3. kvartal 2015 BankInvest Højrentelande Brev til investorerne Kære investor Emerging Markets har haft det svært det seneste kvartal. Det gælder obligationer, valuta og aktier, der alle har givet negativt afkast. Emerging Markets er ramt af risikoaversion blandt investorerne, der er bekymret for væksten i Emerging Markets set i lyset af de stærkt faldende råvarepriser, usikkerheden om den fremtidige vækst i Kina og uvisheden om pengepolitikken i USA. Udviklingen har vist sig tydeligt i afkastet. I 3. kvartal gav afdelingen et afkast på -2,8%. Det negative afkast skyldes en udvidelse af kreditspændet på Emerging Markets obligationerne på cirka 1 %-point, så den nuværende kreditpræmie (merrente i forhold til amerikanske statsobligationer) nu er over 4,2%- point. I figuren nedenfor er vist udviklingen i kreditspænd for stater og virksomheder. Det fremgår, at det specielt er i 3. kvartal, at kreditspændet er kørt markant ud. Stigningen i den effektive rente blev mindre end udvidelsen af kreditpræmien, da den amerikanske statsrente faldt over kvartalet. Den effektive rente i afdelingen var ved udgangen af september 6,25%. Figur: Udviklingen i kreditspænd det seneste år Det største positive bidrag til afkastet i porteføljen kom fra Østeuropa, hvor Rusland, Rumænien og Slovenien alle gav et afkast på over 3%. Udsigten til en mere fredelig udvikling i Ukraine og fraværet af nye sanktioner hjalp Rusland. I den modsatte ende af skalaen med negative afkast på 10% eller mere fandt man tre latinamerikanske lande, Brasilien, Columbia og Ecuador. Columbia og Ecuador er begge udprægede råvare/ olie økonomier, mens Brasilien blev straffet for de endeløse www.bankinvest.dk
korruptionsanklager, fraværet af økonomisk vækst og reformer og mangel på politisk initiativ. I forhold til sammenligningsindekset har afdelingen nydt godt af en overvægt i Rusland og en stor undervægt i Columbia og Ecuador, ligesom en overvægt i UAE bidrog positivt. En nulvægt i Ukraine bidrog negativt, da den netop afsluttede gældsrestrukturering her var markant mildere end forventet, hvorfor obligationens kurserne steg efter offentliggørelsen af betingelserne for restruktureringen. ligesom lande, der har en stor eksport af råvarer til Kina, er blevet ramt hårdt, eksempelvis Peru. Figur: Kreditspænd og oliepris Husk varedeklarationen: Emerging I de senere år med høj vækst i Emerging Markets har vi som investorer lidt glemt varedeklarationen på aktivklassen: Emerging. Vi investerer i lande, der er på vej frem, og dermed lande, som ikke har de samme politiske og institutionelle rammer som de udviklede økonomier. Det er blevet tydeligt nu, hvor Emerging Markets ikke længere nyder godt af høj investeringsvækst i Kina og dermed stor efterspørgsel efter råvarer kombineret med rigelig global likviditet. Desværre blev gevinsterne fra råvareboomet kun i begrænset omfang anvendt til at finansiere strukturelle reformer og til at diversificere økonomien væk fra en enkelt råvare. Derfor står mange økonomier i dag med en udfordring, fordi en stor del af budgettet traditionelt har været finansieret af råvareindtægter ligesom en stor del af væksten er kommet fra eksporten af råvarer. Det har tvunget landene til tilpasninger nu, og tilpasningen er hovedsagligt sket ved hjælp af en svækkelse af valutakursen for derigennem at øge eksporten og mindske importen. Der er selvsagt også en række lande i Emerging Markets, der er nettoimportører af råvarer og olie. Indien, Tyrkiet og Thailand og en række østeuropæiske lande er eksempler på lande, der alle nyder godt af de faldende råvarepriser. I figuren nedenfor er kreditspændet for hele Emerging Markets vist på venstre akse og olieprisen på højre akse (inverteret). Det