Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium Unoterede aktier

Transkript

1 Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter Kompendium Unoterede aktier Version 1, opdateret den 25. juni 2015

2 Indholdsfortegnelse BAGGRUND... 3 INDHOLD OG AFGRÆNSNING INDLEDNING OPBYGNING OG STRUKTUR AFKAST Beta Korrelation Investors afkastkrav Capital Asset Pricing Model PRISFASTSÆTTELSE Kapitalværdibaseret værdiansættelse Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelse WACC Dividendemodellen Gordons vækstmodel Den diskonterede cash flow-model Economic Value Added-modellen Relative værdiansættelsesmodeller Værdiansættelse ved hjælp af multipler Aktienøgletal K/I ROE P/E RISIKO OMKOSTNINGER RÅDGIVNING BRUGEN AF KOMPENDIET KILDER REGNEOPGAVER OPDATERINGER AF NÆRVÆRENDE DOKUMENT LISTE OVER KOMPENDIER OM RØDE INVESTERINGSPRODUKTER SIDE 2 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

3 BAGGRUND Ansatte, der yder investeringsrådgivning om investeringsprodukter omfattet af 4, stk. 4, i Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter, skal bestå en prøve, jf. 5 i Bekendtgørelse om kompetencekrav til personer, der yder rådgivning om visse investeringsprodukter. En bestået prøve gælder i 3 år. INDHOLD OG AFGRÆNSNING Indholdet i dette kompendium er målrettet - og afgrænset til - at afdække de principielle forhold omkring produktet, som er relevante for de generelle kompetencekrav, der stilles via nye lovkrav til ansatte, der yder investeringsrådgivning om investeringsprodukter omfattet af 4, stk. 4, i Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter. Det er de kompetencekrav, som rådgiverne vil blive stillet spørgsmål i ved den røde certificeringsprøve. De centrale elementer i kompendiet er: Opbygning og struktur Afkast Prisfastsættelse Risiko Omkostninger Rådgivning Kompendiet omfatter aktier, der ikke er optaget til handel på et reguleret marked, herunder handel på multilaterale handelsfaciliteter 1 (MHF) og alternative markedspladser. 1. INDLEDNING Handel med aktier foregår over hele verden, og med internettets udbredelse er det blevet let tilgængeligt for enhver at handle. Historien viser, at investering i aktier på længere sigt giver et bedre afkast end eksempelvis obligationsinvesteringer. I denne forbindelse er det vigtigt at være opmærksom på den risiko, der er ved en aktieinvestering. Ved investering i aktier, der ikke handles på regulerede markeder, bør man yderligere være opmærksom på de særlige risici, der er herfor, eksempelvis en øget likviditetsrisiko og et lavere informationsniveau. Hvad enten aktien handles på et reguleret marked eller ej, så afhænger afkastet på aktien af de pengestrømme, der er forbundet med den. Ved køb af en aktie bør man derfor vurdere markedsprisen i forhold til de pengestrømme, der er forbundet med aktien. 1 Ved en multilateral handelsfacilitet forstås et multilateralt system, som styres af et investeringsselskab eller en markedsoperatør, der sætter tredjeparters interesser i køb og salg af værdipapirer i forbindelse med hinanden, hvilket fører til handler med værdipapirer. SIDE 3 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

