Lyspunkter i en usikker tid

NORDEA PRIVATE BANKING PRIVATE BANKINGNYT MAJ 2012 Lyspunkter i en usikker tid Efter en solid start på året er usikkerheden for en stund vendt tilbage. Vi vurderer, at den globale økonomi er på vej i den rigtige retning, men investorerne bør indstille sig på mere moderate afkast de kommende måneder. Trods en fin start på året har den senere tids udvikling på de globale finansmarkeder understreget, at udfordringerne fra 2011 langt fra er forsvundet. Der er taget flere skridt i den rigtige retning i den europæiske gældskrise, men vejen er ikke uden hindringer, og nye problemer og bekymringer dukker løbende op i takt med økonomiernes udvikling. Det samme gælder de globale vækstudsigter. Selvom vi har fået en række lyspunkter fra især USA, venter der fortsat amerikanerne masser af udfordringer. Ledigheden er stadig høj, pt. 8,3 pct., underskuddet på de offentlige finanser er rekordhøjt, og præsidentvalget i november betyder, at den skrøbelige fremgang i økonomien let kan afspores. Europa befinder sig midt i en recession, og samtidig står flere over for at skulle til valg, hvilket besværliggør en permanent løsning af de kriseramte landes gældsproblemer. Endelig oplever de senere års globale vækstmotor, Emerging Markets, nu vigende vækst. Det har lagt en dæmper på de solide kursstigninger på de lokale aktiebørser, vi oplevede i første kvartal. Mens regeringerne i den vestlige verden kæmper for at nedbringe statsgælden og underskuddene på de offentlige finanser, har centralbankerne gjort deres for at modsvare de negative effekter heraf (se artikel på side 6 om deflation). I USA og Europa har centralbankerne oversvømmet banksystemet med likviditet, hvilket i første omgang har afværget en ny kreditkrise, presset de spanske og italienske renter ned og skabt grobund for de senere måneders bedring i de økonomiske nøgletal fra især USA. Alt sammen faktorer, der har smittet positivt af på investorernes tillid til finansmarkederne. Med andre ord er der aktuelt tre forhold, som driver de globale finansmarkeder: Likviditet, prisfastsættelse og vækst. Skuffer en af disse tre parametre, vil det straks have en effekt på alverdens markeder. Og det er præcis det, der skete i april. Fremgangen i de økonomiske nøgletal synes at have taget en pause i både USA og Europa, og selvom det indtil videre kun er enkelte tal, der peger i den retning, er det nok til at skabe bekymring. Den Europæiske Centralbank har udtrykt fortsættes side 2 Tine Choi Ladefoged Seniorstrateg LÆS I DENNE UDGAVE AF PRIVATE BANKING NYT: Lyspunkter i en usikker tid USA s lillebror kan på egen hånd Den store tvekamp: Gældsnedbringelse vs. reflation Fokus på medicinalsektoren 1 NORDEA PRIVATE BANKING NYT 2012

