AKTIESTRATEGI Fasthold lav risiko Dette er et ikkekomplekst produkt Vi har siden midten af november argumenteret for, at investorer generelt skulle skrue ned for forventningerne til aktieafkast specielt på modne markeder som det amerikanske og danske. Gennem de seneste fem måneder har vores indikatorer fastholdt dét indtryk, men om noget, er beskeden blevet forstærket på det seneste og vi understreger derfor fortsat vores præference for defensivt orienterede sektorer frem for de konjunkturfølsomme. Samtidig er det vigtigt at huske på, at vækst-pauser som den vi oplever netop nu, typisk resulterer i en egentlig korrektion, dvs. et fald på minimum 10% og maksimalt 20% i toneangivende indeks, med større fald i cykliske og høj-beta segmenter, men stadig med mulighed for at holde skindet på næsen ved positionering i defensive segmenter og kræsen udvælgelse af enkelt aktier. Når det gælder danske aktier er der grund til ekstra opmærksomhed på både kort- og lang sigt. Sektor Anbefaling Energi Neutral Råvarer - Industri - Teknologi - Cyklisk forbrug - Stabilt forbrug - Sundhed + Telekom + Forsyning + Finans Neutral Cyklisk Momentum Indikator og globale aktier -------------------------------------- Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Aktiestrateg, Lars Møller Pedersen +45 89 89 71 34 lars.m.pedersen@jyskebank.dk ----------------------------------- Vigtig investor information: Se venligst sidste side
Udsigten fra helikopteren Vores kortsigtede (3-6 måneders horisont) indikatorer anskuer påvirkningen af globale aktiemarkeder fra forskellige vinkler, men leverer alle den samme besked pt. Såvel analytikere og økonomers evne til at ramme nøgletal, likviditeten til rådighed for globale aktier og cyklisk momentum (se forsiden) peger alle på en dynamik, som historisk ikke har gjort det let at være aktieinvestor. Analytikernes evne til at ramme nøgletal Vores udgangspunkt er altid, at påvirkningerne af markedet er en dynamisk proces, og vi noterer derfor, at mens investorerne tidligt på året viste bekymring over de første tegn på svaghed, så er bekymringen ikke tydelig længere. Det på trods af at vores indikatorer peger på en relativ dyb vækst-pause, bredt baseret på tværs af regioner, med strammere likviditet som et element og en situation, hvor det endnu ikke har fået hverken markeder eller analytikere til at blive så pessimistiske at risk/reward for alvor begynder at se attraktiv ud. Alle regioner og aktiemarkeder kan ikke skæres over én kam, men vores pointé for 2014 er fortsat, at for modne investrings-opsving som det toneangivende amerikanske og vores lokale danske, gælder at med modenheden følger også skavankerne. For det amerikanske marked gælder fortsat, at vi mangler for alvor at se investorernes stillingtagen til to dæmpende effekter 1) et kommende, nedadgående pres på rekordhøje profit-marginer, primært som følge af at virksomhederne pt ikke formår
at hæve priserne nok til at kompensere for stigende lønninger og svag produktivitet og 2) ingen yderligere stigning i pris/forventet indtjening pga. den fortsatte stigning i den underliggende tendens for de lange renter. Som vi beskrev tilbage i november/december, betyder det at vores forventninger til afkast på amerikanske aktier i 2014 er yderst moderate, i omegnen af 5%. Moderate amerikanske afkast forhindrer ikke bedre afkast i andre regioner i vores optik, primært Euroland men det er et krav at USA trods alt formår at generere positive afkast, og det har været svært år-til-dato. De kommende 1-2 måneder står vi overfor to hurdler i form af regnskaber for 1. kvartal og en vækst-pause i global industri-konjunktur. S&P 500: virksomhedernes forventnings-justeringer Den amerikanske regnskabs-sæson er allerede så småt startet. Opløbet har advaret os om en potentiel svær periode. Der har således været godt seks gange så mange virksomheder, som har justeret forventninger ned i forhold til virksomheder, som har opjusteret. Dét i sig selv siger dog intet om den kommende regnskabsaflæggelse. Vi har oplevet, hvordan tidligere det er lykkedes virksomhederne at tale analytikernes estimater ned, for så at slå dem let i forbindelse med det faktiske regnskab. Indtil videre har analytikerne da også sænket forventningerne til indtjeningsvæksten i 1. kvartal markant og der forventes således nu et fald i indtjeningen på godt 1% mens dén forventning lød på +4% tilbage i december. Det kunne give et praj om at virksomhederne får relativt let ved at levere bedre indtjening end forventet. Men sådan har det indtil nu ikke været for de 25
