Tegn på stabilisering efter flere år i modvind

19.8.214 ORANGE KØB Tegn på stabilisering efter flere år i modvind Vi starter Orange med Køb og et kursmål på EUR 12,5. Efter et par vanskelige år kan Orange melde om stabilisering på flere fronter. Fortsætter Orange den udvikling, vil investorernes tiltro til aktien styrkes. Herudover tilbyder Orange en høj dividende, en eksponering i EM-lande samt en rabat ift. sektoren. Tegn på stabilisering: Endnu er det for tidligt at sætte to streger under, men de seneste 12 måneder har peget på stabilisering på Oranges største marked (Frankrig). Kundeflugten er stoppet, og EBITDA forsvares bedre. Vi forventer, at Orange lykkes med at stabilisere EBITDA yderligere i 215 og 216. Det bør øge markedets tiltro til aktien. Jyske Bank er positiv på telekom: Det skyldes sektorens defensive natur samt den relativt attraktive prisfastsættelse (målt på kurs/indre værdi). Afrika & Mellemøsten: Her er vækstforholdene gode, og Orange har som mål at øge eksponeringen aggressivt. Med vanskelige markedsforhold i EU er Afrika & Mellemøsten en vigtig stødpude for Orange. Investorernes frygt for en nedjustering af kreditvurderingen virker overgjort: Det har længe bekymret investorerne, hvorvidt Oranges kreditvurdering bliver nedjusteret til junk. Truslen er fortsat til stede, men Orange har sat fokus på at få nedbragt nettogælden - også ift. EBITDA. Vi forventer, at nettogælden nedbringes år for år. Det kan åbne døren for en opjustering. 5% i dividende i 215: Et niveau som Orange snildt kan forsvare. Når gældsniveauet er normaliseret (E216) kan en forhøjelse komme på tale. Rabatten til peers bør blive indsnævret: Orange handler med en høj rabat ift. andre lignende europæiske teleoperatører. Denne bør indsnævres gennem nedbringelse af gælden samt stabilisering af forretningen. Jyske Quant understøtter Køb: Orange scorer 5,2 i Jyske Quant en score, der understøtter vores Køb-anbefaling. Orange scorer bedre end eller på niveau med peers på alle parametre undtagen finansiel styrke. Quant info Aktieinformation Quant scor e 5, 2 Antal aktier (mio.) 2649 Værdiansættelse 5, 6 Max/min sidste 12 mdr. 13/8 Rel. værdiansættelse 7, 3 Kursbevægelser 3/12 mdr. -9%/45% Finansiel styrke 2,4 - relativt til indeks -4%/34% Kvalitet 4, 4 Markedsværdi (mio. EUR) 29285 Momentum 4, Andel aktier i frit omløb 72% Kursudvikling 6, 7 Gen. daglig volumen (mio.) 12 Dette selskab er valgt på baggrund af Jyske Quant. Jyske Quant er en model, som giver selskaber karakter på baggrund af en lang række faktorer. Herigennem udregner modellen en samlet karakter, som indikerer, hvorvidt aktien pt. er en god investering eller ej. Dette er et ikkekomplekst produkt Sektor Fundamental vurdering Risiko Nyhedsstrøm ------------------------------------------ Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-86 Silkeborg Senior Analyst, Equity Research, Robert Jakobsen +45 89 89 7 44 jrj@jyskebank.dk Senior Analyst, Equity Research, Rune Dinesen + 45 89 89 7 46 rune.dinesen@jyskebank.dk Assisting Equity Analyst: Thomas Baden Fabricius + 45 89 89 71 62 ------------------------------------------ Vigtig investorinformation: Se venligst sidste side 19.8.214 Telekom Billig Medium Neutral 12 mdr.'s kursmål 12,5 Aktuel kurs 11,1 Reuters Bloomberg ORAN.PA ORA FP JB sec. code 914549 Kur s gr af 15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 Orange a s o n d j f m a m j j Kilde: Jyske Bank & Datastream DJ E URO STOXX

år over år i 1 19.8.214 Hvorfor vi starter Orange med en Køb-anbefaling Tegn på stabilisering i Frankrig Om end markedsforholdene fortsat er vanskelige, har Orange i 1. halvår peget på stabilisering af forretningen på det største marked, Frankrig. De seneste 12 måneder er nedgangen af abonnenter vendt til fremgang. Kundeflugten er stoppet, og tilbagegangen i omsætningen samt EBITDA er aftagende. Det er sket via omkostningsbesparelser, en moderering af priskrigen samt investeringer i fiber og 4G. Udviklingen viser, at Orange kan tilpasse sig mere krævende markedsforhold. Frankrig viser tegn på stabilisering efter en række vanskelige år 5% % 1H 1 2H 1 1H 11 2H 11 1H 12 2H 12 1H 13 2H 13 1H 14-5% -1% -15% 6 4 2-2 -4-6 Omsætningsvækst EBITDA vækst Omsætningsvækst i mobildivisionen Netto tilgang af mobilkunder (HS) Kilde: Orange Det er vores udgangspunkt, at Orange kan fortsætte de gode takter i resten af 214 og de kommende år. Holder det stik, bør investorernes tiltro til Orange blive styrket, hvilket vil åbne op for en moderat, men tiltrængt re-rating. Vi forventer, at Orange vil stabilisere forretningen ved først og fremmest at nedbringe omkostningsniveauet yderligere. I 1. halvår blev driftsomkostningerne nedbragt med EUR,5 mia. ift. samme periode i 213. Ledelsen har meddelt, at de vil fastholde nuværende besparelseskadence de næste to år. Ud over besparelser vil flere kunder opgradere til 4G og fiber til hjemmet -abonnementer. Det bør hjælpe Orange med at udligne en del af prispresset. I Frankrig har f.eks. kun 2 mio. af Oranges 27 mio. mobilabonnenter et 4G-abonnement. Dette tal vil stige dramatisk i de kommende år. Det samme vil ske med hensyn til udbredelsen af fiber, som kun 415. husstande har installeret (ud af 25 mio. mulige). 2

19.8.214 Jyske Bank er positiv på telekommunikationssektoren I vores Aktiestrategi fra d. 14. august 214 Fremskreden alder har sektoren telekommunikation fået anbefalingen Positiv (se FinansnytPlus eller Jyskemarkets). I et 1-års perspektiv er sektoren særdeles attraktivt prisfastsat med en kurs/indre værdi, som pt. matcher de attraktive niveauer fra 23 og 26. Samtidig tilbyder sektoren fortsat udbytter, som ligger markant over markedet generelt. Global telekommunikation Vores indikatorer peger i øjeblikket mod reduceret risikopotentiale for globale aktier, og sektoranbefalingerne er derfor primært positive inden for det defensive segment frem for konjunkturfølsomme sektorer og industrier. Her passer den defensive telekommunikationssektor godt. Vi vurderer ligeledes, at reguleringspresset fra EU vil være aftagende i de kommende år. Det vil gøre det lettere for teleoperatørerne at stabilisere indtjeningsevnen. Afrika & Mellemøsten er en vigtig stødpude Orange har en relativt stor og profitabel eksponering i Mellemøsten og Afrika. Her har de knap 92 mio. mobilabonnenter fordelt over 21 lande. Markederne i disse lande har fortsat gode vækstmuligheder og er drevet af en højere velstand, en stigende penetrationsrate og befolkningsvækst. I 16 af landene er Orange enten markedsleder eller den anden største aktør. I 214 estimerer vi, at disse lande vil skabe 11% af Oranges EBITDA (EUR 12, mia.), og ledelsen har fokus på at øge denne andel kraftigt. I årets første 6 måneder steg omsætningen 7,4% år/år til EUR 2 mia. 3

Nettogæld/EBITDA Nettogæld i mio. EUR 19.8.214 Fremgangen er i stigende grad en vigtig stødpude for Orange. Især mod de europæiske lande, som oplever vanskelige markedsbetingelser. I 1. halvår 214 aftog Oranges omsætning i Rest of the world (som ud over Afrika & Mellemøsten primært består af Belgien, Rumænien og Slovakiet) blot,5% år/år, og EBITDA-marginen var relativt stabil. Det var på trods af, at omsætningen i de europæiske lande aftog 1% år/år. Investorernes frygt for en nedjustering af kreditvurderingen virker overgjort Orange har længe haft en nedjustering af kreditvurderingen til junk status hængende over hovedet, hvilket naturligvis har bekymret investorerne. Om end truslen fortsat er til stede, har Orange i 214 gjort fremskridt mht. at få nedbragt nettogælden ift. EBITDA. Udviklingen i Oranges nettogæld/ebitda 2,5 2 1,5 1,5 21 211 212 213 1H 214 E214 E215 E216 35 3 25 2 15 1 5 Nettogæld/EBITDA Nettogæld Kilde: Orange & Jyske Bank est. Den udvikling ventes at fortsætte i de kommende år. I 213 toppede nettogælden/ebitda på 2,4, men Orange har som målsætning at nedbringe raten til 2, på mellemlangt sigt, hvilket vi tolker som 216. Lykkes dette, bør en opjustering af kreditvurderingen komme på tale, hvilket vil være kærkomment nyt for investorerne. Oranges evne til at nedbringe gælden bør i de kommende år få et løft af normaliseringen af investeringsniveauet (Capex). På trods af de vanskelige markedsforhold har Orange fastholdt eller endda forøget Capex. Orange har investeret intensivt i 4G- og fibernetværk. Fra 215 eller 216 bør det således blive muligt at nedbringe niveauet, hvilket vil styrke cash flowet. 5% i dividende I 214 udbetaler Orange EUR,6 fordelt på to rater i juni og december (EUR,2). Det svarer til et direkte afkast på 5,3%. Det er hverken vores eller konsensusopfattelsen, at Orange hæver niveauet i 215. Sker det alligevel, vil det blive taget godt imod hos 4

19.8.214 aktionærerne. Vi vurderer det dog som realistisk, at Orange vil hæve dividenden, når nettogælden/ebitda raten er blevet nedbragt til under 2,. Det kan ske i 216. De EUR,6 svarer i 215 til en estimeret payout rate på 64%. Det vurderer vi som et niveau, Orange kan forsvare. Oranges dividende tåler en sammenligning med peer-gruppen, som gennemsnitligt ventes at udbetale 4,4% i 215 vel at mærke med en højere payout rate. Orange udbetaler en dividende over sektorgennemsnittet med en relativt lav payout rate 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 1,%,% 2% 15% 1% 5% % E215 dividende E215 payout (HS) Kilde: Bloomberg Rabat til peers bør blive indsnævret Orange handler med en høj rabat ift. andre lignende europæiske teleoperatører og er attraktivt prisfastsat på vigtige nøgletal som P/E og K/I for 214/215 (se tabel nedenfor). Vi vurderer, at rabatten relaterer sig til vanskelige markedsforhold, som de seneste år har presset Oranges indtjeningsevne. Det førte til, at dividenden blev reduceret i 213. Investorerne er bekymrede for, at markedsforholdene forværres mærkbart igen. Det skal selvfølgelig ikke udelukkes, men den samme skæbne kan også blive tilfældet hos samtlige af Oranges europæiske konkurrenter. 5

19.8.214 Peer Group Company P/E (214) P/E (215) P/B (214) P/B (215) EV/EBITDA (214) EV/EBITDA (215) Orange SA 11,9 11,6 1,1 1,1 4,9 5, Deutsche Telekom AG 17,9 16,3 2, 2, 5,8 5,7 Belgacom SA 14,7 16,1 2,8 2,8 6,6 6,7 Vodafone Group PLC 28,8 27,9,8,8 5,6 5,4 Telecom Italia SpA 11, 1,9,8,8 5,5 5,6 Koninklijke KPN NV 38,8 29,9 2, 1,7 7,7 7,7 Iliad SA 28,3 21,6 4,5 3,7 8,4 7,2 Telefonica SA 13,3 12,6 2,3 2,2 6,2 6,1 Tele2 AB 2,4 18,2 1,7 1,7 7,9 7,6 Telenor ASA 15, 13, 2,7 2,6 6,8 6,6 Swisscom AG 15,7 15,5 4, 4, 7,8 7,7 Portugal Telecom SGPS SA 11,4 7,7,7,7 4,2 4,3 Weightet average 18, 16,6 1,9 1,8 6, 5,9 Mean 17,5 15,5 2, 1,9 6, 5,8 Premium compared with weighted avg. -34% -3% -4% -4% -18% -15% Kilde: Bloomberg & Jyske Bank Vores udgangspunkt er, at konkurrencen på det franske marked forbliver intens om end ikke i samme grad som i starten af årtiet. Er det tilfældet, bør Orange være i stand til at stabilisere forretningen. Vi forventer, at Orange indsnævrer rabatten til peer-gruppen, såfremt de i 215 og 216 fortsætter med et levere beviser for, at de forsvarer/hæver indtjeningsevnen på trods af markedsforholdene, samt reducerer nettogælden. Ligeledes vil en konsolideringsbølge i Frankrig kunne hjælpe Orange med at reducere rabatten. En konsolidering vil skabe ro i markedet (hvad angår prispres) samt åbne op for væsentlige synergier. Endelig foretrækker vi at investere i et telekommunikationsmarked, hvor markedspriserne er blevet trykket ned af aggressive udfordrere, frem for tikkende bomber som i Tyskland, Schweiz, USA mv., hvor priserne er holdt kunstigt høje. Jyske Quant-scoren understøtter Køb-anbefalingen I Jyske Quant scorer Orange 5,2. Det er en score, som understøtter vores Køb-anbefaling. Orange scorer bedre eller på niveau med det vægtede gennemsnit for peer gruppen på alle parametre med undtagelse af finansiel styrke. Som bekendt har Orange fokus på at styrke balancen i de kommende år. Ved udgangen af 213 var nettogæld/ebitdagennemsnittet for europæiske telekom-aktier på 2,1 vs. Oranges 2,4. 6

19.8.214 Kursudvikling Momentum Quant score 8 6 4 2 Fundamental Fundamental relativ Kvalitet Finansiel styrke Orange Vægtet gennemsnit af Peer Kilde: Jyske Bank Godt 1. halvårsregnskab Oranges 1. halvårs regnskab var overordnet en spids bedre end konsensusforventningerne. Endnu vigtigere fortsatte Orange stabiliseringstrenden i Frankrig. Her aftog omsætningen i 2. kvt. -4,2% mod -5,% i 1. kvt. og -7% i 4. kvt. 213. Ligeledes kom justeret EBITDA ind 3% bedre end forventet drevet af en stram omkostningskontrol. Kan Orange stabilisere forretningen yderligere i 2. halvår, virker det ikke usandsynligt, at Orange overgår E214 EBITDA på 12,6 mia. Orange ledelsen gentog EBITDA prognosen på EUR 12,-12,5 mia. 7

19.8.214 Overblik Orange Selskabsprofil Orange (før kendt som France Telecom) er Europas femte største teleoperatør med en markedsværdi på EUR 29 mia., en E214 omsætning på EUR 39 mia. samt EBITDA på EUR 12 mia. Oranges medarbejderstyrke er på 15.. Orange tilbyder et bredt udvalg af telekommunikationsservices. Geografisk er Frankrig hovedmarkedet, da 55% af EBITDA genereres herudover er Spanien, Polen, Storbritannien og Belgien vigtige markeder. Ligeledes har Orange en stærk position i Mellemøsten og Afrika. Den franske stat ejer 27% af Orange-aktierne. Omsætning fordelt på geografi Worldwide Enterprise Service 16% Spain 9% Rest of the World 19% Poland 8% France 48% Omsætning og EBITDA 16. 14. Omsætning (Mia. BRL.) EBITDA (Mia. BRL) 12. 1. 8. 6. 4. 2. 211 212 213E 214E 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2. Omsætning fordelt på segment Enterprise Communicati on Services 13% International Carrier & Shared Services 3% Home Communicati on Services 31% Inter Segment Sale 9% Personal Communicat ion Services 44% Fundamental vurdering Orange scorer højt i Jyske Quant (5,2), hvilket er i den høje ende ift. peers. Selskabet scorer særligt højt i (relativ) værdiansættelse. Det er et signal om, at Orange er særdeles attraktivt prisfastsat både absolut og relativt til konkurrenterne inden for sektoren. Kurstriggere Investeringscase Vores Køb-anbefaling bygger på: 1) De seneste 12 måneder har peget på stabilisering på Oranges største marked (Frankrig). Via især aggressive besparelser, udbredelsen af mobildata og fibernettet samt kundetilgang, har Orange en god chance for at stabilisere EBITDA yderligere i 215 og 216. 2) Med vanskelige markedsforhold i EU er Afrika & Mellemøsten en vigtig stødpude for Orange. 3) Orange tilbyder en høj dividende på 5% i 215, og når gældsniveauet er normaliseret, kan en forhøjelse komme på tale. 4) Orange handler med en høj rabat ift. andre lignende europæiske teleoperatører. 5) Orange scorer godt i Jyske Quant (5,2). Risikofaktorer Orange vender tilbage til vækst f.eks. fordi regulerings- og Iliad intensiverer igen priskrigen i Frankrig. prispresset. i hovedmarkederne aftager. Generel forværring af markedsforhold på et eller flere af Orange beslutter, at hæve dividenden f.eks. for 215 eller 216, Oranges vigtigste markeder (Storbritannien, Polen, Spanien, hvilket ikke er konsensusopfattelsen. Belgien). Oranges kreditvurdering sænkes til junk status (det skal Oranges kreditvurdering hæves som følge af en styrket balance dog bemærkes, at Orange for nyligt har omlagt en væsentlig ift. indtjeningsevnen. andel af gælden og har nu en varighed på 1 år). Orange aflægger et bedre end forventet regnskab. Det bør styrke Skuffende regnskaber, hvor Orange f.eks. igen oplever investorernes tiltro til selskabet. kundeflugt og/eller omkostningsbesparelserne er Reguleringspresset i EU aftager mærkbart. svagere Oranges end tunge forventet. investeringer i fibernetværket og 4G Konsolideringsbølge i Frankrig og andre vigtige markeder. Det viser ikke sig at være rentable. kan nedbringe prispresset. I medierne har der gået rygter om, at Orange overvejer at opkøbe Bouygues Telecom (forudsat Orange vælger at sænke dividenden, fordi de ønsker at nedbringe nettogælden hurtigere. myndighedernes opbakning). 8

19.8.214 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) 14 12 1 8 6 4 2 Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) 2 15 1 5 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 9

19.8.214 Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >2% Køb 1-2% Reducer -1% Sælg <% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 1% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 1 % i perioden fra 192 til 211). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 1% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=3663&src=anbefalingskategori.pdf. Risikomærkningsordningens definitioner: Grønne produkter, er hvor risikoen for at tabe hele det investerede beløb batragtes som lille, hvis investeringen holdes til udløb. Produkttypen er ikke vanskelig at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis danske stats- og realkreditobligationer. Gule produkter er, hvor det er risifro at tabe det investerede beløb helt eller delvist. Produkttypen er ikke vanskelig at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis aktier på regulerede makreder, investeringsforeningsbeviser og certifikater. Røde produkter er, hvor det er risiko for at tabe mere end det investerede beløb ELLER produkttyper, der er vanskelige at gennemskue. I denne kategori ligger eksempelvis Strukturerede obligationer, hedgefonde, optioner og valutaterminsforretninger. 1