Regnskabssæson i Danmark Sydbanks forventninger

Aktietema Regnskabssæson i Danmark Sydbanks forventninger God start på året for mange virksomheder Danske aktier er kommet godt fra start i år med en stigning i C20 på 18%. Dermed ligger danske aktier med fremme i førerfeltet globalt set. Udviklingen dækker dels over, at sværvægteren i C20 - Novo Nordisk er steget med 27%. Dels at mange virksomheder er kommet godt fra start rent indtjeningsmæssigt i år, hvilket de kommende kvartalsregnskaber vil vise. Bedre styr på den europæiske gældskrise, flere bedre end ventede økonomiske nøgletal og en generel øget investeringslyst hos virksomhederne har bidraget positivt til udviklingen i 1. kvartal 2012. Forventninger og lønsomhed i fokus Vi forventer, at virksomhederne generelt vil slå en forsigtig tone an i forventningerne belært af erfaringerne fra 2011- til trods for en relativ god start på året. Dette gælder især for de cykliske virksomheder, der mærker at forbrugerne tynges af reallønstilbagegang, høj arbejdsløshed og gæld samt faldende eller stagnerende boligpriser i mange områder især i USA og Europa. Virksomhederne har trimmet omkostningerne, hævet lønsomheden og styrket balancerne i kølvandet på finanskrisen. Niveauet for lønsomheden og anvendelse af overskudslikviditeten er sammen med kommentarer til den aktuelle efterspørgselssituation andre centrale fokuspunkter i regnskaberne. Basis for overraskelser Vi øjner muligheden for, at flere virksomheder vil kunne overgå egne forventninger i løbet af 2012. Det gælder for A. P. Møller-Mærsk, Danske Bank, FLSmidth, Carlsberg, IC Companys og Rockwool i Sydbanks analyseunivers, mens vi kun øjner risikoen for en nedjustering fra Coloplast. Baggrunden for opjusteringerne er blandt andet en stærkere ordrebog, højere priser og stram omkostningsstryring. Aktieanalysen Aktieanalysechef Bjørn Schwarz Direkte tlf.: 74 37 44 56 schwarz@sydbank.dk Senioranalytiker Jacob Pedersen, CFA Direkte tlf.: 74 37 44 52 jacob.pedersen@sydbank.dk Aktieanalytiker Nicolaj Jeppesen Direkte tlf.: 74 37 44 69 nicolaj.jeppesen@sydbank.dk Aktieanalytiker Søren Løntoft Hansen Direkte tlf.: 74 37 44 64 s.loentoft@sydbank.dk Aktieanalytiker Morten Imsgard Direkte tlf.: 74 37 44 49 morten.imsgard@sydbank.dk Danske aktier har mere potentiale Indtjeningsudviklingen og ikke mindst indtjeningsudsigterne for de toneangivende danske virksomheder taler for yderligere kursstigninger i løbet af 2012. De kommende ugers regnskaber kan gøde jorden for stigningerne, mens makroøkonomiske forhold risikerer at eliminere dem og mere til i løbet af maj og juni måned, såfremt gældskrisen i Europa sætter dagsordenen på ny. Vi fastholder vores forventninger til C20 indekset på 3, 6 og 12 måneders sigt, hvilket illustrerer risikoen for faldende aktiekurser hen over sommeren og stigende kurser på 6 til 12 måneders sigt. Vi medgiver dog gerne, at især stærke regnskaber fra flere virksomheder kan medføre en opjustering af vores forventninger til C20. Frem mod nytår ser vi C20 bevæge sig op mod 0. Selskab Dato Begivenhed Side Selskab Dato Begivenhed Side Nordea 24-04-2012 1. kvartalsregnskab 10 William Demant 10-05-2012 1. kvartalsregnskab 26 Novozymes 25-04-2012 2. kvartalsregnskab 11 TORM 10-05-2012 1. kvartalsregnskab 27 Coloplast 26-04-2012 2. kvartalsregnskab 12 Tryg 14-05-2012 1. kvartalsregnskab 28 Novo Nordisk 27-04-2012 1. kvartalsregnskab 13 FLSmidth 15-05-2012 1. kvartalsregnskab 29 DSV 27-04-2012 1. kvartalsregnskab 14 ØK 15-05-2012 1. kvartalsregnskab 30 Royal Unibrew 30-04-2012 1. kvartalsregnskab 15 D/S Norden 15-05-2012 1. kvartalsregnskab 31 Vestas 02-05-2012 1. kvartalsregnskab 16 Group 4 Securicor 15-05-2012 Driftsopdatering 32 H. Lundbeck 02-05-2012 1. kvartalsregnskab 17 IC Companys 16-05-2012 3. kvartalsregnskab 33 SAS 03-05-2012 1. kvartalsregnskab 18 A.P. Møller Mærsk 16-05-2012 1. kvartalsregnskab 34 GN Store Nord 03-05-2012 1. kvartalsregnskab 19 Alm. Brand 16-05-2012 1. kvartalsregnskab 35 Pandora 08-05-2012 1. kvartalsregnskab 20 SimCorp 16-05-2012 1. kvartalsregnskab 36 TDC 09-05-2012 1. kvartalsregnskab 21 Rockwool 22-05-2012 1. kvartalsregnskab 37 Carlsberg 09-05-2012 1. kvartalsregnskab 22 Topdanmark 22-05-2012 1. kvartalsregnskab 38 NKT Holding 09-05-2012 1. kvartalsregnskab 23 Auriga Industries 23-05-2012 1. kvartalsregnskab 39 Danske Bank 10-05-2012 1. kvartalsregnskab 24 Solar 23-05-2012 2. kvartalsregnskab ALK Abelló 10-05-2012 1. kvartalsregnskab 25 Aktietema nr. 2 / 2012 23. april 2012 kl.: 09:06 sydbank.dk Aktieanalysen 1/44

God start på året i skyggen af gældskrisen Den danske regnskabssæson blev skudt i gang i sidste uge med regnskaberne fra Bang & Olufsen og Chr. Hansen. Investorerne kvitterede for et svagt B&O regnskab, som bar præg af forsinkede produktlanceringer og forbrugertilbageholdenhed, ved at sende aktien 3,5% ned. Anderledes gik det for Chr. Hansen, som strutter af selvtillid og brillierer med gode resultater, der tilmed giver overskud til at købe egne aktier tilbage for 0 mio. kr. frem til 19. oktober 2012. De opløftende meldinger blev modtaget med en kursstigning på 7,5% på dagen. Udviklingen i udvalgte aktiemarkeder år til dato 118 116 114 112 108 106 104 102 118 116 114 112 108 106 104 102 98 98 JAN FEB MAR APR OMXC Benchmark Globale aktier Europaeiske aktier EM aktier S&P0 Source: Thomson Reuters Datastream De kommende uger byder på en lind strøm af regnskaber fra de danske virksomheder, som giver investorerne en strømpil for aktivitetsniveauet og formkurven i virksomhederne. Aktierne er generelt kommet godt fra start i 2012, hvor det danske C20 indeks er steget med 18% og dermed ligger med fremme i førerfeltet på globalt plan. En stærk udvikling i indeksets sværvægter Novo Nordisk er en væsentlig forklaring på udviklingen, men også flere andre virksomheders aktiekurser er kommet godt fra start. Top og bund i C20 i 1. kvartal 2012 NKT 33,1% TDC -11,9% Danske Bank 29,5% Vestas -8,7% GN Store Nord 23,1% Novozymes -8,4% DSV 22,8% Tryg -1,4% Novo Nordisk 17,1% Lundbeck 3,5% Kilde: Sydbank I den tunge ende af skalaen findes TDC, Novozymes og Tryg, som klarede sig godt i 2011, men i år lider under en stigende risikovillighed blandt investorerne. Investorerne har i år i højere grad haft appetit på mere cykliske brancher og virksomheder, som Danske Bank, NKT, GN Store Nord og DSV. Den stigende risikovillighed blandt investorer i 1. kvartal i år er desuden begunstiget af ECB s mere aktive rolle i krisestyringen i form af blandt andet likviditetstildeling til de europæiske banker i to omgange. Større bevågenhed og villighed blandt de europæiske politikere til at yde en mere ihærdig indsats for at få bedre styr på gældskrisen tæller på positiv siden. Ligesom flere især amerikanske økonomiske nøgletal, der i løbet af januar og februar har overrasket til den positive side. I løbet af de seneste uger er udviklingen i de økonomiske nøgletal dog blevet mere broget og usikkerheden blandt investorerne for, at den europæiske gældskrise atter bryder ud i lys lue spøger under overfladen. Udfordringerne i Spanien hober sig op, og Frankrig kan blive det næste land som i stigende grad suges med ind i den sydeuropæiske gældsspiral. Et skrækscenarie, der hurtigt kan ændre stemningen på de finansielle markeder og udløse 2/44

