Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bakkafrost Strategic analysis and valuation of Bakkafrost

Transkript

1 Strategic analysis and valuation of Bakkafrost Kandidatafhandling 3 Dec Institut for finansiering Udarbejdet af: CPR: Vejleder: Christian Würtz Titel: Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bakkafrost Strategic analysis and valuation of Bakkafrost Antal sider: 77 Antal anslag:

2 Executive summary The purpose of this master thesis is to estimate the fundamental value of Faroese based salmon farming company Bakkafrost as of the 1 st of June 2012, through a financial and strategic analysis. Through the strategic analysis it was evident that the growth potential for Bakkafrost in the Faroe Islands is limited and any future growth will have to originate from activities outside the Faroe Islands. Additionally the expected growth of the global supply of salmon is not meet expectations due to lack of access to new licenses in Norway and the inadequate infrastructure in unexploited regions in Chile, which are essential in driving the global supply upwards. On the other hand, with the increased focus on healthier living and the advancing middle classes of emerging BRIC countries, the demand for salmon is expected to grow. Furthermore the strategic analysis shows that technological advancements in the salmon farming industry have led to fierce competition on the international market and the indication that long term prices on salmon could be on the rise, which is evidence of potential gains to be made. The financial analysis is based on historical data, in the form of income statements and balance sheets spanning the past five years from Bakkafrost and Havsbrun respectively. Bakkafrost acquired Havsbrun on the 31 st of June 2012 and the data shows that Bakkafrost is a highly efficient salmon producer with some of the best biological and financial results in the industry. In relation to the effects the geographical location of The Faroe Islands and the local know-how have had on this, it was found to be a mixture of both. The valuation of the company was done using both DCF and EVA. An WACC of 5,95 % was used to discount the future cash flows, and this lead to a valuation of Bakkafrost as of the 1 st of June 2012 to 65,65 DKK a share, which is a increase of 76%, in relation to their stock price of 37,13 DKK (39 NOKK) of that date. The sensitivity of the found price was tested through a sensitivity analysis that showed that Bakkafrost price estimate is highly sensitive to changes in WACC and terminal changes to growth and EBIDTA-margin. Side 1 af 84

3 1. Introduktion Problem formulering Metode og opgaves opbygning Første del Introduktion Anden del Strategisk og regnskabsanalyse Tredje del Værdiansættelsen Fjerde del - Konklusion og perspektivering Data kilder Afgrænsning Lakseopdræts industrien og Bakkafrost Lakseopdræts industrien Hvor der bliver produceret? Udbud og efterspørgsel Markeder Omkostningsstruktur Industri cyklus Bakkafrost Historie Vision og strategi Vision Strategi Biologisk sikkerhed: Omkostnings effektivitet: VAP (Value Added Production) Vækst strategi Virksomhedens struktur Strategisk analyse PEST En analyse af de eksterne faktorer Politiske forhold Økonomiske forhold Sociale og kulturelle forhold Teknologiske forhold Porters Five forces Leverandørernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlingsstyrke Adgangs barrierer Konkurrence fra substituerende produkter Side 2 af 84

4 Konkurrence intensiteten på markedet Regnskabsanalyse Entring i regnskabspraksis Ændring I regnskabspraksis hos Havsbrun Ændret regnskabspraksis Bakkafrost Ændringer af regnskabspraksis GAAP Skift Fra FO-GAAP til IFRS GAAP-IFRS Resultat opgørelsen GAAP-FIRS Balance Analytisk resultatopgørelse Bakkafrost: Havsbrun: Skat Analytisk balancen Bakkafrost Havsbrun Sammenlægning af virksomhederne Vestlax Havsbrun Sammenlægning af regnskaber Regnskabs analyse af Bakkafrost segmenter Peergruppe analysen Udtryk for ROIC og dens bestand dele Valg af peer-gruppe ROIC analysen SWOT Budgettering Forventninger til opdræt 2012E 2016E Forventning til fodersalget 2012E 2016E Forventninger til VAP produktion 2012E-2016E Forventningen til lakseprisen i perioden 2012E 2016E Fremskrivning af resultatopgørelsen Omsætningsvæksten EBIDTA margin Af og nedskrivninger Netto lånerenten Skatte satsen Side 3 af 84

5 6.3. Fremskrivelse af balancen Anlægsaktiver Varebeholdning Tilgodehavende og driftsgæld Kapital struktur Udskudt skat og anden ikke drift aktiver Værdiansættelsen Valg af model WACC Skattesats Kapitalstruktur Fremmedkapitals omkostninger Estimering af ejer afkastkravet Beta Markedspræmien Værdiansættelsen med DCF og EVA Følsomhedsanalyse af WACC, EBIDTA og væksten Konklusion Bibliografi Side 4 af 84

6 1. Introduktion I 2050 forventes verdens befolkning at nå 9,1 milliarder mennesker, som er omkring 34 % mere end vi er i dag og den største del af denne vækst forventes at komme til at ske i udviklingslande (FAO, 2009), Denne store vækst kommer til at sætte krav til den samlede fødevareproduktion de kommende år. Den øgede efterspørgsel vil også ramme fiskeprodukter og givet at mange af fiskearterne allerede er fisket til deres makimale kapacitet, vil denne øgede efterspørgsel føre til højere priser og drive investering i form af nytænkning. Den forventede vækst i fiskeopdrætsindustrien fra 2000 frem til 2030 er 133 %, og dette omfatter også udviklingen inden for opdræt af laks. 200,0 Fremtidig forvenitnigner til fangst og opdræt fra E, i mill tons 150,0 mill. tons 100,0 50, E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E Fangst Opdræt Figur 1 Egen tilvirkning med tal fra forskellige prognoser og tal fra (Food and Agricultural Organization of the United Nations, 2006) Lakseopdrætsindustrien, har siden dens start i 1970 erne, været i en rivende udvikling og har de seneste år været præget af en stor konsolidering, sygdom og internationalisering. Bakkafrost har været med i denne udvikling siden begyndelsen, og har også igennem de sidste år udviklet sig igennem opkøb og vækst til den største lakseproducent på Færøerne. Ved købet af den færøske producent af laks, fisk, olie, mel og foder, Havsbrun, i juli 2011 står Bakkafrost med over halvdelen af tilladelserne til lakseopdræt på Færøerne. Lakseopdrætsindustrien har de sidste år været præget af at Chile som er det næstestørste lakseproducerende land efter Norge, har været hårdt ramt af sygdom, der har været med til at holde priserne på laks på et højt niveau. Nu hvor Chile er på vej tilbage, afventer både markederne og Bakkafrost hvad kommer til at ske med prisniveauet fremadrettet Problem formulering Som investor er det af interesse om en given virksomhedsaktie er under eller over prissat. Industrier og virksomheder oplever både op og nedture, og her er Bakkafrost ikke noget særstykke. Denne opgave vil undersøge om virksomheden er ret prissat pr 1. juni 2012 Det primære spørgsmål er følgende: Hvad er den teoretiske pris på Bakkafrost P/F pr. 1. juni 2012? For at kunne svare på dette overordnede spørgsmål, er der først nogle delspørgsmål der må svares og disse vil blive gennemgået nedenfor sammen med strukturen af opgaven. Side 5 af 84

7 1.2. Metode og opgaves opbygning I dette afsnit vil jeg præsentere opbygningen af opgaven og hvor de forskellige problematikker i forhold til problemformuleringen vil blive besvaret. Opgavens struktur fremgår af billedet nedenfor. Introduktion Lakseopdrætsindustrien og Bakkafrost Strategiskanalyse Regnskabsanalyse SWOT Værdiansættelsen Konklusion og perspektivering Figur 2 Egen tilvirkning - opgave struktur Første del Introduktion I indeværende afsnit om metode og opgavestruktur klarlægges de enkelte underspørgsmål og dele i opgaven, der er nødvendige for besvarelsen af problemformuleringen. Den næste del af introduktionen er en præsentation af Bakkafrost P/F samt udviklingen i lakseopdrætsindustrien Anden del Strategisk og regnskabsanalyse Anden del starter med den strategiske analyse, som består af to dele og har til formål at belyse og klarlægge væsentlige faktorer der måtte have betydning for virksomhedens fremtidige drift og indtjening. Omverdensanalysen er endvidere opdelt i en mikro- og en makro analyse. makroanalysens formål er at belyse virksomhedens nærmiljø og til dette har jeg valgt er at bruge Porters Five Forces (Petersen & Plenborg, 2010, s. 239). Makroanalysens formål at belyse fjernmiljøet hos virksomheden og til dette vil jeg bruge PEST modellen. (Petersen & Plenborg, 2010, s. 238) Modellerne er antaget at være velkendte og deres styrker og svagheder vil ikke blive belyst i dette speciale. I denne del vil følgende underspørgsmål blive besvaret. Hvordan ser mikro-omgivelserne ud hos Bakkafrost? Side 6 af 84

8 Hvordan ser makro-omgivelserne ud hos Bakkafrost? Regnskabsanalysen vil være i 2 dele: en komparativ analyse med Bakkafrost peer gruppe og en enhedsanalyse for de enkelte segmenter hos Bakkafrost for bedre at kunne forstå hvordan virksomheden hænger sammen. De underspørgsmål der besvares her er: Hvordan skal Bakkafrost analytiske balance og resultatopgørelse opgøres? Hvem er Bakkafrost peers? Hvordan klarer Bakkafrost sig i forhold til sin peergruppe? Hvordan er omkostningsniveau og indtjeningen i de forskellige segmenter? Disse to analyser vil sammenmed omverdens analysen blive opsummeret i en SWOT analyse Tredje del Værdiansættelsen Værdiansættelsen vil tage udgangspunkt i SWOT-analysen og bygge videre på dette niveau med udarbejdelse af forventet pris samt produceret mængde for opdræt, VAP og foder. Denne viden vil ligge til grund for budgetteringen sammen med en analyse af det aggregerede regnskab for Bakkafrost og Havsbrun historisk. Disse budgetter vil munde ud i værdiansættelsen samt en følsomhedsanalyse af de mest kritiske variable som indgår i DCF modellen. Følgende spørgsmål vil blive besvaret i dette afsnit: Hvordan ser den forventede producerede mængde af laks, VAP og foder ud? Hvad er forventninger til udbud, - efterspørgsel prisen på laks? Hvad skal WACC estimeres til? Og herunder - Hvad skal fremmed kapitals afkast estimeres til? - Hvad skal egenkapitalen afkast estimeres til? - Hvad er markedspræmien? - Hvad skal den risikofrie rente estimeres til? - Hvad skal beta estimeres til? Hvor følsom er modellen i forhold til ændringer i g, WACC og pris? Fjerde del - Konklusion og perspektivering Med udgangspunkt i første, anden og tredje del, svare jeg på selve problemformuleringen Data kilder Side 7 af 84

9 Datagrundlaget for dette speciale kommer hovedsagligt fra offentligt tilgængelige kilder, som årsrapporter, børsnotifikationer, hjemmesider samt virksomhedspræsentationer. Udover dette er der et interview med CEO af Bakkafrost. Tallene for ikke-noterede virksomheder, kommer fra de offentlige instanser som administrerer disse 1. Givet at dette materiale kommer fra virksomhederne selv kan de være farvet med en vis grad af subjektivitet, hvorimod Bakkafrost og de andre børsnoterede virksomheder i industrien, er derigennem underlagt strenge krav til oplysningspligt og validitet. Mange af tallene vedrørende eksterne forhold der forekommer i rapporterne og præsentationerne stammer fra samme virksomhed som hedder Kontali 2, som er en uafhængig analysevirksomhed inden for fiskeri og fiskeopdræt. Jeg vil så vidt muligt forholde mig til tal fra denne virksomhed for at få en så objektiv tilgang som muligt til industrien Afgrænsning Som udgangspunkt er det ikke muligt at afgrænse sig i forhold til værdiansættelsen, foruden valg af model. Modellen og adgang til oplysninger er naturlige afgræsninger som vil blive oplyst hvor de bliver brugt. Modellerne vil ikke blive systematisk gennemgået, men vil blive præsenteret hvor de bliver brugt. Modellernes validitet og deres pragmatiske brug i forhold den teoretiske grundlag er uden for specialets omfang. Vedrørende data er der tale om en naturlig afgrænsning i form af tilgængelig information i det offentlige rum. 1 Regnskaberne for Bakkafrost , samt Havsbrun kommer fra hvor regnskaber er tilgængelige for alle, ved henvendelse. 2 Kontali Analyse er et verdensledende analyseselskap innen akvakultur og fiskeri (Kontali Analyse AS, 2012). Side 8 af 84

10 2. Lakseopdræts industrien og Bakkafrost For at klarlægge den videre analyse af Bakkafrost og dens omverden vil der her blive præsenteret en generel belysning af Bakkafrost og industrien Lakseopdræts industrien Lakseopdrætsindustrien startede tilbage i det 19. århundrede i Storbritannien, hvor de ved at sætte yngel i ferskvandet, ville have flere vilde laks for fiskerne af åerne. I 1960 erne lykkedes det nordmænd for første gang at opdrætte laks på en salgbar størrelse. Siden hen er lakseopdræt spredt sig til store dele af kloden, Hurtigt efterfølgende til denne tidlige succes kom Skotland, Irland, Færøerne, Canada, USA, Canada samt Chile på banen. Foruden disse lande var Frankrig, Spanien og New Zealand med mindre produktioner i en periode. (FAO, 2012) Opdrætsindustrien er bygget rundt om laksens livscyklus. Cyklussen starter ved at de bedste fisk bliver udvalgt på en række faktorer såsom deres farve, sygdomsresistens og andre sundhedstegn (FAO, 2012) 3. Fra disse udvalgte fisk bliver æggene taget og befrugtet, dage efter dette har æggene fået øjne. Siden starter fodringen af denne yngel, i denne Figur 2 - Cyklus Salmon - FAO 2012 fase er de i ferskvand. Yngelen gennemgår siden en smoltifikation 4 som gør den klar til livet i saltvand. Når ynglet har nået en størrelse på gram 5 (Bjørndal & Asche, 2011, s. 10) er den ved at være klar til at blive overført til opdræt til havs. Ved flytningen ud til havs starter vækstfasen af laksen som igennem de næste måneder vokser til 2-8 Kg. 6 Herefter er de klar til at blive flyttet videre til blødning, slagtning og pakning. Den samlede cyklus for opdræt af laks består af måneder i ferskvand måneder i saltvand, det vil sige måneder i alt. (Marine Harvest, 2010, s. 38) 2.2. Hvor der bliver produceret? Der bliver i dag opdrættet laks på alle kontinenter uden det afrikanske (Bjørndal & Asche, 2011, s. 17), men for at kunne drive effektive lakseopdræt er der nogle faktor der skal være på plads og definerer hvor i verden det kan lade sig gøre. Den første er havets temperatur, som skal ligge imellem 8-14 celsius for at laksen kan vokse optimalt (Marine Harvest, 2010, s. 36). Dette gør at størstedelen af produktionen finder sted i lande der ligger i området længdegrad på den nordlige halvkugle og på den sydlige halvkugle. (FAO, 2009) Udover temperaturen er der også geografiske krav, produktionen er sårbar i forhold til dårligt vejr og opdrættet stiller krav til udskiftet af havet omkring opdrætsstedet, for at mindske risiko for sygdom mm. (se 3 Denne systematiske avling af laks startede i 1972 og i 2008 var den ottende generation i brug (Bjørndal & Asche, 2011, s. 10) 4 Alt efter hvad for art der er tale om kan dette variere, Atlantic Salmon; efter 16 måneder efter de er klækket. Pacific; 4-6 måneder efter de er klækket (Bjørndal & Asche, 2011, s. 10) 5 Bakkafrost sætter sine stolt ud ved gram (Jacobsen, 2011) 6 (Bjørndal & Asche, 2011, s. 11) siger at denne varians er på 2-8 kg, som står lidt i kontrast til overstående. Side 9 af 84

11 afsnit Teknologiske forhold på side 25) Derfor er det ideelle sted for opdræt beskyttede fjorde langs kystlinjen. Disse faktorer gør at det er begrænset hvor laksen kan blive produceret og dette gør også at det også er lande som har disse forhold som ligger øverst på listen over lakseproducerende lande. I 2008 producerede Norge, Chile, Storbritannien og Canada over 90 % af den samlede produktion. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 17) Udbud og efterspørgsel For at kunne finde udbud og efterspørgsel er der først nødvendigt at slå fast hvad laksemarkedet er, hvor stort det er og hvad det består af i form af konkurrerede produkter. Laksopdræt i relation til det generelle at fiske- og skalddyrmarked, udgør kun 2,4 % af det samlede udbud i Set i relation til normal vejen efter de pelagiske arter, som udgør 25 % af det samlede udbud er lakseindustri en meget lille del (Marine Harvest, 2010, s. 4). Lakseindustrien er endvidere opdelt i to Antal tons Fanget og opdrættet laks, alle sorter (eks. ørred) fra i tons År Opdræt fangst Totalt kilder: den opdrættede og Figur 1 Egen tilvirkning med tal fra FAOSTAT (FAO, 2012) den vildt fangede laks. Som det fremgår af Figur 1 Egen tilvirkning med tal fra FAOSTAT, så har der altid været losset en vis, men dog svingende mængde laks, som ser ud til at have fundet et niveau lige under tons. Lakseopdrættene har siden sin start været i heftig udvikling og havde i 1999 overgået den fangede i høstede mængde. Forskellen imellem de to er hovedsalig at lakseopdrætsindustrien med deres logistik kan levere frisk laks hele året, hvorimod den vildt fangede laks kun er tilgængelig i perioder og derfor ofte sælges frossen. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 125) Forholdet imellem disse to har været emnet for mange studier og disse har vist at loven om en pris holder imellem disse varegrupper. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 132) De vilde arter udgør Chum, Pink, Sockeye, Choho og Chinook, og disse arter fordeler sig sådan at Chum og Pink udgør langt den største del. De største dele af disse Gennemsnitlig fordeling af høstede mængder af vilde arter i perioden ; 2% 11771; 2% ; 15% Chum ; 41% ; 40% Pink Sockeye Choho Chinook Figur 2 Egen tilvirkning på baggrund af tal fra (Bjørndal & Asche, 2011, s. 32) Side 10 af 84

12 vilde laks kommer fra USA, Rusland, Japan og Canada. Det fordeler sig sådan at USA er langt den største af disse, med efterfølgende Japan, Rusland og med en meget lille del Canada (Bjørndal & Asche, 2011, s ) Opdrættene er hovedsaligt bygget op omkring: Atlantic Laks, Choho og ørred. Af disse er langt den største del af produktionen Atlantisk laks.. Denne fordeling kan se i Bilag 2 og da Bakkafrost udelukkende producerer Atlantisk laks vil de andre arter ikke blive belyst mere. Antal tons Samlet produktion af Atlantic laks - I tons - for E (forventet) År Norway Chile United Kingdom Canada Faroe Islands USA Other Figur 3 Egen tilvirkning fra tal fra Kontali set, (Bakkafrost, 2012, s. 24) (Bakkafrost, 2009, s. 20) Ovenstående graf viser at den samlede producerede mængde af Atlantic laks hovedsageligt kommer fra Norge og Chile. Produktionen fra UK og Canada har været mere eller mindre stabil igennem de sidste mange år. Forventet vækst i markedet vil komme fra hovedsageligt Norge og Chile, hvilket belyses senere i analysen. et fremgår også tydeligt hvor kraftigt det samlede udbud er faldet efter sygdomsudbrud i Chile og dens effekt på prisen vil blive gennemgået nedenfor. Markedet for laks og ørred voksede i perioden fra 1990 til 2008 med 9,6 % i gennemsnit (Bjørndal & Asche, 2011, s. 19) Markeder Laksemarkedet er et globalt marked, men da laks altid har været en relativ dyr vare, selv med dalende priser de sidste år, har hovedmarkederne for laks været Europa, Japan og USA, eftersom at disse lande har købere som har været villige til at betale for denne dyre vare. Den dalende pris og voksende indtægt i Rusland, Østeuropa og Asien gør at disse markeder i fremtiden vil være drivkraften bag efterspørgslen efter såvel fisk og skaldyr som laks i fremtiden. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 83) denne kommende vækst vil blive behandlet senere i opgaven (se afsnit Forventningen til lakseprisen i perioden 2012E 2016E på side 62) Nedenfor ses udviklingen i de udvalgte markeder for Atlantisk laks i relation til Bakkafrost, nemlig Europa, USA og Rusland. Side 11 af 84

13 Antal Tons WFE Udviklingen i udvalgte markeder af Atlantisk laks i tons WFE E E Europa USA Russland Figur 4 Egen tilvirkning med tal fra Kontali oplyst (Bakkafrost, 2012, s ) Som det kan ses har såvel USA som Europa et knæk i kurven i det samlede udbud, som må formodes at skyldes det manglende udbud af laks fra Chile samt den økonomiske krise. USA forventes at vokse med 10 % i 2011 samlet, som er det første år med vækst i tallene side Europa har i perioden haft en gennemsnitlig vækst på 4 % pr år, hvorimod Rusland i perioden har en gennemsnitlig vækst på 18 % pr år. Europa udgør langt den største markedet for laks, 51 % af den samlede mængde i 2009 med USA på en anden plads med 22 %. (Marine Harvest, 2010, s. 14) Undersøgelser af konkurrencen på laksemarkedet har vist at der er tale om et globalt marked. Selv om priserne er noget højere i USA og Asien skyldes disse højere priser højere transport omkostninger, der er derfor tale om et globalt marked for laks. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 132) Markedet for laks er som mange andre råvaremarkeder opdelt i forskellige klasser af produkt og når man så taler om laksepriser kommer dette an på hvad for klasse der er tale om. Nedenfor er udviklingen i den samlede laksepris 7 de sidste år. 7 Tallene kommer fra fishpool.no som bygger deres tale på et vejet gennemsnits indeks af de forskellige klasser af laks. Side 12 af 84

14 Udviklingen i prisen fra PRIS i NKK W01: W03: W05: W07: W09: W11: W13: W15: W17: W19: W21: W23: W25: W27: W29: W31: W33: W35: W37: W39: W41: W43: W45: W47: W49: W51: Q1 Q2 Q3 Q4 Uger og Kvartaler Figur 5 Egen tilvirkning med tal fra (Fishpool.no, 2012) tal ikke inflations reguleret (KPI) Historisk har prisen på laks ligget omkring de NKK pr kilo HOG 8, men som det fremgår, har prisen store udsving både uge fra uge, men også fra år til år. Siden 2009 og frem til Q2 i 2011 har markedet haft en relativt høj pris denne opstår på grund af manglende udbud af laks og passer med den dalende produktion i Chile som vist i Figur 3 på side 11. Denne prisudvikling holder også i og med at produktionen fra Chile er ved at fæste sig igen, og prisen fra 2Q 2011 falder med det øgede udbud og holder dette lave niveau frem til 2Q Den forventede udvikling på lakseprisen og dens forhold til udbud vil blive nærmere belyst i relation til budgetteringen senere Omkostningsstruktur De mest væsentlige driftsomkostninger for industrien kan ses i grafen nedenfor. Tallene i grafen er fra Norge, som har detaljerede tal for fiskeopdræts industrien fra dens start. Det er ikke tilfælde ved produktionen på Færøerne, men henvisende til bilag 1, kan det ses at prisniveauet er mere eller mindre det samme i både Norge, Canada og Skotland og må derfor kunne formodes at have haft samme trend på Færøerne, som i andre lande. Af grafen fremgår det også at omkostningsniveauet har været faldende for samtlige udgiftsposter i perioden og det relative forhold imellem posterende også er ændret. 8 Er en forkortelse af Head on gutted, også forkortet GW gutted weight Side 13 af 84

15 40 Produktionsomkostnger i Norge , Pr kg WFE laks/ørred i NKK NKK Pr KG WFE Andre omk. Pr KG Avskrivninger Pr. KG Foder omk. Pr KG Forsikrings omk. Pr KG Løn Omk. Pr KG Netto financel omk. Pr kg slakte omk. Pr KG Smolt omk. Pr KG I sin substans er driftsposterne de samme over hele verden, men henvisende til bilag 1, kan der være differencer i deres niveau af samlede omkostninger. Disse differencer kan skyldes landsspecifikke forhold som havtemperaturen, som både påvirker vækstraterne af laksen og hvor meget mad den spiser. Disse faktorer sammen med andre kan føre til øget dødelighed, højere sygdomsrisiko (ved varmere vand) og dødelighed ved vandtemperaturer på mindre end 0. (Marine Harvest, 2010, s. 36) Disse forhold vil blive belyst nærmere i forhold til Bakkafrost i afsnit Teknologiske forhold på side Industri cyklus Industrien er påvirket af den lange produktionstid, som har med sig at kan opstår en leader lagger effekt. Denne fremkommer af at en øget efterspørgsel signalerer til producenterne at de skal øge deres produktion, og når så alle disse producenter gør dette, vil der 3 år senere være en kampvækst i udbuddet som igen vil presse priserne ned. Dette vil så igen signalere eller tvinge producenterne til lavere produktion. Disse konjunkturcyklusser er forskellige fra branche til branche og ser vi på lakseopdrætsindustrien er der tale om en cyklus på omkring 6 år, dette kan ses i bilag 3 9, om viser både udviklingen i omkostningsniveau og EBIT for norske opdrætsvirksomheder og ca. 6 års mellemrum imellem top og bund. Den samme forventede cyklus fremgår af The Economist of Salmon Aquaculture (Bjørndal & Asche, 2011, s. 57). Med den samlede produktionstid på 3 år giver dette også mening Bakkafrost For at præsentere Bakkafrost i en mere generel sammenhæng og lægge op til den mere specifikke omverdensanalyse, vil Bakkafrost historie, vision og mission samt segmenter blive belyst Historie 9 Er fra (Marine Harvest, 2010, s. 48) som bygger på tal fra Kontali. Side 14 af 84

16 Bakkafrost startede som en familie virksomhed, den blev grundlagt af to brødre Roland og Hans Jacobsen tilbage i 1968, med tilslutning af den sidste og tredje bror i Virksomhedsideen var at fange sild inde i færøske fjorde og sælge dem i forskellige lage som filerer. Dette blev siden suppleret af pakket fladfisk til det engelske marked for at kompensere for den faldende mængde af sild. I 1977 var virksomheden nød til at finde en nyt fokus område, da mængden af sild var faldet meget og det nye område blev at producere fars og surimi 10 fra blåhvilling. Ved udgangen af 1980 erne var mængden af blåhvilling i bestanden så meget reduceret at virksomheden igen må til at finde nye veje for at overleve. I 1992 kommer denne nye omstrukturering i form af opsættelsen af selskabet P/F Alistøðin á Bakka, som danner rammen rundt om deres nye fokus område. Dette nye område fokus område var opdræt af laks (Atlantic Salmon) på de færøske fjorde, en aktivitet de havde startet tilbage i 1979, men som ikke havde været en central del af virksomheden før nu. Ved tilføjelsen af virksomheden P/f Taravík i 1986 startede de selv med at producere gyder og laks. I 1992 omfatter virksomhedens aktiviteter lakseopdræt på 2 fjorde, slagteri på Glyvrar/Runavik, samt pelagiske behandlings faciliteter. Disse aktiviteter bliver siden udbygget med en Value Added Product (her efter VAP) produktion i I dette år fik Bakkafrost også deres anden tilladelse til at producere gyde og yngel, denne gang på Glyvrar/Glyvradalur. Virksomheden udbyggede deres VAP kapacitet til 22 tons Guttet weight (her efter GWT) per dag, dette skete i tiden (Bakkafrost, 2009) (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki, 2010) I 2006 havde Bakkafrost vokset sig større ved opkøb og sammenlægninger, som betød at deres opdrætskapacitet var øget med GWT til en samlet kapacitet på GWT. Store investeringer blev lavet i VAP anlægget for at kunne håndtere disse store udvidelser i produktionen og den nye samlede kapacitet på VAP fabrikken var 55 tons GWT per dag. Deres opkøb og sammenlægninger havde givet gruppen adgang til to nye gyde og ynglesteder samt adgang til seks nye opdræt i fjorde tilladelser. I 2008 bliver Bakkafrost og Vestlax Group enige om at lægge sig sammen og denne sammenlægning trådte i kraft den 1. januar Vestlax havde en produktion på GWT med både laks og ørred. I tiden før denne sammenlægning træder i kraft bliver der i 2009 bestemt at virksomheden skal børsnoteres. Ved deres sammenlægning 2010 blev de den største producent af opdræt på Færøerne med 55 % af den samlede solgt mængde. (Bakkafrost, 2010) Denne nye Bakkafrost havde en kapacitet på tons whole fish equivalent s (WFE herefter) (dvs WGT) den nye virksomhed har 15 tilladelser til opdræt af laks på 13 fjorde, 5 klækkerier af smolt, samt to slagterier, et i Kollafjørdur og i Klaksvik. Samt den samme VAP produktion i Glyvrar/Runavik. Noteringen på den norske børs sker som planlagt den 26. marts 2010 (Bakkafrost, 2010) Med dette går Bakkafrost en ny tid i møde. Udover at dette sætter nye krav til åbenheden giver det også mulighed for at få tiltrukket kapital til opkøb og vækst. Den 1. juli 2011 køber Bakkafrost fiskefoderproducenten Havsbrun P/F for 1100 millioner DKK. Havsbrun ejede før opkøbet 78,1 % af aktierne i P/f Faroe Farming og P/f Viking, de resterende 21 % af Viking køber Bakkafrost også efter købet. Havsbrun er først og fremmest producent af fiskefoder og udvinder selv fiskemel og fiskeolie, samtidigt med at den havde store ejerandele i de to nævnte virksomheder der drev lakse og ørred opdræt. Ved dette køb udvider Bakkafrost sin smolt kapacitet med 1 million smolt pr år, samt 10 Surimi, hvidt fiskekød, som er tilført stivelse, smags- og farvestoffer og formet til stænger. ( Side 15 af 84

17 5 licenser mere i forhold til deres værende 11 til 16, dette gør at de går fra at eje 39 % af det samlede antal tilladelser, til 57,14 % af de værende 28 (Årsraport 2011 Bakkafrost, 2011, s. 9). Dette sender dem udover den maksimale grænse for hvad de har lov til at eje i forhold til lovgivningen og vil blive videre belyst i afsnit Politiske forhold på side marts 2012 oplyser Bakkafrost at de har solgt 51 % i P/F Faroe Farming til P/F Tjaldur, som er en investeringsvirksomhed på Færøerne. Sammen med dette sælger de 5 licenser som gør at de kommer under 50 % grænsen på Færøerne. Denne handel venter stadig på godkendelse fra konkurrencemyndighederne og må formodes at blive godkendt Vision og strategi Vision og strategi er en central del i enhver virksomheds fremtidige mål, og det er også her hvor man for en følelse af hvad virksomheden gør og hvad den definerer som primær drift. Bakkafrost har ikke opdateret deres strategi fra 2010 som er at finde nedenfor Vision Bakkafrost vision er at tilbyde deres kunder et værdiforøget produkt af høj kvalitet og dette skal opnås ved langtidsforhold med deres partnere. Bakkafrost vil også bygge deres operation på bæredygtige råmaterialer og ressourcer Strategi Bakkafrost strategiske mål er at være en selvstændig virksomhed med langsigtet bæredygtig vækst og en omkostningseffektiv produktion. Igennem virksomhedens erfaring, har de anerkendt at biologisk sikkerhed spiller en central rolle i omkostningseffektiv lakseopdræts produktion. Givet denne anerkendelse har biologisk sikkerhed fået højeste prioritering i selskabet. Igennem mange års erfaring ved lakse opdræt på Færøerne og resultatet af veterinær og biologisk sikkerheds best practice vil Bakkafrost stræbe efter at producere laks af høj kvalitet igennem at afbalancere produktionsmængden i forhold til stordrifts fordele og biologisk kapacitet. Bakkafrost langsigtede vækst og finansiel stabilitet er resultatet af en strategi baseret på en blanding af kontraktsalg af VAP produkter, samt salg af hel renset fisk i spot markedet. Det langsigtede fundamentale strategiske mål som en sund, attraktiv og omkostningsmæssig konkurrencedygtig lakseopdrætsproducent skal sikres igennem: Kontrol af hele værdikæden fra smolt til detailprodukt. Udnyttelse af fordelene ved opdrætsstedernes specielle placering. Implementering af og videre opbyggelse af best practice indenfor veterinær, biologisk og bæredygtighed Udnyttelse af stordriftsfordele igennem størrelsen af den opdrættede fisk Tilbyde både VAP og hel laks til at imødekomme de specifikke krav på markederne. Side 16 af 84

18 Udover disse overordnede strategiske mål, har Bakkafrost også nogle operationelle mål, som de arbejder ud fra her for at kunne klare de strategiske mål, de store vil blive nævnt her Biologisk sikkerhed: Bakkafrost vil sikre laksens velbefindende ved at holde dem i gode og sunde miljøer samt dække alle deres fysiske samt naturlige behov. Udover dette vil deres opdrætssegment overholde den strikte lovgivning fra myndighederne fra 2003, som dikterer hvordan fiskeopdrætsindustrien skal håndtere, transportere laksen, samt lokalisere og håndtere opdrætsstederne Omkostnings effektivitet: Virksomheden skal holde et stærkt fokus på produktions- og omkostningseffektivitet, realisere stordriftsfordele indenfor den biologiske og bæredygtig produktion. De vigtigste parametre er; Del, vedligehold og implementer best practices i fodersystemer samt avl. Kontinuerlig overvågning af og evaluering af de forskellige skridt indenfor forarbejdning for at udnytte produktionskapaciteten bedst og finde mulige forbedringer. Belønne nye ideer til hvordan virksomheden kan forbedre, vedligeholde eller øge kvaliteten af deres produktion VAP (Value Added Production) VAP segmentet er baseret på kontraktsalg og har derfor en reduceret effekt på udsvingene i virksomhedens finansielle performance igennem en konjunkturudvikling 12. For at imødekomme kundernes krav er det vigtigt at have både høj kvalitet samt en bred vifte af produkter. Bakkafrost vil løbende investere i state-of-the-art produktionsudstyr for at imødekomme de krav markedet efterspørger både i relation til nye produkter samt kvalitet. Virksomheden vil løbende optimere dens portefølje af produkter, og sådan bevare fleksibilitet så den kan opretholde balancen imellem VAP og de andre produkter Vækst strategi Virksomheden overvejer også muligheden for opkøb udenfor Færøerne, som en mulighed for videre vækst. I øjeblikket er der ikke nogle planer som disse, men man tror at deres virksomhedsmodel som vist på Færøerne, godt ville kunne have lige så stor succes i andre geografiske områder, som fra naturens side har de omstændigheder der skal til og vil overveje disse muligheder når tiden er ret for dette. 13 (Bakkafrost, 2010, s. 26) Som det kan ses, er en vigtig del af Bakkafrost strategi at have organisk vækst, samt sørge for at drive en omkostningseffektiv fiskeopdrætsvirksomhed. Udover dette vil de sprede den finansielle risiko ved at lade nogle af deres salg være på kontrakt og andet på spot Virksomhedens struktur 11 Den samlede vision og strategi er at finde på deres hjemmeside (Bakkafrost, 2012) 12 Business cycle 13 Der er udtaget nogle dele om vækst på Færøerne, disse dele af vækststrategien er ikke relevante mere, da de har nået Market for hvad de må eje på Færøerne Side 17 af 84

