4. kvartal 2014 BankInvest New Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Så nåede vi til vejs ende i 2014. I løbet af året nåede vi at opleve såvel de bedste som de værste sider af Frontier Markets-universet. Ved indgangen til det 4. kvartal lå det akkumulerede afkast for året på næsten 20%, og der var kun få indikationer på, at der ville komme en kursændring. Årets sidste kvartal bragte os til gengæld en storm formentlig den værste i dette årti som mindede os om, at investeringer i Frontier Markets altid bør være af langsigtet karakter: på den ene side for at drage gavn af de strukturelle tendenser, der underbygger den økonomiske vækst i disse udviklingsøkonomier, og på den anden side for at undgå tab i forbindelse med midlertidige tilbagefald. Fjerde kvartal af 2014 lukkede et i forvejen begivenhedsrigt år på dramatisk vis. Fonden gav et afkast på -7,4% for kvartalet mod et benchmarkafkast på -8,1% svarende til et positivt merafkast på 0,7%-point efter omkostninger. I andet halvår af 2014 gav fonden et merafkast efter omkostninger på 1,1%-point i forhold til benchmark. Forklaringen på fjerde kvartals negative absolutte afkast var især det store og pludselige olieprisfald, som havde væsentlige konsekvenser for nogle af vores store olieeksporterende Frontier-lande, heriblandt Nigeria, Kazakhstan og lande i Mellemøsten. Vi har dedikeret et afsnit i dette investorbrev til at forsøge at forklare situationen omkring olieprisfaldet og dets påvirkning på Frontier-aktivklassen. Afkastet for året i 2014 var +8,9% mod et markedsafkast på +15,8%. Det svage relative afkast for året blev skabt i første halvdel af 2014 og var som forklaret i de tidligere investorbreve forårsaget af store, spekulative prisstigninger i aktier fra Qatar og De Forenede Arabiske Emirater, da de to lande forlod Frontier Markets indekset i juni for at indgå i MSCI Emerging Markets indekset i stedet. Olieprisfaldet dominerede Som det nu er bekendt, oplevede vi de største olieprisfald i over 5 år i løbet af årets sidste to kvartaler. Efter næsten tre år med relativt stabile oliepriser over USD 100 per tønde faldt olieprisen med over 50% fra USD 110, som var gennemsnittet for de første 6 måneder af året, til USD 50 kort før deadline på denne rapport. Alene i 4. kvartal faldt olieprisen med 39% efter det blev klart, at OPEC ikke havde i sinde at reducere olieproduktionen. Når vi ser tilbage, kan det undre, at kun meget få aktører forudså den dramatiske korrektion af www.bankinvest.dk
olieprisen, selvom flere af de underliggende årsager må siges at have eksisteret i en længere periode. Man kan nævne den nye og volumenstærke udvinding af skiferolie i USA, en genoprettelse af produktionen i tidligere krigsramte lande som Libyen og Irak, en aftagende vækst i efterspørgslen efter energi på grund af en svag global økonomi, forsøg på at forbedre energieffektiviteten via øgede investeringer i genanvendelig energi (sol- og vindkraft mm.) og sidst men ikke mindst OPECs nye strategi om at kæmpe for markedsandele frem for (som historisk) at forsøge at holde priserne oppe gennem udbuds-disciplin. tønde og må derfor nu forventes at reducere deres investerings- og eftersøgningsarbejde. Tegn på dette er allerede observeret i olieindustrien. Det vil med tiden få den konsekvens, at produktionen gradvist vil falde, og priserne kan stabiliseres. Omkostningerne ved konventionel olieproduktion i OPEC-landene er generelt noget lavere end ved mange af de nye dybvands- og skiferolieboringer, som er blevet introduceret i løbet af de sidste år. Mens diskussionen omkring olie i år i høj grad har været fokuseret på, hvordan olieprisfaldet vil påvirke statsbudgetter og betalingsbalancer i flere af de olieeksporterende