en risikoparameter, der beskriver samvariationen mellem aktivitetens, virksomhedens eller branchens afkast og markedsporteføljens afkast. Det kaldes aktivitetens, virksomhedens eller branchens systematiske risiko Hvorvidt beta aktiv fastsættes for en bestemt aktivitet, på virksomhedsniveau eller for en branche afhænger af, hvordan den konkret skal anvendes Som argumenteret i afsnittet WACC en fastsættes på brancheniveau som et interval ovenfor, fastsættes beta aktiv på varmeområdet som et interval. Det begrundes i, at varmevirksomheder, der kan søge om forrentning af indskudskapital, efter sekretariatets vurdering har en meget forskellig systematisk risiko I EGJ-afgørelsen fra 2012 blev beta aktiv ligeledes fastsat som et interval. Argumentet herfor var, at det er behæftet med betydelig usikkerhed at fastsætte beta aktiv for en ikke-børsnoteret virksomhed (EGJ-afgørelsen, 2012, side 55): Sekretariatet anerkender dog, at det er forbundet med betydelig usikkerhed at fastsætte den ugearede beta. Dette afspejles netop også af forskellene i de observationer af den ugearede beta for United Utilities Group, Pennon Group og Seven Trent, som EGJ Varme henviser til, ligesom det også er fastslået af Energiklage- nævnet i afgørelsen af 9. november 2010, at betaværdien ikke kan fastsættes eksakt. På baggrund af overstående skønner Sekretariatet imidlertid, at den ugearede beta for en varmeforsyningsvirksomhed som EGJ Varme ligger et sted i intervallet 0,20 til 0,30, og at en betaværdi (ugearet) på mere end 0,30 under alle omstændigheder er urimelig Begrundelsen for at anvende et interval for beta aktiv i denne sag er således forskellig fra begrundelsen i EGJ-afgørelsen. WACC en i nærværende notat beregnes som et interval for at afspejle heterogeniteten i hele sektoren, hvorimod WACC en i EGJ-afgørelsen blev beregnet som et interval fordi estimation af beta aktiv er forbundet med usikkerhed.

34 Side 34/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 129. Energiklagenævnet har tilkendegivet, at WACC-metoden kan bruges til støtte for Energitilsynets skøn til trods for usikkerhed om parameterfastsættelsen. Det er da også sekretariatets opfattelse, at der ikke findes bedre alternativer til WACCmetoden Sekretariatet har ikke kendskab til, at andre myndigheder i Danmark eller elnetregulatorer i Norge, Sverige, Finland, Østrig, Tyskland eller Nederlandene anvender et interval for beta aktiv. Det skal dog bemærkes, at WACC en i disse lande ikke anvendes på en lige så heterogen sektor, som varmeområdet, og at WACC en heller ikke anvendes til støtte for et skøn Sekretariatet vurderer, at anvendelsen af et interval for beta aktiv i WACC en for varmeområdet er rimelig, idet WACC en skal kunne afspejle den forskellige risiko i varmevirksomheder. WACC en anvendes desuden alene til støtte for Energitilsynets skøn. Energitilsynets skøn begrænses ikke til det ved WACC-metoden estimerede beløbsmæssige interval for en rimelig forrentning i varmevirksomheden. Energitilsynet kan på baggrund af en konkret vurdering fastsætte et forrentningsbeløb svarende til en højere eller lavere forrentningssats end fastsat ved den øvre og nedre grænse for WACC en SYSTEMATISK RISIKO I VARMEVIRKSOMHEDER 132. CAPM, der anvendes til fastlæggelse af egenkapitalomkostningen i WACC en på varmeområdet bygger på nogle antagelser, der indebærer, at varmevirksomhederne alene kompenseres for deres systematiske risiko (markedsrisiko). Sekretariatet finder, at denne tilgang er rimelig, da ejerne af egenkapitalen (indskudskapitalen på varmeområdet) dermed alene kompenseres for den risiko, de ikke kan bortdiversificere. Sekretariatet finder omvendt, at det ville være urimeligt at kompensere for risiko, der kan bortdiversificeres, da ejerne ved at holde en veldiversificeret portefølje af aktiver dermed vil få et overnormalt afkast på bekostning af varmeforbrugerne. Ekspertgruppen anbefaler samme tilgang med tilsvarende argumenter. Et vigtigt argument for, at niveauet for systematisk risiko er relativt lavt i varmevirksomheder generelt er, at de er underlagt en form for hvilei-sig-selv regulering. Hvile-i-sig-selv reguleringen betyder, at nødvendige omkostninger kan indregnes i varmepriserne. Afkastet på aktiverne i en varmevirksomhed vil herved være lig forrentningen af indskudskapital fratrukket eventuelle tab. Med tab forstås afholdte omkostninger, som ikke har kunnet indregnes i varmepriserne. Der er således tale om et ret stabilt afkast med beskeden usikkerhed og dermed ganske beskeden driftsmæssig risiko. Afkastet vurderes at have beskeden samvariation med afkastet på markedsporteføljen Sekretariatet har inddraget en række forskellige estimater af beta aktiv for forsyningsvirksomheder til støtte for den skønsmæssige fastsættelse af beta aktiv for varmeområdet. Der er imidlertid ingen af estimaterne, der vedrører danske varmevirksomheder, og kun estimatet for NESA 34 for perioden er foretaget for en virksomhed med en økonomisk regulering (baseret på hvile-i-sig- 34 Ekspertgruppens baggrundsrapport, side

35 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 35/85 selv princippet eller mere præcist princippet om nødvendige omkostninger) svarende til varmeforsyningslovens bestemmelser. Derfor vurderes estimaterne ikke direkte at kunne overføres til varmeområdet, men at de alene kan bruges til støtte for sekretariatets skøn. Beta i elnetvirksomheder 134. Ekspertgruppen anbefaler på baggrund af et skøn over elnetvirksomhedernes risiko, at anvende et beta aktiv på 0,35 i WACC for elnetdistributionsvirksomheder. Ekspertgruppens anbefaling til værdien af beta aktiv skal ses i sammenhæng med den risiko netvirksomheder har under den fremtidige regulering af elnetvirksomheder, der forventes at træde i kraft fra Denne regulering vurderes at medføre en risiko ved drift af elnetvirksomhed som er på niveau med de mest risikofyldte varmevirksomheder under varmeforsyningsloven. Elnetvirksomheder er omfattet af reguleringen med indtægtsrammermed benchmarking og effektiviseringskrav. Benchmarkingen og effektiviseringskravene skal imitere et konkurrencepres på netvirksomhederne, der kan medvirke til, at der realiseres effektiviseringer i driften af elnet Udmeldingen af effektiviseringskrav og brugen af indtægtsrammer betyder, at en elnetvirksomhed kun vil opnå den fastsatte forrentning, hvis forrentningen kan opnås inden for de fastsatte rammer for virksomhedens indtægter efter fradrag af eventuelle effektiviseringskrav. Reguleringen af varmevirksomheder indebærer ikke denne type af risiko Varmeområdet er reguleret efter princippet om nødvendige omkostninger. Princippet indebærer, at alle nødvendige omkostninger og forrentning af indskudskapital kan indregnes i priserne. Der er ingen indtægtsrammer eller effektiviseringskrav, der kan betyde, at varmevirksomhederne ikke opnår den fastsatte forrentning af indskudskapital Reguleringen på varmeområdet vurderes samlet set at medføre en gennemsnitligt lavere risiko for varmevirksomheder end reguleringen af elområdet gør for elnetvirksomheder. Derfor finder sekretariatet, at beta aktiv for varmevirksomheder gennemsnitligt skal være lavere end ekspertgruppens anbefaling for elnetdistribution Ekspertgruppen inddrog i deres fastsættelse af beta aktiv på eldistribution flere studier af beta aktiv fra Danmark og Europa, der har været en del af grundlaget for ekspertgruppens skøn af beta. Disse værdier kan imidlertid ikke overføres direkte til varmeområdet, men vurderes alligevel at være relevante til støtte for Energitilsynets skøn af rimelige beta-værdier for varmesektoren Af disse studier er særligt to af dem relevante for varmeområdet. Det ene vedrører NESA og det andet vedrører beta-værdier fra EGJ-afgørelsen fra En undtagelse er affaldsforbrændingsanlæg, der er underlagt et prisloft.

36 Side 36/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Estimat af NESA s beta aktiv 141. I forbindelse med fastlæggelsen af beta på elområdet beskriver ekspertgruppen et studie af værdien af beta aktiv for Nordsjællands Elektricitets- og Sporvejs Aktieselskab (NESA). Estimatet blev beregnet i forbindelse med en konkurrenceretssag, som verserer ved Sø- og Handelsretten NESA var indtil 2006 et børsnoteret aktieselskab i Danmark. Derfor er det muligt at beregne NESA s beta ud fra markedsdata fra handlen med NESA s aktier. NESA s beta aktiv estimeres for perioden til i gennemsnit 0,13 målt i forhold til en dansk markedsportefølje. Det varierer dog mellem 0 og 0,5. Beta aktiv er ifølge sekretariatets oplysninger beregnet ved samme betarelation, som sekretariatet anvender på varmeområdet. Der vurderes derfor ikke at være inkonsistens i brugen af betarelationer, ved at anvende estimatet Ekspertgruppen vurderer skønnet mindre egnet til at fastsætte beta for netvirksomheder. Det begrundes med, at estimatet er relativt gammelt, samt at NESA var underlagt en hvile-i-sig-selv regulering. Ekspertgruppen skriver blandt andet (ekspertgruppens baggrundsrapport, side 41): Desuden var NESA s elnet underlagt hvile-i-sig-selv regulering i den pågældende periode, og således underlagt mindre driftsmæssig ris ko end netvirksomheder vurderes at have under indtægtsrammereguleringen med benchmarking og effektiviseringskrav Varmevirksomheder i Danmark reguleres imidlertid efter et princip om nødvendige omkostninger dvs. en form for hvile-i-sig-selv regulering. Desuden er der færre empiriske studier af forsyningsvirksomheder under hvile-i-sig-selv regulering end under indtægtsrammeregulering med benchmarking krav, som er det relevante for betaværdien for elnet og det tillægges vægt, at studiet er lavet med en dansk markedsportefølje, hvilket ikke er tilfældet for de fleste andre betastudier. Det tillægges desuden vægt, at der er tale om en børsnoteret dansk forsyningsvirksomhed. Sekretariatet anerkender, at studiet er relativt gammelt, men finder ikke, at det af den grund er irrelevant. Studiet er ikke irrelevant, da reguleringen på varmeområdet ikke er ændret i den mellemliggende periode. Det vurderes derfor, at NESA s beta-værdi kan indgå i den samlede skønsmæssige vurdering af, hvad der er et rimeligt niveau af beta aktiv for varmevirksomheder i Danmark I relation til beta-estimatet for NESA bemærkes, at der har været tvivl om aktiens likviditet. Skønsmændene i sagen har derfor undersøgt for illikviditet i NESA-aktien. Konklusionen på undersøgelsen blev, at illikviditet ikke har medført, at beta-estimatet er fastsat for lavt. Skønsmændene anførte, at der er usikkerhed forbundet med deres beta-estimat, men at det vurderes som nogenlunde troværdigt NESA ejede knap 40 pct. af aktierne i Energi E2, der var den størte elproduktionsvirksomhed i Østdanmark. Ekspertgruppen vurderer, at risikoen ved elproduktion umiddelbart er større end ved drift af elnetvirksomhed, og at NESA s beta derfor trækkes op af denne del af forretningen.