19 Virksomheden har igennem de sidste år, været præget af sammenlægninger og opkøb, og har dette sat sine spor på den juridiske opbygning af virksomheden. Jeg vil her belyse virksomhedens overordnede struktur som er funktionsopdelt, som vises nedenfor. Det vil her blive belyst at virksomhedens struktur fra start har været struktureret omkring virksomhedens kerne, nemlig lakseopdræt, nedenfor vil områderne været gennemgået. P/F Bakkafrost Fiskefoder Opdræt Packaging Processing Sales Opdræt Bakkafrost opdrætssegment er kernen i virksomheden og Bakkafrosts opdræt er udelukkende på Færøerne. Et kort over hvor Bakkafrost har deres aktivitet og beliggenhed kan ses i bilag 4. I Figur 6 nedenfor, fremgår der den samlede Bakkafrost og Færøske produktion i perioden 2001 til Som det fremgår af grafen, har den Færøske opdrætsindustri lige som Chile, været ramt af ISA udbrud som startede i 2000, som nær om kollapsede hele industrien i 2005 og Denne sygdom har haft omfattende ændringer i lovgivningen med sig. Disse vil blive nærmere belyst i afsnit 3.1 PEST En analyse af de eksterne faktorer på side Samlet produktoin for Færøerne og Bakkafrost af laks og ørred for perioden i tons GW Antal tons GW Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q 4Q 3Q 2Q 1Q Færøerne Bakkafrost Figur 6 Egen tilvirkning med tal fra (Hagstova.fo)og Bakkafrost kvartal rapporter fra Side 18 af 84

20 Antal Tons GW Q Bakkafrost produktion i Tons GW udvikling fordelt på område, pr. kvartal i årene Q Q Q Q Q Q Kvartal / År Q Q Q Q Q Havsbrún West North Figur 7 Egen tilvirkning på baggrund af kvartals rapporter fra Nord Nord udgør det gamle lakseopdrætssted hos Bakkafrost, fra før sammenlægningen med Vestlax i Nord har igennem tiden haft gode resultater for deres produktion. Nord har 8 licenser som alle ligger i den nordlige del af Færøerne. Nord producerede GTW i 2011 som er over den gennemsnitlige forventede udnyttelse på 2500 TGW pr. licens i Bakkafrost (Bakkafrost, 2012, s. 32) Vækst i produktion, potentialet for nord er moderat Vest Vest er den gamle Vestlax, som blev en del af Bakkafrost pr. 1. jan Vest har haft en del problemer som ifølge Bakkafrost har givet synkronisering af smolt udsættelser, samt udfasning af ørredproduktion (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki, 2010, s. 51) Vest består af 7 licenser som alle ligger mere midt på Færøerne. Vest producerede 7053 TGW i 2012 heraf 4031 i 4Q. Dette er langt under gennemsnittet for udnyttelsen af licenserne. Der er store vækst og udnyttelse muligheder for Vest Viking Viking var et datterselskab under Havsbrun. Før købet ejede Havsbrun 78 % af Viking, efter købet af Havsbrun blev den resterende del af Viking købt op og er nu fuldt ud en del af Bakkafrost. Viking består af 2 licenser, som ligger i den nordlige del af Færøerne, i omegnen af Nords opdræts steder. Den forventede produktion på de 2 licenser er 4250 pr licens. (Bakkafrost, 2011) som er vel over det som Bakkafrost fremsætter som forventet udbytte for deres licenser. Viking høstede 3148 TGW i 2010 og forventer at ligge på ca for Givet den høje forventede kapacitet på områder er der god plads til vækst Slagterier Slagtningen af laksen foregår på de 3 slagterier som virksomheden har placeret i Kollafjørdur, Klaksvik og Strendur. Bakkafrost har på disse 3 virksomheder en kapacitet på 300 TGW pr. dag. Med 1 skift. Bakkafrost Side 19 af 84

21 har 2 både som kører med lukkede vandsystem til transport af laksen fra opdrætsstederne til slagtning, den ene med 45 tons WFE kapacitet og den anden 110 tons WFE. (Bakkafrost, 2012, s. 33) VAP (Value Added Products) Bakkafrost har to VAP afdelinger, som ligger henholdsvis i Glyvrar og Fuglefjord. Virksomheden i Glyvrar har en kapacitet på 30 tons produktvægt om dagen med 2 vagerskift og den i Fuglafjørdur 6 tons produktvægt på 1 vagtskifte. VAP produkterne bliver hovedsaglige solgt til forbrugere igennem supermarkederne i Europa. (Bakkafrost, 2012, s. 33) Havsbrun (fiske foder, mæl og olie) Bakkafrost købte virksomheden Havsbrun, med effekt fra 1. jan 2011 og godkendelsen af købet kom den 1. juni (Bakkafrost, 2012, s. 29). Købet var en blanding af en vertikal og horisontal tilkøb da virksomheden havde både fiskefoder og lakseopdræt tilknyttet. Havsbrun har primært været en fiskefoder, mel og olieproducent, men givet at deres primære produkt har tæt tilknytning til lakseopdrætsindustrien har Havsbrun været en aktiv spiller i at starte mange af virksomhederne op igen efter ILA udbruddet. Fiskemelsog olieproduktionen har været præget af de meget reducerede råvarer indtag. Som det kan ses har dette også gjort at produktionen af mel og olie er faldet i årene frem til Fodersalget derimod er vokset og havde rekord år i i Tons Havsbrun i tal, fiske foder, mæl og olje i tons kr kr kr kr kr kr kr. -00 Rå mat. Købt i tons Mæl produceret i tons Olje produceret i tons Foder solgt i tons EBITDA korr. (GAAP) Figur 8 Egen tilvirkning på baggrund af Havsbrun årsrapporter og oplysninger på hjemmeside, samt 2011 regnskabet fra Bakkafrost Virksomheden har igennem de sidste år med meget at lave haft omkring 90 menisker i arbejde, men har siden 2008 skåret ned og havde i (Havsbrun, 2012). Virksomheden har en stor kapacitet som ikke bliver brugt i øjeblikket hvor råvarer i produktionen er lave. Den store forøgelse i EBIDA kommer sig af deres investeringer i opdræts industrien og ikke øget foder salg. Disse forhold vil blive nærmere belyst i segment analysen på side 45 samt den analytiske resultatopgørelsen på side Andet Side 20 af 84

22 Virksomheden har på de vigtige poster meget kompetente folk, med lange erfaringer indenfor industrien og det rette uddannelsesgrundlag for at kunne drive en effektiv og bæredygtigt virksomhed. Et samlet udsnit af Bakkafrosts nøglepersoner kan findes i bilag 5. Bakkafrost har på deres hovedposter folk med mange år i branchen, her kan nævnes Regin Jacobsen, som har været CEO for Bakkafrost fra 1989 og Bergur Poulsen, som er ansvarlig for Havsbrun daglig drift, de sidste 16 år. På opdræts posterne finder vi Jón Pakhús og Oddvald Olsen, som har været i branchen siden 1988 og Givet at industrien er vidensintensiv er kvalificerede folk af stor betydning for kvaliteten og effektiviteten hos en og hver lakseopdrætsvirksomhed. Bakkafrost samlede værdikæde kan ses nedenfor. Det ses at virksomheden selv producere alt uden yngel, de køber deres yngel fra leverandører i Island, Norge og Skotland. Virksomheden kan spore laksen tilbage til deres æg, samt dokumentere hvad fiskefoder er lavet af og fisket henne. Det vil sige sporføre igennem hele kæden. (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki, 2010, s. 42) Fiske mæl og olje Fiske foder Yngel Opdræt slagtning VAP Salg Havsbrún Havsbrún S03 - Norðtoftir Opdræt Nord S04 - Húsar 8 licenser S08 - Gjógv opdræt Vest S10 - Svínoy 7 licenser S16 - Glyvra dalur Viking S21 - Viðareiði 2 licenser Kollafjord Klaksvík Strendur Glyvrar Fulgafjorður Glyvrar Figur 9 Egen tilvirkning med baggrund i (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki, 2010)og (Bakkafrost, 2012) (Bakkafrost, 2010) (Bakkafrost, 2008) 3. Strategisk analyse Den strategiske del af analysen består i at analysere de væsentligste forhold der gør sig gældende i Bakkafrost nær- og fjernmiljø. Disse områder afdækkes med en PEST-model for at afdække nærmiljø niveau og en Five Forces analyse for at klarlægge Bakkafrost fjernniveau. Denne del skal danne grundlag for forståelsen af Bakkafrosts strategiske position samt sammen med regnskabsanalysen danne grundlag for værdiansættelsen PEST En analyse af de eksterne faktorer PEST modellen bruges til at belyse de forhold der gør sig gældende på makro niveau og består af følgende faktorer: 1. Politisk forhold 2. Økonomiske forhold Side 21 af 84

23 3. Sociale og kulturelle forhold 4. Teknologiske forhold Politiske forhold De væsentlige politiske forhold på Færøerne er monopol lovgivningen, adgang til licenser samt beskatning. I øjeblikket er Bakkafrost udelukkende lokaliseret på Færøerne, som er en del af Danmark. Færøerne er en del af det danske fællesskab, men har eget parlament, og er ikke med i EU. De politiske forhold på Færøerne må karakteriseres som stabile og er ikke præget af korruption. Den politiske stabilitet kan blive påvirket af spørgsmålet om selvstændighed, dette spørgsmål deler befolkningen i to. Selv om dette spørgsmål har præget Færøsk politik igennem de sidste 50 år, ser der ikke ud til at blive nogen afklaring om dette spørgsmål foreløbigt. Givet landets størrelse ville en løsrivelse af det danske fællesskab højt sandsynligt blive erstattet af et andet som for eksempel EU. Adgang til opdræt på Færøerne er, som i så mange andre lande, styret af landet. Opdeling og styring af tilladelser sker i forhold til bekendtgørelse nr. 134 fra 16. oktober (Løgtingi, 2012) som både forklarer hvordan fjorde og områder deles op, hvor der må drives opdræt, samt hvordan disse skal holdes. Tilladelser og kontrol heraf administreres af Heilsufrøðiligu starvsstovuni, som også har fødevarekontrollen på Færøerne. Der er i øjeblikket 28 tilladelser til opdræt i Færøske fjorde og tilladelserne gives i 5 år af gangen, men er at regne som permanente, betinget at loven overholdes. 15 I øjeblikket er der kun 2 fjorde der ikke bliver brugt til opdræt og det er Viðvík og Hestfjørður. (Heilsufrøðuliga Starvsstovan, 2012). Hvorfor disse to fjorde ikke er i brug, kan skyldes at der ikke er interesse for dem. Der er ikke muligt i øjeblikket at søge tilladelse til disse fjorde hos HFS. Hvor mange flere opdrætslicenser der muligvis er at finde i disse 2 fjorde vides ikke, men ifølge de afstands krav der forligger ifølge opdræts loven er tallet meget begrænset. Det vil sige at der ikke må forventes at komme store ændringer i forhold til antallet af licenser i nærmeste fremtid. Ved købet af Havsbrun har Bakkafrost overgået det maksimale antal opdrætslicenser en virksomhed kan eje i forhold til loven, som siger at ingen må eje mere end 50 % af det samlede antal. Bakkafrost har ved salget af 51 % af aktierne i Faroe Farming, som ejer 2 licenser, prøvet at komme ned på den lov pligtige grænse igen. Denne model gør det muligt for Bakkafrost at beholde dele af de tilkøbte licenser. I forhold til produktionen af fiskefoder er der andre forhold der gør sig gældende. Et af disse er adgang til fiskesorter som bruges i fiskemel, olie og fiskefoder produktionen. Adgang til at kunne købe disse fiskesorter 16 er givet af fiskekvoter og aftaler om fisketilladelser landene imellem. De Færøske fiskekvoter og aftalerne landene imellem styres af fiskimálaráðið ( Dette vil sige at de forhold som spiller ind på størrelsen af kvoterne er bestandens velbefindende, landenes forhandlings mangt samt politisk overbevisning, forstået som at hvilke aftaler tjener den færøske flåde bedst. Det må formodes at være store usikkerhed omkring forholdene da de forhandles løbende. 14 Afløst af den gamle bekendtgørelse nr. 134 fra december 2003 (Løgtingið) og er funderet i aliloven fra 2009, lov nr. 58 (Løgtingid) 15 Udover de strikte krav til afstand og renlighed mv. i 8 er der også krav på at der drives opvækst med drift for øje, og ikke kun holdes. Jf. aliloven 8 e. 16 Summmercapelin, Winteercapelin, Atlanto-Scandic Herring, Blue Whitin Side 22 af 84

24 Den færøske selskabsskat er på 18% og er den lave end det er i fx Norge, hvor skatteprocenten er 28 % procent. Siden 1. jan 2012 er der kommet en ekstra skat på opdræt pålydende 2,5 %, denne skat rammer kun opdrætssegmentet hos Bakkafrost, men har indvirkning på virksomhedens samlede skatte niveau. (Bakkafrost, 2010) Færøerne er en stor fiskeleverandør og meget af denne fisk går til EU. Dette har medført at fiskeprodukter fra Færøerne kan blive forhåndsgodkendt til at komme ind i EU uden grænse kontrol og dette gør sig også gældende for lakseopdrætsproduktionen. Transporten af laks ud fra Færøerne er god og sker hovedsagelig med båd til England og videre her fra med fly til USA eller andre destinationer i Europa og Østen. (Jacobsen, 2011) I forhold til sanktioner har Færøerne ikke været omfattet af samme prissanktioner som Norge har været i forhold til det amerikanske marked. Nedkølet og frisk-laks har været pålagt 24 % tarif, grundet dumpinganklager fra amerikansk lakseindustri, men denne sanktion blev løftet i januar i år. (seafoodsource, 2012). Denne tarif har også omfattet Chile, men også her er den fjernet igen. Dette betyder at Bakkafrost mister en konkurrencefordel på det amerikanske marked, som de havde i forhold til producenter i Norge og Chile. I EU har der også været rejst tiltale mod både Norge og Færøerne i forhold til dumping og dette har bevirket at Norge har lavet egne begrænsninger på produktionen ved at sætte begrænsninger på hvor meget der må produceres på de forskellige steder i Norge. (Bjørndal & Asche, 2011). Disse begrænsninger af adgang til markeder tager også andre former. For eksempel har Norge formået at komme ud i diplomatisk problemer ved at give Liu Xiaobo, som er af kinesisk oprindelse, Nobels fredspris. Dette har gjort at salget af Norsk laks i Kina er kollapset. Med et stort voksende marked rammer dette Norges lakseopdrætsindustri hårdt. (seafoodsource). Samtidig giver dette muligheder for andre producenter. Kina havde i juni måned en stor delegation på besøg i Færøerne hvor de besøgte de lakseproducenter som er på ørene med stor interesse (Kringvarpi, 2012) og dette skulle bane vejen for at få at få de godkendelser der skal til at komme ind på det kinesiske marked. Der er i øjeblikket ingen sanktion imod færøsk laks. Anklager om dumping og tariffer kommer ofte med et presset marked med faldende priser som led i at beskytte lokale interesser hvor protektionisme indføres. Givet at lakseopdrætsindustrien er blevet en markant del af den Færøske samlede økonomi, kan det være fare for at de vil indføre protektionistiske lovmæssige ristrationer på de producerende virksomheder på øerne, som fx hvor store andele må ejes af ikke-færøske virksomheder mv. som Norge havde i en overgang. (Bjørndal & Asche, 2011) dette ses ikke som en stor trussel men kan i så fald have påvirkning på hvordan Bakkafrost agerer i forhold til investorer. Udover dette kan den økonomiske krise også øge sandsynligheden for at der lægges yderlige afgifter på opdræts industrien Økonomiske forhold De største økonomiske forhold, er valuta risiko, produktions cyklus, vækst i både marked og pris. Bakkafrost opererer med en strategi der går ud på at sikre driften ved at operere på forskellige markeder med forskellige produkter. Selv om dette gør dem mere robuste i forhold til ændringer i forskellige markeder på længere sigt, giver dette dem en valutarisiko på kortere sigt. Bakkafrost sælger til både til USA (USD), EU (Euro), Norge (NOK) udover dette er salget i østen vokset markant. Bakkafrost opererer i DKK, men mange af disse råvarer som de indkøber bundet til USD i form af råvarepriser som er underliggende prisniveauet på foder (Bakkafrost, 2012) Dette vil sige at deres konkurrenceevne på de enkelte markeder er underlagt en Side 23 af 84

25 kursrisiko. Virksomhedens gæld er i DKK. Selv om Bakkafrost har en gælds- og driftsbase i en valuta som den ikke sælger i, må det siges at deres indtægter er godt fordelt på skiftende markeder. Industrien er præget den lange produktionstid, som omtalt i Industri cyklus på side 14, som giver meget skiftende indtjeningsmarginer, som er underlagt markedskræfterne. Dette sætter store krav til virksomheden om at drive en omkostningseffektiv virksomhed, så den er mindre sårbar i lav perioder, samt sikre sig likviditet nok at kunne stå imod i tider hvor indtjeningen er dårlig elle lige frem negativ. Bakkafrost har mindsket de korte udsving i indtjeningen, som kan opstå givet udsving i lakseprisen med at udelukkende sælge deres VAP produktion som fast kontrakter, der er tegnet ½ til 1 år forud på baggrund af forward pris med en margin tillæg. En forøgelse i BNP i de markeder som virksomheden sælger til, samt de lande hvor Bakkafrost konkurrerer, vil alt andet lige have en positiv effekt på efterspørgselen givet, øget disponibel indkomst og derigennem også mere penge til at købe produkter for. Forholdene som driver prisen, så som udbud og efterspørgsel vil blive belyst nærmere belyst i forhold til budgetteringen i afsnit Forventningen til lakseprisen i perioden 2012E 2016E på side Sociale og kulturelle forhold Kundernes opfattelse af laks som et produkt samt tilgang til opdrættet laks, spiller en stor rolle fremadrettet for industrien. De faktorer som spilder ind på de her to forhold vil blive belyst neden for Interesse organisationer Lakseopdrætsindustrien har i de seneste år været under øget bevågenhed af interesseorganisationer, der anklager industrien for ødelæggelser af både lokale habitater, udspredelse af sygdom til helt ødelæggelse af den normale lakse industri. 17 Den fokus har i Canada, sat industrien i så dårligt lys, at der ikke forventes at have sat en stopper for flere tilladelser på vest siden. (Bjørndal & Asche, 2011) I) Industrien har også lært af denne proces og har næsten alle lakseopdrætsvirksomhed i dagen, en politik om bæredygtig produktion, miljø og fiskevældfærd. Andre forhold som ikke endnu er kommet så meget frem, er fiske foder fælden som vil blive nærmere belyst i afsnit på side 28. Denne øgte fokus fra interesseorganisationer kan resultere i negativ opmærksomhed i medier og vælger kunder nok at vælge et produkt fra vil deres markeds andel falde, hvor på andre som lever op til kundernes forventning og krav vil øge om deres Fokus på motion og kost Fokus på kost og motion har de seneste år vundet på sig, ved konstatering af en fedmeepidemi. Denne problematik har blandt andet WHO (World Healt Organization, 2012) og FoodDrinkEurope (CIAA). Deres opfodring til folk er at motionere mere, spise mere sundt, denne øgte fokus på sundhed. Denne øgende fokus fra de internationale organisationer, gør at denne evne er kommet mere i fokus både i medierne og folk omtale. Denne fokus kan vise på både gode og ikke så gode forhold ved laks og lakse industrien. På den gode side er laksens (og fisk) velkendt for dens nedsættende effekt på hjerte-kar sygdomme samt positive påvirkning på den neurologiske udvikling. Men samtidig med disse positive effekter har fisk og laks 17 Som Fx Side 24 af 84

26 samtidigt også giftstoffer såsom kviksølv og PCB 18, som øger om sandsynligheden for kræft. Alt i alt opvejer de positive effekter af at spise fisk de øgede risiko man påtager sig, i forhold til anden mad. (Bjørndal & Asche, 2011, s ) selv om medier og interesse organisationer kan spille på såvel positive samt negative forhold ved fisk og laks, må den øgte bevågenhed omkring sundhed, afspejles sig i efterspørgselen af laks og fiske produkter Teknologiske forhold Lakseopdræts industrien som en er relativ ung, har igennem tiden været præget af en rimelig grad af innovation, disse fremskrift har været med til at forbedre resultatet for det enkelte område. Virksomheder i opdræts industrien er givet tre forhold, nemlig den Fysiske, Biologiske og Miljømæssige. Nedenfor vil de væsentlige forhold blive belyst Fysiske forhold De fysiske forhold er alle de ting som indgår i processen som ikke er af en biologisk eller miljømæssig karakter. Givet manglende adgang til tal fra Færøerne, har jeg valgt at bruge tal for Færøerne hvor muligt, men ellers holdt mig til tal fra Norge, som har mange år på bagen og bedre hvor tal er bedre tilgængelige. Figur 3 Kilde (Bakkafrost, 2012, s. 26) Som det kan ses i tabellen ovenfor, er omkostningsfordelingen imellem Norge og Færøerne, meget lige, i begge lande er omkostningsniveauet for foder den største del. Dette siger ikke noget om det generelle omkostningsniveau, men underbygger at der er tale om den generelle samme struktur af omkostninger i begge lande. 18 polychlorerede biphenyler Side 25 af 84

27 NOKK Pr KG Foder-, Andre- og total produktions omk. PR. produceret kg. (WFE) i NOKK Produktions omkostinger i alt Foder omk. Pr kg Andre omk. Pr kg Figur 4 - Egen tilvirkning fra data fra (Fiskeridirektoratet i Norge, 2012) Som vi kan se i grafen ovenfor, har samlede omkostningerne pr. produceret kg (WFE) laks i Norge, været faldende frem til 2005 hvorpå den igen begynder at vakse, dette kommer sig af øgte den øgte pris på foder, i perioden er processen også blevet mere foder intenseste. Faldet i det generelle omkostningsniveau skyldes flere ting, men særligt teknisk innovation og avling. Der er flere grunde til den samme tildens ikke ses i foderet, en af disse, skyldes at når der blev gået fra at håndfodre til maskine fodringer blev der mere spild af foder, men denne mere forbrug af foder har været forsvaret af besparelsen i løn, og som denne proces blev mere effektiv, overtaget af stigende fiskemels priser grundlaget for at det relativt bliver hold på samme niveau (se nedenfor). (Bjørndal & Asche, 2011, s. 50). Systematisk avling har gjort sit til at produktionsomkostningerne for opdrættene er faldet markant. Med at fokusere på ønskede genetiske træk med laksen, har denne proces forlænget modnings alder og fordoblet vækst raden hos laksen, som har resulteret i en kortere produktions tid. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 54) De teknologiske og opdræts effektive store fremskrift ses særlig godt i relation til udbytte pr medarbejder. I denne periode fra 1986 til 2008 er forbruget af medarbejdere i lakseopdræts industrien i Norge ikke steget markant, selv om den produceret mængde er gået fra tons 1986 til tons i 2008, dette hentyder til en meget stor effektivisering af udbytte pr arbejder og helst også en stor omskoling af de værende medarbejdere. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 49) Det må Der sker i perioden også store spring i kvaliteten af foderet samt den måde den leveres på. Givet voksende fiskemel og olie priser og et ønske at være mindre afhænge af disse, har fiskefoder producenter valgt at substituerer over til andre kilder til indholdet i foderet, så der i Europæiske formler for fiskefoder indeholder omkring 35 % fiskemel og 26 % fiskeolie, i Chile og Canada er lovgivningen anderledes og derfor er indholdet af fiskefoder også lavere. Nogle Europæiske handelskæders krav til indhold af fiskefoder og olier. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 50) Bakkafrost never i deres 1 kvartals rapport 2012 at deres andel af fiskemæl i deres produktion udgør 60 %, dette må siges at være særdeles højt i forhold til andre lande. (1 kvt Bakkafrost web presentation, 2012) Det kan spørges om dette er økonomisk forsvarligt med det voksende fiskemel priser hvor det ville være bedre at skære ned Side 26 af 84

28 på brugen af fiskemel i stedet substituere over til alternativer, og sælge denne mær produktion på spotmarkedet. Der er tale om et drastisk fald i andre omkostninger, hvorimod foderomkostningerne har holdt sig på et niveau, dette har gjort at det i dag udgør over 50 % af de samlede omkostninger. Ved første øjnekast kan dette virke som en stor del af omkostningerne, men i forhold til andre så opdræts industrier er dette ikke meget. En effektiv fjerkræopdrætsproduktion udgør foder omkostningen omkring 80 %. Dette hentyder til at der stadig er store besvarelser at hente igennem effektivisering og innovation i industrien. (Bjørndal & Asche, 2011, s. 50) Biologisk Der sker såvel i de frie, som i lakseopdrætsindustrien at laks og andre fisk, bliver angrebet af lus og sygdom, men for fisk fanget i bure, kan sprederes af sydom ske hurtigere og gøre større skade end i det frie, derfor er lakseopdræt forbundet med en hel del biologiske risici, som vil blive belyst nedenfor Sygdomme Sygdomme kan variere i både størrelse og omfattes, de kan ramme enkelte virksomheder såvel som hele landes industrier, som det var tilfældet i Chile i og Færøerne I Chile kostede dette tilfælde dem 2 mia. DKK i tabt fortjeneste (BARRIONUEVO, 2012) og på Færøerne havde dette også store effekter, hvor industrien stadig ikke er kommet tilbage på niveau som før. (Østergård, 2006) Sygdommen som ramte både Chile og Færøerne heder Infectius Salmon Anaemia (ISA), ud over denne er de største farer, Heart and Skeletal Muscle Inflammation (HSMI), Pancreas Disease (PD) og Salmonid Rickettsial Septicaemia (SRS), og Gill Disease (GD). For mange af disse sygdomme findes ikke vacciner og derfor er svaret ved udbud at høste tidligt og isolere tilfælde. (Marine Harvest, 2010, s. 56) Hav-lus Der findes omkring 559 arter (Wikipedia, 2012), og de er parasitter, som hefter sig til undersiden af fisk og lever af fiskes skind og blod, disse lus kan føre til infektioner i af fiskene og hvis ikke behandlet kan føre til læsioner af huden, eller dødlighed. Problemet med lus kontrolleres med god husbondeskab af fiskene. (Marine Harvest, 2010, s. 56) Alger Alger er en naturlig del af naturen, og eksisterer i mange tusind varianter, ud af disse er der omkring 200 der er skadelige og kan disse lager være giftige i store mængder. Under de rette omstændigheder kan der være store opblomstringer af disse som kan forgifte både dyr og mennesker. Givet det rigtige forhold, kan disse store opblomstringer opstå, som kan skade både lakseproduktionen (se nedenfor) og miljøet Miljømæssige forhold Som omtalt i Sociale og kulturelle forhold på side 24, s så har industrien kommet i søgelyset af Ngo er på grund af deres angivelige påvirkning på naturen, nedenfor er nogle af disse forhold belyst. Side 27 af 84

29 Udslip Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bakkafrost Laks der slipper ud af deres bure, kan påvirke det lokale miljø igennem at de vilde laks skal konkurrere om føden, udover dette er der også risiko for at laksen bærer både smitter og lus, som overføres til den naturlige bestand. Udover at dette er omkostningsfuldt har disse forhold også kastet meget negativ omtalte til laksopdræts industrien.(se afsnit Sociale og kulturelle forhold) Fodring og organisk affald Et overforbrug af foder eller føde der synker for hurtigt, vil denne føde ikke blive optaget af laksene, og i stedet falde til bunds. Hvis strømmen ikke er kraftigt nok rundt om burene, vil dette skabe alger og på virke miljøet under produktionen net, denne alge dannelse vil skabe ilt mangel i vandet, som begrænser fiskenes vækst og skabe grobund for sygdom og lus, som også øger dødeligheden. Derfor er mange farme placeret med relativet stærke strømme og på dybt vand. (Marine Harvest, 2010, s. 75) Bæredygtighed og Foder fælden Bæredygtighed bygger på at kunne leve i samklang med nature, dette vil sige at bruge og forvinde fra naturen uden at skade den. Disse evner rummer mange aspekter, men taget i store træk, er det energi forbrug i form af CO2, vores forbrug af drikke vand til produktion og særlig for fiske opdræts industrien brugen af fiske mæl. Lakseopdræts industrien er meget effektiv i forhold til CO2 og brug af drikbart vand, men ikke i forhold til forbruget af fiskemel. Til at producere 1 kg laks forbruges der 0 liter vand, i forhold til liter som det tager at producere 1 kg bøf. I forhold til Co2 er dette også holder, at fisk har den laveste Carbon Footprint (Greenblizzard.com, 2012), Foderfælden og dens forhold er blevet omtalt før, det er her tale om at der indgår 2 kg fisk til at producere 1 kg fisk. Om hvorvidt fiskefoder fælden kommer til at have betryktes som et bæredygtigt problem, kommer and på flere ting, først og fremmest er det et spørgsmål om hvorvidt den fiskeopdræt søgte efterspørgsel på fiske mæl, kan få flere nationer til at bryde eller udvide deres kvoter efter fiskesorter og hvorvidt fiskemel kan substitueres med fx soja. I 2008 forbrugte fiskeopdrætsindustrien 59 % af den samlede mængde, og fjerkræ og grise de at restere del (Bjørndal & Asche, 2011, s. 66). Jeg forventer ikke at den øgte efterspørgsel fra fiskeopdræts industrien vil føre til overfiskning da mange bestande i dag allerede er hårdt pressede. Jeg forventer derfor at den producerede mængde af fiskefoder forbliver nogenlunde det samme. Hvorvidt fiskemel består af andre egenskaber end at være protein i fiskefoderet, vil afgøre hvor store dele af den samlede mængde af fiskefoder består af fiskemel og hvor meget består af soja. Selv om store dele af fiskemel bliver lavet af rester af forædlings processer og fisk af ikke til menneskekødet kareter, vil det kunne diskuteres om den etiske brug af 2 kilo lav værdisat fisk til at producere 1 højt prissat laks. Som det kan ses, kan mange af disse forhold kontrolleres ved god pasning af laksene, ved at sørge for at de rette rutiner er på plads (best practice). For givet at disse ting ikke er på plads, vil disse give et negativt økonomisk bagslag, i form af ringere kvalitet og mindre laks lavere priser, højere omkostninger til rensning, vaccination og oprydning, eller i form af mistet indtjening grundet Side 28 af 84

30 dødsfald. Figur 10 - Bakkafrost 2011 regnskab s. 28 S Som det fremkommer af grafen ovenfor, har Bakkafrost rigtigt gode tal for deres produktion, de har forøget deres gennemsnits høste vægt markant, dødeligheden for det søsatte smolt er faldet under 10 % og deres feed factore er kommet ned imod 1,5 1,1. Som det fremstår, er der tale om den færøske industri som helhed der er meget dygtig til at producere laks. Nedenfor fremkommer Kontali forventede økonomiske foder forbrug pr smolt samt omkostning pr kg gw. Dette er noget af de laveste i hele industrien. Figur 1 fra (Bakkafrost.com, 2010, s. 21) 4. Porters Five forces Porters Five forces bruges til at klar lægge konkurrence situationen i en branche, med udgangspunkt i, som navet hentyder, de fem kræfter. Hvor PEST modellen kortlægger den makro omgivelserne vil PFF kort lægge makro omverden Leverandørernes forhandlingsstyrke Leverandørernes forhandlingsstyre i relation til Bakkafrost skal forstås som, hvor afhængig er virksomheden af en leverandørs vare eller service. I lakseopdræt er det som i de andre opdræts industrier særlig foder som er en stor faktor, udover dette er Bakkafrost også afhængig af at kunne købe æg, samt udefra da de ikke selv Side 29 af 84

31 har et avle program. Givet at Bakkafrost også sælger foder til andre færøske lakseopdrættere vil det her også blive belyst hvordan dette forholder sig. Bakkafrost har ved købet af Havsbrun sikret sig både adgang samt bedre kontrol ved deres foder, Havsbrun har på det færøske mærket en monopolitisk situation, som gør at so godt som alt foder der bliver brugt til opdræt på Færøerne kommer fra Havsbrun. (Kappingarráðið, 2009) på verdensplan er foder industrien domineret af 3 store spillere, som i 2008 havde 94 % af fiskefoder markedet disse 3 er BioMar, Ewos(Cermaq) og Fordeling af fiskefoder markedet, i 2008 Skretting (se Figur 11 Fordelingen af fiskefodermarkedet i 2008, med tal fra (Marine Harvest, 2010, s. 46)). Det skal navnes at fiskefoder producenterne ikke selv producerer de råvarer som indgår i fiskefoderet men køber dette i markedet og prissætter efter en omkostning + margin, som gør at fiskeopdrætteren er eksponeret i mod råvare markedets priser. (Marine Harvest, 2010) På Færøerne er omkostningerne for at skifte fra Bakkafrost foder, til et andet noget højere end hvis du var andre steder i verden, dette kommer sig både af samarbejdet i mellem de Færøske producenter om at brande Færøerne som et samlet produkt 19, samt den ekstra omkostning det ville være at skulle gemme og opbevare lagere af fiskefoder nok til at kunne klare en af de færøske storme der til tider stanser al trafik til øerne. (dette evne er også belyst videre i afsnit om kundernes forhandlings styrke på side 31) Bakkafrost er afhængig af at kunne modtage fisk til deres fiskemel og olieproduktion. Bakkafrost køber direkte fra fiskefartøjer som fisker i, og omkring, Færøske haveområde, som lander dem direkte til Bakkafrost og disse priser er også givet udbud og efterspørgsel. Alle disse fiskesorter er styret af kvoter i de enkelte lande, samt aftaler landene i mellem. Bakkafrost har igennem de sidste år været meget betinget af kvoten hos blåhvilling, som har været stærkt beskåret de sidste år. Den samlede mængde Blåhvilling der er fanget i Færøske havområde, kan ses i bilag 6 og denne dalende tildens kan også ses i råvare indtaget hos Havsbrun i Figur 8 på side 20 som har været støt faldende. 25% 6% 34% 35% Skretting EWOS BioMar Other Figur 11 Fordelingen af fiskefodermarkedet i 2008, med tal fra (Marine Harvest, 2010, s. 46) 19 Som går ud på at sælge færøsk laks fra et eksotisk og godt sted og kun har spist fra dette område.. Side 30 af 84

