af udsteders oplysningsforpligtelse i 27 i lov om værdipapirhandel

Transkript

1 Økonomi- og Erhvervsministeriet Departementschef Michael Dithmer Slotholmsgade København K 10. september 2009 Kommende lovændring af udsteders oplysningsforpligtelse i 27 i lov om værdipapirhandel Indledning Økonomi- og erhvervsministeren overvejer ifølge det for os oplyste at fremsætte forslag til en præcisering af reglen om udsteders oplysningsforpligtelse i 27 i lov om værdipapirhandel mv. i næste folketingssamling (januar 2010). DI, Dansk Erhverv, Danmarks Rederiforening, Finansrådet og Forsikring & Pension (i det følgende omtalt som organisationerne) anerkender vigtigheden af et gennemeksisterende sigtigt og redeligt værdipapirmarked. Organisationerne finder, at den lovgivning sikrer rammerne for et velfungerende dansk værdipapirmarked og på fornuftig vis afbalancerer de relevante hensyn, det vil sige hensynet, til at investo- samtidig rerne skal kunne stole på de oplysninger, som man får fra selskaberne med, at man forbyder benyttelse/misbrug af intern viden i tidsrummet fra den in- viden. terne viden opstår og frem til selskabets offentliggørelse af sikker internn Da organisationerne imidlertid ikke deler Finanstilsynets opfattelse af, at den nui behovet for værende danske praksis er EU-retsstridig, er vi helt overordnet uenige en dansk lovændring på nuværende tidspunkt. Finanstilsynet afholdt den 4. september 2009 et møde med en bred kreds af berørte interessenter, herunder organisationerne. Til brug på dette møde havde Finanstil- for forsla- synet udarbejdet et notat af 10. august 2009, der beskriver baggrunden gets fremsættelse, herunder den påtænkte rækkevidde af udsteders pligt til at of- Det er organisationernes opfattelse, at Finanstilsynets fortolkning vil betyde, at de fentliggøre intern viden samt muligheden for at udsætte offentliggørelsen. børsnoterede selskaber skal offentliggøre intern viden på et tidspunkt, hvor den in- ender med terne viden angår usikre forhold, dvs. forhold som i mange tilfælde ikke at blive en realitet. Selskaberne vil herefter være forpligtet til løbendee at korrigere de tidligere udmeldte usikre oplysninger, efterhånden som disse måtte udvikle sig, hvilket ville skabe en betydelig risiko for falske forventninger, usikkerhed og heraf følgende volatilitet på værdipapirmarkedet. Risikoen ved en sådan fortolkning er

2 tidligere blevet fremhævet af European Securities Markets Expert (ESME) Group 1. Finanstilsynets fortolkning kan dermed få uhensigtsmæssige konsekvenser for såvel selskaber som investorer og vil trække et ellers velfungerende dansk værdipapirmarked i en forkert retning. Organisationerne finder det samlet særdeles betænkeligt, at hensigten om at ændre 27 både sker under den igangværende EU-revision af markedsmisbrugsdirektivet og bygger på en forståelse af gældende ret, som organisationerne ikke mener med sikkerhed kan udledes af EU-reglerne. Organisati0nerne skal med denne fælles henvendelse gøre opmærksom på en række problemer i forhold til en eventuel kommende lovændring baseret på Finanstilsynets fortolkning af udsteders oplysningsforpligtelse. Denne henvendelse afsluttes med en sammenfatning samt en række ønsker og forslag i forhold til den videre proces. Uddybende bemærkninger Finanstilsynet anfører i sit notat af 10. august 2009, at Erhvervsankenævnet i sin kendelse af 11. september 2008 ikke har taget stilling til markedsmisbrugsdirektivet, og at kendelsen har skabt usikkerhed om oplysningsforpligtelsens indtræden, herunder om Danmark har gennemført markedsmisbrugsdirektivet korrekt. Organisationerne er uenige i denne udlægning. Erhvervsankenævnet fastslår klart i kendelsen, at oplysningsforpligtelsen efter 27 først indtræder på et tidspunkt, hvor det pågældende forhold er en realitet, uanset om der sker en lækage. Der er således ikke tale om, at retsstillingen i Danmark er uklar - tværtimod. Erhvervsankenævnet fastholder tydeligt den opfattelse af gældende dansk ret, som der både før og efter implementeringen af markedsmisbrugsdirektivet var enighed om. Det er ikke korrekt, som ellers anført i Finanstilsynets notat, at Erhvervsankenævnet ikke tog stilling til EF-retten, da dette aspekt blev gjort udførligt gældende af parterne under sagen. Organisationerne skal derudover pege på, at såfremt Finanstilsynet fandt, at Erhvervsankenævnets kendelse var i strid med EU-retten, kunne tilsynet i overensstemmelse med princippet om myndigheders loyalitetspligt have indbragt kendelsen for domstolene, hvormed et præjudicielt spørgsmål for EF- Domstolen kunne anlægges. For at afklare den - ifølge Finanstilsynet - uklare retsstilling, sendte tilsynet den 30. marts 2009 et brev med en række afklarende spørgsmål til Generaldirektoratet for indre marked. Organisationerne finder det særdeles betænkeligt, at det politiske beslutningsgrundlag for at ændre 27 i høj grad søges legitimeret af det modtagne svar af 22. april 2009 fra Generaldirektoratet for indre marked. Svaret fra Generaldirektoratet skaber ikke den fornødne klarhed, da svaret ikke er entydigt og således kan læses og forstås på flere måder. Derudover indeholder svaret en række væsentlige forbehold: 1) svaret repræsenterer kun Generaldirektoratets uformelle holdning og er derfor ikke juridisk binden- 1 Jf. ESME-rapporten af 11. juli 2007 Market Abuse EU legal framework and its implementation by Member States: a first evaluation. 2