4 I dette kompendium gennemgås de centrale elementer ved investering i aktier, der handles på ikke regulerede markeder. Da flere af disse elementer også er gældende for aktier, der handles på regulerede markeder, forsøges det undervejs understreget, hvilken særlig betydning den manglende regulering har for den unoterede aktie. 2. OPBYGNING OG STRUKTUR En aktie er en ejerandel i et aktieselskab. Et aktieselskab er et kapitalselskab, hvilket medfører, at ejerne af selskabet, aktionærerne, ikke hæfter 2 personligt for selskabets forpligtelser, men alene med den aktiekapital, der er indskudt. Modsat har aktionærerne ret til at modtage udloddet udbytte fra selskabet. Aktierne kan være opdelt i forskellige aktieklasser, alt efter hvilke rettigheder, der hører til dem. Som oftest taler man om A- eller B-aktier, hvor A-aktierne udgør den oprindelige aktiekapital og har den højeste stemmeret på generalforsamlingen. Der skelnes overordnet mellem noterede og unoterede aktier. En noteret aktie er optaget til handel på et reguleret marked, som eksempelvis Fondsbørsen eller GXG Markets (tidligere kendt som Dansk Autoriseret Markedsplads A/S) 3. Når en aktie er optaget til handel på et reguleret marked, så er den mærket gul jf. Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter. Unoterede aktier kan evt. være optaget til handel på multilateral handelsfaciliteter eller alternative markedspladser som eksempelvis OMX First North København og Dansk OTC. En unoterede aktie handles dermed ikke på et reguleret marked og dermed er den mærket rød jf. Bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter. Hvis en aktie både handles på et reguleret marked og på en alternativ markedsplads, så er den risikomærket gul p.g.a. af dens notering på et reguleret marked. For at blive noteret på et reguleret marked stilles der forskellige krav til selskabet og dets aktier 4. Kravene skal sikre, at værdipapirerne handles på en redelig, velordnet og effektiv måde, når de er frit omsættelige. På Københavns Fondsbørs betyder dette blandt andet, at aktierne kun kan noteres, såfremt den forventede kursværdi har en minimumværdi på EUR I de tilfælde hvor den forventede kursværdi ikke kan estimeres, skal selskabets egenkapital mindst udgøre EUR Endvidere skal selskabet i overensstemmelse med den nationale lovgivning have offentliggjort eller indsendt sine regnskaber for de tre seneste regnskabsår forud for ansøgningen om officiel notering. Derudover kræves der en vis spredning af aktierne, de skal eksempelvis være 2 Hæftelsen er et udtryk for ejernes forpligtelse til at tilbagebetale selskabets gæld 3 Liste over markeder der anses for at være regulerede i EU: ARKETS_Display&subsection_id=0 4 For uddybning se bekendtgørelsen om betingelserne for officiel notering af værdipapirer eller Regler for udstedere af aktier fra NASDAQ OMX Copenhagen A/S SIDE 4 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

5 fordelt på minimum 500 aktionærer. Derudover skal de være fordelt i offentligheden med mindst 25% af den tegnede aktiekapital. Er aktien ikke optaget til handel på et reguleret marked, er der ikke de samme krav til selskabet og dets aktier. Likviditeten i disse aktier vil derfor ofte være mindre, og der vil typisk være et større bid-ask spænd. Endvidere vil informationsniveauet for disse selskaber som oftest være lavere. 3. AFKAST Når man foretager en investering, gør man det med forventningen om at opnå et afkast. Da en given investering alt andet lige er forbundet med en vis risiko, er det forventede afkast ikke nødvendigvis lig det faktiske afkast. Generelt er det gældende, at jo højere det forventede afkast er, jo højere er risikoen også herved. Ved sammensætning af en investeringsportefølje bør man investere i forskellige værdipapirer for at opnå et højere afkast i forhold til risikoen. Man bør, så at sige, have en veldiversificeret portefølje. Når man taler om diversificering, er det vigtigt at skelne mellem systematisk og usystematisk risiko. Den systematiske risiko afspejler den generelle markedsrisiko, og denne risiko kan ikke bortdiversificeres, da den netop er kendetegnet ved at være generel. Den usystematiske risiko er den risiko, der er forbundet med det enkelte aktiv, og denne risiko kan bortdiversificeres. Generelt er det gældende, at jo flere aktiver der tilføjes i en portefølje, jo mindre følsom vil porteføljen være overfor det enkelte aktiv. 3.1 Beta Til at beskrive den systematiske risiko for et givent aktiv benyttes dets betaværdi. Et aktivs betaværdi kan defineres som den procentvise ændring i afkastet, givet en ændring på én procent i afkastet på markedsporteføljen. I teorien er markedsporteføljen en portefølje bestående af alle aktiver på kapitalmarkedet, der således ikke kan diversificeres yderligere, hvorfor ændringer i værdien af markedsporteføljen repræsenterer systematiske chok i hele økonomien, det vil sige den systematiske risiko. Markedsporteføljen har således en betaværdi på 1. I praksis bruger man en proxy for markedsportefølje, eksempelvis et bredt aktiemarkedsindeks såsom S&P 500. Beta angiver således, hvordan et aktiv bevæger sig i forhold til markedet som helhed. Betaværdier højere end 1 indikerer, at aktivet er mere risikofyldt end markedet, og at det forventede afkast vil være højere som følge af den øgede følsomhed i forhold til markedsudsving. Omvendt er aktiver med betaværdier under 1 mindre risikobetonede end markedet. Såfremt betaværdien for et givent SIDE 5 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