ses, at der på det seneste har været en tæt sammenhæng mellem oliepriser og kreditspænd. Lavere oliepriser betyder højere kreditspænd. Generelt har olieeksporterende lande og lande, der eksporterer en enkelt råvare, oplevet den største udvidelse af kreditspændene, Ud over råvarepriser er Emerging Markets blevet negativt påvirket af udviklingen i Kina eller måske rettere opfattelsen af udviklingen i Kina blandt investorerne. Opfattelsen har været, at de kinesiske myndigheder havde evnerne (og den økonomiske formåen) til at klare problemerne i økonomien og navigere økonomien sikkert. Nu er investorerne begyndt at tvivle på, om myndighederne nu også er i stand til at navigere økonomien og transformere den fra eksport til indenlandsk forbrug. Kombinationen af en centraldirigeret økonomi med en form for markedsøkonomi er måske ikke så robust som investorerne har forestillet sig. Myndighedernes håndtering af aktiemarkedet og valutamarkedet har bidraget til investorernes tvivl om de kinesiske myndigheders evne til at styre økonomien under det nuværende politiske og økonomiske regime. Yderligere er Emerging Markets blevet negativt påvirket af den amerikanske centralbanks tøven og ubeslutsomhed med hensyn til stramningen af pengepolitikken. Emerging Markets har historisk altid været sårbar med hensyn til usikkerhed om pengepolitikken i USA, da det påvirker landenes muligheder for at tiltrække finansiering. Endelig for at gøre modvinden perfekt har Emerging Markets det seneste år selv leveret en række landespecifikke historier i store Emerging Markets økonomier. Det har bidraget til en vis skepsis eller understreget varedeklarationen Emerging. Efter valget i Tyrkiet den 7. juni kunne der ikke dannes en ny samlingsregering, og der er nu udskrevet valg til afholdelse den 1. november. Usikkerheden om resultatet er stor, specielt om det lykkes for det kurdiske parti igen at komme over 10% spærregrænsen. I Brasilien har en omfattende korruptionsskandale plaget landet, hvor der nu er 2 www.bankinvest.dk
recession og politisk lammelse. Endelig er Ruslands politik over for Ukraine og senest Syrien genstand for stor usikkerhed og betydelig geopolitisk risiko. De lyspunkter der er, synes investorerne at se bort fra. Såvel Indien som Indonesien har gennemført reformer og har en pæn vækst, ligesom Centraleuropa også har en pæn vækst. Det er også værd at bemærke, at på trods af meget store bevægelser i valutaerne har uroen ikke udviklet sig til en traditionel kreditkrise eller en bankkrise. Ligeledes virker mange landes valutaer nu billige (både nominelt og handelsvægtet), og de svækkede valutaer kan påvirke eksport og BNP positivt på længere sigt. Om ikke andet har landene med svækkelsen af valutaerne købt sig tid til at gennemføre reformer. Om reformerne så bliver gennemført, må tiden vise. I porteføljen har vi løbende over kvartalet og over året nedbragt eksponeringen til ensidige råvareøkonomier og øget likviditeten i porteføljen. Vi forventer, at det store råvareboom er afsluttet, og vi forsøger at sammensætte porteføljen ud fra følgende retningslinjer: Foretrækker lande med sunde eksterne balancer Foretrækker diversificerede økonomier der ikke er afhængig af en enkelt råvare Foretrækker virksomheder og lande der er mindst påvirket af Kinas transformation fra fremstilling til service Hvad skal få markedet til at vende? Når risikoaversionen er høj og investorenes syn på Emerging Markets er negativ, er det svært at se lyspunkter. Er vi tæt på bunden i markedet, eller vil der ske yderligere frasalg? Og hvad skal få markedet til at vende? Hidtil er den største tilpasning sket i Emerging Markets valutaerne. Overfor danske kroner er Emerging Markets valutaerne svækket med over 