32 Figur 12 fra præsentation fra i Oslo i 2010 ( 2010, s. 31) På globalt plan har de efterspurgte arter som indgår i fiskemel og olieproduktionen hos Havsbrun været rimelig stabil de sidste 60 ere som er 20 år før lakse opdræts industrien startende for alvor og at der må formodes at være råvare grundlag tilstedet for selvstændig produktion, selv om det måske skal købes fra andre lande og transporteres til Færøerne. Bakkafrost ikke er selvforsynede med ægs, men er afhængig af at kunne købe æg fra andre producenter. Bakkafrost nævner i deres 2009 rapport at deres æg kommer fra både Færøske, Islandske, Norske samt Britiske leverandører, samt at deres behov kan sikres og dækkes af disse leverandører. Givet at disse æg er avlet efter særlige egenskaber, kan store gennembrud inden for teknologien eller opkøb af større konkurrenter, skabe problemer med adgang til konkurrence dygtige lakse æg til konkurrence dygtige priser Kundernes forhandlingsstyrke Kundernes forhandlings magt er ikke de samme for de forskellige produkter som Bakkafrost har, derfor er det nødvendigt at dele denne analyse op i VAP og Spot samt foder. På spot markedet bliver solgt som hel renset laks med hovedet på eller af (HOG). Køberne af den hele friske laks kan deles op i to typer, dem der sælger videre til direkte forbrug restauranter og madsteder, samt dem der køber laksen med videre forædling for øje. På spot markedet må der siges at være fuldkommen konkurrence set i relation til diskussionen om Færøernes og Bakkafrost evne til at differencerne sig i afsnit Økonomiske forhold på side i 23. Sammenholdt med at der er tale om et globalt marked må kundernes forhandlings magt, på spotmarkedet, være betegnet som stærk. VAP Produkterne som Bakkafrost laver, er næsten kun rettet imod detailmarkedet, enten som private-label eller som Bakkafrost produkter til direkte salg til kunden. I mange lande består over 80 % af salg af fisk og skalddyr til kunderne, fra supermarkedskæder (Bjørndal & Asche, 2011, s. 122) I øjeblikket består meget af Bakkafrosts salg til nemlig den slags kunder, nemlig relativ store veletablerende kæder og denne centrering af indkøb i forhold til fisk kan forventes at blive større. (Bjørndal & Asche, 2011) Med denne store volumen Side 31 af 84

33 samt centrede indkøb i kontrast til en meget fragmenteret europæisk fiskeaftagningsindustri 20 er meget af forhandlingsmagten over på deres side. Dette gør at disse butikskæder også setter dagsordenen vedrørende både krav til leverings sikkerhed, (dvs. en vis volumen) kvalitet og pris. Kundernes forhandlingsmagt i forhold til Bakkafrost VAP er høj, der er tale om store butikskæder som sætter dagordenen med mange små og mellemstore producenter. Og der er tale om lave switching costs for disse producenter, da der er mange andre formidlings Bakkafrost er den eneste fiske, -olie, -mel og foder producent på Færøerne. Men ved behandlingen af overtagelsen af Havsbrun af konkurrencestyrelsen på Færøerne, blev der fundet at der er tale om monopol lignede forhold for fiskefoder på Færøerne. Denne konklusion skulle ses i lyset af det specielle foder som Havsbrun lavede, samt høje omkostningerne ved at skifte fra Havsbrun til en anden producent, da dette foder måtte importeres fra udlandet og der måtte haves lager for at sikre driften imod leverance problemer. Konkurrencestyrelsen pålagde ved salget af Havsbrun, Bakkafrost i de næste 10 år at levere konkurrence massage priser til alle Færøske lakseproducenter samt at lave aftale med FFFA om mængder før de sælger til sig selv. Dette grundet en sikring af at Bakkafrost ikke ville lave en marginal squeeze på de andre producenter. (Kappingarráðið, 2011) Selv om fiskefoder industrien er en meget konsolideret industri, er fiskefoder et meget prisfølsomt produkt, hvor en lille ændring i den relative pris vil gøre at kunderne køber konkurrencedel produkter. Kundernes forhandlingsmagt i forhold til foder må siges at være gode i den korte bane, givet konkurrencestyrelsens afgørelse, men vil være ændret ved udgangen af Bakkafrost prøver sammen med de to andre producenter på Færøerne (Hidden Fjord samt Marine Harvest), at differentiere laksen som er fra Færøerne som noget mere eksklusivt og er gået sammen om at danne FFFA, Formålet med differentieringen er at opnå højere priser igennem eksklusivitet. Selv om denne fælles branding har gode toner, virker virksomhederne stadig mere fragmenteret og selvstændige end som en samlet enhed. Hvorvidt produktet fra Færøerne er af en bedre kvalitet end den Norske eller Chilenske kan diskuteres, i relation til hvad opfattelse af kvalitet er. De variable som indgår i produktionen af laks er de samme fra de forskellige steder i verden. Det som er unikt hos de Færøske producenter er hovedsagligt deres sammensætning af fiskefoder, som kommer fra Havsbrun, som består i højere grad, end andre steder i verden, af fiskemel og olie, men denne højere indhold. Æggene som de færøske producenter bruger, kommer alle sammen fra de samme leverandører som også sælger til andre lande og procenter. Den sidste del er det geografiske område Færøerne, som har nogle lavere havtemperaturer og kraftige strømme, hvorvidt dette er unikt har jeg svært ved at forstille mig, da disse forhold skulle være tilstedet i såvel Norge som det nordlige store brætland. Ifølge FFFA så har Færøerne nogle særlige gode geografiske egenskaber, som gør at laksen er bedre end andre steder, i deres argumentation er et af punkterne at der tale om stabil temperatur. Jeg har ikke fundet noget data som hentyder at den Færøske produktion har fået overpris for deres produkter, dette kan være at denne information ikke er alment tilgængelig eller fordi at der er tale om et homogent produkt. Det som er tilbage er de specifikke geografiske forhold, samt virksomhedens evne til opdræt, der skiller en laks der er opvokset på Færøerne kontra Chile eller Norge. Denne lille forskel må siges ikke at have den store betydning i øjeblikket fordi at skøreste del af denne information ikke når forbrugeren, men bliver væk i videre forædling eller mellemlagre. Så frem Bakkafrost og de andre færøske producenter kan promovere den 20 Over 4000 producenter med en gennemsnit på 33 medarbejdere (Marine Harvest, 2010, s. 31) Side 32 af 84

34 færøske laks som noget mere end de andre, kan dette have meget højere og mere stabil indtjeningsmulighed, men dette ser ikke realistisk ud i nærmeste fremtid. Kundernes forhandlingsmagt på spotmarkedet, må siges at være høj, der er tale om mange relativt små udbydere der sælger på internationale markeder Adgangs barrierer Adgangs barrierer skal ses i relation til konkurrence på markedet jo lettere det er at starte og komme ind, jo mere konkurrence vil der være i industrien. De hoveder områder som er omfattet af dette er geografisk områder, licenser, kapital samt videns intensiv. Som omtalt i afsnit 2.1 Lakseopdræts industrien på side 9, så er der en del ting som påvirker hvor effektiv det er at producere laks, er det særlig havtemperaturen som har en stor faktor, givet at det er begrænset områder med den nødvendige havtemperaturen er disse geografiske områder en stor og naturlig adgangsbarriere for lakse opdræt. Udover de geografiske naturlige betingelser er disse brugbare områder styret af de enkelte landes udstedelse af og opretholdelse af licenser. For at kunne komme ind på markedet bliver virksomheder nød til enten at starte på ny og byde på nye licenser, eller købe disse fra andre. Antallet af nye opdrætslicenser er meget begrænset og reguleret af de enkelte lande. På Færøerne ser det ud til at alle de brugbare pladser for opdræt er taget i brug, og det vil sige at hvis nogen ønsker at komme ind på markedet bliver de nød til at købe en producent ud eller købe licensen fra dem. Lakseopdræt er en kapitaltung virksomhed som har en høj risiko, dette kommer sig af både usikkerhed om fremtidig prisniveau, i forhold til lange produktions tider med høj biologisk såvel som fysiske risici. Udover dette er der også erfaringsfordele, dvs. at de der har været i branchen i lang tid har en fordel over for dem der starter. Den generelle adgangsbarriere må siges at være høj Konkurrence fra substituerende produkter Analysen omkring de substituerende produkter, skal ikke ses i relation til laks og ørred eller forholdet der i mellem, men mere som hvor følsom branchen er for nye produkter som kan erstatte og udkonkurrere den (Elling & Sørensen, 2005, s. 75) I forhold til dette vil denne del være en analyse af de konkurrencer evnen hos de andre protein markedet i forhold til lakse opdræt. Det samlede protein marked er stort og består hovedsagligt af kvæg, fjerkræ, grise og fisk/skaldyr. Nedenfor ses fordelingen af disse grupper efter geografiske områder For et mere detaljeret fordelings overblik over disse markeder, se bilag 7 Side 33 af 84

35 Figur 13 Egen tilvirkning med tal fra FAOSTATS Fordeling af % i de udvalgte hovedgrupper fordel på geografiske områder for % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Europa USA ASIEN Verden Okse kød Kød Andet Gæd og fåre kød Grisekød Fjerkræ kød Fisk og skalddyr Figur 14 Egen tilvirkning med tal fra (FAO STAT) Som det kan ses, er der store forskelle imellem hvordan markederne ser ud på de forskellige områder. Asien har langt den største del af deres protein fra fisk og skaldyr som udgør hele 40 % i forhold, hvorimod USA har de største relative forbrug af både fjerkræ og oksekød og udgør fisk og skaldyr kun 17 %. Europa har deres største del kommer fra grise kød med hele 35 % (Se bilag 7) For at kunne sætte dette i perspektiv så udgjorte den samlede eksport af atlantisk laks til det europæiske marked i Tons (fra Figur 4 i forhold til (Bilag 7) som giver en totalt markedsdel indenfor fiske og skaldyr på 4,5 %. I USA er det samme gældende, der var den samlede mængde tons i forhold til tons i fisk og skaldyr området, som giver 3,4 %. Givet at jeg ikke har tal for lakseimporten for Asien, kan det ikke siges så om disse, men jeg formoder igennem det samme kan ses her, selv om at Asien spiser meget mere fisk end gennemsnittet i verden. I forhold til de andre protein grupper, er laks blevet noget billigere, men givet at mange af de sammenlignelige produkter også er meget følsomme overfor de underliggende råvare priser samt at markedet har haft høje priser på grund af problemerne i Chile er priserne for denne udvikling en smule misvisende. Som det fremgår af bilag 7, så er laks i perioden fra gået fra at være 5 til 2,4 gange så dyr som kvæg, som er godt og vel en halvering fra 1995 priser. I forhold til fjerkræ var laks i gange så dyr som kylling, men dette forhold er i 2012 kommet ned på kun 5 gange også her er tale om en halvering af prisforholdet. I forhold til svin, er laksepriserne meget svingende, og de kører i mellem 5 10 gange så meget. Igennem perioden har der været en generel stigning, mener forholdet meget konstant, efter at udbuddet af laks er kommet på normalt leje igen, er forholdet i mellem svin og laks nede lige under 5. Dette er ikke historien med får prisen, den har været igennem en dal og er på vej op igen, i 2012 er den nået over dens 1995 niveau og ser ud til at vokse. Side 34 af 84

36 Når man måler på hvor effektive disse protein kilder er, måles der for eksempel på hvor gode de er at omdanne deres føde til kød, dette kaldes for deres FCR (Feed Conversion Ratio), den er defineret som hvor meget foder skal der til at producere 1 kg af kød. Som det kan ses, så har kvæg og får den dårligste FCR af de opdrættede arter, med en FCR på 8, som Figur 15Fra (Marine Harvest, 2010, s. 11) siden er op følget af grise og fjerkræ med henholdsvis 3 og 2. Laks i fangeskab er i relation til de andre arter, meget effektiv til at omstille føde til kød, med en 1,2 og på Færøerne helt ned i 1,1(se afsnit Bæredygtighed og Foder fælden på side 28). S. Særlig i forhold dens vilde modstykke som skal bruge 10 kg af føde til at generere 1 kg af kød. Foderet for de forskellige arter er ikke ens, mens lakse opdrættene har et større forbrug af fiskemel og olie er hovedingredienserne hos de andre majs, sojabønner og korn. (Marine Harvest, 2010, s. 11) Opdrættet laks og fisk som hel helhed har en anden stor fordel, menig at de ikke bruger drikke vand i produktionen, i forhold til køer som bruger ca liter vand for at producere 1 kg kød, er dette en stor mængde, grise, får og høns har et vel lavere niveau med henholdsvis 390, 141 og 76 lider pr. kilo. (Mekonnen & Hoekstra, 2012, s. 9) Som det er nævnt ovenfor, så er laks en meget effektiv konkurrent i forhold til en fremtidig protein kilde, med dens meget effektive FCR og dens meget lave forbrug af vand, står den stærk i konkurrencen imellem andre kilder til protein og om at gøres fremtidens valg af protein Konkurrence intensiteten på markedet Historisk set har lakseopdræts industrien været præget af mange små producenter, dette særlig givet de lovmæssige forhold i Norge, som gjorte at ingen måtte holde mere end 20 % af de samlede antal af licenser, denne ristrektion havde med sig at de Norske virksomheder rykkede ud over landegrænserne til Canada, USA og Chile, denne restriktion blev løftet i krisen i (Bjørndal & Asche, 2011, s. 35). Disse forhold har ikke været de samme i Chile, hvor fokus mere har været på at bygge en ny industri. (Marine Harvest, 2010, s. 27) De seneste 10 år har der været en stor konsolidering i gang i branchen og dette kan ses i nedenstående graf, hvor alle lande har oplevet konsolidering, men særlig er dette synligt i Norge, som nemlig, altid har haft mange små udbydere. Side 35 af 84

37 Antal lakse producenter efter land og år Antal Norge Chile Scotland Canada Figur 16 - Egen tilvirkning påbagrund af tal fra Kontali ) samt graf over fordeling af produktion, som kommer fra (Bakkafrost, Som det kan ses i Figuren ovenfor, bliver 60% af den samlede mængde af laks produceret af de 20 største producenter bliver der i dag produceret ca. Det må formodes at denne proces vil forsætte, frem til hvor der er nogle meget få globale producenter. 22 Tallene findes i (Marine Harvest, 2010, s. 27) Side 36 af 84

38 5. Regnskabsanalyse Hvor den strategiske analyse, har afdækket de vigtigste faktorer som gør sig gældende på lakseopdrætsindustriens omverden, har regnskabsanalysen har til formål at afdække de væsentligste økonomiske og driftmæssige forhold for Bakkafrost samt sætte disse i en konkurrence messing kontekst. Udover dette har regnskabsanalysen også til formål at danne grundlag for selve budgetteringen som munder ud i værdiansættelsen. Når valget af horisont at analysere er der flere faktorer der spilder ind, her skal tages højde for eller overvejes imellem sammenlinelige tal og forståelsen i at fange en hel forretningscyklus. Givet at Bakkafrost har været flere opkøb igennem samt skiftet regnskabsstandard i 2009, taler benchmarking analysen for at kun tage de 2 sidste år, hvor der findes standardiserede og lige tal. I modstening skal en regnskabsanalyse også afklare hvordan virksomheden har historisk klaret sig og dette niveau skal helst afdække en forretnings cyklus som nævnt i afsnit Industri cyklus på side 14 er ca. 6 år. Derfor har jeg valgt at præsentere den kommende ROIC analyse I forhold til forretnings analyse vil den være delt op i to dele, en segmenteret og en samlet del. Først vil jeg se nærmere på de enkelte områder som Bakkafrost har, opdræt, VAP og foder. Bakkafrost startede først i 2008 og at rapportere på sigment basis, og derfor vil denne del også omfatte tidsrummet for opdræt og VAP, men for foder vil jeg se nærmere på Havsbrun regnskaber, som både omfatter foder samt opdræt, men her er det særlig foderet som er interessant. Den anden del består af en analyse af Bakkafrost i forhold til dens peer gruppe, denne analyse vil være i 2 dele, en til sammenligningen imellem Bakkafrost og dens peer Groupe og en til at studere hvordan Bakkafrost historisk har klaret sig. Nedenfor er en gennemgag af de skift i regnskabspraksis som har været hos Havsbrun og Bakkafrost samt hvad for poster er fjernet i forhold med deres sammenlægning Entring i regnskabspraksis En af de støjkilder der kan forekomme i regnskaber er skift i regnskabs praksis og rapportering, derfor vil der her blive gennemgået de ændringer der har været i regnskabspraksis hos både Bakkafrost og Havsbrun i såvel IFRS og FO GAAP. Generelt har regnskaberne hos Bakkafrost og Havsbrun været udfordrende da der har været store skift i såvel skiftende, sproglige udtryk, samt grupperinger af poster har gjort det en udfoldning at få de at være konsistente. Jeg har derfor skiftet navnene på nogle af posterne samt navngivet dem på engelsk/dansk hvor der kun har været færøske betegnelser. Nogle observationer går i enkelte år fra at være 2 poster til en og så tilbage igen året efter, i disse tilfælde er begge dele oplyst under den samlede. Det vil sige at hvor der findes engelske fælles betegnelser har jeg ladet disse være. Nedenfor er den fulde liste af ændringer som har været i regnskabspraksis hos Bakkafrost og Havsbrun for årene , samt opstillingen af dem til analytisk formål Ændring I regnskabspraksis hos Havsbrun Havsbrun havde i perioden kun 1 ændring i regnskabspraksis og denne ændring var lovpligtig. Denne ændring havde med sig en øgning i indtægter før skat på DKK og en skatte messing effekt på DKK. Til et samlet årsresultat på DKK. Udover dette er øgtes egenkapitalen pr med hvoraf er øremærket, som dividende. Foruden disse ændringer i resultatet er regnskabspraksis ikke ændret. Jeg har givet dens lovpligtige natur ikke ændret noget. (Havsbrun, 2008, s. 23) Side 37 af 84

39 Frem til 2008 har dedikeret vindeudbytte (dividende) været flyttet fra egenkapitalen og markeret som kortfristed gæld, dette giver et forkert billede af både egenkapitalen og den kortfristede gæld, og er derfor for årene ændret, sådan at det udgør en del af egenkapitalen frem til udbetalingen er sket Ændret regnskabspraksis Bakkafrost Der vil her blive belyst de ændringer som Bakkafrost har gjort og deres effekt på regnskabstallene. Bakkafrost har frem til 2009 rapporteret deres regnskaber i forhold til den Færøske regnskabsstandard (FO- GAAP). Ved skiftet over til IFRS fremlægger Bakkafrost deres regnskab i IFRS og GAAP standard for 2009 og De ændringer, vil blive belyst nedenfor Ændringer af regnskabspraksis GAAP I 2008 blev den Færøske regnskabslovgivningen ændret, denne ændring var lovpligtigt og havde med sig en ændret ved definitionerne på anlægsaktiver, ejendele i substituerende og associerende virksomheder. Denne ændring havde påvirkning for både Bakkafrost og Havsbrun. I forhold til disse nye regler har Bakkafrost flyttet 22,4 DKK millioner, fra at være defineret som bygninger til at være defineret som maskiner. Det fremgår ikke af regnskabet hvorfor disse maskiner og bygninger er blevet klassificeret. Idealt ville denne ændring skulle være ført tilbage for 2006 og 2007, men givet manglende information, om den afskrivnings samt skattemæssige konsekvens af denne ændring, har jeg valgt ikke at lavet nogen korrektioner. Det fremgår af årsregnskabet 2008 at ændringerne ikke har nogen konsekvens for året (Bakkafrost, 2008, s. 22) Den nye lov ændrede også ved opgørelsen og hvordan virksomheder klassificerede deres kapital andele i associerede virksomheder. Der er også blevet flyttet DKK, som have været klassificeret som Andre kapitalandele og værdipapirer til at være klassificeret som Associerede virksomheder. Ideelt ville dette være flyttet tilbage sammen med gevinster og tab på associerede virksomheder for at gøre regnskabspraksis ensartede, men givne manglende oplysninger og overvejelser om jeg skaber mere støj end jeg retter, har jeg valt ikke at gøre redigering her Skift Fra FO-GAAP til IFRS 2009 Bakkafrost blev som nævnt noteret på den Norske børs i 2010, og som led i denne proces gik Bakkafrost over til at rapportere efter IFRS fra IFRS kræver at når en virksomhed starter med IFRS standarden skal aflægge 2 årsregnskaber efter denne standard, og her fremkommer 2008 regnskabet efter IFRS også. Jeg har valgt at bruge IFRS tallene for 2008, frem for GAAP, for at mindske støjen så meget som muligt. Vedlagt er både GAAP og IFRS tal for 2008 for at kunne illustrere forskellen ved skiftet og dens påvirkning på nøgle tallene. Den store forskel på IRFS og GAAP er at IFRS er regel styret og GAAP er princip styret, dette gør at i opsættelse og rapportering af GAAP regnskaber kan bruge fordelingsnøgler til at dele, ellers udelige, omkostninger ud på produgt niveau. Ud over dette lægger IFRS sig op at markeds priser frem for kost. (investopedia, 2012) GAAP-IFRS Resultat opgørelsen Side 38 af 84

40 Resultat opgørelsen efter IFRS har foruden nogle flere mellem resultater samt nogle nye definitioner/poster. Som det kan ses på bilag 9 er forskelle i det analytiske resultat opgørelsen i forhold til definition af produktions, finansierings samt biologiske omkostninger. Produktionsomkostninger bliver efter IFRS opdelt i flere poster, dette fordi at under GAAP kunne både direkte og indirekte omkostninger føres til produktionen, men efter IFRS skal dette dels op i Purchesed goods samt Other operational expensis (Bakkafrost, 2009, s. 68) Andre produktionsomkostninger (Other operational expensis), får derfor en større del af omkostningerne over på sig da denne post efter den nye standard ikke har samme betydning. (de dele der ikke kunne spores) De finansielle omkostninger bliver efter IFRS delt ud på Net interest expenses Net currency effects samt Other financial expenses. Rente udgifter udgår. Under FO-GAAP var biomassen bogført til fuldkost pris, med alle omkostninger, her imellem også rente udgifter mv. dette tillader IFRS ikke, og deler denne post op i en kost, samt en markeds værdi reguleret del (fair value of biomasse). Regulering af markedsværdien af de biologiske aktiver, sker direkte på egenkapitalen samt resultat opgørelsen. (Bakkafrost, 2009, s. 68) Færdigprodukter har før IFRS været bogført til kontrakt pris minus 10 %, efter IFRS skal færdigvarer bogføres til den lavere værdi af fuldkost eller forventet salgsværdi minus sagsomkostninger. Hvis kostprisen overgår salgsprisen skal denne værdiforringelse føres på resultat opgørelsen. (Bakkafrost, 2009) Efter IFRS skal Bakkafrost også definere om de indgåede kontrakter er tabsgivende karakter og denne sondring var ikke under FO-GAAP. Ved denne post Onerous contracts, er defineret som salg af VAP kontrakter ved en given pris, hvor Bakkafrost er forpligtet til at sælge lakse produkter under produktionsomkostningsniveau. (Bakkafrost, 2009) Under IFRS måles konverterbare lån i to dele, et som lån, og et som en aktieoption. Bakkafrost havde frem til skiftet, bogført konverterbare lån til pålydende værdi, renterne har været udregnet i forhold til rente frie lån og bogført som finansielle indtægter, på resultat opgørelsen. Bakkafrost har i 4Q i 2009 konverteret lånet så det afspejler den pålydende værdi. Den bogførte værdi af aktieoptionen måles til dagsværdi og forfølgningen i værdien af den føres over resultat opgørelsen. Endvidere fremgår det at Associerede virksomheder resultat og andel i egenkapitalen er blevet rettet så de afspejler deres respektive andel i resultat. (Bakkafrost, 2009, s ) De ovenfor nævnte ændringer kan ses i den originale regnskab som er at finde i bilag Andre regler og ændringer i regnskabspraksis 1 jan 2010 blev følgende regler indført; IFRIC 15, omhandler aftaler omkring opførelse af bygninger samt regnskabsmæssig fortolkning af hvorvidt et givet projekt er omfattet som entreprise kontrakter eller omsætning. 23 For den fulde beskrivelse og overblik se Bakkafrost årsrapport 2009 s Side 39 af 84

41 IAS 27 (R) og IFRS 3 (R), disse to implementeres sammen, og er begge en opdatering af værende implementerede regelset, de nye opdaterede regler, præciserer nogle ting rundt omkring sammenlægningen processen, goodwill samt håndtering af minoritetsinteresser. IAS27 specificerer de krav der foreligger om at virksomheden skal definere tap i datterselskaber mv. på total indkomst basis. Disse implementeringer har ikke haft nogen regnskabsmæssig påvirkning af betydning på resultatet. I 2008 Skifter regnskabspraksis på Færøerne vedrørende håndtering af udbytter noteres, efter de gamle regler ville delegeret udbytte være flyttet fra egenkapitalen til kortfristet gæld, denne ændring giver et forkert billede fremadrettet og er derfor rettet for både Bakkafrost og Havsbrun se Næste afsnit. Alle regnskaberne som er blevet brug, er revideret og godkendt af myndighederne GAAP-FIRS Balance På ballansen skrifter nogle poster også ud som det forekommer på resultatopgørelsen, nedenfor er de vesenlige nævnt. Posten levende fisk udgår, og bliver erstattet af Biological assets. Før 2008 var denne post opgjort til kost, men efter 2008 består den af både kost, samt fair value adj del. Færdigvarer, foder samt råvarehjælpe midler, bliver lagt sammen under Inventory Product and service related debt, skriver til Other short-term interest bearing debt, dette er misvisende I forhold til dens indhold, og vil blive klassificeret som ikke rentebærende. Som nævnt i sidste afsnit har dedikeret vindeudbytte været klassificeret som gæld, dette er flyttet er rettet i perioden Generelt kan siges, at regnskaberne er præget af en virksomhed i stor udvikling, givet dette har jeg omskrevet nogle af navnene på posterne, da regnskabstallene skriver imellem Færøsk, Dansk og Engelsk givet de forskellige regnskaber. Givet dette har jeg valgt at præsentere posterne i dansk/ engelsk, hvor de har været Færøske, samt engelsk hvor de kun fremkommer i den form. I forhold til analyse brug er tallene ikke, men da der foreligger ikke andre muligheder har jeg valgt at bruge disse, resultaterne fra den analytiske resultatopgørelse og balance, samt ROIC analysen vies forskellen ved brug af de forskellige regnskaber, endvidere er der brug IFRS regnskaber hvor det er muligt Analytisk resultatopgørelse En virksomhed består af drift, finansiering samt investerings aktiviteter, for at kunne få et bedre overblik over hvad der driver virksomheden, samt skaber dens værdi deles resultatopgørelsen op i drift og finansiering til analyse formål. Dette gøres med identifikation af den primære drift for øje (Petersen & Plenborg, 2010, s. 95). Nedenfor vil de poster som er tvivlsomme blive gennemgået for både Bakkafrost og Havsbrun Bakkafrost: Side 40 af 84

42 Other operating income 24 Er per definition ikke fra deres primære drift område, da det ikke indgår som en del heraf og ville idealt været klassificeret som finansiering, men givet manglende oplysning om dens indeholdelse samt dens balance andel er den defineret som drift. Provision for onerous contracts Opstår når virksomheden sælger produkter på fast pris kontrakter, hvor salgsprisen er under den forventede produktions omkostningerne. Når kontrakten er indgået, omkostningsfries dette som en forpligtelse. Indtægterne fra disse kontrakter rapporteredes separat og er transitoriske af natur og fjernes derfor fra driften. Aquasision cost denne post opstår som en led i sammenlægningen og opkøbet af Havsbrun. Denne post relater sig ikke til primær drift, og dens transitoriske nature kan diskuteres. Jeg har valgt at fjerne denne post fra den primære drift. Listing cost denne post kommer af noteringen på Oslo børsen, denne post er transitorisk og fjernes derfor fra primær drift. Bad will fremkommer grundet en ændring i den forventede købssum af Havsbrun og den faktiske pris. Da køb af virksomheder normalt kun kan ske til markeds pris, er denne post transitorisk og fjernes fra den primære drift. Impairment biological assets er transitorisk af natur og fjernes derfor. Income from associates Denne andel har jeg taget med i drift, dette givet at mange af årene består dette af indtægter fra Salmon Protein, som har specialiseret sig i at tage imod lakse indvolde og uskadelige gøre fisk, som er smittet med ILA o.l. hvorvidt dette er inden for det primære område, kan diskuteres, men givet at de ellers selv skulle stå for denne del, har jeg valgt at tage det med under drift. Fair value adjustments on biological assets, fremkommer på baggrund af subjektive mål, som antal smolt sat ud, dødlighed, samt forventet vækst mv. dette antal bliver så sammenholdt med prisen på markedet, fratrukket transport og høst. Dette tal siger noget om hvad fiske er værd nu, men er fjernet fra driften da det ikke er realiserede tal, samt ikke fritaget fra driftmæssige risici så som sygdom, dødlighed mv. Endvidere er alle poster som ikke er transaktioner med ejerene først ind efter netto restant for at komme frem til totalt indkomsten i året som også kaldes clean surplus opgørelse (Sørensen, 2009, s. 158) Den reformulerede resultatopgørelse for Bakkafrost kan ses i bilag Havsbrun: I regnskabet hos Havsbrun fremkommer ikke direkte hvor deres afskrivninger forekommer og er derfor nødvending at komme ned på EBIT niveau, før afskrivninger kan tillægges via pengestrømsopgørelsen at komme til EBIDTA. Følgende poster er redigeret: 24 Er en samlet post fra andre drift indtægter i , som skifter navn i 2008 til other income jeg har kaldet dem under samme navn i opførelsen Side 41 af 84

43 Other operating revenues og Other operating expenses kan indeholde poster som ikke relateret til den primære drift, men da det ikke fremkommer hvad disse poster indeholder eller deres hører hjemme på balancen er de klassificeret som drift. Revenues from associates Det fremkommer af Finanncial Statment Analysis, at hvis indtægter fra associerede virksomheder skal klassificeres som drift, skal indtægterne været indenfor virksomhedens primære forretningsområde. (Petersen & Plenborg, 2010, s. 103). I Havsbrun tilfælde består det af 2 virksomheder A/S Hanstholms Fiskemæl Fabrik, samt P/F Keldan. Begge virksomheder har noget med virksomhedes primære drift at gøre, nemlig udvidelsen af fiskemæl og råvare til denne proces. Det kan diskuteres om disse efter sammenlægningen med Bakkafrost stadig er indenfor den primære drift. Givet at disse to virksomheder bidrager til foder produktionen som er et led i det endelige mål, nemlig laks, er de taget med som del af driften. Opskrivning af værdipapirer, sætter sin mærke på regnskabet i 2010 hvor deres andel i Bakkafrost bliver opskriveret til dagsværdi. Denne del er fjernet fra den primære drift givet dens transitoriske natur. R&D omkostninger skulle efter rigtigt været amortiseret for at holde matchning princippet, men givet den lille størrelse, samt uvisse omkring dens relation til indtjeningen i en givet periode, har jeg taget dem med i den primære drift Skat For at kunne udregne den driftmæssige resultat af EBIT, NOPAD, skal skatten findes. Her har vi flere muligheder. Virksomhedsskatten på Færøerne er 18 %, men for opdrætsindustrien er der pålagt en ekstra skat på 2,5 % fra 2011, dette gør at selve opdræts delen af Bakkafrost skal betale 20,5 % af deres resultat, men hvor foder, slagtning og VAP stadig kun betaler 18 % af deres aktiviteter. Udover dette er der også muligt at bruge den betalte skat som grundlag, men denne kan varier meget givet investeringer og specifikke skatte forhold. Jeg har derfor valgt at for perioden at bruge den færøske marginale skat på 18 % samt for 2011 at bruge 20,5 % som er virksomhedsskatten plus opdræts specifikke skat. Dette fanger ikke den reelle skattesats, men må anses for at være en god proxy (vedrørende forkastet se afsnit 6.2 Fremskrivning af resultatopgørelsen på side 66.) 5.3. Analytisk balancen Ideen med at opstille balancen til analyseforhold er at finde investeret kapital. Dette gøres ved at holde en konsekvent linje fra analytiske resultat opgørelse, således at poster der defineres som tilhørende drift også klassificeres som drift i balancen. (Petersen & Plenborg, 2010, s ) For at mindske sandsynligheden for fejl har jeg opstille investeret kapital både for aktiv og passiv siden. Følgende poster er diskuterbare om tilhørende finansiering samt drift Bakkafrost Investeringer i associerede virksomheder er taget med i investeret kapital da de er definerede tilhørende driften og inkluderede i NOPAT. Det vil sige at investeringerne er klassificeret som langsigtede strategiske investeringer. Side 42 af 84

44 Cash and cash equivilant skulle idealt været delt op i en drift del og en overskudende del, men givet manglende indgående kendskab til industrien har jeg defineret det hele som overskudende likviditet. Net currency effect tilhører både den finansielle samt drift dele af virksomheden, det fremkommer ikke af regnskaberne hvor stor del de respektive dele har, og har jeg derfor klassificeret det hele som tilhørende finansiering. Minoritetsinteresser fremkommer i regnskabet for 2011 hos Bakkafrost efter opkøbet af Havsbrun, ved udgangen af 2011 har Bakkafrost ikke endnu fået køb den resterende del af Faroe Farming. Denne post er klassificeret som en del af egenkapitalen. Udskudt skat er i investeret kapital blevet defineret som EK ækvivalent og derfor fjernet fra Investeret kapital (Koller, Goedhart, & Wessels, 2010, s. 539) Havsbrun Investeringer i associerede virksomheder er lige som hos Bakkafrost en del af den primære drift og derfor taget med i investeret kapital. Cash and cash equivilant, skulle også i Havsbrun, være delt op i en drift del og en overskudende del, men uden at vide givet manglende indgående kendskab til industrien tommelfingre regler om denne fordeling har jeg defineret det hele som overskudende likviditet. Minoritetsinteresser opstår når virksomheden har en ejerandel i en anden virksomhed der ikke er ejet hundrede procent. Denne er blevet klassificeret som del af egenkapitalen men stadig i en separat post. De originale og omformulerende regnskaber for Bakkafrost og Havsbrun kan findes i Bilag 9 og Sammenlægning af virksomhederne Som det fremkommer i afsnit Historie på side 14, så har Bakkafrost været involveret i to opkøb/sammenlægningen i den sidste 3 år. Dette gør at kun at se på regnskaberne fra Bakkafrost vil give et forkert billede at vurdere virksomheden på. Ideelt ville 5 år med regnskaber fra både Vestlax samt Havsbrun været at foretrække. Nedenfor vil valget af regnskabs tal blive gennemgået Vestlax Vestlax Holding er opdrættet i 2008 af investorer der havde både aktier i Bakkafrost samt P/F Vestlax (Bakkafrost, 2009, s. 67). Det fremkommer af regnskabet for Vestlax Holding 2008 at formålet med at danne virksomheden er at opkøbe alle aktierne i P/F Vestlax samt deres datterselskaber (Vestlax, 2008, s. 3) og er dette hvorfor der ikke er noget aktivitet i virksomheden i Allerede i 2009 er der allerede en aftale om at lægge sammen med Bakkafrost og Vestlax sammen pr 1 Jan 2010, dette fremkommer i Bakkafrost regnskabet 2009 hvor de i præsenterer, i overstemmes med norsk lovgivning, en proforma resultat opgørelse som de to virksomheder var lagt sammen i Givet at det ikke har været muligt at finde regnskaberne for P/F Vestlax men kun Vestlax Holding, er det ikke muligt at komme længere tilbage. I prospektet af Bakkafrost fremkommer der en mere præcis sammenlægning af virksomhederne for 2009, som jeg har valgt at bruge, sammenlægningen af regnskaberne fra 2009 er at finde i Bilag 11 Side 43 af 84