USA: VÆKST I DEN PRIVATE JOBSKABELSE 300000 200000 100000 0-100000 -200000-300000 -400000-500000 -600000-700000 -800000-900000 08 09 10 11 12 Jobskabelse i den private sektor, mdl. ændringer bekymring for inflationen, hvorfor forventningerne til yderligere likviditet har lidt et knæk, og senest er også den amerikanske centralbank begyndt at lyde mere hård i sine pengepolitiske udmeldinger. Selvom det skyldes en optøning af den økonomiske vækst, skaber det bekymring, fordi investorerne gennem længere tid har forventet endnu en omgang kvantitative lempelser. For hver skuffelse stiger usikkerheden, hvad enten det er i forhold til væksten, den førte økonomiske politik eller noget tredje. Og når det sker, falder investorernes risikovillighed tilsvarende, og dermed får vi disse udsving på finansmarkederne. At markedet er nervøst i øjeblikket, ses også i det forhold, at investorerne igen retter opmærksomheden imod den europæiske gældskrise, og denne gang er en af eurozonens helt store økonomier, nemlig Spanien, i fokus. Der spekuleres netop nu i, at Spanien, som for nylig måtte opgive at nå sit eget erklærede budgetmål for 2012, risikerer at blive det næste land, der må strække hånden ud og bede om hjælp fra de øvrige lande i eurozonen. Det ses ved, at kreditspændene for en række sydeuropæiske lande igen er kørt ud i forhold til kernelandene i eurozonen. I markedet anses risikoen ved at låne penge til lande som fx Spanien som tiltagende, og derfor er Spaniens pris for at optage lån på de internationale kapitalmarkeder tilsvarende skudt i vejret. Trods den senere tids usikkerhed forventer vi fortsat positive, men mere moderate afkast i forhold til den seneste tids stærke udvikling. Likviditeten i markedet er rigelig, og skulle der opstå en forværring af den økonomiske vækst, vurderer vi, at centralbankerne træder til med yderligere lempelser. Prisfastsættelsen på aktier er blevet mindre attraktiv, men er endnu ikke på et niveau, hvor aktier betragtes som dyre. Og i forhold til danske statsog realkreditobligationer er aktier stadig attraktivt prisfastsat. De tekniske forhold er forværret, men burde stadig understøtte aktier, da investorernes aktieovervægt endnu ikke er ekstrem. Der er således stadig plads i porteføljerne til at vægte yderligere op i aktier. Lyspunkterne fra den økonomiske udvikling er opmuntrende, selvom fremgangen er skrøbeligt funderet og sidst, men ikke mindst, er risici overordnet set vigende, omend fra et højt niveau. Vores aktuelle syn er, at den globale økonomi er på vej i den rigtige retning, men opsvinget er stadig skrøbeligt, og der vil fortsat være sten på vejen. Set over de kommende måneder forventer vi, at aktier, med den flotte start på året in mente, vil have givet moderat positive afkast, når året er omme. I tiden op til finanskrisen var Spanien præget af et spekulativt boligmarked. Ifølge data fra det spanske boligministerium steg priserne på fast ejendom med 207 pct. i perioden 1985 til 2007. Her ses en boligejendom i Barcelona, som er en af de regioner, hvor priserne efterfølgende er faldet mest. Spanien er blandt de europæiske økonomier, hårdest ramt af den økonomiske krise. 2 NORDEA PRIVATE BANKING NYT 2012

DEN STORE TVEKAMP: GÆLDSNEDBRINGELSE VS. REFLATION For tiden foregår en kamp mellem nedbringelse af gæld på den ene side og pengepolitisk stimulans på den anden. Analytikere er delt mellem dem, der mener, at økonomisk stimulans er vejen til vækst og dem, der mener, at det er en sikker vej mod ruin. Frank Hvid Petersen Chefstrateg Oversat til dansk betyder deleveraging at nedbringe gearing. Eller lidt mere populært; at nedbringe gæld. Reflation hentyder til at puste op eller puste liv i noget. Den underliggende tvekamp i økonomien og på finansmarkederne i disse år står mellem aktører, der skal nedbringe deres gearing/gæld (fx de vestlige stater, den finansielle sektor og husholdningerne i de vestlige lande), og på den anden side centralbanker og udvalgte stater, som stadig har penge til at puste liv i væksten. Det gøres ved forskellige stimulanser som bl.a. kraftig pengemængdevækst, renter i næsten nul og opkøb af værdipapirer, heriblandt statsobligationer. Gældsnedbringelse gør væksten mere skrøbelig Efter årtier med øget gældsætning i den vestlige verden, den finansielle sektor og blandt husholdningerne ikke mindst, løb vi ind i problemer i 2007/08. Krisen blev bl.a. udløst af nedturen på boligmarkedet, hvor en stor del af gearingen og gældsætningen havde fundet sted. Fire år senere er gældsproblematikken stadig uløst. Gældsætningen er samlet set ikke nedbragt væsentligt, men problemet er blot flyttet fra finanssektoren (og i nogen grad husholdningerne) til staterne, der sidder tilbage med gældsbyrden. De er nu tvunget til at konsolidere sig. Situationen i Europa viser med al tydelighed, hvad der sker, når det ikke sker i tide. Renten på gælden stiger, og pludselig øges behovet for konsolidering markant, hvis en statsbankerot skal undgås (fx Spanien). Deleveraging er et tema, der vil følge os i årene fremover, hvilket vil hæmme den økonomiske vækst ganske markant i Vesten (USA, Europa og Japan). Dette har naturligvis også konsekvenser for virksomhedernes indtjening (sværere at tjene penge), robustheden af den økonomiske fremgang (skrøbelig), og den risikopræmie investorerne kræver på de aktiver, hvis afkast afhænger af vækst (fx aktier og kreditobligationer). 3 NORDEA PRIVATE BANKING NYT 2012