selskaber i S&P 500, som allerede har aflagt regnskab. I de foregående kvartaler har godt 70% af selskaberne formået at slå analytikernes forventninger og det historiske gennemsnit er godt 63% (i midten af finans-krisen formåede 50% stadig at slå forventningerne), men i de seneste uger har kun 56% af selskaberne formået at levere dén overraskelse. Vi tror at to faktorer ligger bag. For det første regner vi med at vi i stigende grad kommer til at se nedadgående pres på profitmargin. Og for det andet har kvartalet været svært. Ikke fordi den amerikanske vinter har været hård, men fordi globale cykliske indikatorer har vist fornyede tegn på svækkelse og gjort planlægning og produktion ekstraordinær vanskelig for mange. Vores indikatorer startede således 2014 med svaghed i Asien, men USA fulgte hurtigt trop og ved slutningen af 1. kvartal var vores cykliske momentum indikator for Europa også i negativt territorie. S&P 500: indtjeningsforventninger Markeds konsensus ser fortsat ud til at pege i retning af at svagheden primært er centreret omkring den ekstraordinært hårde amerikanske vinter, men bredden og dybden af den vækst-pause som vores indikatorer signalerer fortæller en anden historie. Vi bemærker da også at analytikerne i de seneste uger er begyndt at sænke indtjeningsestimaterne markant ikke bare som følge af et svagt 1. kvartal efterfulgt af styrke i 2. kvartal, men også for 2015.
Det peger, med andre ord, på en regnskabssæson, som kan få svært ved at levere den ro, som f.eks. europæiske aktier har brug for. Vi fastholder derfor vores strategiske anbefalinger fra slutningen af 2013: reducér risiko, men fasthold aktie-eksponeringen via defensivt orienterede sektorer som forsyning, telecom og sundhed, og vær generelt kræsen mht. hvilke aktier der investeres i. Global sektor-anbefaling Sektor Anbefaling Kommentar Energi Neutral Attraktiv værdi, men cyklikalitet og momentum svag Råvarer - Udfordret værdi og cyklikalitet samt svag momentum Industri - Neutral værdi og cyklisk. neutral momentum Teknologi - Negativ værdi og cyklisk. Momentum positiv Cyklisk forbrug - Negativ værdi og cyklisk, men stærkt momentum Stabilt forbrug - Negativ værdi og svagt momentum trækker ned i forhold til defensiv orientering Sundhed + Udfordrende værdi, neutral momentum, men defensiv orientering Telekom + Neutral værdi, defensiv og forbedret momentum Forsyning + Attraktiv værdi, defensiv, men svag momentum Finans Neutral Attraktiv værdi, neutral momentum, men cyklisk udfordret Har danske aktie-ejere fat i den lange ende? Vores besked fra medio-november om at forvente moderate afkast, reducere risiko og fokusere på Euroland frem for USA, Emerging Markets, Japan og Danmark er generelt hvad markederne har vist. Afkast siden 14. november
Med én vigtig undtagelse: danske aktier har leveret et solidt to-cifret afkast og dermed klaret sig langt bedre end vi havde ventet. Med så markant divergens mellem danske og internationale aktier (og det faktum at danske aktier ikke just havde et efterslæb efter flotte stigninger i de første 10 måneder af 2013) er det naturlige spørgsmål: har ejere af danske aktier fanget noget, som resten af verden ikke har? Vi har svært ved at finde argumenterne. Men noterer i stedet en kraftigt forøget risiko-appetit lokalt i Danmark, herunder et stærkt fokus på børsintroduktioner. Det efterlader danske aktier med et generelt dyrt prismærke. Og for de konjunkturfølsomme aktiers vedkommende med en ubetinget dårlig risk/reward. Cykliske danske aktier Vores cykliske momentum indikator peger således mod en særdeles svag udvikling for aktier som FLS, DS Norden, Maersk og NKT i den kommende tid. Historisk har negativt cyklisk moment resulteret i en korrektion på minimum 15% for disse aktier og den tydelige svaghed i indikatoren netop nu åbner op for væstenlig svagere forløb end det. Eftersom FLS og DS Norden absolut har oplevet svaghed, er vores fokus primært på NKT og Maersk som værende aktier med særdeles stor risiko i den kommende tid. En generel høj værdiansættelse af danske aktier er ikke i sig selv et argument for at sælge aktier eller lede efter bedre alternativer. Men hvor
høj værdiansættelse ikke egner sig som en metode til at time aktieinvestering, så er den alfa og omega når det kommer til at tilpasse forventningerne til hvilket afkast man som investor skal forvente af sin investering. Værdiansættelse, så som P/E har et betydeligt cyklisk element, så når vi kigger på mellem-lang sigt benytter vi os typisk af mål, som tager det cykliske element ud. Det kan f.eks. være CAPE, som tager et 10-års gennemsnit af inflations-justeret indtjening, eller PE, hvor der som mål for E benyttes maksimal nidtjening over de foregående 7 år. Beskeden fra sådanne mål er klar. En investor, som investerer i et bredt dansk aktie-indeks i dag kan baseret på historiske erfaringer forvente et real-afkast på 2-4% p.a. på en tidshorisont mellem 1 og 7 år. Selv så lave forventede afkast kan virke besnærende i en verden, hvor 10-årige danske obligationer pt giver et realafkast på 1,2%. Men en sådan betragtning dækker over at det forventede afkast på det danske aktiemarked med udgangspunkt i den nuværende prissætning er historisk dyr i både lokal og international sammenligning. I grafen ovenfor er markeret de sjældne perioder, hvor danske aktier har været prissat så dyrt (eller dyrere) som de er i dag. At prisen i dag er dyr siger intet om at aktierne ikke kan blive prissat endnu højere i de kommende måneder, men den historiske erfaring er tydelig: de lave forventede afkast er ikke kommet som perler på en snor, men har i 1974, 1998, 2000 og 2007 signaleret store prisdyk indenfor en overskuelig fremtid. Og en investor, som har købt i de røde perioder, har
alle tilfældende måttet leve med at investeringen justeret for inflation først var sikker på en tidshorisont på minimum 5 år. Det betyder på ingen måde at vi afholder os fra at anbefale investering i danske aktier. Men det understreger vigtigheden af en mere forsigtig tilgang til investering: vær kræsen med hvilke danske aktier der investeres i og sænk forventningerne til fremtidige afkast! Som altid afspejler vi også vores holdninger til global aktiestrategi via en kurv med tre danske aktier. Kurven har siden medio november bestået af Novo Nordisk, ALK Abello og William Demant/Novozymes (Novozymes siden 27. februar). Kurven har leveret et afkast på 17,6% (OMX C20 Cap + 14,8% i samme periode). Fremadrettet ønsker vi at afspejle en endnu tydeligere defensiv tilgang og erstatter derfor ALK Abello og Novozymes med hhv. Tryg og ISS. Kurven består således fra d.d af Novo Nordisk, Tryg og ISS.
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) 15 Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal) 20 10 15 10 5 5 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg 0 Stærkt Køb Køb Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført.
Anbefaling Risikojusteret afkast Stærkt Køb >20% Køb 10-20% Reducer 0-10% Sælg <0% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10% (eksempelvis har det amerikanske aktiemarked givet et afkast på 10 % i perioden fra 1902 til 2011). Når vi bestemmer anbefalingen på en aktie bruger vi de 10% som estimat for afkastet på aktiemarkedet. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En Købanbefaling er altså en Køb-anbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til https://www.jyskebank.dk/_jb/commoninc/bin.asp?id=306063&src=anbefalingskategori.pdf. Kontaktpersoner Institutionelle Private kunder Kim Sejdelin Christensen Leder, Kunderådgivning i Aktier Investeringscenter Nord Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter København Tlf: 89 89 10 49 +45 87 57 82 81 Investeringscenter Midtvest Investeringscenter Sjælland Klaus Andersen Tlf: 89 89 06 60 Tlf: 89 89 10 45 Senior Account Manager +45 87 57 82 89 Investeringscenter Sydvest Investeringscenter Fyn Tlf: 89 89 98 31 Tlf: 89 89 93 40 Per Pagaard Christensen Senior Account Manager Investeringscenter Østjylland Investeringscenter Silkeborg +45 87 57 82 90 Tlf: 89 89 96 55 Tlf: 89 89 86 66 Martin Munk Senior Account Manager Investeringscenter Trekantsområdet Tlf: 89 89 80 75 +45 87 57 82 84 Jyske Bank (Schweiz) AG Jyske Bank (France) Tlf: +41 44 368 7373 Tlf: +33 493 39 39 00 Berben s Effectenkantoor B.V. Jyske Bank (Gibraltar) Ltd Tlf: +31 (0)495 456000 Tlf: +350 20072782 Jens Johansen Senior Account Manager PBC Hamburg Private Banking Copenhagen (PBC) +45 87 57 82 88 Tlf: +49 40 309 510 24 Tlf: +45 89 89 62 32