6 aktiv stiger, er det således et udtryk for, at risikoen for dette aktiv er steget, hvilket vil medføre, at afkastkravet for dette aktiv stiger. I økonomiske opsving forventes aktiver med høje betaværdier derfor at klare sig bedre end markedet, mens det modsatte gør sig gældende ved recessioner. Investorer med positive forventninger til aktiemarkedet bør således investere i aktier med høje betaværdier. Investorer der har negative forventninger til aktiemarkedet, men som ikke uden videre kan gå ud af det, eksempelvis investeringsforeninger, kan således vælge en defensiv strategi og investere i aktier med lave betaværdier. Eksempel - Betaværdier over og under 1 Der handles en aktie med en betaværdi på 1,2 til 215 kr. i markedet. Såfremt markedet stiger med 10%, stiger aktien med 12% til 240,8 kr. Såfremt markedet falder med 10%, falder aktien med 12% til 189,2 kr. Der handles yderligere en aktie i markedet med en betaværdi på 0,8. Aktien handles til 648 kr. Hvad sker der med værdien af denne aktie, hvis markedet henholdsvis stiger og falder med 10%? Værdien af aktien stiger og falder med 8% til henholdsvis 699,84 kr. og 596,16 kr. 3.2 Korrelation I forbindelse med diversificering er det meget relevant at nævne korrelationen. Korrelationen angiver to aktivers samvariation, det vil sige hvordan værdien af de to aktiver bevæger sig i forhold til hinanden. Korrelationen angives i intervallet [ 1; 1], hvor -1 angiver perfekt negativ korrelation, 0 angiver tilfældet, hvor de to aktiver ikke er korrelerede, og 1 angiver den perfekte korrelation. Når man sammensætter en portefølje, er det væsentligt at kombinere aktiver, der enten har en lav korrelation, ingen korrelation, eller en negativ korrelation med hinanden. Aktier, der ikke er optaget til handel på et reguleret marked, kan have gode porteføljeegenskaber, såfremt de eksempelvis vedrører aktivklasser, hvor der ikke handles noterede aktier. Det kan dog være svært at bestemme korrelationen med andre aktivklasser på grund af manglende markedsdata. SIDE 6 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

7 Figur 1 Ovenstående figur illustrerer begreberne positiv og negativ korrelation mellem forskellige aktivers kursudvikling. Der vil eksempelvis, alt andet lige, være en positiv korrelation mellem varmt vejr og salget af is, og en negativ korrelation mellem varmt vejr og salget af paraplyer. Mens varmt vejr næppe har indflydelse på salget af kuglepenne, de to vil altså være ukorrelerede. Betydningen af korrelation illustreres bedst ud fra en meget simpel portefølje bestående af kun 2 aktiver. Fordelen ved en negativ eller lav positiv korrelation er, at man kan sammensætte en portefølje, hvor det forventede afkast er det vejede gennemsnit af de enkelte aktiers forventede afkast, men hvor standardafvigelsen er mindre end gennemsnittet. Nedenfor er vist alle mulige kombinationer af porteføljens sammensætning, kaldet den kritiske rand, ved en korrelation på 1. SIDE 7 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

8 Figur 2 Her ses det, at Aktie A har et forventet afkast på 15% og en standardafvigelse på 20%, imens aktie B har et forventet afkast på 10% og en standardafvigelse på 15%. Da korrelationen er lig med 1 er forholdet mellem afkast og risiko for porteføljen lineært. En 50/50 portefølje vil således have et forventet afkast på 12,50% og en standardafvigelse på 17,50%. Ændres korrelationen eksempelvis til henholdsvis 0,5, 0 og -0,5 vil den kritiske rand ændre udseende: Figur 3 Den buede form antyder, at det er muligt at sammensætte en portefølje, hvor standardafvigelsen er lavere end ved blot at investere alle penge i det enkelte aktiv med den laveste risiko. Dette kaldes minimumsvariansporteføljen. Det forventede afkast forbliver dog et vægtet gennemsnit, og SIDE 8 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

