En strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S

Transkript

1 University College Norjylland 2013 Maria Do 4. Fia0213 En strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S Afsluttende eksamensprojekt Vejleder : Rene Østergaard Thomsen Afleveret : 29. maj 2013 Antal anslag : ~ 40,3 sider

2 University College Nordjylland Finansøkonomuddannelsen 4. Semester Afsluttende eksamensprojekt 2013 En strategisk analyse og værdiansættelse 4. Fia0213 Maria Do Vejledere: Rene Østergaard Thomsen Afleverings dato : 29. maj 2013 Antal tegn: Antal normalsider: 40,3 Side 1 af 50

3 Indholdsfortegnelse 1. Problemformulering Indledning Problemstilling Metode Carlsberg A/S Virksomhedsbeskrivelse Strategiske analyse Ekstern analyse Interne analyse SWOT-analyse Værdiansættelse Følsomhedsanalyse på den anvendte model Konklusion Virksomhedsbeskrivelse Historie Ledelsesberetning Vesteuropa Østeuropa Asien PEST analyse Politisk forhold Økonomisk forhold Socialkulturelle forhold Teknologiske forhold Delkonklusion Brancheanalyse Porters Five Forces Konkurrencesituation blandt nuværende virksomheder i branchen Truslen for nye udbydere Truslen fra udbydere af substituerende produkter Truslen fra leverandører Truslen fra købere Delkonklusion Boston modellen Porteføljeanalyse af Carlsberg Delkonklusion Regnskabsanalyse Rentabilitetsanalyse Indtjeningsevnen Side 2 af 50

4 7.3 Kapitaltilpasningsevnen Soliditet og likviditet Delkonklusion SWOT analyse Stærke sider Svage sider Muligheder Truslen Delkonklusion Værdiansættelsesafsnit Begrundelse for den valgte model Valg af budgetperiode Reformulering af resultatopgørelse og balance Reformulering af resultatopgørelse Dirty-Surplus Reformulering af balance Value drivers Begrundelse for valg af drivers Omsætningsvækst Øl- og læskedrikafgifter Omkostningerne Produktionsomkostninger Salgs- og distributionsomkostninger Administrationsomkostninger Resultatbudgettet Terminalperioden WACC Begreb definitioner CAP-Modellen Begreb definition: Den risikofrie rente (R f ) Betaværdi Risikopræmien Værdiansættelse af Carlsberg vha. DCF-modellen Følsomhedsanalyse Konklusion Kildehenvisning Bøger Hjemmesider og artikler Årsrapporter Bilags indholdsfortegnelse Side 3 af 50

5 1. Problemformulering 1.1 Indledning I Danmark findes der flere forskellige investeringsmuligheder, f.eks. ved køb og salg ejendomme, virksomheder, værdipapirer i aktier og obligationer mv. De to mest udbredte muligheder for private investorer er obligationer og aktier. Blandt disse to investeringsmuligheder er den mest risikabelt samt mest uforudsigelige ved køb af aktier, hvorimod obligationer er mindre risikabelt. Risikoen i de forskellige investeringsmuligheder afhænger af afkastet i investeringen. Jo større afkast, desto større risiko. Dvs. jo større risiko investorerne ønsker at fortage sig, desto større gevinst eller tab medfølger dette også. Det er derfor meget fristende for investorer at investere i aktier, da det giver en god spænding i at gamble samt håbet om at kunne realisere større kursgevinster. Men som sagt er aktier et meget risikabelt værdipapir, da svingninger i kurserne er uforudsigelige. Uforudsigeligheden kan eksempelvis påvirkes af omtale omkring virksomhedens fremtidige udsigter, samt hvordan det kommer til at gå med virksomhedens likviditet og ikke mindst med virksomhedsøkonomi. Med andre ord, betyder det, at det er ren gætteri i at købe aktier. Det er derfor vigtigt for en investorrådgiver at analysere virksomhedens nuværende situation samt fremtidige udsigter. Et af de store selskaber, som har haft store kursvingninger i de seneste fem år, er Carlsberg A/S B- aktie. Selskabet er noteret på Københavns Fondsbørs under C20 indekset. Af grafen i figur 1, som er fra d. 26/4 2013, ses svingninger mellem , hvor kursen har været helt nede på ca. 200 pr. aktie, og i skrivende stunde i 2013 er kursen på 525 kr. pr. aktie 1. Figur 1 Kursudvikling i Carlsbergs B-aktien fra Kilde: 1 Carlsberg A/S B, Euroinvestor, 26. april 2013, Side 4 af 50

6 Set ud fra grafen har der altså fra været negative samt positive kurssvingninger. Det kunne derfor være interessant at analysere på virksomhedens nuværende position, samt ved hjælp af en værdiansættelsesmetode vurdere, hvad den korrekte værdi af en aktie er i Carlsberg A/S om aktien i Carlsberg A/S i det hele taget er under- eller overvurderet. 1.2 Problemstilling Hvad er virksomhedens korrekte værdi af en aktie? Samt en konklusion af om virksomhedens aktie på nuværende tidspunkt er over- eller undervurderet. 2. Metode Værdiansættelsesprocessen kan opdeles i tre faser. Den første fase er en analyse af den historiske udvikling, den anden fase er budgettering, og den sidste fase er ved hjælp af informationerne fra de to forrige faser lave en værdiansættelse af virksomheden 2. Jeg vil derfor opstille min opgave på følgende måde: 2.1 Carlsberg A/S Carlsberg Danmark A/S er en del af Carlsberg-Group, som er verdens fjerdestørste bryggeri med fokus i tre områder i verden, nemlig Vesteuropa, Østeuropa samt Asien. Resten af verden dækkes gennem eksport- eller licensaftaler 3. Der vil i denne opgave blive sat mest fokus på at analysere Vesteuropa med træk og påvirkninger fra Carlsbergs andre regioner, da disse regioner kan påvirke salget hos Carlsberg A/S og dermed har betydning for aktiens værdi. Artikler og diverse informationer efter d. 24. maj 2013, vil ikke blive anvendt i denne opgave, da det nævnte dato er den sidste kurs, der bliver anvendt til beregning samt sammenligning i værdiansættelsen. For simpel- og læsevenlighedens skyld vil Carlsberg A/S herefter nævnes som Carlsberg. 2.2 Virksomhedsbeskrivelse Jeg vil først og fremmest give en virksomhedsbeskrivelse for at give læseren en introduktion af virksomheden Carlsberg. For at give læseren et indblik i virksomhedens profil, vil jeg give beskrivelse af virksomhedens historie, samt en kort præsentation af de tre regioner, som Carlsberg har størst fokus på. 2.3 Strategiske analyse Det næste led i processen er en strategisk analyse af Carlsberg. Den strategiske analyse er hovedsageligt baseret af kvalitative oplysninger. Formålet med denne analyse er at få alle de vigtige faktorer, der primært påvirker værdien af virksomheden. En strategisk analyse består af en intern og en ekstern analyse, hvor der til sidst endes med en SWOT-analyse som opsummere de vigtige faktorer, der påvirker virksomheden. 2 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012 s Carlsberg Group Årsrapport 2012 s. 4 Side 5 af 50

7 2.3.1 Ekstern analyse Jeg har i opgavens opstillingen valgt at analysere virksomhedens eksterne del før den interne, idet den eksterne analyse som regel viser det gennerelle omverdensforhold i den pågældende branchen. Det er derfor mest naturligt at analysere den eksterne del først, hvor vi herefter arbejder indad mod virksomhedens interne analyse. I den eksterne analysedel vil jeg først og fremmest udarbejde en omverdens-analyse ved at anvende PEST-modellen. Herunder vil jeg analysere på de fire faktorer i PEST-modellen, som består af Political, Economic, Sociocultural og Technological. Analysen skal give svar på, hvilke udefrakommende faktorer der allerede påvirker eller kan påvirke Carlsberg. Derudover vil jeg foretage en brancheanalyse af virksomhedens nuværende produkter, hvor jeg vil anvende Porters Five Forces. Formålet ved denne analyse er at vise, hvor godt Carlsberg står stillet i branchen, og om potentielle nye konkurrenter kan true Carlsberg. En analyse ved hjælp Porters Five Forces består af fem elementer: Konkurrencesituation blandt nuværende virksomheder i branchen, truslen fra nye udbydere, truslen fra udbydere af substituerende produkter, truslen fra leverandører samt truslen fra købere Interne analyse I den interne analyse vil der blive udarbejdet en porteføljeanalyse ved hjælp af Boston modellen, som er opdelt i fire kategorier, Spørgsmålstegn (Problembarn), Stjerne, Ko (Cash Cow) og hund. Dette gøres for at vurdere og analysere, hvor Carlsbergs nuværende produktgrupper er placeret i forhold til markedsvæksten samt markedsandelen med hensyn til konkurrenterne. Analysen skal give et indblik i Carlsbergs enkelte forretningsområders nuværende situation, og hvilke af deres produkter klarer sig godt og mindre godt på markedet. Ydermere skal analysen give indblik i hvilke produkter virksomheden bør sætte større fokus på for at få større markedsandel og vækst. Efter Boston modellen skal der udarbejdes en regnskabsanalyse for at få et indblik i virksomhedens økonomiske situation indenfor de sidste fem år. Der vurderes, om det er gået godt eller dårligt for virksomheden. I regnskabsanalysen vil jeg ved hjælp af Du-Pont pyramiden vise sammenhængen mellem nøgletallene. Her vil jeg analysere på rentabilitet, indtjeningsevnen, kapitaltilpasningsevnen, soliditet og likviditet. Formålet med at analysere virksomhedens regnskab er, at den kan identificere de væsentlige finansielle Value Drivers, som skal anvendes i værdiansættelsen. 2.4 SWOT-analyse De interne og eksterne analyser leder ud i en SWOT-analyse, som vurderer virksomhedens styrker, svagheder, muligheder samt trusler fra omverdenen. Dvs. en opsummering af hvilke finansielle samt ikke finansielle Value Drivers der er i virksomheden. Disse analyserende oplysninger skal senere bruges i en værdiansættelse af Carlsberg. Side 6 af 50

8 2.5 Værdiansættelse Der findes en række forskellige værdiansættelsesmetoder, jeg har valgt at anvende modellen ved navn DCF-Modellen. DCF står for Discounted Cash Flow. Grundet til dette valg er, ifølge BDO, den teoretisk mest korrekte model at anvende 4. Med DCF-metoden estimeres markedsværdien af egenkapitalen på basis af de Frie Cash Flows, som virksomheden forventes at få i fremtiden 5. Inden jeg begynder at anvende DCF-metoden, skal jeg først og fremmest, ved hjælp af mine tidligere informationer fra den første fase, opstille en estimeret budget for de næste fem år. Valget af budgetperioden er sket på baggrund af, at give et overblik over virksomhedens nærmeste budgetforventninger, idet budget kun er en estimat og kan derfor med tiden ændre sig i form af forskellige udefrakommende faktorer, f.eks. konjunktursvingninger. Budgettet for Carlsberg skal ligge til grund for værdiansættelsen. Ud fra SKATs hjemmeside, findes der 6 faser i DCF-metoden 6 : 1. Fastlæggelse af det forventede Frie Cash Flow i budgetperioden (FCF) 2. Estimering af diskonteringsfaktor (WACC). 3. Beregning af nutidsværdi af det forventede Frie Cash Flow i budgetperioden. Det forventede Frie Cash Flow for de enkelte perioder tilbagediskonteres med den estimerede WACC. 4. Beregning af nutidsværdi af det forventede Frie Cash Flow i terminalperioden. De forventede frie pengestrømme i terminalperioden tilbagediskonteres med den estimerede WACC. 5. Beregning af den samlede nutidsværdi af det Frie Cash Flow i budgetperioden og i terminalperioden. Dette udgør virksomhedens værdieksklusiv ikke-driftsmæssige aktiver, idet Cash Flow er et resultat af virksomhedens driftsmæssige aktivitet. 6. Virksomhedens markedsværdi, der er lig med værdien af egenkapitalen, kan herefter beregnes ved henholdsvis at tillægge markedsværdien af ikke-driftsmæssige aktiver og fratrække markedsværdien af virksomhedens rentebærende gæld 4 Sådan sælger du virksomheden, BDO Statsautoriseret Revisionsaktieselskab, Maj Prisfastsættelse på aktiemarkedet, Mette Bønnelycke Hartzberg, PWC, juli 2010, 6 Transfer Pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse, SKAT, besøgt d. 24. april Side 7 af 50