45 Havsbrun Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bakkafrost For Havsbrun er tallene fra tilgængelige i FA-GAAP. Bakkafrost og Havsbrun blev regnskabsmæssigt sammenlagt den 1. juli i 2011, som gør at det rapporterede regnskabs tal for 2011 ikke er retvisende for hele 2011 givet forbrugt foder mv. Det fremkommer der i mod i 2011 regnskabet på side 75 (Bakkafrost, 2012, s. 75) en resultat opgørelse, som om handelen var sket pr 1. jan denne vil blive brugt for året I et notat ( Information Memorandum ), der ligger på Bakkafrost hjemmeside, fremkommer der regnskabstal for hvordan deres regnskaber ville se ud hvis Bakkafrost og Havsbrun havde lagt sammen fra 1 Jan (P/F Bakkafrost, 2011) Givet at disse tal er lavet om til IFRS, er det alt andet lige mere lige Bakkafrost og derfor vil disse tal blive brug som grundlag i for perioden vil jeg bruge Havsbrun regnskaber som er i FO-GAAP til grundlag Sammenlægning af regnskaber Når regnskaber lægges sammen har dette til formål at fjerne de dobbelte poste, som fremkommer af handel med hinanden, nedenfor er en gennemgang af hvad for poster der er blevet fjeret og rettet for at danne et nydt regnskab. Det fremkommer af prospektet til Bakkafrost side 114, en liste over transaktioner imellem Bakkafrost og dens ejere i perioden og herunder også Havsbrun der på dette tidpunkt ejede i Bakkafrost. år Revenue kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Fiskefoder omk. kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Omk. I procent af omsætning 32,50% 41,69% 40,67% 25,31% 33,55% 22,96% Salg af transport af fiskefoder kr. 1,00 kr. 1,00 kr. 2,30 kr. 2,30 kr. - kr. - Kreditor udestående kr ,24 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - Kreditor udestående som procent af fiske forder omk. -14,62% -15,57% -18,36% -9,93% 0,00% 0,00% Figur 17 Egen tilvirkning - på baggrund af tal fra (Bakkafrost, 2012) (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki, 2010) Tabellen ovenfor er lavet med udgangspunkt i de oplysninger der fremkommer af prospektet og tal fra både Bakkafrost og Havsbrun og danner grundlaget for det sammenlagde regnskabstal hos Havsbrun og Bakkafrost. Transaktionerne der her er tale om, er salg af foder, salg af transport og kreditor og debitor ballancer. Salget af transport fremkommer givet at Bakkafrost kører foder for Havsbrun. Tallene som fremkommer af prospektet er for perioden og de andre tal er kommet fra Havsbrun og Bakkafrost regnskaber. Tallene for 2006 er ikke tilgængelige og har jeg her været nød til at tage nogle antagelser. Jeg har valt at bruge et vejet gennemsnit for at beregne både foder omkostningen og kreditor og debitor ballansen. For foder omkostningerne har jeg brugt et vejet gennemsnit i forhold til samlede indtægter for perioden 2007 til , dette giver en samlede foder omkostning i 2006 på ,00 mdkk. Kreditor balancen er udregnet på baggrund af et vejet gennemsnit af forholdet imellem kreditorbalancen og foder omkostningerne i perioden , som i dette tilfælde er 14,62 % af de samlede foder omkostninger, dette bliver til -9,435,24 mdkk. Transport indtægterne for transport af fiskefoderet har jeg antaget at være 1 mdkk. 25 For årene 2009 er opgivet uden Vestlax, derfor er indtægterne for 2009 også kun for Bakkafrost. I 2010 er tallene taget fra memorandum, (P/F Bakkafrost, 2011)hvor det er kun Bakkafrost indtægter og foder omkostninger. I 2011 fremkommer foder omkostningerne fra deres segmenterede regnskaber Side 44 af 84

46 Givet det strategiske forhold i mellem Bakkafrost og Havsbrun har begge interesser i hinanden. Dette har også med sig at virksomhederne har købt aktier i hinandens virksomheder, Havsbrun Ejede 20,4 % af andelen i Vestlax og 15,79 % i Bakkafrost frem til 2010, hvorefter Havsbrun ejede 16,70 % af denne nye Bakkafrost fra 2009 (Kappingarráðið, 2009, s. 3-4). Selv om dette, fremgår det også at Bakkafrost ejer andele i både Vestlax og Havsbrun, men givet de meget tynde grundlag for disse tal, kan jeg ikke med rimelig sikkerhed sige om disse ejerforhold har ændret igennem tiden, jeg har derfor valgt, ikke at rette for disse under indtægter fra assisterede virksomheder for perioden og vidende at dette kan give udslag i indtægter fra assisterende virksomheder som indgår i EBIT og kan ikke udelukke at det også er at finde i investeret kapital. Bakkafrost har som ovenforstående skiftet til IFRS i 2009 skiftet over til IFRS i tråd med deres palaner om at blive noteret på den norske børs, dette gør at tallene er opgjort efter en ny måde og vil derfor i årene 2006 og 2007 blive præsenteret i FO-GAAP samt fra blive præsenteret i IFRS, dette for at få så meget ensartet data som muligt. Regnskabs overblik År Bakkafrost FO-GAAP FO-GAAP IFRS IFRS IFRS IFRS* Havsbrun FO-GAAP FO-GAAP FO-GAAP FO-GAAP IFRS Vestlax N/A N/A N/A IFRS Bakkafrost Adj. FO-GAAP FO-GAAP IFRS/FO-GAAP IFRS/FO-GAAP IFRS IFRS Tabel 1 Egen tilvirkning I tabellen 1 ovenfor, ses hvordan regnskabernes fordeling ser ud, jeg har valgt at inkludere Bakkafrost 2008 regnskaber som både IFRS og FO-GAAP, for at vise den forskel der forkammer ved skiftet. Som det også fremgår af tallene ovenfor, er der kun 2 år hvor alle tal er opgivet i IFRS sandard. Når der skal udarbejdes en analyse, står analytikeren ofte med valget imellem at vælge imellem konsistente regnskabspraksis og tal, i mod at vælge en hel virksomheds forretnings cyklus. Givet den meget begrænsede mængde af tilgængelig data i ren IFRS for og disse skal ligge til grund for den fremtidige budgettering har jeg i stedet valgt at lægge mig efter en hel cyklus og kunne sige noget om den store helhed Regnskabs analyse af Bakkafrost segmenter Jeg vil her gennem at gå Bakkafrost segmenter, men givet at der ikke fremkommer fuldkommen information, er denne analyse i forskellige tidsrum og i forskellige dele. Havsbrun består af både foder og opdræt, men denne opdeling fremkommer ikke klar, men set i relation til budgetteringen senere, er det særlig fodrer segmentet der er interessant hos dem. Deres foder afdeling vil blive underlagt samme regime som værende opdræt hos Bakkafrost og derfor må det kunne antages at ville have de samme forhold som værende produktion. Bakkafrost rapporterer første gang deres segmenter separat i 2008, frem til dette tidspunkt er der ikke separation imellem VAP og Opdræt givet den gamle rapporterings måde. De produktions tal som fremkommer for opdræt i mængde, er ikke rapporteret som Vest og Nord i 2009, men kun som en samlet enhed. Udover dette er tallene der fremkommer i årsregnskabet i 2009 ikke defineret som Bakkafrost nord og vest, men heller som om virksomhederne var lagt sammen. For årene 2006 og 2007 kan der i dette tilfælde ikke analyseres nærmere på de enketele segmenter givet at tallene ikke er til stede. Side 45 af 84

47 Opdræt Bakkafrost opgjort i hovedtræk og pr kg GW. Tal i 1000 År med Vestlax =Samlet indtjening kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 -Produktionsomkostninger til foder kr ,00 kr ,00 kr. - kr ,00 kr ,00 -Produktionsomkostninger til andet kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 =Produktionsomkostninger samlet kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 = Adj. EBITDA kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 -Afskrivninger og amortiseringer kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 = Adj. EBIT kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Andre ikke drift relaterede omkostninger kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Indtægter fra associerede virksomheder kr. 238,00 kr. 312,00 kr. 359,00 kr. 496,00 kr. 127,00 =EBIT kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Opgjort efter Pr KG GW Tons høstet i GW =Gennemsnitlig Indtjening PR. KG GW kr. 24,08 kr. 25,69 kr. 26,52 kr. 35,69 kr. 27,06 -Produktionsomkostninger til foder PR. KG GW kr. -11,90 kr. -7,95 kr. - kr. -12,62 kr. -9,87 -Produktionsomkostninger til andet PR. KG GW kr. -5,82 kr. -10,13 kr. - kr. -8,05 kr. -10,11 =Produktionsomkostninger samlet PR. KG GW kr. -17,71 kr. -18,08 kr. -20,06 kr. -20,67 kr. -19,98 =EBIDTA Pr. KG GW kr. 6,37 kr. 7,61 kr. 6,46 kr. 15,01 kr. 7,08 -Afskrivninger og amortiseringer kr. -1,23 kr. -0,90 kr. -0,57 kr. -1,76 kr. -1,52 =EBIT Adj. Pr. KG GW. kr. 5,14 kr. 6,72 kr. 5,90 kr. 13,25 kr. 5,55 Andre ikke drift relaterede omkostninger PR. KG GW kr. -0,61 kr. 1,77 kr. 1,12 kr. 3,41 kr. 1,90 Indtægter fra associerede virksomheder PR. KG GW kr. 0,02 kr. 0,02 kr. 0,01 kr. 0,02 kr. 0,00 =EBIT PR. KG GW kr. 4,55 kr. 8,51 kr. 7,03 kr. 16,68 kr. 7,46 Tabel 2 Engen tilvirkning fra (Bakkafrost, 2009) (Bakkafrost, 2010) (Bakkafrost, 2012), (P/F Bakkafrost, 2011), samt kvartals rapporteringer af produktion som grundlag for den producerede mængder. Ovenstående gennemgang er baseret på den analytiske opstilling, det vil sige at der er rettet for ikke drift relaterede poster for at komme frem til Adj. EBIT og EBITDA, det skal også nævnes at selv om jeg i den samlede vurdering har inkluderet indtægter fra assisterede virksomheder er de ikke taget med i denne del, da det ikke fremgår klart hvad disse indtægter og omkostninger stammer fra. Det fremgår af tabellen ovenfor at omsætningen i opdræts segmentet er vokset markant i takt med at den producerede mængde er voksen. Dette vækst i mængde, kommer fra øget produktivitet og bedre udnyttelse af de områder de har, samt fra sammenlægges med Vestlax og opkøbet af Havsbrun. Selv om det samlede omkostningsniveau har været nogen lunde stabilt omkring DKK pr kg GW. Men dette højere niveau i 2009 og 2010 kan tænkes at være skyd i den dårligere produktion i Vest. Omkostningerne til produktionen ser ikke ud til at være i et stabilt niveau, men skifter fra år til år. Adj. EBIT ligger i den observerede periode på omkring 5,5 6,5 DKK pr kilo, hvis man ser bort fra 2010 hvor indtjeningen var kendetegnet med meget høje priser. Taget i betrækning at der er tale om en meget gunstig periode med relative høje priser, givet det lave udbud som omtalt i afsnit Udbud og efterspørgsel på side 10, må det formodes at det historiske niveau ligger noget lavere omkring 3,5 4,5 DKK. Hvis vi ser på tallene med Vestlax inkluderet for 2009, kan vi se at den opnåede pris pr kg, er højere end hos Bakkafrost, mens slut resultat stadig bliver et dårligere både Adj. EBIT og EBITDA, skyldes højere produktions omkostninger, i dette tilfælde fremgår ikke hvad dette inkluderer, men det kan tænkes at højere dødstal samt mindre størrelse af ørreden spiller ind på en højere omkostning pr kilo. Side 46 af 84

48 VAP Bakkafrost opgjort i hovedtræk og pr kg GW. Tal i 1000 År '=Samlet indtjening kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 -Produktionsomkostninger kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 -Produktionsomkostninger (interne) kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 =Produktionsomkostninger samlet kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 = Adj. EBITDA kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 -Afskrivninger og amortiseringer kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 = Adj. EBIT kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Andre ikke drift relaterede omkostninger kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 Indtægter fra associerede virksomheder kr. -349,00 kr. 28,00 kr. 16,00 kr. -8,00 =EBIT kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Opgjort efter Pr KG GW Tons GW brugt i VAP =Gennemsnit revenue Pr. KG GW kr. 28,89 kr. 32,68 kr. 36,67 kr. 39,88 -Produktionsomkostningers Pr. KG GW kr. -6,46 kr. -6,75 kr. -6,52 kr. -7,38 -Produktionsomkostninger (interne) Pr. KG GW kr. -21,21 kr. -22,78 kr. -32,91 kr. -26,66 -Produktionsomkostninger samlet Pr. KG GW kr. -27,67 kr. -29,53 kr. -39,43 kr. -34,04 =EBIDTA PR. KG GW kr. 1,22 kr. 3,15 kr. -2,76 kr. 5,84 -Afskrivninger og amortiseringer Pr. KG GW kr. -0,43 kr. -0,35 kr. -0,32 kr. -0,38 =EBIT PR. KG GW. kr. 0,79 kr. 2,81 kr. -3,08 kr. 5,46 Andre ikke drift relaterede omkostninger Pr. KG GW kr. - kr. - kr. -0,42 kr. 0,21 -Indtægter fra associerede virksomheder PR. KG GW kr. -0,04 kr. 0,00 kr. 0,00 kr. -0,00 =EBIT PR. KG GW kr. 0,75 kr. 2,81 kr. -3,50 kr. 5,67 Tabel 3 VAP For Bakkafrost - Egen tilvirkning, med tal fra (Bakkafrost, 2009) (Bakkafrost, 2010) (Bakkafrost, 2012) VAP produktionen hos Bakkafrost har flere fordele med sig, igennem har den givet et gennemsnit afkast 1,8 DKK pr kg på EBIDTA niveau, som er brugt i VAP, selv om der er tale om store udsving i niveauet. De store udsving i indtjeningen kommer sig af de store udsving i selve lakseprisen, som fremgår af Figur 5 på side 13. set i forhold til dette, er indtjeningen baseret på forward priser, som er dannet på baggrund af fremtidige forventninger på hel og halvårs bais, indtjening kunne antages fremadrettet at være mere stabil, givet at der i perioden både er store opture og nedture, givet forholdene på markedet. Disse store udsving i prisen får VAP segmentet til at gå i minus i Produktionsomkostningerne pr kilo har været relativt stabile i den observerede periode og har ligget imellem 6,50 og 7 kr. pr KG GW. VAP segmentet køber den producerede laks fra sig selv, til spotpris i en given periode, til at dække sine ordre, som er aftalt på forhånd baseret på forwardkontrakter fra aktionshuse som fishpool.eu 26 plus en margin. (Jacobsen, 2011), Det vil sige at VAP produktionen gennemsnit er indtjeningsforøgende, men udover dette tjenere den også som indtægtsstabiliserende og derigennem mindsker likviditets kravene. Denne må kunne formodes at have en besparende effekt på de samlede finansielle omkostninger på koncern niveau og uden at kunne sætte kroner og ører på. Den tredje del består af foder segmentet, som Bakkafrost erhvervede med købte af Havsbrun. Jeg har valgt at se nærmere på de to dele som indgår i Havsbrun, Da tallene for Havsbrun ikke er opgivet hver for sig i regnskaberne for Bakkafrost, i forhold til 2010 som helhed, og indgår i 2011 opdelt fra juni 2011, dette gør at disse ikke forklarer den underliggende drift. Derfor bliver grundlaget for denne del taget fra Havsbrun gamle regnskaber fra For den fulde omskrivelse regnskabsoverblik se bilag Fishpool er en derivativs marked med fisk og skalddyr på globalt plan. Side 47 af 84

49 Foder(feet) for Havsbrun opgjort i hovedtræk og pr kg GW. I FO-GAAP År Nettosøla/Net revenues kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Operating expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 EBITDA kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Added Deprecation and armotisation (cashflow statment) kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 EBIT kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Skattur/tax kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Tax sheald effekt (18%) kr ,20 kr ,70 kr. -473,58 kr ,50 kr ,56 NOPAT kr ,80 kr ,30 kr ,42 kr ,50 kr ,56 Groupe profits after tax kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Opgjort efter Pr. Ton Foder Havsbrun Foder produktion i KG Revenue Pr. KG Foder kr. 12,01 kr. 11,61 kr. 9,43 kr. 7,23 kr. 9,57 Operation expensis Pr. KG Foder kr. -10,57 kr. -10,35 kr. -8,25 kr. -6,49 kr. -7,26 EBITDA Pr. KG Foder kr. 1,88 kr. 1,61 kr. 1,57 kr. 1,06 kr. 2,70 Afskrivninger Pr. KG Foder kr. 0,44 kr. 0,35 kr. 0,39 kr. 0,32 kr. 0,40 EBIT Pr. KG Foder kr. 1,44 kr. 1,26 kr. 1,18 kr. 0,74 kr. 2,31 Profits after tax Pr. KG Foder kr. 1,14 kr. 0,96 kr. 0,94 kr. 0,72 kr. 6,32 Tabel 4- Egen tilvirkning, med tal fra (Havsbrun, 2006) (Havsbrun, 2007) (Havsbrun, 2008) Samt produktions tal fra notat på virksomhedens hjemme side (Havsbrun) Som det kan ses i tallene ovenfor, har der været en nedadgående i både indtjeningen og omkostningerne pr tons foder der produceret, givet at omsætningen også omfatter salg af mæl og olie separat, er disse tal ikke retvisende for kun foder, men givet at fiske foder er den primære aktivitet, fiske mæl og olie er solgt fra som overskyndende del, må det kunne antages at denne sammenlagde fordelingsnøgle på foder produceret må være den mest retvisende for både niveau og omkostning. I perioden har Havsbrun haft et gennemsnitsligt overskud på 1,39 DKK i EBIT Pr. KG fiskefoder de har produceret, og på bundlinjen efter skat omkring 1 DKK (justeret for omskrivelse af aktierne i Bakkafrost 2010) Taget i betrækning at producere 1 kg laks i rund vægt bruger ca. 1,1 kg af foder (Food factor), vil 1 kg af GW bruge (ca 90% af vægen) vil det sige at Bakkafrost har ved købet af Havsbrun forbedres deres bundline på opdræts industrien med 1 1,4 DKK pr KG laks GW, dette er en forbedring på omkring 20% taget i betrækning af analysen ovenover. Udover dette har Bakkafrost også sikret sig en indtjening på det samme for al laks produceret på Færøerne, som jeg vil komme tilbage til i fremskrivning af budgetterne Peergruppe analysen De virksomheder som jeg nedenfor vil analysere, og har udvalgt til at være med i Bakkafrost peer gruppe, har forskellige virksomhedsspecifik risiko. Dette kommer fra at virksomhederne har forskellige forretnings modeller, både i form af geografisk diversifikation, men også hvordan de er sammen. Bakkafrost og Cermaq har det til fælles at de er de eneste der har både opdræt og fiskefoder produktion, men Cermaq har ikke VAP produktion, udover dette kommer over halvdelen af deres indtægter fra fiskefoder. Bakkafrost, Marine Harvest og Geirs Seafood har derimod deres egen VAP produktion som er med til at øge om og stabilisere indtægterne. Flere af de andre virksomheder har dedikerede salgsorganisationer, som udover at sælge deres egne varer, også køber og sælger varer for andre mindre opdrætsproducenter, som ikke har den samme salgsnetværk og etableret slagskanaler. Dette gør at disse virksomheder kan øge deres indtægter, uden at Side 48 af 84

50 skulle have den samme investerede kapital. Givet disse faktorer, er udregnede mål som set i lyset af disse sammenhænge er virksomhederne ikke direkte sammenlignelige i mål som ROIC. For at kunne regne ROIC for Bakkafrost, er regnskaberne hos konkurrenterne også gennemgået og omskrevet til analyse formål, dette vil sige at alt som ikke er drift relateret eller transitorisk af natur er fjernet fra regnskaberne. Virksomhederne oplyser alle på totalt indkomst niveau, og disse poster har jeg ikke taget med da jeg har antaget at de tilhører finansieringen. Disse regnskaber kan findes i bilag For Bakkafrost har jeg medtaget både Bakkafrost uden Havsbrun i årene og med. De analytiske regnskaber er at finde i bilag Udtryk for ROIC og dens bestand dele ROIC er et udtryk for hvor effektiv en virksomhed er at generere overskud på deres investerede kapital, men selv om dette stærke udtryk og har mange gode egenskaber, har den også dens mangler. ROIC er normalt udtrykket som; ROIC = NOPLAT Investret kapital Dette udtryk siger ikke så meget om hvordan dette overskud er genereret, til dette formål kan udtrykket opdeles i mangle forskellige niveauer, men givet at der er tale om virksomheder med forskellige skatte forhold, har jeg valgt at dele denne analyse af ROIC op i følgende 3 dele. (Koller, Goedhart, & Wessels, 2010, s. 167) 27 ROIC = (1 Skattesats) EBIT Revenues Revenues Investret kapital Dette udtryk deler ROIC op i 3 dele, en skatte forholds del, en operations del (EBIT/Revenues) og en udnyttelse af kapitalapparat i form af (revenes/investeret kapital). Der tales normalt om ROIC før og efter skat, og vil en komparativ analyse med virksomheder med forskellige skatte satse normalt være på efter skat basis, som det ses ovenfor vil denne formel tage højde for denne effekt. Udover dette giver denne tredeling af ROIC også et klarere billede af hvor værdien bliver skabt. I forhold til Investeret kapital, har jeg også opdelt den i en med og uden immaterielle aktiver, dette da jeg gerne vil analysere virksomhedens primære drift, og ikke virksomhedernes evne til at købe virksomheder og licenser, selv om dette er et bedre udtryk til det samlede drifts billede. Givet at balance tal er et statisk billede, som ikke udtrykker de samlede ændringerne igennem året men kun et øjebliksbillede, har jeg valgt at bruge gennemsnits tal for den investerede kapital. ROIC bestanddele kan videre ud grenes, men givet omfanget af dette speciale vil det ikke blive lavet her Valg af peer-gruppe Når man skal vælge en peer gruppe til Bakkafrost er der flere forhold der skal være i orden, og da disse kommer til at danne det relative grundlag for den regnskabsmæssige del af evalueringen af Bakkafrost, har det stor betydning hvad for regnskabs forhold der ser nærmere på. Udvalget af producenter i verden er stort, 27 Den formel som fremgår af bogen, bruger EBITA i stedet for EBIT, dette er givet deres tilgang til verdiansættelsen og fremskrivning. Jeg har valgt at bruge EBIT i stedet. Side 49 af 84

51 der er både internationale og lokale områder. For at minkes om mulige støjkilder til analyse delen har jeg valgt at tage udgangspunkt i andre virksomheder som også er noteret på den norske børs, disse virksomheder aflægger også regnskab efter IFRS og der igennem skal leve op til de samme regelsæt. Givet at Bakkafrost består af flere segmenter, er der ingen der har præcis det samme sætning af aktiver, som Bakkafrost, nogle kommer tæt på. Udover den sammensætning af aktier, er der mange af de valgte virksomheder på forskellige markeder og områder. Nedenfor ses en overblik over disse. Marine Harvest er verdens største lakse opdræts producent og har produktion i Norge, Chile, Canada, Færøerne, Irlands og Skotland. Udover produktion har Marine harvet også en vel etableret salgs kanaler og sælger for andre producenter samt et stor VAP produktion som er hovedsagelig består af røget laks. Marine Harvest høstede tons renset vegt i Cermaq er en af værdiens største producenter af fiskefoder og lakse og ørred opdrættere, i forhold til mange af de andre virksomheder, har Cermaq største delen af deres indtægt fra fiskefoder. I 2011 høstede Cermaq tons renset vægt. Virksomheden er lokaliseret i Norge, Chile, Canada og Skotland. Salmar som selv er udelukkende producerer i Norge, er en af industriens mest effektive, udover dette ejer de også 25,21 % af andelen i Bakkafrost og 50 % i virksomheder der har aktiviteter i Canada. SalMar har 81 licenser i Norge fordel på de 3 områder (Salmar, 2012) og producerede i 2011, tons renset vægt, fordelt på deres opdræts lokalisationer i Norge (Salmar, 2012, s. 6) udover dette har de også en joint venture sammen med Lerøy i Skotland. Lerøy er verdens næst største producent af laks og ørred. Største delen af deres produktion er lokaliseret i Norge, men igennem joint ventures, sammen med Salmar har de også aktiviteter i Skotland. Lerøy havde i tons renset vægt. Lerøy sælger udover laks også andre fisk og skaldyr, men i et mindre omfang. Side 50 af 84

52 NOK Operating revenues in 1000 NOK, for 2011 Marine Harvest Cermeq Lerøy Salmar Bakkfrost Operating revenues Figur 18 Egen tilvirkning - Omsætning hos Bakkafrost og peers for 2011 (Cermaq, 2012) (Bakkafrost, 2012) (Salmar, 2012) (Marine Harvest, 2012) 28 Bakkafrost er i forhold til sine peergruppe en meget lille spiller, dette står klart med et nærmere kik på ovenstående graf og med en samlet produktion på TGW i 2011, høstede Marine Harvest, med deres TGW, næsten 10 gange så meget som Bakkafrost. Cermaq har en større del af deres del af deres omsætning fra fiskefoder, men givet at det er den eneste anden producent med egen fiskefoder produktion er den taget med ROIC analysen ROIC-analysen har til formål at klarlægge Bakkafrost konkurrenceevne samt dens evne til at generere dette overskud, derfor vil ROIC blive udregnet både med og uden skat, samt delt op i en drift effektivitet og en evne til at generere overskud på den investeret kapital. 28 Bakkafrost tal er omregnet fra DKK til NOK, på den publicerede dag, som fremgår af børsen denne dag var DKK/NOK prisen, med tal fra (National banken, 2012) til ( NOK) Side 51 af 84

53 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ROIC efter skat, for bakkafrost og peergroupe i perioden Bakkafrost IFRS Bakkafrost med Havsbrún Marine Harvest Salmar Lerøy Cermaq Grieg seafood Figur 19 Egen tilvirkning på baggrund af de reformulerede regnskaber i Bilag 8-18 Pergruppe: Som det kan ses af grafen ovenover, er det klart at alle virksomheder følger den samme trend, igennem den analyserende periode, som det fremgår, har indtjeningen været på det laveste niveau i 2008 efter noget højere indtjening i 2007, til siden at vokser frem til 2010 hvor indtjeningen igen falder, dette stemmer overens med perioden med højere priser, givet Chiles fald i produktion, samt deres tilbagetogt hvor priserne i 2011 har nået nye bunde. Med meget skiftende indtjening har virksomhederne mere eller mindre holdt niveau, virksomhedernes ROIC har i gennemsnit ændret sig med 21 % i den observerende periode, se bilag 20. Givet lavpunktet i 2008 og taget højde for WACC, er der nogle der har destrueret værdi i perioden. Bakkafrost: Bakkafrost er repræsenteret med to linjer i grafen, både selvstendig samt som sammenlagt virksomhed, udover dette er regnskabsskiftet i 2008 taget med det vil sige, at det første 2008 er FO-GAAP og den andet er IFRS. Som vi kan se er Bakkafrost en af de bedste i sin gruppe, kun i perioder overgået af SalMar, som desuden ejer i Bakkafrost. Bakkafrost relative lave ROIC i 2007, kan skyldes at de ikke er kommet sig helt efter det store udbrud af ILA som omtalt før i opgaven. Bakkafrost har foruden i denne periode også blevet sammenlagt med Vestlax hvis produktion ikke har haft samme standard som den gamle del i Bakkafrost. Bakkafrost og Salmar out proforme de andre producenter i perioden. Bakkafrost havde i 2008 når markedet var på det laveste en ROIC på henholdsvis omkring % alt efter om du ser på Bakkafrost med eller uden Havsbrun og opgjort efter IFRS eller FO-GAAP. Side 52 af 84

54 For at kunne komme nærmere denne værdiskabelse vil der nedenfor blive gennemgået de enkelte dele af ROIC for at komme nærmere på værdiskabelsen. Driftsmarginen er et udtryk for hvor meget af indtægterne er tilbage når driftsudgifterne er trukket fra og er samtidig et udtryk for hvor god virksomheden er at skabe værdi på deres primære aktivitet. 40% 30% 20% 10% 0% EBIT/Omsætning for bakkafrost og pear gruppe, i perioden Bakkafrost Bakkafrost med Havsbrún Marine Harvest Salmar Lerøy Cermaq Grieg seafood Figur 20 Egen tilvirkning på baggrund af tal fra bilag 20 eergruppe: Som det kan ses følger dette de samme forhold som det samlede billede, men her bliver det også klart at både Salmar og Bakkafrost er out proformer de andre virksomheder på deres primære drift. Alle virksomheder følger også her pris trenden, men ved skiftende effektivitet. I 2010 ses at Grieg er kommet fra næsten 2 % i 2008 til 26 % i Her er også vært at nævne at Cermaq og Marine Harvest sammen med Bakkafrost, har et relativt lavere fald i EBIT marginen i 2011, selv om denne enkelte opbservation ikke kan konkludere noget, kan det tænkes at skyldes virksomhedernes lang tids kontrakter på VAP, samt salg af fiske foder som ikke er påvirket af prisen af laks, som hvert på sin måde har indtægt stabiliserende effekter med sig. Bakkafrost: Bakkafrost har i denne periode også out proformet deres konkurrenter, kun overgået af Salmar i perioden , hvor siden virksomheden overtager føringen og samt ser ud at klare sig bedre i faldet i 2011, dette kan skyldes at Bakkafrost får indtjening fra både deres VAP samt salg og marginen fra fiskefoder salget. Det 3 led i denne ROIC analyse, er omsætning over investeret kapital, dette er et udtryk for hvor effektive virksomhederne er at generere indtjening på den investerede kapital. 3,00 2,00 1,00 0,00 Omsætning/Investeret kapital for bakkafrost og peer gruppen 2007 Bakkafrost Bakkafrost med Havsbrún Marine Harvest Salmar Lerøy Cermaq Grieg seafood Pergruppen: I dette nøgletal kan vi se at virksomhederne for uden Bakkafrost holder et relativt niveau i forhold til hinanden, samt at der er meget stor spredning i hvor stor omsætningen er i forhold til den investerede kapital. Den laveste gennemsnit udnyttelse af dens kapital, er Grieg Seafood, som ligger på et Figur 21 Egen tilvirkning på baggrund af tal fra bilag 20 Side 53 af 84

55 gennemsnit på 0,85, dette vil sige at virksomheden generer i perioden mindre en 1:1 omsætning i forhold til dens investerede kapital. I dette tilfælde er det Lerøy og Cermaq som performer bedst med henholdsvis 1,88 og 1,66. De højere omsætninger på den investerede kapital, kan tænkes at være grundet i produktionens tid, hvor store fisk skal have længere tid om at være klar til høst. Bakkafrost har med deres meget lave temperaturer samt strikte lovmæssige krav, samt knappe resurser en meget lang produktionstid. Bakkafrost: I perioden kan der ses en stor forskel på peergruppen og Bakkafrost, ved at Bakkafrost rykker sig fra 2008 til 2009, laver et stort spring i nøgletallet, dette skyldes helst at Bakkafrost lægger sammen med Vestlax, som ikke har formået at sætte de nødvendige mængder fisk ud, dette gør at den investerede kapital kommer til at være lavere da de har færre fisk i produktion, og derfor giver højere nøgletal. Det ses også at Bakkafrost efter overtagelsen er på vej tilbage på det niveau de var på, hvor vi kan se at Bakkafrost med Havsbrun ligger på et niveau som er nærmere 1. Den sidste del af ROIC som belyst ovenfor, er skatte effekten, som nævnt så kan ROIC udregnes både med og uden ROIC, set i forhold til de andre i peer gruppen, så har jeg valgt at bruge deres hjemsteds skatte sats, de udvalgte virksomheder har afdelinger i mange lande, og derfor betaler de skat fra forskellige dele af verden, derfor er der ikke tale om kun en skatte sats, men jeg har brugt den som en proxy for at vise Bakkafrost konkurrence fordel på dette punkt, om dette er en meningsfuld proxy kan diskuteres, men den tjenere et formål at vise en konkurrence fordel for Bakkafrost. Virksomhederne i peergruppen har alle hovedstade i Norge og i Norge en skatte procent på 28% (Regjeringen.no, 2012), i forhold til Færøerne som har en virksomheds skat på 18% (taks), udover dette er der tale om en fiskeopdræts skat som er pålagt i 2011 på 2,5%, givet at denne ekstra skat er på opdræt som er den primære aktivitet hos Bakkafrost ville dette være den relevante skatte sats at bruge i dette tilfælde. Givet at der er tale om efterskat er udtrykket for denne del af ROIC (1-skattesats) og dette gør at Bakkafrost skal falde med et højere tal i forhold til dens konkurrenter som derigennem giver et højere ROIC. De andre virksomheder falder med et tal der svarer til 0,72 og Bakkafrost med 0,82 i perioden og 0,80 i Alt i alt, så er Bakkafrost en meget effektiv virksomhed i forhold til dens konkurrenter, dens konkurrence fordel virker til at stamme fra både deres driftmæssige samt skattemæssige forhold, hvor meget af denne effektivitet stammer fra geografiske omstændigheder eller dygtighed kan være svært at sige, men deres produktionstal er over gennemsnittet af de producerende virksomheder. I den observerede periode har Bakkafrost også opkøbt og lagt samme med virksomheder der ikke har samme effektivitets niveau som de havde før sammenlægningen, dette gør at der stadig er plads til forbedring hos Bakkafrost, som sammen med deres biologiske gode tal, står som bedst in class og dette gør, at Bakkafrost har mulighed at operere med lavere marginer end deres konkurrenter som også gør dem mindre sårbare i forhold til faldende priser og derigennem dumping anklager, samt at de i de persede tider står stærkt til at ekspandere hvor de andre ikke har. Side 54 af 84

56 5.7. SWOT Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bakkafrost Stærke sider (Strengths) - Kompetent bestyrelse samt ledelse med mange år på bagen, samt dygtige nøgle personer på kritiske poster. - Nogle af industriens bedste tal for biologi, effektivitet. - Har VAP produktion - Har eget fiskefoder produktion - Har mange faste kunder som de har lange strategiske planer med Muligheder (Opportunities) - Opkøb af virksomheder både inden for og udenfor Færøerne - Vækst i værende givet Laks som trend - Øget fokus på kost og motion - Differencering af lakse produkter fra Færøerne Intern situation Ekstern situation Svage sider (Weaknesses) - Er ikke selvstendige med Egg - Er begrænset med købet af Havsbrun. - Er kun lokaliseret på Færøerne Trusler (Threats) - Falde priser givet Chiles tilbage tog - Høj Biologisk risiko - Lakse prisen falder igennem grudnet Chiles tilbagekomst - Manglende vækst muligheder. 6. Budgettering Igennem de strategiske og regnskabsmæssige analyser, har jeg givet et billede af det miljø Bakkafrost opererer i, og hvordan Bakkafrost klarer sig i forhold til sine konkurrenter. Ved at se nærmere på enkelt dele af Bakkafrost har jeg vist, hvordan virksomheden hænger sammen samt hvordan disse enheder opererer. Disse oplysninger vil ligge til grund for det fremtidige budget hos Bakkafrost og dermed selve værdiansættelsen. En værdiansættelse er en subjektiv fortolkning af analytikerens forventning til den fremtidige udvikling i både virksomheden og dens markeder. Den absolutte fremtid kender ingen, og det sætter store krav til udarbejdelsen af budgetter og value drivers i virksomheden for at give en så realistisk pris som muligt. En værdiansættelse, er en subjektiv fortolkning af analytikerens forventning til den fremtidige udvikling i både virksomheden, dens markeder denne absolutte fremtid kender ingen, men sætter dette store krav til udarbejdelsen af budgetter og værdidrivers i virksomheden for at give en så realistisk pris som muligt. Niveauet af value drivers i budgetteringen afhænger af informationsniveauet og hvor lang horisonten af budgetteringen er. Er der tale om en kort horisont, kan det være godt med mange value drives, men er der derimod tale om en længere horisont eller manglende konkret viden om udviklingen, er det mere optimalt at bruge mere aggregerende value drivers (Petersen & Plenborg, 2010, s ). Horisonten på budgetperioden bestemmes ud fra, hvornår Bakkafrost forventes at nå et stabilt stadie. Hvornår dette stadie opnås er ikke helt sikkert, da Bakkafrost står overfor vækstproblemer i det færøske miljø, og samtidig taler informationsniveauet for en meget kortere horisont (Petersen & Plenborg, 2010, s. 235). Denne usikkerhed Side 55 af 84