9 derfor forbedres forholdet mellem afkast og risiko. Jo lavere korrelationen er des mere buet vil den kritiske rand blive, og desto mere kan porteføljens standardafvigelse teoretisk set mindskes. I grænsetilfældet, hvor man har to aktiver med perfekt negativ korrelation (-1) vil man kunne konstruere en portefølje med en standardafvigelse på Investors afkastkrav Generelt antages det, at investor er risikoavers. Det betyder, at han kun vil løbe en risiko, såfremt han får et merafkast for det. Det vil sige, at jo højere en risiko, der er forbundet med et givent aktiv, jo højere skal afkastet også være. Eksempel - Afkastkrav Antag, at der eksisterer to identiske virksomheder, den enes aktier er noteret på Fondsbørsen, den andens aktier er unoterede. For virksomheden, hvis aktier er unoterede, er der mindre regulering og et lavere krav til informationsniveauet. Endvidere er der ofte forbundet en ikke ubetydelig likviditetsrisiko med unoterede aktier, hvilket medfører, at den samlede risiko, alt andet lige, vil være højere på den unoterede aktie. Derfor vil markedet forlange en højere risikopræmie, og dermed et højere afkastkrav, for den unoterede aktie. Det merafkast, investor forlanger for at påtage sig risiko, kaldes risikopræmien. Risikopræmien kan generelt defineres som det ekstra afkast, et aktiv forventes at give ud over den risikofri rente Capital Asset Pricing Model Captial Asset Pricing Model (CAPM) er en hyppigt anvendt model til at forklare sammenhængen mellem risiko og afkast for finansielle aktiver. CAPM kan bruges til at estimere egenkapitalomkostningerne for et aktiv, svarende til det teoretiske afkastkrav, en investor bør stille til aktivet. Modellen beregner egenkapitalomkostningerne ud fra følgende formel: Egenkapitalomkostninger = E[R i ] = R f + β (E[R m ] R f ) hvor R er den risikofri rente, β er aktivets betaværdi, og E[R f m ] er det forventede afkast på markedsporteføljen. 5 Den risikofri rente angiver afkastet på en risikofri investering. I praksis avendes ofte renten på korte, likvide statsobligationer med høj kreditvurdering som etiket herfor. SIDE 9 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

10 Den generelle intuition bag CAPM er, at investorer skal kompenseres for henholdsvis tid og risiko. I formlen ses tiden repræsenteret via den risikofri rente, som netop kompenserer investor for at placere sine penge i en risikofri investering i en given periode. Anden halvdel af formlen repræsenterer den risiko, som investor løber og dermed bør kompenseres for i form af højere afkast. Denne del svarer til at multiplicere aktivets beta med markedets risikopræmie. Forholdet mellem beta og det forventede afkast kan illustreres grafisk via The Security Market Line (SML). Figur 4 R i SML R m M R f 1 β Her betegner M markedsporteføljen med en betaværdi på 1 og et afkast på R m,. Et aktiv med en beta på nul er uden risiko og vil have et afkast svarende til den risikofri rente, R f. Brugen af CAPM indebærer antagelsen af en række forudsætninger, der ikke alle afspejler den virkelig verden. Der er blandt andet rejst tvivl om, hvorvidt beta, som eneste risikoparameter, kan forklare aktivets afkast. Såfremt forudsætningerne alligevel antages at være opfyldt, kan afkastkravet nemt beregnes ved hjælp af førnævnte formel, forudsat at de nødvendige oplysninger er tilgængelige. SIDE 10 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

11 Eksempel - Beregning af egenkapitalomkostninger via CAPM Det antages, at et unoteret selskab har en betaværdi på 1,7 Den risikofrie rente er på 0,5%, mens afkastet på markedsporteføljen er 7%. Dette medfører, at selskabets egenkapitalomkostning kan beregnes til følgende: 0,5% + 1,7 (7% 0,5%) = 11,55% Det ses tydeligt, at desto højere betaværdi, en aktie har, desto højere er det forventede afkast som følge af den øgede risiko. For noterede aktier kan man eksempelvis estimere værdien af beta ud fra de markedsdata, der er tilgængelige for aktiekursen, ved hjælp af en simpel lineær regression. Da der ikke er sådanne markedsdata tilgængelige for unoterede aktier, er det ikke muligt at bestemme værdien af beta på denne måde. I stedet kan man eksempelvis fastsætte værdien af beta ud fra betaestimater fra sammenlignelige børsnoterede selskaber. Dette kræver dog en særlig opmærksomhed på de nødvendige justeringer, som bør foretages. Blandt andet som følge af forskelle i aktiernes finansielle gearing og likviditet. Da unoterede aktier generelt set er mindre likvide end aktiver optaget til handel på et reguleret marked, vil det typisk medføre et tillæg til afkastkravet som følge af den højere likviditetsrisiko. Ligeledes skal aktier med en højere finansiel gearing korrigeres, eksempelvis i form af et risikotillæg, når selskabets beta estimeres. Den risikofrie rente er faldet betydeligt de seneste år, og anvendes den 1 årige danske statsobligations rente som estimat for den risikofrie rente, så er den i skrivende stund negativ. En faldende risikofri rente vil iflg. CAPM sænke et selskabs egenkapitalomkostninger og dermed investorernes afkastkrav, under antagelsen af, at risikopræmien i markedet holdes konstant, Eksempel - Beregning af egenkapitalomkostninger via CAPM med negative renter Det antages, at et unoteret selskab stadig har en betaværdi på 1,7 Den risikofrie rente er nu på - 0,5%. Vi antager, at risikopræmien fra ovenstående eksempel holdes konstant. Dette medfører, at selskabets egenkapitalomkostning nu kan beregnes til følgende: 0,5% + 1,7 6,5% = 10.55% SIDE 11 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