3 de, 2) svaret kan ikke tages til indtægt for Europa-Kommissionens officielle holdning, der tværtimod reserveres i lyset af de verserende drøftelser i EU, og 3) det fremhæves, at det kun er EF-Domstolen, der kan give en juridisk bindende fortolkning af EU-retten. Ydermere og nok så væsentligt afspejler Finanstilsynets brev til Generaldirektoratet ikke, at der reelt i EU er flere opfattelser af, hvordan markedsmisbrugsdirektivet skal fortolkes. Organisationerne finder, at der på EU-plan netop er opmærksomhed på, at der er forskellige opfattelser af oplysningsforpligtelsen, jf. eksempelvis ESME-rapporten af 11. juli 2007, hvori det fremgår, at der er variation i de enkelte EU-medlemsstaters praksis på området efter implementeringen af markedsmisbrugsdirektivet. Den forskellige praksis blandt EU-medlemsstaterne har ligeledes betydet, at CESR, der er sammenslutningen af tilsynsmyndigheder på børsområdet i EU/EØS, har opgivet at nå til enighed om anbefalinger på området. Organisationerne er naturligvis enige med Generaldirektoratet i, at intern viden omfatter både usikre og sikre (dvs. realiserede) forhold. Det fremgår direkte af definitionen af begrebet intern viden. Dette er imidlertid ikke ensbetydende med, at al intern viden skal offentliggøres efter de særlige bestemmelser herom, hvilket også afspejles i Generaldirektoratets svar. Organisationerne noterer derfor med tilfredshed, at Generaldirektoratet i sit svar rent faktisk afviser, at oplysningsforpligtelsen omfatter al intern viden, som det forudsættes af Finanstilsynet, men derimod begrænser oplysningsforpligtelsen til den delmængde af intern viden, som er sikker. Organisationerne skal pege på, at når der er forskel på definitionen af intern viden i Europa-Kommissionen direktiv 2003/124/EF art. 1(1) og fastlæggelsen af tidspunktet for oplysningspligtens indtræden i samme direktivs art. 2(2) skyldes det netop, at der ikke skal gælde samme tidspunkt for oplysningspligten og forbuddet mod insiderhandel det såkaldte two-fold notion princip. Generaldirektoratet tiltræder dette i sit svar. Organisationerne skal derudover fremhæve, at personer, der måtte være i besiddelse af den interne viden, vil være omfattet af de strafsanktionerede forbud mod insiderhandel og uberettiget videregivelse heraf, hvilket eliminerer de mulige skadevirkninger af offentliggørelse i henhold til realitetsgrundsætningen. Derudover skal der naturligvis også tages hensyn til gennemsigtigheden i markedet. I Finanstilsynets notat af 10. august 2009 fremgår, at udstedere ikke har pligt til at kommentere falske rygter. Organisationerne er enige med Finanstilsynet på dette punkt. Dette grundprincip bør efter organisationernes opfattelse også gælde i forhold til sande rygter. Investorerne kan næppe sondre mellem falske og sande rygter, derfor bør begge situationer behandles lige. Derudover skal det fra en praktisk synsvinkel fremhæves, at en pligt til at kommentere rygter tidligt i eksempelvis en salgsproces både kan påvirke udfaldet af forhandlingerne og resultere i uhensigtsmæssige kursændringer. Med en række eksempler i notatet af 10. august 2009 illustrerer Finanstilsynet, hvilken betydning en ændring af 27 vil have for udstederne. Efter organisationernes opfattelse tager Finanstilsynets eksempler ikke højde for, at Generaldirektoratet i sit svar den 22. april 2009 nuancerer oplysningsforpligtelsen til kun at omfatte 3

