AaB. Analyse. Aktier. 5. februar AaB fokuserer på fodboldforretningen. Hotel og Underholdning. Anbefaling NEUTRAL HØJ LAV.

Transkript

1 Aktier AaB Analyse Hotel og Underholdning 5. februar 2010 AaB fokuserer på fodboldforretningen Anbefaling NEUTRAL AaB kæmper fortsat med negative resultater, men med en ændret strategi og fokus på omkostningerne er det målsætningen at skabe balance i resultatet. Vi ser selvfølgelig positivt på ledelsens indsats, men vurderer samtidig opgaven som ganske udfordrende i lyset af det forventede pres på indtægterne som den nuværende økonomiske afmatning fører med sig, sammenholdt med, at selskabets høje sportslige ambitioner betyder, at der er grænser for hvor meget personaleomkostningerne kan reduceres. Med en egenkapitalandel på 50% og en K/IV på under 0,5, betyder, at vi trods de underliggende udfordringer med driften, har en Neutral-vægts anbefaling på aktien. På et strategimøde i sommeren 2009 blev det besluttet at fokusere selskabets aktiviteter omkring fodboldholdet i tæt samspil med de øvrige aktiviteter inden for håndbold, ishockey, college og konference mv. Dette er i modsætning til tidligere, hvor målet var, at hvert enkelt forretningsområde skulle være selvstændigt rentabelt. Samtidig er ledelsen i gang med en gennemgående omkostningstilpasning, og målet er at skabe et positivt resultat. Dette kan komme til at betyde nedlukning af ikke rentable forretningsenheder, men som udviklingen har været på det seneste er det nødvendigt, med markante ændringer, hvis rentabel drift skal nås. Med forventede negative resultater i både indeværende og næste regnskabsår giver P/E ikke mening. Vores DCF model indikerer en fairværdi i niveauet 14 kr. per aktie og på K/IV handles aktien i niveauet 0,4. I første omgang er den væsentligste trigger tegn på, at ledelsen lykkes med den igangværende turn-around. Transferindtægter og et salg af ejedommen på Hadsundsvej vil ligeledes kunne trigge. På længere sigt er sportslig succes for fodboldholdet og ultimativt en kvalifikation til Champions League en trigger. Væsentligste risiko er manglende sportslig succes og en fortsættelse af de nuværende negative resultater. Desuden risikoen for nedskrivninger på ejendomsporteføljen. NØGLETAL (mio. DKK) E 2010E 2011E Omsætning EBITDA EBITA Ordinært resultat før skat Nettoresultat EBITDA margin (%) 30,2-4,4 4,0 10,2 EBITA margin (%) 18,6-22,5-9,0-0,9 EPS (før goodwill) 8,7-13,3-4,6-1,7 Vækst i EPS (før goodwill, %) N/M -252,8 N/M N/M P/E (før goodwill) 2,6 N/M N/M N/M EV/EBITDA 2,2-20,2 21,2 8,0 EV/EBITA 3,6-3,9-9,5-87,5 K/IV 0,5 0,4 0,4 0,4 Dividend Yield 0,0 0,0 0,0 0,0 Risiko Likviditet Aktuel kurs Antal aktier (t. stk.) HØJ LAV Markedsværdi (mio. kr.) 44 Performance: OMXC, 12 mdr. Selskab, 12 mdr. 35,4 % -47,3 % Anbefalingen ctr. OMXC ( ) -58,6 % Reuterkode AAB.CO Fondskode DK Analytiker Peter Smed Andersen Telefon smed@danskaktieanalyse.dk F M M J J S O D J AaB COPENHAGEN OMXC ALL-SHARE - PRICE INDEX

2 Aktuel udvikling Efter den økonomisk lukrative deltagelse for fodboldholdet i Champions Leaguae i efteråret 2008 reddede koncernresultatet for 2008, har resultaterne i 2009 ladet noget tilbage at ønske. Således blev resultatet i årets første ni mdr. markant forværret fra +19 til -28 mio. kr. Som svar på den problematiske udvikling er der iværksat en omstrukturering, med blandt andet en reduktion af det gennemsnitlige antal medarbejdere og en forenkling af koncernstrukturen med fusion af en række datterselskaber med moderselskabet. I juni 2009 fratrådte selskabets hidtidige økonomidirektør