kraftige kursfald på aktiemarkederne de kommende måneder. I en sådan situation vil investorerne søge over i de mere defensive brancher og virksomheder for at søge ly af stormen på bekostning af de konjunkturfølsomme brancher. Samlet set tegner de globale vækstudsigter fortsat dog relativt robuste med en global vækst i omegnen af 3,0 procent i år og 3,5 procent i 2013. Gode forudsætninger for indtjeningsudsigterne i mange virksomheder især for de globalt opererende spillere i de respektive brancher. Vækstudsigter for økonomierne Sydbank skøn på BNP-vækst IMF skøn april 2012 9 2010 2011 2012 2013 2012 2013 Global -0,6% 5,3% 3,9% 3,0% 3,5% 3,5% 4,1% USA -2,4% 2,9% 1,7% 2,0% 2,0% 2,1% 2,4% Eurozonen -4,1% 1,7% 1,5% -0,3% 1,0% -0,3% 0,9% Tyskland -4,7% 3,6% 3,0% 0,5% 1,5% 0,6% 1,5% Japan -5,2% 4,4% -0,7% 1,5% 1,0% 2,0% 1,7% Kina 8,7% 10,4% 9,2% 8,0% 8,0% 8,2% 8,8% Danmark -4,8% 2,0% 1,0% 1,0% 1,0% - - Kilde: Sydbank og IMF De seneste ugers mere brogede økonomiske nøgletal og ikke mindst risikoen for, at en opblussen af den europæiske gældskrise risikerer at barbere toppen af de nuværende vækstforventninger, skaber fornyet usikkerhed og kan bidrage til at dæmpe den spirende investeringslyst hos både virksomheder og forbrugere i mange lande. Dette gælder især, hvis svagheden i flere økonomiske nøgletal ikke kun viser sig at være kortvarigt. De kommende uger og måneder bliver således afgørende for dels den videre indtjeningsudvikling i mange virksomheder dels, stemningen på de finansielle markeder og aktiekursernes bevægelser. I dette farvand kommer mange af de danske virksomheder til at offentliggøre deres kvartalsregnskaber og opdatere investorerne på deres forventninger til resten af 2012. I USA har sæsonen allerede været igang siden påske, og den foreløbige trend er ganske positivt. Således overgår 75 procent af virksomhederne i det amerikanske S&P 0 indeks over 0 store virksomheder forventningerne mens kun 15,6 procent skuffer. Det er endnu tidligt på sæsonen, da kun 32 af de 0 største amerikanske virksomheder har aflagt regnskaber, men starten har været bedre end analytikere og investorer havde turdet håbe på. Forventningerne lød forud for regnskaberne på en indtjeningsvækst på 3 procent og er sidenhen kravlet lidt op. For andet kvartal venter analytikerne en fremgang på 9,7 procent. I Europa tegner udviklingen ikke så lys. Gældskrisen gør livet surt for mange virksomheder i Sydeuropa og tynger indtjeningen. De danske virksomheders eksponering mod Sydeuropa er generelt begrænset. Langt vigtigere er udviklingen på nærmarkederne, i Østeuropa, USA, Latinamerika og Fjernøsten. Geografiske områder hvor vækstudsigterne fortsat tegner relativt robuste eller ganske lovende. I det hele taget er det vores vurdering, at mange store danske virksomheder er kommet godt fra start på tværs af brancher, men vi ser en risiko for, at den tiltagende usikkerhed om den videre udvikling i Sydeuropa, udfaldet af de kommende valg i Grækenland og Frankrig i maj kan bidrage til, at virksomhederne vil udtrykke sig forsigtige for resten af året. Givet vist spøger erfaringerne fra i fjor. Efter en solid start på året ødelagde den opblussende gældskrise i Grækenland og turbulensen på de finansielle markeder i løbet af sommeren 2011 prognoserne og indtjeningsudsigterne i mange virksomheder. Risikoen for at historien kan gentage sig i år er til stede denne gang med Spanien og Frankrig som hovedaktører og Grækenland i en birolle. Politikerne og ikke mindst ECB synes dog mere årvågne for, at udviklingen ikke gentager sig og dermed risikerer at sætte et alvorligt spørgsmålstegn ved den europæiske konstruktion. Vi forventer derfor, at virksomhederne generelt vil slå en forsigtig tone an i forventningerne belært af erfaringerne fra 2011 og til trods for en relativ god start på året. Dette gælder 3/44

især for de cykliske virksomheder, der mærker at forbrugerne tynges af reallønstilbagegang, høj arbejdsløshed og gæld samt faldende eller stagnerende boligpriser i mange områder især i USA og Europa. Vi har ikke foretaget de store ændringer i vores estimater for de fleste virksomheder i Sydbanks univers for 2012 og 2013. Dels skyldes det, at det ikke er længe siden, at virksomhederne fremlagde deres forventninger ifm. årsregnskaberne og dels har virksomhederne fået en god start på året. Op-/nedjusteringer af Sydbanks EPS-forventninger til virksomhederne i 2012 Opjusteret EPS for 2012 Fastholdt EPS for 2012 Nedjusteret EPS for 2012 A.P. Møller - Mærsk Nordea TORM Carlsberg Danske Bank Coloplast Pandora SAS ALK-Abelló IC Companys DSV Topdanmark SimCorp NKT Holding FLSmidth Vestas D/S NORDEN Novozymes Royal Unibrew GN Store Nord TDC William Demant ØK Tryg Novo Nordisk Auriga Lundbeck G4S Rockwool Alm. Brand De ændringer der er foretaget begrænser sig til relativt få virksomheder. Hos IC Companys forventer vi en bedre omsætningsudvikling end tidligere meddelt, da vi vurderer, at virksomhedens forventninger er for konservative. Hos Pandora vurderer vi, at niveauet for ombytningen af mindre godt sælgende varer med bedre sælgende produkter hos forhandlerne er lavere end vi tidligere har estimeret og dermed vil bidrage til en bedre bundlinje. Carlsberg har solgt 75% Valby-grunden og kan bogføre ekstraordinære indtægter på 1,7 mia. kr. i 2. kvartal, hvilket vi har indarbejdet i estimaterne. Hos A. P. Møller-Mærsk er det et bedre rateniveau i container og en indregning af de 5 mia. kr. fra en algerisk skattesag, som er baggrunden for opjusteringen af EPS forventningerne i 2012. Vi har nedjusteret vores EPS forventning til TORM, Coloplast og ALK Abelló. Coloplast har fortsatte udfordringer inden for hud- og sårplejedivisionen, hvilket er baggrunden for at vi forventer, at virksomheden vil nedjustere omsætningsprognosen for den division for 2012. Hos TORM er det skibssalg til en lavere værdi end den bogførte, som er baggrunden for vores nedjustering. 4/44

