TRE SCENARIER FOR ECB S OPKØBSPROGRAM

Transkript

1 BRIEF TRE SCENARIER FOR ECB S OPKØBSPROGRAM Kontakt: Cheføkonom, Mikkel Høegh mhg@thinkeuropa.dk RESUME Torsdag i denne uge holder Den Europæiske Centralbank (ECB) rentebeslutningsmøde. Det forventes, at ECB relancerer sit opkøbsprogram og dermed går all in på såkaldte kvantitative lempelser. Det fik vi i sidste uge en række indikationer på. Dels udtalte chefjuristen fra EU- domstolen, at et sådant opkøbs- program af stats- og virksomhedsobligationer ikke vil være traktatstridigt, dels valgte Den Schweiziske Centralbank (SNB) at opgive sit valutaværn som følge af de kapitalbevægelser, som forventninger om ECB s opkøbsprogram har givet anledning til. Det ville SNB ikke gøre, hvis ikke de fandt relancering af opkøbspro- grammet sandsynligt. Men hvilke muligheder har ECB reelt? I dette brief ser vi på tre sandsynlige scenarier. ECB kan vælge 1) at opretholde Status quo, 2) at tilfredsstille markeder- ne eller 3) at overraske markederne positivt. Uanset hvad, vil ECB s beslutning få vidtrækkende markedskonsekvenser. Det mest sandsynlige er, at ECB vælger at tilfredsstille markederne, og dermed kommer der ikke til at ske en voldsom korrektion i markederne. Det kan diskuteres, om opkøbsprogrammet vil give anledning til vækst, men det vil understøtte de faldende renter og give anledning til forventninger om lidt højere inflation. Det vil være en udstrakt hånd til Grækenland og andre gældsplagede lande. Ønsker ECB derimod virkelig bekæmpe deflationen, så kan de vælge at øge deres balance mere end forventet. Vælger ECB status quo, vil det sandsynligvis gøre situationen værre. Tænketanken EUROPA 2015 kontakt@thinkeuropa.dk thinkeuropa.dk

2 HOVEDKONKLUSIONER: Med EU- Domstolens udtalelse i sidste uge er vejen banen for at ECB kan gennemføre opkøbsprogrammer af statsobligationer, såkaldte QE. Vælger ECB ikke at tage det nye værktøj i brug, kan deflationen i EU bide sig fast og de økonomiske problemer i Sydeuropa vil blive værre. Vælger ECB at tilfredsstille markederne og levere de opkøb, som marke- derne i nogen grad allerede har taget højde for, vil der ikke ske det store på markederne. Endelig kan ECB overaske og lancere et større opkøb end forventet. Gør de det, vil vi se rentefald og tiltagende inflation. Det mest sandsynlige udfald er, at ECB vælger at tilfredsstille markeder- ne. Virker dette efter hensigten, vil det virke understøttende på økonomi- en og marginalt forbedre forholdene i Grækenland. 2

3 Der er store forventninger til Den Europæiske Centralbank (ECB) op til deres beslutningsmøde d. 22 januar. I den forgangne blev vejen lagt åben for ECB, idet EU- domstolen på tysk foranledning udtalte, at et obligationsopkøbsprogram ikke vil være i strid med ECB s mandat. Herudover kom den schweiziske centralbank med en bombe, idet den opgav det schweiziske valutaloft. Disse to ikke helt ligegyldige hændelser har skruet forventningerne op til det såkaldte OTM- program (et program, der skal pumpe likviditet ud i økonomien og øge centralbankens balance), der forventes at blive relanceret på torsdag. Igennem længere tid har den europæiske økonomi skrantet, hvilket især har vist sig i form af triste nøgletal og nedjusteringer af økonomiske prognoser. Mest alvorligt er det dog, at deflationen er blevet en realitet i Europa. Godt nok er den drevet af kraftige fald i oliepriserne, men det ændrer ikke ved, at der er frygt for, at en såkaldt deflationsspiral skal vise sig i Europa. Set i forhold til den aktuelle gældssituation i Grækenland og andre sydeuropæiske lande er deflation ekstra alvorligt, idet den opbyggede gæld betales tilbage nominelt. Det betyder, at gælden vokser i tilfælde af deflation. Uanset hvor bekymret man er for, om deflationen skal bide sig fast, kommer man ikke uden om, at ECB er ganske langt fra at opfylde sin målsætning om, at de årlige inflationsforventningerne på 12 måneders sigte skal være i underkanten af 2 pct. De faldende oliepriser betyder, at ECB aktuelt bevæger sig længere og længere væk fra denne målsætning. Det kalder på handling. Aktuelt halter den europæiske vækst langt efter den amerikanske. En af hovedårsagerne er, at Den Amerikanske Forbundsbank (Fed) har ført en meget mere ekspansiv monetær politik, end ECB har gjort, bl.a. i form af et massivt opkøbsprogram, herunder den såkaldte Operation Twist, der gik ud på at twiste de lange renter ned på bekostning af de korte renter. ECB s opkøb af obligationer har indtil nu været stærkt begrænset. Det hænger muligvis sammen med, at man er gået forsigtigt til værks som følge af usikkerhe- den omkring mandatet. Hidtil har ECB således kun købt obligationer for 17,8 mia. euro, hvilket er meget mindre end det, som Fed købte op for på månedsba- sis, da krisen var værst. Omregnet til euro købte Fed for omkring 70 mia. euro om ugen. ECB har ved flere lejligheder givet udtryk for, at den ønsker at øge sin balance med mia. euro. Dermed kommer balancen op på en størrelse svarende til 3