Lars Vadsholt Jørgensen uden varsel, og i hans sted er Carsten Griffenberg ansat som økonomidirektør og udgør herefter sammen med administrerende direktør Poul Sørensen direktionen i AaB. Carsten Griffenberg kommer fra en stilling som økonomidirektør i Himmerlands Elforsyning og har en HD og en MBA med i bagagen. Med ansættelsen af Poul Sørensen i august 2008 og Carsten Griffenberg i juni 2009 er ledelsen, der skal gennemføre de nødvendige omstruktureringer for at gøre AaB rentabel, dermed fastsat. Ledelsesteam på plads På sponsorfronten er det per 1. juli lykkedes at få en fire-årig aftale med Adidas i hus. Aftalen har en værdi på et betydeligt millionbeløb, og betyder, at AaB Fodbold og AaB Håndbold i de kommende sæsoner vil optræde i Adidas udstyr, og at Adidas via Reebook/CCM vil servicere AaB Ishockey. AaB har tidligere haft forventning om at kunne frasælge en ejendom på Hadsundsvej og herved opnå en ikke ubetydelig gevinst. Som følge af den generelle afmatning på ejendomsmarkedet er disse ambitioner udsat. Skuffende nedjustering efter Q3 Omkostningstilpasningerne er på ingen måde slået igennem i Q3, og med et fortsat stort pres på toplinien måtte ledelsen - skuffende - foretage endnu en nedjustering. Omkostningstiltagene intensiveres, og ledelsen har meldt ud, at ikke rentable forretningsenheder vil blive skåret væk. Udsigterne for rentabel drift ligger noget ude i fremtiden, og udfordringerne er ikke blevet mindre med presset på indtægterne. Omsætningen udgjorde i årets første 9 mdr. 115,3 mio. kr. mod 152,5 mio. kr. i samme periode sidste år, der var positivt påvirket af indtægter i forbindelse med Champions League deltagelsen. Driftsresultatet faldt fra +25,9 til -21,3 mio. kr., og samlet måtte der konstateres en markant nedgang i resultat før skat fra +19,3 til -28,1 mio. kr. Ekskl. transfer faldt resultat før skat fra -4,9 til -45,0 mio. kr. 300,0 250,0 200,0 150,0 Omsætning - EBITA-margin 30,0 20,0 10,0 0,0 Oven på kvartalet har ledelsen nedjusteret sine forventninger til hele årets resultat før skat fra minus mio. kr. til nu minus mio. kr. Den markante nedjustering begrundes bl.a. med en lavere omsætning på alle selskabets forretningsområder, herunder sponsorindtægterne. Desuden en række uforudsete omkostninger, væsentlige investeringer i fodbold og en engangsomkostninger ifm. rationaliseringsplanen. Endelig har SportNord leveret et negativt resultat på 3,2 mio. kr. 10 0,0 50,0 0,0-10,0-20,0-30, E2010E2011E 2012E2013E Ledelsen venter et væsentligt forbedret resultat i AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 2 af 10

3 Hovedforretningsområder AaBs forretning bygger på tre kommercielle og tre sportslige aktiviteter. Figur 1: Forretningsområder i AaB A/S AaB A/S Kommercielle forretningsområder Sportslige forretningsområder AaB College AaB Fodbold AaB Konference AaB Håndbold Sport Nord AaB Ishockey Kilde: AaB Med virkning fra den 1. januar 2009 blev samtlige datterselskaber fusioneret med moderselskabet. Omlægningen begrundes af ledelsen med en forenkling af koncernens selskabsstruktur som led i en organisatorisk tilpasning. Fusion af datterselskaber med moderselskab På trods af den regnskabstekniske fusion af datterselskaberne med moderselskabet, afspejler figuren fortsat forretningsaktiviteten i AaB om end båndende i mellem de enkelte enheder er blevet tættere. Ændret strategi AaB introducerede for nogle år siden en række selvstændige forretningsområder uden for de egentlige sportslige aktiviteter. Målet var, at disse hver især skulle være selvstændigt overskudsgivende