12 Som det ses fra eksemplet med negative renter, så falder investornes afkastkrav når den risikofrie rente falder. 4. PRISFASTSÆTTELSE Når man prisfastsætter en aktie, gør man det ud fra en værdiansættelse af aktionærværdien i det pågældende selskab. Der findes mange forskellige værdiansættelsesmetoder, hvor der overordnet skelnes mellem relative og absolutte, også kaldet kapitalværdibaserede, værdiansættelsesmetoder. Forskellen mellem de to metoder er, at der benyttes forecasting i de kapitalværdibaserede modeller, det gør der ikke i de relative. For de kapitalværdibaserede metoder skelner man mellem direkte metoder, hvor selskabet værdiansættes ved at bestemme nutidsværdien af de samlede afkast, selskabet forventes at generere i fremtiden, og de indirekte metoder, hvor selskabet værdiansættes ved at beregne nutidsværdien af hele selskabets værdi og efterfølgende fratrække nutidsværdien af selskabets gæld, for på denne måde at komme frem til værdien af egenkapitalen. Alt andet lige er det mere problematisk at værdiansætte et unoteret selskab frem for et noteret selskab. Det skyldes, at der hverken eksisterer en markedsværdi for egenkapitalen eller gælden. Derudover er der, som tidligere nævnt, ikke de samme regnskabsmæssige krav til et unoteret selskab, som der er til en noteret, hvorfor der som oftest er færre informationer indeholdt i disse regnskaber. 4.1 Kapitalværdibaseret værdiansættelse I en kapitalværdibaseret værdiansættelsesmodel estimeres værdien af hele selskabet ud fra de fremtidige frie pengestrømme til ejere og netto långivere. I disse modeller gives et skøn over den fremtidige økonomiske udvikling ud fra en fundamental analyse bestående af en regnskabsanalyse og en strategisk analyse. Den fremtidige udvikling inddeles i flere stadier, en eksplicit budgetperiode, hvor budgetforudsætningerne varierer, og en terminalperiode, hvor de antages at være konstante. SIDE 12 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

13 Figur 5 t= 0 t= n t= Budgetperiode Terminal periode De fremtidige pengestrømme tilbagediskonteres med en diskonteringsrente, der afspejler den underliggende risiko heri. Ved brug af en indirekte metode vedrører pengestrømmene alle investorer, hvorfor diskonteringsfaktoren skal repræsentere samtlige investorers risiko. Et mål herfor er den gennemsnitlige kapitalomkostning, Weighted Average Cost of Capital (WACC), der vægter afkastkravene for fremmedkapital k d og egenkapital k e, mere herom senere Strategisk analyse Da værdiansættelsen af et selskab bygger på et skøn over selskabets fremtidige situation, er det af stor betydning, at disse baseres på realistiske forventninger. For at opnå så kvalificerede estimater som muligt, er det vigtigt, at der både ses på selskabet i sin helhed, men ligeledes på dets omgivelser, det marked det befinder sig på, samt øvrige interne og eksterne forhold, der forventes at påvirke den fremtidige indtjening. En strategisk analyse af selskabets værdikæde, produkter, konkurrencemæssige fordele, value drivers med mere, er derfor yderst relevante at undersøge i forbindelse med en værdiansættelse. Endvidere er der også en række andre faktorer som selskabets kunder, konkurrenter samt økonomiske, politiske, teknologiske og øvrige samfundsmæssige forhold, som må forventes at influere på selskabets fremtidssituation. Ved at analysere sådanne forhold er det muligt også at danne sig et overblik over de muligheder og trusler, selskabet står overfor. På baggrund heraf kan mere realistiske forecasts af selskabets vækstpotentiale estimeres, og forventningerne til fremtiden nemmere forecastes. Til dette formål findes forskellige metoder og modeller, såsom Porters five forces, Porters generiske strategier, PESTEL-analyse og så videre. Det er endvidere vigtigt at vurdere selskabets produkter og deres fremtidsmuligheder. Til det formål kan man eksempelvis bruge Boston Consulting Group-matricen (BCG-matricen) og Product Life Cycle-kurven (PLC-kurven). BCG-matricen kan bruges til at analysere produkterne i et givet selskab, og til at vurdere om selskabet har en produktportefølje i balance. Modellen kan på den måde bruges som et redskab for investorer til at danne et overblik over selskabets nuværende SIDE 13 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

14 produkter og produkternes fremtidsperspektiver. Ideen med BCG-matricen er at klarlægge forskellige produktgruppers situation i forhold til markedsvæksten og den relative markedsandel, ud fra hvilket de placeres i et af matricens fire kvadranter. Figur 6 Relativ markedsandel Høj Lav Markedsvækst Høj Stars Question marks Lav Cash cows Dogs Stars er de produktgrupper, som befinder sig på et højvækstmarked med høj relativ markedsandel. Disse produkter vil som oftest være kendetegnet som markedsleder på markedet. Dette er dog ikke ens betydende med positivt opnåede cash flows, og disse produkter kræver typisk investeringer i vækst for at kunne opretholde denne position. Cash cows er kendetegnede ved stort overskud og positive cash flows og bidrager altså med en stor indtjening. Question marks er omvendt kendetegnet ved lavt ustabilt overskud og negativt cash flow. Disse produkter er ofte i opstartsfasen, og da de befinder sig på et højvækstmarked kendetegnet ved gode profitmuligheder, er det tit et spørgsmål om, om der skal satses yderligere på disse produkter, eller om de skal afvikles. Dogs er de produkter, som indbringer et lavt overskud og et neutralt cash flow, hvorfor de som regel kun skal beholdes, hvis deres synergimæssige egenskaber er gode. Overordnet set er det afgørende, at selskabet har nok cash cows og stars til at skabe indtjening, men det er dog også væsentligt, at selskabet har produkter i kategorien question marks, til fortsat at kunne følge med udviklingen. PLC-kurven kan bruges til at vurdere, hvor i produktlivscyklussen, produkterne befinder sig, og dermed hvilke udfordringer de står overfor. PLC-kurven angiver produkters levetid, beskrevet ud fra de faser, som et produkt normalvis gennemløber. Disse faser er henholdsvis introduktion, SIDE 14 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

15 vækst, modning og afvikling. De er alle tæt relaterede til BCG-matricens fire kvadranter. Hvor i produktlivscyklussen, selskabets produkter befinder sig, spiller blandt andet en rolle i forhold til forudsigeligheden af fremtiden og selskabets konkurrencesituation. I introduktionsfasen synes konkurrencen svagest, mens der i vækstfasen og imod produktets afvikling ofte er stigende konkurrence. Ydermere synes fremtiden lettere at forecaste, jo længere henne i produktlivscyklussen produkterne befinder sig. Salg Tid Introduktion Vækst Modning Afvikling Det bør afslutningsvis pointeres, at grundet det lavere informationsniveau kan det for en investor, som ønsker at foretage en strategisk analyse i forbindelse med en værdiansættelse af et unoteret selskab, være svært at fremskaffe de fornødne informationer Regnskabsanalyse Som en del af fundamentalanalysen foretages en regnskabsanalyse. Ud fra denne er det muligt at afdække de finansielle value driveres, der har haft betydning for den historiske værdiskabelse. Regnskabsanalysen danner, sammen med den strategiske analyse, grundlag for den forecasting, der benyttes i selve værdiansættelsen. Førend det er muligt at foretage en regnskabsanalyse og en forecasting af selskabets pengestrømme, skal regnskabet reformuleres. Dette sker for at dele selskabets værdi op ud fra den primære og den sekundære aktivitet og derved få et indblik i, hvor selskabet genererer sin indtjening. Den primære aktivitet er selskabets driftsaktivitet, og den sekundære aktivitet er selskabets finansieringsaktivitet. Endvidere reformuleres regnskabet for at identificere og SIDE 15 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