37

38 Side 38/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 151. Værdierne for beta aktiv i Statens Lufthavnsvæsen og på naturgasdistribution er de af regulator anvendte værdier, og dermed ikke som de øvrige værdier empiriske estimater af beta aktiv for børsnoterede virksomheder. Det bemærkes, at reguleringen af såvel lufthavne som naturgasdistribution adskiller sig fra varmeområdet. Derudover har disse virksomheder et andet aktivitetsområde. Det vurderes, at risikoen ved at drive virksomhed på disse områder er større end på varmeområdet, fordi aktiviteten er en anden og reguleringen medfører en større risiko for virksomhederne end på varmeområdet Endelig bemærkes det, at der på naturgasdistributionsområdet i afgørelse af 29. oktober 2013 om foreløbige indtægtsrammer for for de tre naturgasdistributionsvirksomheder blev anvendt en anden betarelation end på varmeområdet og andre antagelser om risikoen på fremmedkapitalen. Betarelationen og antagelserne om risikoen på fremmedkapital har betydning for, hvilken værdi af beta egenkapital, der beregnes på baggrund af beta aktiv Beta aktiv blev i en afgørelse den 29. oktober 2013 om foreløbige indtægtsrammer for de tre naturgasdistributionsvirksomheder for perioden fastsat til 0,4. Omregnes dette beta aktiv til et beta egenkapital med hhv. varmeområdets og den i afgørelsen på naturgasområdets metoder fås to meget forskellige værdier af beta egenkapital. Foretages begge beregninger med en antagelse om, at der anvendes 70 pct. fremmedkapital fås beta egenkapital til 0,95 på naturgasområdet og 1,33 på varmeområdet Beta aktiv fra forskellige empiriske studier kan derfor ikke sammenlignes, hvis der ikke anvendes samme betarelation og metode. Dette understøttes desuden af Energiklagenævnets afgørelse af 19. september 2014 vedrørende foreløbig fastsættelse af indtægtsrammer for perioden i DONG Energy Gasdistribution, herunder forrentning ved en WACC På denne baggrund tillægges beta aktiv fra naturgasdistributionsområdet en begrænset betydning i fastlæggelsen af intervallet for beta aktiv på varmeområdet, hvilket er en ændring i forhold til vurderingen i EGJ afgørelserne fra 2009 og Beta aktiv for Statens lufthavnsvæsen vurderes i dette notat ikke at være relevant for varmeområdet. Det begrundes i, at drift af lufthavn er væsentligt mere risikofyldt end varmeforsyning, og at reguleringen af lufthavnsdrift ligeledes er væsentlig forskellige fra varmeområdet. Eksempelvis anvendes den WACC, der udarbejdes af Trafik- og Byggestyrelsen 37 for Københavns Lufthavne kun i tilfælde af, at Københavns Lufthavne og luftfartsselskaberne ikke kan nå frem til en forhandlingsløsning. 38 Dette er ligeledes en ændring i forhold til vurderingen i EGJ afgørelserne fra 2009 og Ved brug af konsulentbistand. 38 Seneste forhandlingsaftale fremgår af Trafik- og Byggestyrelsens hjemmeside: Af BEK nr 9110 af 08/03/2011 om bestemmelser om betaling for benyttelse af lufthavne (lufthavnstakster) kapitel 8 frem-

39 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 39/ DEN NEDRE GRÆNSE FOR BETA AKTIV 157. Sekretariatet skønner den nedre grænse for beta aktiv til at være 0,15. Dette begrundes ved, at de mest sikre varmevirksomheder vurderes at have meget lav systematisk risiko. Empiriske undersøgelser af beta aktiv i forsyningsvirksomheder understøtter desuden, at beta aktiv i forsyningsvirksomheder kan være endnu lavere end 0,15, jf. estimaterne i Tabel 5. Sekretariatet vurderer desuden, at reguleringen på varmeområdet giver en lavere risiko, end reguleringen af forsyningsvirksomhederne i Tabel Varmeforsyningslovens princip om nødvendige omkostninger giver virksomhederne en meget lav risiko for ikke at få dækket deres omkostninger og godkendt forrentning af indskudskapital. Særligt varmevirksomheder, der forestår distribution til slutforbrugere vurderes at kunne have en meget lav risiko En varmeforsyning kan således efter varmeforsyningslovens 20, stk. 1, få dækket sine nødvendige omkostninger. Det er Energitilsynet, der som første instans vurderer, om en konkret omkostning er nødvendig eller ej. Energitilsynet har på denne baggrund med hjemmel i 20, stk. 1, i enkelte tilfælde truffet afgørelse om, at bestemte omkostninger afholdt af en varmevirksomhed ikke har været nødvendige, og derfor ikke kunne indregnes i varmepriserne Energitilsynet kan endvidere gribe ind, hvis bl.a. tariffer er urimelige, jf. varmeforsyningslovens 21, stk. 4. Energitilsynet påser og efterprøver således efter 21, stk. 4, bl.a., at der alene indregnes nødvendige omkostninger efter 20, stk. 1. Der foreligger imidlertid ikke nogen afgørelser, hvor Energitilsynet har grebet ind alene på baggrund af den samlede pris størrelse. Varmedistributionsvirksomheders risiko i relation til urimelige priser består således i, at virksomhederne ikke kan indregne omkostninger, som Energitilsynet vurderer ikke er nødvendige i henhold til varmeforsyningsloven. Det vurderes at være en meget begrænset risiko, som ikke samvarierer med markedsafkastet (usystematisk risiko) Varmedistributionsvirksomheder kan desuden under visse omstændigheder fastsætte udtrædelsesgodtgørelse. Udtrædelsesgodtgørelse kan fastsættes, hvis der a) er hjemmel det fremgår af vedtægter eller almindelige leveringsbetingelser 39, b) værket ikke er økonomisk veldrevet på opsigelsestidspunktet, og c) den ledige kapacitet ikke kan afsættes til anden side. Udtrædelsesgodtgørelsen kan udgøre en forholdsmæssig andel af virksomhedens ikke-afskrevne anlægsaktiver. Reglerne om udtrædelsesgodtgørelse er nærmere beskrevet i Bilag 1 - Retsgrundlaget Varmedistributionsvirksomheders aktivbase (den ikke afskrevne aktivbase) er således sikret ved muligheden for at opkræve udtrædelsesgodtgørelse. Udtræder alle forbrugere vil muligheden for at få forrentning dog ophøre. Kundeflugt kan går, at Trafikstyrelsen skal godkende lufthavnstakster. Det fremgår desuden, at Trafikstyrelsen kan fastsætte taksterne, hvis Trafikstyrelsen ikke kan godkendte taksterne efter en konsultation med Lufthavnene og lufthavnenes brugere. 39 Disse skal være anmeldt til Energitilsynet for at have gyldighed.

40 Side 40/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET derfor betyde, at virksomhedens omkostninger for de tilbageværende forbrugere stiger, hvilket kan få flere forbrugere til at springe fra. Dermed startes en negativ spiral, der i fraværet af tilslutnings- eller forblivelsespligt - kan erodere virksomhedens mulighed for at få en forrentning. Varmedistributionsvirksomheden vil dog ikke tabe værdien af aktivbasen, som er sikret ved reglerne om udtrædelsesgodtgørelse Endelig kan varmedistributionsvirksomheder i tilfælde af lukning indregne henlæggelser til skrotningsomkostninger i varmeprisen. 40 Lukning af en varmedistributionsvirksomhed bør således ikke påføre ejerne en omkostning til skrotning Sekretariatets vurdering om, at beta aktiv kan være så lavt som 0,10 understøttes af Grant Thorntons analyse fra Grant Thorntons analyse viser, at der er sammenlignelige forsyningsvirksomheder som har beta aktiv så lave som 0,07 (National Grid) og 0,08 (Severn Trent), jf. Tabel 5 ovenfor. Sekretariatet finder, at det oprindelige niveau for beta aktiv på 0,1 er relevant, men af forsigtighedshensyn, hæves den nedre grænse til 0,15. Dette forhindrer dog ikke, at enkelte varmevirksomheder placeres udenfor intervallet Den nedre grænse for beta aktiv understøttes desuden af, at NESA havde et gennemsnitligt beta på 0,13, da elnetvirksomheder var underlagt en hvile i sig selv regulering, der havde mange ligheder med den nuværende regulering på varmeområdet. Det bør nævnes, at NESA ejede knapt 40 pct. af aktierne i Energi E2, der var den største el-produktionsvirksomhed i Østdanmark, og at den driftsmæssige risikoforbundet med el-produktion som udgangspunkt vurderes at være højere end distributionsvirksomhed, jf. ekspertgruppens baggrundsrapport side 41. Beta aktiv for distributionsvirksomhed i NESA-studiet må derfor vurderes at være lavere end 0,13. På grund af den større lighed med reguleringen på varmeområdet finder sekretariatet særligt, at dette estimat understøtter, at varmevirksomheder kan have et lavt beta aktiv på omkring 0,10, men af forsigtighedshensyn hæves den nedre grænse til 0, Sekretariatet finder på baggrund af ovenstående overvejelser, at det er rimeligt at anvende en nedre grænse for beta aktiv på 0,15 ved fastlæggelsen af et interval for varmeområdets WACC. Sekretariatet vurderer, at et beta aktiv på 0,15 afspejler risikoen i gruppen af varmevirksomheder, der har den laveste risiko DEN ØVRE GRÆNSE FOR BETA AKTIV 167. Den øvre grænse for beta aktiv skønnes til 0,35. Sekretariatet vurderer overordnet, at risikoen ved at drive varmevirksomhed i Danmark er lav. Det skyldes altovervejende reguleringen efter princippet om nødvendige omkostninger, hvorefter varmevirksomheder kan indregne alle nødvendige omkostninger og godkendt forrentning af indskudskapital i deres priser. 40 Hvis betingelserne herfor er opfyldt. Se Energitilsynets afgørelse vedrørende DONG Energy (Måbjergværket A/S) fra 29. september 2008.

41 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 41/ Sekretariatet har vurderet baggrunden for ekspertgruppens fastsættelse af beta aktiv for elnetvirksomheder. Sekretariatet finder, at ekspertgruppen har inddraget en række relevante nationale og internationale studier af beta aktiv i deres skøn. Grundet ekspertgruppens sammensætning af række uafhængige eksperter med en betydelig viden om WACC og den fremtidige regulering af elnetvirksomheder tillægges ekspertgruppens skøn en betydelig vægt Der er flere undersøgelser, der trækker i retning af en lavere øvre grænse for beta aktiv. Grant Thorntons undersøgelse fra 2009 viser, at beta aktiv for 5 børsnoterede forsyningsvirksomheder ligger i intervallet fra 0,08 til 0,21. NESA s beta, der blev estimeret til 0,13 taler ligeledes for at fastsætte den øvre grænse lavere end 0, Sekretariatet finder imidlertid, at varmevirksomheder uden distribution til slutforbrugere generelt har en højere risiko end varmedistributionsvirksomheder. Dette taler for en højere beta aktiv for virksomheder uden distribution Den højere risiko i varmevirksomheder uden distribution til slutforbrugere begrundes hovedsageligt ved substitutionsprisprincippet. Efter substitutionsprisprincippet skal prisen for varme, der leveres fra en varmeproducent eller en varmetransmissionsvirksomhed til et kollektivt varmeforsyningsanlæg, fastsættes som det laveste af den omkostningsbestemte pris og substitutionsprisen på kollektive varmeforsyningsvirksomheder. Varmedistributionsvirksomhederne kan derfor ikke indregne omkostninger til varmekøb/produktion, i det omfang de overstiger prisen på det billigste faktiske alternativ ved køb hos tredjemand eller ved distributionsvirksomhedens egenproduktion Substitutionsprisprincippet medfører en risiko for, at en varmevirksomhed uden slutforbrugere ikke kan afsætte sin varmeproduktion og dermed indregne omkostningerne hertil. Dermed kan virksomheden lide tab. En produktionsvirksomhed uden distributionsaktivitet, der leverer varme til et varmenet, hvor flere produktionsvirksomheder er tilsluttet, kan helt eller delvist blive presset ud af markedet af billigere alternativer Derudover kan risiko i distributionsleddet ligeledes have en afsmittende effekt på risikoen i produktions- og transmissionsleddet, hvor tab af kunder i distributionsleddet kan øge risikoen for, at varmevirksomheder, som leverer til nettet, bliver presset helt eller delvist ud af markedet Varmevirksomheder, der forestår både varmeproduktion og varmedistribution vurderes at have en risiko svarende til varmedistributionsvirksomheder, da virksomhederne uagtet substitutionsprisprincippet vurderes at have mulighed for at indregne faste omkostninger til varmeproduktionsanlæg, der ikke længere er i brug grundet billigere alternativer. 42 Det vurderes desuden, at udtrædelsesgodtgørelse 41 Substitutionsprisprincippet er nærmere beskrevet i Bilag 1 - Retsgrundlaget. 42 Dette er nærmere beskrevet i Bilag 1 - Retsgrundlaget