4 niveauet i ECB havde forventet, at en del af denne balanceøgning kunne ske via TLTRO (lange lån til banker med en fast lav rente), men det har vist sig at være ineffektivt. Bankerne har simpelthen ikke efterspurgt denne kreditfacilitet i nævneværdig grad, hvorfor pengene ikke er kommet ud i markedet, hvor de kan gøre gavn. Vi må derfor forvente, at ECB vil forsøge at sparke gang i markedet via opkøb i stats- og virksomhedsobligationer. Det vil give staterne bedre budgetter og hjælpe nogle af de større virksomheder med at få billigere finansiering. Tre scenarier for ECB Umiddelbart kan man forestille sig tre scenarier: status quo, tilfredsstillelse af markederne eller overraskelse. Herudover kan der som nævnt komme en europæisk version af Operation Twist. Lidt afhængigt af hvordan den udformes, kan det også indgå som et ekstra element i de tre scenarier. En europæisk version af Operation Twist vil indebære, at man forsøger at twiste renterne i Sydeuropa ned på bekostninger af renterne i Nordeuropa. I det følgende vil vi se på konsekvenserne af de tre scenarier. I den forbindelse er det værd at bemærke, at uanset hvad, ECB vælger at gøre, vil det have direkte konsekvenser for den europæiske økonomi. Status quo Vælger ECB ikke at gøre noget, så er det et markant valg. Beslutningstagere fra ECB har ved flere lejligheder givet udtryk for, at centralbanken ønsker at øge sin balance. Det er af markederne blevet tolket som om, at ECB vil kickstarte opkøbsprogrammet. Der er derfor allerede diskonteret en aktion ind i værdipa- pirpriserne, og derfor vil det svare til en renteforhøjelse, hvis ECB vælger at forholde sig passivt. Det vil have den modsatte effekt af, hvad ECB ønsker. I forhold til det samlede opkøbsprogram ligger der her også indbygget en indirekte risiko, hvis ECB annoncerer et mindre opkøb end det, markederne har sat næsen op efter. Årsagen kunne være, at ECB vil gemme noget af krudtet, således at man har et beredskab, hvis krisen af en eller anden årsag skulle blive forværret. Et lille opkøb vil også give anledning til rentestigninger. ECB har derfor reelt drejet armen om på ryggen, og kan efter alt at dømme ikke andet end at levere et massivt opkøbsprogram. Alt andet vil have alvorlige konsekvenser for Europas økonomi. 4

5 I forhold til ECB s målsætning om at modvirke deflation er rentestigninger en katastrofe. Rentestigninger virker prisdæmpende, hvorfor det ikke er den rette medicin. Desuden vil aftagende priser og højere renter være alt andet end ønskeligt for Grækenland. I dette scenarie giver det ikke mening at twiste renterne. Det vil dog komme et twist alligevel, idet udtalelsen i sidste uge fra EU- domstolen gav anledning til rentefald i særligt de sydeuropæiske lande. Disse rentefald vil blive rullet tilbage igen, hvorfor status quo vil ramme de sydeuropæiske lande relativt hårdest. Tilfredsstillelse af markederne ECB kan vælge at annoncere, at de vil øge deres balance med mia. euro over en 2- årig periode. Og givet at TLTRO ikke har virket, vil det ske ved opkøb af både virksomheds- og statsobligationer. Det svarer præcist til, hvad markederne aktuelt forventer af ECB, hvorfor det ikke vil have nogen nævneværdig effekt på renterne, da markederne allerede har taget forskud på glæderne. Dog kan investorerne drage et lille lettelsessuk, når opkøbet er en realitet, hvilket kan udmønte sig i marginale rentefald. De rentefald, vi har set de sidste par måneder, skal således ikke rulles tilbage. Tanken er, at man med dette scenarie skal understøtte det spæde opsving. Renterne er faldet tilbage, men i takt med at likviditeten kommer ud og arbejde, vil det understøtte den inflationære udvikling, uden at ECB på denne måde rammer inflationsmålsætningen. I forhold til Grækenland er det en fordel, at man har fået sænket renterne, og at man skaber inflation. Det giver lavere omkostnin- ger og mindre gæld, om end at det vil være marginalt. I dette scenarie kan der dog komme et lille element af overraskelse. I udtalelsen fra EU- domstolen står det nemlig klart, at ECB skal angive et formål med opkøbsprogrammet. Det kan være at tvinge renterne ned i Sydeuropa. Direkte anført er det formentlig stridigt i forhold til ECB s mandat, ECB må nemlig ikke favorisere enkelte lande på bekostning af andre. Men hvis man anfører, at man vil opkøbe obligationer med en lav kreditkvalitet for eksplicit at understøtte dette marked, vil det indirekte være en mulighed. Det vil kunne give et twist i de sydlandske renter. 5