9 2.6 Følsomhedsanalyse på den anvendte model Det er vigtigt at forholde sig kritisk til det resultat, som den valgte model giver, idet der er stor sandsynlighed for fejlestimater. Det er stort set umuligt at klargøre fremtidige udsigter. DCFmodellen vil derfor indeholde mange usikkerhedsfaktorer, hvilket kan påvirke resultatet både i en positivt og en negativt retning 7. Resultaterne kan desuden variere fra analytiker til analytiker, idet man anvender forskellige metoder samt en række forskellige informationer til at analysere og vurdere den strategiske analyse. Det kan derfor være svært at give den korrekte aktieværdi af en aktie, derimod kan analysen give et indblik i, hvad aktieværdien bør være, og om aktien efter analytikerens mening er over- eller undervurderet. Udover at metoden indeholder nogle usikkerhedsfaktorer, angiver nøgletallene i beregningen af værdiansættelsen også nogle usikkerheder, idet f.eks. WACC en ligeledes indeholder store usikkerhedsfaktorer, da det er urealistisk at kapitalomkostningerne ikke ændre sig i fremtiden. WACC består af de omkostninger der er finansieret af virksomhedens egenkapital og de omkostninger, der er finansieret af fremmedkapital, dvs. gæld. Udover WACC en, vil afkastkravet og betaværdien ændre sig over tiden, da afkastkravet afhænger af hvor investorerne placerer deres likviditet, dvs. om investorenes likviditet er placeret i Carlsberg A/S B-aktie eller en hel anden investering. Betaværdien oplyses på Betaværdien (β) fortæller, hvor meget en bestemt aktie svinger i forhold til de andre aktier i indekset. Betaværdien kan være meget svingende over perioder, da det udefrakommende faktorer kan påvirker denne. Selvom der er usikkerhed i DFC-modellen, er modellen stadig den teoretisk mest korrekte model at anvende, dog bør man være realistisk og kritisk over for sine resultater, hvilket en følsomhedsanalyse kan give svar på. 2.7 Konklusion Sidst i opgaven, vil der gives en samlet konklusion, som vil give svar på problemstillingen. Dvs. der vil blive konkluderet på, hvad Carlsbergs korrekte værdi af en aktie på baggrund af resultatet fra de tidligere analyser og værdiansættelsen. Der vil endvidere give en vurdering, om virksomhedens aktie på nuværende tidspunkt er over- eller undervurderet. 7 Sådan sælger du virksomheden, BDO Statsautoriseret Revisionsaktieselskab, Maj 2010, Side 8 af 50

10 3. Virksomhedsbeskrivelse 3.1 Historie Bryggeriet Carlsberg i Valby blev grundlagt i 1847 af J. C. Jacobsen, der hovedsageligt fremstiller øl og læskedrikke. J. C. Jacobsen var den første danske brygger, der med succes bryggede undergæret lagerøl og var foregangsmand ved flere tekniske innovationer ved overgangen fra håndværk til industri. I 1875 oprettede han Carlsberg Laboratorium, da han så sammenhængen mellem naturvidenskab og praktisk bryggergerning. Sammen med Emil Chr. og Johan Kjeldahl opdagede de en metode til rendyrkning af gær og bestemmelse af nitrogenindhold i organisk materiale 8. I perioden fra var der stor konkurrence på det danske ølmarked. Dette førte til en karteldannelse i 1897 imellem de største på markedet, nemlig Gamle Carlsberg, Ny Carlsberg og De Forenede Bryggerier. Det betød, at disse selvstændige producentgrupper inden for samme branche har det formål at begrænse konkurrencen ved f.eks. at kunne fastsætte samme priser, begrænse udbuddet mv 9. I 1970 fusionerede Carlsberg og Tuborg under selvskabsnavnene De Forenede Bryggerier A/S, som bestod af Carlsberg Bryggerier og Tuborg Bryggerier skiftede De Forenede Bryggerier navn til Carlsberg A/S 10. I 2001 ændrede selskabsstrukturen, da Orkla kortvarigt kommer ind og er medejer af Carlsberg bryggeriaktiviteterne. Orkla ASA ejede 40%, mens Carlsberg A/S ejede 60% 11. I 2005 blev Coca-Cola, Tuborg og Carlsberg til én organisation. Carlsberg Danmark A/S er en del af koncernen Carlsberg Group, som er en af verdens største internationale bryggerigrupper med over medarbejdere og salg på 150 markeder 12. I bilag 1 er der et oversigt over Carlsbergs markedsandel i 2012 i Vesteuropa, Østeuropa samt Asien. 3.2 Ledelsesberetning Carlsberg-gruppen er det fjerdestørste bryggeri i verden. Carlsbergs primær regioner er Vesteuropa, Østeuropa og Asien, hvor resten af verden dækkes overvejende gennem eksport- eller licensaftaler 13. De tre forretningsgrupper vil blive præsenteret i de tre næste afsnit Vesteuropa Carlsberg er det næststørste bryggeri i Vesteuropa. Markedet er kendetegnet ved en veletableret detailstruktur og en stærk tradition for at drikke øl på de fleste markeder 14. Ølforbruget i Vesteuropa er svagt faldende. De usikre makroøkonomiske forhold har haft en svag negativ effekt på alkoholforbruget. Dette har også medført et skift fra on-trade til off-trade forbrug, dvs. i stedet for at drikke på stedet på en restaurant, hotel, diskotek mv. køber forbrugerne 8 Carlsberg, Den store danske, besøgt d. 28. April 2013, 9 Ibid. 10 Carlsberg efter fusion med Tuborg, Carlsberg Danmark A/S, besøgt d. 28. April 2013, 11 Carlsberg, Den store danske, besøgt d. 28. April 2013, 12 CARLSBERG DANMARK A/S, Carlsberg Danmark A/S, besøgt d. 28. April 2013, 13 Carlsberg Group Årsrapport Ibid. Side 9 af 50

11 drikkevarerne i supermarkeder og lignende, da det oftest er billigere. Samlet set faldt det vesteuropæiske marked ca. 3% i 2012 eksklusiv Polen, hvor markedet forsatte med at vokse, og derved forøgede markedsandelen til 17,5%. Faldet skyldes hovedsageligt af vanskelige ændringer i forbrugeradfærd og dårligt sommervejr på nogle markeder i Vesteuropa 15. Carlberg ønsker at forøge markedsandelen i det nærmeste fremtid gennem en forbedret Value Management, overlegen eksekvering på salgssteder og promovering af internationale og lokale Premium-mærker, forenkle Carlsbergs forretningsmodel samt øge effektiviteten og fjerne omkostninger, samtidig med at leverer kundeservice og produkter i topklasse Østeuropa Carlsberg står som nr. 1 i Rusland, hvilket er regionens største marked. Idet Rusland arealmæssigt er verdens største land 17, betyder det ligeledes at Rusland er Carlsberg-gruppen største marked. Udover det har virksomheden meget stærke positioner i andre markeder i regionen. Det russiske ølmarked har været faldende i 2012, dette skyldes den makroøkonomiske tilbagegang i kølvandet på den finansielle krise og den uundgåelig og betydelige prisstigninger samt pga. lukning af ikke-stationære salgssteder på markedet. Carlsberg forventer, at det russiske ølmarked vil vise positive gennemsnitlige vækstrater 18. Det skal dog siges, at det 1. halvår var øl-kategorien på de to største markeder i regionen, Rusland og Ukraine, positivt påvirket af indkomststigninger forud for valgene og lav inflation, hvilket bidrog til vækst i markedsvolumen. Efter det 1. halve år blev ølkategorien negativt påvirket pga. den manglende indkomststigninger, en højere inflation samt forværret makroøkonomi i Ukraine. Selvom der har været en negativ påvirkning i øl-kategorien, har der stadigvæk været en markedsandelsvækst i Ukraine til 29,3% Asien Carlsberg er en af de førende bryggerigrupper i Asien. Carlsbergs asiatiske forretningsportefølje omfatter udviklingsmarkeder såsom Malaysia, Hongkong og Singapore. Bryggerigruppen har investeringer i voksende ølmarkeder i Kina, Indien og Vietnam. Der vil i Asien være et organisk vækst i ølvolumen. Med Kina som en verdens største ølmarked vil der desuden være store muligheder for vækst, som følge af befolkningstilvækst, stigende disponible indkomst, voksende økonomier, samt at de er modstandsdygtige over for usikre makroøkonomiske forhold. Resultaterne i de sidste fem år har været stigende 20. Konkurrencesituationen varierer fra marked til marked 21, idet regionen er forskelligartet, og hvert marked har sine strategiske og driftsmæssige udfordringer, desuden kan forbrugerholdninger og forbrugerpræferencer være forskellige Carlsberg Group Årsrapport 2012 s Carlsberg Group Årsrapport 2012 s Rusland, Den store danske, besøgt d. 25. maj 2013, l) 18 Carlsberg Group Årsrapport 2012 s Carlsberg Group Årsrapport 2012 s Carlsberg Group Årsrapport 2012 s Carlsberg Group Årsrapport 2012 s Carlsberg Group Årsrapport 2012 s. 18 Side 10 af 50

12 4. PEST analyse I dette afsnit vil der blive fortaget en PEST-analyse, hvor den belyser virksomhedens væsentlig faktorer fra omverden, der har indflydelse på Carlsbergs indtjening. En PEST-analyse indeholde en Politisk, Økonomisk, Socialkulturelle og Teknologiske forhold. 4.1 Politisk forhold Fra politisk forhold bliver Carlsberg påvirket af flere faktorer, såsom sundhedsstyrelsens anbefalinger og alkoholafgifter. Sundhedsstyrelsen betragter alkohol som sundhedsskadeligt og anses for at have en negativ indvirkning på folkesundheden. Sundhedsstyrelsen har derfor syv udmeldinger om alkohol, f.eks. intet alkoholforbrug er risikofrit for dit helbred, drik ikke alkohol for din sundheds skyld mv. 23 Udover sundhedsstyrelsen er der en anden stor faktor, der påvirker indtjeningen i salg af øl og drikkevarer afgifter. Regeringen og de borgerlig partier forventer, at både sodavand og øl afgifterne vil falde inden for den nærmeste tid. De vil bruge kr. 900 millioner for at igangsætte denne proces. Ølafgiften bliver fra d. 1. juli 2013 nedsat med 15%, mens sodavandsafgiften fjernes helt 24. Indtil lovændringen træder i kraft er afgiften for alkohol steget fra kr. 63,60 pr. liter, for 100% ren alkohol er afgiften stegt til kr. 65, Dette svarer til en stigning på 3,6%. Endvidere er der afgifter på emballage f.eks. en flaske- eller en dåseøl på 33 cl. har en afgiftssat på 10 øre, satserne på emballageafgift er volumenbaseret 26. Disse faktorer vil som sagt nedsætte salget/indtjeningen af alkohol og andre drikkevarer på markedet, hvilket har en negativ virkning for Carlsberg. Udover de faktorer der i Danmark påvirker Carlsberg, bliver virksomheden ligeledes påvirket af andre lande, da Carlsbergs er en verdenskendt mærke, og som tidligere nævnt har virksomheden stor fokus i regionerne Vesteuropa, Østeuropa og Asien. Rusland er en af de nuværende store udfordringer for Carlsberg, idet regeringen i Moskva har indført skrappere regler for salg af øl 27. Det bliver sværere at købe øl i Rusland. Grunden til dette er, at alkoholisme i Rusland er et stort problem. Desuden har afgiften i Rusland steget med 20 % i 2012, hvilket har påvirket Carlsbergs salg af øl negativt. Der forventes desuden, at afgiften vil stige yderligere med 25% i 2013 og 20% året efter 28. Disse vedtægter har påvirket Carlsberg drastisk, fordi Rusland ifølge WHO hører til blandt de højeste alkoholbrugere i verden Sundhedsstyrelsens 7 udmeldinger om alkohol, Sundhedsstyrelsen, besøgt d. 29. april 2013, 24 Aftale: Så billige bliver øl og sodavand, ritzau, kilde: Finansministeriet, 21. april 2013, 25 Øl- og vinafgiftsloven, SKAT, 3. december Emballageafgifter, Bryggeriforeningen, besøgt d. 30. April Carlsberg: Rusland gør det sværere at købe øl, /ritzau/reuters, 2. januar 2013, 28 Ibid. 29 Ibid. Side 11 af 50

13 4.2 Økonomisk forhold Set ud fra de økonomiske forhold får Carlsberg ikke den store påvirkning, idet virksomheden konkurrerer på kvaliteten og ikke på prisen. Som det fremstår i en artikel fra food-supply, ønsker Carlsberg endvidere at forhøje prisen, selvom vi i Danmark stadigvæk er ramt af finanskrisen 30 og ledigheden stadig stiger, dvs. vores disponible indkomst pr. indbyggere er stadig lav. På trods af at virksomheden ikke konkurrerer på prisen, så vil folkets disponibel indkomst stadig have en indflydelse på Carlsberg indtjening. Selvom øl kun udgør en lille andel af befolkningens disponible indkomst, har den stadig en betydning for hvilke mærke og kvalitet man vælger, f.eks. Royal Unibrew som er billigere end Carlsberg 31. Dette vil påvirke Carlsbergs salg, netop pga. de konkurrerer på kvaliteten og ikke på prisen. 4.3 Socialkulturelle forhold I Danmark 2012 nyder 95% af den voksne befolkning regelmæssigt alkohol 32. Især danske unge i alderen mellem år er kendt for at drikke væsentlig mere i forhold til mange andre lande i verden 33. Samtidig er alkohol i Danmark blevet en del af den danske hygge, f.eks. ved forsamlinger med familie eller venner 34. Socialkulturelle forhold vil derfor have en høj betydning for Carlsberg. Da Carlsberg Danmark A/S, er en del af Carlsberg Group, vil socialkulturelle forhold i Vesteuropa, Østeuropa og Asien ligeledes have en betydning for salget/indtjeningen af Carlsberg Danmark A/S. Forbrugernes adfærd ændrer sig i takt med det øvrige samfundsændringer. Det er derfor vigtigt for Carlsberg at forholde sig til disse ændringer, og forsøger at tilpasse sig til dem bedst muligt. 4.4 Teknologiske forhold Øl har eksisteret i mere end år og vil formentlig heller aldrig blive forældet 35. Metoderne for ølproduktion og drikkelse har ændret sig meget igennem årerne. Produktionen af øl startede ved manuelt håndbryggeri ved at anvende halvbagte brød af maltet eller umaltet korn i opblødt form 36. I dag bliver øl masseproduceret ved hjælp af større maskiner. Den teknologiske udvikling vil fortsætte sin udvikling, Carlsberg skal derfor have fokus på at moderniserer deres bryggerisystemer for at minimere omkostningerne, og derved kan få en større indtjening. 4.5 Delkonklusion PEST-analysen har vist, at de politiske, økonomiske, socialkulturelle og teknologiske forhold alle har betydning for Carlsbergs salg på ølmarkedet. Carlsberg er en af de virksomheder, der har og vil få store udfordringer, da virksomheden ikke kun har salg i Danmark, men i store dele af verden. Der 30 Er demokratiet finansverdens næste skalp, Direktør Kristian Weise, 16. januar 2013, 31 Øl sortiment, Superbedst, 30 April Alkohol, overforbrug, Lars Vedel Kessing, John Sahl Andersen, Mogens Vestergaard, 9 oktober 2012, 33 Danske unge er stadig mest fulde, TV2 ritzau / sosp, 31. maj. 2012, :danske-unge-er-stadig-mest-fulde.html 34 Kæmpebrandert på skrå brædder, Katrine Albrechtsen, Jyllands-Posten. 23. feb. 2012, år med øl, Jan Ingar Thon, 7. maj 2011, 36 øl historie, Den store danske, besøgt d. 30. april 2013, %B8l_(Historie) Side 12 af 50