42 Side 42/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET også omfatter varmeproduktionsanlæg i virksomheder med integreret varmeproduktion og varmedistribution Sekretariatet bemærker, at egenkapitalejerne kun skal kompenseres for denne risiko i det omfang den er systematisk, da ikke-systematisk risiko ved egenkapitalen kan bortdiversificeres Eldistributionvirksomheder, der reguleres med indtægtsrammer og effektivitetskrav baseret på benchmarking, vurderes af ekspertgruppen at have en beta aktiv på 0,35. Varmevirksomheder reguleres derimod ud fra princippet om nødvendige omkostninger, hvilket i betydelig grad trækker i retning af at reducere risikoen i forhold til eldistributionvirksomheder, hvorfor at beta aktiv for rene varmedistributionsvirksomheder vurderes, at kunne have beta aktiv på kun 0,15 afhængig af de andre risikoforhold nævnt i kriterienotatet. Varmeproduktion vurderes som aktivitet at have højere risiko end eldistribution, hvilket isoleret set trækker i retning af at rene varmeproduktionsvirksomheder har en beta aktiv højere end 0,35. Imidlertid er rene varmeproduktionsvirksomheder underlagt regulering med ud fra princippet om nødvendige omkostninger og ikke indtægtsrammer og effektivitetskrav baseret på benchmarking, hvilket trækker i den modsatte retning i en sådan grad, at sekretariatet på baggrund af en samlet vurdering finder, at den øvre grænse for beta aktiv bør fastsættes på samme niveau som niveauet for eldistributionvirksomheder, dvs. 0, Sekretariatet vurderer derfor, at den øvre grænse for beta aktiv på varmeområdet bør fastlægges på niveauet 0,35. Konkret skønner sekretariatet, at den øvre grænse for beta aktiv bør fastsættes til 0, BETA SAMLET 178. På baggrund af overvejelserne i afsnittene og skønnes intervallet for beta aktiv for varmevirksomheder at ligge i intervallet 0,15 til 0, Den øvre og nedre grænse for WACC en, der dannes ved at anvende en øvre og nedre grænse for beta aktiv og kreditrisikopræmien, anvendes på hver virksomheds kapitalgrundlag for at beregne en øvre og nedre beløbsmæssig grænse for virksomhedernes forrentning i henhold til WACC en. Dette beløbsmæssige interval anvendes til støtte for Energitilsynets skøn. Energitilsynet kan konkret skønne, at en virksomheds forrentning skal ligge over eller under det beløbsmæssige interval. Intervallet er således ikke begrænsende for skønnet. 43 Se nærmere herom i Bilag 1 - Retsgrundlaget 44 Risikoen kan bortdiversificeres ved at holde en veldiversificeret portefølje af aktiver. Det ville derfor være urimeligt at kompensere egenkapitalejere for usystematisk risiko, da de dermed vil opnå en overnormal forrentning, hvis de risikodiversificerer.

43 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 43/ MARKEDSRISIKOPRÆMIEN 180. Markedsrisikopræmien (MRP) indgår som en parameter i CAPM og udtrykker det forventede merafkast, som en egenkapital investor vil kræve for at investere i markedsporteføljen frem for at investere i et risikofrit aktiv MRP er defineret ved det forventede afkast på markedsporteføljen fratrukket den risikofrie rente. LIGNING 5 - MARKEDSRISIKOPRÆMIEN Hvor MMMMMM: rr MM : rr FF : MMMMMM = rr MM rr FF er markedsrisikopræmien er det forventede afkast på markedsporteføljen er den risikofrie rente 182. I Energitilsynets afgørelse af 30. november 2009 vedrørende forrentning af indskudskapital i EGJ for årene fastsættes MRP til 4,5 pct. Fastsættelsen af markedsrisikopræmien til 4,5 pct. var baseret på en anbefaling fra revisionsfirmaet Grant Thornton Grant Thorntons anbefaling på 4,5 pct. var baseret på resultaterne af to estimater udfra survey-undersøgelser og 5 estimater ved metoden historisk merafkast Grant Thornton refererede en survey-undersøgelse af Revision & Regnskab, nr , der viste, at MRP havde ligget på niveauet 3,8-4,7 pct. point i perioden (år 2000 indgik ikke). Grant Thornton henviste desuden til en undersøgelse foretaget af CBS og ASB fra vinteren 2006, der viste, at de 42 medvirkende markedsaktører i gennemsnit anvendte en MRP på 4,5 pct Grant Thornton inddrog 4 estimater af den danske MRP ved metoden historisk merafkast. Estimaterne indikerede en MRP i intervallet 2-5 pct.. Endelig foretog Grant Thornton en egenanalyse af historisk MRP i perioden , der viste en MRP på 9,3 pct Grant Thornton lagde mere vægt på de historiske markedsundersøgelser (3,8 til 4,7 pct.) og langsigtede historiske merafkast (2-5 pct. ) end det kortsigtede historiske merafkast (9,3 pct. ) og anbefalede en MRP på 4,5 pct.. Grant Thornton anbefalede desuden, at MRP kun skulle opdateres, hvis der er indikationer på at den langsigtede markedsrisikopræmie har ændret sig. 45 Se Grant Thorntons rapport Rimeligt afkastkrav for Energigruppen Jylland Varme A/S, bilag 6 til tilsynsafgørelsen Forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S af 26. juni 2012.

44 Side 44/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 187. Energitilsynet fulgte Grant Thorntons anbefalinger og fastsatte MRP til 4,5 pct. point ud fra et langsigtet perspektiv Afgørelsen blev den 22. december 2009 påklaget til Energiklagenævnet og hjemvist til fornyet behandling i Energitilsynet. EGJ har imidlertid ikke i forbindelse med klage til Energiklagenævnet over tilsynets afgørelse haft indvendinger mod estimeringen af MRP. Energiklagenævnet har heller ikke i sin hjemvisning af 9. november 2010 nævnt markedsrisikopræmien, som et punkt Energitilsynet skal iagttage ved en fornyet behandling PwC har i forbindelse med sagens genbehandling i et notat 46 til sekretariatet med henvisning til teori og praksis konkluderet, at det er PwCs vurdering, at MRP bør fastsættes til 4,5 pct. for , men 5,0 pct. for Det konkluderes i EGJ 2012 afgørelsen, at en MRP på 5,0 pct. er urimelig for perioden Energitilsynet fastholdt dog vurderingen af MRP fra 2009-afgørelsen og fastsatte MRP til 4,5 pct. for perioden i EGJ-afgørelsen fra Energitilsynets afgørelse vedrørende DONG Gas Distribution A/S s indtægtsrammer for blev på baggrund af en klage fra DONG Gas Distribution A/S hjemvist i Energiklagenævnet den 19. september Hjemvisningen vedrørte fastsættelsen af WACC for naturgasvirksomheder. Energiklagenævnet begrundede blandt andet hjemvisningen i to forhold vedrørende fastsættelse af markedsrisikopræmien Energiklagenævnet fandt, at markedsrisikopræmien ikke skulle beregnes for en segmenteret markedsportefølje (afgørelsens side 22-23). Markedsris kopræmien skal ifølge teorien beregnes ved hjælp af markedsporteføljen. Energitilsynet har i sin udtalelse af 17. december 2013 oplyst, at de har anvendt en segmenteret markedsportefølje med den forklaring, at forsyningsvirksomheder har en lavere markedsris kopræmie. Med det materiale, som DGD har fremlagt under sagens behandling ved Energ klagenævnet, finder Energiklagenævnet, at der ikke foreligger en tilstrækkelig begrundelse for at anvende en segmenteret markedsportefø je, idet en afvigelse fra markedsporteføljen korrigeres ved hjælp af beta, der udtrykker den selskabsspecif kke ris ko. Energ klagenævnet vil ikke afvise, at markedsrisikopræmien er lavere for forsyningsvirksomheder end andre virksomheder på grund af den særlige konkurrencesituation, men det udøvede skøn over WACC-rentens størrelse skal stadigvæk underbygges på betryggende vis Det er valgt i denne tilkendegivelse og som også specificeret i afsnit fra side 29, at anvende en dansk markedsportefølje. Derved anvendes der ikke en segmenteret markedsportefølje som nævnt i Energiklagenævnets afgørelse. Da investorer i varmevirksomheder har en home bias i deres investeringer anvendes et dansk aktiemarkedsindeks som udtryk for markedsporteføljen. 46 Bilag 14 s i : Forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S 47 Kilde: Forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S s Energiklagenævnet afgørelse J.nr

45 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 45/ Energiklagenævnet fremhævede desuden, at man ikke kan anvende en aktuel risikofri rente, mens der ved markedsrisikopræmien anvendes historiske data (afgørelsens side 23): Energiklagenævnet finder tillige, at der ved fastsættelse af den risikofrie rente skal anvendes aktuelle niveauer, da disse giver det mest retvisende billede af forholdene fremadrettet, i særdeleshed i den periode hvor den fastsatte WACC rente skal være gældende. Dette er ikke tilfældet i Energitilsynets beregninger, da der i CAPM-modellen bruges aktuelt niveau til fastsættelse af den risikofrie rente, mens der ved markedsrisikotillægget tages udgangspunkt i historiske data Som beskrevet i det følgende er der tale om at sekretariatet skønner over en aktuel MRP for hvert af årene Skønnet for MRP bygger som nævnt på resultaterne fra tre forskellige metoder, historisk merafkast, survey og implicit MRP. I skønnet er der taget højde for, at der bør anvendes en aktuel risikofri rente som matcher den risikofrie rente, der ellers anvendes i beregningen af WACC Metoden med historiske merafkast beror på en antagelse om, at investor bygger sin aktuelle forventning til merafkast ved at investere i markedsporteføljen frem for det risikofrie aktiv på den gennemsnitlige historiske forskel i afkastet på markedsporteføljen og den risikofri rente. I relation til denne metode skal det bemærkes, at forskellen på det realiserede markedsafkast og den risikofrie rente et givent år (ex post afkast) ikke fortæller, hvad investor forud for det pågældende år (ex ante) forventede at få i afkast ved at investere i markedsporteføljen. Der er således ikke tale om et gennemsnit af historiske markedsrisikopræmier, men af historiske merafkast Fastsættelse af en aktuel MRP ved historisk merafkast er en anerkendt og anvendt tilgang til fastsættelse af MRP i en WACC i akademisk såvel som empirisk litteratur Sekretariatet bemærker endvidere, at det ikke er muligt at observere den forventede MRP i markedet hverken den aktuelle forventning eller hvad investor forventede sidste år, for 5 år siden eller for 10 år siden. Fastlæggelse af MRP i WACC en er derfor behæftet med betydelig usikkerhed Endelig bemærker sekretariatet, at Aswath Damodarans 49 hypotese om, at der er en sammenhæng mellem den risikofri rente og markedsrisikopræmien, er baseret på en regression af usikre estimater af MRP ved metoden implicit markedsrisikopræmie på den risikofri rente. Regressionen viser, at der ikke er statistisk signifikant sammenhæng mellem estimatet af MRP og den risikofri rente i perioden Damodarans data er for det amerikanske marked. Den risikofri rente indgår desuden i Damodarans model til estimation af markedsrisikopræmien ved implicit markedsrisikopræmie metoden, hvilket i sig selv kan skabe en sammenhæng mellem MRP og den risikofrie rente, som ikke nødvendigvis findes. 49 Damodaran A. (September 2011), Risk free rates and value: Dealing with historically low risk free rates,