lande, vil rentabiliteten af den kommercielle olieproduktion i sidste ende være bestemt af simple omkostnings- og profitkalkuler. Hvis olieprisen virkelig har bundet ud, vil de enkelte lande og selskaber hurtigt begynde at tilpasse sig efter dette nye, normaliserede prisniveau. Vi forventer, at denne proces vil tage mindre tid end hvad mange tror på selskabsniveau såvel som på landeniveau. Positive og negative bidrag til merafkastet i perioden Den seneste periodes positive bidrag til merafkastet kom primært fra vores positioner i Sydøstasien, mens de negative bidrag primært kom fra aktier, som er eksponeret til olie- og gas eller fra selskaber, der ligger i lande, hvis økonomier lider i kraft af den lave oliepris. De to bedste enkeltbidrag i seneste kvartal kom begge fra pakistanske selskaber, hvor Lucky Cement og Engro Corp steg med henholdsvis 35% og 43% for året (alle afkast vil i denne rapport være udtrykt i kroneafkast). Pakistan er en netto-importør af olie og drog gavn af den faldende oliepris i perioden, hvilket også var tilfældet for energiintensive selskaber som Lucky Cement (cementproducent) og Engro Corp (gødningsproducent). Kilde: Bloomberg (6. januar 2014) Olieprisen er nu muligvis i gang med at finde et nyt, lavere ligevægtsniveau med en mere afdæmpet risiko for yderligere prisfald. Dette er understøttet af statistiske tidsserier, som viser, at prisfaldet på aktuelt 47% fra det hidtidige gennemsnit svarer meget godt til tidligere perioder med store olieprisfald. En anden faktor er udbudselasticiteten, som kunne begynde at komme i spil nu. Nogle olieproducenter arbejder med marginale produktionsomkostninger på over USD 60 per De negative merafkast-bidrag skyldes for de fire svageste bidragsydere primært olieprisfaldet. Noget, der muligvis vil overraske givet denne påstand, er, at to banker var blandt vores fire dårligste aktier. Aktierne for Nigerias Zenith Bank og Guaranty Trust Bank blev dog ramt af investormistillid grundet en forværret økonomisk situation i landet og en stadigt strammere bankregulering som en del af Centralbankens håndtering af olieprisfaldet. De to aktier faldt med henholdsvis 30% og 21% og handler nu tæt på historisk lav prisfastsættelse. 2 www.bankinvest.dk
Det største negative bidrag til merafkastet kom dog fra vores investering i Afren, en olie- og gasproducent. Selskabet blev ramt af en kombination af faldende oliepriser og mistillid til ledelsen i selskabet, da den administrerende direktør og tre andre underdirektører blev suspenderet og senere fyret i 2. halvdel af året. I denne situation blev den negative effekt af olieprisfaldet forstærket, og aktien faldt med over 50% i 4. kvartal. Værdien af Afrens underliggende aktiver, som fik os til at holde fast i aktien trods modgangen, er nu også blevet anerkendt af andre aktører. I den sidste uge af 2014 blev Afren således kontaktet af sin nigerianske konkurrent Seplat med henblik på en eventuel overtagelse eller fusion, og aktien reagerede stærkt positivt på denne nyhed. YPF i Argentina, som er en anden olieproducent, blev også negativt påvirket af en generel investor-flugt fra oliesektoren, selvom selskabet er relativt godt beskyttet mod volatilitet i den globale oliepris. Vi fastholder et positivt syn på YPF her i starten af 2015. Porteføljeændringer Vi forsøger løbende at justere vores portefølje i retning af de selskaber og lande, som vi mener, bevæger sig i en fornuftig retning og som samtidig handler til en fornuftig værdiansættelse. Somme tider finder vi, at det er nok at ændre på porteføljevægtene blandt vores eksisterende selskaber som vi har gjort flere gange i den seneste periode. Andre gange vurderer vi, at det giver mening at tage et nyt aktiv og en ny