Op/nedjusteringer af Sydbanks EPS-forventninger til virksomhederne i 2013 Opjusteret EPS for 2013 Fastholdt EPS for 2013 Nedjusteret EPS for 2013 A.P. Møller - Mærsk Nordea Novozymes TORM Danske Bank Topdanmark Pandora SAS Coloplast Tryg DSV ALK-Abelló IC Companys SimCorp NKT Holding FLSmidth Vestas D/S NORDEN Royal Unibrew GN Store Nord TDC Carlsberg William Demant ØK Alm. Brand Novo Nordisk Auriga Lundbeck G4S Rockwool Sammenligningsgrundlaget fra 1. kvartal sidste år er desuden ganske højt, hvilket betyder, at en række virksomheder vil have svært ved at overgå resultaterne fra 1. kvartal i fjor. Dette til trods for, at mange især cykliske virksomheder med effektiviseringer, omkostningsbesparelser og prisforhøjelser er igang med at forbedre lønsomheden, som dog først for alvor slår igennem i løbet af 2012. I nedenstående tabel giver vi vores vurdering af, hvilke virksomheder der vil levere bedre resultater end i 1. kvartal 2011, på niveau eller dårligere. Indtjeningsfremgang/tilbagegang i 1. kvartal på årsbasis Indtjeningsudvikling Selskab Bemærkninger SAS x Højere brændstof og finansomkostninger DSV x Omsætningsfremgang og driftsmæssig gearing FLSmidth x Omsætningsfremgang og driftsmæssig gearing NKT Holding x Lavere underskud i Cablers og fremgang i Nilfisk Advance SimCorp x Bedre ordreindgang, omsætning og driftsmæssig gearing. TORM x Tab fra skibssalg og lave fragtrater. Vestas x Tab på forsinkede projekter og generelt høje omkostninger Novo Nordisk x Omsætningsfremgang Lundbeck x Patentuløb på Lexapro og stigende omkostninger til R&D ALK-Abelló x Færre upfront- og milepælsbetalinger end samme periode sidste år Solar Stigende omsætning og bedre lønsomhed i Norge Coloplast x Stigende omsætning og effekt af produktionsudflytning Danske Bank x Nedskrivninger kan ikke opvejes af udvidet rentemarginal og lavere omk. Royal Unibrew x Omkostningsbesparelser GN Store Nord x Restruktureringsomkostninger Novozymes x Omsætningsfremgang Carlsberg x Lavere finansposter ØK x Omsætningsfremgang TDC x Ekstraordinær indtjening på retssag Tryg x Lavere erstatningsniveau IC Companys x Bomuldspriser og kampagneaktivitet Pandora x Lagertiltag vil ramme direkte på tolinjen Topdanmark x Lavere renteniveau Alm. Brand x Kursreguleringer grundet lavere renteniveau Rockwool x Prisstigninger og lavere råvarepriser Auriga x Effektiviseringer og bedre lønsomhed på Glyphosat NORDEN x Lavere fragtrater og indre attraktiv afdækning. APM x Lavere containerfragtrater. Nordea x Volumenfremgang, omkostningsfokus og fortsat høj kreditkvalitet Kilde: Sydbank Råvarer og valuta spiller en mindre rolle Olieprisen har taget de største spring i løbet af 1. kvartal 2012, mens de øvrige råvarepriser samlet set ikke giver anledning til de store hovedbrud i mange virksomheder, snarere tværtimod da CRB-råvareindekset viser et fald på 10% på årsbasis. Stigende brændstofpriser sænker ikke kun forbrugernes humør, men påfører også transportvirksomheder højere omkostninger, som ikke i alle tilfælde kan sendes videre til kunderne eller kun med en vis forsinkelse. 5/44

Udviklingen i olieprisen 1. kvartal 2011 i forhold til 1. kvartal 2012 Olie 115 105 105,5 12% 118,6 95 Gennemsnitlig værdi i perioden Kilde:Sydbank & Datastream De væsentligste valuter for danske virksomheder har ikke vist de store udsving i løbet af 1. kvartal på årsbasis og kommer derfor næppe til at få større betydning. Udviklingen i USD/DKK 5 565 5 555 5 545 5 535 530 545,5 USD/DKK 4% 567,3 Kilde:Sydbank & Datastream Gennemsnitlig valutakurs i perioden Basis for overraskelser i løbet af året De fleste virksomheder vil givet melde om en solid start på året og fortsat ytre sig behersket optimistiske om forventningerne til 2012. På den korte bane spøger den europæiske gældskrise atter i kulissen og kan give lidt grus i maskineriet. Vi forventer, at de fleste virksomheder i de resterende kvartaler vil leve op til og dermed realisere egne forventninger som hidtil udmeldt. Vi ser en risiko for, at Coloplast vil nedtone forventningerne inden for hud og sårpleje og melde om lavere vækstrater i de øvrige forretningsområder. Vi øjner muligheden for, at flere virksomheder vil kunne overgå egne forventninger. Hos Danske Bank kan en udvidet rentemarginal, stram omkostningsstyring og faldende nedskrivninger bidrage til en bedre udvikling på bankens bundlinje i løbet af 2012. Den store usikkerhed knytter sig dog til konjunkturudviklingen på bankens markeder. Hos A. P. Møller-Mærsk er det den algeriske skattesag på 5 mia. kr. og bedre rater inden for container, som kan bidrage til en opjustering af forventningerne hos virksomheden. Vi forventer, at en bedre ordreindgang er katalysatoren for en bedre udvikling end ventet hos FLSmidth. For bryggeriet Carlsberg vurderer vi, at forventningerne er for konservative i forhold til det potentiale, vi vurderer, der er på virksomhedens markeder i år. Tilsvarende vurderer vi, at IC Companys ligeledes er for konservative i forhold til konkurrenterne på deres omsætningsforventninger. Hos Rockwool er det en bedre volumenvækst, gennemførte prisstigninger og faldende råvarepriser som mere end kompenserer for ikke råvarerelaterede prisstigninger i løbet af 2012 og dermed trækker i retning af en opjustering fra virksomheden. 6/44

Hvilke virksomheder kan i løbet af 2012 tænkes at et bedre end ventet resultat et resultat på linje med forventningerne en nedjustering Danske Bank Nordea Coloplast A.P. Møller - Mærsk NKT Holding FLSmidth Vestas Carlsberg SimCorp IC Companys DSV Rockwool D/S NORDEN Royal Unibrew ØK William Demant GN Store Nord TDC Novozymes Pandora Topdanmark Alm. Brand G4S Solar Auriga ALK-Abelló Lundbeck Novo Nordisk Kilde: Sydbank Forventninger og lønsomhed i fokus Forventningerne til resten af 2012 og virksomhedernes lønsomhed bliver de centrale fokuspunkter i de kommende regnskaber. Desuden vil investorerne stille sigtekornet skarpt på: Aktuel efterspørgselssituation: Forvent kommentarer om at året er kommet godt i gang, men usikkerheden om den videre udvikling er høj som følge af skrøbelige konjunkturer flere steder i verdensøkonomien. Omkostningsstyring: Vi forventer fortsat stram omkostningsstyring og fokusering i virksomhederne. I enkelte tilfælde forventer vi desuden yderligere tiltag for at forbedre lønsomheden. Anvendelse af overskudslikviditet: Balancerne i mange virksomheder er styrket. En højere lønsomhed er brugt til at mindske gælden i mange virksomheder. Vi forventer, at flere virksomheder vil melde om, at de afsøger markedet for interessante opkøbsemner og/eller vil gøre brug af aktietilbagekøbsprogrammer for at sende likviditet tilbage til aktionærerne. Regnskabet for Chr. Hansen er et godt eksempel herpå. M&A-aktiviteter: Virksomhedernes finansielle formkurve og højere investeringslyst og risikovillighed trækker i retning af øget M&A-aktivitet. Den ulmende usikkerhed om den videre udvikling i gældskrisen trækker i den anden retning. Udviklingen i virksomhedernes udlodningspolitik siden 7 illustrerer på fin vis, at virksomhederne i Sydbanks univers er ved at have genvundet fordoms styrke selv om det er værd at hæfte sig ved, at enkelte virksomheder fortsat ligger underdrejet. Det gælder ikke mindst for bankerne. Måles udlodning i forhold til kursen er TDC og Topdanmark topscorere med en udlodningsprocent på ca. 10%. 7/44

Udviklingen i udbytte for virksomhederne i Sydbanks analyseunivers (i mia. kr. ) 35 30 25 20 15 10 5-7 8 9 2010 2011 Kilde: Sydbank Udviklingen i aktietilbagekøb for virksomhederne i Sydbanks analyseunivers (i mia. kr. ) 25 20 15 10 5 0 7 8 9 2010 2011 Kilde: Sydbank Herudover vil der være fokus på en række brancheafhængige forhold, gengivet i nedenstående figur. Branchespecifikke temaer Branche Fokuspunkter Stabilt forbrug Råvarepriser, markedsvækst og konkurrencesituation Teknologi Telekommunikation Industri Sundhed Finans Cyklisk forbrug Konkurrencesituation og lønsomhedsniveau Konkurrencesituation og lønsomhedsniveau Markedsafmatning, ordreindgang, kapacitetsudnyttelse, råvarepriser. Sundhedsreformer, pipelinenyheder Reguleringer, kreditkvalitet, betydningen af rente- og præmiestigninger for indtjeningen og omkostningsstyring Råvarepriser, forbrugertillid, renteniveau Kilde: Sydbank 8/44