46 Side 46/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 200. Ekspertgruppen anbefaler en MRP på 5,5 pct. fastsat med udgangspunkt i en 5-årig risikofri rente og en markedsportefølje baseret på det danske marked. MRP en er fastsat baseret på en kvalitativ vurdering af flere empiriske metoder og analyseresultater og ikke én entydig kvantitativ metode Sekretariatets vurdering af, at metoden historisk merafkast kan anvendes som vigtigt input til den skønsmæssige fastlæggelsen af MRP og den risikofri rente understøttes af ekspertgruppens anbefalinger for eldistributionsvirksomheder (se ekspertgruppens baggrundsrapports afsnit om markedsrisikopræmien, side 47-55) Ekspertgruppen anvender en kvalitativ metode til vurdering af niveauet for MRP, som er baseret på tre estimationsmetoder samt input fra følgegruppen til ekspertgruppen, materiale fra konsulentrapporter, erfaringer fra udvalgte europæiske regulatorer og ekspertgruppens egen viden om og forståelse af det danske marked De tre estimationsmetoder som ekspertgruppen tager med i den kvalitative vurdering af MRP er: 1. Surveybaseret metode 2. Historiske merafkast ex post metode 3. Implicit markedsrisikopræmie ex ante metode 204. For en detaljeret beskrivelse af de tre metoder henvises til afsnittet om markedsrisikopræmien i ekspertgruppens baggrundsrapport Det er sekretariatets vurdering, at metoden til fastsættelse af MRP som fastsat i ekspertgruppens rapport skal lægges til grund for fastsættelsen af MRP både historisk tilbage til 2003 og aktuelt. Dette skyldes, at MRP som udgangspunkt er en generel parameter, som kendetegner markedet for alle aktiver og derved som udgangspunkt ikke varierer på tværs af forsyningsområder eller andre brancher Det er dog sekretariatets vurdering, at MRP skal tilpasses alt efter hvilken løbetid på den risikofri rente, der anvendes. Det betyder, at der er forskel på værdien af MRP mellem forskellige forsyningsområder, men at denne forskel alene skyldes anvendelsen af forskellige løbetider på den risikofrie rente. Der anvendes forskellige løbetider for den risikofrie rente forsyningsområderne imellem da rentejusteringshyppigheden er forskellig. At MRP er forskellig afhængig af løbetiden på den anvendte risikofrie rente fremgår da også af ekspertgruppens baggrundsrapport MRP METODE FOR VARME 207. Sekretariatet følger ekspertgruppens anbefalinger og ser på dataestimater for de tre metoder til fastsættelse af MRP. Herefter laver sekretariatet et skøn baseret 50 Jf. Ekspertudvalgets baggrundsrapport, side 49 og opgørelserne af markedsrisikopræmier i Dimson, E., Marsh, P. & Staunton, M. (2015). Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015.

47 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 47/85 på de tre metoders estimater. Dette skøn vil for 2017 være numerisk forskelligt fra ekspertgruppens anbefaling beregnet for 2016 baseret på 2015 data. Det skyldes, at sekretariatet i sit skøn inddrager løbetiden på den risikofri rente, der for varmeområdet er på 1 år og på eldistributionsområdet er 5 år. Ved den aktuelt stigende rentekurve vil det medføre en højere MRP ved en 1-årig risikofri rente sammenlignet med den 5 årige risikofri rente på elområdet Der er derfor tale om et metodeskifte ved fastsættelsen af MRP i forhold til EGJ-afgørelserne fra 2009 og Metodeskiftet består i, at sekretariatet i EGJ afgørelsen fra 2009 og fra 2012 har anvendt et langsigtet perspektiv ved fastsættelsen af MRP. Der var således fastsat én MRP for hele perioden på baggrund af survey-resultater for en årrække og estimater ved historisk merafkast, der har forskellige begyndelses- og slut-år Sekretariatet vurderer på basis af ekspertgruppens rapport, dels at alle de tre nævnte metoder til fastsættelse af MRP skal inddrages, samt at MRP skal fastsættes ved et aktuelt skøn. Ved et aktuelt skøn forstås, at MRP fastsættes forud for hvert år med de mest aktuelle estimater af MRP ved de tre metoder pr. august året forud for WACC ens anvendelse. Derved vil MRP i højere grad variere over tid i modsætning til 2012-afgørelsen, hvor Energitilsynet vurderede, at MRP som udgangspunkt skal fastholdes på et bestemt niveau over tid. Fastsættelsen af estimater ved hver af de tre metoder vil blive begrundet i de efterfølgende afsnit ESTIMATER AF MRP VED DE TRE METODER, Sekretariatet vælger at fokusere på 4 dataudbydere, som hver især repræsenterer en kilde til fastsættelse af MRP ved hver af de tre metoder. For hver dataudbyder fastlægges et estimat, som ligger til grund for det endelige skøn foretaget af sekretariatet for hvert af årene Surveymetoden 211. PwCs årlige estimat er baseret på en survey. Surveyen for 2015 offentliggjort i februar 2016 er foretaget blandt 17 aktører på aktiemarkedet, herunder værdiansættelses- og corporate finance afdelinger hos investeringsbanker, rådgivere samt institutionelle investorer. PwC har lavet undersøgelsen siden 1998 dog afbrudt et enkelt år (2000) Det fremgår ikke, hvilken risikofri rente, som er antaget af de enkelte respondenter i undersøgelsen. Da der anvendes en 1-årig risikofri rente på varmeområdet ville det være ideelt, at respondenterne brugte en 1-årig risikofri rente i deres opgørelse af MRP. Det fremgår af PwCs survey rapport, at de fleste af respondenterne har anvendt en rente med en løbetid på 10 år eller længere som risikofri rente, men det vides ikke præcist, hvilken risikofri rente respondenterne har anvendt. Det vil dog indgå i sekretariatets skøn over den samlede MRP, at de fleste af respondenterne i PwCs undersøgelse har anvendt en risikofri rente med en længere løbetid end 1 år.

48 Side 48/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 213. Da undersøgelsen offentliggøres i februar, må det lægges til grund, at undersøgelsen for 2015 offentliggjort i februar 2016 anvendes til skøn af MRP i afgørelser for 2017, på samme måde skal estimatet for 2014 offentliggjort i februar 2015 anvendes for 2016 og så fremdeles Som ekspertgruppen gjorde, inddrages i skønnet over MRP ligeledes surveyen foretaget af Fernandez et al (2016) 51. Undersøgelsen er foretaget tilbage til 2011 for Danmark og omfatter surveys i en lang række lande. Undersøgelsen i 2016 omfatter 71 lande og er foretaget blandt professor og markedsaktører, såsom analytikere, firmaer og banker mv Estimater fra Fernandez et al (2016) og tilbage er gengivet i nedenstående tabel: TABEL 6 ESTIMAT FOR MARKEDSRISIKOPRÆMIEN FRA FERNANDEZ ET AL BASERET PÅ SURVEY METODEN Kilde: Fernandez, P., Ortiz, A. & Azin I.F - diverse publikationer fra 2011 og frem Estimatet er baseret på data fra året før. F.eks. er 2017 estimatet indhentet fra undersøgelsen i Sekretariatet inddrager historiske merafkast fra Dimson, March og Staunton (DMS) 52. DMS har data for merafkast for det danske marked tilbage til 1900 og sekretariatet har på basis heraf beregnet MRP tilbage til Historisk merafkast 217. Sekretariatet finder, at MRP estimeret ved historisk merafkast skal estimeres på baggrund af data tilbage til år Dette er i overensstemmelse med ekspertgruppens anbefaling. Estimatet opdateres for hvert år, ved at inkludere det nyeste tilgængelige data for markedsmerafkastet i estimatet af MRP. Dette vurderes bedst at afspejle, hvad en investor, der baserer sin forventning til MRP på det historiske merafkast, vil forvente. Udgangspunktet i år 1900 fastholdes fordi, at en kortere estimationsperiode for det historiske merafkast giver et statistisk mere usikkert estimat for MRP. 53 Da data for et år er tilgængeligt i februar året efter betyder det, at data for det historiske merafkast på markedsporteføljen frem til ultimo 2001 vil 51 Fernandez, P., Ortiz, A. & Azin I.F. (2016): Market Risk Premium used in 71 countries in 2016: a survey with 6,932 answers 52 Kilde: Morningstar Denmark 53 For en undersøgelse som bekræfter dette på US data se: Damodaran A.: Equity Risk Premiums (ERP) Determinants, Estimation and Implicatinos The 2016 Edition

49 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 49/85 blive anvendt til i estimatet af MRP for 2003 mens data frem til ultimo 2002 vil blive anvendt i estimatet af MRP for 2004, osv Som et sidste valg skal det klarlægges, hvilken gennemsnitsmetode, der skal anvendes til at fastsætte det historiske merafkast. Man kan lave gennemsnit både som aritmetisk eller geometrisk gennemsnit 54. Som beskrevet i ekspertgruppens baggrundsrapport s. 49 er det aritmetiske gennemsnit mest anvendt til fremadrettede investeringer, mens geometrisk gennemsnit er mere anvendt til performancemåling. Det er derfor valgt at fokusere på det aritmetiske gennemsnit. Dette var også ekspertgruppens valg. Implicit markedsrisikopræmie 219. Carnegie udbyder et estimat af den implicitte MRP for det danske marked. Deres model er baseret på analytikeres estimater samt en forventet vækst for Earnings Per Share (EPS) på 3,5 pct. årligt i alt fremtid fra og med år 5. Ligningen ser ud som følger: LIGNING 6 CARNEGIES MODEL FOR ESTIMATION AF DEN IMPLICITTE MARKEDS- RISIKOPRÆMIE IIIIIIII = EE + EEEEEE GGGGGGGGGGh PP Hvor IIIIIIII er den implicitte egenkapital omkostning som korrigeres for den risikofrie rente for at beregne den implicitte markedsrisikopræmie EE er forventede overskud (per aktie) divideret med aktiekursen (aktieprisen) PP EEEEEE GGGGGGGGGGh er forventet vækst i Earnings Per Share som antaget i modellen til 3,5% 220. Estimatet skal herefter fratrækkes den risikofrie rente som i Carnegies model er bestemt ved den 10 årige statsobligationsrente I den konkrete fastsættelse af estimatet for den implicitte MRP tager sekretariatet Carnegies estimat korrigeret for forskellen mellem 1-årige og 10-årige statsobligationsrenter og laver et gennemsnit af de tre månedlige estimater for juni, juli og august året før fastsættelsen af WACC for at modsvare estimationsperioden for den risikofrie rente. Da metoden bygger på antagelsen om, at MRP svinger over tid, er det undersøgt om der er systematiske sæsonudsving i estimatet. Dette sker ved at sammenligne de tre måneder som er udvalgt med hele kalenderåret Resultatet af undersøgelsen ses i følgende Figur 4: 54 Det aritmetiske gennemsnit udtrykker middelværdien(gennemsnittet) af det årlige merafkast, mens det geometriske gennemsnit udtrykker væksten i det årlige merafkast (den n te rod af afkastene)

50

51

52

53 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 53/85 MRP justeres, så den matcher en 1 årig rentejusteringshyppighed. Konkret betyder det, at MRP skal tilpasses den 1 årige risikofrie rente Tilpasningen af MRP i til varmeområdet er således alene en tilpasning i forhold til den anvendte løbetid på den risikofrie rente Givet de generelt stigende rentekurver betyder det, at MRP må forventes at være højere ved 1 årige risikofrie renter end det niveau ekspertgruppen fandt ved anvendelse af en 5-årig risikofri rente Den risikofrie rente for elområdet er ekspertgruppens baggrundsrapport side 28 fastsat til 0,15 pct. baseret på data fra 1. juni til 31. august 2015 det er den risikofrie rente som var kendt på tidspunktet for ekspertgruppens fastsættelse af MRP, så der tages udgangspunkt i dette estimat Den tilsvarende et årige risikofrie rente er fastsat til -0,41 pct. i dette notats afsnit om den risikofrie rente Estimatet for forskellen mellem den 5 årige nulkupon rente og den 1 årige nulkupon rente er derfor 0,15 pct. ( 0,41 pct. ) = 0,56 pct. point. Dette svarer omtrent til forskellen mellem ekspertgruppens anbefaling til en aktuel MRP på 5,5 pct. ved en 5-årig risikofri rente, og sekretariatets skøn af en aktuel MRP på 6,0 pct. ved en 1-årig risikofri rente ILLIKVIDITET 236. Ved handel med aktiver, obligationer og aktier vil investorerne altid værdsætte, at værdipapirerne kan omsættes hurtigt, dvs. er likvide. Hvis det er svært at sælge et værdipapir og dermed realisere en gevinst, vil investorerne være mindre villige til at handle med denne type af værdipapir. Ved en illikvid aktie kan investorer i højere grad risikere at brænde inde med aktien eller blive tvunget til at sælge til en meget lav pris, hvis det er svært at finde en køber i det øjeblik, man ønsker at sælge sin aktie Sekretariatet har anvendt CAPM til beregning af egenkapitalomkostningen for varmevirksomheder. Dette er i overensstemmelse med praksis blandt europæiske regulatorer og ekspertgruppens anbefalinger I CAPM er der kun én type af systematisk risiko markedsrisiko, målt ved virksomhedens beta egenkapital. Illikviditet er dermed ikke et risikoforhold, som investorer vil kræve en kompensation for i den traditionelle CAPM. Ved praktisk anvendelse af CAPM tillægges dog i nogle tilfælde et særskilt risikotillæg som kompensation for illikviditet. Tillægget skal kompensere for eventuelle systematiske risici, som ikke bliver opfanget i beta egenkapital Ekspertgruppen anbefaler, at elnetvirksomheder ikke skal have særskilte tillæg til WACC en, herunder tillæg for illikviditet, små virksomheder, regulatorisk risiko og politisk risiko. Ekspertgruppen begrunder for så vidt angår illikviditet anbefalingen med følgende (ekspertgruppens baggrundsrapport, side 68):

54 Side 54/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Det er ekspertgruppens vurdering, at WACC en ikke skal udvides med et særskilt tillæg for illikviditet. Det er ekspertgruppens vurdering, at der ikke er en markant højere grad af illikviditet for danske netvirksomheder end for netvirksomheder i de lande, som er udvalgt som sammenligningsgrundlag i rapporten. Netvirksomhedernes karakteristika, herunder at netvirksomhederne er illikvide aktiver, indgår i ekspertgruppens samlede vurdering af den beregnede WACC. Det er heller ikke normal praksis blandt danske eller de udvalgte europæiske elregulatorer at tillægge en særskilt ris kotillæg som kompensation for ill kviditet. Kun den finske elregulator anvender en illikviditetspræmie i deres beregning af WACC for finske netvirksomheder. Deres illikviditetspræmie er på 0,6 pct.-point og tillægges additiv til egenkapitalens afkastkrav (efter skat). Blandt de danske regulatorer har hverken Erhvervsstyrelsen anvendt et tillæg herfor på teleområdet eller Energitilsynet i afgørelser på gasområdet og varmeområdet Ekspertgruppen anerkender, at elnetvirksomhederne ikke er fuldt likvide. Sekretariatet vurderer, at der ikke er væsentlig forskel på elnetvirksomheder og varmevirksomheder, hvad angår illikviditet. Sekretariatets valg af betaer og andre parametre i WACC en på varmeområdet er i vid udstrækning valgt på baggrund af ekspertgruppens arbejde. Ligeledes i forbindelse med illikviditet finder sekretariatet ekspertgruppens anbefaling relevant for varmeområdet, da niveauet af likviditet for elnetvirksomheder og varmevirksomheder netop vurderes at være sammenlignelige samt det forhold, at WACC en på varmeområdet har mange ligheder med ekspertgruppens WACC for elnetvirksomheder herunder, at der anvendes en del af de samme studier til skønnet af beta. Sekretariatet indstiller derfor, at der ikke gives et særskilt tillæg til egenkapitalomkostningen for illikviditet. 3.9 FREMMEDKAPITALOMKOSTNINGEN 241. Fremmedkapitalomkostningen er virksomhedens omkostning ved at anvende fremmedkapitalfinansiering Fremmedkapitalomkostningen fastsættes ved den risikofrie rente tillagt en gældsrisikopræmie. Gældsrisikopræmien er den risikopræmie, en investor vil kræve for at investere i en virksomheds gæld frem for i det risikofrie aktiv. Beregningen af fremmedkapitalomkostningen fremgår af Ligning 7 nedenfor. LIGNING 7 FREMMEDKAPITALOMKOSTNINGEN rr DD = rr FF + DDDDDD Hvor rr DD : rr FF : DDDDDD: er fremmedkapitalomkostningen er den risikofrie rente er gældsrisikopræmien DEN RISIKOFRI RENTE I FREMMEDKAPITALOMKOSTNINGEN 243. Ekspertgruppen anbefaler, at den risikofrie rente på fremmedkapitalomkostningen skal være den samme som på egenkapitalomkostningen. Anbefalingen

55 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 55/85 begrundes i, at det sikrer et konsistent beregningsgrundlag for den samlede WACC samt, at dette er praksis hos andre europæiske regulatorer Energitilsynet anvendte i EGJ-afgørelsen fra 2012 en lidt forskellig risikofri rente på egenkapitalen og fremmedkapitalen. I beregningen af egenkapitalomkostningen anvendtes en 2-årig statsobligationsrente offentliggjort af Nationalbanken, og i beregningen af fremmedkapitalomkostningen anvendtes en 1-3-årig risikofri rente 58. Denne metode blev anvendt på baggrund af Grant Thorntons anbefalinger til Energitilsynet i deres rapport fra 2009, og begrundet i, at det var denne løbetid, der var anvendt til beregning af kreditrisikospreaded på virksomhedsobligationer, som blev anvendt til fastsættelse af gældsrisikopræmien Energitilsynet overvejede i EGJ-afgørelsen fra 2012, om man i stedet burde anvende den samme 2-årige risikofrie rente i fremmedkapitalomkostningen, som i egenkapitalomkostningen. På baggrund af en sammenligning af de to dataserier fandt Energitilsynet imidlertid at de to dataserier gav nærmest identiske resultater, og fandt derfor ikke anledning til at ændre ved den risikofrie rente i fremmedkapitalomkostningen Sekretariatet finder ikke, at der er noget, der taler for, at princippet om periode matching ikke skulle gælde for den risikofrie rente i fremmedkapitalomkostningen. Derfor skal løbetiden på den risikofrie rente i såvel egen- og fremmedkapitalomkostningen skal være identiske og matche rentejusteringshyppigheden. Se afsnittet 3.7 Den risikofrie rente på side 19 for nærmere argumentation vedrørende periode matching Sekretariatets vurdering understøttes af ekspertgruppens anbefaling og praksis hos en række andre europæiske myndigheder METODE TIL FASTSÆTTELSE AF GÆLDSRISIKOPRÆMIEN 248. Gældsrisikopræmien kan fastsættes på flere måder. I Energitilsynets WACC fra EGJ-afgørelsen fra 2012 anvendte Energitilsynet en tilgang, hvor gældsrisikopræmien estimeres ved kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder. Jf. ekspertgruppens rapport findes der flere metoder til fastsættelse af gældsrisikopræmien. Ekspertgruppen inddrager nedenstående fire metoder i deres overvejelser: 57 De regulerede områder i andre europæiske lande, der henvises til er eldistribution i Nederlandene, Norge, Sverige, Finland, Tyskland og Østrig. 58 I afgørelsen anføres det, at der er anvendt en risikofri rente baseret på benchmark statsobligationer med en løbetid på 2-3 år. Af de bagvedliggende beregninger af WACC en fremgår imidlertid, at der er tale om en renteserie for statsobligationer med en løbetid på 1-3 år. 59 Forrentning af indskudskapital i Energigruppen Jylland Varme A/S, side WACC en for eldistribution i Nederlandene, Norge, Sverige, Finland, Tyskland og Østrig fastsættes med den samme risikofrie rente i egen- og fremmedkapitalomkostningen.

56 Side 56/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Metode 1 - Kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer Metode 2 - Surveybaseret tilgang ved lånetilbud fra markedsaktører Metode 3 - Risikopræmie på baggrund af realkreditobligationer Metode 4 - Historiske låneomkostninger 249. Ekspertgruppen anbefaler at anvende kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer (metode 1) udstedt af sammenlignelige virksomheder tillagt 8 basis point til at dække engangsomkostninger ved lånoptagelse til at estimere gældsrisikopræmien Ekspertgruppen begrunder sin anbefaling med, at det er en anerkendt og anvendt metode både blandt regulatorer og andre aktører. Ekspertgruppen fremhæver desuden, at metoden benytter en markedsvurdering af kreditrisikopræmien i forsyningsvirksomheder, og dermed ikke afhængig af observationer for enkelte virksomheder eller personer. Ekspertgruppen bemærker desuden, at metoderne 3 og 4 har en række uhensigtsmæssigheder tilknyttet, herunder at risikopræmien på realkreditobligationer omfatter bidragssatser, hvor der er usikkerhed om størrelsen heraf. Metode 3 med historiske låneomkostninger er afhængig af selskabsspecifikke forhold som gearing, strategi mv. og baseres på historiske informationer, der ikke nødvendigvis afspejler de aktuelle markedsforhold I relation til metode 2, hvor gældsrisikopræmien fastsættes på baggrund af et survey blandt markedsaktører påpeger ekspertgruppen, at det kan være svært at få en vurdering fra et tilstrækkeligt antal markedsaktører, hvorfor resultatet kan blive subjektivt. Metoden indebærer desuden et incitamentsproblem, idet markedsaktørerne ikke har incitament til at afgive deres bedste tilbud/pris, da samme markedsaktører skal tjene penge på at give lån til virksomhederne. Oplyses den laveste pris, de vil låne til begrænses muligheden for at tjene penge, da virksomhederne gennem reguleringen vil få kendskab til långivers vurdering og forlange at låne til denne pris Ekspertgruppen fremhæver, at metode 1, hvor der estimeres en kreditrisikopræmie på virksomhedsobligationer, ikke forudsætter at de regulerede virksomheder anvender obligationsudstedelser som kilde til at hente fremmedkapital. Metoden beror derimod på at anvende markedets vurdering af kreditrisikopræmien for virksomheder med en sammenlignelig risiko på fremmedkapitalen Endelig begrunder ekspertgruppen anbefalingen om at inkludere et tillæg på 8 basis point til kreditrisikopræmien i gældsrisikopræmien med, at tillægget dækker virksomhedernes engangsomkostninger ved lånoptagelse på ca. 75 basis point. De 75 basis point er baseret på oplysninger fra Dansk Energi. Fordelt over virksomhedsobligationernes løbetid på ca. 10 år bliver det årlige tillæg på ca. 8 basis point Sekretariatet finder, at ekspertgruppens anbefaling om at benytte virksomhedsobligationer til at estimere en kreditrisikopræmie er rimelig og velbegrundet. Det understøtter at denne tilgang fortsat anvendes i WACC en for varmeområdet. Sekretariatet finder desuden, at det er rimeligt at kompensere varmevirksomhederne for engangsomkostninger ved lånoptagelse. Gældsrisikopræmien for varmeom-