57 opstår grundet manglende viden om den kommende pris, sygdom samt andre ukendte makroøkonomiske og lokale forhold, der kan have stor indvirkning på værdien af en virksomhed og er svære at modulere. Ud fra disse overvejelser, har jeg valgt en budgethorisont på 5 år. Min budgetmodel vil til dels været drevet af omsætningen og EBIDTA margien på indtægt og omkostningssiden samt samlet produktion af laks til nogle af balance posterne. Den fremtidige laksepris og Bakkafrosts forventede produktion, vil derfor blive belyst nærmere nedenfor Forventninger til opdræt 2012E 2016E Bakkafrost opdræt består, som forklaret i afsnittet Opdræt på side 18, af både det gamle Nord, det nyere Vest samt deres nytilkomne Viking. Disse områder kommer med forventede udnyttelsesmuligheder, og jeg har lagt mig op ad disse i mine overvejelser i udarbejdelsen af data. Idet det tager 18 måneder at opdrætte en laks, vil udsat lakseyngel ikke alle sammen blive taget i løbet af det kommende år. I stedet tages halvdelen næste år og den anden halvdel vil være klar til høst året efter. Dette har med sig, at de oplyste tal for udsatte lakseyngel ikke kan direkte bruges til at analysere fremtidig afkast, derudover kan høstede mængder heller ikke sammenholdes med de oplyste lakseyngel tal. Når det kommer til opdræt har tidspunktet på året stor betydning for hvor god høsten bliver. Faktorer som temperatur spiller en stor rolle, hvor en høj havtemperatur giver bedre vækst samt mindre dødlighed ved udsætning, og derfor vil der være sat større mængder lakseyngel ud om sommeren end om vinteren (Jacobsen, 2011). Endvidere er processen af udsætning og slagtet af laks en kontinuerlig proces som fordeler sig over hele året. For at kunne sige noget om den kommende produktion har jeg på baggrund af disse to variabler, antaget at der er tale om en normalfordeling af produktionen omkring sommer til vinter, hvor der bliver sat lige så mange laks ud i første del af halvhåret som efteråret 29. Jeg antager samtidig også at lakseproduktionscyklussen for virksomheden forbliver 18 måneder og ikke bliver kortere i den fremtidige budgettering frem til 2016E. Med disse antagelser kan jeg sammenholde de udsatte mængder med deres rapporterede tal 1,5 år efter, samt bruge Bakkafrosts oplysninger om udsatte mængder til at sige noget om, hvor meget de kommer til at producere, samt hvor deres produktions begrænsninger med værende licenser ligger. 29 Opdræts profiler kan være både front loaded eller backend loaded, som lægger hele, eller store dele af den samlede høst i en side af halvåret. Side 56 af 84

58 Figur 22 Smolt effektivitet for Bakkafrost NORD Udsat år Ud set total Halvår Udsat Bakkafrost Nord til 2011 Antal smolt udsat halvår Halvår Høst H H H 1 H 1 H 1 H H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H H 1 H 1 H 1 H H H År 2008 Antal Smolt til høst år Ændring i % af produktion 30,24% Rapporteret Tons GW KG KG GW pr Udsat smolt N/A ,287 5, ,87% , ,77% , ,50% ,978 Middel 4,666 Kilde 1 Er lavet på baggrund af tal fra (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki, 2010, s. 47), samt kvartal Rapportere fra 2010 Q Q1 Som det kan ses har Bakkafrost nord haft meget gode tal for deres produktion, med et gennemsnitsoutput på 4,666 kg renset vægt pr. udsat lakseyngel. Dette tal indeholder ikke den gennemsnitlige høstede mængde, men er et udtryk for hvor effektive de er, da dødsfald samt ringere vækstrader begge ville medføre et lavere tal. Den producerede mængde har også vokset de sidste 2 år med ca % pr år. Udsættelse år Antal smolt udsat Halvår udsat Antal smolt udsat halvår Høstet halvår 2006 N/A 2 H N/A 1 H H 1 H 1 H H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H H 1 H 1 H H H Bakkafrost Vest til 2011 Høstet år Antal smolt til høst Ændring i % af smolt til høst Rapporteret høstet vækt i KG GW Høstet KG i GW per smolt udsat N/A N/A N/A ,45% , ,65% , ,44% ,170 Middel 3,735 Bakkafrost Vest har ikke haft de samme gode tal som Bakkafrost nord. Disse lave tal, skyldes ifølge ledelsen, både udfasning af ørred til lakse produktion samt manglende synkronisering i udsætningen af smolt med Marine Harvet, som de deler en fjord med. Men disse problemer med Vest siden gør også, at Bakkafrost ikke når deres guidemål på tons i 2011, men lander noget kortere med ca tons GWT (Bakkafrost, 2010). For at nå dette mål oplyses der i regnskabet for 2011 den samlede producerede mængde for Bakkafrost samt tal fra datterselskaberne hos Havsbrun (Viking og Faroe Farming). Da jeg ikke har tal for smolt udsætningen fra disse to virksomheder, kan jeg ikke på samme måde sige noget om deres effektivitet. Det fremgår af Bakkafrost Årsrapport 2011, (Bakkafrost, 2012, s. 25)at den gennemsnitlige vægt for alle færøske opdrættede laks var 5,4 kg WFE som svarer til 4,8 KG GW, baseret på et gennemsnit for de sidste 2 år. Det vil sige, at Bakkafrost nord, har i 2008, 2009 samt 2011 ligget over dette gennemsnit. Fremadrettet vil jeg også lægge disse tal for Nord som grund for den fremtidige produktion på de andre områder. Side 57 af 84

59 Udover produktionstallene for Nord, vil jeg bruge virksomhedens egen guidens til licenserne som grundlag for fremskrivningen. Bakkafrost nævner i samtlige årsrapporter, at deres forventede udnyttelse af deres licenser er på 2500 tons renset vægt pr år pr licens, og i 2010 skriver de, at de denne mængde forventes at være uændret de næste 2-5 år. (Bakkafrost, 2010, s. 5) Disse bemærkninger kommer inden købet af Havsbrun og er derfor ikke gældende for Viking og Faroe Farming. Deres guidens kommer fra Bakkafrost Q2 præsentation fra 2010 på side 30 og 31, hvor viking forventes at kunne producere 4250 TGW pr licens i Viking som har 2 licenser, og Faroe Farming 2167 TGW på hver af deres 3 licenser (Bakkafrost, 2010, s ). Sammenholder man de forventede guidens tal med den producerede mængde fremkommer tabellen nedenfor. Effektivitet pr licenser Hvor Guidens pr licens År Renset vægt in Tons 9.414, , , , ,00 North 2500 TGW Antal licenser 8,00 8,00 8,00 8,00 8,00 Udnyttelse af enkelt licens 1.176, , , , ,88 Renset vægt in Tons N/A N/A , , ,00 Vest 2500 TGW Antal licenser N/A N/A 7,00 7,00 7,00 Udnyttelse af enkelt licens N/A N/A 1.711, , ,57 Renset vægt in Tons N/A N/A N/A 3.148, ,00 Viking 4250 TGW Antal licenser N/A N/A N/A 2,00 2,00 Udnyttelse af enkelt licens N/A N/A N/A 1.574, ,50 Renset vægt in Tons N/A N/A N/A 3.600, ,00 Faroe Farming 2166 TGW Antal licenser N/A N/A N/A 3,00 3,00 Udnyttelse af enkelt licens N/A N/A N/A 1.200, ,00 Tabel 5 egen tilvirkning med tal fra kvartal rapporter i perioden samt, årsrapporter fra samt prospektet (Bakkafrost, 2009) (Bakkafrost, 2010) (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki, 2010) Som det fremgår af grafen ovenover, er der begrænsede muligheder for udvikling af det nordlige område. Med deres TGW i 2011 var produktionen over den forventede guidens for området, dette var også tilfældet i I forhold til både Vest og Viking, er der stadig stor plads til forbedring med de guidens, der er givet for områderne. I disse 2 områder er der stadig moderat plads til organisk vækst, men som det fremgår nedenfor, mangler der ikke meget, før disse områder også er fuldt udnyttede. Med baggrund i disse, vil jeg udarbejde mine forventninger til den fremtidige produktion af laks. Ser vi på de mængder som er blevet sat ud i 2010 og frem til 2012, får vi en fornemmelse af hvor stor den forventede produktion kommer til at være. Smolt tal for Bakkafrost nord Vest og ørred produktion for perioden E - i 1000 stk. I 1000 stk. År E Smolt Nord Smolt Vest Smolt Vest (ørred) Tabel 6 egen tilvirkning fra tal 2009 regnskab side 25 og Q4 Consolitaded accounts web Som det fremgår af tabellen ovenover, så har det antal af smolt, der er udsat, været voksende igennem perioden. Men en produktionstid på 1,5 år medvirker til, tallene ikke er direkte sammenlignelige fra år til år, dette da udsatte smolt i et år vil blive høstet i år 2 og 3, derfor skal de udsatte smolt omskrives for at kunne være sammenhold med den producerede mængde. Side 58 af 84

60 Udsættel se år Antal smolt udsat Halvår udsat Antal smolt udsat halvår Bakkafrost Nord til 2016 E Høstet halvår Høstet år Antal smolt til høst Ændring i % af smolt til høst Rapporteret høstet vækt i KG GW Høstet KG i GW per smolt udsat 1 H H N/A N/A N/A H H ,97% ,510 1 H H H H ,77% ,843 1 H H H H ,50% ,978 1 H H H H ,35% ,666 1 H H H H ,40% ,666 1 H H 2012 E H H ,00% ,666 1 H H 2013 E H H ,00% ,666 1 H H 2014 E H H ,00% , E H H Udnyttelse pr licens for perioden Figur 23 egen tilvirkning med tal fra kvartal rapporter i perioden samt, Årsrapporter fra Bakkafrost i tiden 2009 til 2011 samt Bakkafrost prospekt. (Bakkafrost 2009) (Bakkafrost 2010) (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki 2010) Disse tal over hvor meget Bakkafrost har udsat i 2010 og 2011 og hvor meget de har planer om at udsætte i 2012 E kan give en formodning om, hvordan denne produktion kommer til at udfolde sig. Jeg har valgt at tage udgangspunkt i gennemsnittet fra forrige afsnit, som gav KG GW pr udsat smolt, hvilket var gennemsnittet af udnyttelse pr smolt fra Nord. Ud fra dette tal, vil produktionen for Nord området være KG GW for På baggrund af den forventede mængde smolt i 2011 og 2012E vil produktionen for Nord i 2013 være KG GW. Efter 2012 er der ikke flere tal for udsætning af smolt, i stedet anvendes det forventede udbytte pr licens. Med den producerede mængde i 2013, har Nord en forventet høst på 2770 Tons GW pr licens, og er dette vel over deres guidens for området. Grundet dette, har jeg valgt at holde niveauet fremadrettet, hvilket gør, at der fremadrettet skiftevis skal sættes 5 og 4,5 millioner smolt ud fra 2013 og frem i området Nord. Smolt udsat år Antal smolt udsat Halvår Udsat Antal smolt udsat pr. halv år Bakkafrost Vest til 2016 E Halv år Høst Høstet År Antal smolt til høst pr. år Ændring i % af produktion Rapporteret renset vægt i kilo Antal kilo renset vægt pr udsat smolt Udnyttelse pr licens for perioden 1 H H N/A N/A N/A N/A N/A N/A H H ,45% , H H H H ,65% , H H H H ,44% , H H H H ,08% , H H H H ,43% , H H 2012 E H H ,26% , H H 2013 E H H ,00% , H H 2014 E H H ,00% , E H H Figur 24 egen tilvirkning med tal fra kvartal rapporter i perioden samt, (Bakkafrost 2009) (Bakkafrost 2010) (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki 2010) Bakkafrost Vest har haft flere problemer med deres produktion, men disse problemer skulle være overstået og der er heller ingen grund til at de dårlige resultater skulle vare ved, nu hvor den gamle Vestlax produktion er i Bakkafrosts kontrol, dette kan også ses i 1 kvartal præsentationen fra Bakkafrost (Bakkafrost, 2012). Bakkafrost sætter også her en guidens på tons GW pr licens, hvilket må betyde, at de forventer den Side 59 af 84

61 samme mulighed for disse områder. Jeg har derfor sat det forventede resultat pr. smolt til det samme som hos Nord, nemlig kg. På baggrund af disse oplyste tal for smolt, og før nævnte antagelse samt guidens på området, er jeg kommet frem til ovenstående produktion for Vest. Her skal tilføjes, at også her rammer produktionen loftet for Derfor har jeg valgt at lade produktionsvæksten stagnere ved en udnyttelse på KG GW pr licens for området fra 2014 og frem. Der er ikke samme mængde information tilgængelig for produktionen for Viking, men på baggrund af produktionstallene for Bakkafrost Nord, samt de oplyste guidens for områderne og deres produktionstal i 2010 og 2011, har jeg regnet på følgende produktion. Smolt udsat år Antal smolt udsat Halvår Udsat Antal smolt udsat pr. halv år Halv år Høst 2008 N/A 2 H N/A 1 H E 2013 E 2014 E N/A N/A N/A H 1 H 1 H 1 H 1 H 1 H N/A N/A N/A H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H 2 H N/A N/A H 1 H 1 H 1 H 1 H 1 H 2015 E H H Viking til 2016 E Høstet År 2015 Antal smolt til høst pr. år Ændring i % af produktion Rapporteret renset vægt i kilo ,90% Antal kilo renset vægt pr udsat smolt 2010 N/A N/A N/A 2011 N/A N/A N/A 2012 N/A N/A , ,00% , ,19% ,404 4, ,71% ,404 Udnyttelse pr licens for perioden Tabel 7 Egen tilvirkning Som det fremgår af modellen ovenover, forventer jeg, at Bakkafrost kan opretholde den samme produktionsmængde og effektivitet for dette område, som de har formået i Nord. Her skal der tages i betragtning, at jeg formoder, at både nord og vest er ved fuld kapacitet i 2013 og 2014 set i forhold til smolt. De vil allerede fra 2013 øge om mængden af søsat smolt for Viking, som vil medføre at produktionen for Viking vil ved udgangen af 2016 være nået den forventede maksimale kapacitet. Antal KG GW Historisk og forventede produktion for Bakkafrost i KG GW - i perioden E E 2013E 2014E 2015E 2016E Nord Vest Viking Total Figur 25Egen tilvirkning på baggrund af historiske tal samt forveninger Side 60 af 84

62 Ovenfor ses både den historiske og forventede udvikling for produktionen hos Bakkafrost for områderne Nord, Vest og Viking. i E2016 forventes Bakkafrost at være på den guidende maksimale produktion med deres værende regimer, tallene er baseret på deres historiske rapporterede produktions tal samt udsat smolt og på baggrund af det, kan det antages at være en god proxy for den fremtidige forventede produktion for Bakkafrost. Tallene for den forventede produktion kan ses i bilag Forventning til fodersalget 2012E 2016E For at kunne sige noget om det forventede salg af foder, skal vi også bruge den forventede samlede produktion for Færøerne, baseret på antagelsen at foderet udelukkende bliver solgt på Færøerne. Detaljerede, historiske tal for Bakkafrosts produktion er kun tilgængelige fra 2009 i deres kvartalsrapport fra 2010, hvilket gør det svært at isolere produktionen hos de andre opdrættere på Færøerne før denne tidshorisont. Dette betyder, at der, som grundlag for at sige noget om udviklingen i den resterede produktion på Færøerne, kun findes tal for perioden Nedenfor er der udearbejdet en graf over det samlede udbud af ørred og laks fra Færøerne, fratrukket Bakkafrost produktion i perioden : Færøske lakse og ørred produktion renset for Bakkafrost - I perioden Tons GW Q Q Q Q Q Q Q Q 2010 Q y = 115,92x ,1 Q Q Q Adj Færøerne 3880,3 5048,7 4211,1 4745,2 1761,9 3210,9 4613,1 4676,7 3502,7 3763,3 5834,3 6178,9 Figur 5 Egen tilvirkning med tal fra hagstovan.fo (Hagstova.fo), samt Bakkafrost kvartal rapporter Grundet manglende viden om de søsatte smolt for disse virksomheder, er det svært at gennemskue hvordan denne udvikling vil være fremadrettet. Som det fremgår af grafen ovenfor har den gennemsnitlige vækst i perioden været ca. 13,1 % 30 pr år. Dette er en rimelig høj vækstantagelse, set i lyset af at den gennemsnitlige verdensproduktion har været på 10 % p.a., og de få observationer i overstående analyse, har jeg valgt at bruge 10 % produktionsvækst for Færøerne på den korte horisont. Det forventede produktionstal for de andre producenter på Færøerne samt Bakkafrost kan findes i bilag På baggrund af antagelserne om den samlede færøske lakse og ørred produktion, samt regnskabsanalysen af fodersegmentet fremadrettet, har jeg nedenfor fremskrevet den forventede produktion af foder: ,1+(115,92 4) 3532,1 1 = 0,1313 Side 61 af 84

63 Foder produktion for årene samt forventet fra 2012E E År E 2013E 2014E 2015E 2016E Produktion af foder (tons) Produktion af laks og ørred i tons GW Foder faktor pr GW 1,82 1,57 1,59 1,66 1,45 1,45 1,45 1,45 1,45 Figur 26 Egen tilvirkning på baggrund af den samlede forventede produktion af laks og udnyttelse af foder. Som det fremgår af tabellen, så har foderfaktoren været meget høj i forhold til, hvad jeg havde forventet. Dette kan skyldes, at ikke alle producenter køber foder fra Havsbrun i denne periode, og at der stadig var en ørred produktion, som muligvis ikke har haft samme effektivitet. Da Færøerne har noget af den laveste dødlighed blandt smolt i verdenen, samt laveste foder forbrug, har jeg valgt at nedjustere den forventede Foder Faktor til 1,45 KG foder pr KG GW. En foder faktor på 1,45 er mere realistisk, da man her tager højde for at dødligheden af lakseopdræt på Færøerne er under 10 %, og den forventede foderfaktor for levende fisk er omkring 1,20 (se afsnit på side 28). Den forventende producerede mængde i 2012 er noget større end den guidens som kommer fra Bakkafrost for 2012, som er på tons (Bakkafrost, 2012), men antaget at denne guidens er den samme som for 2011, sammenlagt med at der forventes øgning i den samlede produktion for både Bakkafrost og Færøerne, virker dette ikke til at være troværdigt Forventninger til VAP produktion 2012E-2016E Dette afsnit vil tage udgangspunkt i de før lyste forhold omkring VAP segmentet i afsnit VAP (Value Added production) på side 17 og afsnit 5.5 Regnskabs analyse af Bakkafrost segmenter på side 45. VAP segmentet havde før købet af Havsbrun nået dens fulde kapacitet på godt og væld tons GW indtag 31 i Med i købet af Havsbrun var en VAP fabrik som kunne tages i brug uden en stor investering. Med denne ekstra kapacitet, forventer Bakkafrost at øge den maksimale produktion med ca. 15 %. Denne produktion kom op at køre pr. 1. jan 2012 (Bakkafrost, 2011). Jeg forventer derfor at deres kapabilitet i 2012 bliver kg GW. Da virksomhedens målsætning er at ca. halvdelen af deres produktion skal sælges som VAP, bliver de nødt til at investere i ny VAP kapacitet. I 2011 producerede de tons GW i indtagelse af den samlede lakseproduktion på Dette udgør 42 % af den producerede mængde. Jeg forventer derfor, at den maksimale producerede mængde vil vokse med 20 % i 2014 og derefter øges med 5 % pr år. Den samlede forventede producerede mængde kan ses nedenfor: Bakkafrost historiske og forventede VAP kapacitet for årene E Historisk Forventede År E 2013E 2014E 2015E 2016E Produktion ind. I tons GW Figur 27 Egen tilvirkning, på baggrund af historiske tal samt forventninger Forventningen til lakseprisen i perioden 2012E 2016E Udviklingen i lakseprisen har meget stor betydning for Bakkafrosts indtjeningsmuligheder og derfor også værdien af Bakkafrost. I dette afsnit undersøges hvordan prisen på laks vil udvikle sig de kommende år. Først laver jeg en statistisk fremskrivning af de historiske priser, og derefter vurderes der hvordan ændringer i strukturelle og specielle forhold kan tænkes at have indflydelse på lakseprisen de specifikke år. 31 Det vil sige, at deres produktion købte denne mængde fra opdræt segmentet Side 62 af 84

64 Statistiske metoder til prognoser opdeles i to forskellige hovedgrupper. I den multivariate tilgang opstilles der mere eller mindre strukturelle modeller for at forudsige og forklare udviklingen i en variabel ud fra af en række baggrundvariabler, f.eks. kan makroøkonomiske variabler såsom BNP tænkes at have indflydelse på lakseprisen. I den univariate tilgang forudsiges lakseprisen kun ud fra de historiske laksepriser. Denne (rene) statistiske tilgang fungerer særdeles godt til prognoser i modsætning til de strukturelle multivariate modeller, se fx (Verbeek, 2008), (Hyndman & Khandakar, 2008) og (Kirchgässner & Wolters, 2007) og de er univariante metode anvendes her. Jeg har valgt at bruge den automatiske fremskrivningsalgoritme fra R-pakken "forecast" beskrevet i (Hyndman & Khandakar, 2008). Algoritmen finder først en mængde af passende statistiske modeller ud fra en stor klasse af univariate statistiske modeller og returnerer den, der beskriver data best i følge Akaike informationskriteriet (AIC). Algoritmen tager højde for potentiel ikke-stationaritet, antallet af lags, stokastiske trends, sæson-udsving mv. En komplet beskrivelse af de tekniske detaljer er ret omfattende, og da den statistiske fremskrivning her kun er ment som et udgangspunkt for en længere diskussion og vurdering af mine forventninger til prisudviklingen henvises i stedet til (Hyndman & Khandakar, 2008) for en komplet beskrivelse af den statistiske metode. Prisen på laks fremskrives for perioden juli 2012 til december Prognosen er baseret på månedlige spotpriser fra perioden januar 1995 til juni 2012 (indexmundi, 2012). Laksepriserne beskrives bedst en ved hjælp af en såkaldt ARIMA (Autoregressive Integrated Moving Average) model med lineær trend og 3 autoregressive og 3 moving average parametre hvor der er korrigeret for sæsonudsving. Nedenstående figur viser den historiske prisudvikling sammen med de predikterede værdier. Side 63 af 84

65 Figur 28 Egen tilvirkning med tal fra og genereret med R-program Vis ser, at historisk set har der været betydelige udsving i lakseprisen hvilket også afspejles i bredden af prediktionsintervallerne (80% prediktionsinterval = brunt område og 90% prediktionsinterval = gult område). Ifølge den statistiske model kan lakseprisen forventes at ligge på godt 26 kr. Ser vi på den nyeste udvikling har det samlede udbud haft stor betydning for prisen, med Chiles produktion på vej tilbage har prisen været støt faldende siden starten af 2011, denne faldende tildens forsætte i hele 2011 og igen fandt en ny ligevægt. Denne nye ligevægt ser ud til at være understøttet af en stor efterspørgsel i markedet, givet at den samlede mængde stødt vokser igennem de første 3 måner i 2012 falder prisen ikke yderlige, men viser en lille tildens til at vokse igen se. Figur 29. Set i forhold til de store markeder har både Europa og USA en stagnering eller Figur 29 Taget fra 1Q præsentationen hos Bakkafrost (Bakkafrost, 2012, s. 8) Side 64 af 84

66 faldende efterspørgsel af laks, grundet den manglende produktion fra Chile. (se afsnit Markeder på side 11). Dette mindre forbrug af laks, kan tænkes at skylde de høje priser. Med de lavere priser, kan der forventes, at disse markeder igen vil tage større mængder laks, og samtidig har Rusland øget om deres efterspørgsel i denne periode. Jeg forventer derfor, at de store mængder som Chile kommer til at sende på markedet, vil blive afsat til værende markeder samt den Rusland. Ifølge Rangnar Nystoyl fra Kontali som havde en præsentation på Global Outlook for Aquaculture Ledership i november 2011 (Nystoyl, 2011, s. 16), vil den forventede produktion i 2012 vokse med 13 % og i % til 8 %. Dette er lavere end det historiske gennemsnit for industrien som har ligget på omkring 9,6 %. Dette skyldes helst at både Chile og Norge fremadrettet står med nogle udfordringer og er de nemlig disse landes produktion som kommer at definere den fremtidige vækst, da at de fleste andre lande, har begrænset eller ingen ekspansionsmuligheder har. (Bjørndal & Asche, 2011, s ) Norge er ved at nå deres makimale produktionsniveau med værende antal licenser og produktionsrestriktioner, som gør, at de snart vil opleve en dalende vækst i produktion på noget lavere rader end hidtil set. Dette skal ses i lyset af at Jørn Krog fra Fiskeri- og kystdepartementet i 2010 sagde, at der ikke vil blive udstedt nye licenser, før industrien har vist, at de har fået styr på udslip og luse problemer, og at der i første omfang vil blive taget stilling til dette i 2012 (Takla, 2010). Med en antagelse om, at de små producenter ikke vil ekspandere lige så hurtigt som de store noterede virksomheder, skyldes den dalende vækst i produktionen, at den uudnyttede kapacitet er i hænderne på de små producenter. Idet der endnu ikke i 2012 er udstedte nogle licenser kan tyde på, at Norge afventer at se, hvordan den Chilenske produktion kommer til at udfolde sig, før de øger om de Norske licens tal, for at undgå flere dumpinger, anklager og tariffer. Jeg forventer derfor, at den fremtidige vækst i Norge bliver styret af regeringen og ikke markedskræfterne, hvilket vil medføre et lavere niveau. Hvor meget lavere er svært at sige, men det vil sandsynlig være på omkring 3-4 %. I forhold til Chile, har industrien travlt med at komme tilbage. Dette er sket hurtigere end ventet og det skyldes formentlig at landet har lært af sine fejl og har indført hårdere regler for bedre at styre de biologiske og fysiske forhold. Dette har medført, at den gennemsnitlige høst pr. smolt er vokset med ca. 1 kg, siden starten af ILA sygdommen (Alvial, 2011, s. 26). Jeg forventer derfor, at den chilenske produktion relativt hurtigt vil komme op på deres niveau fra 2005, men hvorpå jeg forventer, at deres vækst vil falde til et mere stabilt niveau. Jeg forventer, at det vil være på niveau med den gennemsnitlige vækst fra før ILA krisen på 6 % årligt, som var deres gennemsnitlige vækst i perioden op til ILA udbruddet. (se bilag 19) I på den længere horisont kan det forventes at EU og USA må konkurrere med BIRC landene om det samlede udbud af laks og dette kan have med sig øgt præs på prisen. Hvornår denne tilgang kommer til at mærkes på prisen er svært at små om, men BIRC landene er spående til at have store middelklasser frem i mod 2050 som kommer til at øge presset på den samlede protein marked og herigennem også laks (Zeufack, 2010, s. 4-5) En anden variabel vedrørende prisudviklingen er industriens evne til at effektivisere (se afsnit Omkostningsstruktur på side 13 og bilag 3), historisk har denne øgte effektivitet været ført over til kunden givet den hårde konkurrence og de homogene produkt og må denne trend også forventes til at forsætte i fremtiden. (jf Omkostningsstruktur på side 13) Side 65 af 84

67 Givet usikkerheden i alle disse variable, har jeg valgt at lægge mig efter den statistiske model, fastsat prisen for årene 2012E til 2016E således Forventet Lakse pris i årene 2012E E i NKK og DKK Estimeret pris (Gen.) i NKK 25,0 26,1 25,9 25,6 25,4 DKK/NKK kurs pr juni ,26 98,26 98,26 98,26 98,26 Estimeret pris i DKK 24,6 25,6 25,4 25,1 24,9 Tabel 8 Egen tilvirkning på baggrund af tal fra ARIMA modellen og kursdata fra (National banken, 2012) Fremskrivning af resultatopgørelsen Når budgetterne skal laves ud fra DCF modellen, bliver der anbefalet i en salgsdreven model, at bruge omsætningen som fordelingsnøgle til både resultatførte samt budgetterede poster, ud fra forudsætningen af at virksomhedens aktivitetsniveau vil følge udviklingen i omsætningen (Petersen & Plenborg, 2010, s. 223). I Bakkafrost tilfælde har de både poster som varierer med omsætningsniveauet, men der er også andre som ikke gør i samme grad. I en salgsdreven model fremskrives ikke individuelle omkostnings poster men kun det samlede omkostnings niveau forklaret med EBIDTA-marginen. Givet det høje aggregerede niveau fra posterne fra de sammenlagde regnskaber for Bakkafrost og Havsbrun, samt usikkerhed omkring den forventede udvikling i omkostningsniveauet på de tre segmenter har jeg derfor vurderet, at omsætningsvæksten skal anvendes som grundlag for nogle af variablene i den kommende budgettering, samt EBIDTA marginen til at afdække omkostningsniveauet. Ved brug af omsætningsvæksten, er det afgørende, at omsætningsvæksten analyseres grundigt, da en fejl i denne vil forplante sig hele vejen ned i modellen. Omsætningen og EBIDTA marginen vil få særlig fokus med udgangspunkt i tallene fra segment analysen på side 45, samt pris- og mængdefremskrivningerne i det ovenstående afsnit Omsætningsvæksten Den samlede omsætning fra Bakkafrost kommer de tre segmenter opdræt, VAP og foder, som hver i sær indgår i hinanden. Opdrætteren sælger til spotpris til både markedet samt VAP afdelingen, som siden sælger deres VAP produkter til markedet. Udover dette er der fodersegmentet, der både sælger til Bakkafrosts egen opdrætsafdeling, samt til de andre færøske producenter. Hvor stor en omsætningen kommer fra opdræt afhænger af hvor meget af deres salg går til VAP produktionen, samt hvor godt deres produktion går samt markeds prisen. Pris forholdene er blevet belyst i forrige afsnit, og produceret mængde samt andel brugt i VAP vil blive belyst nedenfor. 32 Midt bedste bud på den fremtidige DKK/NKK kurs er prisen i dag, som fremkommer af ovenstående graf. Side 66 af 84

68 Forventet omsætning fra opdræt, i periode 2012E E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Produktion. I tons GW Her af brugt i VAP Solgt mængde på Spot Norsk Pris pr GW 25,0 26,1 25,9 25,6 25,4 NKK/DKK kurs 98,26 98,26 98,26 98,26 98,26 Dansk Pris pr GW 24,6 25,6 25,4 25,1 24,9 Forventet omsætning fra opdræt Figur 30 Egen tilvirkning på baggrund af tal fra afsnit 5.5 Regnskabs analyse af Bakkafrost segmenter side 45 VAP produktionen omsætning varierer med den forventede fremtidige pris samt den nuværende spot pris. Dette gør at omsætningen til dels følger prisudviklingen 33. På langt sigt vil den forventede indtjening fra VAP vil være lig med den pålagde margin. Den gennemsnitlige margin for VAP segmentet har været 1,89 DKK pr KG GW i produktionen. Jeg har nedjusteret denne forventning til VAP produktionen i 2012 og 2013 hvor produktionen kommer til at være i to steder og derfor ikke lige så effektiv som den har været(en mindre del i Fuglafjørdur). Jeg har derfor nedjusteret margien fra 1,89 og 10 % ned i 2012 og Den samlede indtjening og opsummering ses nedenfor. Forventet omsætning fra VAP, i periode 2012E E VAP 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Laks i tons GW brugt til VAP VAP salgspris 33,8 34,9 34,7 34,4 34,2 Mangende effektivitet -0,19-0, Adj. Salgspris 33,64 34,70 34,71 34,41 34,19 Forventet omsætning fra VAP Som det fremgår af grafen ovenover vokser den forventede indtjening fra VAP i takt med at deres kapacitet bliver udbygget. Den sidste af indtægtskilderne er fra foder, omsætningen fra foder kommer som funktion af samlede antal produceret foder, som er fundet i forrige afsnit, sammenholdt med den forventede salgspris. Jeg forventer at den generelle pris på foder kommer til at stige i taget med at der bliver øget efterspørgsel fra såvel fiskeopdrættere samt den generelle vækst i efterspørgselen efter råvarer. Dette sammenmed det generelle usikre grundlag for adgang til fremtidig råvarer til deres produktion vil Bakkafrost blive nød til at importere flere af deres råvarer og derfor også øge prisen på deres produkter. Jeg valt at bruge den gennemsnitlige pris for som prisniveau i 2012 og siden lade den vokse med 1 % årligt. De samlede tal for Bakkafrost for foder ses nedenfor 33 Her har jeg valgt at simplificere indtægtsprocessen fra at være den fremtidige forventede pris + margin, til den nuværende pris + margin Side 67 af 84

69 Forventet omsætning fra Foder, i periode 2012E E Foder 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Produktion i tons Heraf forbrug i intern opdræt Ekstern salg af foder Forventede salgspris på foder 9,7 9,8 10,1 10,4 10,6 Forventede omsætning fra foder Figur 31 Egen tilvirkning På baggrund af ovenstående kan den samlede forventede omsætning fra Bakkafrost ses nedenfor Forventet omsætning totalt for Bakkafrost, i periode 2012E E År 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Forventet omsætning fra opdræt Forventet omsætning fra VAP Forventede omsætning fra foder Samlet omsætning for Bakkafrost Figur 32 Egen tilvirkning Disse forventninger til væksten er givet ovenover, det er vært at nævne at væksten i 2016E er på 2,6 % som vil blive testet i følsomheds analyse senere i opgaven. Denne vækst afspejler min forventning til den langsigtede vækst i opdræts industrien EBIDTA margin Bakkafrosts omkostning struktur er ikke mindre kompliceret end indkomst siden, med manglende specifik viden om udviklingen i nogle af posterne som indgår i produktionen hos Bakkafrost, samt baggrund i at fremtidig vækst for Bakkafrost vil ske udenfor Færørene, hvor samme omkostnings struktur muligvis ikke er gældende, har jeg valgt at bruge en aggregeret valuedriver på omkostningssiden 34. Baggrunden for fremskrivningen vil være på den historiske udvikling af denne. Historisk udvikling i Bakkafrost EBIDTA margin, i perioden Q Value drivers Q12012 Gennemsnit EBITDA-margin 10,1% 5,1% 20,1% 24,8% 40,0% 40,1% 18,9% 23,4% Tabel 9 Egen tilvirkning Som det fremgår af tabellen ovenover har der været store udsving i denne margin igennem virksomhedes cyklus. i årene 2010 og 2011 har Bakkafrost samlede margin været på omkring 40% som er meget højt, men ved de faldne priser, kan det ses i 1Q 2012 at marginen er faldet ned til 18,9% som er næsten halvdelen af hvad den har været de 2 sidste år. Givet at jeg ikke vides om denne ene observation er dannede for niveauet fremadrettet, har jeg valgt at bruge virksomhedens gennemsnitlige niveau frem til 2016E på 23,4%. 34 EBIDTA marginen er ikke en god forklarings variabel ved skiftende priser, men da jeg forventer stabile priser i den fremskrevne periode kan denne bruges. Side 68 af 84