14 vil derfor være forskellige faktorer fra markeder rundt om i verden, som vil kunne påvirke indtjeningen hos Carlsberg, f.eks. Ruslands stramninger af ølsalg og stigende afgifter. Carlsberg har derfor flere områder, der skal fokuseres på. Side 13 af 50

15 5. Brancheanalyse I dette afsnit vil der blive fortaget en brancheanalyse ved anvendelse af Porters Five Forces 37. Formålet med en brancheanalyse er for at få et overblik over konkurrencesituationen, som virksomheden befinder sig i. Figur 2 - Konkurrenceformer Kilde: International Markedsføring, Finn Rolighed Andersen, Bjarne Warming m.fl. Inden brug af Porters Five Forces modellen, skal der først og fremmest analyseres, hvilken konkurrenceform Carlsberg anvender. De forskellige konkurrenceformerne ses på ovenstående figur 2. Carlsberg er kendt for at arbejde med smagen og kvaliteten. De differentierer derfor deres produkter ved kvalitetsbevidste drikkevarer, men samtidig er der mange udbyder af øl og andre drikkevarer f.eks. Heineken, Royal mv. Konkurrenceformen for Carlsberg er derfor monopolitisk konkurrence. 5.1 Porters Five Forces Porters Five Forces model indeholder fem punkter, som tilsammen danner overblikket over konkurrencestrukturen i en branche. Brancheanalysen indgår i den strategiske platform, som danner udgangspunkt for virksomhedens strategivalg Konkurrencesituation blandt nuværende virksomheder i branchen Carlsberg er en verdenskendt brand, derfor har de mange konkurrenter. I Danmark er Carlsbergs største konkurrent med et verdenskendt brand, Royal Unibrew A/S, som har en markedsandel i 2011 på 18,9% 39 i Danmark, som er markedsudfordreren. Royal Unibrew A/S har en egenkapital på 37 Modellen ses på bilag 2 38 Brancheanalyse, Systime, udgivet 2010, 39 Se bilag 3 Side 14 af 50

16 kr De næststørste konkurrenter er markedsfølgeren Heineken NV og Harboes Bryggeri A/S. De har begge en markedsandel på 1,5% 41. Heineken NV har en egenkapital på kr i , og Harboes Bryggeri A/S har en egenkapital på i Selvom disse virksomheder er Carlsbergs største konkurrenter, så har Carlsberg stadigvæk en markedsandel på 57,1 % i 2011 i Danmark 44. Ud fra Carlbergs danske hjemmeside har de en markedsandel på 62% i , hvilket betyder at virksomheden alt i alt har en markedsandel på over 50%, som er langt over de tre virksomheders markedsandele lagt sammen. Carlsberg er desuden markedsleder indenfor drikkevarebranchen. Salget af Øl er faldende, som kan ses på bilag 4. Mængden af øl er generelt faldet fra med 20%, mens den fra er faldet med 1,9%. Samtidig er ølsalget i Rusland faldende, hvilket påvirker Carlsberg negativt. Ølsalget i 2012 faldt med 6,6% i juli 46. Det russiske marked er som sagt Carlsbergs største og vigtigste marked, men markedet har været hårdt presset af en række nye betingelser og afgiftsstigninger fra den russiske regeringens side. Dette har påvirket danske bryggerier og andre sammenlignede brancher i Rusland i en længere periode 47. Som tidligere nævnt, konkurrerer Carlsberg med kvaliteten af produktionen af øl og andre drikkevarer. Prisen har derfor ikke det store betydning for Carlsberg, da de i større grad er leverandører for de stærkeste mærkevarer, f.eks. Coca-Cola og Tuborg 48. Graden af præferencen er derfor høj for Carlsberg Truslen for nye udbydere Det er forholdsvis svært at starte på en ny bryggeri på drikkevarer i branchen, da det kræver større kapital i at investere i de store maskiner til masseproducering af drikkevarerne. Især ølbranchen er svær at komme ind på, da væksten i branchen er faldende, dette betyder at de eksisterende brancher forsøger at fastholde deres kunder på den bedst mulig måde. F.eks. Royal Unibrew, som forsøger ved markedsføring at fastholde og/eller øge markedsandelen i branchen 49. Hvis det er de enkelte produktgrupper en bryggerierne ønsker at producere, kan det være lettere at trænge ind på markedet, idet bryggerierne kun skal investere i få ekstra maskiner. Som tidligere nævnt er Carlsberg markedsleder indenfor branchen for øl og drikkevarer og har samarbejde med de stærkeste varemærker i verden. Truslen for nye udbyder ved ny bryggeri vil derfor være lav. Det vil især være svært at overgå markedslederen Carlsberg. 40 Royal Unibrew, Kompassonline, besøgt d. 6. maj %3Fid%3D %26nummer=0&unten=komp_profil.cgi%3Fid%3D %26nummer=0 41 Se Bilag 3 42 Heineken N.V. HEIA, Morningstar, besøgt d. 6. maj Harboes Bryggeri A/S, Kompassonline besøgt d. 6. maj %3Fid%3D %26nummer=0&unten=komp_profil.cgi%3Fid%3D %26nummer=0 44 Se Bilag Carlsberg ramt af faldende ølsalg, EPN Ritzau Finans, 30. august 2012, 47 Ibid. 48 Carlsberg Danmarks Strategi, Carlsberg Danmark A/S, besøgt d. 6. Maj Royal Unibrew, Euroinvestor, besøgt d. 6. maj 2013, Side 15 af 50

17 5.1.3 Truslen fra udbydere af substituerende produkter Carlsberg forhandler med mange forskellige drikkevarer, fra alkoholiske drikkevarer til ikkealkoholiske, substitutionsmulighederne er derfor meget lav set fra Carlsbergs synspunkt Truslen fra leverandører I drikkevarer branchen kan virksomhederne finde råvarer hos mange forskellige leverandører. Kun kvaliteten og prisen spiller en rolle for den valgte leverandør. Carlsberg konkurrerer på kvaliteten, de ønsker derfor de bedste råvarer til rimelige priser 51. Substitutionsmulighederne er derfor også begrænset, da det ikke er alle leverandører, der sælger de samme kvalitetsråvarer, som Carlsberg ønsker. Nogle af Carlsbergs leverandører kan have få differentierede råvarer, som Carlsberg plejer at anvende i deres produktionsproces af drikkevarer. Carlsberg, som markedsleder, kan desuden presse priserne nede for den valgte leverandør Truslen fra købere Med en markedsandel på 62% i 2012 har Carlsberg mange købere, f.eks. både store og små supermarkeder, kiosker, bar, diskoteker m.fl. Disse markeder aftager store partier af Carlsbergs produkter, og er derfor en stor andel af virksomhedens omsætning. Fordi Carlsberg har så stor en markedsandel, kan det være svært for købere at skifte til andre leverandører. Carlsberg er også et udbredt brand, som leverer Coca-Cola, Tuborg mv., hvilket gør det endnu sværere at skifte leverandør Delkonklusion Alt i alt er Carlbergs konkurrenceform monopolitisk og har store konkurrencefordele, da de er markedsleder i Danmark inden for flere områder f.eks. øl og sodavand. Konkurrenterne har derfor svært ved at trænge ind i Carlsbergs position, da virksomheden har samarbejde med flere større producentmærker. For nye udbydere vil det være svært at komme ind på det samme marked som Carlsberg, idet det kræver en større kapital til at investere i de store maskiner, der kræves til at brygge øl samt andre drikkevarer. Derover er ølbranchen faldende, hvilket betyder at de eksisterende virksomheder gør alt for at fastholde deres position på markedet. Truslen fra nye udbydere i branchen er derfor lav. Det er nemt at skifte leverandører, hvis bryggerierne ikke er tilfredse med råvarernes kvalitet og pris, og derfor er truslen fra leverandører lav. Desuden ønsker de fleste leverandører at samarbejde med store virksomheder såsom Carlsberg, som har en markedsandel på 62% i Med så stort et markedsandel er det svært for købere at skifte til en anden leverandør, i stedet kan køberne begrænse mængden af indkøbet. Truslen fra købere er derfor lav. 50 Alle produkter, Carlsberg Danmark, besøgt d. 6. maj 2013, 51 Carlsberg: vi skal have en god pris, Vibeke Daell Bjerrumred, 12. maj 2013, Side 16 af 50

18 6. Boston modellen Vi har nu gennemgået den eksterne analyse og arbejder nu indad mod Carlsbergs interne analyse. Jeg vil i dette afsnit udarbejde en porteføljeanalyse ved hjælp af Boston modellen, som er den mest udbredte porteføljemodel. Formålet er at analysere virksomhedens sammensætning af forretningsområder med henblik på fastlæggelse af virksomhedens fremtidige strategi. I Boston modellen placeres de enkelte forretningsområder i forhold til markedsvækst og relativ markedsandel 52. Jeg har valgt at opdele Carlsbergs produkter i fem grupper, disse fem grupper har en sammenhæng med virksomhedens sortiment hjemmeside 53. Jeg har ud fra hjemmesiden opdelt grupperne i: Øl, Special øl, Cidere, Vin og Vand & læskedrik. Grunden til jeg opdeler produkterne i disse grupper er, fordi virksomheden er en landsførende producent samt distributør af øl og læskedrikke og har en markedsandel på 62% 54 i Carlsberg har derfor en hel række forskellige drikkevarer, som jeg bliver nødt at kategorisere. Kategorien Øl vil indeholde alle de almindelige øl, f.eks. pilsner, Classic, Eksport, sæsonøl mv. både for Carlsberg og Tuborg, hvorimod Special øl, indeholder øl ved navnet Wiibroe, Jacobsen og udenlandsk øl. Cidere indeholder alle alkoholiske cidere som Carlsberg producerer. Carlsberg havde siden 2007 produceret tre forskellige slags vine, hvilket også er kategoriseret som vin 55. Vand & læskedrik indeholder alle ikke-alkoholiske drikkevarer, såsom sodavand, kakao, vand, vitaminvand og juice. I det efterfølgende afsnit beskriver jeg porteføljeanalyse med udgangspunkt i figur Boston-model, Systime, udgivet 2010, 53 Sortiment, Carlsberg Danmark A/S, besøgt d. 2. Maj 2013, 54 Korte facts, Carlsberg Danmark A/S, besøgt d. 2. Maj 2013, 55 Sortiment, Carlsberg Danmark A/S, besøgt d. 2. Maj 2013, Side 17 af 50

19 6.1 Porteføljeanalyse af Carlsberg Figur 3 Boston model for Carlsberg A/S Kilde: Egen tilvirkning Først og fremmest har jeg valgt at placere vin under Spørgsmålstegn, som ses på figur 3, idet Carlsberg A/S kun har produceret tre forskellige slags vine, som for første gang blev lanceret i Dette betyder også, at produktionen af vin er et forholdsvis nyt produkt for virksomheden. Markedsvæksten er derfor ikke særlig høj, da de kun har tre slags vine, og markedsandel for vin er heller ikke ret stor med så få sortiment i forhold til andre vinsælgere. Cirklens størrelse er en del mindre end de andre produktgrupper i virksomheden, da omsætningen for vin i forhold til virksomhedens samlede omsætning er relativ lille. Carlsberg har siden 2007 været interesseret i at producere vin og vil være en del af den svenske Vin og Sprit 56. Carlsberg har derfor lige siden haft stor interesse i at få væksten samt markedsandelen til at stige med hensyn til produktgruppen vin. Pilen er derfor placeret skråt op til højre. Special øl har jeg placeret under Stjerne med en relativ høj markedsvækst og en større markedsandel i forhold til den største konkurrent. Ifølge en artikel fra business.dk kan Carlsberg ikke følge med efterspørgslen af virksomhedens special øl 57, hvilket er et tegn på, at det går godt 56 Carlsberg vil købe dele af svenske Vin & Sprit, Berlingske /ritzau/, 6. juli 2007, 57 Carlsberg kan ikke følge med efterspørgslen på specialøl, Business /ritzau/, 25. maj 2012, Side 18 af 50

