j- j- a- s- o- n- d- j- f- m- a- m- j- j- PRAETORIAN RESEARCH Ingen pardon Selvom Bordings forventning til resultatudviklingen i år er på 25%, og selvom denne forventning blev opretholdt i forbindelse med 1. kvartalsmeddelelsen, har det ingen afsmittende effekt på aktiekursen, der har underperformet. En styrket aktiekurs forventer vi fortsat, men den kommer måske først i forbindelse 3. kvartal i november. Med stor sandsynlighed for fortsat fremgang inden for de væsentligste forretningsområder, fastholder vi anbefalingen Køb. 25% vækst fastholdes Trods et første kvartal, der ikke havde den forventede fremgang, fastholder Bording, at resultatet efter skat for hele året vil ende i niveauet DKK 3 mio. efter skat og således en vækst på ca. 25%. Vi anser det fortsat for meget sandsynligt, at Bording som minimum når et nettoresultat på DKK 3 mio. da periodisering af indtægter og ordrebeholdning bør medføre, at særligt andet halvår vil vise stor indtjeningsfremgang. 1. kvartal leverede ikke varen Med en forventning om en resultatvækst på 25% var det skuffende, at 1. kvartal viste et fald i nettoresultatet på 5% til DKK 4,2 mio. Således faldt omsætningen år/år med 17% i Sverige, 3% i Norge og med 2% i Bording Data. Når den samlede omsætning steg med 16% til DKK 16 mio. skyldes det således primært opkøbet af aktiviteterne i Formula sidste år. Kvartalet viste således, at det stadig er svært for Bording at opnå vækst i Norge trods opkøbet af Cognito samt, at de senest tilkomne aktiviteter i Sverige inden for instore, endnu ikke viser væsentlig vækst. Anledning: 1. kvartal 2 ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Køb Køb Kursforventning -6 md. DKK 1 Kursforventning -18 md. DKK Aktiekurs, DKK 87 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING måneder 1.35 1.3 1.25 1.2 1. 1. 1.5 1. 95 9 85 8 OMX Copenhagen 2 - Price (Rebased) F.E. Bording A/S Class B Industri Periodisering Når 1. kvartal viste tilbagegang i Sverige skyldes det dog primært udskydelse af faste ordre i Sverige, hvorfor indtjeningen i stedet vil komme i årets øvrige kvartaler. Tilbagegangen i Bording Data skyldes en ekstraordinær stor omsætning i 1. kvartal sidste år fra en stor ordre. Den ordre og fremgang i øvrige aktiviteter har medført, at Bording Data har en stor ordrebeholdning, der i løbet af i år vil bidrage til den forventede vækst for hele året. Vi er derfor konfidente ved at fastholde forventningen om vækst i 2. Driften stadig stabil Trods det lavere resultat for kvartalet viser pengestrømmen, at driften fortsat er stabil og at den lavere indtjening bl.a. er af regnskabsmæssig karakter. Således steg pengestrømmen fra driften i 1. kvartal fra DKK 18 mio. til 24 mio. Den stærke udvikling i pengestrømmen understøtter dertil Bordings opkøbsstrategi en strategi vi stadig forventer vil vise sig ved opkøb i Sverige, hvor Bording har en relativt meget mindre position end i Sverige. Opkøb har været fundamentale for Bordings vækst og indtjeningsfremgang, og vi ser yderligere opkøb som en underbygning af denne vækstcase. Krydssalg Vækstcasen styrkes dertil af, at Bording i stadig større grad skaber krydssalg på tværs af koncernens selskaber. Dette kan blive et væsentligt element i Bordings fremtidige organiske vækst. DKK 3 md. 6 md. md. Høj 9 953 98 Lav 85 85 85 FE Bord. -4% -3% -7% OMXC2 % 29% 37% Markedsværdi (DKK mio.) 39 Antal aktier 343.527 Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname DK828 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: 2. kvt. 2 24. Aug. 2 Selskabets forventninger til 2 Bording forventer, før eventuelle opkøb, en omsætning på