Reflation : Modangrebet på gældsnedbringelse Havde den omtalte gældsnedbringelse, der startede i 2007/08, fået lov at fortsætte uantastet, ville der have været en overhængende fare for, at den ødelæggende globale recession i 2008/09 havde bidt sig fast og var blevet til en langstrakt nedtur i værste fald en moderne variant af den store depression i 1930 erne. Derfor gjorde regeringer og centralbanker verden over alt for at modvirke dette. Det gjorde de ved at lempe finans- og pengepolitikken kraftigt. Dette modangreb kaldes reflation. Operationen lykkedes. Nedturen blev stoppet, og ny fremgang fulgte. Effekterne af reflationen begyndte dog delvist at aftage, da de mange vækstpakker fra 2008/09 udløb, og flere lande, ikke mindst i Europa, fik akut behov for at stramme op på statsfinanserne. Dette har efterladt pengepolitikken, og dermed centralbankerne, temmelig alene om at stimulere væksten. Derfor ser vi i dag i den vestlige verden korte renter tæt på nul og kvantitative lempelser, dvs. direkte opkøb af værdipapirer, fra nogle af verdens førende centralbanker. Hvad betyder alt dette for vores markedssyn og vores investeringer? På nuværende tidspunkt er det sidsnævnte scenarie new normal (se næste side) det, vi tror mest på. Her har vi en forholdsvis neutral overordnet investeringsstrategi med enkelte udvalgte investeringer, vi har særligt positive forventninger til. Når vi har en overordnet neutral investeringsstrategi lige nu, skyldes det også, at vi ser en ikke ubetydelig sandsynlighed for, at et af de to øvrige scenarier vil udspille sig. Sikkert er det, at politiske beslutninger sandsynligvis igen i 2012 får stor betydning for, hvilket scenarie vi havner i dette gælder ikke mindst håndteringen af den europæiske gældskrise. fortsættes side 8 4 NORDEA PRIVATE BANKING NYT 2012

Strategi Hvem vinder tvekampen? Som investor er det store spørgsmål: Hvilken økonomisk kraft vil stå tilbage som vinder? Hvad er de investeringsmæssige implikationer, og hvordan positionerer man sig som investor? Noget forenklet kan man opdele investorerne i tre trosretninger: The end of the debt supercycle / deflationisterne : Dette er pessimisternes lejr. De mener, at den stigende gearing og gældsætning siden 2. verdenskrig (kaldet gælds-supercyklussen) er slut. Vi står over for en periode med stagnation, stigende arbejdsløshed og i værste fald recession. De er overbevist om, at pengepolitikken er impotent, og at politikerne har brugt den sidste ammunition. Tages de forkerte beslutninger, kan det i værste fald udløse en krise i stil med depressionen i 1930 erne Reflationisterne / Capitalism 4.0 : Optimisternes foretrukne lejr. De mener, at den massive reflation samt et langsigtet positivt vækstbidrag fra Emerging Markets sammen med virksomhedernes solide balancer, vil sikre fornyet fremgang. De hævder, at kapitalismen har det med at genopfinde sig selv og komme styrket ud af kriser, hvilket den vil gøre for 4. gang siden den industrielle revolution New normal /Det lange seje træk/skrøbelig fremgang: Dette er vores hovedscenarie. Reflationen får afbøjet de værste negative effekter af gældsnedbringelsen i den vestlige verden. De kommende år vil væksten være positiv, men haltende og noget skrøbelig. Det positive vækstbidrag fra Emerging Markets sikrer nogen vækst. Fremgangen i virksomhedernes indtjening flader ud, men en relativt attraktiv prisfastsættelse sikrer moderat positive aktieafkast. Inflationen falder og forbliver derefter lav, renterne ditto. Det vil give lave afkast på obligationssiden pga. det lave renteniveau, især på danske obligationer, mens virksomheds- og højrentelandeobligationer giver lidt højere afkast. Den amerikanske investeringsbank Lehmann Brothers krak tilbage i september 2008 udløste en global finansiel nedsmeltning, som økonomer og politikere frygtede kunne føre til en krise i stil med Den store depression i 1930 erne. Dengang nåede ledigheden i flere vestlige økonomier op over 25 pct. Så galt gik det ikke, og selv da væksten var lavest, var ledigheden i USA aldrig højere end 11 pct. 5 NORDEA PRIVATE BANKING NYT 2012