57 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 57/85 rådet fastsættes derfor ved en kreditrisikopræmie med et tillæg til dækning af engangsomkostninger, jf. Ligning 8 nedenfor. Det er ikke almindelig praksis blandt europæiske regulatoriske energimyndigheder at anvende et særligt tillæg for sådanne engangsomkostninger på trods heraf finder sekretariatet på linje med ekspertgruppen at det er rimeligt at kompensere virksomhederne for sådanne omkostninger. LIGNING 8 GÆLDSRISIKOPRÆMIEN GGællllllllllllllllllllllæmmmmmm = llrrmmllllggrrlllllllliillrræmmmmmm + eeeeeeeeeeeelliimmlliillggeeeeeeeeeeee GÆLDSRISIKOPRÆMIEN FASTSÆTTES SOM ET INTERVAL 255. Energitilsynet fastsatte i EGJ-afgørelsen fra 2012 gældsrisikopræmien for EGJ Varme på baggrund af kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder med en A-rating og 1-3 års løbetid. I nærværende notat udarbejdes en WACC for hele varmeområdet. WACC en er således ikke rettet imod en specifik virksomhed, som i EGJ-sagen fra 2012, men skal omfatte alle varmevirksomheder, der er omfattet af reglerne om forrentning af indskudskapital. Det indebærer at WACC en skal anvendes til støtte for skønnet af en rimelig forrentning af indskudskapitalen i varmevirksomheder, der forestår en eller flere af aktiviteterne varmeproduktion, varmetransmission og varmedistribution Ekspertgruppen anbefaler, at kreditrisikopræmien for elnetvirksomheder fastsættes på brancheniveau ved kreditrisikospreaded mellem virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder med en A og BBB kreditvurdering og mere end 10 års løbetid. Ekspertgruppens anbefaling betyder, at der anvendes den samme gældsrisikopræmie for alle elnetvirksomheder Sekretariatet finder, at der er gode og saglige argumenter for, at fastsætte gældsrisikopræmien på varmeområdet som et interval. Et interval for gældsrisikopræmien afspejler den større heterogenitet iblandt de aktiviteter varmevirksomheder forestår, relativt til elnetvirksomheder. Sekretariatet finder desuden, at det er konsistent at både beta aktiv og gældsrisikopræmien på varmeområdet fastsættes ved et interval, da begge parametre skal afspejle risikoen ved den konkrete aktivitet WACC en fastsættes for Gældsrisikopræmien på varmeområdet fastsættes således ved en øvre og en nedre grænse. Den konkrete fastsættelse af disse grænser vurderes nedenfor VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER TIL ESTIMERING AF GÆLDSRISIKOPRÆMI- EN 259. Intervallet for gældsrisikopræmien dannes ved, at kreditrisikopræmien i Ligning 8 ovenfor fastsættes som et interval mellem en øvre og en nedre grænse. Ved beregning af kreditrisikopræmien for varmevirksomheder skal der tages stilling til en række forhold vedrørende de virksomhedsobligationer, der anvendes til beregning heraf. Ekspertgruppen har forholdt sig til alle disse punkter, og er kommet

58

59 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 59/85 et incitament til at anvende fremmedkapitalfinansiering med en betydeligt længere løbetid end 1 år Sekretariatet finder derfor, at der også på varmeområdet bør anvendes en virksomhedsobligationsserie med en løbetid på ca. 10 år til beregning af kreditrisikopræmien for varmevirksomheder, og at en sådan kan approksimeres ved J.P. Morgans Maggie utilities serier med en løbetid på over 10 år. Dette begrundes hovedsageligt i følgende overvejelser: At der ikke er grundlag for at antage, at varmevirksomheder har betydelig anderledes incitamenter end elnetvirksomheder, hvad angår valget af løbetid på fremmedkapitalfinansiering. At en løbetid på 10 år ved beregning af kreditrisikopræmien svarer til, hvad andre europæiske regulatorer på elnetområdet har anvendt ESTIMATIONSPERIODE OG DATAFREKVENS 265. Energitilsynet anvendte i EGJ-afgørelsen fra 2012 et treårigt gennemsnit af månedlige observationer af kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer til at estimere gældsrisikopræmien. Valget af en 3-årig estimationsperiode blev begrundet med, at det udjævner kortsigtede ændringer eller udsving i kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationerne På baggrund af de samme overvejelser om datafrekvens og estimationsperiode, som i afsnittet 3.7 Den risikofrie rente vurderer sekretariatet, at der fremadrettet bør anvendes et aktuelt estimat på kreditrisikopræmien. Derfor anvendes et 3-måneders gennemsnit af daglige dataobservationer fra 1. juni-31. august året før ved fastlæggelsen DEN ØVRE OG NEDRE GRÆNSE FOR GÆLDSRISIKOPRÆMIEN 267. I det følgende fastsættes en øvre og nedre grænse for gældsrisikopræmien for varmevirksomheder. Grænserne fastsættes konkret ved at variere kreditrisikopræmien, der udgør det ene af to elementer i gældsrisikopræmien, jf. Ligning Ekspertgruppen anbefaler at beregne kreditrisikopræmien for elnetvirksomheder ved et gennemsnit af to virksomhedsobligationsindeks med hhv. A- og BBB-ratede virksomhedsobligationer fra forsyningsvirksomheder. Denne anbefaling skal ses i sammenhæng med ekspertgruppens anbefaling til gearing på elnetområdet. Gearing på 50 pct. er således fastlagt ud fra, at forsyningsvirksomheder med udenstående A- og BBB-ratede virksomhedsobligationer i gennemsnit har en gearing i dette niveau S&P har lavet en kvalitativ beskrivelse af deres forskellige kreditvurderinger. Disse beskrivelser fremgår af Tabel 9 nedenfor.

60

61 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 61/85 danske varmevirksomheder, der har udstedt virksomhedsobligationer med en kreditvurdering. Det er derfor ikke muligt, at fastlægge en rimelig antagelse om kreditvurderingen af danske varmevirksomheders gæld ved en gearing på 70 pct. ud fra denne tilgang Sekretariatet vurderer desuden, at der ikke kan tages udgangspunkt i kreditvurderingen af europæiske forsyningsvirksomheder med en gearing på ca. 70 pct., da reguleringen på varmeområdet efter sekretariatets vurdering medfører en lavere risiko i varmevirksomheder end i andre europæiske forsyningsvirksomheder. Særligt varmevirksomheder, der har en lav risiko for en dansk varmevirksomhed vurderes at være usammenlignelig med andre europæiske forsyningsvirksomheder. Den lave risiko i varmevirksomheder er beskrevet i afsnittet Beta. Fravigelsen fra ekspertgruppens metode på netop dette område er konsistent med, at sekretariatet har vurderet, at beta aktiv i danske varmevirksomheder generelt er lavere end for elnetvirksomheder. Beta aktiv og gældsrisikopræmien er begge parametre, der vedrører den specifikke risiko ved den aktivitet WACC en anvendes for På varmeområdet vil kreditvurderingen af varmevirksomhedernes gæld derfor blive fastlagt skønsmæssigt. Som grundlag for kreditvurderingen har sekretariatet vurderet risikoen i forskellige typer af varmevirksomheder under den nuværende regulering efter princippet om nødvendige omkostninger Renteomkostninger og afskrivninger er som udgangspunkt en nødvendig omkostning i henhold til varmeforsyningslovens prisbestemmelser En varmeforsyning kan således efter varmeforsyningslovens 20, stk. 1, få dækket sine nødvendige omkostninger til renter og afskrivninger. Det er Energitilsynet, der som første instans vurderer, om en konkret omkostning er nødvendig eller ej. Energitilsynet har på denne baggrund med hjemmel i 20, stk. 1, i enkelte tilfælde truffet afgørelse om, at bestemte omkostninger afholdt af en varmevirksomhed ikke har været nødvendige, og derfor ikke kunne indregnes i varmepriserne Energitilsynet kan endvidere gribe ind, hvis bl.a. tariffer er urimelige, jf. varmeforsyningslovens 21, stk. 4. Energitilsynet påser og efterprøver således efter 21, stk. 4, bl.a., at der alene indregnes nødvendige omkostninger efter 20, stk. 1. Der foreligger imidlertid ikke nogen afgørelser, hvor Energitilsynet har grebet ind alene på baggrund af den samlede pris størrelse. Varmedistributionsvirksomheders risiko i relation til urimelige priser består således i, at virksomhederne ikke kan indregne omkostninger, som Energitilsynet vurderer ikke er nødvendige i henhold til varmeforsyningsloven. Det vurderes at være en begrænset risiko Risiko relateret til corporate governance, herunder risikoen for, at virksomheden foretager en ikke-lovmæssig handling i henhold til varmeforsyningsloven eller anden lovgivning vurderes at være usystematisk (uden sammenhæng med afkastet på markedsporteføljen).

62 Side 62/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 278. Varmedistributionsvirksomheder kan desuden opkræve udtrædelsesgodtgørelse og har mulighed for at indregne henlæggelser til skrotning i varmeprisen. Aktivbasen i varmedistributionsvirksomheder er således også dækket ved forbrugernes udtrædelse af forsyningen og ved skrotning. Det vurderes på denne baggrund, at det er forbundet med meget lav risiko at låne til varmedistributionsvirksomheder Risikoen i varmeproduktionsvirksomheder vurderes generelt at være højere end i varmedistributionsvirksomheder. Det skyldes, at indregning af nødvendige omkostninger forudsætter, at der er en pris at indregne omkostningerne i. Med andre ord skal varmeproduktionsvirksomheden have et leveringsforhold for at kunne indregne nødvendige omkostninger i priserne. Leveringsforholdet kan opretholdes, hvis virksomheden vedbliver med at levere varme til en varmedistributionsvirksomhed, eller fortsat driver et varmedistributionsnet der leverer til slutforbrugere. Ophører virksomheden helt med at levere varme vil der ikke være en pris at indregne omkostningerne i Det er generelt forbundet med en meget lav risiko at yde lån til varmevirksomheder. Dette underbygges af, at der til sekretariatets kendskab kun er enkelt stående tilfælde af varmeforsyningsvirksomheder, der er gået konkurs, til trods for det store antal varmeforsyninger i Danmark og fjernvarmens mangeårige historie På baggrund af ovenstående overvejelser vurderes varmevirksomheder at have en risiko, der spænder fra meget lav til lav relativt til andre forsyningsvirksomheder. Sekretariatet skønner, at en øvre grænse for kreditrisikopræmien beregnet ved et gennemsnit af BBB og A-ratede virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder er rimelig. Den nedre grænse for kreditrisikopræmien skønnes at svare til risikoen i forsyningsvirksomheder med minimum et gennemsnit af A og AA kreditvurdering, og det kan ikke afvises at enkelte virksomheder ville kunne opnå en AA+ eller AAA kreditvurdering ESTIMATION AF DEN ØVRE OG NEDRE GRÆNSE FOR KREDITRISIKO- PRÆMIEN, Den øvre grænse for kreditrisikopræmien i varmevirksomheder vurderes at kunne fastsættes ved et uvægtet gennemsnit af dataserierne J.P. Morgan Maggie utilities, A, 10+Y government spread og J.P. Morgan Maggie utilities, BBB, 10+Y government spread. Dataserierne omfatter kreditrisikospread for virksomhedsobligationer udstedt af A-ratede og BBB-ratede forsyningsvirksomheder og med en løbetid på over 10 år Dataserierne er velegnede til at fastsætte en kreditrisikopræmie fordi den afspejler en markedsvurdering af, hvilken kreditrisikopræmie investorer vil kræve for at investere i forsyningsvirksomheders gæld med en lang løbetid (over 10 år) og en kreditvurdering på A eller BBB Den nedre grænse må fastlægges på anden vis, da dataserien for AA-ratede virksomheder har flere brud, hvor der ikke findes data især i de senere år. Det