og dermed medvirke til koncernens samlede profitabilitet. Forretningsområderne udgjorde ud over de rent sportslige aktiviteter som fodbold, håndbold, ishockey og basketball (der er lukket ned) også tre ikke direkte sportsrelaterede. Aktiviteterne omfattede konferencefaciliteter, et collage og en ejerandel i flere nordjyske Sportsmaster butikker. Desuden havde AaB i forbindelse med opstarten af AaB College ejendommen Hadsundsvej 187. AaB har uden succes kæmpet med at gøre både de sportslige og ikke sportslige aktiviteter profitable hver især. Det er derfor strategisk besluttet, at forretningen AaB fremover primært skal dreje sig om fodboldholdet, og at de øvrige aktiviteter skal være en del af det nødvendige set up omkring fodboldholdet, hvilket vi tolker derhen, at det med den nye strategi vil kunne accepteres, at de enkelte forretningsenheder ikke individuelt er overskudsgivende. Regnskabsmæssigt har omlægningen betydet, at de forskellige datterselskaber er fusioneret med moderselskabet, og det således ikke længere er muligt for en ekstern regnskabsbruger at se resultater i de enkelte forretningsenheder. Reduktionen i informationsniveaet er dog begrænset, da de tidligere regnskaber for de enkelte forretningsenheder indeholdt en del intern afregning med moderselskabet. AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 3 af 10

4 Strategien for de enkelte ikke sportsrelaterede forretningsenheder er således nu, at de skal medvirke til udviklingen af fodboldforretningen. Således er håbet med satsningen på College, at optagelsen af talentfulde ungdomsspillere på College senere vil munde ud i 1. holdsspillere. Dermed vil AaB, ud over den økonomisk attraktive måde at få nye spillere til truppen frem for at investere på markedet, desuden få muligheden for transferindtægter ved et evt. salg. Ledelsen anser på samme vis konferenceaktiviteterne som en del af det at drive en sportsforretning, da det er nødvendigt at kunne tilbyde sponsorer gode faciliteter i forbindelse med afviklingen af sportslige arrangementer. Datterselskaberne blev fusioneret med moderselskabet per 1. januar 2009, og det vil således ikke længere være muligt at se resultater for de enkelte aktiviteter. Set ud fra tidligere års resultater og ud fra de efterfølgende udmeldinger fra ledelsen, er der meget der tyder på, at der fortsat er betydelige udfordringer med at skabe positiv drift af sportsaktiviteter i Danmark. Dette underbygges af regnskaber fra konkurrerende fodbold-, håndbold- og ishockeyklubber, der alle præges af pres på indtægterne som følge af den økonomiske afmatnings effekter på sponsorater med videre. Resultaterne trykkes endvidere af, at generelle sportslige satsninger med investeringer i spillertruppen er omkostningstungt, og at prisen på kvalitets idrætsaktører ikke er faldet i samme takt som indtægterne. Afvikles Håndbold? Efter det markante underskud og nedjusteringen ved 3. kvartal, meldte ledelsen ud at undtaget fodbold var ingen forretningsenheder hellige, og den fremtidige drift for samtlige forretningsenheder vil blive revurderet. Intet er endnu offentligt meldt ud fra ledelsen, men der har været spekuleret en del i, at det mest oplagte kunne være en nedlukning af AaB Håndbold. I lyset af hvordan økonomien i de forskellige danske håndboldforretninger i det seneste år er blevet ramt af den generelle økonomiske afmatning, må ledelsen i AaB selvfølgelig også se på håndboldforretningen, hvis målsætningen om omkostningsreduktioner skal føres ud i livet. På nær AG Håndbold/FCK Håndbold, hvor Kasi Group