ca. DKK 7 mio. og et resultat efter skat på ca. DKK 3 mio. Ingen Pardon Udviklingen i Bordings aktiekurs har være præget af, at fremtidig fremgang ikke er blevet indregnet i kursen, der primært afspejler opnåede resultater. Med et 1. kvartal uden fremgang, er der derfor ingen pardon, selvom forventningerne fastholdes. Således forventer vi ikke at aktiekursen vil vise en væsentlig positiv udvikling før fremgangen er manifesteret i en regnskabsmeddelelse. Vi forventer derfor en relativ stabil aktiekurs indtil fremlæggelsen af 3. kvartal i november, og at kursen da vil komme op i niveauet DKK 1.. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-6 København K Tlf.: +45 525 3 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/7
Svagt kvartal Opkøb bag væksten Opkøb trækker læsset for de grafiske aktiviteter Bag en omsætningsvækst i 1. kvartal 2 på 16% ligger en tilbagegang på markederne i Sverige og Norge og Bording Data. Således er væksten alene stammende fra de grafiske aktiviteter i Danmark, der i forhold til samme kvartal sidste år opnåede en vækst på 81%. Omsætningsvækst for grafiske aktiviteter fordelt på lande 2-2 (år/år) % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Danmark Sverige Norge Norge og Sverige Omsætning tilbage på niveauet før opkøbene Den negative omsætningsudvikling i 1. kvartal i Sverige og Norge skyldes forskellige faktorer og har, som det ses af ovenstående grafik haft et forskelligt forløb. For Norge er det en fortsættelse af den negative vækst fra det foregående kvartal efter kraftig vækst oven på opkøbet af Cognito. For Sveriges vedkommende er det derimod sjette kvartal i træk med tilbagegang. Omsætningen i de norske aktiviteter i kvartalet nåede dermed ned på niveauet før 2-opkøbet af Cognito, mens omsætningsniveauet for de svenske aktiviteter nåede ned på niveauet før det seneste opkøb i Sverige af NP-Tryck i 2. Grafisk omsætning fordelt på lande (DKK mio.) 2-2 8 6 4 2 Danmark Sverige Norge Trods nedgang ser vi positiv fremgang Norge er nu bedre gearet til vækst Periodeforskydninger vil give vækst senere i år Selvom tilbagegangen i Sverige og Norge er og har været væsentlig, ser vi dog i nogen grad positivt på den fremtidige vækst, og forventer fortsat vækst for koncernen som helhed. De positive forventninger skyldes for de norske aktiviteters vedkommende, at Cognito er en platform, der er mere gearet til vækst, og at tab af kunder i forbindelse med en akkvisition er normalt, som det også er sket for Bording i Norge. De svenske aktiviteter har tabt omsætning i forbindelse med sammenlægningen af to opkøbte svenske virksomheder, dertil har en del af den reelt tabt omsætning været lavmarginal omsætning, hvorfor indtjeningstabet har været relativt mindre end omsætningstabet. Endelig skyldes den lavere omsætning i det seneste kvartal primært at ordre fra to meget store kunder er blevet omlagt, 2/7
således at de først eksekveres senere på året end normalt. Samlet vækst i de grafiske aktiviteter og dertil vækst fra opkøb Fremgang i den primære drift Selvom væksten i de danske, grafiske aktiviteter vil falde i årets kommende kvartaler, da Formula aktiviteterne ikke vil bidrage med akkvisitorisk vækst, forventer vi fortsat organisk vækst og estimerer med omsætningsvækst i de grafiske aktiviteter på koncernniveau. Dertil er der en vis sandsynlighed for, at Bording vil foretage opkøb i løbet af året, og selskabet lægger ikke skjul på, at fokus er rettet imod svenske opkøb, hvor Bording har en relativ lav markedsandel. Selvom aktiviteterne faldt i Sverige og Norge medførte den store omsætningstilgang fra Formula