risiko-afkast profil ind i porteføljen for at kunne drage fordel af ændringer i de politiske, økonomiske og strukturelle tendenser i de enkelte lande eller globalt. I løbet af 4. kvartal af 2014 har vi købt fem nye selskaber til porteføljen, mens vi har afviklet to andre positioner: Tilføjelser: Budget Saudi Den ledende bil- og lastbilsudlejer i Saudi-Arabien under Budget-Avis brandet; EFG-Hermes Et stort egyptisk og mellemøstligt finanshus; Kenya Commercial Bank Den største bank i Kenya; Safaricom Det største telekom-selskab i Kenya med et stort mobil-betalingsnetværk; VCB Vietcombank En dynamisk universalbank i Vietnam; Frasalg: British American Tobacco Bangladesh Et stærkt forbruger-brand i et voksende marked, primært frasolgt efter et godt afkast og nu med en høj prisfastsættelse; NagaCorp Ekspanderende kasino- og hoteldriftsselskab i Cambodia, frasolgt som følge af større usikkerhed omkring indtjeningen. For en uddybende beskrivelse af hvert selskab, se Appendiks sidst i dette investorbrev. Olie og Frontier Markets et kig ind i 2015: Hvad kan vi forvente, og vil der være korrelation eller ej? Som nævnt var det seneste kvartal i 2014 en svær periode, hvor mange gevinster fra tidligere på året blev rullet tilbage. Da kvartalet var årets sidste vil de negative markedsstemninger herfra sikkert påvirke os, når vi prøver at se fremad ind i det kommende år 2015. Når vi forsøger at forstå de drastiske markedsbevægelser i de døende måneder af 2014, bør vi dog også passe på med ikke at lade et enkelt kvartal påvirke vores syn på Frontier Markets som samlet aktivklasse. Det vigtigste budskab, som mange observatører og analytikere har draget fra faldet i oliepriser og aktiepriser i lande som Nigeria, Kazakhstan og Kuwait, er, at olien udgør en fælles korrelationsfaktor for mange lande og at vi dermed måske har nået en slutning på den periode, hvor Frontieruniverset kunne ses som en ukorreleret aktivklasse. Konklusionen virker logisk, og olieeksporterende lande udgør rigtignok 50% af MSCI s Frontier Markets indeks. Vi tror dog, at denne konklusion er forsimplet og draget forhastet. Situationen i Nigeria (se boks 1) afviger markant fra den i Kazakhstan og igen fra situationen i Kuwait, hvor break-even olieprisen for statsbudgettet er USD 40 per tønde, eller Saudi-Arabien med enorme valutareserver. Det enkelte lands evne til at klare en længere periode med lave oliepriser (hvis dette netop skulle ske) vil derfor også variere betinget af nogle meget heterogene lokale og regionale forhold. 3 www.bankinvest.dk
Boks 1: Nigeria et svagt punkt i 2014 Udsigterne for Nigeria synes på kort sigt noget udfordrende. Landet er plaget af regionale og religiøse skel, hvor olieindtægterne hidtil har fungeret som den lim, der kunne binde de forskellige fraktioner sammen; kan dette fortsætte trods de lavere oliepriser? Der er også en øget politisk spænding forud for februars præsidentvalg og de tiltagende politiske kampagner en tilbagevenden til mørke tider med militærkup forekommer dog højst usandsynlig. Nigerias afhængighed af olie i finansbudget og valutabalance har efterladt økonomien sårbar over for det kraftige fald i oliepriserne. Investeringsbanken Barclays vurderer, at Nigeria mister omkring USD 700 mio. årligt i valuta-inflow for hver dollar-fald i olieprisen. Som følge heraf vil Nigeria sandsynligvis gå ind i en periode med underskud på betalingsbalancens løbende poster i 2015 fra et overskud i de foregående år. Det har allerede påvirket Nigerias valuta, Naira, der blev devalueret med omkring 10% i december 2014 og med en risiko for yderligere svækkelse. Centralbanken har gennemført en række foranstaltninger til støtte for valutaen, hvilket fører til et stadig mere restriktivt