Mere potentiale i C20 Indtjeningsudviklingen og ikke mindst indtjeningsudsigterne for de toneangivende danske virksomheder taler for yderligere kursstigninger i løbet af 2012. De kommende ugers regnskaber kan gøde jorden for stigningerne, mens makroøkonomiske forhold risikerer at eliminere dem og mere til i løbet af maj og juni måned, såfremt gældskrisen i Europa sætter dagsordenen på ny. Vi ser en risiko for, at dette scenarie udspiller sig i løbet af 2. kvartal 2012 og dermed tynger aktiekurserne eller kalder på en korrektion. Novos dominerende rolle i C20 vil dog bidrage til at holde C20 inde i førerfeltet, da investorerne har udsigt til væsentligt nyt på Decludec og Decludec Plus i løbet af sommeren, og da andre store defensive aktier ligeledes vil bliver mindre berørt af en eventuel ny turbulens. Vi fastholder vores forventninger til C20 indekset på 3, 6 og 12 måneders sigt, hvilket illustrerer risikoen for faldende aktiekurser hen over sommeren og stigende kurser på 6 til 12 måneders sigt. Vi medgiver dog gerne, at især stærke regnskaber fra flere virksomheder inden for de mindre konjunkturfølsomme brancher og sværvægteren Novo Nordisk kan resultere i en opjustering af vores forventninger til C20-indekset på et senere tidspunkt. Sydbanks C20 forventninger ÅTD ÅTD 5-årigt P.t. 0-3M 3-6M 6-12M i DKK afkast OMXC20 17,7% 17,7% -6,0% 459 420-4 (420-4) 420-4 (420-4) 4-0 (4-0) Anm: I parentes er gengivet forventningerne fra foregående måned. Kilde: Sydbank 9/44

Nordea Rapporteringsdato: Finans 24. april 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskabet for 2012: Udvikling i indtægterne. Lavere styringsrenter på flere af bankens markeder har en negativ effekt på rentemarginalen og nettorenteindtægterne. Vi forventer en fremgang på 5% på årsbasis, mens der vil være tale om et fald på 2% på kvartalsbasis. Lavere udlånsvækst påvirker ligeledes negativt. Vi estimerer nettorenteindtægter på 1.392 mio. euro i 1. kvartal. Vi forventer en mindre tilbagegang i såvel nettogebyrindtægterne som de samlede indtægter, som vi estimerer til 2.485 mio. euro. Udviklingen i kreditkvaliteten. Nordea er kommet godt gennem krisen og nedskrivninger på udlån har været begrænset. Vi forventer nedskrivninger på 245 mio. euro i kvartalet, hvilket især kan tilskrives den danske bankforretning og shipping. Samelt set er Nordeas kreditkvalitet fortsat meget god. Omkostningerne. Vi forventer en fortsat stram omkostningsstyring hos Nordea, som giver sig udslag i svagt faldende omkostninger i kvartalet til 1.238 mio. euro. Forventninger til 2011. Vi forventer, at Nordea vil signalere fortsat udfordrende vilkår for bankdrift som følge af afdæmpet økonomisk vækst på mange af bankens markeder. 30 0,71 0,79 0,71 0,79 20 20 7 8 9 2010 2011 NORDEA BANK MSCI WORLD FINANCIALS - PRICE INDEX 1 1 30 1 1 20 20 7 8 9 2010 2011 MSCI WORLD FINANCIALS - PRICE INDEX Mio. EUR 1K 2011 1K Vækst 2011 Vækst Indtægter 2.510,0 2.485,0-1,0% 9.1,0 9.865,0 3,8% 10.201,0 Omkostninger 1.265,0 1.236,0-2,3% 5.219,0 5.078,0-2,7% 5.130,0 Resultat før skat 1.003,0 1.004,0 0,1% 3.547,0 3.837,0 8,2% 4.246,0 Nettoresultat 742,0 753,0 1,5% 2.634,0 2.877,8 9,3% 3.184,5 EPS (DKK) 0,18 0,19 1,3% 0,65 0,71 9,3% 0,79 Omkostningspct.,4% 49,7% - 54,9% 51,5% -,3% Nordea er navnet for den finansielle koncern, der blev skabt ved fusionen af Unidanmark og den svensk/finske MeritaNordbanken, samt norske Christiania Bank. De 4 datterbanker er blandt de største i de respektive lande. Hertil kommer livsforsikringsaktiviteterne, der primært stammer fra Tryg Baltica samt finske livs- og pensionsforsikringsaktiviteter. Koncernen betragter Norden og Baltikum som hjemmemarkeder, og har opbygget en ledende position inden for internetbanking. Banken har styrket sin tilstedeværelse på det danske marked med overtagelsen af kunder fra Roskilde Bank samt senest Fionia Bank. Nordea har ingen specifikke forventninger til 2012. Seneste analyse: 1. februar 2012 Bjørn Schwarz schwarz@sydbank.dk 74 37 44 56 10/44

Novozymes Undervægt Rapporteringsdato: Stabilt forbrug Neutral 25. april 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskabet for 2012: Vaskemiddelenzymer. Vi forventer, at øget penetrering af enzymer i vaskemidler i alle prisklasser fortsat driver væksten i divisionen. Til gengæld forventer vi også, at kunderne er lidt tilbageholdne på grund af den makroøkonomiske usikkerhed, som præger specielt Europa i øjeblikket. Vi estimerer en omsætningsvækst på 6,0% i forhold til samme kvartal sidste år og ser dermed omsætningen lande på 8 mio. kr. Føde- og drikkevare enzymer. Vi estimerer en omsætningsvækst på 4,0% i forhold til et svært sammenligningsgrundlag i samme kvartal sidste år. Vi venter, at omsætningen lander på 789 mio. kr. BioEnergienzymer. Den amerikanske ethanolproduktion er steget med 1,3% i årets første kvartal sammenlignet med sidste år. Derudover er kursen på amerikanske dollars styrket med 4,1% i forhold til første kvartal 2011. Vi forventer dog, at Novozymes salg også i årets første kvartal vil være dæmpet af, at producenterne anvender lidt færre enzymer pr. liter produceret ethanol i forhold til sidste år. Vi ser omsætningen lande på 478 mio. kr. i årets første kvartal. Foder- og andre tekniske enzymer. Vi forventer, at salgsvæksten er drevet af foderenzymerne i årets første måneder. Vi ser en omsætning på 369 mio. kr. en stigning på 8% i forhold til samme kvartal sidste år. Forventninger til 2012. Vi forventer, at Novozymes fastholder de allerede udmeldte forventningsintervaller til 2012. Estimatændringer. Vi har finjusteret vores EPS estimater. 1 1 6,20 6,99 6,20 6,97 7 8 9 2010 2011 NOVOZYMES MSCI WORLD CONS STAPLES - PRICE INDEX 1 130 7 8 9 2010 2011 MSCI WORLD CONS STAPLES - PRICE INDEX 1 1 1 130 Mio. kr 1K 2011 1K Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 2.692 2.853 6,0% 10.510 11.498 9,4% 12.2 Resultat af primær drift (EBIT) 635 673 6,0% 2.3 2.9 11,5% 2.951 Resultat før skat 645 668 3,6% 2.415 2.589 7,2% 2.931 Nettoresultat 492 5 2,7% 1.826 1.955 7,1% 2.198 EPS (DKK) 1,56 1, 2,7% 5,79 6,20 7,1% 6,97 Overskudsgrad 23,6% 23,6% - 22,3% 22,7% - 23,4% Novozymes er verdens største leverandør af enzymer. Enzymerne sælges i bulkform til industrikunder i over lande og anvendes i kundernes produktionsprocesser enten som katalysatorer i produktionen f.eks. til fremme af gæringen under brygning af øl eller som aktiv ingrediens i kundernes slutprodukter f.eks. til at forbedre vaskeevnen i vaskemidler. Novozymes sælger mere end 0 forskellige produkter, ligesom selskabet har over 4.000 aktive, udstedte patenter og patentansøgninger. Novozymes indeholder desuden divisionen BioBusiness inden for mikroorganismer og BPI. Divisionen spås stor vækst de kommende år. I 2012 forventes salget at stige med 7-11% målt i danske kroner (3-7% i lokal valuta). Resultatet af primær drift ventes at stige med 9-12% og årets resultat forventes at stige 5-8%. Seneste analyse: 19. januar 2012 Morten Imsgard morten.imsgard@sydbank.dk 74 37 44 49 11/44