investerer massivt, er der stort set ikke en klub i Danmark, der ikke døjer med økonomiske problemer, og en generel tilpasning af omkostningsniveauet, primært spillerlønningerne, er påkrævet. Disse generelle økonomiske problemer for håndboldverdenen kan paradoksalt nok blive redningen for AaB Håndbold, da en konsekvens vil være et generelt lavere omkostningsniveau til spillerlønninger, og derved forbedrede muligheder for at bringe håndboldforretningen i driftsmæssig balance. Intet er dog afgjort, og det vil ikke komme som et stort chok, hvis AaB i løbet af det kommende år annoncerer en nedlukning af håndbold, eller i det mindste, en markant nedjustering af de sportslige ambitioner og dermed mulighed for en reduktion i lønomkostningerne. Generelle økonomiske vanskeligheder kan blive redningen men en nedlukning vil på den anden side ikke være overraskende AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 4 af 10

5 Champions League Med det således forøgede fokus på fodboldholdet er AaB også blevet mere afhængig af de sportslige aktiviteter. Helt overordnet er deltagelse i Champions League den ultimative indtjeningsmulighed inden for fodbold og dermed også for AaB som koncern. Ingen er i tvivl om, at deltagelse i Champions League er økonomisk ekstremt lukrativt for en klub. Der findes ikke noget entydigt svar på, hvor meget en deltagelse i Champions League kan kaste af sig, og det er desuden afhængigt af, hvor meget der kan skabes af merforretninger i form af TV-rettigheder, sponsorer, merchandise med videre. Parken Sport & Entertainment har meldt ud, at de forventer, at en deltagelse i Champions League vil give indtægter i niveauet mio. kr. og det er vores bud, at en evt. deltagelse vil kunne give AaB en indtægt på minimum 100 mio. kr. Champions League gevinst på op i mod 100 mio. kr. Et helt præcist tal for hvor meget AaB tjente på deltagelsen i Champions League i 2008 findes ikke, men der er ingen tvivl om, at indtægterne fra Champions League reddede 2008-resultatet, og det oplyses, at fodboldforretningen bidrog til koncernindtjeningen med 77 mio. kr. ud af et samlet resultat for koncernen på 36,7 mio. kr. Dette illustrerer udmærket den markante værdi af kvalifikation til Champions League, men understreger samtidig de udfordringer ledelsen står overfor med at få skabt rentabilitet i den øvrige forretning. Nedsættelse af aktiekapital I januar 2010 blev det på en ekstraordinær generalforsamling vedtaget, at nedsætte selskabets aktiekapital med nominelt kr. til nominelt kr. ved en ligelig nedskrivning af alle aktier fra 25 til 5 kr. Beløbet skal anvendes til henlæggelse til en fond, der kun kan anvendes efter beslutning fra generalforsamlingen. Nedsættelsen er endnu ikke gennemført hos erhvervs- og selskabsstyrelsen og ind til dette sker, anvender vi derfor den hidtidige aktiekapital i vores beregninger, herunder i nærværende analyse. AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 5 af 10

6 SWOT Analyse I nedenstående tabel er AaB s væsentligste styrker, svagheder, muligheder og trusler opstillet skematisk. Styrker Svagheder Stort lokalkendskab og stærkt brand specielt i lokalområdet, afhjælper søgningen på sponsorer. I regionen kan positionen stort set sidestilles med monopol. Efter kapitaltilførslen i 2005 og deltagelsen i CL i 2008 er AaB en velpolstret forretning med en egenkapitalandel på ca. 50%. Klubben betragtes som en af topklubberne i Danmark, hvilket giver øget sponsortække. Administrative synergier skabes ved at tre sportsgrene er under samme tag. Den administrative organisation