aktiviteterne, at den samlede omsætning for de grafiske aktiviteter havde en omsætningsfremgang på DKK 26 mio. svarende til en vækst på 16%. Denne fremgang havde også en positiv effekt på indtjeningen, således at det primære driftsresultat for de grafiske aktiviteter steg med 9% fra DKK 7, til DKK 7,6 mio. Resultatet før skat endte dog på niveau med sidste år pga. lavere resultat i associerede virksomheder. Resultat før skat i de grafiske aktiviteter 2-2 (DKK mio.) 5 Q Resultatfremgang i resten af året 2% omsætningsfald i Bording Data!!! I forhold til de seneste par kvartaler var det skuffende, at nettoindtjeningen i de grafiske aktiviteter ikke fortsatte den positive trend. I betragtning af særligt den forventede periodeforskydning af omsætning og indtægter i Sverige, men også med basis i fremgangen i de danske aktiviteter, estimerer vi fortsat med en resultatfremgang for hele året en fremgang der formentlig først manifesterer sig i forbindelse med aflæggelsen af 3. kvartal. Bording Data tabte pusten Det seneste kvartal viste også tilbagegang i Bording Data efter stor vækst ovenpå særligt ordren fra Dagrofa om installation af POS systemer i alle butikkerne. Tilbagegangen var 2% år/år, og således af en væsentlig størrelse. Omsætning Bording Data 2-2 (DKK mio.) 25 2 5 Vækst for hele året er dog stadig sandsynligt Vækst i udlandet Vi ser dog primært tilbagegangen i kvartalet for at være udslag af dels den rekordstore omsætning i første kvartal sidste år, dels en periodisering af omsætningen. Da Bording Data dertil har en stor ordrebeholdning for resten af året, estimerer vi fortsat med omsætningsvækst i Bording Data. Uden nye store POS detailkunder vil det formentlig være svært for Bording Data at holde det seneste vækstniveau. Med de seneste store ordre på Bording Datas POS systemer og fremkomsten af nye digitale betalingsformer inden for detailhandlen, står Bording Data dog stærkt og vil formentlig kunne tiltrække 3/7
flere store detailhandelskæder såvel indenlandske som udenlandske. Kraft vækst i pengestrømmen basis for ofkøbsvæksten Bording styrket ud af kvartalet EPS 3x højere end i 2 Det ser fortsat godt ud! Selvom kvartalet var skuffende, fastholder vi, at såvel 2 som fremtiden for Bording ser positiv ud. Selvom nettoresultatet før skat for første kvartal var på niveau med sidste år (DKK 4 mio.) var pengestrømmene kraftigt forbedre. Således generede driften DKK 24 mio. i pengestrøm en fremgang på DKK 5 mio. Dette resultat er i sig selv positivt, men er også vigtigt i forhold til Bordings opkøbsstrategi. Opkøb er fortsat den væsentligste faktor for indtjeningsvækst i Boring-koncernen, og det er derfor nødvendigt at driften genererer en pengestrøm til finansiering af opkøbene. Med en stærkt pengestrøm, trods et skuffende kvartal, kommer Bording således styrket ud af kvartalet i forhold til fortsat at kunne foretage opkøb. Yderligere opkøb i Sverige er på programmet, men vi ser også mulighed for at Bording Data kan vokse via opkøb. I forhold til mange af sine konkurrenter, er Bording Data relativ lille, hvilket kan være en negativ faktor i forhold til en udenlandsk ekspansion. Med produkter, der nu har opnået en bred dansk anvendelse, er de udenlandske markeder en oplagt ekspansionsmulighed for Bording Data, som en eller flere akkvisitioner vil kunne styrke. For 2 estimere vi fortsat med en omsætningsvækst i niveauet % og en omsætning på over DKK 7 mio. i Bording. Resultatet estimerer vi også vil udvise vækst med en resultatudvikling i niveauet 38% til et resultat efter skat på DKK 33 mio., svarende til et resultat pr. aktie (EPS) på DKK 97 og en faktor 3 i forhold til EPS i 2. Vi venter fortsat en kurs i niveauet DKK 1.