16 korrigere for eventuelle red flags 6 i regnskabet. Et regnskab kan både være bedre og dårligere, end det umiddelbart ser ud til, hvilket kan være med til at forklare, hvorfor markedsværdien af en (unoteret) aktie ligger over/under den bogførte værdi. Man bør eksempelvis være opmærksom på, at forpligtelser såsom garantier på solgte produkter og kautioner over for datterselskaber samt forpligtelser i forbindelse med lejekontrakter ligger uden for selskabets balance. Endvidere bør man eksempelvis være opmærksom på, om afskrivningstiden er længere end normalt, om der er sket ændringer i regnskabspraksis, eller om der er ændringer i forbindelse med hensættelser. Desuden bør man undersøge, om selskabets fastsættelse af ordinære og ekstraordinære poster er korrekt, og efterfølgende korrigere for de ekstraordinære poster, da disse ikke bør indgå i regnskabsanalysen. At markedsværdien er mindre end den bogførte værdi, kan eksempelvis skyldes, at selskabet har opløst skjulte reserver, og at der er opløst hensatte forpligtelser til andet end de oprindeligt var tiltænkt. At markedsværdien er større end den bogførte værdi, kan skyldes, at selskabet har patentrettigheder, der løber til langt ud i fremtiden, eller at den har afholdt udgifter til udvikling af produkter, der endnu ikke er opført som et aktiv. Herudover kan en høj markedsværdi, i forhold til den bogførte værdi, skyldes en høj ROE, eller store vækstforventninger til den fremtidige indtjening mere herom senere Værdiansættelse Efter at have foretaget en fundamentalanalyse forecastes de forventede pengestrømme, og selskabet værdiansættes. I den forbindelse er det, som før nævnt, nødvendigt at bestemme en passende diskonteringsrente, når nutidsværdien af de forventede pengestrømme skal bestemmes. Ved brug af en indirekte værdiansættelsesmetode vedrører pengestrømmene, som tidligere nævnt, alle investorer, og derfor skal diskonteringsfaktoren repræsentere samtlige investorers risiko WACC Via CAPM er det blevet forklaret, hvorledes afkastkravet til egenkapitalen kan beregnes. Hvis et selskab ligeledes finansieres via gæld, spiller det naturligvis også en rolle, hvorledes fremmedkapitalen forrentes. Afkastkravet til fremmedkapitalen afspejles i det pågældende renteniveau, løbetiden på selskabets gæld samt et eventuelt risikotillæg. Når der tages højde for selskabets gæld, kan det samlede afkastkrav for hele selskabet estimeres ved at beregne selskabets WACC. WACC en, der betegnes som de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, 6 Red flags dækker over de advarselssignaler, der kan være i et regnskab SIDE 16 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

17 reflekterer altså den gennemsnitlige risiko ved alle selskabets investeringer, og kan beregnes således: WACC = E E + D k e + D E + D k d (1 t) I formlen svarer k til egenkapitalomkostningerne, k e d er selskabets låneomkostninger, E er markedsværdien af egenkapitalen, D er markedsværdien af nettogælden, og t er skattesatsen. Hvis selskabet ikke har nogen gæld, er WACC en lig med k e. Har selskabet derimod gæld, er WACC en til gengæld et gennemsnit af afkastravet til egenkapitalen og fremmedkapitalen. Det kan være svært at opgøre selskabets låneomkostninger, k d, ud fra dets regnskab, hvorfor man ofte må estimere denne på andre måder. Såfremt selskabet har udstedt virksomhedsobligationer, kan man bestemme gældsomkostningerne herudfra. Er dette ikke tilfældet, kan man estimere gældsomkostningerne ud fra en rating af selskabet. Som oftest er unoterede selskaber ikke blevet ratet og har heller ikke udstedt virksomhedsobligationer. I så fald kan man eksempelvis estimere en passende obligations rating baseret på finansielle nøgletal, og herefter bruge en rente, der passer til denne rating. SIDE 17 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