Coloplast Neutral Rapporteringsdato: Sundhed 26. april 2011 Fokuspunkter i 2. kvartalsregnskabet for 2012: Stomi. Vi venter en solid organisk salgsvækst på 7% i 2. kvartal. Vi vurderer, at fremgangen fortsat er drevet af Sensura-produkterne. Vi vurderer, at udrulningen af den nyeste generation af stomiposer SensuraMio er fortsat i kvartalet. Kontinens. Vi vurderer, at de udfordrende markedsvilkår på store markeder som det franske og spanske vil begrænse den organiske vækst i kvartalet. Vi estimerer en organisk salgsvækst på 6% for Kontinens i 2. kvartal. Urologi. Vi venter en organisk vækst på 4% inden for Urologi. Vi vurderer, at salgsvæksten fortsat er dæmpet som en konsekvens af flere aflyste operationer. Hud og Sårpleje. Vi forventer, at Sårpleje -divisionen er negativt påvirket af et fortsat svært forretningsklima som følge et stort udbud af produkter og deraf prispres. Hertil kommer udfordringer i Grækenland og Frankrig. Vi estimerer en negativ organisk vækst på 2% i 2. kvartal. Vi tvivler på, at Coloplast er i stand til at opnå positiv organisk vækst for Hud- og Sårpleje for helåret. Omkostninger. Vi vurderer, at den fulde effekt af udflytningen af produktionen til Ungarn og Kina vil slå positivt igennem på lønsomheden i 2. kvartal. Hertil kommer effektiviseringsforbedringer. Vi modellerer en bruttomarginal på 65,7% i kvartalet mod 64,0% i samme periode sidste år. Forventningerne til 2011/12. Vi forventer, at Coloplast nedjusterer forventningerne til den organiske vækst til 5% fra 6%. Vi venter dog, at prognosen om en overskudsgrad på 27% i faste valutakurser fastholdes. Estimatændringer. Vi har finjusteret vores EPS-estimater. 1 0 0 0 0 0 0 11/12E 12/13E,75 55,02,64 54,91 7 8 9 2010 2011 COLOPLAST 'B' MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 7 8 9 2010 2011 MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 1 0 0 0 0 0 0 Mio. DKK 2K 2010/11 2K 2011/12E Vækst 2010/11 2011/12E Vækst 2012/13E Nettoomsætning 2.463 2.624 6,5% 10.172 0 10.872 0 6,9% 11.547 0 Resultat af primær drift (EBIT) 575 698 21,3% 2.581 2.992 15,9% 3.202 Resultat før skat 535 663 23,9% 2.456 2.842 15,7% 3.082 Nettoresultat 396 494 24,7% 1.819, 2.117, 16,4% 2.296, EPS (EUR) 9,47 11,81 24,7% 43,51,64, 16,4% 54,91 Overskudsgrad 23,3% 26,6% - 25,4% 27,5% - 27,7% Coloplast udvikler, producerer og markedsfører medicinsk udstyr og service, der forbedrer brugernes livskvalitet. De største områder er stomiprodukter (43% af omsætningen) til mennesker, der har fået ført tarmen ud på maven, og kontinenshjælpemidler (41%) til mennesker med vandladningsproblemer. Andre forretningsområder er Hud- og sårpleje (16%), der bl.a. fremstiller bandager til kroniske sår. Udflytning af produktionen til Ungarn og Kina skal forbedre omkostningsstrukturen de kommende år. Seneste analyse: 25. januar 2012 Coloplast forventer i 2011/12 en omsætningsvækst på omkring 6% og en overskudsgrad på 27% i lokal valuta. Coloplast forventer en salgsvækst på omkring på 8% og en overskudsgrad på omkring 28% i danske kroner. Søren Løntoft Hansen s.loentoft@sydbank.dk 74 37 44 64 12/44

Novo Nordisk Rapporteringsdato: Sundhed 27. april 2012 Fokuspunkter i 1. Kvartalsregnskabet for 2012: Udviklingen i insulinsalget. Vi venter en god efterspørgsel efter de moderne insuliner i 1. kvartal. Antallet af receptudskrivelser på de moderne insuliner fra USA de seneste måneder indikerer, at Novo Nordisk har vundet terræn i forhold til især Eli Lilly ovenpå Eli Lillys aggressive markedsføring sidste år. Hertil kommer en positiv valutaeffekt. Vi estimerer en fremgang i salget af de moderne insuliner på 14,9% til 7.5 mio. kr. i 1. kvartal. Vi venter til gengæld en tilbagegang i salget af de humane insuliner på 4% til 2.549 mio. kr. Victoza. Antallet af receptudskrivelser i USA i 1. kvartal viser til trods for Bydureons entré en stærk vækst og fastholdte markedsandele. Vi vurderer, at tendensen er den samme i Europa. Vi estimerer et salg af Victoza på 2.251 mio. kr. i 1. kvartal. NovoNorm/Prandin. Vi forventer en fortsat tilbagegang i salget af diabetesmidlerne på tabletform som følge af patentudløb. Vi modellerer en tilbagegang på 10% til 6 mio. kr. Bruttomarginal. Vi vurderer, at et bedre produktmiks og en positiv valutaeffekt vil forbedre bruttomarginalen med 1,5%- point til 81,6% i 1. kvartal. Omkostninger. Vi forventer, at den potentielle lancering af insulinpræparaterne Decludec og DecludecPlus senere i 2012 vil øge salgs- og distributionsomkostningerne gradvist gennem året. Vi modellerer en overskudsgrad på 34,8% i 1. kvartal mod 34,5% i samme periode sidste år. Forventningerne til 2012. Vi vurderer, at Novo Nordisk fastholder forventningerne til helåret. Estimatændring. Vi fintuner vores EPS for 2012 og 2013. 0 0 0 0 0 34,19 37,22 34,20 37,35 7 8 9 2010 2011 NOVO NORDISK 'B' MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 7 8 9 2010 2011 MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 0 0 0 0 0 Mio. DKK 1K 2011 1K Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 15.693 18.074 15,2% 66.346 0 75.0820 13,2% 82.398 0 Resultat af primær drift (EBIT) 5.418 6.2 16,1% 22.374 0 26.161 0 16,9% 27.575 Resultat før skat 5.2 6.0 14,2% 21.925 25.161 14,8% 27.475 Nettoresultat 4.073 4.681 14,9% 17.097, 19.0, 14,1% 21.293, EPS (DKK) 7,14 8,21 14,9% 29,99, 34,20 14,1% 37,35 Overskudsgrad 34,5% 34,8% - 33,7% 34,8% - 33,5% Novo Nordisk er et specialiseret pharmaselskab. Med en omsætning på over 66 mia. kr. i 2011 (76% af den samlede omsætning) er Novo verdens førende inden for diabetesbehandling med en markedsandel på % af det globale insulinmarked. Andre forretnings-områder er klimakteriepræparater (3%), humant væksthormon (8%) samt bløderpræparatet NovoSeven (13%). De primære konkurrenter på insulinmarkedet er Sanofi Aventis og Eli Lilly. Novo Nordisk forventer en vækst i rapporteret salg på 7-11% i 2012 opgjort i lokale valutaer og en vækst i resultat af primær drift på ca. 10% målt i lokal valuta. Seneste analyse: 12. april 2012 Søren Løntoft Hansen s.loentoft@sydbank.dk 74 37 44 64 13/44