63 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 63/85 vurderes derfor ikke hensigtsmæssigt at lade dataserien indgå i fastsættelsen af den nedre grænse Sekretariatet har i stedet anvendt en tilgang, hvor den nedre grænse fastsættes ved to dataserier. Den ene beregnes på baggrund af dataserien for A-ratede virksomheder. Dataserien beregnes ved formlen i Ligning 9, hvis værdier er fastsat ved en regression. Regressionen er nærmere beskrevet i bilag 4 Den nedre grænse for kreditrisikopræmien. Den anden dataserie som indgår i fastsættelsen af den nedre grænse er J.P. Morgan Maggie utilities, A, 10+Y government spread. Nedre grænse beregnes som et uvægtet gennemsnit mellem den af sekretariatet beregnede dataserie og A ratede virksomhedsobligationer fra forsyningsvirksomheder. LIGNING 9 BEREGNING AF DEN ENE SERIE I DEN NEDRE GRÆNSE FOR KREDIT- RISIKOPRÆMIEN SET beregnet = JJ. PP. MMIIrreeeeee MMMMMMMMMMMM UUGGllllllGGllmmll GGGGGG 10YY+AA rrrrrrrrrr 0,83 9, Ligning 9 er fastlagt på baggrund af en kvantitativ analyse, og beskriver sammenhængen mellem kreditrisikospreaded på A-ratede og AA-ratede virksomhedsobligationer. Regressionen har en forklaringsgrad på 95,6 pct. og er foretaget på 2131 observationer Den resulterende dataserie anvendes sammen med J.P. Morgan Maggie utilities, A, 10+Y government spread til at estimere den nedre grænse for kreditrisikopræmien hos varmevirksomheder i alle perioder. Dette gøres for, at den nedre kreditrisikopræmie beregnes på en ensartet måde i alle perioder, og for at anvendelsen af den ene dataserie frem for den anden ikke skal baseres på et skøn af datakvaliteten for dataserien for kreditrisikopræmien på AA-ratede virksomhedsobligationer i MAGGIE utilities. Det vurderes, at grundlaget for et sådant skøn i alle tilfælde vil være meget usikkert Den af sekretariatet estimerede dataserie vurderes at være et overkantsestimat på, hvad den nedre grænse for kreditrisikopræmien på varmevirksomheders fremmedkapital. Det er et overkantsestimat, fordi sekretariatet vurderer, at de mest sikre varmevirksomheder vil kunne opnå en kreditvurdering på minimum AA, men sandsynligvis endnu højere. En højere kreditvurdering vil alt andet lige medføre en lavere kreditrisikopræmie Dataserierne for den øvre grænse for kreditrisikopræmien, estimeret som et uvægtet gennemsnit af dataserierne JPM MAGGIE utilities, A, 10+Y, GSP og JPM MAGGIE utilities, BBB, 10+Y, GSP og den nedre grænse for kreditrisikopræmie, estimeret som et uvægtet gennemsnit af dataserierne SET beregnet dataserie og JPM MAGGIE utilities, A, 10+Y, GSP fremgår af Figur 6 nedenfor.

64

65

66

67 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 67/85 hold ændres efter at investorerne har investeret i et selskab. Politisk risiko for varmevirksomheder er således risikoen for, at varmevirksomheders vilkår ændres, at de tilføres nye opgaver eller at kravene til varmevirksomheder strammes uden at varmevirksomhederne kompenseres økonomisk herfor. Omfanget af denne risiko er i høj grad bestemt af den til enhver tid siddende regering Der er ligeledes ikke praksis blandt danske og udenlandske regulatorer, for at give et særskilt tillæg for politisk risiko til enten egenkapitalomkostningen eller fremmedkapitalomkostningen Ekspertgruppen har forholdt sig til regulatorisk og politisk risiko for elnetvirksomheder i Danmark. Ekspertgruppen anbefaler ikke at give netvirksomhederne en særskilt kompensation for disse to typer af risiko. Anbefalingen begrundes i flere forhold (ekspertgruppens baggrundsrapport, side 68-70): 1. Selvom der måtte være regulatoriske eller politiske risici, så anses disse som sektorspecifik ris ko. Sektorspecifikke risici kan bortdiversificeres ved at holde en portefølje med aktiver fordelt på mange brancher. 2. Hverken i telereguleringen, den hidtidige regulering af elnettet, reguleringen for gas eller i fjernvarmereguleringen er der praksis for at give særskilt ris kotillæg for regulatorisk eller politisk risiko i WACC en. 3. Ingen af de udvalgte europæiske elregulatorer anvender et særtillæg for regulatorisk eller politisk risiko i deres fastsættelse af WACC. Desuden vurderes regulatorisk og politisk risiko generelt ikke at være større for danske netvirksomheder end for andre regulatorer i Europa. 4. At eventuel ikke-diversificerbar risiko, vil være opfanget i de beta-estimater, der er for sammenlignelige selskaber Sekretariatet finder, at ekspertgruppens anbefaling er velbegrundet. Sekretariatet er enigt i ekspertgruppens argument om, at eventuel ikke-divercificerbar risiko vil være opfanget i de beta-estimater, der indgik i ekspertgruppens skøn over beta aktiv. Sekretariatet har ligeledes inddraget empiriske analyser af beta aktiv for forsyningsvirksomheder ved fastsættelsen af beta aktiv for varmevirksomheder. Der indgår således allerede en kompensation for eventuel systematisk regulatorisk og politisk risiko i den fastsatte beta aktiv for varmevirksomheder. Et særskilt tillæg for disse forhold vil dermed medføre en dobbelt-kompensation Gældsrisikopræmien baseres på kreditrisikopræmien for virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder. Disse forsyningsvirksomheder kan ligeledes være udsat for regulatorisk og politisk risiko. Sekretariatet finder derfor, at der også her vil være en risiko for at dobbelt-kompensere varmevirksomheder for en eventuel regulatorisk og politisk risiko, hvis der gives et særskilt tillæg herfor Sekretariatet indstiller på baggrund af ovennævnte overvejelser, at der ikke gives en særskilt risikopræmie for regulatorisk og politisk risiko, hverken til egenkapitalomkostningen eller til WACC en som helhed. Sekretariatet henviser til ekspertgruppens rapport for en uddybning af argumenterne herfor.

68 Side 68/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 3.11 INTERVAL FOR HØJ OG LAV RENTE PÅ VARMEOMRÅDET 303. Parameterværdierne for varmeområdets WACC, som gennemgået i de foregående afsnit fremgår sammenfattende af Tabel 12 nedenfor.

69 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 69/85 TABEL 12 PARAMETERVÆRDIER FOR WACC År Gearing Kilde: Sekretariatet for Energitilsynet Risikofri rente Beta aktiv Nedre grænse Øvre grænse Beta egenkapital Nedre grænse Øvre grænse Skattesats Betarelation Markedsrisikopræmie Egenkapitalriskopræmien Nedre grænse Øvre grænse Gældsrisikopræmie inkl. Tillæg for udstedelsesgebyrer Øvre Nedre grænse grænse % 3,93% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,89% 0,77% % 2,22% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,96% 0,70% % 2,46% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,84% 0,60% % 2,14% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,69% 0,50% % 3,42% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,97% 0,73% % 4,42% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,91% 0,65% % 4,78% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,25% 2,63% 6,13% 1,46% 1,00% % 1,55% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,25% 2,63% 6,13% 1,72% 1,00% % 0,61% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,50% 2,75% 6,42% 1,35% 1,09% % 1,13% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,50% 2,75% 6,42% 1,97% 1,48% % -0,31% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,75% 2,88% 6,71% 2,40% 1,40% % 0,01% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,75% 2,88% 6,71% 1,54% 1,03% % -0,01% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 6% 3,00% 7,00% 1,09% 0,76% % -0,41% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 6% 3,00% 7,00% 1,35% 1,04% % -0,61% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 6% 3,00% 7,00% 1,48% 1,22%

70

71 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 71/85 LIGNING 10 BEREGNING AF INTERVAL FOR FORRENTNINGSBELØB FFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFFøbb nnnnnnnnnn ggggænnnnnn = II 1 højj rrrrrrrrrr nnnnnnnnnn ggggænnnnnn + II 2 llllll rrrrrrrrrr nnnnnnnnnn ggggænnnnnn FFIIrrrrmmeeGGeelleeeellFFFFFFøbb øvvvvvv ggggænnnnnn = II 1 højj rrrrrrrrrr øvvvvvv ggggænnnnnn + II 2 llllll rrrrrrrrrr øvvvvvv ggggænnnnnn Hvor II 1 er den andel af indskudskapitalen, der efter sekretariatets vurdering bør forrentes til den højre rente, dvs. som egenkapital. II 2 er den andel af indskudskapitalen, der efter sekretariatets vurdering bør forrentes til den lave rente, dvs. som fremmedkapital Opgørelsen af de to typer af indskudskapital gennemgås i afsnittet Virksomhedernes kapitalstrukturs betydning for forrentningen nedenfor 3.12 VIRKSOMHEDERNES KAPITALSTRUKTURS BETYDNING FOR FORRENTNIN- GEN 307. WACC er et vægtet gennemsnit af en virksomheds fremmed- og egenkapitalomkostning, hvor vægtene er andelen af fremmedkapital og egenkapital i virksomheden. WACC er dermed en samlet gennemsnitlig kapitalomkostning ved at finansiere virksomhedens aktiviteter med en blanding af fremmedkapitalfinansiering og indskud fra virksomhedens ejere På varmeområdet skal der imidlertid ikke fastsættes en samlet kapitalomkostning for fremmedkapital- og egenkapitalfinansiering. Der skal derimod fastsættes en rimelig forrentning af varmevirksomhedens indskudskapital. Begrebet indskudskapital i varmeforsyningsloven er et regulatorisk begreb, dvs. et af lovgiver defineret element i reguleringen af varmeforsyningen, der i denne sammenhæng er valgt som det beregningsmæssige udgangspunkt for fastsættelsen af en rimelig forrentning Indskudskapital er hverken fremmedkapital eller egenkapital, som er de to begreber der fastsættes en kapitalomkostning for i WACC-modellen. Indskudskapital minder dog mest om egenkapital, idet indskudskapital er en værdi, der kan tilskrives ejerne af virksomheden De særlige forrentningsregler på varmeområdet betyder, at egenkapitalomkostningen og fremmedkapitalomkostningen i WACC-modellen må anvendes på en måde, der er tilpasset varmeområdets regulering. På varmeområdet beregnes den høje rente, som metodisk svarer til beregningen af egenkapitalomkostningen i WACC en, og beregningen af den lave rente, som metodisk svarer til beregning af fremmedkapitalomkostningen. Dette følger også af Grant Thorntons anbefalinger til en fastsættelse af en rimelig forrentning af indskudskapital for EGJ Varme.

72 Side 72/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET 311. I WACC-modellen anvendes egenkapitalomkostningen (den høje rente) og fremmedkapitalomkostningen (den lave rente) i det forhold kapitaltyperne antages at indgå i virksomhedens kapitalgrundlag. Er WACC en beregnet ud fra en antagelse om en gearing på 70 pct. vil fremmedkapitalomkostningen vægte 70 pct. og egenkapitalomkostningen 30 pct På varmeområdet anvendes den høje rente og den lave rente ikke nødvendigvis i dette forhold på indskudskapitalen. Det skyldes, at virksomhedens rentebærende gæld inkluderes i kapitalgrundlaget, når det beregnes, hvilken del af indskudskapitalen, der skal indgå med hhv. den høje rente og den lave rente. Denne metode blev anvendt i EGJ-afgørelsen fra 2009 og I de efterfølgende afsnit redegøres der indledningsvist for metoden i EGJafgørelsen fra Herefter begrundes det, hvorfor sekretariatet vurderer, at metoden er rimelig på varmeområdet ANVENDELSE AF KAPITALOMKOSTNINGER I EGJ-AFGØRELSEN 2009 OG EGJ-AFGØRELSEN Normalt beregnes en WACC, der anvendes på hele virksomhedens kapitalgrundlag. Denne metode er imidlertid ikke i overensstemmelse med de nuværende regler om forrentning af indskudskapital på varmeområdet. Derfor blev der i EGJafgørelsen fra 2009 og 2012 beregnet en høj rente og en lav rente for EGJ Varme. De to rentesatser blev anvendt på EGJ Varmes indskudskapital på en måde, der er tilpasset det særlige forrentningsgrundlag på varmeområdet Den høje rente og den lave rente for EGJ Varme blev beregnet ud fra en antagelse om en kapitalstruktur med 30 pct. egenkapital og 70 pct. fremmedkapital. Dette forhold blev fastholdt ved beregning af et interval for EGJ Varmes forrentningsbeløb, men EGJ Varmes bogførte rentebærende gæld (fremmedkapital) blev inkluderet i kapitalgrundlaget hvorpå kapitalstrukturen blev anvendt. Metoden til udmøntning af hhv. den høje og den lave rente i EGJ-afgørelsen fra 2009 og 2012 er illustreret i Figur 7 nedenfor.