-1.3 når væksten også er på papir Ingen pardon Vores prisfastsættelse er ikke ændret siden vores seneste analyse. Således viser vores analyse af de fremtidige pengestrømme at værdien af Bording er i niveauet DKK 1.-1.3 pr. aktie. Vi anser også fortsat en pris i niveauet - x indtjeningen pr. aktie i 2 (kurs 1.-1.3) for en realistisk forventning. Aktiekursen i Bording har dog kun i begrænset omfang været relateret til de fremtidige forventninger, men derimod primært relateret til opnåede resultater. Før Bording når den yderligere indtjeningsvækst, som såvel vi som selskabet forventer, forventer vi ikke, at kursen vil nå det forventede niveau. Halvårsregnskabet vil formentlig ikke give den sikkerhed for resultatfremgangen, som aktiemarkedet efterspørger, hvorfor vi formentlig skal frem minimum til 3. kvartal, før aktiekursen for alvor viser positive takter. 4/7
NØGLETAL Kursrelaterede 2 2e 2 2e 216e 217e P/S,4,5,5,4,4,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) 18,5,7,3 9,1 7,1 5,1 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2, 2, 2,2 1,7 1,4 1,1 EV/Omsætning,7,7,8,6,6,5 EV/EBITDA 9,6 8,9 9,5 7, 5,4 3,9 EV/EBIT 17,9,4,3, 7,6 5,2 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) 6, 7,8 8,9,5,6,8 ROE (%),6,3 16,4 18,8 19,8 21,8 ROIC (%) 6,5 7,6 8,6,4,3,7 Udbytteafkast (%) 1,8 1,6 1,3 1,4 1,6 2,1 Udbytteandel (%) 33,6 22,6 17,2,4,3,6 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 34 37 38 41 45 5 Gearing (%) 98 8 76 58 36 Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) 35,7 53,1 69,9 96,7 3,7 17,2 Udbytte pr. aktie,,,,, 18, Enterprise value (EV) (DKK mio.) 358 389 485 454 428 387 Markedsværdi 223 246 3 294 294 294 Antal aktier (mio.),338,338,338,338,338,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) 66 729 927 87 87 87 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 2 2e 2 2e 216e 217e Nettoomsætning 496 532 621 716 752 797 EBITDA 37 44 51 65 8 EBITDA-margin (%) 7,5 8,3 8,2 9,1,6,6 EBIT 2 27 34 45 57 74 EBIT-margin/overskudsgrad (%) 4, 5,1 5,5 6,3 7,5 9,3 Netto finansposter -4-1 -3-2 -1 2 Resultat før skat 16 26 31 43 55 76 Resultat efter skat 18 24 33 42 58 Resultatgrad (%) 2,4 3,3 3,8 4,5 5,5 7,2 Balance DKK mio. 2 2e 2 2e 216e 217e Immaterielle aktiver 87 1 8 4 9 164 Materielle aktiver 1 4 5 6 Finansielle aktiver 9 18 2 21 22 23 Varebeholdninger 32 3 34 37 39 42 Tilgodehavende 2 7 4 8 5 164 Likvid beholdning 21 42 79 Aktiver i alt 36 378 448 485 523 579 Egenkapital 4 5 4 173 2 263 Minoriteter 7 24 25 27 28 Hensættelser 16 18 18 18 18 Langfristet gæld 35 33 46 46 44 42 Kortfristet rentebærende gæld 94 9 92 89 84 79 Leverandørgæld 84 87 45 55 58 61 Anden gæld 8 79 83 87 Passiver i alt 36 378 448 485 523 579 5/7
INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til % via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet % Øget organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb Større gennembrud for salget af digitale løsninger PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 1.2-1.3 samt på en relativ værdiansættelse med PE som referenceniveau. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK -måneders kursværdi pr. aktie, DKK 1. 1.3 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2) 9 8 7 6 5 4 3 2 DKK mio. 2 2 2 2 2 2e 216e 217e Omsætning EBIT margin % 8% 6% 4% 2% % -2% 9% 31% 6% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 6/7
ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > % Neutral -% - +% Salg < -% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 7/7