6 Operationen er dog næppe sandsynlig, idet de obligationer, som ECB så vil købe op, vil få status af junk. Det vil gøre en tilbagerulning af opkøbsprogrammet vanskelig, når økonomierne igen er på sporet. Overraskelse af markederne Ønsker ECB reelt at ændre renten, kan de vælge at overraske. Opretholdelse af status quo vil være en negativ overraskelse, mens et større opkøbsprogram end de mia. euro vil være en positiv overraskelse. Overraskes markederne på den front, vil det give anledning til rentefald. Jo større overraskelsen er, desto større vil rentefaldet være. Rentefaldene vil blive godt modtaget i Sydeuropa, herunder i Grækenland. En sådan likviditetsindsprøjtning vil virke inflationsska- bende. Hvis ECB s ambition er at nå målsætningen om, at inflationen skal være i underkanten af 2 pct., skal centralbanken købe massivt op i markederne. Det skyldes bl.a., at der aktuelt ikke er noget, der tyder på, at de nuværende olieprisfald skal stoppe faktisk tværtimod, hvis man tager markedernes forventninger til oliepriserne for givet. Derfor skal omfanget af opkøbsprogrammet tre- eller endda firedobles, og det er endda uden garanti for, at det vil skabe nogen større væksteffekt, idet renterne allerede er meget lave. Her skal man være opmærksom på, at ECB ikke styrer efter den aktuelle inflationære udvikling, men derimod efter deres egen prognose for udviklingen på 12 måneders sigte. Derfor er der ingen eksterne iagttagere der reelt ved, hvor stort et opkøbsprogram der skal til for, at man i prognoserne rammer en årlig inflation på 2 pct. Det er dog givet, at en forøgelse af balancen på mia. euro ikke er nok, heller ikke i ECB s nuværende prognose pga. den svage vækst. Endelig kan man vælge at kombinere en positiv overraskelse med et twist. Det vil være en stor overraskelse. Gør ECB det, er der størst sandsynlighed for at få valuta for pengene, da det vil give anledning til markante rentefald i de sydeuro- pæiske lande. Et sådant program vil dog også være vanskeligst at rulle tilbage, idet det på langt sigt kan få betydning for de sydeuropæiske obligationsmarke- der. Lande som Spanien, Italien og Portugal har netop fået skabt mere stabilitet på deres finansmarkeder, hvilket man næppe ønsker at sætte overstyr ved at udråbe nogle disse landes obligationer til junk. Oversigt og sandsynligheder 6

7 I nedenstående tabel ses ECB s muligheder. Det mest sandsynlige udfald er, at ECB vælger at tilfredsstille markederne, uden at man foretager en Operation Twist. Det mindst sandsynlige scenarie er en overraskelse kombineret med en Operation Twist. Det er en vis sandsynlighed for, at ECB springer over og ikke annoncerer et opkøbsprogram. Men set i lyset af sidste uges overraskende aktion fra Den Schweiziske Centralbank, hvor man droppede den schweiziske valutakursmål- sætning, er det blevet væsentligt mindre sandsynligt, at ECB ikke griber ind. Aktionen var nemlig overraskende for markederne og gav anledning til en vis finansiel tumult, som ECB gerne have været foruden, hvis de havde haft muligheden. Opgivelsen af valutaværnet vil betyde, at Schweiz økonomiske vækst vil falde markant tilbage. At SNB alligevel har truffet beslutning om at afskaffe værnet indikerer, at SNB er blevet tippet om at gøre det. Det har således været SNB s vurdering, at det var for dyrt at opretholde valutaværnet givet en lancering af et omfattende opkøbsprogram. Figur 1. Oversigt konsekvenser af de tre scenarier Status quo Tilfredsstille Overraskelse Med twist Rentestigning. Deflationen risikerer at tiltage. Svagt rentefald i Sydeuropa. Vil svagt modvirke deflation. Uden twist Ej muligt Svag rentestigning i Sydeuropa. Deflation risikerer at tiltage. Rentefald med størst effekt i Sydeuropa. Vil skabe tiltagende inflation. Rentefald. Vil skabe tiltagende inflation. Kilde: Tænketanken EUROPA. Note: Grøn = en løsning der vil understøtte væksten. Rød = en væksthæmmende beslutning. 7