73 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 73/85 FIGUR 7 - KAPITAL I 2012-AFGØRELSEN VEDRØRENDE EGJ VARME Kilde: Sekretariatet for Energitilsynet på baggrund af Grant Thorntons 2009-anbefalinger om rimelig forrentning af indskudskapital for EGJ Varme Af EGJ Varmes indskudskapital indgik indskudskapital svarende til 30 pct. af EGJ Varmes kapitalgrundlag i beregningerne med den høje rente. Resten af EGJ Varmes indskudskapital indgik med den lave rente EGJ Varme havde i perioden en beskeden mængde rentebærende gæld i deres kapitalgrundlag. Derfor fik EGJ Varme den høje rente af tæt på 30 pct. af indskudskapitalen. Havde EGJ Varme haft en større andel rentebærende gæld (fremmedkapital) ville de have fået den høje rente af en større andel af deres indskudskapital Metoden blev i EGJ-afgørelsen i 2012 begrundet ved følgende forhold (EGJafgørelsen 2012, side 36): Energitilsynets WACC-model anvendes til at beregne to rentesatser. En "høj rente" svarende til forrentning af egenkapital og en "lavere rente" svarende til forrentningen af fremmedkapital. Disse rentesatser genberegnes årligt. Baggrunden for, at der opereres med to rentesatser er, at det er Energitilsynets opfattelse, at en rimelig forrentning er ensbetydende med, at varmeforsyningsvirksomheder, herunder EGJ Varme, skal have en forrentning svarende til den, en konkurrenceudsat virksomhed med samme risikoprofil ville have fået. En almindelig konkurrenceudsat virksomhed vil være finansieret både ved egen- og fremmedkapital. Ingen konkurrenceudsat virksomhed vil således være funded med 100 pct. egenkapital. Baggrunden herfor er hovedsageligt, at finansiering med fremmedkapital er billigere end finansiering med egenkapital, og en sådan virksomhed vil derfor være nødt til at tilstræbe en fornuftig gearing. Da risiko- en på egenkapital vil være højere end risikoen på fremmedkapital, vil renten på egenkapital derfor også naturligt være højere end renten på fremmedkapital. At egen- og fremmedka-

74 Side 74/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET pital er udsat for differentieret risiko, udtrykkes således i de ovenfor nævnte forskellige rentesatser ("den høje rente" og "den lavere rente"). En del af indskudskapitalen kan herefter forrentes med "den høje rente", mens den resterende del kan forrentes til "den lavere rente" Det blev desuden fremhævet, at Energiklagenævnet i sin afgørelse af 9. november 2010 i relation til spørgsmålet om gearingen har fastslået, at der som udgangspunkt bør ske en differentiering af egen- og fremmedkapitalen i forhold til, hvorledes forrentningen skal ske. Desuden bemærkede nævnet, at egenkapital som udgangspunkt bør have en højere forrentning end fremmedkapital, idet risikoen ved at stille egenkapital til rådighed generelt er større. Endelig tiltrådte Energiklagenævnet, at der ikke skal gives den fulde egenkapital en risikopræmie, da en del af kapitalen reelt fungerer som lånekapital Sekretariatet vurderede på denne baggrund, at den fulde indskudskapital ikke skal have en forrentning svarende til egenkapital i WACC en uanset virksomhedernes kapitalstruktur. Med henvisning til Grant Thorntons analyse og anbefalinger samt praksis vedrørende gearingsantagelser hos andre myndigheder fastlagde Energitilsynet en gearingsantagelse om 70 pct. fremmedkapital og 30 pct. egenkapital. Denne gearingsantagelse blev anvendt på det i Figur 7 illustrerede kapitalgrundlag i EGJ Varme Sekretariatet har i forbindelse med revisionen af Energitilsynets model for forrentning af indskudskapital valgt på ny at vurdere, hvorvidt det er rimeligt at anvende en fastsat kapitalstruktur og inddrage virksomhedens rentebærende gæld i kapitalgrundlaget, som i EGJ-afgørelsen fra 2009 og KAPITALGRUNDLAG PÅ VARMEOMRÅDET 322. Sekretariatet har vurderet, hvorvidt metoden bidrager til at fastsætte et interval for forrentningen, der ud fra objektive kriterier kan understøtte Energitilsynets skøn. Det forudsætter, at metoden ikke ved eksempelvis meget lav eller meget høj gearing systematisk giver et for højt eller for lavt interval. Et systematisk for højt eller for lavt interval vil kunne mislede Energitilsynets konkrete skøn og føre til uhensigtsmæssige incitamenter for virksomhederne Sekretariatet vurderer samlet under hensyn til ovenstående forhold, at metoden, hvor virksomhedens faktiske gæld inkluderes i kapitalstrukturen ved anvendelse af den høje og den lave rente, er rimelig. Metoden må dog suppleres ved at inddrage virksomhedernes gearing dvs. forholdet mellem den rentebærende gæld og indskudskapital i Energitilsynets konkrete skøn Sekretariatets vurdering af, at metoden er saglig, underbygges af, at brugen af fremmedkapital generelt øger risikoen ved at stille egenkapital-type kapital til rådighed for en virksomhed. Derfor bør virksomheder med en større andel fremmedkapital generelt set få en højere forrentning af deres indskudskapital. Dette hensyn tilgodeses med Energitilsynets metode fra 2012-afgørelsen. Det kan i øvrigt oplyses, at en tilsvarende beregningsmetode anvendes af den tyske myndighed

75 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 75/85 Bundesnetzagentur (BNetzA) ved fastsættelse af forrentningen egenkapital i elnetvirksomheder i Tyskland Efter sekretariatets vurdering gælder det videre, at en rimelig metode ikke bør skabe et incitament til at anvende en uhensigtsmæssig kapitalstruktur. Hvis den høje rente og den lave rente anvendes i et fast forhold på virksomhedernes indskudskapital uden hensyn til virksomhedernes faktiske rentebærende gæld, vil det skabe et incitament for varmevirksomhederne til at finansiere deres aktiviteter med 100 pct. indskudskapital, uanset om dette er den billigste løsning Incitamentet til at anvende 100 pct. indskudskapital opstår, fordi risikoen ved egenkapitalen vokser desto mere fremmedkapitalfinansiering, der anvendes i virksomheden. En højere risiko ved egenkapitalen vil medføre et højere afkastkrav for at kompensere for denne risiko. Afkastkravet på en virksomheds egenkapital vil derfor alt andet lige - være lavest, hvis der ingen gæld er i virksomheden Hvis den lave rente og den høje rente fra WACC-modellen anvendes i et fast forhold på indskudskapitalen vil det ikke tage højde for sammenhængen mellem andelen af fremmedkapital og afkastkravet på egenkapitalen. Forrentningssatsen for hhv. den øvre grænse og den nedre grænse for en rimelig forrentning vil da være den samme for alle varmevirksomheder uanset deres faktiske kapitalstruktur. Det tilskynder alt andet lige - varmevirksomhederne til at anvende så stor en andel egenkapitalfinansiering som muligt for at få det højest mulige risikojusterede afkast. Ejerne vil få det højest mulige risikojusterede afkast på deres indskudskapital ved at have en gearing på 0 pct Inkluderes den faktiske kapitalstruktur ikke kan det derfor medvirke til, at den støtte WACC-beregningen giver for at foretage et skøn over en rimelig forrentning, konsekvent for virksomheder med en lille eller ingen fremmedkapital indikerer et højere forrentningsbeløb, end et rimeligt risikojusteret afkast Incitamentet til at anvende en stor andel indskudskapital kan desuden føre til højere varmepriser for forbrugerne pga. den skattemæssige behandling. Det skyldes, at varmeforbrugerne som udgangspunkt vil afholde nødvendige skatteomkostninger knyttet til driften af varmevirksomheden. Forrentning af indskudskapital er i årsregnskabet og skatteregnskabet et overskud, og derfor skattepligtig indkomst. Renteomkostninger til fremmedkapitalfinansiering er omvendt en omkostning og medfører derfor ikke skattebetaling. Der kan således siges at være et skatteskjold ved dette finansieringsvalg. Varmevirksomheder, der er finansieret med en stor andel indskudskapital vil ikke udnytte skattefordelene ved fremmedkapitalfinansiering til skade for varmeforbrugerne I en konkurrenceudsat virksomhed vil ejerne forsøge at optimere forholdet mellem egenkapital og fremmedkapital, for at minimere kapitalomkostningerne. 62 Forrentningen af egenkapital i tyske elnetvirksomheder, og sammenligningen med danske varmevirksomheder er nærmere beskrevet i Bilag 3 - Forrentning af egenkapital i tyske elnetvirksomheder

76 Side 76/85 ENERGITILSYNET WACC PÅ VARMEOMRÅDET Det samme vil være gældende for regulerede virksomheder i elnet- og naturgasdistributionssektorerne. Sidstnævnte virksomheder får fastsat en forrentning af deres aktivbase (kapitalapparat) før skat, som virksomhedernes ejere efterfølgende skal maksimere værdien for ejerne gennem kapitalstrukturen og under hensyn til eventuelle skatteomkostninger På varmeområdet er skat, der ikke kunne være undgået, som udgangspunkt en indregningsberettiget omkostning. Hvis en omkostning, som i øvrigt er indregningsberettiget, medfører, at der skal betales skat og denne skattebetaling ikke kan undgås ved en anden tilrettelæggelse af det skattemæssige regnskab, så vurderes det, at skattebetalingen i sig selv også vil være indregningsberettiget i varmepriserne. Det kan eksempelvis være tilfældet ved forrentning, jf. varmeforsyningslovens 20, stk. 2, eller overskud, jf. varmeforsyningslovens 20 b. Dermed vil det som udgangspunkt være varmevirksomhedens kunder, varmeforbrugerne, og ikke som på alle andre områder, ejerne der bærer omkostningen ved eventuelle skattebetalinger som følge af indregning af forrentning. Ejerne af varmevirksomhederne får dermed ikke gavn af skatteskjoldet ved gæld, og har derfor ikke incitament til at anvende et optimalt forhold mellem fremmedkapital og egenkapital (indskudskapital) for at minimere skattebetalingen i virksomheden. Dette incitamentsproblem vil ikke være til stede i forbrugerejede virksomheder, hvor ejere og varmeforbrugere er sammenfaldende grupper Energitilsynets metode fra EGJ-afgørelsen i 2012 øger varmevirksomheder incitament til også at anvende fremmedkapitalfinansiering Sekretariatet vurderer på baggrund af ovennævnte overvejelser, at varmevirksomhedernes faktiske rentebærende gæld fortsat bør indgå i beregningerne af, hvilken del af indskudskapitalen der skal forrentes ved hhv. den høje rente og den lave rente Det vurderes desuden, at virksomhedernes faktiske kapitalstruktur, dvs. indskudskapital relativt til rentebærende gæld, er en relevant parameter i den individuelle risikovurdering af varmevirksomheder. Begrundelsen herfor er, at den høje rente fastsættes ud fra en antagelse om en kapitalstruktur med lige dele fremmedkapital og indskudskapital, og derfor nødvendigvis fuldt ud afspejler risikoen i virksomheder med en meget høj gearing. Dette er beskrevet nærmere i notatet Kriterier for skønnet over rimelig forrentning af indskudskapital SAMMENLIGNING AF NY OG GAMMEL WACC-METODE 335. Sekretariatets revision af WACC-metoden for varmeområdet har medført flere justeringer til parametrenes størrelse og beregningsmetode i WACCmodellen. Parametre og metode for WACC en i 2012-afgørelsen og i den nye WACC-model fremgår af Tabel 14 nedenfor.

77