18 Eksempel - Beregning af WACC Betragt et unoteret selskab med en værdi på 100 millioner hvoraf egenkapitalen udgør 65 mio. kr. og gælden udgør 35 mio. kr. Afkastkravet til egenkapitalen er estimeret til 10%, og de gennemsnitlige låneomkostninger er 6% før skat, mens den effektive skattesats er 23,5%. Selskabets WACC kan på baggrund heraf beregnes til: WACC = ( ) 10% + ( ) 6% (1 23,5%) = 8,11% Det kan således ses ud fra ovenstående beregning, at en stigende rente medfører, at de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger ligeledes stiger. Da afkastkravet stiger, vil dette medføre, at selskabets værdi og dermed aktiekursen vil falde, som følge af en lavere nutidsværdi af fremtidige cash flows Dividendemodellen Dividendemodellen bygger på tesen om, at værdien af et værdipapir er lig med nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme, værdipapiret forventes at generere. Værdien af en aktie, der udbetaler dividende med faste intervaller i al fremtid, kan altså bestemmes ud fra følgende formel: P 0 = E[d t ] (1 + r t ) t t=1 hvor E[d t ] angiver den forventede dividende på tidspunkt t, og r t angiver en passende diskonteringsrente, der afspejler aktionærernes afkastkrav. Denne model kræver et eksplicit skøn over selskabets forventede fremtidige dividendebetalinger, der antages at blive udbetalt i det uendelige. I praksis er dette ikke muligt, hvorfor man estimerer en værdi for den forventede salgspris, også kaldet terminalværdien. Denne værdi kan eksempelvis beregnes ved hjælp af Gordons vækstmodel, der er givet som det sidste led i nedenstående formel: P 0 = d 1 (1 + r t ) 1 + d 2 (1 + r t ) d T (1 + r t ) T + d T+1 (r t g) (1 + r t) T Værdien g angiver den forventede vækst i indtjeningen. Terminalværdien har stor indflydelse på aktiens værdi, hvilket illustreres i nedenstående eksempel. SIDE 18 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

19 Eksempel terminalværdiens betydning En given investor overvejer at investere i en unoteret aktie, som han vil sælge efter fire år. Da der er tale om en forholdsvis illikvid aktie, er han i tvivl om, hvorvidt markedsprisen på 80 kr. er den rigtige. Han har derfor værdiansat aktien ud fra ovenstående formel. Aktien har en nominel værdi på 100 kr., og investoren forventer, at der de næste fire år bliver udbetalt et årligt konstant udbytte på 2,5%. Efter de fire år er han meget i tvivl om størrelsen af dividendeudbetalingerne og dermed terminalværdiens størrelse. Han har derfor opstillet tre scenarier med forskellige værdier for denne. Der antages en konstant diskonteringsrente på 5%. 1. scenarie - g = 0, svarende til en terminalværdi på 50 kr. 2,5 (1 + 0,05) 1 + 2,5 (1 + 0,05) 2 + 2,5 (1 + 0,05) 3 + 2,5 (1 + 0,05) 4 + 2,5 (0,05 0) (1 + 0,05) 4 = scenarie - g = 0,02, svarende til en terminalværdi på 83,33 kr. 2,5 (1,05) + 2,5 (1,05) 2 + 2,5 (1,05) 3 + 2,5 (1,05) 4 + 2,5 (0,05 0,02) (1,05) 4 = 77,42 3. scenarie - g = 0,04, svarende til en terminalværdi på 250 kr. 2,5 (1,05) + 2,5 (1,05) 2 + 2,5 (1,05) 3 + 2,5 (1,05) 4 + 2,5 (0,05 0,04) (1,05) 4 = 214,5 Som det ses af de tre forskellige scenarier, har terminalværdien stor betydning for værdiansættelsen Gordons vækstmodel Gordons vækstmodel er en generalisering af en uendelig annuitetsrække med konstant vækst og afkastkrav. Ifølge denne model er værdien af en aktie givet som følgende: P 0 = d 1 R g hvor d 1 = d 0 (1 + g), g er den forventede vækst i dividenden, og R er den konstante diskonteringsrente (afkastkravet). I ovenstående eksempel blev der for 1. scenarie antaget en SIDE 19 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING

20 konstant vækst på g = 0, i hele den belyste periode, hvorfor værdien af aktien kunne være bestemt af ovenstående formel: P 0 = 2,5 0,05 0 = 50 Havde der derimod været en forventet vækst på 3% i dividenden fremover ville værdien være: P 0 = 2,5 0,05 0,03 = 125 Stiger afkastkravet til 7% vil værdien være: P 0 = 2,5 0,07 0,03 = 62,5 Højere vækstforventning giver således alt andet lige højere aktiekurs, højere afkastkrav giver lavere aktiekurs ligesom højere dividende giver en højere aktiekurs. Alle nyheder, der påvirker aktiekursen, påvirker enten dividendebetalingen, afkastkravet eller den forventede fremtidige vækst i dividendebetalingerne. Ved en simpel omskrivning ses det, at det vækstkorrigerede afkastkrav, også kaldet dividend yield, er givet som: d 1 P = R g Flyttes der om fås: g = R d 1 P Kender man således dividenden d 1 og markedsprisen P på en aktie, kan man med et givet afkastkrav beregne hvilken vækst, der skal være i dividenden i al fremtid, for at man opnår det krævede afkast. SIDE 20 AF 44 NYESTE VIDEN BEDSTE FORMIDLING