regelsæt, der hindrer vækst i den finansielle sektor. Den umiddelbare opfattelse hos mange investorer, især i det meget store og likvide obligationsmarked i Nigeria, er, at den politiske elite i Nigeria mangler lederskab og vilje til at gennemføre de nødvendige reformer for at afkoble Afrikas nu største økonomi fra de uønskede rutsjebaneture, der har efterfulgt den seneste tid med stærkt svingende internationale oliepriser. Lad os bemærke, at olie- og gassektoren kun tegner sig for 14% af Nigerias BNP, men hele 95% af eksportindtægterne, ligesom olie og gas finansierer 75% af regeringens budget. Kombineret med usikkerhed om et forestående valg i februar og med Ebola og Boko Haram endnu i tankerne er det ikke svært at forstå de bekymringer, som mange nærer til Nigeria. I øjeblikket sparer Nigeria millioner hver dag på reducerede udgifter til subsidiering af energipriserne, og regeringen overvejer nu at fjerne støtten til brændstof helt, mens olieprisen er lav, fordi forbrugerne næsten intet vil mærke. Desuden vil forbundsregeringen fokusere mere på effektiviteten af sin skatteopkrævning samt udforske andre indtægtskilder til at reducere sin store afhængighed af olierelaterede indtægter. Nigerias kommercielle hovedstad, Lagos, har allerede vist vejen, idet olietilknyttede skatteindtægter her kun udgør ca. 25% af budgettet. Vi vurderer, at 2015 kan blive et udfordrende år for Nigeria, og at vi skal hen omkring midten af året, førend et positivt stemningsskifte vil kunne forventes. Trods faldet i olieprisen vil vi forvente, at Nigeria kommer sig, og BNP-væksten forventes (stadig) at holde sig omkring 5% om året i faste priser drevet af de samme sektorer, der har styrket den nigerianske økonomi over de seneste år - handel, landbrug, byggeri, finansiering og serviceydelser. Nigeria nyder godt af lave niveauer for offentlig gæld i forhold til BNP og ville være i stand til at finansiere et par år med budgetunderskud, hvis det måtte være nødvendigt. Som investorer i otte selskaber i Nigeria måtte vi tage vores andel af smerte i det fjerde kvartal af 2014. Samlet havde vi omkring 18% af vores porteføljevægt i Nigeria. Selvom vi kunne have været bedre tjent med at undvære to eller tre af vores nigerianske aktier i perioden, står vi ved vores investeringer og forventer, at udviklingen i de kommende år vil give os ret. Vi mener, at vores porteføljeinvesteringer generelt lever op til vores langsigtede investeringstilgang om at købe attraktivt værdifastsatte selskaber med solide markedsandele og eksponeret til markeder i vækst. 12 10 8 6 Nigerias BNP vækst % Ser man ud over de kortsigtede udfordringer og den politiske støj, så finder vi alligevel grund til optimisme i Nigeria på lidt længere sigt; befolkningen er stor (175 mio.) og fortsætter med at vokse med omkring + 3% årligt. Dette alene gør Nigeria attraktiv for enhver langsigtet investor, og flere store multinationale selskaber har oplyst, at de overvejer eller er i gang med at investere i Nigeria. Det nuværende fald i olie-dollar indtægter kunne også give en unik mulighed for at reformere landet. 4 2 0 19e 18e 17e 16e 15e 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 Kilde: IMF data og estimater er fra oktober 2014. 4 www.bankinvest.dk
Bahrain Estonia Nigeria Serbia Croatia Ukraine Bulgaria Lithuania Slovenia Kazakhstan Mauritius Kuwait Romania Jordan Morocco Oman Lebanon Vietnam Tunisia Pakistan Sri Lanka Argentina Qatar Kenya UAE Bangladesh New Emerging Markets Aktier 4. kvartal 2014 Faldet i olieprisen og den umiddelbare kamp om markedsandele påvirker hele verden, og de fulde langsigtede konsekvenser af de lavere oliepriser er på dette stadie endnu ikke kendte. Det ville være urealistisk at antage eller forvente, at Frontieruniverset vil være upåvirket af de prisbevægelser, som vi har set i løbet af de sidste måneder. Vi bor jo alle på den samme klode, og økonomierne i mange udviklingslande (Frontier-lande) er stadig i høj grad afhængige af råvareeksport. Vores fokus på lande som Nigeria, Kazakhstan og Kuwait bør ikke få os til at ignorere de positive effekter af en lavere oliepris for de lande, der er afhængige af råvareimport til deres energiforsyning lande som Kenya, Pakistan, Sri Lanka, Marokko og Egypten for at nævne et par stykker. Disse lande forventes alle at nyde gavn af et mindre forbrug af valutareserver til at drive den økonomiske vækst, og de udgør de andre 50% af vores investeringsunivers. Når man desuden betragter Argentina, hvor oliepriserne har været stigende i år, idet regeringen har forsøgt at skabe et attraktivt miljø for lokale og udenlandske investorer til at øge den lokale olie- og gas produktion, får man et bredt spektrum af reaktioner, implikationer og konsekvenser af de lavere oliepriser i vores Frontier-univers. Det er netop ud fra denne diversitet, at den lave korrelation med Emerging Markets og de udviklede lande udspringer på mellemlang og lang sigt trods de pludselige og dramatiske markedsbevægelser på den korte bane. Frontier-markederne siges at have en lav grad af korrelation med resten af verden, da meget af den fremtidige vækst i disse lande er betinget af interne faktorer politiske, økonomiske, sociale og/eller klimamæssige. Landene lever dog ikke i isolation: Kazakhstan vil for eksempel være påvirket af udviklingen i Rusland, såvel på aktiemarkedet som i den reale økonomi, og budget-balancerne i Kuwait og Saudi-Arabien vil begge være mærkede af de svage oliepriser, selvom begge lande har lagt store summer til side og godt ville kunne klare en længere periode med billig olie. På den anden side har Nigeria med næsten 20% af den samlede vægt i vores benchmark-indeks i høj grad sig selv at skyde skylden på med hensyn til landets nuværende svage økonomiske situation. Nigeria kunne klare sine kortsigtede udfordringer med lavere olieindtægter ved groft sagt at udvise større ihærdighed med at udvikle sit enorme potentiale (se boks 1). Afkast for Frontier- lande i 2014 og Q4 14: Korrelation eller ej? 80% 60% Q4 '14 2014 40% 20% 0% -20% -40% Kilde: FactSet; Afkast i kroner; data for Qatar og UAE dækker kun første 5M af 2014, da de forlod MSCI Frontier indekset d. 1. juni. 5 www.bankinvest.dk
På den positive side af olie-spekteret finder vi Pakistan, Kenya, Egypten og Sri Lanka alle olieimporterende lande, som ligger i en vækstbane kendetegnet af økonomisk ekspansion, investeringer til at bygge eller genopbygge manglende infrastruktur, øget finansiel inklusion og et stigende forbrug, som bør drage gavn af de lavere oliepriser. Vi forventer, at mange af disse positive effekter vil vare ved. Men ligesom med de olieeksporterende lande vil graden af succes for de olieimporterende lande i høj grad afhænge af, hvorvidt de kan eller ikke kan implementere langsigtede strukturelle reformer, som er nødvendige for, at deres økonomier bliver ved med at blomstre. I 2015 vil vi holde øje med valget i Sri Lanka i januar; en regeringskoalition under pres i Georgien; en stærk-mand præsident i Egypten, som stiller op til genvalg; en pakistansk regering under pres fra en stærk opposition; og på den mere positive side en Kenyansk præsident, som ikke længere er under pres fra menneskerettigheds-anklageren i Haag. Verden står aldrig stille, og de enkelte landes regeringers evne til at håndtere den virkelighed og de problemer, som de står overfor, vil på den lange bane have en større effekt på fremtiden for disse lande og økonomier end udsving i olieprisen. Dette har naturligvis altid været gældende, men mantraet er nyttigt at gentage netop nu, så vi ikke lader vores forhåbninger drukne i en tønde olie. Vi forventer, at Frontier-landene vil opleve høje økonomiske vækstrater i 2015, men vi er også klar over, at lokale forhold i løbet af året nemt kan påvirke hvert lands realisering af de forventninger, som starten af året bringer. Landene i Frontier-universet er en heterogen gruppe, hvor mange deler blot én fællesnævner et meget lavt udviklingsniveau og dermed et stort potentiale for at udvikle sig. Frontier-landene har haft denne egenskab til fælles i mange år og vil blive ved med at dele den i mange år endnu. Det er netop den heterogene natur af Frontiermarkederne, som gør, at man ofte kalder universet for ukorelleret både i forhold til Emerging Markets og de udviklede lande og måske endnu vigtigere internt, som et benchmark-indeks og som en gruppe lande. Vi forventer, at denne lave grad af korrelation vil bestå i en lang årrække som en af de store gevinster ved Frontier-universet som aktivklasse. Vi forventer, at Frontier Markets vil blive ved med at levere attraktive afkast til de investorer, der ligesom vi tror på, at lokale og internationale selskaber vil fortsætte med at udforske, udvikle og trække på de vækstmarkeder, som udgør vores Frontierinvesteringsunivers. Arbejdsplan: hvad vil vi kigge efter i det nye år? En af de største udfordringer for porteføljemanagere i Frontier-universet er at holde styr på udviklingen i mange lande og beslutte sig for, hvorvidt der er noget i det langsigtede perspektiv for det enkelte land, som vil blive påvirket af aktuelle interne begivenheder såvel som ændringer påvirket af den internationale situation. Dette er grunden til, at vi har fokus på at møde vores porteføljeselskaber og deres ledelse i deres hjemmelande om muligt. I 2014 mødtes vi med selskaber og andre aktionærer i Nigeria, Ghana, Vietnam, Sri Lanka, Kenya, Egypten, London og naturligvis Danmark. I flere tilfælde fulgte vi op på møderne med direkte kontakt til porteføljeselskaberne via mail eller telefon. Ud over den direkte kontakt havde vi et tæt samarbejde med vores netværk af brokere og analytikere på tværs af de lande, som vi har investeret i, og vi fulgte den daglige udvikling i landene ved at læse lokale aviser og andre kilder. 2015 begyndes for vores vedkommende med en rejse til Sri Lanka, Bangladesh og Pakistan midt i januar, hvor vi vil møde flere store og små selskaber, lokale myndigheder samt andre aktionærer. Senere på året forventer vi at rejse til Nigeria og Kenya, Egypten, Marokko, Golf-landene, Argentina, Peru, Georgien, Rumænien samt Vietnam. Derudover vil vi tage med til et par konferencer i Europa og blive ved med at trække på vores netværk i Frontier-universet. Med venlig hilsen Søren Høyer & Brian Muggeridge Andersen Redaktionen afsluttet den 7. januar 2015. 6 www.bankinvest.dk
APPENDIX nye aktier og frasalg i seneste periode Budget Saudi Selvom Saudi-Arabien primært opfattes som en olieøkonomi, finder vi en række interessante dynamikker og investeringsmuligheder uden for olie- og gassektoren i dette land. Måske inspireret af Dubais succes med at tiltrække emigranter og turister fra hele verden, har Saudi-Arabien fastlagt målsætninger om vækst i andre industrier end oliesektoren. Nogle investeringsprojekter er øremærket til etablering af "intelligente byer", der tiltrækker et stort antal bygningsarbejdere og udlændinge i Saudi-Arabien. Vi forventer, at Budget Saudi, som er den førende biludlejningsforretning i landet, vil drage fordel af denne strukturændring via en stigende efterspørgsel efter outsourcede bil- og lastbilflåder. Ekspansion i dele af Sydøstasien er et andet potentielt vækstområde ligesom turisme, da Saudi-Arabien fortsat må forventes at tiltrække et stort antal religiøse turister hvert år (til bl.a. Mekka). Vi finder selskabets høje indtjeningsvækst på 16% i 2015 kombineret med en flot EK-forrentning på 24% og rimelig valuation (14x 2015 P/E ) som interessant. EFG-Hermes Vi fastholder vores tillid til Egypten som et interessant sted at investere. Genopretningen af økonomien efter afsættelsen af Det Muslimske Broderskab i 2013 kører på fuld kraft, og valget af den tidligere militære leder el- Sisi som ny præsident i juni 2014 har skabt ro og orden. Siden da er investeringer fra de arabiske allierede lande, Saudi-Arabien og Emiraterne, været med til at finansiere genopretning i Egypten, og virksomheder på tværs af alle industrier er nu i en opadgående fase fra recession til opsving. EFG-Hermes, der altovervejende er en investeringsbank, nyder særlig godt af de mere positive vinde. Markedet for børsnoteringer er i bedring, og der rejses mere ny kapital for virksomheder i Egypten og MENA-regionen. Egypten står for omkring 2/3 af den gebyr-baserede indtjening, mens andre MENA-lande udgør resten. EFG-Hermes bør også nyde godt af den planlagte åbning af det enorme Saudi-marked i andet kvartal af 2015, der i dag næsten er et lukket område for internationale investorer. Vi mener, at vores nye position i EFG-Hermes vil give en bredere eksponering til virksomhedernes dynamik i Mellemøsten, som fint supplerer vores eksisterende positioner i regionen. Kenya Commercial Bank KCB har i årevis været betragtet som Kenyas store, men lidt søvnige markedsleder, især i forhold til nummer to, den mere innovative Equity Bank. Vi har delt denne opfattelse, og vi har over de seneste år høstet flotte afkast fra vores investering i Equity Bank. Selvom vi vil forblive investeret i Equity Bank, har vi reduceret vores position på grund af overvejelser om værdiansættelsen, især i forhold til KCB, der er førende på markedet målt på både balance og indtjening. KCB høster fordele fra en øget decentralisering af regeringen i Kenya, der har skabt et stort antal nye amter, der primært har KCB som bankforbindelse. Væksten forventes også at komme fra et samarbejde med Safaricom, som fremover vil dele sin platform for mobile payments, MPesa, med KCB som en strategisk partner. Herved undgår KCB store omkostninger ved at skulle opbygge sin egen platform, mens Safaricom opnår at give sine kunder adgang til en bred pallet af banktjenester. KCB har nydt godt af reducerede tab og hensættelser, som ellers prægede banken i de år, hvor regeringens ændring af den offentlige sektor frøs likviditet og førte til problemer for store dele af de private virksomheder. KCB er godt kapitaliseret, har plads til vækst, og dens nye, yngre ledelsen fremstår som langt mere levende og dynamisk end tidligere. Safaricom Nogle gange finder man kombinationen af et fantastisk selskab, men kun en gennemsnitlig aktie, og i nogen tid tøvede vi med vores vurdering af Safaricom. Vi havde vores tvivl om, hvorvidt prisfastsættelsen af selskabet var fornuftig eller for dyr. Efter at besøgt Kenya og ledelsen i Safaricom i september - og med en vurdering af, at indtjeningsvæksten fortsat må forventes at klare sig bedre end for mange andre selskaber i Kenya og for andre telekommunikationsselskaber, besluttede vi at investere i aktien. Safaricom er en fascinerende virksomhed og er misundt af det meste af den globale teleindustri. Safaricom har allerede en dominerende markedsandel i Kenya - og vil fortsætte med at skabe nye partnerskaber, opbygge og tilføje tjenester til deres eksisterende tale, data og MPesa netværk (mobilbetalinger). Safaricom agter nu også at tilbyde online-tv ved brug af en modemboks