DSV Rapporteringsdato: Industri 27. april 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskab for 2012 Organisk vækst. Vi forventer, at DSVs organiske vækst i 1. kvartal 2012 bliver på ca. 3%. Air & Sea-divisionen. Luftfragtmarkedet har vist tilbagegang i 1. kvartal, mens væksten i søfragtmarkedet har været lav encifret. Vi forventer, at DSV vinder markedsandele i begge segmenter og modellerer en volumenvækst på 6% i søfragt og 4% i luftfragt. De store fragtrateforhøjelser fra containerrederierne påvirker i nogen grad negativt men først fra marts, hvor de trådte i kraft. Vi forventer, at de første måneder er afviklet med fine overskudsgrader, og at omsætningen lander på 4.825 mio. kr. og EBITA på 305 mio. kr. Road-divisionen. Vi venter en vækst i niveauet 5%, og ser fortsat små forbedringer i konkurrencemiljøet, selv om de sydeuropæiske divisioner utvivlsomt kæmper hårdt for fragtmængderne. Det holder formentlig bruttomarginalen tilbage, og vi forudser et uændret niveau på 18,7%. EBITA, venter vi, lander på 191 mio. kr. Solutionsdivisionen. Vi venter lav omsætningsvækst på 2% men en hæderlig EBITA-fremgang til 77 mio. kr. i kvartalet. Aktietilbagekøb. Vi forventer, at virksomhedskøb i løbet af året vil betyde, at DSV i perioder holder igen med aktietilbagekøbene. I øjeblikket synes der dog intet til hinder for, at DSV fortsætter med et tilbagekøbsprogram i niveauet mio. kr. Sker det ikke, kan det indikere, at virksomhedskøb er på vej i den nære fremtid. Prognose. Vi forventer, at DSV fastholder 2012-prognosen, men fragtratestigningerne på containermarkedet er en joker, der kortvarigt kan dæmpe indtjeningsfremgangen, fordi DSV formentlig behøver lidt tid til at sende de voldsomme stigninger videre til kunderne. 130 7,86 9,82 7,86 9,82 27/1/12 30 30 7 8 9 2010 2011 DSV 'B' 1 1 27/1/12 7 8 9 2010 2011 130 1 1 Mio. kr. 1K 2011 1K Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 10.793 11.271 4,4% 43.710 46.668 6,8% 49.832 Resultat af primær drift (EBITA 534 568 6,4% 2.426 2.665 9,8% 2.823 Resultat før skat 427 488 14,3% 1.995 0 2.099 5,2% 2.623 Nettoresultat 311 342 9,9% 1.4 0,0 1.532 6,4% 1.915 EPS (DKK) 1,51 1,71 13,2% 7,29 7,86 7,8% 9,82 Overskudsgrad 4,9% 5,0% - 5,6% 5,7% - 5,7% Anm: Vi har ikke indregnet restruktureringsomkostninger i 1K 2012. DSV blev stiftet af en kreds af selvstændige vognmænd. Koncernen er bygget op omkring en række selskaber, der hver især har specialiseret sig inden for luft- og søtransport, landtransport samt logistik. DSV s er speditør og transportydelserne produceres i videst muligt omfang af underleverandører. Selskabets målsætning er maksimalt selv at eje 10% af vognparken. Selskabet er særlig stærkt repræsenteret på landtransport i Europa, men er også blandt sektorens stærkere spillere på sø/luftfragt til Asien og USA. EBITA forventes i niveauet 2.0-2.0 mio. kr. i 2012. Seneste analyse: 21. februar 2012 Jacob Pedersen jacob.pedersen@sydbank.dk 74 37 44 52 14/44

Royal Unibrew Rapporteringsdato: Stabilt forbrug Neutral 30. april 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskab for 2012: Vesteuropa. Forretningsklimaet i regionen er generelt udfordrende og de vesteuropæiske forbrugere er fortsat tilbageholdne. Det vigtige Italienske marked er presset af den dårlige makroøkonomiske udvikling, og vi forventer, at Royal Unibrew får et udfordrende år i Italien. Royal Unibrew forventer, at 1. kvartal vil være påvirket negativt af afgiftsstigninger pr. 1. januar i Danmark. Til gengæld vil de øgede afgifter bidrage positivt til grænsesalget. Samlet forventer vi en omsætningstilbagegang på 2% til 496 mio. kr. og en overskudsgrad på 8,2% i forhold til 8,0% i 1. kvartal 2011. Østeuropa. De baltiske økonomier forventes også i 2012 at vokse - dog i et mere behersket tempo end i 2011. Vi ser god mulighed for, at Royal Unibrew kan vokse i de baltiske lande i løbet af 2012. Årets første kvartal vil dog byde på en kraftig faldende omsætning, da forretningsaktiviteterne i Polen er indregnet i tallene for 2011. Vi estimerer en omsætning på 113 mio. kr., hvilket svarer til en tilbagegang på 30,0% i forhold til 1. kvartal 2011. Vi ser en overskudsgrad på 3,0% i forhold til 2,3% i 1. kvartal 2011. Maltdrikke. Vi venter, at omsætningen lander på mio. kr. i årets første kvartal, hvilket svarer til en omsætningsfremgang på 3,0% i forhold til 1. kvartal 2011. Vi estimerer en overskudsgrad på 10,0%, hvilket er en marginal forbedring på 0,1%-point i forhold til samme kvartal sidste år. Forventninger til 2012. Vi forventer, at Royal Unibrew fastholder forventningerne til helåret. Årets første kvartal er et traditionelt lille kvartal, hvor bryggeriet forbereder sig til den kommende højsæson. 0 0 0 32,74 34,28 32,74 34,28 1 130 0 0 7 8 9 2010 2011 ROYAL UNIBREW MSCI WORLD CONS STAPLES - PRICE INDEX 7 8 9 2010 2011 MSCI WORLD CONS STAPLES - PRICE INDEX 0 0 0 1 130 Mio. kr. 1K 2011 1K Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 745 689-7,5% 3.431 3.431 0,0% 3.479 Resultat af primær drift (EBIT) 43 6,9% 474 4 1,3% 491 Resultat før skat 21 36,6% 461 477 3,5% 493 Nettoresultat 13 26,5% 348 3 0,6% 366 EPS (DKK) 1,13 2,48,4% 31, 32,74 3,0% 34,28 Overskudsgrad 5,3% 6,2% - 13,8% 14,0% - 14,1% Royal Unibrew markedsfører, sælger, distribuerer og producerer kvalitetsdrikkevarer med fokus på mærkevarer primært inden for øl, malt- og læskedrikke. Selskabets produkter afsættes på ca. 65 markeder. De primære markeder er Norden, Baltikum, Polen. Derudover har Royal Unibrew en væsentlig eksportafsætning primært til Tyskland og Italien. I Italien er selskabet markedsledende indenfor stærkøl-segmentet med deres Ceres Strong Ale brand, der sidder på 83% af denne markedskategori. Endelig er koncernen en central aktør på de internationale maltdrikmarkeder med en markedslederposition på maltdrikmarkedet i England. Royal Unibrew forventer, at nettoomsætningen lander i den nedre ende af intervallet 3,4-3,55 mia. kr. Resultat af primær drift (ÈBIT) forventes at lande i den nedre ende af intervallet 435-485 mio. kr. Seneste analyse: 23. marts 2012 Morten Imsgard morten.imsgard@sydbank.dk 74 37 44 49 15/44