4 den delmængde af intern viden, som er sikker. Finanstilsynet synes her at fastholde sin nu underkendte opfattelse af, at al intern viden skal offentliggøres, hvilket som allerede nævnt ikke kan udledes klart fra Generaldirektoratet. Præmissen for formuleringen af eksemplerne er dermed ikke retvisende. For en god ordens skyld skal organisationerne endvidere gøre opmærksom på, at selv om direktionen i et selskab har indstillet et forslag til bestyrelsen, er forholdet først en realitet, når bestyrelsen har truffet sin beslutning. Det er således først på dette tidspunkt, at den interne viden skifter fra at være usikker til at være sikker, og dermed først på dette tidspunkt, at den interne viden i henhold til gældende dansk ret bør offentliggøres. Såfremt Finanstilsynets fortolkning følges, vil selskaberne også være forpligtet til at offentliggøre direktionens forslag i tilfælde, hvor direktionen ikke har fået nogen forhåndgodkendelse eller accept fra bestyrelsen. En sådan tilgang vil bidrage til at skabe falske forventninger, usikkerhed og heraf følgende volatilitet på værdipapirmarkedet hvilket hverken selskaberne eller investorerne kan være interesserede i. Alternativt vil det være i modstrid med principperne for selskabsledelse, hvorefter bestyrelsen har det afgørende ord i væsentlige beslutninger. Sammenfatning og forslag Organisationerne finder, at gældende dansk ret bidrager til et velfungerende dansk værdipapirmarked og på fornuftig vis afbalancerer de relevante hensyn, det vil sige hensynet til, at investorerne skal kunne stole på de oplysninger, som man får fra selskaberne samtidigt med, at man forbyder benyttelse/misbrug af intern viden i tidsrummet fra den interne viden opstår (usikker intern viden) og frem til selskabets offentliggørelse af sikker intern viden. Som organisationerne har redegjort for, er forslaget om at ændre 27 tilsyneladende baseret på en forståelse af gældende ret, som organisationerne ikke mener med sikkerhed kan udledes af EU-reglerne. For at sikre level playing field bør en eventuel dansk lovændring som minimum afvente resultaterne af den igangværende EU-revision af det bagvedliggende markedsmisbrugsdirektiv. For at sikre klare og praktisk anvendelige rammer for oplysningsforpligtelsen skal organisationerne samlet henstille til: - at den eksisterende velfungerende danske retstilstand fastholdes, det vil sige, at udsteders oplysningsforpligtelse kun angår forhold, der er blevet realiteter (og i øvrigt opfylder kravet om kurspåvirkning), - at de danske myndigheder i forhold til den igangværende EU-revision af markedsmisbrugsdirektivet arbejder for level playing field, så danske børsnoterede selskaber ikke underlægges strengere oplysningsforpligtelser end de øvrige EUlande (organisationerne medvirker gerne i en følgegruppe, der kan bistå Finanstilsynet i forhold til den igangværende EU-revision), - at en eventuel lovændring af udsteders oplysningsforpligtelse afventer udfaldet af den igangværende EU-revision af markedsmisbrugsdirektivet, 4

5 - at en eventuel efterfølgende politisk beslutning om at ændre udsteders oplysningsforpligtelse først bør træffes efter et grundigt udvalgsarbejde, hvor bl.a. de berørte organisationer inviteres til at deltage. Med venlig hilsen Tine Roed Direktør DI organisation for erhvervslivet Jens Klarskov Dansk Erhverv Peter Bjerregaard Danmarks Rederiforening Jørgen A. Horwitz Direktør Finansrådet Per Bremer Rasmussen Forsikring og Pension Kopi af dette brev er d.d. sendt til direktør Ulrik Nødgaard, Finanstilsynet. 5