20 med salget af special øl. Stigningen i efterspørgslen af special øl skyldes, at danskerne ønsker at have andet og mere end en almindelig pilsner, dette har derfor fået supermarkederne til at importere flere special øl fra Carlsberg. Specielt den nye kollektion, der hedder det lille husbryggeri Jacobsen 58. Der forventes derfor, at der vil komme en fremgang i Special øl kategorien og vil i fremtiden ende på Cash Cow. Cidere er placeret i Cash Cow, fordi virksomheden har en markedsandel på 44,5% i 2011, som ses på bilag 5, mens den næst største konkurrent i Danmark, Cult Scandinavia, kun har en markedsandel på 16,5% i Udover, at cidere er populære i Danmark, er de også populær i udlandet, f.eks. det britiske marked. Carlsbergs Somersby blev lanceret i den britiske detailhandel i juli 2012, hvor den hurtigt blev populær blandt de ciderelskende britere 59. Fordelingen på markedsandelen for cidere ses på bilag 5. Jeg har valgt at placere, Vand & læskedrik under Cash Cow, fordi Carlsberg har samarbejde med flere større producenter, såsom Coca-Cola, Schweppes og Nestea 60. Virksomheden har derfor en store markedsandel i Vand & læskedrik på 26,8% i 2012 i Danmark, mens Royal Unibrew A/S, som næststørste konkurrent, kun har en markedsandel på 15,3% 61. Vand & læskedrik er en af virksomhedens størst indtjening, da de er leverandøre med så mange kendte producentmærker og brand. Cirklens størrelse er derfor større end de andre produktgrupper, sammen med produktgruppen Øl. Øl har som sagt den samme cirkels størrelse som Vand & læskedrik, da begge produktgrupper har et stort sortiment, og begge er leverandør/samarbejdspartnere med de større producentmærker. Carlsbergs ølsortiment, indebære også Tuborg, da Tuborg A/S og Carlsberg A/S blev fusioneret i Carlsberg er desuden markedsledere for disse to produktgrupper. Øl er derfor ligeledes placeret under Cash cow, men lidt mere til den venstre side af Vand & læskedrik, da markedsandelen i øl er større. 6.2 Delkonklusion Alt i alt, er Carlsbergs produktgruppers placering tilfredsstillende. Teorien for en god virksomhed i en Boston model er, at virksomhedens produktgrupper skal placeres under alle fire felter i modellen. Ud fra analysen kan det siges, at Carlsberg har klaret sig godt, fordi virksomheden har de tre vigtigste punkter udfyldt. Grunden til, at jeg mener Hund er et mindre væsentlig punkt at udfylde, er fordi når et produkt er placeret under hunden, ligger de ofte på en 3. eller 4. plads på markedet, samt at der konkurreres på et marked med dårlig vækst. Produktgruppe der placeres i Hund, er derfor sammenlignet med PLC-kurven nedgangsfasen, og produktet er derfor ved at gå ud af markedet Ibid. 59 Carlsberg skænker cider til britiske pub-piger, Simone Okkels, 8. februar 2013, 60 Sortiment, Carlsberg Danmark A/S, besøgt d. 2. Maj 2013, 61 Se bilag 6 62 Finn Rolighed Andersen, Bjarne Warming Jensen, Kurt Jepsen, Mette Risgaard Olsen, Peter Schmalz, International markedsføring, Trojka, 4. udgave, 2. opslag, 2012, s. 72 Side 19 af 50

21 7. Regnskabsanalyse Der skal nu analyseres på Carlsbergs regnskab ved hjælp af DuPont pyramiden 63. DuPont pyramiden viser sammenhængen mellem de forskellige nøgletal. For at give virksomheden en ide om, hvordan fremtidige periode vil gå, kræver det et overblik over den økonomiske udvikling i fortidige perioder. For at skabe overblikket laves der beregninger og analyse af nøgletallene for en regnskabsanalyse. 7.1 Rentabilitetsanalyse Ved hjælp af en rentabilitetsanalyse får man et indtryk af virksomhedens økonomiske niveau samt udvikling. Man kan desuden finde årsagen til, hvad udviklingen skyldes. Hovednøgletallet i en rentabilitetsanalyse er afkastningsgraden, som belyser hvor meget virksomheden opnår i forrentning af den investerede kapital. Det vil sige, at jo større afkastningsgraden er, desto bedre er det, hvilket også er formålet ved at analysere rentabilitet. Tabel 1 Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalyse Afkastningsgrad 7,83 6,78 7,35 6,72 6,50 Overskudsgrad 13,31 15,81 17,07 15,44 14,57 Aktivernes omsætningshastighed 0,59 0,43 0,43 0,44 0,45 Egenkapitalens forrentning 8,03 6,98 9,23 8,06 8,60 Fremmedkapitalens forrentning 7,69 4,56 4,33 3,51 3,42 Gældsrenten 5,76 4,80 4,34 3,48 3,33 Kilde: Egen tilvirkning Carlsbergs rentabilitet er forringet i analyseperioden, idet afkastningsgraden er faldet fra 7,83% i 2008 til 6,50% i 2012, dvs. et fald på 1,3 procentpoint, hvilket svarer til 16,67%. Afkastningsgraden ligger i 2012 på det tilfredsstillende niveau, sammenlignet med en markedsrenten på ca. 5-6%. Igennem hele analyseperioden har det været lidt svingende imellem årene, det har steget det ene år og faldet på det andet. Forringelsen i afkastningsgraden skyldes, at aktivernes omsætningshastighed er faldet, imens overskudsgraden har opvejet faldet. Virksomhedens indtjeningsevne er forbedret i perioden, idet overskudsgraden er steget fra 13,31% i 2008 til 14,57% i 2012, dvs. en stigning på 1,26 procentpoint, hvilket svarer til ca. 9,5%. Stigningen i overskudsgraden har dermed påvirket afkastningsgraden positivt. Som sagt er virksomhedens kapitaltilpasningsevnen forringet i analyseperioden, idet aktivernes omsætningshastighed er faldet fra 0,59 gange i 2008 til 0,45 gange i 2012 dvs. et fald svarende til 63 Se bilag 7 Side 20 af 50

22 23,7%. Ændringen i aktivernes omsætningshastighed har påvirket afkastningsgraden negativt. Dette skyldes, at aktiverne dvs. investeringerne er steget forholdsvis mere end omsætningen. Virksomhedens kapitaltilpasningsevne ligger på et utilfredsstillende niveau, ifølge tommelfingerreglen 64. Egenkapitalens forrentning er steget fra 8,03% i 2008 til 8,60% i 2012, dvs. en stigning på 0,57 procentpoint svarende til 7,09%. Egenkapitalens forrentning ligger i begge år på et meget tilfredsstillende niveau, sammenlignet med en markedsrente på ca. 5-6%. Egenkapitalens forrentning ligger endvidere i begge år over afkastningsgraden, dvs. at man har tjent på at arbejde med gæld. Gældrenten er forbedret i analyseperioden, idet den er faldet fra 5,76% i 2008 til 3,33% i 2012, hvilket er et fald på 2,43 procentpoint svarende til ca. 42,19%. Gældrenten påvirker egenkapitalens forrentning positivt. Carlsbergs fremmedkapitalens forrentning er faldet i analyseperioden fra 7,69% i 2008 til 3,42% i 2012, dvs. et fald på 4,27 procentpoint, hvilket svarer til 55,5%. Fremmedkapitalens forrentning er i 2012 langt lavere end afkastningsgraden, hvilket viser, at Carlsberg i 2012 tjener på fremmedkapital, fordi prisen på den lånte kapital er højere end gevinsten på den investerede kapital. 64 Tommelfingerreglen er at aktivernes omsætning minimum burde være på 3 gange. Side 21 af 50

23 7.2 Indtjeningsevnen Ved indtjeningsevnen forstås virksomhedens evne til at indtjene overskud. Det betyder også, at overskudsgraden er hovednøgletallet i en analyse af indtjeningsevnen. Det der påvirker overskudsgraden, er de variable omkostninger og kapacitetsomkostninger. Tabel 2 Indtjeningsevnen Indtjeningsevnen Bruttomargin 47,87 49,15 51,74 49,99 49,66 Nulpunktsomsætning Sikkerhedsmargin -0,23-0,17-0,06-0,12-0,14 Kapacitetsgrad 1,33 1,47 1,47 1,42 1,40 Indekstal Omsætningen Kapacitetsomkostninger Administrationsomkostninger Salgsomkostninger Produktionsomkostning Kilde: Egen tilvirkning I tabel 2 ses tallene for bruttomarginen, som viser, at når produktionsomkostningerne er dækket, har Carlsberg i ,66% af omsætningen tilbage til at dække kapacitetsomkostninger vedrørende distribution og administration samt finansielle poster og overskud. Bruttoavanceprocenten er i analyseperioden steget fra 47,87% i 2008 til 49,66% i 2012, dvs. en stigning på 1,79 procentpoint svarende til 3,7%. Stigningen i bruttomarginen har påvirket overskudsgraden positivt. Nulpunktsomsætningen er i perioden steget fra kr til kr , dvs. en stigning på 4,16%. Disse tal i nulpunktsomsætningen viser, at Carlsberg A/S i 2012 skal have omsætningen til at stige til kr før driftsresultatet bliver positivt. Dette forudsætter dog, at bruttomarginen er uændret. Det skal bemærkes, at de finansielle omkostninger ikke er medregnet. Sikkerhedsmarginen er et supplement til nulpunktsomsætningen. I Carlsbergs tilfælde skal deres omsætning så falde med 0,14%, for, at resultatet af primær drift giver nul. Kapacitetsgraden viser, hvor meget den afholdte krone af kapacitetsomkostninger giver i bruttoresultat. Kapacitetsgraden viser således, hvor stor overdækning der er på kapacitetsomkostninger. Carlsbergs kapacitetsgrad er i perioden steget fra 1,33 gange i 2008 til 1,40 gange i 2012, hvilket har påvirket overskudsgraden positivt. Ser vi nærmere på indekstallene er forholdet mellem virksomhedens omsætning og dens kapacitetsomkostning uændret, idet omsætningen samt kapacitetsomkostningerne er steget med 6% fra Med andre ord har dette ingen effekt på overskudsgraden. Stigningen i kapacitetsomkostningerne skyldes stigningen i administrationsomkostningerne på 7%, salgsomkostningerne på 6% samt produktionsomkostningerne på 6%. Side 22 af 50

24 7.3 Kapitaltilpasningsevnen Ved kapitaltilpasningsevnen forstås virksomhedens evne til at tilpasse den investerede kapital til aktiviteten. Hovednøgletallet i kapitaltilpasningsevnen er aktivernes omsætningshastighed. Anlægsaktivernes omsætningshastighed belyser virksomhedens evne til at skabe omsætning på grundlag af de anlægsaktiver, den har investeret i, dvs. anlægsaktivernes omsætningshastighed viser hvor god virksomheden er til at omsætte i kr. på baggrund af de anlægsaktiver, virksomheden har investeret i. Tabel 3 Kapitaltilpasningsevnen Kapitaltilpasningsevnen Anlægsaktivernes omsætningshastighed 0,50 0,51 0,48 0,50 0,52 Materielle omsætningshastighed 1,76 1,87 1,85 2,00 2,10 Immaterielle omsætningshastighed 0,71 0,73 0,68 0,71 0,74 Varelagerets omsætningshastighed 5,98 8,39 6,92 7,31 7,45 Antal dage 60,23 42,93 52,06 49,26 48,32 Varedebitorernes omsætningshastighed 9,41 10,07 10,56 8,09 8,58 Antal dage 38,25 35,76 34,09 44,49 41,94 Kilde: Egen tilvirkning Anlægsaktivernes omsætningshastighed er forbedret i perioden, hvilket ses i tabel 3, idet den er steget fra 0,50 gange i 2008 til 0,52 gange i 2012, dvs. med 0,02 gange svarende til 4%. Dette har påvirket aktivernes omsætningshastighed positivt. Ligeledes er den materielle samt immaterielle omsætningshastighed forbedret i analyseperioden. Materielle omsætningshastighed er steget fra 1,76 gange i 2008 til 2,10 gange i 2012, og immaterielle omsætningshastighed er steget fra 0,71 i 2008 til 0,74% i Disse nøgletal har påvirket aktivernes omsætningshastighed positivt. Varelagerets omsætningshastighed er steget fra 5,98 gange i 2008 til 7,45 gange i 2012, dvs. en stigning på 1,47 gange, hvilket svarer til 24,58%. Dette har medvirket til en forbedrede kapitaltilpasningsevne i virksomheden. Forbedringen i varelagerets omsætningshastighed betyder, at lagertiden er formindsket. Stigningen i varelagets omsætningshastighed skyldes således udelukkende den øgede aktivitet og har dermed påvirket aktivernes omsætningshastighed positivt. Varedebitorernes omsætningshastighed er faldet fra 9,41 gange i 2008 til 8,58 gange i 2012 dvs. et fald på 0,83 gange, hvilket svarer til 8,8%. Dette påvirker aktivernes omsætningshastighed negativt. Idet stigningen i varedebitorernes omsætningshastighed betyder, at kredittiden til kunderne er forhøjet, fra 38 dage til 42 dage, hvilket også påvirker virksomhedens likviditet negativt. Side 23 af 50