70 I forhold til terminalperioden skal denne afspejle den langsigtede forventning til hvordan virksomheden kommer til at operere, her er det vært at diskutere om og i hvad for omfang virksomhedens komparative fordel er flyt bar imellem landene, dette fordi at fremtidig vækst i produktion kommer til at være i andre lande så som Norge eller Chile. For at svare dette har jeg valgt at se lidt nærmere på EBIDTA marginen hos Peergruppen. Deres EBITDA margin kan ses i tabellen nedenfor. Historisk EBIDTA margin for Bakkafrost Peergruppe, i årene EBIDTA Margin Gennemsnit Marine Harvest Group 18% 21% 11% 10% 16% 26% 22% 18% Salmar 36% 47% 30% 24% 30% 36% 22% 32% LERØY SEAFOOD GROUP KONSERN 10% 16% 9% 9% 16% 22% 16% 14% Grieg Seafood 16% 21% 13% 4% 10% 17% 15% 14% Gennemsnit af gennemsnit 19,337% Tabel 10 Egen tilvirkning Med baggrund i overstående tavle, og en forventning om at deres fremtidige omkostningsniveau helst vil tangere mod industrienes gennemsnit, har jeg valgt at sætte Bakkafrost EBIDTA margin i terminalperioden til det gennemsnitlige for hele peergruppen Af og nedskrivninger Af- og nedskrivningernes valuedriver tager udgangspunkt i den gennemsnitlige afskrivning i forhold til materielle og immaterielle aktiver i samme år, og fremskrivningen har jeg sat til 6 %. Et samlet overblik over budgetforudsætningerne kan findes i bilag Netto lånerenten Nettolåne renten fremkommer af afsnit Fremmedkapitals omkostninger på side 73 og er sat til 3,38% Skatte satsen Skatte satsen som vil blive brugt både i forhold til WACC og den fremtidige budgering er 20,5 % som er begrundet i afsnit 5.2.3på side Fremskrivelse af balancen Nedenfor vil blive gennemgået mine antagelser og fremskrivninger af balanceposterne, balancen vil blive fremskrevet på et relativt aggregeret niveau, dette grundet i det høje aggregerings niveau ved det sammenlagde regnskab Anlægsaktiver Anlægsaktiver bliver i fleste tilfælde fremskrevne i procenter af omsætningen, men i dette tilfælde ville det give et forkert billede, da virksomheden dermed ville have større investeringer i årene med gode priser og mindre, når der er ringe tider. Et andet alternativ ville være at hænge alle anlægsaktiver på produktionen af laks, men dette belyser heller ikke hele den underliggende drift givet, at der er tale om både opdræt VAP og foder. Jeg vurderer, at den samlede forventede producerede mængde af laks er et bedre udtryk for Side 69 af 84

71 anlægsaktiverne end omsætningen. Jeg har derfor valgt at fremskrive anlægsaktiverne i forhold til forventede produktion af laks. Den historiske udvikling kan ses nedenfor. Figur 33 Egen tilvirkning på baggrund af historiske tal På baggrund af ovenstående, og med en forventning om at 2010 og 2011 har været forholdsvis lave, har jeg valgt at sætte den til 6 % i årene 2012E 2016E. Det samlede overblik over variable kan ses i bilag Varebeholdning Varebeholdningen ville normalt blive fremskrevet enten som en procent sats af omsætningen eller i forhold til omkostning da disse er forbundet sammen. (Koller, Goedhart, & Wessels, 2010, s. 200) Men givet at varebeholdningen hos Bakkafrost både består af færdigvarer fra VAP, laks i produktion, råvarer til foder samt lagret foder, er det svært at finde en god forklarende variabel. Endvidere er største dele af denne post biologiske aktiver. Jeg har derfor valgt at fremskrive den fremtidige varebeholdning i forhold til den forventede producerede mængde laks i tons GW. De historiske tal fremkommer nedenfor. Historisk udvikling i anlægsaktiver i forhold til produceret mængde laks i tons GW. År Mat og imm i forhold til produktion Gennemsnit Produktion i tons GW Mat. Imm. I % af produktionen 3,15% 4,32% 7,50% 6,38% 3,50% 4,12% 5% Historisk udvikling i samlede varebeholdninger, i forhold til produceret mængde laks i tons GW. År Produktion i tons GW Gennemsnit Varebeholdninger i alt Varebeholdninger i % af produktionenen 4% 5% 8% 8% 5% 6% 6,0% Figur 34 Egen tilvirkning på baggrund af historiske tal På baggrund af det historiske niveau, har jeg valgt at sætte denne post til 6,5 % af den producerende mængde tons GW Tilgodehavende og driftsgæld Tilgodehavender og driftsgæld, har jeg valgt at fremskrive i forhold til omsætningen givet at denne post helst vil varierer med både lakse pris og aktivitetsniveau. Nedenfor fremkommer de historiske niveau for disse poster Historisk udvikling i tilgodehavender og dritsgæld i % af omsætningen Gennemsnit Tilgodehavender i % af omsætning 11,3% 14,1% 14,5% 17,7% 15,4% 11,6% 14,1% Driftsgæld i % af omsætning 5,2% 5,9% 4,4% 9,1% 7,9% 10,3% 7,1% Figur 35 Egen tilvirkning på baggrund af historiske tal På baggrund af det historiske niveau har jeg valgt at sætte driftsgæld til 7 % og tilgodehavende til 14% som et vejet gennemsnit. Side 70 af 84

72 Kapital struktur. Den historiske Kapital strukturen for Bakkafrost kan ses i neden forstående graf Kapitalstruktur for Bakkafrost samlet Periode Gennms. NIBD/(NIBD+E) 0,41 0,45 0,42 0,30 0,46 0,38 0,40 E/(NIBD+E) 0,59 0,55 0,58 0,70 0,54 0,62 0,60 Figur 36 Egen tilvirkning på baggrund af historiker tal fra Bakkafrost og Havsbrun Ser man bort fra 2010 har gældandelen i forhold til egenkapitalen ligget på et niveau omkring 42%-46% området, man skal være forsigtig at pålægge den historiske kapitalstruktur for megen vægt da den ikke nødvendigvis siger noget om den fremtidige. Taget i betrækning at Bakkafrost er en over gennemsnit risikofyldt inviteret (se afsnit Beta på side 74), og derfor også mere sandsynligt vil have en lavere gældandel (Petersen & Plenborg, 2010, s. 321) er mit bedste bud 30 % gælds forhold for Bakkafrost fremadrettet Udskudt skat og anden ikke drift aktiver Ifølge Koller skal værdiansættelsen være baseret på de på nuværende tidspunkt ejede aktiver og ikke på forventede diskonterede ændringer i bogførte værdier eller deres forventede afkast (Koller, Goedhart, & Wessels, 2010, s. 203). Derfor holdes disse værdier konstante i den fremtidige budgettering, og her er der tale om udskudt skat, samt de poster der vedrører salget af Faroe Farming. Jeg vil ikke komme med et bud på om Faroe Farming aftalen bliver godkendt eller ej, men da de har framarkeret disse i ballansen fra 1Q 2012, er de ikke taget med i den videre budgettering. De samlede budgetantagelser er at finde i bilag 23, de samlede historiske og fremskrevne resultatopgørelse og balance er at finde i bilag 24-25, 7. Værdiansættelsen Indtil nu har både de strategiske og regnskabsmæssige områder omkring Bakkafrost været belyst, samt de forventede fremtidige forhold på baggrund af disse analyser. I denne del vil fokus skifte over på værdiansættelsen. I den første indledede del vil valg af model blive diskuteret samt en præsentation heraf Valg af model Når der skal værdiansættes er der et stort udsnit af modeller til rådighed, men disse kan hovedsagligt dels op i 2 grupper, nemlig de absolutte (present value moddels) og de relative (multiples). De absolutte modeller er kendetegnet ved at de alle bruger forventede fremtidige værdier som tilbage diskonteret med en given alternativ rente, disse modeller er også ofte det op i en buget periode samt en terminal periode. Hvorimod de relative værdiansættelsesmodeller sammenligner den enkelte virksomheds prissats i forhold til andre i samme eller lignede branche. Derfor er de absolutte modeller ofte meget tidskrævende og bygger på subjektive antagelser om den fremtidige udvikling. (Petersen & Plenborg, 2010, s. 263) Jeg har valgt at bruge DCF modellen som er en af de mest brugte modeller som bygger på den fremtidige frie pengestrøm til at bestemme værdien af virksomheden. DCF modellen kan bestemmes således. Side 71 af 84

73 n Enterprise value 0 = FCFF t (1 + WACC) t + FCFF t+1 (WACC g) 1 (1 + WACC) n t=1 Hvor, FCFF t, er de frie pengestrømme som selskabet genererer i perioden t. WACC, er de gennemsnitlige kapitalomkostninger. g, vækst i frie pengestrømme, som selskabet genererer i sin levetid. (Petersen & Plenborg, 2010, s. 269) Som vi ser i modellen ovenover er der tale om opdeling i en budgetterings periode og en terminal periode. Budgetterings perioden bygger på de frie penge strømme fra driften tilbage diskonteret med WACC og det andet led er baseret på Gordons konstantvækstligning. terminalperioden antages der, at virksomheden er nået til en stabil vækst og at budgetforudsætningerne ikke ændrer sig, også kaldet steady state. For at kunne præsentere selve værdien af Bakkafrost, skal WACC først fastlægges som vil blive gjort nedenfor WACC Siden WACC er brugt til at tilbagediskontere den fremtidige værdi, er den et meget vigtigt udtryk i selve værdiansættelsen, og vil blive vurderet sammen med andre følsomme variabler i følsomhedsanalysen til sidst. WACC er det samlede afkastkrav som indskyderne har til virksomhedens kapital, både fremmed- og egenkapital indskydere. WACC er givet følgende formel: WACC = NRBG NRBG + EK EK LR (1 t) + NRBG + EK k e Hvor, NRBG = Netto Rente bærende gæld. EK LR (1-t) Ek = Markets værdien af egenkapitalen. = Låne renten. = Skatte skjoldet. = Ejerafkastkravet Virksomheden oplyser ikke hvad afkastkravet til investeret kapital er, og derfor vil de enkelte dele af WACC blive gennemgået før den endelige udregning kan foretages. (Petersen & Plenborg, 2010, s. 305) Skattesats Givet at pengestrømmene som bruges i udregningen af DCF modellen er på efterskat basis, må WACC også være på efterskat basis, dette gøres ved at trække skatteskjoldet fra, dette gøres ved at bruge den valgte Side 72 af 84

74 skattesats på 20,5 % dvs. den færøske skatte sats plus den opdræts specifikke skattesats på 2,5 % (se afsnit Skat på side 42) Kapitalstruktur Kapitalstrukturen bør regnes på markedsværdier og ikke bogførte værdier, givet at den er et udtryk for alternativrenten for både investorer og gældshavere. Men idet at det nemlig er virksomhedens markedsværdi jeg prøver at finde er det et problem og derfor har jeg valgt at bruge virksomhedens bogførte værdier som en proxy, disse er at finde i afsnit Kapital struktur. på side Fremmedkapitals omkostninger Ved fastlæggelse af fremmedkapital omkostninger, skal disse være på efterskat basis for at være konsistente med kravene til WACC. Det fremkommer af årsrapporten 2011, at Bakkafrost låner til CIBOR plus et tillæg, der kan variere i forhold til deres EBIDTA/NIBD margin. Dette spænd er mellem 2 % og 3,75 % p.a. Ifølge Det faglige notat, som FSR har udgivet, bruges der i praksis den effektive rente på en tonegivende 10 årig statsobligation som estimat for den risikofrie rente, hvor der tilføres et risikotillæg, som normalt vil ligge imellem 0,2 % og 4 % (Plenborg & Gruelund, 2002, s. 14), som formelen vises nedenfor: k d = r f + r s (1 t) Hvor, r f = den risikofrie rente r s = Selskabets risikotillæg t= Selskabsskatten stats Den 1 årige CIBOR rente den er på 1,3775 % (Nasdaq OMX nordic). Udover dette, er der tale om et risikotillæg på imellem 2 og 3,75 %, men da der ikke oplyses hvordan denne er udregnet på baggrund af EBIDTA/NIBD niveauet, jeg har derfor valgt at bruge gennemsnitte af de to rente niveauer som en proxy for låne rente til drifts gæld. Den 1 årlige CIBOR rente stemmer overens med den 10 årige tonegivende statsobligation den , som er på 1,3 % (tradingeconomics). Derfor har jeg valgt at bruge CIBOR renten på 1,3775 %. k d skal, som de andre variable der indgår i modellen været på efter skat basis og derfor fratrækkes denne. k d = (0, ,02875) (1 0,205) = 0, Estimering af ejer afkastkravet Til estimering af ejer afkastet, anbefales der i mange lærebøger at bruge Capital Asset Pricing Model (CAPM), som er vises nedenfor (Petersen & Plenborg, 2010, s. 307) r e = r f + β e r m r f Hvor, r e = ejerafkastkravet Side 73 af 84

75 Beta r f = risikofrie rente β e = Beta(systematisk risiko) r m =forventet afkast i markedsporteføljen Beta tilgangen bygger på, at en investor med en bred portefølje kun vil blive betalt for den del af risikoen, der ikke kan diversificeres væk (Petersen & Plenborg, 2010, s. 307), det vil sige, at den systematiske risiko er målt med Beta. Beta er et udtryk for samvariationen 35 imellem aktien og markedsporteføljen, hvor der i praksis oftest buges et relevant indeks. I Bakkafrost tilfælde er der flere problemer med at bruge denne tilgang, for det første har Bakkafrost kun været noteret i lige over 2 år som gør at for at få observationer nok, må der bruges dagsobservationer og dette åbner op for dissektionen om aktien er likvid nok, for der i det tilfælde vil være dage med ingen handel og dette vil blive registeret som 0% ændring i forhold til markedet og vil føre til en Bias i nedadgående retning (Plenborg & Gruelund, 2002, s ). å baggrund af disse faktorer, har jeg valgt at bruge Common sense metoden som bliver anbefalet til ikke noterede virksomheder af Det faglige notat (Plenborg & Gruelund, 2002, s. 15). Denne metode bygger på, at analytikeren bruger sin indgående viden om den analyserede virksomhed til at vurdere den driftmæssige og finanselle risiko for siden at påsætte et beta. Nedenfor er tabellen for forholdene imellem driftmæssig og finansiel risiko: Driftsmæssig risiko Finansiel risiko Samlet risiko Beta Lav Lav Meget lav 0,4-0,6 Lav Neutral Lav 0,6-085 Lav Høj Neutral 0,85-1,15 Neutral Lav Lav 0,6-0,85 Neutral Neutral Neutral 0,85-1,15 Neutral Høj Høj 1,15-1,4 Høj Lav Neutral 0,85-1,15 Høj Neutral Høj 1,15-1,4 Høj Høj Meget høj 1,4+ Tabel 11 Fra (Plenborg & Gruelund, 2002, s ) Vurderingen af Bakkafrost skal være i forhold til det gennemsnitlige marked. Bakkafrost antages at have en høj driftsrisiko, da de har en lang produktionstid, uden mulighed for at regulere deres indkøbspris i forhold til mulige faldende salgspriser, samt den generelle biologiske risiko. Driftsrisikoen er faldet noget, ved at Bakkafrost har købt fiskemel, olie og foder segmentet, som alt andet lige kunne sælge deres produktion til det internationale marked og derfor ikke er udelukkende afhængige af produktionen på Færøerne. I forhold til den finansielle risiko er der tale om en neutral eller høj risiko, antaget at deres drift og indtægter ligger i forskellige valuter. Jeg har derfor en forventning om, at deres beta ligger imellem 1,15 og 1,4 og med overvejelser om at Bakkafrost er den bedste i sin peer gruppe sammenholdt med deres neutrale finanselle risiko valgt at sætte beta til 1,15 35 Ko variansen Side 74 af 84

76 Markedspræmien Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bakkafrost Der er blevet lavet flere undersøgelser af hvad markedspræmien skal være, såvel internationalt som lokalt (her menes der med Danmark). Som det fremkommer af tabellen, er disse 3 undersøgelser lavet i Danmark, hvor risikopræmien historisk har Risikopræmie i Danmark Forfatter Tidsperiode Risikopræmie Christiansen og Lystbæk Ca. 2 % Nielsen og Risager Ca. 3 % Parum Ca. 3 % ligget på 2 og 3 %, men ud fra en stor rundspørgen af Tabel 12 fra (Plenborg & Gruelund, 2002, s. 16) 844 professorer i 2008, ligger den gennemsnitlige markedspræmie nærmere på omkring 5 % (Petersen & Plenborg, 2010, s ). Ifølge Koller var markedsrpræmien i maj 2009 imellem 4,5 og 5,5 (Koller, Goedhart, & Wessels, 2010, s. 238). Ud fra nævnte faktorer, har valgt at bruge en markedspræmie på 5 %. Ud fra ovenstående tal, kan r e udregnes, hvor den risikofrie rente er sat til 1,3, beta til 1,15 og markedspræmien til at være 5 % Den samlede WACC bliver således regnet til at være: r e = 0, ,15 (0,05 0,013) = 0,0705 WACC = 0,30 0, ,70 0,0705 = 0, Værdiansættelsen med DCF og EVA Efter udregningen af de enkelte faktorer der indgår i selve værdiansættelsen, vil DCF værdien blive præsenteret. For at sikre at disse udregninger er korrekte, vil jeg udarbejde en EVA model til kontrol, da disse to modeller skal give samme værdi med de samme antagelser. DCF værdiansættelsen for Bakkafrost DCF-værdiansættelse FCF Diskonteringsfaktor 0, , , ,79362 PV FCF Sum af PV FCF, budgetperiode Terminalværdi Enterprise value Nettorentebærende gæld Estimeret værdi af egenkapital Antal aktier (i mill) Estimerede aktie kurs 65,65 Side 75 af 84

77 For at regne denne ud på kurs basis, skal dette sammenholdes ved det samlede antal af aktier. Bakkafrost har aktier og divideres dette op i den ovenstående estimerede værdi af egenkapitalen (som er i 1000), med den anvendte model og de foreliggende antagelser, er den teoretiske pris på Bakkafrost pr. 1. juni 2012 på 65,65 DKK pr. aktie. Bakkafrost står pr. 01. juni 2012 til 39 NKK pr aktie, som svarer til 37,13 DKK 36, dette er 76,8 % større end den fundne kurs. Den budgetterede periode i modellen forklarer kun 7 % af den samlede værdi af EV. Dette skyldes at den budgetterede periode er forholdsvis kort. Som kontrol er den samme udregning lavet med EVA og resultatet stemmer overens. EVA udregningen kan findes i bilag 28 For at sætte den udregnede værdi i perspektiv, vil jeg lave en følsomhedsanalyse af nogle af de forskellige input i værdiansættelsen for at se, hvordan en ændring i disse vil påvirke udfaldet af aktie kursen Følsomhedsanalyse af WACC, EBIDTA og væksten Jeg vil her afklare nogle af de variable som indgår i analysen for at vis hvad prisen af aktien ville være ved skift af kritiske variable. For at kunne reflektere over virksomhedens teoretiske pris pr. aktie, på baggrund af mine forventninger til de nævnte variable, er det vigtigt at foretages en følsomhedsanalyse for at kortlægge hvad for effekt ændringer i disse variable vil have på den fremtidige forventede værdi. En af disse kritiske variable er WACC, som er en grundlæggende del af værdiansættelsesmodellerne, som er givet af beta og virksomhedens kapitalstruktur. I forhold til Bakkafrost har en ændring i WACC en stor betydning for prisen af virksomheden som illustreret nedenfor. Modellen er samtidig også meget sensitiv til EBIDTA marginen i terminal perioden, dette da dette afgør hvad virksomheden kommer til at tjene på deres produktion i al fremtid, givet dette har jeg valgt at bruge det gennemsnitlige historiske niveau fra industrien jf. afsnit EBIDTA margin på side 68, denne følsomhed kan ses i grafen nedenfor. 36 DKK/NKK kurs i Juni måned var 95,2084 (National banken, 2012)og svarende til (kurs/100)*nkk Pris = 37,13 Side 76 af 84

78 Ændring i WACC Følsomheds analyse på væksten i terminal perioden og WACC Ændring i EBIDTA marginen i terminal perioden 65,65 17,0% 17,5% 18,0% 18,5% 19,0% 19,5% 20,0% 20,5% 21,0% 3,9% 161,13 171,02 180,91 190,8 200,69 210,57 220,46 230,35 240,2393 4,4% 111,36 118,37 125,38 132,38 139,39 146,39 153,4 160,4 167,4095 4,9% 83,218 88,597 93,976 99, ,73 110,11 115,49 120,87 126,2493 5,4% 65,112 69,447 73,782 78,117 82,452 86,787 91,123 95,458 99, ,9% 52,482 56,092 59,701 63,31 66,92 70,529 74,138 77,748 81,3572 6,4% 43,168 46,244 49,32 52,396 55,472 58,548 61,624 64,7 67, ,9% 36,014 38,682 41,349 44,017 46,685 49,353 52,02 54,688 57, ,4% 30,344 32,69 35,035 37,381 39,727 42,072 44,418 46,764 49,1093 7,9% 25,739 27,824 29,909 31,995 34,08 36,165 38,25 40,336 42, ,4% 21,923 23,794 25,664 27,535 29,406 31,276 33,147 35,018 36,88814 Tabel 13 Egen tilvirkning på baggrund af værdiansættelsen Som det fremgår af denne tabel, er den fundne værdi af Bakkafrost meget følsom overfor ændringer. F.eks. vil en ændring i WACC på 0,3 % sænke værdien af aktien med 17,1 %, og EBIDTA marginalen vil med en ændring på 0,5 % medføre en ændring på 3,60 DKK i værdien. Det samme gør sig gældende for væksten i terminalperioden, som kan ses i bilag 29. Modellen ovenover illustrerer klart hvor følsom værdiansættelsen er i forhold til de valgte input i modellen, og da disse variabler ikke med sikkerhed kan fastlægges, er der også usikkerhed forbundet med den fundne værdi af Bakkafrost. 9. Konklusion Formålet med dette speciale var at finde den teoretiske pris på Bakkafrost pr For at svare på dette spørgsmål har jeg gennemarbejdet både en strategisk og en regnskabsmæssig analyse, der har dannet grundlag for værdiansættelsen. Lakseindustrien har frem til 2kv været præget af højere priser end normalt grundet det manglende udbud som følge af ISA udbruddet i Chile. Dette høje niveau blev efterfulgt af den laveste pris i længere tid, der satte kraftig gang i efterspørgselen. På baggrund af den forventede høje efterspørgsel forventes priserne ikke at falde igennem, men at de holder et lavere niveau i den kommende tid. Fremadrettet forventes priserne at stige, men i hvilken grad er usikkert, da både produktionen i Norge og Chile, som de største producenter i verden, er begrænset af såvel lovmæssigheder i Norge, samt den manglende infrastruktur i de ubrugte områder i Chile. Omverdensanalysen viste, at Bakkafrost har nogle af industriens bedste biologiske tal, som er grundet i en effektiv lovgivning på området, samt oparbejdet knowhow og gode geografiske omstændigheder. Bakkafrost har med igennem deres køb af Havsbrun sænket deres drift risiko samt øget deres fremtidige indtjening. Fremadrettet må Bakkafrost finde sin vækst udenfor Færøerne idet de har nået det maksimale tilladte antal licenser ifølge Færøsk lovgivning. Side 77 af 84

79 Konkurrencen på laksemarkedet må betegnes som nær om fuldkommen og hård, dette givet at der er tale om et internationalt marked med mange købere og mange mindre udbydere. Den interne rivalisering i branchen er hård og dette har med sig at kunderne har en stærk forhandlingsposition Adgangsbarrieren til industrien er vurderes at være høj på grund af de store kapitalkrav og vidensniveau. Ved at aggregere de historiske regnskaber og korrigere for intern opstillede jeg en analytiske resultatopgørelse og balance. Med en sammenlignelighed for øje blev Bakkafrost peer gruppe fundet blandt virksomheder i samme branche på den norske børs. Den komparative regnskabsanalyse af ROIC viste, at Bakkafrost har klaret sig bedre end sine konkurrenter, og i 2012 havde Bakkafrost det højeste ROIC. Dette sker på grund af en bl.a. en yderst effektiv produktion og lavere skattesats. Regnskabsanalysen af segmenterende viste, at der er store udsving i både indtægter og omkostninger, og at Bakkafrost har med købet af fodersegmentet forøget deres resultat efter skat med omkring 20 % i forhold til den forventede historiske afkast på opdræt. Med udgangspunkt i en statistisk analyse af den historiske laksepris samt en kvalitativ analyse af relevante strukturelle forhold på markedet har jeg estimeret at lakseprisen vil ligge på omkring 26 NKK i den budgetterede periode samt fremadrettet. WACC blev bestemt til 5,95 % ud fra estimerede værdier som indgår i denne. DCF og EVA værdiansættelsen fastsatte den teoretiske pris af Bakkafrost til 65,65 DKK, som er 76,8 % over den faktiske pris den 1. juni Følsomhedsanalysen viste at Bakkafrost pris er meget følsom i forhold til ændringer i både WACC, EBIDTA-margin og vækst i terminal perioden og givet at disse variable ikke kan fastlægges er der også usikkerhed forbundet med den fundne værdi af Bakkafrost. Side 78 af 84

80 10. Bibliografi Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bakkafrost (10. June 2010). Hentede 12. Aug 2012 fra Global Aquaculture Alliance. (6. Nov 2011). Hentede Apr 2012 fra Alvial, A. (6. November 2011). Global Aquaculture Alliance. Hentede 23. Mars 2012 fra Bakkafrost. (2010). Annual and consolidated report and accounts. glyvrar: Bakkafrost. Bakkafrost. (2011). Bakkafrost 2Q Præsentation. Glyvrar: Bakkafrost. Bakkafrost. (2008). Årsrapport for Bakkafrost Glyvrar: Bakkafrost. Bakkafrost. (2009). P/F Bakkafrost Holding Annual Report Glyvrar: Bakkafrost. Bakkafrost. (2010). Bakkafrost Q Glyvrar: Bakkafrost. Bakkafrost. (2010). Presentation Q Glyvrar: Bakkafrost. Bakkafrost. (2011). Bakkafrost 4Q 2011 Præsentation. Glyvrar: Bakkafrost. Bakkafrost (Skribent), & Jacobsen, R. (Instruktør). (2012). 1 kvt Bakkafrost web presentation [Film]. Bakkafrost. (apr 2012). Bakkafrost 1Q Presentation. Glyvar: Bakkafrost. Hentede 2. okt 2012 Bakkafrost. (2012). Bakkafrost Årsrapport Glyvrar: Bakkafrost. Bakkafrost. (2012). (strategi). Hentede fra Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki. (2010). PROSPEKT- BØRSNOTERING AF P/F BAKKAFROST PÅ OSLO BØRS. prospekt. Bakkafrost.com. (2010). Hentede Juni 2012 fra Presentation NASF 2010: Presentation NASF 2010 BARRIONUEVO, A. (27. Juli 2012). New York Times. Hentet fra Bjørndal, T., & Asche, F. (2011). The Economics of Salmon Aquaculture. Oxford: John Wiley & Sons. Cermaq. (2012). Cermaq 2011 årsregnskab. Cermaq. Elling, J. O., & Sørensen, O. (2005). Regnskabsanalyse og værdianseættelse. København: Gads Forlag. Side 79 af 84

81 FAO. (12. Oct 2009). Hentede 2012 fra pdf FAO. (02. Januar 2012). Hentede 02. Januar 2012 fra FAO. (2012). Hentede jul 2012 fra FAO STAT. (u.d.). Hentet fra Fishpool.no. (20. Juli 2012). Fish Pool. Hentet fra Fish Pool: Fiskeridirektoratet i Norge. (10. Juni 2012). Fiskeridir.no. Hentet fra Food and Agricultural Organization of the United Nations. (2006). Hentede sep 2012 fra Greenblizzard.com. (2012). Greenblizzard. Hentet fra Greenblizzard: Hagstova.fo. (u.d.). Hentede 1. Aug 2012 fra da/fhllasit Havsbrun. (2006). Årsrapport for Havsbrun Havsbrun. Havsbrun. (2007). Årsrapport for Havsbrun Årsrapport. Havsbrun. (2008). Årsrapport for Havsbrun Havsbrun. Havsbrun. (2012). Hentede 26. nov 2012 fra Havsbrun. (u.d.). Hentede Okt 2012 fra Heilsufrøðuliga Starvsstovan. (2012). Hentede juni 2012 fra _settingssiteid=33&p_siteid=33&p_type=basetext&p_textid= (u.d.). Hentet fra Hyndman, R. J., & Khandakar, Y. (Jul 2008). Automatic Time Series Forecasting: The forecast Package for R. Journal of Statistical Software, 27(3). Side 80 af 84

82 indexmundi. (Okt 2012). Hentede nov 2012 fra investopedia. (2012). Hentede 3. nov 2012 fra Jacobsen, R. (Dec 2011). CEO. (T. H. Sørensen, Interviewer) Kappingarráðið. (2009). Viðv. samanlegging av P/f Vestlax Holding og P/f Bakkafrost. Tórshavn: Kappingarráðið. Kappingarráðið. (2011). Avgerð um yvirtøkuna hjá P/f Bakkafrost av P/f Havsbrún. Tórshavn: Kappingarráðið. Kirchgässner, G., & Wolters, J. (2007). Introduction to Modern Time Series Analysis. Berlin: Springer- Verlag. Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2010). Valuaton - Mesuring and managing the value of companies. Hoboken, New Jersy: John Wiley & sons, Inc. KONTALI. (2011). MONTHLY SALMON REPORT NO. 09, SEPTEMBER NO-6517 Kristiansund N - Norway: KONTALI. Kontali Analyse AS. (2012). Hentede 2012 fra Kringvarpi. (18. Juni 2012). Hentede 19. Juni 2012 fra Løgtingi. (2012). Hentede juni 2012 fra Løgtingid. (u.d.). Hentet fra Løgtingið. (u.d.). Hentet fra Marine Harvest. (1. Januar 2010). Hentet fra Marine Harvest. (2010). Salmon Farming Industry Handbook Marine Harvest. Marine Harvest. (2012). Marine Harvest 2011 årsregnskab. Marine Harvest. Mekonnen, M. M., & Hoekstra, A. Y. (2012). A Global Assessment of the Water Footprint of Farm Animal Products. Enschede, The Netherlands: Department of Water Engineering and Management, University of Twente. Nasdaq OMX nordic. (u.d.). Hentede 4. Nov 2012 fra National banken. (2012). Hentede 23. Aug 2012 fra Side 81 af 84

83 Nystoyl, R. (6. Nov 2011). Global Aquaculture Alliance. Hentede Apr 2012 fra P/F Bakkafrost. (09. May 2011). Information Memorandum. Hentet fra Petersen, C., & Plenborg, T. (2010). Financial Statement Analysis. Fredriksberg: Thomson Reuters. Plenborg, T., & Gruelund, J. (2002). Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele. RÅDGIVNINGSUDVALGET, 2008 FSR & Forlaget Thomson A/S. Porter, M. E. (1991). Michael E. Porter On competition and strategy. Boston: Harvard Business Review. Professor Philip M. Parker, P. D. (2011). The World Market for Fresh and Chilled Fish Fillets: A 2011 Global Trade Perspective. INSEAD (Singapore & Fontainebleau, France): Chaired Professor of Management Science. Regjeringen.no. (2012). Hentede aug 2012 fra Salmar. (2012). Salmar 2011 årsregnskab. Salmar. Salmar. (2012). Salmar.no. Hentet fra Salmar: seafoodsource. (2012). Hentede 2012 fra seafoodsource. (u.d.). Hentet fra Sørensen, O. (2009). Regnskabsanalyse og Værdiansættelse - En praktisk tilgang. København: Gjellerup. Takla, E. (24. November 2010). Norges lakseproduksjon i 2011: kilo. taks. (u.d.). Hentede aug 2012 fra tradingeconomics. (u.d.). tradingeconomics. Hentede 4. Nov 2012 fra Verbeek, M. (2008). A Guide to Modern Econometrics (3 udg.). New York: John Wiley & Sons, Ltd. Vestlax. (2008). Årsrapport for Vestlax Vestlax. Wikipedia. (30. August 2012). Hentet fra Wikipedia: World Healt Organization. (2012). Hentede 2012 fra Side 82 af 84

84 Zeufack, D. (2010). Global Aquaculture Alliance. Hentede May 2012 fra Østergård, P. (2006). Setur.fo. Hentet fra Setur.fo: trar%c3%a6tlan/po_14_vaksination.pdf Årsraport 2010 Bakkafrost. (2010). ANNUAL AND CONSOLIDATED REPORT bakkafrost. Årsraport 2011 Bakkafrost. (2011). Annual And Consolidated report Bakkafrost. Side 83 af 84

85 BILAG BILAG BILAG BILAG 1 Produktions udgifter fordelt på enkeltdele samt land BILAG 2 Fordeling af laksesorter i perioden BILAG 3 Korrigerede tal for udviklingen i pris pr kg og omkostning pr kg i Norge BILAG 4 Kort over Færøerne og de områder som Bakkafrost drifter BILAG 5 Bakkafrost daglig ledelse samt nøgle personale BILAG 6 udviklingen i landede mængder blåhvilling i Færøsk havområde BILAG 7 fordeling af protein markedet efter geografiske områder og hoved grupper BILAG 8 De relative forhold imellem Laks og Kvæ, fjerkræ og får BILAG 9 Rapporterede samt reformulerede, resultatopgørelse og balance for Bakkafrost BILAG 10 - Rapporterede samt reformulerede, resultatopgørelse og balance for Havsbrun Bilag 11 Sammenlægningen af resultatopgørelsen for Vestlax og Bakkafrost BILAG 12 Cermaq analytisk resultat opgørelse og Investeret kapital BILAG 13 Grieg Seafood Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital BILAG 14 Lerøy Seafood Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital BILAG 15 Marine Harvest Group Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital Side 1 af 49

