s- o- n- d- j-13 f-13 m-13 a-13 m-13 j-13 j-13 a-13 s-13 o-13 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: 2. kvartal 213 Indtjeningen fordoblet Bordings 2. kvartal viste overrasksende stor vækst i de danske, grafiske aktiviteter på % år/år, som dermed var selskabets bedste segment i kvartalet. Med dertil muligt opkøb i Norge, reorganisering og fokusering af de svenske aktiviteter, samt øget krydssalgsindsats, styrkes vores tro på vækst i Bording. Indtil indtjeningen formentlig løfter sig markant, forventer vi fortsat de næste 6 måneder en markedsværdi i niveauet DKK 23-24 mio. Først herefter tror vi på kursstigninger. % resultatvækst De grafiske aktiviteter i Danmark opnåede vækst på % i 2. kvartal år/år, hvilket vi ser som indikation af, at Bording nu endelig er kommet på vækstsporet, og ikke alene skal opnå vækst fra opkøb. Den grafiske omsætning for halvåret landede på DKK 233 mio. svarende til DKK 27 mio. mere end i 2, hvor DKK 24 mio. dog stammer fra opkøb i Sverige. Resultat før skat i de grafiske aktiviteter steg ca. 5% fra DKK 8 mio. til DKK mio., mens koncernresultatet for halvåret løftede sig % fra DKK 3 mio. til DKK 6 mio. år/år. Fordobling af omsætningen Bordings aktiviteter i Norge er og har været presset af for lille volumen og for smal og traditionel en produktpalette. Disse problemer synes snart ovre, hvormed også Norge kan bidrage til såvel omsætningsvæksten som indtjeningsforbedringer. Slutforhandlinger er i gang med en kommunikationsvirksomhed med en omsætning l niveau med Bordings (ca. DKK 4 mio.), og vi forventer handlen indgået inden for kort tid. Norge vil fortsat ikke være en væsentlig bidragsyder til resultatet på kort sigt, men de øgede muligheder for salg af koncernens øvrige kommunikationsprodukter vil være positivt. Dominerende position Bording Data har opnået en dominerende position i Danmark på POS systemer (kasseterminalsystemer) til supermarkedskæder ved senest at have indgået en rammeaftale med SuperGros (SuperBest og Spar) om levering af systemer til ca. 6 butikker de næste 2 år. Bording Data leverer allerede bl.a. til Dansk Supermarked (Netto, Bilka, Føtex) og har således en solid position i Danmark. Næste naturlige skridt er derfor udenlandsk ekspansion i de lande, hvor f.eks. Netto og Bauhaus allerede anvender Bording Datas systemer, herunder bl.a. Sverige og Tyskland. På kort sigt vil aftalen kunne styrke omsætning og resultat i Bording Data, der har været stillestående de seneste år, men da ekspansion er svær i dét marked, estimerer vi fortsat ikke med udenlandsk vækst. ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Neutral Neutral Kursforventning -6 md. DKK 7 Kursforventning -18 md. DKK 7 Aktiekurs, DKK 675 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING måneder 7 675 65 625 6 575 55 Industri DKK 3 md. 6 md. md. Høj 685 685 685 Lav 6 6 595 FE Bord. 4% 5% % OMXC2 5% 2% 14% Markedsværdi (DKK mio.) 22 Antal aktier 343.527 Fondskode Reuters kode Bloomberg kode NASDAQ/OMX Shortname OMX Copenhagen 2 - Price (Rebased) F.E. Bording A/S Class B DK828 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Sverige bliver spændende Aktiviteterne i de opkøbte svenske selskaber er lagt sammen og ny direktør for disse to tiltræder 1. november. Hermed bør aktiviteterne ikke blot bidrage til vækst og indtjening i Sverige, men også og lige så væsentligt bidrage til nye produkter (butiksmaterialer), som kan sælges i Danmark og Norge, og dermed bidrage til øget salg i alle lande. Trods væksten i Danmark, baserer vi fortsat vores langsigtede vækstcase på de svenske aktiviteter. Næste regnskab: 3. kvt. 213 25. nov. 213 Selskabets forventninger til 213 Bording forventer en stigende omsætning (DKK 52-53 mio.) og et nettoresultat efter skat på DKK 15-2 mio. Fortsat stærkt cash flow Bordings opkøbsstrategi kræver, at driften genererer en positiv pengestrøm til finansieringen, og det gør den. For halvåret var pengestrømmen på DKK 19 mio., mens investeringerne var på DKK 9 mio., og vi forventer derfor fortsat opkøb næste gang i Norge. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe Neutral Kvartalet og halvåret har som forventet vist markant fremgang i indtjeningen og styrker forventningen om et kursniveau på DKK 7. Fortsætter Bording den positive trend, kan der komme et større niveauløft i indtjeningen i 214, der berettiger til et kursløft. Vi fastholder dog Neutral. PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-6 København K Tlf.: +45 525 3 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/6
F.E. Bording Styrkelse af investeringscasen Fordobling af indtjeningen Væksten er her For 213 fastholder Bording en omsætning på DKK 52-53 mio. (DKK 496 mio. i 2) og et resultat efter skat på DKK 15-2 mio. (DKK mio.). Den vækstforventning er styrket med halvårsresultatet og bidrager til at styrke den eksisterende aktiekurs. Med en fordobling af koncernresultat for halvåret til DKK 6 mio., 5% vækst i resultatet i de grafiske aktiviteter til DKK mio. og % omsætningsvækst i de danske, grafiske aktiviteter i 2. kvartal, har Bording vækst. Den konsistente, generelle, organiske vækst er dog fortsat fraværende, men kvartalet styrker udsigterne til, at denne vækst kommer, og dermed også et niveauløft i indtjeningen. Omsætningsvækst, grafiske aktiviteter pr. kvartal 2-213 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 13 13 Danmark Sverige Norge Opkøb fortsat væsentligst Via opkøb er de svenske aktiviteter blevet større end de danske. Opkøb vil stadig være den væsentligste kilde til vækst, og såfremt købet i Norge liver afsluttet, vil de Norske aktiviteter blive tiltrængt - fordoblet. Omsætning, grafiske aktiviteter pr. kvartal 2-213 (DKK mio.) 8 7 6 5 4 3 2 13 13 Danmark Sverige Norge Krydssalg bør blive drivkraft Kurs DKK 7 i et stykke tid endnu Opkøbene bidrager dog ikke alene med vækst, men tilfører Bording koncernen nye produkter og services, som kan sælges på tværs af landene og selskaberne. Det er herfra vi ser gode muligheder for organisk omsætningsvækst særligt når Bording får de enkelte selskaber, som koncernen består af, til at fungere som en salgsorganisation for alle koncernens ydelser. Denne udvikling er i gang, men der er fortsat mange effektiviseringsmuligheder. Omsætningsvæksten kombineret med effektiviseringstiltag, venter vi fortsat vil medføre vækst i indtjeningen, og danner grundlag for vores værdiansættelse, der indikerer en kurs i niveauet DKK 7. Hvis aktiekursen skal højere op, skal der ske et yderligere niveauløft i indtjeningen. Det første skridt i den retning forventer vi tidligst, når selskabet kommer med sine resultatforventninger til 214. 2/6
Ingen holdpunkter for højere kurs på sigt Bording Data en joker efter magre år Vi fastholder derfor vores forventning om en stabil aktiekurs i niveauet DKK 7 de næste 6 måneder. På længere sigt fastholder vi også forventningen om en kurs i niveauet DKK 7, da vi endnu ikke har grundlag for at forvente højere indtjening end allerede estimeret (fordobling af indtjeningsevnen fra 2 til 215). Indtjeningsmæssige overraskelser ser vi eventuelt komme fra Bording Data. Bording Data har, som det ses af nedenstående graf, ikke lykkedes med at skabe hverken omsætningsvækst eller tilfredsstillende resultater. En øget anvendelse af digital kommunikation fra bl.a. offentlige myndigheder samt vækst inden for POS systemer til detailhandlen kan være det, der giver Bording Data den fornødne vækst. Bording Data; Omsætning og resultat før skat pr. kvartal 29-213 (DKK mio.) 25 2 2 1 15-1 5-2 9 9 9 9 13 13-3 Omsætning Res. før skat Bording Data kan overraske positivt i 214 Vi estimerer ikke med, at Bording Data på kort sigt vil generere et væsentligt resultatbidrag til Bording, men mulighederne for en positiv overraskelse i 214 er dog til stede. 3/6
NØGLETAL Kursrelaterede 2 2 2 213e 214e 215e P/S,4,3,4,4,4,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) -26,4 14, 18,5,3 8,5 7,7 K/I (markedsværdi/egenkapital) 1,8 1,4 2, 1,8 1,5 1,3 EV/Omsætning,7,6,7,7,6,6 EV/EBITDA 19,3 8,1 9,6 7, 5,6 4,8 EV/EBIT -76,5 13,8 17,9,5 8,8 7,3 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) -1,6 7,3 6, 9,,9,2 ROE (%) -6,8,4,6 15,5 17,6 17, ROIC (%) -1,3 6,8 6,5 9,1,9,9 Udbytteafkast (%), 2,7 1,8 2,2 3, 3,3 Udbytteandel (%), 38,1 33,6 25,1 25,2 25, Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 32 32 34 37 4 44 Gearing (%) 1 4 98 83 63 48 Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) -18,2 31,5 35,7 59,7 79,2 88, Udbytte pr. aktie,,, 15, 2, 22, Enterprise value (EV) (DKK mio.) 296 295 358 361 35 339 Markedsværdi 162 149 223 228 228 228 Antal aktier (mio.),338,338,338,338,338,338 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) 48 44 66 675 675 675 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 2 2 2 213e 214e 215e Nettoomsætning 399 451 496 532 55 569 EBITDA 15 36 37 51 63 7 EBITDA-margin (%) 3,8 8,1 7,5 9,6,4,4 EBIT -4 21 2 31 4 47 EBIT-margin/overskudsgrad (%) -1, 4,7 4, 5,9 7,3 8,2 Netto finansposter -2-5 -4-4 -3-5 Resultat før skat -6 17 16 27 37 42 Resultat efter skat -6 2 27 3 Resultatgrad (%) -1,5 2,3 2,4 3,7 4,8 5,2 Balance DKK mio. 2 2 2 213e 214e 215e Immaterielle aktiver 46 76 87 96 5 3 Materielle aktiver 77 2 2 Finansielle aktiver 25 9 9 8 8 Varebeholdninger 25 26 32 31 32 33 Tilgodehavende 1 4 2 132 136 141 Likvid beholdning 8 6 21 31 Aktiver i alt 291 346 36 379 43 428 Egenkapital 91 3 4 13 152 175 Minoriteter 3 8 7 9 13 Hensættelser 5 13 13 13 13 Langfristet gæld 35 41 35 32 29 26 Kortfristet rentebærende gæld 77 91 94 94 94 94 Leverandørgæld 71 8 84 88 91 94 Anden gæld 8 13 13 14 Passiver i alt 291 346 36 379 43 428 4/6
INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til % via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet % Begrænset organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af digitale løsninger, herunder doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) og Web 2 Publishing. MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 635, der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på 7-8% samt indregning af DKK 65 pr. aktie i skjulte ejendomsværdier. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK -måneders kursværdi pr. aktie, DKK 7 7 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2) DKK mio. 6 5 4 3 2 28 29 2 2 2 213e 214e 215e Omsætning EBIT margin % 8% 6% 4% 2% % -2% 8% 41% 51% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 5/6
ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > % Neutral -% - +% Salg < -% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 6/6