vurderes også at være styrket betydeligt i de seneste år. Tidspunkterne for de tre sportsgrenes sæsoner komplementerer hinanden fornuftigt, så attraktive sponsorarrangementer kan gennemføres en stor del af året. Fodbold udgør en altdominerende del af Aab, hvorfor risikoen er koncentreret. Med beslutningen om at fokusere forretningen omkring fodbold er denne afhængighed øget. Det har historisk vist sig ganske krævende blot at skabe balance i regnskaber inden for den danske sportssektor. Herunder har også AaB haft sine udfordringer med at få omkostningerne til at matche indtægterne. Selskaber med aktiviteter inden for den danske sportsverden er generelt alle presset af vigende indtægter som følge af de svage konjunkturer. Da der tilsyneladende ikke opleves samme pres på omkostningerne til spillerne, er udfordringerne med at skabe et positivt resultat af sportsforretningen forøget. Med samtidig store gevinster fra sportslig succes er konsekvensen, at forretningen i højere grad end tidligere er direkte afhængig af sportslig succes. Muligheder Trusler Succesfuld gennemførelse af turn around, herunder nedlukning af ikke rentable forretningsenheder. Succes med AaB College, der udover selvstændig succes også kan forbedre mulighederne for transferindtægter. Synergier fra driften af Aalborg Parken og driften af haller for Ishockey og Håndbold ved Gigantium. Væsentligste mulighed er sportslig succes for fodbold og dermed kvalifikation til Champions League. Sportslig succes, hovedsagelig med tryk på forbliven i den bedste fodboldrække, er en nødvendighed for sponsorgrundlaget. Generel afmatning i lokalområdets økonomiske udvikling kan mindske sponsorgrundlaget væsentligt. Faldende interesse i Danmark for fodbold (sponsor- og TV-indtægter). Manglende indfrielse af de lagte økonomiske målsætninger om sammenhæng i mellem indtægter og omkostninger God styring af aktiviteter i erhvervsklub kan give lukrative aftaler med store virksomheder. Positive transferindtægter. Ejendomsfrasalg. AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 6 af 10

7 Estimater Nedenstående er gengivet vores estimater dekomponeret på indtægtstype Tabel 1: Dekomponeret omsætningsestimat Type/t. kr. 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Entréindtægter Indtægter fra samarbejdspartnere TV- og radio-indtægter Præmie og deltagerindtægter m.v Øvrige Spillersalg og leje Omsætning i alt Vækst -40,8% 3,3% 4,5% 3,4% 2,7% Kilde: Dansk Aktie Analyse Omsætningen var i 2008 markant påvirket af AaB fodbolds deltagelse i Champions League og vi venter som følge heraf en markant tilbagegang i omsætningen i Tabel 2: Resultat før skat estimat Type/t. kr. 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Eksterne omkostninger Personaleomkostninger Driftsresultat Finans Resultat før skat Kilde: Dansk Aktie Analyse I vores estimater og forventninger om et positivt resultat fra 2012 antager vi, at ledelsen formår at reducere omkostningerne. Dette bliver noget af en udfordring hvis de sportslige målsætninger fastholdes og dermed kvaliteten i spillertruppen. I vores estimater har vi ikke medtaget en potentiel gevinst fra et salg af SportNord eller ejendommen på Hadsundvej 184. Endvidere kan markant omstruktureringer, som f.eks. en nedlukning af håndboldafdelingen rykke på især omkostningsbilledet. AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 7 af 10

8 Valuation Vi har opdelt vores valuation i en relativ sammenligning med de nærmeste konkurrenter og i en absolut hvor vi anvender DCF som model. Relativ valuation I den følgende tabel er medtaget de væsentligste konkurrenter. Tabel 3: Relativ valuation Markedsværdi P/E 1 P/E 2 K/IV Brøndby IF ,2 n.m 0,4 Parken 725 n.m n.m 2,5 Silkeborg IF Invest 117 n.m n.m 0,8 AaB 42 n.m n.m 0,4 Århus Elite 152 n.m n.m 4,1 Middelværdi 288 n.m. n.m. 1,9 Rabat/Præmie n.m. n.m. -59% Kilde.: Dansk Aktie Analyse A/S Note.: P/E1 henfører til førstkomne estimatår, og P/E2 til det efterfølgende. Note.: AaB ej medtaget i middelværdiberegning Den seneste tids uro på de finansielle markeder har i den grad rokket ved værdiansættelsen af de enkelte aktier. Dette sammenholdt med nogle estimerede negative indtjeninger hos samtlige konkurrenter i både første og andet estimatår, betyder at anvendelsen af P/E er meningsløs. AaB handles relativt billigt på K/IV Alternativet er at se på K/IV og her bemærkes det, at AaB handles relativt beskedent til 0,4 gange indreværdi, hvilket svarer til en rabat på mere end 60% i forhold til peer gruppen. Den lave værdiansættelse er et udtryk for investorernes syn på en tilsyneladende forøget risiko ved AaB, herunder nok specielt en risiko for en revurdering af ejendomsporteføljen, end ved de øvrige, men skal ligeledes ses i lyset af en relativ høj værdiansættelse af Parken og Århus Elite. Tabel 4: DCF Valuation Antagelser for WACC Markedsværdi/Target kurs Risikofri rente 3,50% Enterprise Value 139 Afkastkrav på gæld 6,20% Nettorentebærende gæld 90 Skat 25,00% Minoriteter 0 Markedsværdi 49 Risikopræmie 5,00% Afkastkrav for EK 8,50% Target kurs 14 Beta 1,00 Fair værdi indikeres til 14 kr. per aktie WACC 6,57 Med de forventede underskud i de kommende år ligger en ikke uvæsentlig del af den forventede værdi i AaB aktien på den anden side af vores estimatperiode, hvilket øget usikkerheden. AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 8 af 10

9 Konklusion Fundamental Strategien er ændret, og AaB vil fremadrettet fokusere på fodboldforretningen, og øvrige forretningsområder skal alene virke understøttende for fodbold. Succes inden for de sportslige aktiviteter vil kunne skabe indtægter i form af transfer og deltagelse i europæiske turneringer. AaB er med en egenkapitalandel på ca. 50% ganske velkonsolideret. Investeringscase Det er generelt svært at drive overskudsgivende sportsvirksomhed i Danmark. Investering i aktien er behæftet med væsentlig usikkerhed, idet det underliggende indtægtsgrundlag endnu ikke har vist sit værd, og da de sportslige resultater fremover vil have en væsentlig indvirkning på kursdannelsen. På den anden side kan en succesfuld udgang på den igangværende turn-around komme som en positiv overraskelse, ikke mindst i lyset af, at aktien handles til K/IV på under 0,5. Kurstriggere Succes med turn-around og bevis for rentabel drift Deltagelse i de europæiske turneringer, herunder CL. Væsentlige spillersalg Indfrielse af synergier på tværs af de forskellige enheder i AaBkoncernen Placering for fodbold helt i topstriden om mesterskabet. Gevinst fra salg af ejendom på Hadsundsvej Forbedrede muligheder for udvikling af egne talenter igennem AaB College Risikofaktorer Udeblivelse af sportslig succes, frem for alt skal fodbold forblive i i den bedste række. Manglende succes vurderes at gøre det svært at opnå balance i de sportslige resultater og vil samtidig udvande AaB som brand til skade for den øvrige del af koncernen Reduktion i sponsorgrundlaget pga. generelt negativ økonomisk udvikling Uændret manglende overensstemmelse mellem indtægter og omkostninger Nedskrivninger på ejendomsporteføljen der er bogført til næsten 100 mio. kr. AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 9 af 10