86 BILAG 16. BILAG 16 Salmar Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital BILAG 17 Bakkafrost Havsbrun og Vestlax i 2011, 2010 og Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital BILAG 18 Bakkafrost Havsbrun og Vestlax i 2011, 2010 og Analytisk resultat opgørelse samt investeret kapital BILAG 19 Producere mængder i GW fordelt på lande med tal fra Bakkafrost årsregnskab BILAG 20 Tabeller av input og output fra ROIC analysen BILAG 21 Forventede produktions tal for opdræts segmentet hos Bakkafrost 2012E- 2016E BILAG 22 Forventede samlet produktion for Færøerne i perioden 2012E 2016E BILAG 23 Budget antagelser for Bakkafrost BILAG 24 Historisk og budgetteret resultatopgørelse for Bakkafrost i årene E BILAG 25 Historisk og budgetteret balanse for Bakkafrost samlet i perioden E Bilag 26 Budgetteret Pengestrømsopgørelse for Bakkafrost i årene 2012E 2016E Bilag 27 Historisk og budgettere investeret kapital for Bakkafrost i årene E BILAG 28 EVA værdiansættelsen BILAG 29 Følsomhedsanalyse af WACC og g Side 2 af 49

87 BILAG Side 3 af 49

88 BILAG 1. BILAG 1 Produktions udgifter fordelt på enkeltdele samt land. Figur 1 Taget fra (Marine Harvest 2010, 43) Side 4 af 49

89 BILAG 2. BILAG 2 Fordeling af laksesorter i perioden Antal tons Fodeling på arter af laks i opdræt industrien (ikke inkl. ørred) i perioden Atlantic salmon Aquaculture År Chinook(=Spring=King)sa lmon Chum(=Keta=Dog)salmo n Coho(=Silver)salmon Masu(=Cherry) salmon Paciic salmons nei Sockeye(=Red)salmon Tabel 1 Egen tilvirking med tal fra FAOstat Side 5 af 49

90 BILAG 3. BILAG 3 Korrigerede tal for udviklingen i pris pr kg og omkostning pr kg i Norge. Figur 2 tinkin frá (Marine Harvest 2010, 48) Side 6 af 49

91 BILAG 4. BILAG 4 Kort over Færøerne og de områder som Bakkafrost drifter. Figur 3 Fra årsrapport 2011 side 5 - de markerede områder er Faroe Farming Side 7 af 49

92 BILAG 5. BILAG 5 Bakkafrost daglig ledelse samt nøgle personale. Taget fra Management and Key Employees Regin Jacobsen, Chief Executive Officer Mr. Jacobsen (born 1966) has been the CEO of Bakkafrost since Mr. Jacobsen is educated at Aarhus School of Business, Graduate Diploma in Business Administration and Accounting (HD-R). From 1982 to 1988, Mr. Jacobsen was accounting manager of the former P/f Bakkafrost, and from 1988 until 2006, he held the position of Managing Director of the former P/f Bakkafrost. Bergur Poulsen, Managing Director Mr. Poulsen is responsible for the Havsbrún activities (Feed, meal and oil). Bergur Poulsen has been managing director of Havsbrún for the last 16 years and holds a degree in pharmacy from the University of Copenhagen. Bergur Poulsen is part of the Group Management. Teitur Samuelsen, Chief Financial Officer Mr. Samuelsen (born 1972) was appointed CFO of Bakkafrost in December He holds a BA in Business Economics and an MSc in Business Economics & Auditing from Copenhagen Business School. Mr. Samuelsen has previously worked for Dong Energy E&P A/S as licence controller, and he was CFO of Atlantic Petroleum from 2005 to Leif av Reyni, Fresh Water Manager Leif av Reyni is Kandidat (BSc) in Aquaculture, Høgskolen i Sogndal, Norway ( ) and MSc in Aquaculture, Stirling University, Scotland ( ). From , he worked for Vestlax at two of their sea sites, in Vestmanna and Veðranes, farming salmon and trout. From , Mr. Leif av Reyni worked as project manager for the local Aquaculture Research Station in the Faroe Islands. Since 2005, he has been Production Manager at Vestlax and responsible for sea sites and hatcheries. Since 2006, he has been on the Board of the Faroese Aquaculture Research Station. Jón Purkhús, Farming Manager Jón Purkhús (born 1958) has been Farming Manager since Mr. Purkhús has extensive experience in the salmon farming industry, as he founded and has been director of Bakkafrost Farming North since Jón Purkhús is Managing Director of JH Holding, which holds approximately 1.31% of the shares in Bakkafrost. Oddvald Olsen, Farming Manager Oddvald Olsen (born 1964) has been Farming Manager in Bakkafrost Farming West since august Mr. Olsen has extensive experience in the salmon farming industry, where he started in Kári E. Jacobsen, Manager, VAP production and processing Mr. Jacobsen (born 1963) has been Manager of VAP production and processing since He is educated at Statens Fagskole for Fiskeindustri Vardø (1982/1983). Kári Jacobsen was Production Manager for Tavan from 1984 to 1994 and from 1999 to Kári E. Jacobsen was Production Manager for Faroe Seafood from 1994 to Andrias Petersen, Harvest Manager Mr. Andrias Petersen holds a BSc in Chemical Engineering from the technical university of Denmark (2001) and has since completed courses in general-, project- and quality management. From , he worked with the Faroese Food, Veterinary, and Environmental Agency in Side 8 af 49

93 BILAG positions as official supervisor, quality manager and head of the department of fish health, where he obtained a good knowledge of the Faroese fish farming industry. Mr. Andrias Petersen has been Production Manager at Vestsalmon since Frederik Hansen, Sales Manager Mr. Hansen (born 1973) has been Sales Manager of Bakkafrost since He was educated at Føroya Sjómannaskúla as Captain in From , he was a sailor as a navigator and Captain. From 2000 to 2006, he was department leader of Faroe Ship s operations in various places, both in Faroes and abroad. From 2006, he was Sales Manager of Faroe Ship. Anna Johansen, Group Quality Manager Anna Johansen (born 1974) holds a cand.scient in biology from the University of Copenhagen, Denmark (2002) and has since completed courses in project management, basic law and communication. From she worked with the Faroese Food, Veterinary and Environmental Agency as an environmental supervisor and a project manager. Since 2007 Anna Johansen has been quality manager for P/f Vestlax and P/f Vestsalmon. Guðrun Olsen, Group HR Manager Guðrun Olsen (born 1964) holds a BA in Business Languages from the Copenhagen Business School and a MA degree in International Corporate Communication from the University of Southern Denmark in Odense. From 1994 to 2004 Mrs. Olsen held positions as Company Secretary and HR & Adm. Manager in Faroe Seafood. Guðrun Olsen has been appointed Group HR Manager of Bakkafrost as of 1st February Side 9 af 49

94 BILAG 6. BILAG 6 udviklingen i landede mængder blåhvilling i Færøsk havområde Samlet antal tons blåhvilling der er fiske i færøsk havområde Tons Blåhvilling Figur 4 Egen tilvirkning med tal fra (Hagstova.fo u.d.) Side 10 af 49

95 BILAG 7. BILAG 7 fordeling af protein markedet efter geografiske områder og hoved grupper. Fordeling af samlet udbud i 2009 fordelt på hovedgrupper og geografiske områder i tons. Fisk og skalddyr Fjerkræ kød Grisekød Gæd og fåre kød Kød Andet Okse kød Hovedtotal Europa USA ASIEN Verden Figur 5 tal fra 2% 2% 35% Fordeling af hovedgrupper inden for protein marked i Europa i % - i % 23% 22% Fisk og skalddyr Fjerkræ kød Grisekød Gød og fåre kød Kød Andet Okse kød 1% 0% Fordeling af hovedgrupper inden for protein marked i Nord Amerika i % - i % 21% 17% 34% Fisk og skalddyr Fjerkræ kød Grisekød Gød og fåre kød Kød Andet Okse kød Fordeling af hovedgrupper inden for protein marked i Asien i % - i 2009 Fordeling af hovedgrupper inden for protein marked i Verden i % - i % 1% 8% 40% Fisk og skalddyr Fjerkræ kød 2% 3% 16% 31% Fisk og skalddyr Fjerkræ kød 30% 17% Grisekød Gød og fåre kød Kød Andet 26% 22% Grisekød Gød og fåre kød Kød Andet Okse kød Okse kød Figur 6 Egen tilvirkning med tal fra FAOSTAT Side 11 af 49

96 BILAG 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fordeling af % i de udvalgte hovedgrupper fordel på geografiske områder for 2009 Europa USA ASIEN Verden Okse kød Kød Andet Gæd og fåre kød Grisekød Fjerkræ kød Fisk og skalddyr Tabel 2 Egen tilvirking med tal fra FAOstat Side 12 af 49

97 BILAG 8. BILAG 8 De relative forhold imellem Laks og Kvæ, fjerkræ og får. LAKS/KVÆ Det relative forhold i mellem KVÆ og LAKS i Hvor mange gange laks er dyrere end Kvæ - fra År/må LAKS/KVÆ Lineær (LAKS/KVÆ) LAKS/FJÆRKRE Det relative forhold i mellem FJERKRÆ og LAKS i Hvor mange gange laks er dyrere end Kvæ - fra År LAKS/FJERKRÆ Lineær (LAKS/FJERKRÆ) 6 Det relative forhold i mellem FÅR og LAKS i Hvor mange gange laks er dyrere end Kvæ - fra LAKS/FÅR År LAKS/FÅR Lineær (LAKS/FÅR) Side 13 af 49

98 25 Det relative forhold i mellem SVIN BILAG og LAKS i Hvor mange gange laks er dyrere Tróndur end Kvæ Hentze - fra 1995 Sørensen LAKS/SVIN År/måneder LAKS/SVIN Lineær (LAKS/SVIN) Graferne er lavet på baggrund af tal fra og deres relative forhold målt i antal gange laks er i relation til den anden vare. Side 14 af 49

99 BILAG 9. BILAG 9 Rapporterede samt reformulerede, resultatopgørelse og balance for Bakkafrost. Skat -444 Årets resultat kr. kr kr kr kr kr kr kr. kr kr kr kr kr kr Resultat før skat kr kr kr Bad will related to the acquisition of the Havsbrún Group - kr. - kr. - kr. - kr. kr. - kr. - kr kr. kr kr kr Imperment Biological assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Acquisition costs kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Net currency effects kr. - kr. - kr. - kr Other financial expenses kr. - kr. - kr. - kr Fair value adjustments on biological assets kr. - kr. - kr. - kr Listing costs kr. - kr. - kr. - kr. - - kr. kr kr. - kr. kr kr kr. kr kr kr. kr. 819 Net Interest expenses - kr. - kr. - kr. kr kr kr kr Rentukostnaður O.t. / Renteomkostinger kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Inntakur frá øðrum kapitalperturn / fin. Indtægter kr. 17 kr. - kr. 546 kr. - kr. - kr. - kr. - Aðrar rakstrar inntøkur / Andre driftsindtægter kr kr. 23 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Rentuinntøkur O.t. / Rente indtægter / Financial income kr. 455 kr. 559 kr. 653 kr kr kr kr Gloymslubroyting / change in biological ass. /Change in inventory and biological assets (at cost) kr kr kr kr kr kr kr Provision for onerous contracts - kr. - EBIT kr Afskrivininger af immatrelle. / Amortisation - kr. - EBITA kr Af og nedskrivininger / depression kr kr kr kr. kr kr kr kr. kr kr kr kr kr kr. kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. kr kr kr kr kr kr. kr. - kr. - kr. - kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr indtægter fra ass. Virksomheder / Income from associates -60 kr. - kr. kr. - kr kr. 340 kr. 512 kr Starvsfólka kostnaður / personale omk. / Salary and personnel expenses kr kr. kr kr kr kr kr Annarkostnaður / andre driftsudgifter / Other operation expenses kr kr. kr kr kr kr kr Purchase of goods - kr. - kr. kr. - kr kr kr kr Framleiðslukostnaður / Produktions omkostinger kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Nettosøla / Nettoomsætning / Operating revenue kr kr kr kr kr kr kr Regnskabs standard FO-GAAP FO-GAAP FO-GAAP new IRFS IRFS IFRS IFRS År Rapporterede regnskab for Bakkafrost i årene med både FO-GAAP og IRFS for årene 2008 Tabel 3 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 15 af 49

100 BILAG Assets / Aktiver år Intangible assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Total intangible assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Grundøki og bygningar / Land, buildings and other real estate kr kr kr kr kr kr Tøkniogn og maskinur / Plant machinery and other operating equipment kr kr kr kr kr kr Onnur støðisogn, rakstrarogn og innbúgv / Other operating equipment kr kr kr kr kr kr Forútgoldið matr. Støðisogn / forudbetalt fix. Assets kr. - kr. 416 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Materiell staðisogn tilsamans / Tangible non-current assets kr kr kr kr Kapitalpartar í assosierðum felagum / Investments in associated companies 258 kr. 258 kr kr kr. kr kr kr. kr kr Onnur virðisbrev og kapitalpartar / Investments in stocks and shares kr kr kr kr kr kr Other non-current receivables kr. - kr. - kr. - kr kr. 478 kr. 796 kr. - Fíggjarlig støðisogn tilsamans kr kr kr kr kr kr kr Støðisogn tilsamans / Totalt current assets kr kr kr kr kr kr kr Livandi fiskur kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Lidnar vørur kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Rávørur og hjálpievni kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Fóður á goymslu kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Biological assets (biomass) kr. - kr. - kr. - kr kr kr Inventory kr. - kr. - kr. - kr kr kr Vorugoymslur tilsamans / Inventories kr kr kr kr kr kr kr Veru- og tœnastuáogn / Account receivables kr kr kr kr kr kr kr Onnur áogn / Oher short-term receivables kr kr kr kr kr kr kr Tíðargreiningar / periode afgrænsnings poster kr. - kr kr. 256 kr. - kr. - kr. - kr. - Peningur / Cash and cash equivalents kr. 946 kr. 18 kr. 470 kr. 471 kr kr kr Ogn í umferð tilsamans / Totalt current assets kr kr kr kr kr kr kr OGN TILSAMANS / TOTALT ASSETS kr kr kr kr kr kr kr Liabilities / Passiver år Partapeningur / Sheare capital kr kr kr kr kr kr kr Meirvirði av partabrœvaútgávu kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Uppskrivingarburturleggingar kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Tiltakspeningur - innanvirðis grunnur kr. 8 kr. 8 kr kr. - kr. - kr. - kr. - Flutt úrslit kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Uppskot til vinningsbyti / Divedende kr. - kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Other Equity kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr Non-controlling interests kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Eginpeningur tilsamans / Total Equity kr kr kr kr kr kr kr Aðarar avsetingar kr. - kr. 923 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Avsett útsettan skatt / Other long-term liabilities / deferred taxes kr kr kr kr kr kr kr Veðskuld yvir 1 år / Long term liabilities kr kr kr kr kr kr kr Total non-current liabilities kr kr kr kr kr kr kr Veðskuld forfellur innan 1 år / Short-term interest bearing debt (1) kr Rakstrar kredittir / Operating credit / Short-term interest bearing debt (2) kr Vøru- og tœnastu skuld / product and service related debt kr kr. kr kr. kr kr. kr kr. - kr. - kr. - kr. - Partafelags skattur / Company Tax kr. 87 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Annar skattur / other tax kr. 34 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Skuld til atknytt virki / debth related to other companies kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Skuld til Ass. Virki / debth to assosiated companies kr. - kr. - kr. 461 kr. - kr. - kr. - kr. - Onnur skuld / other debth kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Other short-term interest bearing debt kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Stuttfrelstað skuld tilsamans / Totalt current Liabilites kr kr kr kr kr kr kr Skuld tilsamans / Total debt kr kr kr kr kr kr kr SKYLDUR TILSAMANS / TOTAL EQUITY AND LIABILITES kr kr kr kr kr kr kr Kontrol af balancen kr. -2 kr. 1 kr. 1 kr. 1 kr. -1 kr. -1 kr. - kr. kr. kr kr kr kr kr Tabel 4 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 16 af 49

101 BILAG Investeret kapital (Assets) including intangible assets kr kr kr kr kr kr kr intangible assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Investeret kapital (Assets) before intangible assets kr kr kr kr kr kr kr Non-interest bearing debth kr kr. kr kr kr kr kr Other short-term interest bearing debt - kr. - kr. kr. - kr kr kr kr Aðarar avsetingar / other liabilities kr. - kr. 923 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Annar skattur / other tax kr. 34 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Partafelags skattur / Company Tax kr. 87 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Vøru- og tœnastu skuld / product and service related debt kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Current assets total kr kr kr kr kr kr kr Non-interest bearing debth Tíðargreiningar / time bounderies kr. - kr kr. 256 kr. - kr. - kr. - kr. - Veru- og tœnastuáogn / Account receivables kr kr kr kr Onnur áogn / other short-term receivables kr kr kr kr kr. kr kr kr. kr kr Inventory kr. - kr. - kr. kr kr kr Biological assets (biomasse) Efter 2008 kr. - kr. - kr. - kr kr kr Fóður á goymslu / stored feet kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Rávørur og hjálpievni / raw materials and aids kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Lidnar vørur / finished goods kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Livandi fiskur / living fish kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Non-Currant assets total kr kr kr kr kr kr kr Current assets Tabel 5 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber kr Kapitalpartar í assosierðum felagum / Investments in associated companies kr. 258 kr. 258 kr kr kr kr Onnur virðisbrev og kapitalpartar / Investments in stocks and shares kr kr kr kr kr kr kr Forútgoldið matr. Støðisogn / forudbetalt fix. Assets kr. - kr. 416 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Onnur støðisogn, rakstrarogn og innbúgv (3) intangebile aseests kr kr kr kr kr kr Tøkniogn og maskinur (2) Intagebel assets kr kr kr kr kr kr kr Non-Currant assets Grundøki og bygningar (1) - Intangible assets kr kr kr kr kr kr år Investeret kapital Side 17 af 49

102 BILAG Investeret kapital (passiver) år Total Equity Eginpeningur tilsamans kr kr kr kr kr kr kr Equity Total kr kr kr kr kr kr kr Avsett útsettan skatt / Other long-term liabilities / deferred taxes kr kr kr kr kr kr kr Equity and equity equivalent total kr kr kr kr kr kr kr Net-interest bearing debt Langfreistað skuld tilsamans / long-term liabilities kr kr kr kr kr kr kr Veðskuld forfellur innan 1 år / Short-term interest bearing debt (1) kr kr kr Rakstrar kredittir / Operating credit / Short-term interest bearing debt (2) kr kr kr kr kr kr kr Skuld til atknytt virki / debth related to other companies kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Skuld til Ass. Virki / debth to assosiated companies kr. - kr. - kr. 461 kr. - kr. - kr. - kr. - Onnur skuld / other debth kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Net-Interest bearing debt, total kr kr kr kr kr kr kr Interest bearing assets Peningur / Cash and cash equivalents kr. 946 kr. 18 kr. 470 kr. 471 kr kr kr Other non-current receivables kr. - kr. - kr. - kr kr. 478 kr. 796 kr. - Interest bearing assets, total kr. 946 kr. 18 kr. 470 kr kr kr kr Net interest bearing debt kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Passives) kr kr kr kr kr kr kr Kontrol forskel på investeret kapital kr. -2 kr. 1 kr. 1 kr. 1 kr. -1 kr. -1 kr. - Tabel 6 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 18 af 49

103 BILAG 10. BILAG 10 - Rapporterede samt reformulerede, resultatopgørelse og balance for Havsbrun. Ársúrslit /Net anual profits kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Minniluta áhugamál / Minority interests kr. -860,00 kr ,00 kr. 510,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Resultat før min interesser kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Skattur/tax kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Úrslit áðrenn skatt/ Profits before taxes kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Fíggjarkostnaður o.t / Financial expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Niðurskriving. virðisbrøv/devaluation. securities 1.097,00 Fíggjarinntekur o.t. / Financial revenues 1.280,00 kr. kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. kr. - kr. -242,00 kr. 314,00 kr ,00 kr. - kr ,00 kr. -242,00 kr. 314,00 kr ,00 Vinningur, søla av partabrøv/revenues from selling shares kr. -610,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. -610,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - Inntekur frá assosieraðum fyritekum/revenuesfrom associates (<50%) kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 kr ,00 Inntekur frá atknýttum fyritekum/revenuesfrom substiteris (>50%) kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Tabel 7 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Rakstrarúrslit/ earnings before interest and tax kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Aðrar rakstrarkostnaður/other operating expensis kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. -140,00 kr ,00 Aðrar rakstrarinntøkur/other operating revenues kr ,00 kr ,00 kr. - kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Menningarkostnaður/R&D expenses kr. -499,00 kr ,00 kr. -289,00 kr ,00 kr ,00 kr. -499,00 kr ,00 kr. -289,00 kr ,00 kr ,00 Fyrisitingarkostnaður/Administration expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Sølu- og flutningskost./sales and distrib. Expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Bruttoúrslit/Gross profits kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Framleiðslukostnaður/Production expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Nettosøla/Net revenues kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Havsbruns raporterede regnskabs tal for FO-GAAP Konsern regnskab Moderselskab År Side 19 af 49

104 BILAG OGN/ASSETS Goodwill/Goodwill kr ,00 kr ,00 kr. 800,00 kr. - kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 Immateriel støðisogn/ingangeble non-current assets kr ,00 kr ,00 kr. 800,00 kr. - kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 Bygningar v.m./buildings etc. kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Maskinur v.m./machinery etc. kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Alistøðir v.m./breeding centres etc. kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Bátar/Boats etc. kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Materiell støðisogn/tangible non-current assets kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Kapitalpartar, atknytt virki/shares, subsidiaries kr. 178,00 kr. 178,00 kr. 128,00 kr. 128,00 kr. 58,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Kapitalpartar, assosieraðar fyritøkur/shares associets kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Lán atknýtt virki/loan subsidiaries kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - Aðrir kapitalpartar / Investments in shares kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Onnur áogn/other outstanding debts kr. 92,00 kr. 10,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Fíggjarlig støðisogn/financial non-current assets kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 STØÐISOGN/NON-CURRENT ASSETS kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Goymsla, biomassi/lnventory, biomass kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Goymsla, frystur fiskur / lnventory, frozenfish kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Goymsla, mjel- og lýsideild/lnventory, meal and oil section kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Goymsla, fóðurdeild/lnventory,feed section kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Goymsla, annað/lnventories, others kr ,00 kr. 378,00 kr. 467,00 kr. 692,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Vørugoymsur/Inventories kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Vøru áogn/trade receivables kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Áogn, atknytt virki/receivables subsidiaries kr. 5,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Áogn, assosierðar fyritøkur/receivables, associates kr ,00 kr. - kr ,00 kr ,00 kr. 19,00 kr ,00 kr. - kr ,00 kr ,00 kr. 19,00 Útsettir Skattafyrimunur / tax asset kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 kr. 18,00 kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 kr. - Onnur áogn/other receivables kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. 493,00 kr. - kr ,00 kr. - kr. 400,00 Tíðaravmarkingar/Accruals kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr. 56,00 kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr. 41,00 Áogn/Receivables kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Kassa- og bankapeningur / Cash and bank balances kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Tøkur peningur / Cash kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 OGN Í UMFERÐ/CURRENT ASSETS kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 OGN TILASAMANS / TOTAL ASSETS kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Tabel 8 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 20 af 49

105 BILAG PASSIVER Partapeningur/Share capital kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Tiltakspeningur/Reservefunds kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Flutt úrslit/profits carriedforward kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Uppskot til vinningsbýti/dividend proposal kr. - kr. - kr ,00 kr. - kr. - kr ,00 EGINOGN/EQUITY kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Minnilutaáhugamál/Minority interests kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Útsettur skattur / Deferred tax kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 AVSETTUR SKATTUR/PROVISIONS kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 Ábyrdarpeningur/debts kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Veðskuld/Mortgage debts (non-current) kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Langfreistað skuld/long term debts kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Veðskuld/Mortgage debts (Current) kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Banka skuld/bank credits kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Rakstrarkredittur/Bank Credits kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Vøru- og tœnastu skuld / product and service related debt kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Skuld atknýtt virki/payables subsidiaries kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr. - kr. - Tollkredittur/Customs Credit kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Skyldugt vinnubýti/decleared dividend kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - Skyldigur skattur/taxes paybable kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Onnur skuld herundur MVG/Other payables incl. VAT kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Tíðaravmarkingar/Accruals kr. 614,00 kr. 400,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. 590,00 kr. 400,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Stuttfreista skuld/current debts kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 SKULD TILSAMANS/ DEBTS kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 SKYLDUR TILSAMANS / TOTAL LIABILITES kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Kontrol - af balancen -kr. 2,00 kr. 0,00 kr. 0,00 kr. 0,00 kr. 1,00 -kr. 1,00 kr. 0,00 kr. 0,00 kr. 2,00 -kr. 2,00 Tabel 9 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 21 af 49

106 Kontrol af invsteret kapital kr. -2 kr. - kr. - kr. - kr. 1 kr. 1 kr. - kr. - kr. 2 kr. -2 Investeret kapital (Passivs) kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Net interest bearing debt kr kr kr kr. kr kr kr kr kr kr Interest bearing assets, total kr kr kr kr kr kr kr. kr kr kr Onnur áogn/other outstanding debts 92 kr. 10 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. kr. - kr. - kr. - Kassa- og bankapeningur / Cash and bank balances kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Net-Interest bearing debt, total kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Interest bearing assets Tollkredittur/Customs Credit kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Rakstrarkredittur/Bank Credits kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - BILAG Banka skuld/bank credits kr kr kr kr kr. kr kr kr kr kr Veðskuld/Mortgage debts (Current) kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Veðskuld/Mortgage debts (non-current) kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Ábyrdarpeningur/debts kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Equity and equity equal total kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Net-interest bearing debt Útsettur skattur / Deferred tax kr kr kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr Equity total kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Skyldugt vinnubýti/decleared dividend kr kr kr. - kr. - kr. - kr kr kr. - kr. - kr. - Minnilutaáhugamál/Minority interests kr kr kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Uppskot til vinningsbýti/dividend proposal kr. - kr. - kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr. - kr. - Flutt úrslit/profits carriedforward kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Tiltakspeningur/Reservefunds kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr kr kr Partapeningur/Share capital kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr år Total Equity Investeret kapital (Passivs) Tabel 10 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 22 af 49

107 Investeret kapital (Passivs) kr kr kr kr Kontrol af invsteret kapital kr. -2 kr. - kr. - kr. - 1 kr. kr. 1 kr. - kr. - kr. 2 kr. -2 kr. kr kr kr kr kr Net interest bearing debt kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Interest bearing assets, total kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Onnur áogn/other outstanding debts kr. 92 kr. 10 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Kassa- og bankapeningur / Cash and bank balances kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Net-Interest bearing debt, total kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Interest bearing assets Tollkredittur/Customs Credit kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Rakstrarkredittur/Bank Credits kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Banka skuld/bank credits kr kr kr kr kr. kr kr kr kr kr BILAG Veðskuld/Mortgage debts (Current) kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Veðskuld/Mortgage debts (non-current) kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Ábyrdarpeningur/debts kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Equity and equity equal total kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Net-interest bearing debt Equity total kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Útsettur skattur / Deferred tax kr kr kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr Skyldugt vinnubýti/decleared dividend kr kr kr. - kr. - kr. - kr kr kr. - kr. - kr. - Uppskot til vinningsbýti/dividend proposal kr. - kr. - kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr. - kr. - Minnilutaáhugamál/Minority interests kr kr kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Flutt úrslit/profits carriedforward kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr Tiltakspeningur/Reservefunds kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr kr kr Partapeningur/Share capital kr kr kr kr kr kr kr kr kr kr år Total Equity Investeret kapital (Passivs) Tabel 11 tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 23 af 49

108 BILAG 11. Bilag 11 Sammenlægningen af resultatopgørelsen for Vestlax og Bakkafrost 2009 Pro forma regnskab for 2009 Regnskab IFRS IFRS Pro forma Pro forma IFRS Bakkafrost Vestlax Adj. Bakkafrost (DKK 1,000) Operating income Operating expenses Operating profit before deprec. and fair value adjustments of biological assets Income from associates Other operating revenue Depreciation and amortisation Impairment Operating profit before fair value adjustments of biological assets Fair value adjustments of biological assets Operating profit Financial income Financial costs Profit before income tax Income tax (expense) / income Profit for the period Balance sheet Pro forma IFRS IFRS Pro forma IFRS Bakkafrost Vestlax Adj. Pro forma Bakkafrost (DKK 1,000) Assets Intangible assets Property, plant and equipment Investment in associated companies Investments in stocks and shares Other noncurrent receivables Non-current receivables Total non-current assets Biological assets Inventories Accounts receivables Other current receivables Cash and cash equivalents Total current assets Total Assets Liabilities and shareholders equity Share capital and share premium Retained earnings Total shareholders' equity Deferred taxes Long-term debt Total long-term liabilities Trade payables and other debt Interest-bearing short-term debt BILAG Total short-term 1 Vesetlax liabilities og Bakkafrost proforma 2009 med tal fra (Bakkafrost, Nordea, Føroya Banki 2010, ) Total liabilities Total shareholders' equity and liabilities Side 24 af 49

109 BILAG 12. BILAG 12 Cermaq analytisk resultat opgørelse og Investeret kapital Nonoperation or reoccurring items after tax kr Group profits after tax kr kr. kr kr kr kr kr kr. kr kr kr kr kr Tax on nonoperation or reoccurring items kr kr kr kr kr kr kr Nonoperation or reoccurring items total kr kr Andrefinanskostnader ( ) - kr. - kr kr. kr kr. kr kr. kr kr kr. kr kr Ned skrivning finansielle eiendeler ( kr. - kr. - kr kr kr. - kr. 6 kr Verdi justering finansielle instrumenter ( ) kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. 200 kr Andre finans inntekter ( ) kr. - kr. - kr kr kr kr kr Other financial expenses ( ) kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Net gains/(losses)on financial assets and liabilities ( ) kr. 174 kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Fairvalueadjustment ( ) kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Other financial income ( ) kr kr. - kr. - kr. kr. - kr. - kr. - Netforeignexchangegains/(losses) / Nettoagio kr kr kr kr. kr kr kr Interestex penses / Rente kostnader kr kr kr kr kr kr kr Interestincome / renteinntekter kr kr kr kr kr kr kr Oppskrivning varebeholdning kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Gain/(loss) from sale of operations and fixed assets kr. - kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Non-operating and finantial Un realised fair value adjustments (biomass) kr kr kr kr kr kr kr NOPAT kr kr kr kr kr kr kr Tax sheald kr kr kr kr kr kr kr Taxed payed kr kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr kr kr. kr EBITA Afskrivninger af immaterielle. / Amortisation - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. kr. - kr. kr kr kr kr kr kr Depreciation kr kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr Income from associates kr kr kr kr kr kr kr Analytisk resultatopgørelse Operating revenues kr kr kr kr kr kr kr Cost of materials kr kr kr kr kr kr kr Personnel expenses kr kr kr kr kr kr kr Other operating expenses kr kr kr kr kr kr kr Tabel 12 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 25 af 49

110 Kontrol Investeret kapital Assets - Invested capital passive kr. 6,00 kr. - kr. 1,00 kr. 1,00 kr. -2,00 kr. 1,00 kr. - Investeret kapital (Passivs) kr kr kr kr kr kr kr Net interest bearing debt kr kr kr kr kr kr kr Investments in shares kr kr kr kr kr Interest bearing assets, total kr kr kr kr kr kr. kr kr. kr Bank deposits, cash in hand, etc. kr kr kr kr kr kr kr Net-Interest bearing debt, total kr kr kr kr kr kr kr Accounts payable kr kr Current interest bearing debt kr kr kr. kr kr kr. kr kr kr. kr kr. kr Non-current interest bearing debt kr kr kr kr kr kr kr Equity Total kr kr kr kr kr kr kr Deferred tax kr kr kr kr kr kr kr BILAG Investeret kapital (Passivs) Eginpeningur tilsamans kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) with goodwill kr kr kr. kr kr kr kr Other Intangible assets kr. - - kr. kr. - kr. - kr. - kr. - Goodwill kr kr kr kr kr kr kr Licences kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding goodwill kr kr kr kr kr kr kr Total non-interst bearing debth kr kr kr kr kr kr kr Other current liabilities kr kr Other non-current liabilities kr kr. - - Pension liabilities kr kr kr kr. kr kr kr kr. kr. - kr. - kr. - kr. kr kr kr kr Current assets total kr kr kr kr kr kr kr Other current receivables kr kr kr kr kr kr kr Biological inventory kr kr Inventory kr kr kr kr kr. kr kr kr kr. kr kr kr Accounts receivable from customers kr kr kr kr kr kr kr Non-Currant assets total kr kr kr kr kr kr kr Deferred tax asset kr kr kr kr kr kr Other non-current receivables kr kr kr kr kr kr kr Investments in associates kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) Property, plant and equipment kr kr kr kr kr kr kr Tabel 13 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 26 af 49

111 BILAG 13. BILAG 13 Grieg Seafood Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital Grieg Seafood Rækkenavne Sales revenue kr kr kr kr kr kr kr Income from associated companies kr kr. -66 kr kr. 700 kr kr kr Other gains and losses kr. - kr. - kr. - kr. - kr. 80 kr kr. 879 Other income kr kr kr kr kr kr kr Total revenue kr kr kr kr kr kr kr Changes in inventories of work in progress based on cost kr. 849 kr kr kr kr kr kr Other operating expenses kr kr kr kr kr kr kr Raw materials and consumables used kr kr kr kr kr kr kr Salaries and personnel expenses kr kr kr kr kr kr kr Totalt Costs kr kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr Amortization kr kr kr kr kr kr kr Depreciation kr kr kr kr kr kr kr Depreciation and Armortization kr kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr tax kr kr kr kr. kr kr kr kr. kr kr kr tax sheald kr. 575 kr kr kr kr kr kr NOPAD kr kr kr kr kr Fin and non-operational and trinsian postes kr. kr Fair value adjustment of biological assets kr kr kr kr kr kr kr Financial expenses kr kr kr kr kr kr kr Financial income kr kr kr kr kr kr kr Impairment of fixed assets kr. - kr. - kr. - kr kr. - kr. - kr. - Impairment of goodwill and licenses kr. - kr. - kr. - kr kr. - kr. - kr. - Profit for the year from discontinued operations kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Total fin and non-operational and trinsian postes kr kr Tax sheald kr kr Total fin and non-operational and trinsian postes, after tax Årets resultat efter skat kr kr kr kr kr. kr kr kr. kr kr kr. kr kr kr kr kr kr kr. kr kr kr kr kr kr Minority interest kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Comprehensive income kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Endelige årets resultat kr kr kr kr kr kr kr Tabel 14 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 27 af 49