Vestas Rapporteringsdato: Industri 2. maj 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskabet for 2012: Ordreindgang. Det ligner en rekordhøj ordreindgang i et 1. kvartal, der traditionelt er ret ordrefattigt for Vestas. Selskabet har offentliggjort ordrer på i alt 915 MW, og vi forventer, at Vestas hertil har fået i størrelsesordenen MW i uannoncerede ordrer. Samlet venter vi således en ordreindgang på ca. 1. MW svarende til 1,3 mia. EUR. Dermed er Vestas ganske godt på vej mod vores forventning om at få nye ordrer for i alt 7.000 MW i år. Aktivitetsniveau. Vi forventer, at Vestas har afskibet ca. 1.2 MW i 1. kvartal, men der er som altid stor usikkerhed omkring, hvor meget omsætning, der er indtægtsført i det enkelte kvartal. Vi forventer, at omsætningen stiger markant som følge af udskydelser fra 4. kvartal 2011. Desværre følger indtjeningen ikke med på grund af et generelt (for) højt omkostningsniveau, men også fordi en del af de indtægtsførte projekter er belastet af høje omkostninger på grund af forsinkelsen fra 2011. Vi forventer derfor en indtjeningsmæssig sløj start på året. Skatterabat i USA. Udsigterne for en forlængelse af den vigtige skatterabat i USA (PTC) er forringet markant. Vi forventer nu tidligst en PTC-forlængelse efter præsidentvalget i USA i november. Konsekvensen er klar: Ingen USA-ordrer i årets sidste 6-7 måneder, og i bedste fald kun meget få USAordrer i de første kvartaler af 2013 og dermed et amerikansk marked på vågeblus i 2013. Vi ser gode muligheder for, at Vestas allerede nu kan fremlægge yderligere information om, hvordan nedskaleringen i USA skal foregå, men vi venter ingen væsentlig effekt på årets prognose af den årsag. 2012-prognosen. Vi forventer ingen ændringer af Vestas 2012-prognose. 0 0 0 0,56 1,08 0,56 1,08 1 1 0 0 7 8 9 2010 2011 VESTAS WINDSYSTEMS 7 8 9 2010 2011 0 0 0 1 1 Mio. EUR 1K 2011 1K 2012 Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 1.0 1.378 30,0% 5.836 7.773 33,2% 6.944 Resultat af primær drift (EBIT) -69-81 - - 188-413,3% 296 Resultat før skat -118-106 - -153 158-203,3% 306 Nettoresultat -85-76 - -166 114-168,5% 221 EPS (EUR) -0,42-0,38 - -0,82 0,56-168,1% 1,08 Overskudsgrad -6,5% -5,9% - -1,0% 2,4% - 4,3% Vestas er verdens største vindmølleproducent med en markedsandel på ca. 13% i 2011. Selskabet nyder godt af en global salgs- og serviceorganisation, produktionsfaciliteter på de væsentligste nøglemarkeder og et driftsikkert og teknologisk førende produkt. V112-3MW-møllen er et stærkt kort til lands. Vestas producerer blandt andet selv generatorer, vinger og til dels tårne. Løbske produktionsomkostninger i 2011 og for høj kapacitet har svækket indtjeningsevnen. Selskabet er stærkt positioneret i Europa, mens markedsandelen i både USA og særligt på det store kinesiske marked er lavere. For 2012 venter Vestas en omsætning på 6,5-8,0 mia. EUR og en overskudsgrad på 0-4%. Seneste analyse: 8. februar 2012 Jacob Pedersen jacob.pedersen@sydbank.dk 74 37 44 52 16/44

Lundbeck Rapporteringsdato: Sundhed 2. maj 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskabet for 2012: Lexapro. Lexapro løb af patent i USA i marts 2012. Vi vurderer, at Lundbecks amerikanske partner Forest Laboratories har nedbragt lagrene af Lexapro op til patentudløbet. Vi estimerer en tilbagegang i indtjeningen fra Lexapro på 35% til 482 mio. kr. i 1. kvartal. Cipralex. Vi vurderer, at lanceringen af generisk escitalopram (Cipralex) fortsat presser salget. Vi venter en tilbagegang i salget af Cipralex i Europa i 1. kvartal på 12% til 872 mio. kr. Vi venter derimod en væsentlig salgsfremgang på Internationale markeder på 20%. Ebixa. Vi modellerer en samlet fremgang på 8% til 743 mio. kr. i 1. kvartal. Vi forventer, at Ebixa til behandling af Alzheimers tager markedsandele i Europa. Til gengæld venter vi, at væksten på Internationale markeder er begrænset af prisreduktioner i Tyrkiet og generisk konkurrence. Azilect. Lundbecks partner Teva har overtaget hele markedsføringen af Azilect til behandling af Parkinsons sygdom på det tyske marked, hvilket dæmper salgsvæksten. Lønsomhed. Vi estimerer en tilbagegang i bruttomarginalen på 1%-point til % i forhold til 1. kvartal 2011 som følge af det faldende Lexaprosalg i USA og et stigende salg af indlicenserede produkter med lavere lønsomhed. Omkostninger. Vi venter, at nye midler øger salgsomkostningerne. Hertil kommer, at specielt samarbejdsaftalen med Otsuka øger udviklingsomkostningerne i kvartalet. Vi ser en overskudsgrad på 21% i 1. kvartal mod 31,8% i fjor. Forventninger til 2012. Vi vurderer, at Lundbeck fastholder forventningerne til helåret. 1 1 130 8,43 8,87 8,44 8,87 7 8 9 2010 2011 H LUNDBECK MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 7 8 9 2010 2011 MSCI WORLD PHARM - PRICE INDEX 1 1 130 Mio. DKK 1K 2011 1K Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 4.103 3.978-3,0% 16.007 14.778-7,7% 14.886 Resultat af primær drift (EBIT) 1.305 835-36,0% 3.393 0 2.331 0-31,3% 2.478 0 Resultat før skat 1.267 815-35,6% 3.297 0 2.251 0-31,7% 2.368 Nettoresultat 930 599-35,6% 2.282, 1.655, -27,5% 1.7, EPS (EUR) 4,74 3,06-35,6% 11,64, 8,44-27,5% 8,87 Overskudsgrad 31,8% 21,0% - 21,2% 15,8% - 16,6% Lundbeck er en international farmaceutisk virksomhed, som beskæftiger sig med forskning og udvikling af lægemidler til behandling af psykiatriske og neurologiske sygdomme. Selskabets vigtigste produkt er det antidepressive middel Cipralex/Lexapro, der udgjorde 53% af omsætningen i 2012. Lundbecks øvrige produkter omfatter primært Ebixa (Alzheimers), Azilect (Parkinsons) samt modne antipsykotika og antidepressiva. Lundbeck har en spændende men ikke særligt fremskreden pipeline. Opkøbet af amerikanske Ovation er en væsentlig driver for den fremtidige vækst med stort potentiale i produkterne Xenazine, Sabril og Onfi. Lundbeck forventer en omsætning på 14,7-15,2 mia. kr., EBITDA på 3,0-3,5 mia. kr. og EBIT på 2,0-2,5 mia. kr. for 2012 Seneste analyse: 8. februar 2011 Søren Løntoft Hansen s.loentoft@sydbank.dk 74 37 44 64 17/44

SAS Undervægt Rapporteringsdato: Industri 3. maj 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskabet for 2012: Trafik. Trafiktallene for 1. kvartal har været lidt bedre end ventet. Særligt har vi noteret os en fin belægningsudvikling og vækst. Billetpriserne er derimod fortsat under pres en tendens, som bør ændres til det mere positive i de kommende måneder i takt med, at de indførte brændstoftillæg får effekt. Omkostningsudvikling. Den bedre trafikudvikling bør isoleret set påvirke indtjeningen positivt med ca. mio. SEK i forhold til 1. kvartal 2011. Den effekt bliver dog stort set spist op af brændstofomkostninger, som vi ser stige med 3 mio. SEK i forhold til samme periode sidste år. På positivsiden tæller fortsatte omkostningsbesparelser, som vi regner med har en positiv effekt på ca. mio. SEK. Endelig ser vi negative valutaeffekter på i overkanten af mio. SEK, og samlet peger det mod EBIT i Scandinavian Airlines på stort set samme niveau som i 1. kvartal 2011. Vi modellerer -309 mio. SEK. For Widerøe venter vi en lille tilbagegang til et EBIT-resultat på 43 mio. SEK, mens omstruktureringerne i Blue1 betyder en reduktion af EBIT-underskuddet til 63 mio. SEK. 2012-forventninger. 1. kvartal er afviklet bedre end forventet for få måneder siden. En stærkere markedsvækst har støttet SAS vækst, og billetprispresset er aftaget noget ifølge vores branchekilder. Dermed er indtjeningsbetingelserne en smule bedre, end vi tidligere havde ventet. Vi er dog endnu forsigtige med at indregne mere positive scenarier, og vi forventer også, at SAS fortsat afholder sig fra at offentliggøre en indtjeningsprognose for helåret. 3 2 1-0,62 1,97-0,62 1,97 1 1 0 0 7 8 9 2010 2011 SAS 7 8 9 2010 2011 3 2 1 1 1 Mio. SEK 1K 2011 1K Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 9.217 9.773 6,0% 41.412 41.738 0,8%.924 Resultat af primær drift (EBIT) -7-379 - 646 655-1.422 Resultat før skat -554-599 - -1.629-195 - 722 Nettoresultat -369-419 - -1.687-202 - 6 EPS (SEK) -1,12-1,27 - -5,13-0,62-1,97 Overskudsgrad -4,4% -3,9% - 1,6% 1,6% - 3,5% SAS primære aktivitet er passagerflyvning i selskabet Scandinavian Airlines. Samlet sidder selskabet på ca. % af markedet i den nordiske region. SAS tilbyder kunderne et globalt trafiksystem dels via egne nordiske, europæiske og interkontinentale ruter dels via medlemskabet af StarAlliance, der er verdens største flyalliance. SAS-gruppen består af yderligere 2 flyselskaber: Blue1 og Widerøe, men også af SAS Ground Service, SAS Technical Service og Cargo Group. De tre sidstnævnte indgår i segmentet Scandinavian Airlines. 2012 bliver udfordrende på grund af en svagere økonomisk udvikling, intens konkurrence og usikkerhed omkring jet-fuel-priser og valutakurser. Vi forventer og planlægger med fortsat pres på yield og RASK i 2012. Bookingerne er stabile, men med stigende usikkerhed på grund af den økonomiske udvikling. Seneste analyse: 9. april 2012 Jacob Pedersen jacob.pedersen@sydbank.dk 74 37 44 52 18/44