25 7.4 Soliditet og likviditet Formålet med at analysere likviditet og soliditet er at kortlægge virksomhedens evne til at modstå tab (soliditet) og for at vurdere virksomhedens betalingsevne (likviditet). Tabel 4 Soliditet og likviditet Soliditet og Likviditet Soliditetsgrad 41,99 44,22 48,28 48,49 47,84 Gældssætningsgraden 58,01 55,78 51,72 51,51 52,16 Anlægsaktiver i % af langfristet kapital 103,26 106,03 106,93 103,94 102,39 Likviditetsgrad 1 66,54 59,34 55,20 67,76 72,60 Likviditetsgrad 2 86,95 73,77 70,70 84,67 89,10 Kilde: Egen tilvirkning Af tabel 4 ses det, at soliditetsgraden er forbedret i analyseperioden, idet den er steget fra 41,99% i 2008 til 47,84% i Stigningen i soliditetsgraden skyldes, at egenkapitalen er steget relativt mere end i de samlede aktiver. stigningen i egenkapitalen kommer primært fra det overførte overskud. Den stigende egenkapital har således påvirket soliditetsgraden positivt. Gældssætningsgraden er faldet i perioden, og ligger i 2012 på 52,16%, hvilket er positivt, da det betyder at der er mindre risiko for tab både for ejere og långivere. Soliditetsgraden og gældssætningsgraden giver til sammen altid 100%. Anlægsaktiver i % af langfristet kapital er i perioden faldet fra 103,26% til 102,39%. Dette nøgletal bør ligge under 100%, da de resterende beløb går til finansiering af omsætningsaktiverne. Likviditetsgrad 1 ligger ikke på et tilfredsstillende niveau, da den ikke ligger mellem %, hvilket er en tommelfingerregel, den ligger til gengæld på et utilfredsstillende niveau, da den i 2012 kun er på 72,60%. Det betyder, at Carlsbergs omsætningsaktiver er mindre end dens kortfristede gæld. Når det er sagt, er likviditetsgraden steget fra 66,54% i 2008 til 72,60% i 2012, hvilket er positivt. Ligeledes ses det på likviditetsgrad 2, da den kun ligger på 89,10% i Likviditetsgrad 2 bør være over de 125% for at ligge på et tilfredsstillende niveau. Carlsbergs likvider er samlet set ikke tilfredsstillende, pga. likviditetsgraden ikke lever op til tommelfingerreglerne. 7.5 Delkonklusion Alt i alt viser udviklingen i Carlsbergs rentabilitet et tilfredsstillende niveau i 2012, sammenlignet med markedsrenten på ca. 5-6%. På trods af, at virksomhedens rentabilitet er faldende, så er virksomhedens afkastningsgradsniveau stadig tilfredsstillende. Faldet i Carlsbergs afkastningsgrad skyldes udelukkende, at aktivernes omsætningshastighed er faldet med 16,67%. Den forringelsen i kapitaltilpasningsevnen skyldes, at varedebitorernes omsætningshastighed er faldet med 8,8%. Dvs. kredittiden til kunderne er forhøjet, fra 38 dage i 2008 til 42 dage i 2012, hvilket har påvirket aktivernes omsætningshastighed negativt. Hvorimod Side 24 af 50

26 anlægsaktivernes, materielle, immaterielle samt varelagerets omsætningshastighed er steget, dette har påvirket virksomhedens kapitaltilpasningsevnen positivt. Virksomhedens indtjeningsevnen er forbedret i perioden, hvilket har påvirket afkastningsgraden positivt, og har derfor afgrænset faldet i rentabiliteten. Stigningen i indtjeningsvenen skyldes, at bruttomarginen samt kapacitetsgraden er steget. Indekstallene har ikke haft det store effekt i stigningen, da omsætningen samt kapacitetsomkostninger er steget med 6%. Carlsberg bør have fokus deres likviditet, da man ud fra nøgletallene kan vurdere, likviditetsgradende ikke opfylder tommelfingerreglen. Dog er der forbedringer i likviditetsgraden, da den er stigende fra Soliditetsgraden i virksomheden er stigende, hvilket viser, at virksomhedens egenkapital er steget relativt mere end i de samlende aktiver, som skyldes primært fra det overførte overskud. Virksomheden har derfor i analyseperioden, en bedre økonomisk styrke til at imødegå et uforudsigeligt tab. Side 25 af 50

27 8. SWOT analyse Der skal nu ved hjælp af en SWOT-analyse, opsummeres virksomhedens situation. Dette gøres på baggrund af de tidligere beskrivelser, analyseringer samt vurderinger af Carlsbergs interne og eksterne forhold. Formålet med SWOT-analysen er at give et samlet overblik over virksomhedens situation. SWOT-modellen er opdelt i interne og eksterne forhold. Under interne forhold stilles virksomhedens stærke sider (Strengths) over for virksomhedens svage sider (Weaknesses). Under den eksterne forhold vurderes muligheder (Opportunities) og trusler (Threats) i virksomhedens omverden. Med andre ord betyder det, at de eksterne forhold er alle de faktorer, som påvirker virksomheden, men som virksomheden ikke har indflydelse på, f.eks. finanskrisen i I tabel 5 ses inddelingen for Carlberg. Tabel 5 SWOT-analyse Interne forhold Stærke sider/strengths - Stærk Brand - - Verdens fjerdestørste brygger stort kenskab til bryggeriet - - God baggrunds historie = godt brand 66 - Leverandør for de stærke brands såsom Coca-Cola, Tuborg, Schweppes mv. - Stor markedsandel i de flest lande Vesteuropa, Østeuropa samt Asien - Produktgrupperne har en stærke position - Produktudvikling - Loyale konsumenter - Fokus på de tre største markeder Eksterne forhold Muligheder/Opportunities - Store vækst muligheder i Asien - - Opkøb af konkurrerende virksomheder - - Stigende efterspørgsel på Special øl - - Vejrforhold: God vejr Kilde: Egen tilvirkning Svage sider/weaknesses Faldende nøgletal i regnskabsanalysen samt ikke tilfredsstillende likviditet Lille sortiment af tre slags vine Trusler/Threats Høj konkurrenceintensitet Øget fokus på sundhed Alkoholafgifter/emballageafgifter Faldende ølmarkeder Faldende salg i Rusland Nye konkurrenter inden for enkelte produktgrupper Konjunktur Vejrforhold: Dårlig vejr 65 Brancheanalyse, Systime, udgivet Hvem har et godt brand?, Line Flensborg, 2. marts Side 26 af 50

28 8.1 Stærke sider Carlsberg har igennem flere år haft en stærk brand og er nu også blevet verdens fjerdestørste bryggeri. Udover i Danmark, hvor virksomheden blev startet op, er Carlsberg spredt over hele verden og har stor fokus på Vesteuropa, Østeuropa samt Asien. I mange lande inden for disse markeder har virksomheden en stor markedsandel, f.eks. har de i Laos en markedsandel på 98% i Inden for de forskellige produktgrupper virksomheden har i Danmark, er produktgrupperne spredt godt omkring, dette kan ses på Boston-modellen. Spredningen er en stærk side, idet virksomheden ikke kun er markedsleder inden for deres brand-navn, men også er markedsleder inden for de forskellige produktgrupper, som virksomheden selv brygger samt er leverandør for. Dette giver Carlsberg en stærk position på markedet. Virksomheden produktudvikler desuden altid i takt med forbrugernes behov, f.eks. lancerede de i 2011 en ny øl for kvinder (Copenhagen), der hverken smager som øl, cider eller sodavand. Formålet var få en bredere målgruppe 67. Det er derfor vigtigt for Carlsberg jævnligt at produktudvikle et nyt produkt for at bibeholde markedsandelen. 8.2 Svage sider De beregnede nøgletal i afkastningsgraden er faldende, hvilket er en svag side for Carlsberg, dog er det på et tilfredsstillende niveau sammenlignet med markedsrenten. Carlsberg bør sætte større fokus på deres nøgletal i rentabiliteten, for hvis den falder yderligere, vil rentabiliteten være uacceptabelt, da den nu er på 6,50%, mens markedsrenten ligger mellem 5-6%. Udover, at virksomheden bør sætte større fokus på rentabilitet, bør virksomheden forbedre nøgletallene i likviditeten, da den særdeles er utilfredsstillende. Selvom den i analyseperioden er stigende, opfylder likviditetsgraderne ikke tommelfingerreglerne. Salget af vin er stigende, mens ølsalget er faldende 68, hvilket er en svaghed for Carlsberg, da virksomheden kun har tre slags vine siden Dette ses i lyset af, at siden 2000 er vin- og ciderforbruget på det højeste niveau Muligheder En af Carlsbergs muligheder er at sætte større fokus på regionen Asien, som de selv beskriver i årsrapporten 2012, er der store vækstmuligheder pga. befolkningstilvæksten, stigende disponible indkomster og voksende økonomier. Disse vækster har vist, at Asien er modstandsdygtige overfor usikre makroøkonomiske forhold og er derfor et oplagt marked at sætte større fokus på 70. Der er er en høj konkurrence intensitet i Danmark, hvor Carlsberg har som mulighed at opkøbe konkurrenterne, hvis der er kapital til rådighed, og konkurrenterne er villige til at sælge. Som tidligere nævnt, er en af Carlsbergs svage sider den høje konkurrence intensitet. En af Carlsbergs muligheder er derfor at opkøbe konkurrenterne, hvis der er kapital til rådighed og konkurrenterne er villig til at sælge. 67 Carlsberg byder på nye kvinde-øl, Jacob Brejnebøl Knudsen, 5. maj Vi køber helt overvejende øl og vin, Danmarks statistik, 3. juli Danskernes ølforbrug på laveste niveau i 10 år, Lars Dalsgård Pedersen, 23. juni Carlsberg Group Årsrapport 2012 s. 5 Side 27 af 50

29 Vejrforhold er endnu en upåvirkelig faktor, som spiller ind i ølsalget. Tidligere nævnt i afsnittet virksomhedsbeskrivelse skyldes det faldende salg det dårlige vejrforhold på nogle af markeder i Vesteuropa. 8.4 Truslen Der er en del trusler fra omverden, som virksomheden ikke selv kan påvirke. De mest kendte trusler for stort set alle brancher er konjunktursvingninger, f.eks. da vi i 2008 have finanskrisen. Dette påvirkede salget negativt. Konkurrenceintensiteten på det vesteuropæiske marked er meget høj. Danmark ligger på en tiende plads sammenlignet med andre OECD lande 71. Med den høje konkurrenceintensiteten gør det svært for Carlsberg at øge sine markedsandele gennem naturlig vækst. Den høje konkurrence i Danmark skyldes, at der kommer flere større bryggerier, f.eks. Royal Unibrew, som er en af Carlsbergs konkurrent, men med en mindre markedsandel. Derfor ligger de største vækstmuligheder i Vesteuropa i at stjæle markedsandele fra konkurrenterne eller opkøbe dem. Disse vækstmuligheder er begge meget omkostningstunge. Sundhed har været i fokus i flere år, f.eks. mange vælger økologiske varer, hvilket Carlsberg også skal opmærksom på, og evt. produktudvikle flere økologiske drikkevarer. Afgifter har været stigende i de seneste år, og er nu steget med 3,6% fra indtil juli, hvor lovændring omkring øl og sodavand nedsætter afgifterne. Den stigende afgift har også medført faldende ølsalg. Udover faldende ølsalg i Danmark pga. sundhedsmæssigårsager samt afgifter, har ølsalget i Rusland også været faldende, idet landet har gjort det sværere at købe øl pga. alkoholisme. Dertil er afgiften på alkohol også steget med 20%. Det forventes, at den vil stige yderligere med 25% i 2013, hvilket kommer til at påvirke Carlsbergs indtjening drastisk. Det er svært for nye producenter at trænge ind i bryggeribranchen, idet der som nævnt tidligere i brancheanalyse, at det kræver en stor kapital. For allerede eksisterende virksomheder inden for samme branche kan det være nemmere at trænge ind på de enkelte produktgrupper, når man har virksomhederne blot skal udvide deres bryggeri. Truslen for nye udbyder af samme produktgruppe er derfor stor. Sidst men ikke mindst, kan vejrforholdet være en mulighed og en trussel, da der kan forekomme dårlige vejr, som kan påvirke øl brygningen, her tænkes på råvarerne. 8.5 Delkonklusion Samlet set, har Carlsberg mange stærke sider, som er værd at bibeholde, og samtidig har virksomheden et par svage sider, som Carlsberg skal arbejde på. Det kunne f.eks. være, at producere flere vinsortiment, da der er stigende salg, inden for dette område. Selvom der ikke er mange muligheder for Carlberg, er mulighederne stadig gode, specielt stigende efterspørgsel på special øl. Grunden til dette er at virksomheden allerede nu producere special øl med høj efterspørgsel, hvilket påvirker indtjeningen positivt. 71 Opgørelse af konkurrenceintensiteten på tværs af OECD lande, Konkurrence- og forbrugerstyrelsen, besøgt d. 4. maj, Side 28 af 50

30 9. Værdiansættelsesafsnit Der er indtil nu blevet analyseret på Carlsbergs strategiske analyse og udarbejdet en SWOTanalyse. Disse metoder og analyser danner grundlag for den endelige værdiansættelse. Som tidligere nævnt i metoden vil jeg anvende DCF-metoden. 9.1 Begrundelse for den valgte model For at kunne værdiansætte en virksomhed, må man have kendskab til virksomheden og forstå dens konkurrencemæssige fordele, hvilket også er blevet analyseret i den strategiske analyse. I værdiansættelsesmodeller bliver der overordnet skelnet imellem relative og absolutte modeller. Forskellen mellem disse to er, at de relative værdiansættelses modeller er kendetegnet ved ikke at involvere budgettering og kun gøre begrænset brug af information i modsætning af den absolutte værdiansættelsesmodeller, hvor analytikeren opstiller et budget på baggrund af den strategiske analyse og/eller andre tilgængelige informationer. Fordelen ved at anvende de relative modeller er, at de er mindre krævende at anvende, idet modellen kun gøre begrænset brug af informationer. Analyse af relative modeller beror på, at analytikeren har priserne for de sammenlignelige virksomheder til prisfastsættelse af den virksomhed, som er i fokus. Ulempen ved denne model er, at analysen ikke tager udgangspunkt i de fundamentale regnskabsmaterialer, dvs. værdien gives uafhængigt af markedspriserne. I modsætning, anvender den absolutte model de fundamentale værdier. Dermed vil de absolutte værdiansættelsesmodeller også være den mest korrekte model at anvende. De absolutte modeller kan endvidere opdeles i direkte og indirekte modeller. De direkte modeller beregner værdien af egenkapitalen direkte ved at budgettere og finde nutidsværdien af det Frie Cash Flow. De indirekte modeller beregner først virksomhedsværdi og fratrækker værdien af långivernes fordringer for at komme til aktionærværdien 72. Der findes tre forskellige modeller til at værdiansætte en virksomheden; den første er Dividendemodellen, som bygger på den grundlæggende ide, at værdien af et hvilket som helst værdipapir udgøres af kapitalværdien af det fremtidige Cash Flow, som værdipapiret forventes at afkaste med. Den anden model kaldes Residualindkomstmodellen, denne model tager udgangspunkt i at anvende forecast af residualoverskud og den bogførte værdi til beregning af enten egenkapitalværdi eller virksomhedsværdi. Og sidst er der Cash Flow modellen, også kaldet Discount Cash Flow (DCF). Denne model er baseret på beregning af pengestrømmen (Cash Flowet) fra driftsaktiviteten fratrukket pengestrømmen fra investeringsaktiviteten, for at sikre virksomhedens fortsatte drift og eventuelle vækst 73. DCF modellen kan opdeles i direkte og indirekte model; den direkte model FCFE-model tilbagediskontere det Frie Cash Flow efter fradrag af nettopengestrømmen til långiverne, hvorimod den indirekte metode tilbagediskontere før fradrag af nettopengestrømmen til långiverne 74. Som en praktisk begrundelse er FCFF (den indirekte 72 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave, 1. oplag, 2009 s Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave, 1. oplag, 2009 s Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave, 1. oplag, 2009 s. 37 Side 29 af 50

31 metode) lettere at anvende end FFCE (den direkte metode), idet der altid vil ske hyppige ændringer i kapitalstrukturen. På baggrund af ovenstående gennemgang af de forskellige modeller, udvælges DCF-modellen. Som tidligere nævnt er modellen DCF den teoretiske mest korrekte model at anvende ifølge BDO. DCF modellen er baseret på at opstille et budget ved hjælp af Value Drivers. Modellen bygger altså på estimater om de fremtidige Frit Cash Flow. Disse estimater skal tages udgangspunkt fra de tidligere analyser i opgaven; virksomhedsbeskrivelsen samt de strategiske analyse, som tilsammen danner grundlag til budgettet. 9.2 Valg af budgetperiode En budgetperiode, er den periode, hvor virksomheden har lagt budgettet. Et budget ud fra BDOrapport om Sådan sælger du virksomheden ligger en budgetperiode normalt højst 3-5 år. Budgetperiodens længde bør strække sig frem til det tidspunkt, hvor analytiker ikke kan udarbejde et bedre estimat en at forudsætte, at alle posterne i budgettet følger en konstant vækstrate 75. Jeg har valgt at sætte budgetperioden til fem år efter BDO-rapportens anbefaling, da det er den periode man normal anvender i et budget. Det antages desuden at være et realistisk periode, da et budget kun er en estimat, og der kan derfor komme ændringer igennem en længere periode. Udover budgetperioden skal der også estimeres et budget for terminalperioden som dækker den periode fra sidste budgetår og frem i det uendelige 76. Det er svært at forudse, hvor meget en virksomhed kan vækst med i langt ud fremtiden. Derfor skal der ikke kun ses optimistisk i fremtiden, men også pessimistisk, idet der kan ske uforudsete ændringer i så langt ud i fremtiden. 75 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012, s Sådan sælger du virksomheden, BDO Statsautoriseret Revisionsaktieselskab, maj Side 30 af 50

32 9.3 Reformulering af resultatopgørelse og balance I dette afsnit vil der blive fortaget et reformulerede resultatopgørelse og balance, som senenere skal anvendes i DCF-modellen. Desuden lægger de til grunde for budgetteringen. Formålet med at reformulere regnskabet er at fjerne eller mindske det såkaldte støj, der slører billedet af virksomhedens underliggende økonomiske aktiviteter samt performance 77, og derved give det korrekte billede af virksomhedens aktiviteter Reformulering af resultatopgørelse I bilag 10 ses en reformulerede resultatopgørelse. Formålet ved reformulering af resultatopgørelse er at spore kilderne til virksomhedens samlede overskud, dvs. totalindkomsten. Reformuleringen sker ved at opdele resultatopgørelsen i driftsoverskud og netto finansielle omkostninger Dirty-Surplus En af de vigtige poster i en reformulerede resultatopgørelse, som ikke umiddelbart kan findes direkte i alle virksomheders årsregnskaber, er Dirty-Surplus. Totalindkomsten består af nettooverskuddet fra resultatopgørelsen og anden totalindkomst, som også bliver kaldt for Ditry- Surplus Accounting. Poster i Dirty-Surplus føres direkte på egenkapitalen, idet overskuddet i resultatopgørelsen ikke er fuldstændigt 79. De poster for Carlsberg, der er det såkaldte dirty-surplus, er f.eks. valutakursregulering af udenlandske enheder, værdiregulering af sikringsinstrumenter, pensionsforpligtelser mv Reformulering af balance I en reformulerede balance, som ses på bilag 11, bliver balancen opdelt i driftsaktiver, driftsforpligtelser, finansielle aktiver og finansielle forpligtelser. Grunden til denne opdeling er for at finde ud af virksomheds evne til at skabe overskud, og der adskilles derfor finansieringsaktiverne fra driftsaktiverne. Driftsaktiver og driftsforpligtelser er poster, der vedrører produktion og salg af varer og tjenesteydelser, hvorimod de finansielle aktiver samt finansielle forpligtelser er de poster i forbindelse med finasiering af driften Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012 s Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012 s Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012 s Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012 s. 158 Side 31 af 50

33 9.4 Value drivers Værdiansættelsen er baseret på Value drivers. Value Drivers består i at analysere en virksomheds finansielle præstationer på grundlag af de faktorer, som umiddelbart har indflydelse på værdikomponenterne og dermed værdiskabelsen. Value drivers er opdelt i finansielle værdidriver og ikke-finansielle værdidrivere. De finansielle værdidrivere måler, hvordan værdiskabelsen realiseres i kroner fra periode til periode, mens ikke finansielle værdidrivere måler, hvordan den skabes ved anvendelse af analyse fra omverdens faktorer, interne faktorer mv. 81. Disse drivers vil blive gennemgået i det efterfølgende afsnit 82 : Omsætningsvækst Øl og læskedriksafgifter Overskudsgrad Produktionsomkostninger Salgs- og distributionsomkostninger Administrationsomkostninger De resterende poster i den reformulerede resultatopgørelsen er mindre relevante, da disse ikke er Value Drivers, og de forventes derfor at være det samme som i Og da det er et estimat for budgetperioden, er det mest realistisk at tage det sidste nye værdi i regnskabsårene, i dette tilfælde Begrundelse for valg af drivers Omsætningsvækst er en af de vigtige drivers for Carlsberg, da virksomheden er en produktionsvirksomhed, hvor det handler meget om salg og afsætning. Virksomheden er meget afhængig af kundernes/mellemhandlernes efterspørgslen af drikkevarer, da efterspørgslen har en betydning for Carlsbergs omsætningsvækst. Afgifter af øl og læskedrik vil også være en af de vigtige drivers, fordi ølafgiften, som tidligere nævnt i PEST-analysen, vil fra d. 1. juli 2013 blive nedsat med 15%, mens sodavandsafgiften fjernes helt 83. Alkohols afgiften er i dag på kr. 65,91ved 100% ren alkohol 84, dvs. fra d. 1. juli 2013 vil alkohols afgiften falde til kr. 56,02 ved 100% ren alkohol. For Carlsberg betyder det, at der forventes en lavere alkohols afgifter. Carlsberg har endvidere fokus på omkostningsbesparelse ved hjælp af LEAN. De ønsker at effektivisere arbejdsprocessen 85. Det kan derfor være væsentligt at se på omkostningsdrivers, idet der forventes at omkostningerne vil falde. Da resultatopgørelsen er funktionsopdelt, vil det sige, at virksomheden i resultatopgørelsen har tre omkostningsgrupper, nemlig produktions-, salgs-, distributions- og administrationsomkostninger. De estimeret ændringer vil i det følgende afsnit blive vurderet ved hjælp af den strategiske analyse, virksomhedsbeskrivelse samt årsrapporten. Se oversigt over Value Drivers i budgetårene i nedenstående tabel Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave, 1. oplag, 2009 s Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave, 1. oplag, 2009 s Aftale: Så billige bliver øl og sodavand, ritzau, kilde: Finansministeriet, 21. april 2013, 84 Øl- og vinafgiftsloven, SKAT, 3. december Carlsberg Group Årsrapport 2012 s. 10 Side 32 af 50

34 9.4.2 Omsætningsvækst Først og fremmest skal der i en Value Drivers fastsættes omsætningsvæksten. Som tidligere nævnt i analyserne er Carlsberg den fjerdestørste bryggeri i verden, samt er markedsleder inden for flere produktgrupper i Danmark. Dette vil være væsentlig for at fastsætte omsætningsvæksten. Historisk set har den årlige vækst i den danske økonomi målt ved den nominelle vækst i BNP gennemsnitlige ligget omkring 4-5%, sammensat af 2-3 % realvækst og 2% inflation 86. Disse udviklingsniveau kommer fra Eurozonen 87. Det vil derfor være rimelig at sætte omsætningsvæksten til omkring 3-6%. Carlsberg har ikke kun salg i Eurozonen men også i Asien, det kan derfor godt tillades at sætte grænsen højere op eller lavere end de 3-6%, alt efter den pågældende situation på markedet. Carlsberg har desuden i det seneste år haft en svingende nettoomsætning ifølge resultatopgørelserne fra årsrapporterne 88. Fra har der været en stigning i nettoomsætning på 6%, fra var der en stigning på 4%, i var stigningen på 1% og i har der været en mindre fald på 1% jævnfør Carlsbergs rapport Dette skyldes sandsynligvis finanskrisen, hvor den i 2008 for alvor eskalerede. Der kan derfor konstateres, at der for hvert år indtil nu har været en stigning. Endvidere kan der forventes en yderligere stigning i Set ud fra de tidligere strategiske analyser, har virksomheden en del stærke sider, som styrker virksomhedens image, men samtidig har virksomheden også mange trusler, som virksomheden ikke kan påvirke, men knap så mange svage sider og muligheder. Det vil derfor være realistisk at sætte virksomhedens omsætningsvækst på 5,5% det første år, idet afgiften forventes at falde med 15% i juli 2013, hvilket vil øge salget af øl, dog vil afgiften stige i Rusland, og salget her vil være faldende. Herefter vil stigningen falde med halv procent i , dvs. en stigning på 5 %, og fra vil den yderlige falde med halv procentsats dvs. en stigning på 4,5%. Dette skyldes, at jeg forventer, at afgifter kommer til at falde svagt og herefter stige igen i Det er svært at forudse, hvor meget omsætningen vil stige med langt ud i fremtiden, da der kan være flere faktorer, der kan påvirke salget, f.eks. en ny økonomisk krise, forbrugeradfærd, indkomst mv. Terminalperioden forventes derfor kun at stige med 3% set med kritiske øjne Øl- og læskedrikafgifter Som tidligere nævnt i PEST-analysen, vil afgifterne for alkohol pr. 1. juli 2013 falde med 15%, mens sodavandsafgifterne helt vil forsvinde. Det kan være svært at forudse, hvor længe den faldende afgift holder, idet den indtil nu kun har været stigende. Det kan derfor være rimeligt at sætte en faldende afgift på 6%, da den først falder pr. 1. juli 2013, men i det første halve år har den været stigende med 3,6%. Der bliver i budgetperioden også taget forbehold på risiko for afgiftsstigninger igen. Der skal derfor også estimeres for, at øl og læskedrikafgifter vil være faldende på 5% i 2014, 0% i 2015 og 3% fra Grunden til, at der forventes en uændret afgift og herefter en stigende afgift skyldes, at der i artiklen står, at afgiften ikke reguleres op i Da afgiften ikke reguleres op i 2015, forventer jeg derfor, at afgiften på alkohol vil stige. 86 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 3. udgave, 1. oplag, 2009 s Vækst i BNP, EU-oplysningen - Martin Jørgensen, 10. Januar Carlsberg Group Årsrapport Carlsberg Group Årsrapport 2009 s Aftale: Så billige bliver øl og sodavand, ritzau, kilde: Finansministeriet, 21. april 2013, Side 33 af 50

35 Stigningen er set i lyset af, at forbrugerne ønsker at være mere sundhedsbevidste, idet hver femte patient på et dansk hospital har alkoholproblemer dvs. ca. 20 % 91. Der bliver derfor estimeret at alkohols afgiften vil stige med 3 % i terminalperioden Omkostningerne Carlsberg har i igennem længere tid brugt LEAN-værktøjet, som har resulteret et højere produktivitet i en midlertidig periode. LEAN er et effektiviseringsværktøj, udviklet hos den japanske bilproducent Toyota. Formålet med værktøjet er at få mere ud af de ressourcer, der anvendes under produktion, dvs. en bedre udnyttelse af produktionsprocessen samt arbejdsgangene. Hvorefter virksomheden får den bedst mulige omkostningsbesparelse. Først i 2012 har Carlsbergs topledelse opnået sidste eksamen i LEAN-uddannelsen 92, dette skulle give en længere levetid af LEAN-værktøjet. LEAN-værktøjet er beregnet til de fleste brancher og virksomhedstyper og bruges i stigende grad af arbejdsgivere i Danmark og ikke kun i produktioner, men også i virksomheders administrations- og serviceenheder Produktionsomkostninger I produktionsomkostningerne har der været en gennemsnitlig stigning på ca. 10 %. Der har desuden i de seneste fem år fra værende svingende i produktionsomkostninger. Produktionsomkostningerne, ifølge årsrapporten 2012, forventes at være flade med begrænsede variationer imellem de tre markedsregioner. Organisk forventes en lav encifret procentvis stigning i produktionsomkostningerne, med andre ord betyder det, at Carlsberg forventer, at stigningen vil være under de 10%. Produktionsomkostningernes højeste stigningsniveau lå på ca. 39% fra , hvor den fra kun havde en stigning på 6,3%. Det vil derfor være realistisk at sætte produktionsomkostninger med en stigning på 9% det første år, fordi LEAN-værktøjet forhåbentlig vil formindske produktionsomkostningerne via optimeret arbejdsprocessen. Produktionsomkostningen herefter vil falde yderligere en med halv procent hvert år, inden den i 2017 opnår en procentvis stigning på 7%. Dette skydes, at LEANværktøjet på længere sigt skulle være bedre integreret i arbejdsprocessen. Der forventes yderligere, at produktionsomkostningerne i terminalperioden kun vil stige med 6 % pr. år, da LEAN-værktøjet bør være fuld integreret, så der ikke forekommer flaskehals i produktionsprocessen Salgs- og distributionsomkostninger Omkostningerne i salg og distribution har igennem de fem år haft en gennemsnitlige stigning på ca. 7%, for stigningen i fra igen havde været på det højeste niveau på 21%. Mens der kun har været en stigning på ca. 6% fra Stigningen fra , skyldes af flere forhold, herunder højere logistikomkostninger i Østeuropa, øgede trade marketing-investeringer i Rusland, 91 Alkoholrelateret sygdomme lægerne: Ulrik Becker, Hanne Tønnesen, august Carlsberg: Supply chain ledere til eksamen i Lean, Lars Bjørn Helgestad, besøgt d. 18. Maj Hvad betyder LEAN, HK, 21. januar 2009, Side 34 af 50

36 samt væksten i Asien 94. Formålet med trade marketing er at få detailhandlerne til at prioriterer Carlsbergs produkter højt, samt at køberne vælger netop Carlsbergs produkter 95. Jeg går ud fra, at den øgede trade marketing-investering vil forsætte, yderligere forventer Carlsberg, ifølge ledelsesberetningen, at væksten i Asien vil forsætte med at stige. Distributionsomkostninger vil altså stige. Det vil derfor være rimelig at sætte salgs- og distributionsomkostningerne til den gennemsnitlige procentvise stigning dvs. 7%, da der forventet et øget transport i udlandet. Endvidere forventes, at den gode salg vil fortsætte i de øvrige regioner, mens LEAN-værktøjet vil afhjælpe omkostningerne lidt, der vil derfor blive estimeret for 6% i terminalperioden Administrationsomkostninger Administrationsomkostningerne har været meget svingende i regnskabsperioden, det kan derfor være svært at fastlægge administrationsomkostningerne. Men som tidligere nævnt, bør LEANværktøjet formindske omkostningerne i administrationen i fremtiden. I gennemsnittet har administrationsomkostningerne steget med 6,5%. Det vil derfor være realistisk at sætte administrationsomkostningerne til 7%, da den i er steget med 7,2%. I terminal perioden vil stigning blive reduceret med 1%, idet LEAN-værktøjet efter budgetperioden bør været trådt i kraft med en fornuftig virkning i administrationsomkostningerne. Den bliver derfor estimeret til 6%. Tabel 6 Oversigt over Value Drivers i budget år - Ændring i % fra det forgående år Budgetperioden Terminalperioden Value drivers 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Omsætningsvækst 5,5 % 5 % 5 % 4,5 % 4,5 % 3 % Øl- og læskedrikafgifter -6 % -5 % 0 % 3 % 3 % 3 % Produktionsomkostninger 9 % 8,5 % 8 % 7,5 % 7 % 6 % Salgs- og distributionsomkostninger 7 % 7 % 7 % 7 % 7 % 6 % Administrationsomkostninger 7 % 7 % 7 % 7 % 7 % 6 % Kilde: Egen tilvirkning 94 Carlsberg Group Årsrapport 2012 s Moment of Truth 7 Trade-Marketing-indsigter, Carsten Bjerregaard, 28. maj 2013, Side 35 af 50

37 9.5 Resultatbudgettet Tabel 7 Resultatbudget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ilde: Egen tilvirkning Resultatbudgettets opstilling i ovenstående tabel 7, er sket på baggrund af reformuleringen af resultatopgørelse. Totalindkomsten, dvs. det samlede overskud, stiger fra E, hvor udviklingen derefter vil falde. Dette sker på baggrund af, at den estimerede omsætningsvækst vil falde og ølafgiften i 2015E forventes at være uændret og herefter stige igen af sundhedsmæssige årsager. Den procentvise stigning i totalindkomsten kan ses i tabel 7. Den største stigning i budgetperioden er fra E på 28,1%. Dette skyldes, at omsætningen i denne periode forventes at stige med en højere procentsats, da afgifterne vil falde. Indtjeningen bliver større, da virksomheden ikke skal betale så høje afgifter, eller priserne på drikkevarer falder, og forbrugerne køber større partier, som derved vil øge omsætningen. Som tidligere nævnt i estimering af Value drivers, bliver ølafgiften ikke reguleret op i Den valgte ølafgiftsvækst som omsætningsvæksten for budgetperioden vil derfor have størst påvirkninger i den faldende totalindkomst. Da produktionsomkostningerne igennem budgetperioden er procentvis faldende, kan denne post ikke have indflydelse på faldet i det samlede overskud. Side 36 af 50

38 9.5.1 Terminalperioden I terminalperioden er der budgetteret med et fald på 29,4% i totalindkomsten fra det forrige år, dette er set ud fra et pessimistisk synspunkt. Da terminalperioden er uendelig, kan der ske uforudsete ændringer, som kan have betydning for indtjeningen i virksomheden. Omsætningsvæksten vil derfor kun stige med 3%, herunder forventes det, at afgiften for alkohol igen vil stige med 3%. Omkostningerne, især produktionsomkostningen, forventes at falde i terminalperioden, da LEANværktøjet gerne skulle have indvirkning på de forskellige omkostningsposter. Side 37 af 50

39 9.6 WACC WACC står for Weighted Average Cost of Capital og anvendes i en indirekte metode for at beregne virksomhedens vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger. WACC er et udtryk for omkostninger, der er forbundet med at fremskaffe kapital til virksomheden, dvs. afkastkravet. De gennemsnitlige kapitalomkostninger tager højde for både ejernes og långivernes afkastkrav 96. De vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) kan beregnes således 97 :!"#$%& WACC = (R e ( )) + ((R!"#$ d (1-t)) ( )) (!"#$%&!!"#$) (!"#$%&!!"#$) Begreb definitioner R e = Afkastkravet på egenkapital Equity = Markedsværdien af egenkapital Debt = Markedsværdien af fremmedkapitalen R d = Afkastkravet på fremmedkapitalen t = Skatteprocenten i selskabsskatten Nogle af disse begreber er kendte og kan findes eller beregnes ud fra de informationer fra internettet. R e : Ukendt beregnes ved hjælp af CAP-M =? Equity : 562 ganget antal aktier på stk. 98 = ,00 Debt : Langfristede forpligtelser + Kortfristede forpligtelser 99 = ,00 R d : Gennemsnitlig gældsrente fra regnskabsanalysen = 5,4 % t (Tax) : Ifølge Deloitte rapport Skatten 2012/2013 = 25 % 96 Kapitalværdi - hvad er kapitalværdi?, e-conomic online regnskabsprogram, besøgt d. 16. maj "Discounted Cash Flow", SKAT, besøgt d. 16. maj Carlsberg A/S B, Euroinvestor, besøgt d. 24. Maj Lukkekurs pr Ifølge årsrapport pr : = Side 38 af 50

40 9.7 CAP-Modellen R e kan beregnes ved hjælp af CAPM, som er en forkortelse for Capital Asset Pricing Model. Formlen for CAPM beregner virksomhedens egenkapitalomkostninger: CAPM (R e ) = R f +(β levered ((R m R f )) Begreb definition: R f = Den risikofrie rente β levered = Den samlede risiko i virksomheden R m = Investorernes forventet afkast ved investering i markedsporteføljen (R m R f ) = Risikopræmien Den risikofrie rente (R f ) I teorien vil den risikofrie rente være lig med renten på en nul-kuponobligation, hvor der ikke er nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko, der passer med tidshorisonten på hver af de Cash Flows, som skal tilbagediskonteres. Dette betyder så, at den risikofrie rente altid vil være forskellige fra år til år, da den ændres i takt med Cash Flowet. Man anvender derfor i praksis den effektive rente for den toneangivende 10-årige statsobligation som estimat for den risikofri rente 100. Den effektive rente for en 10-årige statsobligation pr. 15. maj 2013 er på 1,48%. Den risiko frie rente vil derfor blive estimeret på 1,48% Betaværdi Som tidligere nævnt i indledningen er der stor risiko ved de forskellige typer aktier pga. kurssvingningerne. Ved høj risiko aktier kræves typisk et højere afkast end ved lav risiko aktier. Et typisk mål til at vurdere en akties risiko er β betaværdien, som fortæller hvor meget en bestemt aktie svinger i forhold til de andre aktier i indekset 101. Herunder er tolkningen af betaværdierne beskrevet: β>1 Mere risikabelt end den gennemsnitlige aktie på indekset. β=1 Gennemsnits risiko β<1 Mindre risikabelt end den gennemsnitlige aktie på indekset. β=0 risikofrit aktiv. (svinger overhovedet ikke total ingen risiko f.eks. danske, svenske, norske mv. statsobligationer.) Betaværdien for aktien Carlsberg B er på 1, svarende til 22%. Dvs. ud fra fortolkningen er investeringen mere risikofyldt end den gennemsnitlige aktie på markedet. Det vil derfor også være bedst at have investeringen i over et år eller længere tid med håb om, at aktien vil stige. 100 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012, s Ibid 102 CARLSBERG B, proinvestor, 17. maj 2013, Side 39 af 50

41 9.7.4 Risikopræmien Risikopræmien er det tillæg, som investorerne kræver for at investere i aktier fremfor at investere i en risikofri aktiver f.eks. statsobligationer. Der findes tre måder at ekstimere risikopræmien 103 : 1. Et antal investorer spørges om deres skøn over risikopræmien og gennemsnittet af deres vurderinger anvendes som et estimat over risikopræmien 2. Risikopræmien fastsættes ud fra historisk data. Denne metode bygger på den antagelse, at den forventede risikopræmie har været uændret over tid. 3. Den sidste metode er, at den kan beregnes ud fra de nuværende aktiekurser ved hjælp af f.eks. residualindkomstmodellen. Jeg vil anvende den anden metode, da jeg er i besiddelse af historisk data fra Carlsberg, og denne metode er ofte anvendt. Det forudsætter dog, at den forventede risikopræmie i dag ikke har ændret sig i forhold til den historiske, samt at den historiske aktuelt opnåede præmie svarede til, hvad investorende forventer 104. Ud fra SKATs hjemmeside, har markedsrisikopræmien fra gennemsnitligt risikopræmie på 5,2%, det vil derfor være rimeligt, ligesom PWC årsregnskab i 2010/2011, at sætte markedsrisikopræmien på de 5% 105. Afkastkravet på egenkapitalen kan nu beregnes ved hjælp af formlen på CAPM: CAPM (!! ) = 1,48% + (1,22((5% 1,48%)) = 5,77% Endvidere kan der nu også beregnes for WACC: 103 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012, s Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012, s Regnskab og noter Årsrapport 2010/11, PWC, 13. september 2011, Side 40 af 50

42 9.8 Værdiansættelse af Carlsberg vha. DCF-modellen Der kan nu ved hjælp af ovenstående estimeringer samt udregninger opstille en DCF-model til beregning af værdien pr. aktie. WACC-faktoren er blevet anvendt til at tilbagediskontere de Frie Cash Flows, og terminalvæksten er blevet anvendt til at beregne terminalværdien. Den budgetterede nettodriftsaktiver er beregnet ved hjælp af den inverse aktivernes omsætningshastighed. Aktivernes omsætningshastighed viser, hvor stor en aktivitet (omsætning) virksomheden har opnået i forhold til den investerede kapital (aktiver). Dvs. aktivernes omsætningshastighed måler salget pr. krone investeret i nettodriftsaktiver, mens den inverse aktivernes omsætningshastighed viser, hvor mange penge der netto er bundet i driftsaktiver for at generere en krones salg. Det beregnes således!"#$%&$!"# =!. Ud fra formlen kan man derfor tolke, at jo højere aktivernes!"# omsætningshastighed giver, desto lavere er inverse aktivernes omsætningshastighed, desto bedre er virksomheden til at udnytte deres driftsaktiver. På baggrund af regnskabsanalysen har jeg valgt at tage gennemsnittet af aktivernes omsætningshastighed og anvende denne til at beregne den inverse AOH, da den giver det mest retvisende billede. Den gennemsnitlige AOH er derfor på 0,58. og inverse AOH på 1,71. Nettodriftsaktiver beregnes således!"# =!"#$%&$!"#!"#$%&%'!"##$$%&æ!"#"$ Tabel 8 Udregning af aktieværdi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ilde: Egen tilvirkning Ud fra ovenstående tabel 8, viser beregningen en værdi på kr. 604 pr. aktie. Åbningskursen på Carlsberg B-aktie udgjorde den 24. maj 2013 kr. 562 pr. aktie. Sammenlignes disse to kurser svarer det til en difference på kr. 42, svarende til 6,95%. På baggrund af ovenstående værdiansættelse af Carlsberg, vurderes det dermed at virksomhedens aktiekurs er undervurderet med 6,95%. Side 41 af 50