10 Selskabsbeskrivelse Aalborg Boldspilklub - AaB - daterer sig tilbage til 1885, men fodboldklubbens professionelle karriere er kun godt 20 år gammel, idet Aab A/S blev etableret i 1987 og rekonstrueret i 1991 i forbindelse med en betalingsstandsning. Klubben har en lang tradition som tophold i dansk fodbold. Sportsligt har AaB i dag et fodboldhold, et håndboldhold og et ishockeyhold, alle placeret i de bedste hjemlige rækker. Desuden udgøres selskabets aktiviteter af et sportscollege, samt drift af konferenceaktiviteter. Endelig har AaB et associeret selskab i Sport Nord, der driver en række Sportmaster butikker i Nordjylland. Efter i en række år, at have forfulgt en flerstrenget strategi, hvor de forskellige forretningsenheder skulle være individuelt rentable, er strategien i sommeren 2009 ændret til fokus på fodboldforretningen, mens de øvrige aktiviteter alene skal medvirke til understøttelse af fodboldforretningen. Det samlede antal ansatte i AaB udgjorde i 2008 gennemsnitligt 129. RESULTATOPGØRELSE E 2010E 2011E Nettoomsætning EBITDA EBITA EBIT Ordinært resultat før skat Nettoresultat EPS (før goodwill) -5,3-3,7 2,0-1,5 8,7-13,3-4,6-1,7 CEPS 1,5 2,1 5,8 2,3 16,9-5,7 1,0 3,4 BALANCE E 2010E 2011E Anlægsaktiver Omsætningsaktiver Egenkapital Nettorentebærende gæld Samlet balance BV pr. aktie 54,3 43,9 37,6 36,5 45,6 32,3 27,8 26,1 Enterprise value REGNSKABSNØGLETAL E 2010E 2011E Omsætningsvækst 0,4% -3,0% 18,2% 55,3% 83,5% -40,8% 3,3% 4,6% EBITA margin -11,3% -10,8% 7,0% -3,5% 18,6% -22,5% -9,0% -0,9% Vækst i EBITA -1216,3% N/M N/M -177,7% N/M -171,6% N/M N/M Vækst i resultat før skat N/M N/M N/M -216,6% N/M -218,6% N/M N/M Vækst i EPS (før goodwill) N/M N/M N/M -178,4% N/M -252,8% N/M N/M Egenkapitalforrentning -9,1% -7,6% 5,2% -4,1% 21,2% -34,1% -15,2% -6,2% Afkastningsgrad -8,8% -7,9% 4,0% -3,1% 12,5% -16,6% -10,2% -3,6% Soliditet 70,4% 61,7% 60,7% 47,4% 52,4% 55,7% 54,1% 53,5% Udbytte pr. aktie 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VALUATION E 2010E 2011E P/E (før goodwill) N/M N/M 15,9 N/M 2,6 N/M N/M N/M P/CE 19,7 18,7 5,3 18,4 1,4-2,1 11,9 3,7 K/IV 0,6 0,9 0,8 1,1 0,5 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA 33,7 70,5 1,3 6,6 2,2-20,2 21,2 8,0 EV/EBITA -7,8-9,6 3,6-12,2 3,6-3,9-9,5-87,5 Dividend Yield 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Denne publikation er udarbejdet af Dansk Aktie Analyse A/S i samarbejde med Spar Nord Bank A/S. Anbefalinger og synspunkter indeholdt i materialet er Dansk Aktie Analyse A/S uafhængige vurdering på tidspunktet for udgivelsen og kan blive ændret efterfølgende uden varsel. Dansk Aktie Analyse A/S modtager ingen økonomisk kompensation for at udtrykke specifikke synspunkter eller anbefalinger. Materialet er baseret på offentligt tilgængelige informationer, som Dansk Aktie Analyse A/S har fundet pålidelige, men hverken Dansk Aktie Analyse A/S eller Spar Nord Bank A/S påtager sig noget ansvar for fejl eller ufuldstændigheder i materialet og ej heller for eventuelle tab eller skade som følge af modtagerens anvendelse af materialet. Anbefalinger må ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af papirer. Spar Nord Bank A/S kan have positioner i aktien. For yderligere information se venligst Denne analyse har ikke været forelagt selskabets ledelse. Peter Smed Andersen ejer ikke aktier i AaB. Aktuelt fordeler antallet af Dansk Aktie Analyse A/S' anbefalinger sig med 7,2% OVERVÆGT, 58,2% NEUTRAL, 34,5% UNDERVÆGT. AaB Hotel og Underholdning Analyse Side 3 af 3