GN Store Nord Rapporteringsdato: Industri 3. maj 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskabet for 2012: Salget i høreapparatdivisionen GN ReSound. Vi forventer, at ReSound Alera fortsat bidrager positivt til divisionens vækst, men at væksttempoet er aftagende i forhold til de seneste kvartaler. Vi forventer, at første kvartal bliver årets svageste. Vi ser en omsætning i GN ReSound på 835 mio. kr., hvilket svarer til en vækst i omsætningen på 1,8% i forhold til samme kvartal sidste år. Vi estimerer en EBITA-margin på 3,2% (før ekstraordinære omkostninger 11,0%) ift. 6,3% (før ekstraordinære omkostninger 9,4%) i 1. kvartal 2011. Ny høreapparatproduktfamilie. Vi ser frem til at høre de første reaktioner på, hvordan markedet har taget imod den nye produktfamilie ReSound Vea, der er rettet mod den prismæssigt lave ende af høreapparatmarkedet. Vi ser produktfamilien som en central faktor for, at GN ReSound kan øge omsætningsvæksten i løbet af 2012. Salget i headsetdivisionen GN Netcom. Vi venter, at den høje salgsvækst i kontor og call center segmentet drevet af Unified Comminications produkter er fortsat ind i 2012. Vi ser en stigning i salget i dette segment på 11,0% i forhold til samme kvartal sidste år. Inden for mobilheadset venter vi en salgsfremgang på 5,0% med udgangspunkt i et lettere sammenligningsgrundlag. Vi estimerer en samlet omsætning i GN Netcom på 520 mio. kr., hvilket svarer til en vækst i omsætningen på 9,3% i forhold til samme kvartal sidste år. Vi ser en EBITA-margin på 13,7% i 1. kvartal 2012 ift. 11,8% i 1. kvartal 2011. Forventningerne til 2012. Vi venter, at GN Store Nord fastholder forventningerne til 2012. 30 20 10 År Nu 2,21 4,08 2,21 4,08 1 1 0 0 7 8 9 2010 2011 GN STORE NORD 7 8 9 2010 2011 30 20 10 1 1 Mio. kr. 1K 2011 1K Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 1.298 1.357 4,5% 5.564 5.945 6,9% 6.393 Resultat af primær drift (EBIT) 92 76-17,3% 1.262 629 -,1% 1.137 Resultat før skat 76 71-6,5% 1.225 9 -,3% 1.117 Nettoresultat 54 53-2,6% 865 448-48,2% 826 EPS (DKK) 0,26 0,26 0,2% 4,27 2,21-48,2% 4,08 Overskudsgrad 7,1% 5,6% - 22,7% 10,6% - 17,8% GN Store Nord består af GN Netcom og GN ReSound. GN Netcom producerer headset til contact center & kontorsegmentet, samt til mobilsegmentet. Divisionen er blandt verdens førende producenter af headset. GN ReSound er verdens 4. største producent af høreapparater. Divisionen er ved at reetablere sig på markedet efter det mislykkede salg til schweiziske Sonova. Hele produktporteføljen er fornyet i løbet af 8/9. Den seneste lancering af ReSound Alera selskabets første høreapparat med trådløs teknologi har fået en god start på markedet. Den løbende produktinnovation styrker GN Re- Sounds konkurrenceevne. Seneste analyse: 23. februar 2012 GN Netcoms omsætning forventes at vokse organisk med mere end 9%. GN ReSounds omsætning forventes at vokse organisk med 3-5% i 2011. EBITA forventes at lande i intervallet 3-375 mio. kr. for GN Netcom og i intervallet 525-575 mio. kr. for GN ReSound før omstruktureringsomkostninger på op til mio. kr. Morten Imsgard morten.imsgard@sydbank.dk 74 37 44 49 19/44

Pandora Rapporteringsdato: Cyklisk forbrug Neutral 8. maj 2012 Fokuspunkter i 1. kvartalsregnskabet for 2012: Omsætning og lagereffekter. Vi forventer en omsætning før effekten af lagertiltag på 1.687 mio. kr. for 1. kvartal svarende til en tilbagegang på 3,3%. Vi venter dog, at forhandlerne har taget Pandoras tilbud om at bytte sløvt sælgende varegrupper til sig, og at de har ombyttet lagervarer for 320 mio. kr. Efter lagereffekterne forventer vi derfor en omsætning på 1.367 mio. kr. Vi venter en lagereffekt i 2012 på 0 mio. kr. Bruttomarginal. Vi forventer en bruttomarginal på 62,5% mod 71,6% sidste år. Guld og sølv er afdækket til hhv. 19% og 58% højere i 1. kvartal 2012 end i 1. kvartal 2011. Dog forventer vi, at mange tilbageleverede produkter er guldsmykker, som traditionelt har en lavere bruttomarginal end sølv. Markeder (før effekter af lagertiltag). Vi forventer, at Nordamerika vil vokse med 4% hvilket skal ses i lyset af et svært sammenligningsgrundlag med 38,7% vækst sidste år. Vi forventer, at Europa vil ligge underdrejet med en negativ vækst på 12,6%, som vil være præget af stor tilbagegang i kategorien øvrige, som dækker Europa ekskl. Tyskland og Storbritannien. Vi venter en tilbagegang på 18% på de asiatiske markeder. Vi forventer en stærk udvikling med 38% fremgang i asiatiske markeder ekskl. Australien, mens et hårdt forretningsklima i Australien ventes at trække udviklingen i minus for regionen. Forventninger til 2012. Vi venter, at Pandora fastholder forventningerne til helåret. Estimatændring. Vi har løftet vores omsætningsestimater for 2012 og 2013 en smule bl.a. på forventningen om større positiv påvirkning fra de asiatiske markeder. 3 2 1 7,00 9, 7,52 9,95 130 0 0 7 8 9 2010 2011 PANDORA MSCI WORLD CONS DISCR - PRICE INDEX 7 8 9 2010 2011 MSCI WORLD CONS DISCR - PRICE INDEX 3 2 1 130 Mio. kr. 1K 2011E 1K Vækst 2011 Vækst Nettoomsætning 1.745 1.367-21,7% 6.658 0 6.356 0-4,5% 7.091 0 Resultat af primær drift (EBIT) 637 163-74,5% 2.058 0 1.203 0-41,5% 1.588 0 Resultat før skat 628 158-74,9% 2.369 0 1.194 0-49,6% 1.579 0 Nettoresultat 515 129-74,9% 2.037 0,0 979 0,0-51,9% 1.295 0,0 EPS (DKK) 4,0 1,0-74,9% 15,7 7,52-51,9% 9,95 Overskudsgrad 36,5% 11,9% - 30,9% 18,9% - 22,4% Pandora designer, fremstiller og markedsfører håndforarbejdede og moderne smykker fremstillet af fortrinsvis sterlingsølv, guld, ædel- og halvædelsten samt glas. Smykkerne distribueres til mere end lande på seks kontinenter gennem omkring 10.000 eksterne forhandlere. Charms-armbånd konceptet er hovedproduktet blandt Pandoras produkter og udgjorde i 2010 hele 81% af den samlede omsætning. Udover charms-armbånd udbyder Pandora andre smykker som ringe, armbånd, halskæder, øreringe, ure og solbriller Pandora forventer en omsætning i 2012 over 6 mia. kr. og en EBITDAmargin i den lave ende af 20erne. 2012 forventes at blive påvirket negativt med 0-0 mio. kr. fra lagereffekter Seneste analyse: 22. februar 2012 Nicolaj Jeppesen nicolaj.jeppesen@sydbank.dk 74 37 44 69 20/44