43 9.9 Følsomhedsanalyse Værdien pr. aktie fra den anvendte model, Discounted Cash Flow, afhænger meget af de forudsætningerne i budgettet, idet modellen er bygget op omkring mange estimater, der gør resultatet følsomt. Derfor vil det være nødvendigt at fortage en følsomhedsanalyse, der tager højde for ændringer i nogle af de væsentligste faktorer. Som tidligere nævnt i metoden er WACC og betaværdi nogle af de usikre faktorer, der anvendes i DCF-modellen. I dette afsnit vil der blive opstillet en følsomhedsanalyse af betaværdien samt WACC en imod omsætningsvæksten, fordi omsætningsvæksten er en af de faktorer, der er svær at forudse i fremtiden, da der altid kan ske ændringer i det udefrakommende. Neden stående tabel viser en række forudsætninger for ændringer i beta og omsætningsvækst: Omsætningsvækst Tabel 9 Følsomhedsanalyse af betaværdi Beta 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% WACC 0, , ,48 1, ,83 1, ,28 Kilde: Egen tilvirkning Det ses, at en ændring i beta har stor betydning for den fundne værdi. Reduceres beta til 1, resulterer det i en stigning fra kr. 604 til kr. 834, hvilket svarer til en stigning på ca. 38%. Dette giver god mening, idet en mindre betaværdi indikerer mindre risiko ved investering i virksomheden, og ved mindre risikofyldte investeringer stiger aktiekursen. Omvendt hvis betaværdien stiger til 1,5, falder kursen til kr Som illustreret i tabel 9 vil en ændring i beta direkte påvirke WACC en. Ved en lavere betaværdi reduceres WACC en og omvendt ved en højere betaværdi. Tabel 10 Følsomhedsanalyse af WACC Omsætningsvækst WACC 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,25% ,50% ,83% ,00% ,25% Kilde: Egen tilvirkning Som det kan se ud fra tabel 10, har kursværdien store udsving. Ved bare en ændring på ½% i WACC eller omsætningsvæksten. F.eks. reduceres WACC en til 4,50%, resulterer det i en stigning fra kr. 604 til kr. 818, hvilket svarer til en stigning på 35,5%. Estimaterne af WACC en samt betaværdien er derfor yderst vigtig del af en værdiansættelse. Side 42 af 50

44 Følsomhedsanalysen viser, at værdiansættelsen har stor sandsynlighed for fejlestimeringer af kursen på Carlsbergs B-aktie. Der er nogle forudsætninger, som påvirker aktiekursen meget, såsom WACC, beta og omsætningsvæksten. Køb og salg af aktier er derfor meget risikofyldt i og med, det er svært at vurdere, om aktien er over eller undervurderet. Ligeledes viser følsomhedsanalysen, at det er vigtigt som køber at være kritisk overfor de aktieanbefalinger, som bliver fastsat på markedet, da det er forskelligt, hvilke Value Drivers, der anvendes fra analytikere til analytikere. Side 43 af 50

45 10. Konklusion Formålet med denne opgave var at fastlægge værdien af Carlsberg B-aktien, set ud fra et investeringsøjemed, dvs. hvad er den konkrette værdi af Carlsberg B-aktien, og om aktien er overeller undervurderet i det nuværende aktiemarked. Carlsberg A/S har eksisteret siden 1847 og har igennem en længere tid oparbejdet til et godt og kendt brand i verden. Carlsberg har specielt fokus på tre regioner, nemlig Vesteuropa, Østeuropa og Asien, hvor de allerede har store markedsandele i de flest lande. Udover at Carlsberg handler med eget mærkenavn, er de også leverandør for større brands, såsom Coca-Cola, Schweppes og Tuborg. Med disse samarbejdspartere gør det Carlsberg til en markedsleder inden for flere områder i Danmark. Disse nævnte er også eksempler på virksomhedens stærke sider. Virksomheden Carlsberg har en del stærke sider og knap så mange svage sider. En af deres svage sider er at de kun har et lille sortiment af vine, da vinsalget generelt er stigene, mens ølsalget er faldende. Et andet eksempel på Carlsbergs svage side er den faldende afkastningsgraden, men overordnet set på regnskabsanalysen er den tilfredsstillende. Den faldende afkastningsgrad skyldes udelukkende, at aktivernes omsætningshastighed er faldet, idet overskudsgraden i analyseperioden er stigende. Soliditets- og likviditetsmæssigt står Carlsberg svagere, da nøgletallet gældssætningsgraden er højere i forhold til soliditetsgraden. Det betyder, at virksomheden har større andel i fremmedkapitalen af det samlede passiver end egenkapitalen i den samlede aktiver. Ligeledes er likviditetsgraderne utilfredsstillende, eftersom den ikke opfylder de formelle krav i tommelfingerreglen. Rusland, som er Carlsbergs største marked, kom derudover med nye lovændringer, som påvirker Carlsbergs ølsalget negativt. I Rusland er der blevet indført skrappere regler for salg af øl. Dette skyldes, at alkoholisme i Rusland er et stort problem. Derudover forventes afgifterne at stige med 25% i 2013, mens den i Danmark vil fald med 15% og sodavandsafgifterne fjernes helt til juli Samlet set vurderes Carlsberg, at værende en god og sund virksomhed med flere stærke sider end svage sider. Virksomheden har desuden en meget stærk markedsposition i hele verden, hvilket er positivt. Derudover er Carlsberg markedsleder inden for produktgrupperne Øl, Vand & læskedrik samt Cidere i Danmark. Virksomheden har endvidere nogle muligheder, som evt. kunne forbedre virksomhedens salg i fremtiden, f.eks. er der store vækstmuligheder i Asien pga. befolkningstilvæksten, stigende disponible indkomster og voksende økonomier. Derudover er der stigende efterspørgsel på special øl, hvilket Carlsberg er godt med på. Set ud fra et investeringsøjemed vurderes Carlsberg at være en forholdsvis attraktiv investering, som ifølge af denne værdiansættelse er aktiens korrekte værdi på kr. 604 pr. aktie, dvs. aktien er undervurderet med 6,95% i det nuværende marked. På baggrund af dette anbefales der køb af Carlsbergs B-aktie. Det er dog vigtigt være opmærksom på, at usikkerheden i denne værdiansættelse er stor, idet de fastsatte Value Drivere bl.a. er fastsat ud fra historisk regnskabsmateriale. Usikkerheden i denne værdiansættelse ses i følsomhedsanalysen. Den viser at aktiekursen er meget følsom overfor de mindste ændringer i f.eks. WACC og beta. Det er svært at fastsætte den korrekte værdi af en aktie, da det kræver yderligere informationer og viden om fremtiden, hvilket er vanskeligt. Side 44 af 50

46 11. Kildehenvisning 11.1 Bøger Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Ole Sørensen, Forlaget Gjellerup, 4. udgave, 1. oplag, 2012, ISBN Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, Ole Sørensen, Forlaget Gjellerup, 3. udgave, 1. oplag, 2009, ISBN International Markedsføring, Finn Rolighed Andersen, Bjarne Warming Jensen, Kurt Jepsen, Mette Risgaard Olsen og Peter Schmalz, Forlaget Trojka, 4 udgave, 1. oplag 2011, ISBN Virksomhedsøkonomi HH Niveau A 2. del, Knud Erik Bang, Kai Hansen, Marianne Poulsen, Gitte Størup, Jørgen Waarst, Forlaget ØKONOM og Systime A/S, 1. udgave, 1. oplag, ISBN Økonomisk styring og virksomhedsanalyse, Søren Holm-Rasmussen, Jens Ocksen Jensen og Lone Hansen, Forlaget Academica, 4. udgave, 2. opslag 2010, ISBN Hjemmesider og artikler BDO Statsautoriseret Revisionsaktieselskab, Sådan sælger du virksomheden, Maj Berlingske /ritzau/, Carlsberg vil købe dele af svenske Vin & Sprit, 6. juli 2007, Bryggeriforeningen, Emballageafgifter, besøgt d. 30. April Business /ritzau/, Carlsberg kan ikke følge med efterspørgslen på specialøl, 25. maj 2012, Carlsberg Danmark A/S CARLSBERG DANMARK A/S, besøgt d. 28. April 2013, Carlsberg Danmark A/S, Carlsberg Danmarks Strategi, besøgt d. 6. maj Carlsberg Danmark A/S, Carlsberg efter fusion med Tuborg, besøgt d. 28. April 2013, ault.aspx Side 45 af 50

47 Carlsberg Danmark A/S, Korte facts, besøgt d. 2. Maj 2013, Carlsberg Danmark A/S, Sortiment, besøgt d. 2. Maj 2013, Carlsberg Danmark, Alle produkter, besøgt d. 6. maj 2013, Carsten Bjerregaard, Moment of Truth 7 Trade-Marketing-indsigter, 28. maj 2013, Danmarks statistik Vi køber helt overvejende øl og vin 3. juli Den store danske, Carlsberg, besøgt d. 28. April 2013, rlsberg Den store danske, Rusland, besøgt d. 25. maj 2013, usland_(landeartikel) Den store danske, øl historie, besøgt d. 30. april 2013, and/%c3%b8l/%c3%b8l_(historie) Direktør Kristian Weise Er demokratiet finansverdens næste skalp, 16. januar 2013, E-conomic online regnskabsprogram, Kapitalværdi - hvad er kapitalværdi?, besøgt d. 16. maj EPN Ritzau Finans Carlsberg ramt af faldende ølsalg, 30. august 2012, EU-oplysningen - Martin Jørgensen, Vækst i BNP, 10. Januar Euroinvestor Ritzau/Reuters, Carlsberg: Rusland gør det sværere at købe øl, 2. Januar, 2013, Euroinvestor, Carlsberg A/S B, besøgt d. 26. april 2013, Side 46 af 50

48 Euroinvestor, Royal Unibrew, besøgt d. 6. maj 2013, HK, Hvad betyder LEAN, 21. januar 2009, Jacob Brejnebøl Knudsen, Carlsberg byder på nye kvinde-øl 5. maj Jan Ingar Thon, år med øl, 7. maj 2011, Katrine Albrechtsen, Kæmpebrandert på skrå brædder, Jyllands-Posten. 23. feb. 2012, Kompassonline, Harboes Bryggeri A/S, besøgt d. 6. maj p_menu_profil.cgi%3fid%3d %26nummer=0&unten=komp_profil.cgi%3fid%3d %26nummer=0 Kompassonline, Royal Unibrew, besøgt d. 6. maj p_menu_profil.cgi%3fid%3d %26nummer=0&unten=komp_profil.cgi%3fid%3d %26nummer=0 Konkurrence- og forbrugerstyrelsen, Opgørelse af konkurrenceintensiteten på tværs af OECD lande, besøgt d. 4. maj Lars Bjørn Helgestad, Carlsberg: Supply chain ledere til eksamen i Lean, besøgt d. 18. Maj Lars Dalsgård Pedersen, Danskernes ølforbrug på laveste niveau i 10 år, 23. juni Lars Vedel Kessing, John Sahl Andersen, Mogens Vestergaard, Alkohol, overforbrug, 9 oktober 2012, Line Flensborg, Hvem har et godt brand?, 2. marts Lægerne: Ulrik Becker, Hanne Tønnesen, Alkoholrelateret sygdomme, august Side 47 af 50

49 Mette Bønnelycke Hartzberg, Prisfastsættelse på aktiemarkedet, PWC, juli 2010, Morningstar Heineken N.V. HEIA, besøgt d. 6. maj %5DE0WWE$$ALL Proinvestor, CARLSBERG B, besøgt d. 17. maj 2013, PWC, Regnskab og noter Årsrapport 2010/11, 13. september 2011, Ritzau, kilde: Finansministeriet, Aftale: Så billige bliver øl og sodavand, 21. april 2013, Simone Okkels, Carlsberg skænker cider til britiske pub-piger, 8. februar 2013, SKAT "Discounted Cash Flow", besøgt d. 16. maj SKAT, Transfer Pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse, besøgt d. 24. april SKAT, Øl- og vinafgiftsloven, 3. december Sundhedsstyrelsen, Sundhedsstyrelsens 7 udmeldinger om alkohol, besøgt d. 29. april 2013, Superbedst, Øl sortiment, 30 April Systime, Boston-model, udgivet 2010, Systime, Brancheanalyse, udgivet 2010, Systime, SWOT-opstilling/SWOT-analyse, udgivet 2010, TV2 ritzau / sosp, Danske unge er stadig mest fulde, 31. maj. 2012, Side 48 af 50

50 Vibeke Daell Bjerrumred, Carlsberg: vi skal have en god pris, 12. maj 2013, Årsrapporter Carlsberg Group Årsrapport 2008 Carlsberg Group Årsrapport 2009 Carlsberg Group Årsrapport 2010 Carlsberg Group Årsrapport 2011 Carlsberg Group Årsrapport 2012 Side 49 af 50

51 12. Bilags indholdsfortegnelse Bilag 1 - Markedsoversigt... 2 Bilag 2 Porters Five Forces... 3 Bilag 3 Markedsandele for øl i Danmark... 4 Bilag 4 Salgsvækst i Danmark Bilag 5 Markedsandele for cidere i Danmark... 6 Bilag 6 Markedsandele for vand & læskedrik i Danmark... 7 Bilag 7 DuPont pyramiden... 8 Bilag 8 Carlsbergs resultatopgørelse... 9 Bilag 9 Carlsbergs balance Bilag 10 Reformulerede resultatopgørelse Bilag 11 Reformulerede balance Side 50 af 50