112 BILAG Investeret kapital (Assets) Property, plant and equipment kr kr kr kr kr kr Investments in associated companies and joint venture companies kr kr kr kr kr kr Other non-current receivables - Non-current receivables kr. kr kr kr. - kr kr. 311 kr. kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Non-Currant assets total kr kr kr kr kr kr Accounts receivable kr kr kr Accounts payable kr kr kr kr. kr kr kr. kr kr Inventories kr kr kr kr kr kr Biological assets kr kr kr kr kr kr Other current receivables kr kr kr kr kr kr Current assets total kr kr kr kr kr kr Other current liabilities kr kr kr kr kr kr Other non-current liabilities kr kr kr kr. 691 kr kr Pension liabilities kr kr kr kr kr kr Accrued salary expense and public tax payable kr kr kr kr kr kr Tax payable 193 kr kr. - kr. - Total non-interst bearing debth kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding goodwill kr Licences kr kr kr kr. kr kr. kr kr. kr kr kr kr kr. kr kr kr kr Goodwill kr kr kr kr kr kr Other intangible assets x kr. - kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) with goodwill kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Passivs) Eginpeningur tilsamans kr kr kr kr kr kr Deferred tax kr kr kr kr kr kr Equity Total kr kr kr Borrowings kr kr. kr kr kr kr kr kr. kr Current portion of financial leasing liabilities kr kr kr kr kr. kr Financial leasing liabilities kr kr kr kr kr kr Current portion of long term borrowings kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Subordinated loans kr. - kr kr kr kr kr Short-term loan facilities kr. - kr. - kr kr kr kr Current portion of long-term borrowings kr. - kr kr kr kr kr Derivatives and other financial instruments kr. - kr. 50 kr kr kr kr Cash settlement kr. - kr. - kr. - kr kr kr. 194 Bank overdraft kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Net-Interest bearing debt, total kr kr kr Cash and cash equivalents kr kr kr kr. kr kr kr. kr kr Derivatives and other financial instruments kr. - kr. - kr kr kr. - kr Loans to associated companies kr kr kr kr kr kr. 996 Available-for-sale financial assets kr. 156 kr. 178 kr. 945 Interest bearing assets, total kr kr kr kr. kr. 557 kr kr. kr kr Net interest bearing debt kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Passivs) kr kr kr kr kr kr Kontrol Investeret kapital Assets - Invested capital passive kr. -1 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. 1 Tabel 15 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 28 af 49

113 BILAG 14. BILAG 14 Lerøy Seafood Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital Analytisk resultatopgørelse Driftsinntekter kr kr kr kr kr kr Endringvarelager kr kr kr kr kr. - kr. - Andel resultati tilknyttetselskap kr kr kr kr kr kr Varekjøp kr kr kr kr kr kr Lønnogandrepersonalkostnader kr kr kr kr kr kr Andre drifts kostnader kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr Avskrivninger kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr kr kr Sum skatte kostnad kr kr kr kr kr kr Tax shield NOPAT Other nonoperation or reoccurring items - kr. kr kr kr kr kr kr. kr kr kr kr kr kr. kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Verdi justering av biologiskeeiendeler kr kr kr kr kr kr Netto finans poster kr kr kr kr kr kr Nonoperation or reoccurring items total kr kr kr kr kr kr Tax on nonoperation or reoccurring items kr kr kr kr kr kr Nonoperation or reoccurring items after tax kr kr kr kr kr kr Group profits after tax kr kr kr kr kr kr Other Comprehensive Income kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Comprehensive income kr kr kr kr kr kr Tabel 16 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 29 af 49

114 BILAG Investeret kapital (Assets) Bygninger, tomter, driftsmidler kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Aksjer i tilknyttede selskaper kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Langsiktige fordringer kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. 681,00 kr. 244,00 Utsattskattefordel kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - Non-Currant assets total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Biologiske eiendeler kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Andre varer kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Kunde fordringer kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Andre fordringer kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Current assets total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Betalbarskatt kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Skyldige offentlige avgifterm.v. kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Leverandørgjeld kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Pensjonsforpliktelser kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - Non-interest bearing debt kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investeret kapital (Assets) excluding goodwill kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Konsesjoner, rettigheter, goodwill kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investeret kapital (Assets) with goodwill kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investeret kapital (Passivs) SUMEGENKAPITAL kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Langsiktigrentebærendegjeld kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Annenlangsiktiggjeld - kr ,00 kr. 826,00 kr ,00 kr. kr ,00 kr ,00 Andreforpliktelser kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Kortsiktigekreditter kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Annenkortsiktiggjeld kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Utsattskatt kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Net-Interest bearing debt, total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Pensjonsmidler kr. - kr. - kr. - kr. - kr. 535,00 kr. 360,00 Kontanter og kontant ekvivalenter kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Aksjer tilgjengelig for salg kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Interest bearing assets, total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Net interest bearing debt kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investeret kapital (Passivs) kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Kontrol Investeret kapital Assets - Invested capital passive kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Tabel 17 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 30 af 49

115 BILAG 15. BILAG 15 Marine Harvest Group Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital Analytisk i Mill NOK ÅR kr kr kr kr kr kr Revenue kr kr kr kr kr kr Cost of materials kr kr kr kr kr kr Salary and personnel expenses kr kr kr kr kr kr Other operating expenses kr kr kr kr kr kr Change in inventory and biological assets (at cost) kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. 512 Income/loss from associated companies kr. -9 kr. 202 kr. 70 kr. 6 kr. 67 kr. 24 EBIDTA kr kr kr kr kr kr Depreciation and amortisation kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr. 619 kr. 751 kr. 863 Taxes kr kr kr kr. 409 kr kr. 732 Tax sheald kr. 402 kr kr. -20 kr kr. 169 kr. -42 NOPAD kr kr kr kr kr. 809 kr Ikke drift og transaktoriske poster Restructuring costs -22 kr. -4 Change in provision for onerous contracts -6 kr. -14 kr. kr kr kr kr. -41 kr. kr. - kr. - kr. - kr. - Fair value adjustment on biological assets kr kr kr. 301 kr kr kr. 40 Fair value (excess of cost) on biological assets acquired and harvested kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Impairment losses kr. -67 kr. -5 kr kr kr. -12 kr. - Interest expenses kr kr kr kr kr kr Net currency effects kr. 236 kr. 367 kr. 682 kr kr. 344 kr. - Other financial items kr. 343 kr kr. 35 kr kr. -8 kr. - Financial income kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. 510 Ikke drift og transkotoriske poster tilsammens kr kr. 859 kr. 71 kr kr kr. 151 Taxsheld kr kr. 241 kr. 20 kr kr kr. 42 Nonoperation or reoccurring items after tax kr kr kr. 91 kr kr kr. 194 Årets resultat kr kr kr kr kr. 37 kr Tabel 18 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 31 af 49

116 BILAG Inv kapital Assets ÅR Operation current assets Inventory kr. 783 kr. 776 kr. 743 kr kr. 917 kr. 956 kr. 74 Biological assets kr kr kr kr kr kr kr Trade receivables kr kr kr kr kr kr kr. 335 Other receivables kr. 610 kr. 815 kr. 552 kr. 532 kr. 668 kr. 211 kr. 81 Operation current assets kr kr kr kr kr kr kr Trade payables kr kr kr kr kr kr kr Current tax liabilities kr. -87 kr. -50 kr. -51 kr. -70 kr. - kr. - kr. - Other current liabilities kr kr kr kr kr kr kr Operating current liablities kr kr kr Operating Working Capital kr kr kr kr. kr kr kr kr. kr kr kr Deferred tax assets 160 kr. 119 kr. 55 kr. 231 kr. 27 kr. 618 kr. - Property, plant and equipment kr kr kr kr kr kr kr Investments in associated companies kr. 624 kr. 679 kr. 520 kr. 514 kr. 829 kr. 592 kr. 73 Other non-current assets kr. 26 kr. 3 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Non-current assets kr kr kr kr kr kr kr Other non-current liabilities kr. -99 kr kr kr kr kr kr. -11 Invested capital excluding goodwill kr kr kr kr kr kr kr Licenses kr kr kr kr kr kr. kr Goodwill kr kr kr kr kr kr kr. 129 Other intangible assets kr. 123 kr. 133 kr. 136 kr. 160 kr. 136 kr. 224 kr. 10 Invested capital including goodwill kr kr kr kr kr kr kr Inv. Kapital (Liablities) Total equity kr kr kr kr kr kr kr Deferred tax liabilities kr kr kr kr. 733 kr kr kr. 84 Current interest-bearing debt kr. 157 kr. 430 kr. 130 kr kr kr kr. 185 Non-current interest-bearing debt kr kr kr kr kr kr kr Totalt interest bering debth kr kr kr Other shares -92 kr kr kr. -79 kr. kr kr kr kr. kr. - kr. - kr. - Cash and cash equivalents kr kr kr kr kr kr kr Assets held for sale kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr. - Liabilities held for sale kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. 114 kr. - Net-interest-bering debth kr kr kr kr kr kr kr Invested capital kr kr kr kr kr kr kr Kontrol kr. 0 kr. - kr. - kr. 0 kr. - kr. - kr. 0 Tabel 19 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 32 af 49

117 BILAG 16. BILAG 16 Salmar Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital Comprehensive income kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Other Comprehensive Income kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - Nonoperation or reoccurring items after tax kr ,88 kr ,92 kr ,00 kr ,76 kr ,80 kr ,24 kr ,36 Group profits after tax ,00 kr. kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Tax on nonoperation or reoccurring items kr ,12 kr ,08 kr ,00 kr ,24 kr ,20 kr ,76 kr ,64 Nonoperation or reoccurring items total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Financial expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. -443,00 Interest expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Financial income kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. 364,00 kr. 364,00 kr ,00 kr ,00 Interest income kr ,00 kr ,00 kr. 330,00 kr ,00 kr ,00 kr. 738,00 kr. 384,00 Exceptional biological items kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Onerous contracts kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Fair value adjustment of the biomass kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 NOPAT kr ,88 kr ,08 kr ,00 kr ,76 kr ,20 kr ,76 kr ,64 Other nonoperation or reoccurring items Tabel 20 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Impairment losses kr. -543,00 kr ,00 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Tax shield kr ,12 kr ,08 kr ,00 kr ,24 kr ,20 kr ,76 kr ,64 Skat af primær drift (med skatte skold) kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 EBIT kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Depreciation and amortisation kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 EBITDA kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Income from investments in associates kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Other operating expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Salary and personnel expenses kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Cost of materials kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Excess value of inventory from acqusitions kr ,00 kr ,00 kr. - kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - Change in inventory and biological assets (at cost) kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Other operating revenues kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Sales Revenue kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Analytisk resultatopgørelse Side 33 af 49

118 BILAG Investeret kapital (Assets) Plant machinery and other operating equipment kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Other operating equipment kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Land, buildings and other real estate kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investments in associates kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Other receivables kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Non-Currant assets total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Biological assets kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Inventory kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Accounts receivables kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Other receivables kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Current assets total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Current tax liabilites kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Accounts payables kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Public charges payable kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Other current liabilities kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Non-interest bearing debt kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investeret kapital (Assets) excluding goodwill kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Licences, patents, etc kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Goodwill kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investeret kapital (Assets) with goodwill kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investeret kapital (Passivs) Total equity kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Deferred tax liabilities kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Long term bank borrowings kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Other long-term liabilities kr. - kr. - kr. - kr. - kr ,00 kr ,00 Finance lease liabilities kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. - kr. - Short-term bank borrowings kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Pension liabilities kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Net-Interest bearing debt, total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Pension fund assets kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr. 301,00 Cash and cash equivalents kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investments in shares and other securities kr. 762,00 kr ,00 kr ,00 kr. 975,00 kr ,00 kr. 762,00 Interest bearing assets, total kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Net interest bearing debt kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Investeret kapital (Passivs) kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 kr ,00 Kontrol Investeret kapital Assets - Invested capital passive kr. 2,00 kr. -1,00 kr. -2,00 kr. - kr. - kr. - Tabel 21 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 34 af 49

119 BILAG 17. BILAG 17 Bakkafrost Havsbrun og Vestlax i 2011, 2010 og Analytisk resultatopgørelse samt investeret kapital Bakkafrost Havsbrun og Vestlax i 2011, 2010 og 2009 Regnskabsstandard FO-GAAP FO-GAAP FO-GAAP IRFS IRFS IFRS IFRS år Operating revenue kr kr kr kr kr kr kr Produktions omkostinger kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Purchase of goods kr. - kr. - kr. - kr kr. - kr kr Other operation expenses kr kr kr kr kr. - kr kr Salary and personnel expenses kr kr kr kr kr. - kr kr Change in inventory and biological assets (at cost) kr kr kr kr kr. - kr kr Income from associates kr. -60 kr. - kr. 546 kr kr. - kr kr Operating expenses before special items kr kr kr kr kr kr kr Operating revenue before special items (vestlax) kr kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr Af og nedskrivininger / depression kr kr kr kr kr kr kr EBITA kr kr kr kr kr kr kr Afskrivininger af immatrelle. / Amortisation kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - EBIT kr kr kr kr kr kr kr Skat af primær drift (med skatte skold) kr kr kr kr kr kr kr Tax sheald kr kr kr kr kr kr kr NOPAT kr kr kr kr kr kr kr Other nonoperation or reoccurring items Special Items Income kr kr. 23 kr. - kr. - kr kr. - kr Special Items cost kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Rentuinntøkur O.t. / Rente indtægter / Financial income kr. 472 kr. 559 kr. 653 kr kr kr kr Rentukostnaður O.t. / Renteomkostinger kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Net Interest expenses kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Net currency effects kr. - kr. - kr. - kr. -44 kr kr kr Other financial expenses kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Fair value adjustments on biological assets kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Listing costs kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr. - Badwill related to the acquisition of the Havsbrún Group kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Impairment biological assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr. - kr Niðurskriving. virðisbrøv/devaluation. securities kr. - kr kr. - kr kr. - kr. - kr. - Nonoperation or reoccurring items total kr kr kr kr kr kr kr Tax on nonoperation or reoccurring items kr kr kr kr kr kr kr. 656 Nonoperation or reoccurring items after tax kr kr kr kr kr kr kr Groupe profits after tax kr kr kr kr kr kr kr Reversal of fair value adjustment on interest rate swap kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Fair value adjustment on securities available for sale net tax kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Deferred tax on securities available for sale kr kr. - kr. - kr. - kr kr kr Changes to Equity in accordens with GAAP to IFRS accounting kr. - kr. - kr. - kr kr. - kr. - kr. - Adjustmets made to equity (reverse eqity) kr kr. - kr kr. - kr. - kr. - kr. - Havsbruns endring i regnskabspraksis FO-GAAP Comprehensive income kr kr kr kr kr kr kr Minority interests kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Total comprehensive income kr kr kr kr kr kr kr Tabel 22 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 35 af 49

120 BILAG Investeret kapital (Assets) Bygninger og jord(1) - Tangible assets kr kr kr kr kr. - kr. - kr Teknik og maksiner (2) Tangible assets Andre aktiver, inventar og produktions aktiver (3) Tangible assets kr. kr kr kr kr. - kr. - kr kr. kr kr kr kr. - kr. - kr Forudbetalt driftsaktiv / forudbetalt fix. Assets kr. - kr. 416 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Property, plant and equipment kr kr kr kr kr kr kr Onnur virðisbrev og kapitalpartar / Investments in stocks and share kr kr kr kr kr kr Kapitalpartar í assosierðum felagum / Investments in associated com 258 Other non-current receivables - Financial non-current assets kr. kr. 258 kr kr kr kr. kr. - kr. - kr kr. 478 kr. - kr. kr kr kr kr kr kr Non-Currant assets total kr kr kr kr kr kr kr Levende fisk / living fish Færdig varer / finished goods kr. kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - kr. kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Råvarer samt hjælpemidler / rawmaterials and aids kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Foder på lager / stored feet kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Biological assets (biomass) Efter 2008 kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Inventory 2008 kr. - kr. - kr. - kr kr kr Veru- og tœnastuáogn / Account recivables kr kr kr kr kr kr kr Onnur áogn / other short-term recivables kr kr kr kr kr kr kr Tíðargreiningar / time bounderies kr. - kr kr. 256 kr. - kr. - kr. - kr. - Current assets total kr kr kr kr kr kr kr Vøru- og tœnastu skuld / product and service related debt kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Partafelags skattur / Company Tax kr. 87 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Annar skattur / other tax kr. 34 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Aðarar avsetingar / other liabilities kr. - kr. 923 kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Other short-term interest bearing debt kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Non-interest bearing debth kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding Invested kapital kr kr kr kr kr kr kr Intangible assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Investeret kapital (Assets) incluting intangible assets kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Passivs) Total Equity Eginpeningur tilsamans kr kr kr kr kr. - kr kr Non-controling interest kr. - kr Equity Totalt kr kr kr kr kr kr kr Avsett útsettan skatt / Other long-term liabilites / deferred taxes kr kr kr kr kr kr kr Equity and Equity equal kr kr kr kr kr kr kr Langfreistað skuld tilsamans / longterm liabilities kr kr kr kr kr kr kr Gæld der forfalder indenfor 1 år / Short-term interest bearing debt Rakstrar kredittir / Operating credit / Short-term interest bearing de kr. kr kr kr kr kr kr kr. kr kr kr. - kr. - kr. - Skuld til Ass. Virki / debth to assosiated companies kr. - kr. - kr. 461 kr. - kr. - kr. - kr. - Onnur skuld / other debth kr kr kr kr. - kr. - kr. - kr. - Net-Interest bearing debt total kr kr kr kr kr kr kr Peningur / Cash and cash equivalents kr. 946 kr. 18 kr. 470 kr. 471 kr kr kr Interest bearing assets total kr. 946 kr. 18 kr. 470 kr. 471 kr kr kr Interest bearing debt kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Passivs) kr kr kr kr kr kr kr kr. -2 kr. 1 kr. 1 kr. - kr. -1,00 kr. -1,00 kr. - Tabel 23 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 36 af 49

121 BILAG 18. BILAG 18 Bakkafrost Havsbrun og Vestlax i 2011, 2010 og Analytisk resultat opgørelse samt investeret kapital Bakkafrost sammenlagt, havsbrun FO-GAAP Vestlax 2009, Havsbrun 2010 og Havsbrun 1 jan 2012, samt rættelser af samhandel Info med Havsbrun med Havsbrun med Havsbrun med Havsbrun Vestlax og Havsb Med havsbrun Regnskabsstandard GAAP GAAP GAAP GAAP + IFRS IRFS IFRS IFRS År Operating revenue kr kr kr kr kr kr kr Produktions omkostinger kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Purchase of goods kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Other operation expenses kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Salary and personnel expenses kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Change in inventory and biological assets (at cost) kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Income from associates kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Operating expenses before special items Operating revenue before special items (vestlax) kr. kr kr kr kr kr kr kr. kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr Af og nedskrivininger / depression kr kr kr kr kr kr kr EBITA kr kr kr kr kr kr kr Afskrivininger af immatrelle. / Amortisation kr. - kr. - kr. - EBIT kr kr kr kr kr kr kr Skat af primær drift (med skatte skold) kr kr kr kr kr kr kr Tax sheald kr kr kr kr kr kr kr NOPAT kr kr kr kr kr kr kr Other nonoperation or reoccurring items Special Items Income kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr. - kr Special Items cost kr. 23 kr. - Rentuinntøkur O.t. / Rente indtægter / Financial income Rentukostnaður O.t. / Renteomkostinger kr kr kr. kr. - kr. - kr kr kr. kr kr kr kr kr. kr kr kr kr. - kr. - kr. - Net Interest expenses kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Net currency effects kr. - kr. - kr. - kr. -44 kr kr kr Other financial expenses kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Fair value adjustments on biological assets kr. - kr. - kr. - kr kr kr kr Listing costs kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr. - Badwill related to the acquisition of the Havsbrún Group kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Impairment biological assets - kr. - kr. - kr. - Niðurskriving. virðisbrøv/devaluation. securities Nonoperation or reoccurring items total kr. - kr kr kr. kr kr. - kr kr. kr. - kr. - kr kr. kr kr kr kr kr kr Tax on nonoperation or reoccurring items kr kr kr kr kr kr kr. 706 Nonoperation or reoccurring items after tax kr kr kr kr kr kr kr Groupe profits after tax kr kr kr kr kr kr kr Reversal of fair value adjustment on interest rate swap kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Fair value adjustment on securities available for sale net tax kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Deferred tax on securities available for sale kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Changes to Equity in accordens with GAAP to IFRS accounting kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Adjustmets made to equity (reverse eqity) kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Havsbruns endring i regnskabspraksis FO-GAAP - kr. - kr. - Comprehensive income kr kr kr. kr. - kr. - kr. - kr. - kr. kr kr kr kr Minority interests kr kr kr kr. - kr. - kr Total comprehensive income kr kr kr kr kr kr kr Tabel 24 Egen tilvirkning med tal fra virksomhedens årsregnskaber Side 37 af 49

122 BILAG Bygninger og jord(1) - Tangible assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Teknik og maksiner (2) Tangible assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Andre aktiver, inventar og produktions aktiver (3) Tangible assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Forudbetalt driftsaktiv / forudbetalt fix. Assets kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Property, plant and equipment kr kr kr kr kr kr kr Onnur virðisbrev og kapitalpartar / Investments in stocks and shares kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Kapitalpartar í assosierðum felagum / Investments in associated companies kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Other non-current receivables kr. - kr. - kr. - kr. - kr. 478 kr. - Financial non-current assets kr kr kr kr kr kr kr Non-Currant assets total kr kr kr kr kr kr kr Levende fisk / living fish kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Færdig varer / finished goods kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Råvarer samt hjælpemidler / rawmaterials and aids kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Foder på lager / stored feet kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Biological assets (biomass) Efter 2008 kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Inventory 2008 kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Veru- og tœnastuáogn / Account recivables kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Onnur áogn / other short-term recivables kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Tíðargreiningar / time bounderies - kr. - kr. - kr. - kr. kr. - kr. - kr. - Current assets total kr kr kr kr kr kr kr Vøru- og tœnastu skuld / product and service related debt kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Partafelags skattur / Company Tax kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Annar skattur / other tax kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Aðarar avsetingar / other liabilities kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Other short-term interest bearing debt kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Non-interest bearing debth kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding Invested kapital kr kr kr kr kr kr kr Intangible assets kr Investeret kapital (Assets) incluting intangible assets kr kr. kr. 800 kr. 800 kr kr kr kr. kr kr kr kr kr Investeret kapital (Passivs) Total Equity kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Eginpeningur tilsamans kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr Non-controling interest kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr Equity Totalt Avsett útsettan skatt / Other long-term liabilites / deferred taxes kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Equity and equvivelent total kr kr kr kr kr kr kr Net-interest bearing debt kr. - kr. - kr. - kr. - Langfreistað skuld tilsamans / longterm liabilities kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Gæld der forfalder indenfor 1 år / Short-term interest bearing debt (1) kr. - kr. - kr. - kr. - kr kr kr Rakstrar kredittir / Operating credit / Short-term interest bearing debt (2) - kr. kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Skuld til atknytt virki / debth related to other companies kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Skuld til Ass. Virki / debth to assosiated companies kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Onnur skuld / other debth kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - kr. - Net-Interest bearing debt total kr kr kr kr kr kr. kr Peningur / Cash and cash equivalents kr kr. kr Interest bearing assets total kr kr kr kr kr kr kr Interest bearing debt kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Passivs) kr kr kr kr kr kr kr Kontrol kr. -4,00 kr. 1,00 kr. 1,00 kr. - kr. -1,00 kr. -1,00 kr. - Tabel 25 Egen tilvirking Side 38 af 49

123 BILAG 19. BILAG 19 Producere mængder i GW fordelt på lande med tal fra Bakkafrost årsregnskab Producerede mængder for Norge, Chile og Færøerne i tons GW samt procentvis endring år til år i mengde. Lande År Middel Norge År til års endring i % 8% 14% 6% 7% 4% 21% 2% 15% 10% 7% 9,5% Chile År til års endring i % 10% 5% 23% 11% -4% -3% 13% -41% -46% 71% 3,9% Færøerne År til års endring i % 3% 12% -22% -53% -31% 61% 98% 27% -12% 34% 11,6% Andre År til års endring i % 4% 2% -6% -4% 6% 2% 4% 4% 1% 3% 1,7% Totalt År til års endring i % 7% 8% 6% 4% 2% 10% 7% -2% -1% 12% 5,2% Tabel 26 Egen tilvirking Side 39 af 49

124 BILAG 20. BILAG 20 Tabeller av input og output fra ROIC analysen Input Data for ROC analysis Bakkafrost (IFRS) tvs. Havsbrun frá 2010 og vestlax frá Revenue kr kr kr kr kr kr kr EBIDTA kr kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr kr kr kr NOPAD kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding Invested kapital kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) incluting intangible assets kr kr kr kr kr kr kr Bakkafrost + Havsbrun + vestlax IFRS og FO-GAAP Revenue kr kr kr kr kr kr kr EBIDTA kr kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr kr kr kr NOPAD kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding Invested kapital kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) incluting intangible assets kr kr kr kr kr kr kr Grieg Seafood Revenue kr kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr kr kr kr NOPAD kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding goodwill kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) with goodwill kr kr kr kr kr kr Cermaq Revenue kr kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr kr kr kr NOPAD kr kr kr kr kr kr kr INVESTED CAPITAL (excluting goodwill) kr kr kr kr kr kr kr INVESTED CAPITAL Inc. Goodwill kr kr kr kr kr kr kr LERØY SEAFOOD GROUP KONSERN Driftsinntekter kr kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr kr kr kr NOPAT kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding goodwill kr. - kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) with goodwill kr. - kr kr kr kr kr kr SALMAR Revenue kr kr kr kr kr kr kr EBITDA kr kr kr kr kr kr kr EBIT kr kr kr kr kr kr kr NOPAD kr kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) excluding goodwill kr. - kr kr kr kr kr kr Investeret kapital (Assets) with goodwill kr. - kr kr kr kr kr kr Marine Harvest Group (i Mill NOK) Revenue kr kr kr kr kr kr kr EBIDTA kr. 276 kr kr kr kr kr kr EBIT kr. 137 kr. 863 kr. 751 kr. 619 kr kr kr NOPAD kr. 57 kr kr. 809 kr kr kr kr Invested capital excluding goodwill kr kr kr kr kr kr kr Invested capital including goodwill kr kr kr kr kr kr kr Tabel 27 Egen tilvirkning Side 40 af 49

125 BILAG ROIC analyse af Bakkafrost og peergruppe Samlet ROIC maks min spænde Bakkafrost IFRS 9% 11% 12% 25% 34% 18% 34% 9% 26% Bakkafrost med Havsbrún 13% 15% 15% 19% 34% 18% 34% 13% 21% Marine Harvest 5% 4% 4% 12% 22% 17% 22% 4% 18% Salmar 23% 16% 16% 26% 31% 14% 31% 14% 17% Lerøy 10% 7% 7% 19% 28% 18% 28% 7% 21% Cermaq 14% 1% 1% 6% 17% 15% 17% 1% 16% Grieg seafood 7% 1% 1% 6% 20% 7% 20% 1% 19% Skatteskold maks min spænde Bakkafrost IFRS 82% 82% 82% 82% 82% 80% 82% 80% 3% Bakkafrost med Havsbrún 82% 82% 82% 82% 82% 80% 82% 80% 3% Marine Harvest 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 0% Salmar 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 0% Lerøy 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 0% Cermaq 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 0% Grieg seafood 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 72% 0% EBIT/Oms maks min spænde Bakkafrost IFRS 18% 17% 19% 21% 34% 25% 34% 17% 17% Bakkafrost med Havsbrún 14% 17% 18% 21% 34% 25% 34% 14% 20% Marine Harvest 5% 5% 5% 11% 22% 17% 22% 5% 18% Salmar 26% 20% 20% 27% 33% 18% 33% 18% 14% Lerøy 7% 6% 6% 14% 19% 13% 19% 6% 13% Cermaq 10% 1% 1% 6% 14% 12% 14% 1% 13% Grieg seafood 12% 2% 2% 10% 26% 11% 26% 2% 25% Oms./Inv.kap max min spænde Bakkafrost IFRS 59% 78% 77% 145% 123% 91% 145% 59% 87% Bakkafrost med Havsbrún 117% 106% 105% 111% 123% 91% 123% 91% 32% Marine Harvest 118% 127% 127% 148% 138% 135% 148% 118% 31% Salmar 123% 108% 108% 135% 132% 109% 135% 108% 28% Lerøy 210% 167% 167% 196% 201% 186% 210% 167% 43% Cermaq 190% 162% 162% 142% 171% 169% 190% 142% 48% Grieg seafood 79% 83% 83% 80% 103% 80% 103% 79% 24% Tabel 28 Egen tilvirkning Side 41 af 49

126 BILAG 21. BILAG 21 Forventede produktions tal for opdræts segmentet hos Bakkafrost 2012E- 2016E Forventede produktion for Bakkafrost 2012E E, i KG GW Nord Vest Viking Total E E E E E Tabel 29 Egen tilvirking 22. BILAG 22 Forventede samlet produktion for Færøerne i perioden 2012E 2016E Forventet Færøske produktion i Tons GW År Andre producenter i % Samlet Færøerne i % 2012E ,1 10% ,0 25,3% 2013E ,8 10% ,1 9,0% 2014E ,1 8% ,8 5,3% 2015E ,8 5% ,3 2,9% 2016E ,9 4% ,2 2,0% Tabel 30 Egen tilvirkning Side 42 af 49

127 BILAG 23. BILAG 23 Budget antagelser for Bakkafrost. Budget antagelser for Bakkafrost 2012E E Resultatopgørelsen 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Produceret mængde i opdræt samlet i tons GW Produceret mængde i opdræt (ekstern) Produceret mængde i VAP (ekstern) Produceret mængde foder samlet Produceret mængde i foder (ekstern) Pris NOK 25,0 26,1 25,9 25,6 25,4 Krus (DKK/NKK) 98,26 98,26 98,26 98,26 98,26 Laksepris i DKK 24,6 25,5 25,4 25,3 25,3 Foder priser 9,67 9,83 10,09 10,36 10,65 EBIDTA/Omsætnings margin 23% 23% 23% 23% 19% Af- og nedskrivninger som % af samlede aktiver 6% 6% 6% 6% 5% Nettolåneomkostninger= (nettolånerenten*nettobærende gæld) 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Skat 20,50% 20,50% 20,50% 20,50% 20,50% Balance 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Anlægsaktiver i alt som % af produktionen i tons GW 6% 6% 6% 6% 5% Varebeholdninger i alt % af produktionen i tons GW 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Tilgodehavender i alt som % af omsætningen 14% 14% 14% 14% 14% Driftsgæld i pct. af omsætning Nettorentebærende gæld i pct. 30% 30% 30% 30% 30% Tabel 31 Egen tilvirking Side 43 af 49

128 BILAG 24. BILAG 24 Historisk og budgetteret resultatopgørelse for Bakkafrost i årene E Historisk og budgetteret resultatopgørelse for Bakkafrost, i årene E Realiseret Budget Resultatopgørelse (1000. kr.) Q Nettoomsætning (opdræt) Nettoomsætning (VAP) Nettoomsætning(VAP og Opdræt) Nettoomsætning(Foder) Nettoomsætning(samlet) Produktionsomkostninger(opdræt) Produktionsomkostninger(VAP) Produktionsomkostninger(VAP og opdræt) Produktionsomkostninger(Foder) Produktionsomkostninger(Samlet) Bruttoresultat Indkomst associerede Indtjeningsbidrag (EBITDA) Af- og nedskrivninger Resultat af primær drift (EBIT) Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Ikke drift og transitoriske poster Nettolåneomkostninger Resultat før skat Skat Årets resultat Minoritetsaktionær. andel af overskud ikke forsættende virksomhed (Faroe Farming) Koncernens andel af årets res Tabel 32 Egen tilvirking Side 44 af 49

129 BILAG 25. BILAG 25 Historisk og budgetteret balanse for Bakkafrost samlet i perioden E Balance 1000 kr.) Åbnings Balancen Aktiver Q Immaterielle anlægsaktiver Materielle anlægsaktiver (ink. Ass. Virksomheder) Udskudt skatte aktiv Finansielle anlægsaktiver Anlægsaktiver i alt Varer på lager (ink. Biomasse) Varebeholdninger i alt Tilgodehavender fra salg Tilgodehavender i alt Likvide beholdninger Omsætningsaktiver i alt Aktiver markeret til salg Aktiver i alt Åbnings Realiseret balance Budgetteret Passiver Q Egenkapital Minoritetsinteresser Hensatte forpligtelser (udskudt skat) Langfristet gæld, rentebærende Kortfristet gæld, rentebærende Historisk og budgetteret balance for Bakkafrost i perioden E Realiseret Budgetteret Kortfristet gæld, driftsrelateret Nettorentebærende gæld Passiver sat til salg Passiver i alt Kontrol Tabel 33 Egen tilvirking Side 45 af 49

130 BILAG 26. Bilag 26 Budgetteret Pengestrømsopgørelse for Bakkafrost i årene 2012E 2016E Budgetteret Pengestrømsopgørelse for Bakkafrost, i årene 2012E E Pengestrømsopgørelse Indtjeningsbidrag (EBITDA) Skat Skatteskjold Ændring i varelager Ændring i tilgodehavender Ændring i hensatte forpligtelser Ændring i driftsgæld Cash flow fra driften Anlægsinvesteringer Frit cash flow (FCF) Nettolåneomkostninger Skatteskjold Ny gæld Frit cash flow til ejerne Udbytte Tabel 34 Egen tilvirkning Side 46 af 49

131 BILAG 27. Bilag 27 Historisk og budgettere investeret kapital for Bakkafrost i årene E Historiske og budgeterede Investeret kapital for Bakkafrost for årene E Investeret kapital Aktiver (mio. kr.) Q Aktiver i alt Anlægsaktiver markeret til salg Likvide beholdninger Kortfristet gæld, driftsrelateret Anlægsaktiver markeret til salg Finansielle anlægsaktiver markeret til salg Investeret kapital i alt Investeret kapital Passiver (mio. kr.) Q Egenkapital Hensatte forpligtelser (udskudt skat) Langfristet gæld, rentebærende Kortfristet gæld, rentebærende Anlægsaktiver markeret til salg Likvide beholdninger Investeret kapital i alt Kontrol Åbnings balance Realiseret Budgetteret Tabel 35 Egen tilvirking Side 47 af 49

132 BILAG 28. BILAG 28 EVA værdiansættelsen EVA-Værdiansættelsen for Bakkafrost EVA-værdiansættelse EBIT Skat Skatteskjold NOPAT Investeret kapital, primo WACC 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Kapitalomkostninger EVA Diskonteringsfaktor 0, , , ,79362 PV EVA Investeret kapital, primo Sum af PV EVA, budgetperiode Terminalværdi Enterprise value Nettorentebærende gæld Estimeret værdi af egenkapital Antal aktier (i mill) Estimerede aktie kurs 65,65 Tabel 36 Egen tilvirking Side 48 af 49

133 BILAG 29. BILAG 29 Følsomhedsanalyse af WACC og g Følsomheds analyse på væksten i terminal perioden og WACC Ændring i WACC 76,41 5,3% 5,8% 6,3% 6,8% 7,3% 7,8% 8,3% 8,8% 1,60% 101,861 90, , , , , , , ,70% 103,029 91, , , , , , , ,80% 104, , , , , , , , ,90% 105, , , , , , , , ,00% 106, , , , , , , , ,10% 108, , , , , , , , ,20% 109, , , , ,014 65, , , ,30% 111,672 97, , , , , , , ,40% 113, , , , , , , ,37411 Vækst i terminal perioden Tabel 37 Egen tilvirking Side 49 af 49