til gamle analoge tv. Det nye samarbejde med KCB vil lette adgangen til kreditkort links i MPesa og sammen med Lipa Na MPesa (for butikscentre) forventes dette at øge brugen af MPesa og relaterede produkter betydeligt til generelle shopping formål - et stort markedspotentiale. Kun få virksomheder i telesektoren nyder vækstrater som Safaricom; med forventet vækstindtjening på 29% og 19% i 2014 hhv. '15 mener vi, at Safaricom fortjener sin værdiansættelse på omkring 16x 2015 EPS. VCB Vietcombank På trods af Vietnams dynamiske økonomi med høje vækstrater i de seneste år og fortsat lovende udsigter, har det været fornuftigt ikke at være investeret i vietnamesiske banker over de seneste år. Tab i banksektoren var alarmerende høje i perioden efter den globale finanskrise, der tvang alle banker til at foretage store hensættelser over de seneste fire år. Det efterlod samtidig meget lidt plads for udlån og indtjeningsvækst. I BankInvest har vi diskuteret, om vi bør afvente, at sektoren kollektivt kommer gennem processen med at genoprette balancerne, eller om vi skal forsøge at identificere den første stærke bank, der kommer igennem krisen med en ren balance og muligheden for at høste fordelene? 7 www.bankinvest.dk
. Vi har valgt denne sidste løsning og har en stærk tro på, at Vietcombank vil være den første til at lægge de problematiske år bag sig. Selvom historiske data ikke ser imponerende ud, er forventningerne til 2015 og '16 lovende; afkast på egenkapitalen bør kunne overstige 19%, og indtjeningsvæksten kan overstige 50% i 2015, hvor hensættelserne flader ud. Endelig er der håb om, at myndighederne vil beslutte at lempe de stive grænser for udenlandsk ejerskab af vietnamesiske banker; sker dette, så vil der givetvis komme en stor interesse fra internationale investorer til gavn for værdiansættelse af vietnamesiske banker generelt. Frasalg To positioner blev frasolgt i perioden - én efter en massiv kursopgang og én efter at have skuffet vores forventninger. BAT Bangladesh, en cigaretproducent, steg med 95% i 2014 (efter næsten 100% også i 2013) og er nu en temmelig højt prisfastsat aktie efter vores opfattelse. Forventet indtjeningsvækst er nu beskeden, og det direkte udbytte er blot omkring 1%, mens P/E-multiplen er næsten 30x på 2014-indtjeningen. Da aktien desuden var en af porteføljens mindst likvide, besluttede vi at lade det positive momentum hjælpe os med at frasælge positionen efter et meget tilfredsstillende bidrag. NagaCorp i Cambodia, en kasino-operatør, blev ligeledes solgt efter at have leveret et mere moderat bidrag. Aktien steg med tilfredsstillende 14% i fjerde kvartal (indtil vores frasalg), hjulpet af selskabets opkøbsprogram af egne aktier, hvor vi besluttede at sælge ind i denne stigning. Afkastet over 2014 var dog et fald på 11%, en svag præstation i forhold til markedet generelt. Vi er bekymrede for, at udsigterne for NagaCorp ikke er så lyse, som vi troede for 12 måneder siden. Vi ser nu en kombination af kortsigtet risiko fra potentielle omkostningsoverskridelser fra det nye store kasino i Phnom Pen og et mere strukturelt pres mod kasinoer i regionen. 8 www.bankinvest.dk
Afkast og risiko Afkastudvikling 31-12-2011 =100 230 210 190 170 150 130 110 90 70 dec.11 jun.12 dec.12 jun.13 dec.13 jun.14 dec.14 New Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -7,4% 8,9% 8,9% 24,0% 15,8% Standardafvigelse 12,5% Benchmark** -8,1% 15,8% 15,8% 15,5% 9,7% Tracking Error 6,6% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1,12 ** Benchmark er 50% MSCI Frontier og 50% MSCI Frontier ex GCC, inkl Information Ratio 0,83 nettoudbytter. Før 31/03/2009 MSCI ND Emerging Markets. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 9 www.bankinvest.dk