10% i 3. kvartal. De lokale renter har generelt taget en mindre tilpasning, men enkelte lande har oplevet en markant stigning i renten. Således er den 10 årige rente i Brasilien steget med knap 3%-point til 15,4% i 3. kvartal. Den mindste tilpasning er sket i kreditter i USD. Virksomheder og statsobligationer i USD, som vi har i porteføljen, har oplevet en udvidelse af kreditspændet på lidt under 1%-point i 3. kvartal. Selvom det er en betydelig udvidelse, er reaktionen her markant mindre end for valuta og lokale renter. Spørgsmålet er, om turen nu er kommet til kredit efter valuta og renter. Det forventer vi ikke. Vi mener, det giver mening, at valutaen og de lokale renter tager den største del af tilpasningen, da Emerging Markets har fået en større del af gælden omlagt til lokal valuta og nu i modsætning til tidligere i højere grad har fleksible valutakurser. En reduceret andel af gælden i udenlandsk valuta giver større fleksibilitet med hensyn til valutakursen, ligesom et relativt lavt inflationsniveau i udgangspunktet gør en svækkelse af valutaen mindre problematisk for inflationsudviklingen. Vi kan ikke udelukke yderligere frasalg, men vi forventer ikke store udvidelser af kreditspændene herfra. Tilpasningen er sket i valuta og renter. Hvad kan få kredit markedet til at vende? Som vi ser det, er der en række forhold, der vil kunne virke som katalysatorer for en positiv udvikling i Emerging Markets: En klar udmelding / renteændring fra den amerikanske centralbank, så usikkerheden om pengepolitikken er væk. Den amerikanske centralbanks tøven hviler som et åg over Emerging Markets, der har brug for en afklaring af den fremtidige pengepolitik, der har stor indirekte indflydelse på deres finansieringsmuligheder. Et af de større Emerging Markets lande viser et klart politisk / økonomisk initiativ. En hurtig renteforhøjelse i Tyrkiet eller omfattende reformer i Brasilien kunne være to eksempler, der kunne ændre synet på Emerging Markets. En renteforhøjelse i en række lande for at dæmme op mod den fortsatte valutadepreciering vil ligeledes være et stærkt signal om, at grænsen er nået for, hvad centralbankerne vil tillade af hensyn til den fremtidige prisstabilitet. Beviser på at de kinesiske myndigheder har kontrol over udviklingen og er i stand til at styre Kina i den fine balance mellem centraldirigeret økonomi og markeds økonomi. At transformationen af økonomien fra fremstilling til service er på vej og økonomien ikke vil blive afsporet i processen. Hvis et eller flere af ovennævnte scenarier udspiller sig, tror vi, det kan få markedet til at vende. Hvorvidt det sker i år eller i 2016 er usikkert, men vi ser 3 www.bankinvest.dk
muligheder fremadrettet. Prisfastsættelsen af Emerging Markets kreditobligationer i specielt nogle af de hårdest ramte større lande som Brasilien er begyndt at se attraktiv ud. Med en effektiv rente på 6,25% svarende til en kreditpræmie på godt 4,2% har man i Emerging Markets en vis buffer, før afkastet nærmer sig, hvad man kan få i den risikofrie rente. Med venlig hilsen Troels Halck Pedersen Redaktionen afsluttet den 30. september 2015. 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30-09-2012 =100 109 107 105 103 101 99 97 95 93 sep.12 mar.13 sep.13 mar.14 sep.14 mar.15 sep.15 Højrentelande Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -2,8% -1,1% -2,9% 0,5% 3,3% Standardafvigelse 5,9% Benchmark** -2,4% -0,4% -1,4% 1,5% 4,0% Tracking Error 1,0% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 0,48 ** Benchmark er 50% JP Morgan CEMBI Broad Diversified og 50% JP Morgan Information Ratio -0,65 EMBI Global Diversified; hedged til DKK. Revægtes ultimo hvert år. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk