INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE Kvartalsorientering 3. kvartal 2010 Tema: Globalisering i krisetider Kunsten at vælge fra
Indholdsfortegnelse Leder 4 Globalisering i krisetider 5 Globale Aktier 10 Europa 13 Danske Aktier 16 Østeuropa 19 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide 22
Leder Kære investor Vi ser udviklingen i verdensøkonomien som den afgørende faktor for udviklingen på aktiemarkederne for den kommende tid. I kvartalet var der blandede signaler om udviklingen af den globale økonomi, som blandt andet gav yderligere fald i de lange obligationsrenter. Vores konklusion er dog stadig, at vi står over for en periode med lav, men positiv vækst i verdensøkonomien. Vi tror ikke på en ny økonomisk nedtur. Aktiemarkedets prisfastsættelse er rimelig, særligt når vi sammenligner med de lave obligationsrenter. Vi tror på attraktive langsigtede afkast fra aktieinvesteringer fra det nuværende niveau. Vi be nder os i en usædvanlig situation, hvor afkastet de seneste 10 år fra aktieinvesteringer i forhold til obligationer (målt på amerikanske indeks) er det laveste nogensinde. En investor, der har investeret i amerikanske obligationer frem for amerikanske aktier, har således de seneste 10 år fået 100% mere i afkast. En sådan usædvanlig situation har historisk betydet, at aktier de efterfølgende 10 år klarer sig godt. Et af de politiske fejltrin, som kan skabe en negativ udvikling på aktiemarkederne, er stigende protektionisme. Protektionisme er ødelæggende for den globale samhandel og vækst, men kan på kort sigt gavne det enkelte land. Fristelsen for politikerne er selvsagt størst i krisetider som nu. I temaartiklen i denne kvartalsorientering sætter vi derfor fokus på dette emne. Vores konklusion er dog, at vi tror, politikerne i særligt USA og Kina forstår vigtigheden af en fortsat åben global økonomi. Det mest sandsynlige scenarie er derfor en midlertidig tilbagegang i frihandlen, som ikke slår den let positive tendens på aktiemarkederne i stykker. Udviklingen i 3. kvartal gav positive afkast til alle afdelinger, blandt andet fordi virksomhedernes indtjening generelt fortsætter den positive udvikling på trods af de blandede signaler fra verdensøkonomien. År til dato spænder afkastene fra 7,2% for afdeling Globale Aktier til 15,2% for afdeling Danske Aktier, der har givet det højeste afkast. Du kan læse mere om udviklingen og strategien i de enkelte afdelinger i kvartalsorienteringen. Tim Kristiansen Mikael Randel Resultat 3. kvartal samt år til dato Afdeling Afkast Benchmark Afkast Benchmark 3. kvt. 3. kvt. 2010 2010 Globale Aktier 0,7% 2,6% 7,2% 9,1% Europa 5,1% 7,1% 11,6% 4,6% Danske Aktier 3,8% 6,1% 15,2% 15,4% Østeuropa 3,5% 8,0% 14,2% 9,6 4 Carnegie WorldWide - Leder
Globalisering i krisetider Co-existence or no existence. Af porteføljeforvalter Bo Knudsen Piet Hein Er vi på vej ind i en global handelskrig? Den brasilianske nansminister Guido Mantega påstår, at en international valutakrig er brudt ud. USA angriber Kina for at have for lav valutakurs. Regeringer verden over med Japan i spidsen søger at bedre deres konkurrenceevne gennem svækkede valutaer. Verdens centralbank nummer 1, amerikanske Federal Reserve, er i gang med det største ekspansive monetære eksperiment nogensinde. GTA (Global Trade Alert) viser, at antallet af protektionistiske tiltag vokser kraftigt. Er frihandel og globalisering på vej ind i en længerevarende tilbagegang? Frihandel i et psykologisk og politisk perspektiv Når krisen kradser, tænker mennesket mest på sig selv og sine nærmeste. Når krisen kradser, er der en risiko for at miste overblikket. Det menneskelige overlevelsesinstinkt sætter ind, og der tænkes kortsigtet mere end at skabe langsigtede win-win løsninger. Det gælder også blandt politikere på landeniveau. Hele debatten om valutakursjusteringer som vejen ud af krisen er en tydelig illustration af dette snævre fokus. Begrebet Beggar thy neighbour dækker over politikker som at indføre importtariffer og importkvotaer eller foretage ensidig devaluering af valutaen, som ikke særligt elegant går ud på at skabe kortsigtet vækst på bekostning af din nabo. Fristelsen er særlig stor i omgivelser, hvor in ationsrisikoen er lav. Det er centralt at forstå, at der er en cyklisk komponent til frihandel. I krisetider er der en tendens til mindre støtte til frihandel, mens der i de gode tider er en mere åben holdning til frihandel. Efter nanskrisen spiller den politiske dimension en væsentligere rolle. Politikerne opfatter sig med nogen ret som redningsmænd og har mere ind ydelse. Med et hjemligt pres for at løse arbejdsløsheden er hensynet til vælgere i hjemlandet rykket frem i forhold til hensynet til de globale interesser. I krisen bliver de kortsigtede tiltag politisk korrekte, fordi de beskytter arbejdspladser. Men disse tiltag kan udgøre en potentiel katastrofe på langt sigt for den globale vækst. En af de få økonomiske teorier, der har slagkraft i virkeligheden, er teorien om komparative fordele. Denne viser, at de fordele for en global økonomi, der er ved frihandel, mere end overskygger de tab, der kommer ved tabte jobs i industrier og lande, hvor man ikke er konkurrencedygtig. Det tillader og tvinger lande til at specialisere sig i produktion af varer og serviceydelser, hvor de har en komparativ fordel. Det kræver selvfølgelig, at landet er omstillingsparat og villig til at skabe omgivelser, der udnytter de komparative fordele, som landet har. Positiv udvikling i frihandel Over de seneste årtier er det lykkedes at fjerne barrierer mellem lande og skabe mere handel, som det fremgår af guren nedenfor. I modsætning til den øgede gældssætning, som givet har hjulpet til højere vækst op til nanskrisen, har denne øgede samhandel til gengæld været en sund drivkraft bag væksten de seneste ti år. Den gode aktuelle nyhed er, at efter det frie fald i den globale samhandel i kriseåret 2009 er vi tilbage på sporet. WTO venter således, at verdenshandlen vil stige 13% i 2010. Dette tal viser, at vi har en verdensøkonomi, som er designet til international samhandel, og som har sunde vækstfaktorer at bygge videre på. Vi be nder os ligeledes i en verden, hvor politikerne fra forskellige lande og regioner mødes i etablerede tværnationale organisationer som FN, NATO, WTO som aldrig før og drøfter klodens problemer. Udvikling i verdenshandel % 60 50 40 30 20 10 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Global handel i % af BNP Kilde: World Bank De frie markedskræfter har en væsentlig ind ydelse, men rammerne, inden for hvilke de frie markedskræfter fungerer, er lagt af enten aftalte internationale spilleregler eller i Carnegie WorldWide - Tema 5
række lande er inde i en gunstig vækstperiode. Kinas høje vækst har været drevet af stigende eksport af produktionsgoder, hvor Kinas andel af den globale fremstillingsindustri ifølge Morgan Stanley er steget fra 7,5% i 1999 til 18,6% i 2009 på bekostning af særligt Japan og USA. Outsourcing til Kina er sket og sker ganske enkelt, fordi det kan betale sig. Selvom en arbejdstime i USA fortsat skaber ca. fem gange så meget værdi som en arbejdstime i Kina, koster en arbejdstime i Kina fortsat omkring 1/10 af en arbejdstime i produktionssektoren i USA. Vi kan vente, at lønningerne i Kina vokser hurtigere end lønningerne i USA til gavn for den generelle private efterspørgsel og eksporten til Kina. Samtidig vil produktiviteten i Kina målt i skabt værdi per arbejdstime også vokse og sandsynligvis følge udviklingen, som vi kender det fra Japan i 1960 erne. Følges dette mønster, vil skabt værdi per arbejdstime tredoble de næste ti år. I kombination med den meget effektive eksportinfrastruktur, er der fortsat ere argumenter for end imod at ytte produktion til Kina de kommende år. en form for balance med lande og organisationer, hvor der er enighed om at være uenige. Der pågår dog en konstant interessekamp mellem disse forskellige parter, hvorfor der vil være perioder med støj og tilbageslag. En væsentlig del af Europa har valgt at dele valuta med de fordele og ulemper det giver. Kina og store dele af verden har valgt en tilknytning til USD på et bestemt niveau, som nu møder voldsom kritik fra amerikansk side. Det er naturligt, at der er dialog og jævnlig uenighed omkring disse forhold landene imellem. Kina Kina opfattes i dag som den store trussel for mange lande og den store mulighed for endnu ere lande. Kina og en Kina anerkender, at den kinesiske Yuan skal opskrives og har over sommeren genoptaget den gradvise opskrivning på forventeligt omkring 5% om året i forhold til USD. Men den kinesiske ledelse forstår også, at en mere markant opskrivning af valutaen mest gavner mexicanske og vietnamesiske arbejdere frem for kinesiske arbejdere. De ubehagelige selvmord på Foxconn fabrikkerne, hvor mere end ti medarbejdere i år har taget deres eget liv, illustrerer behovet for at justere på arbejdsvilkår og lønninger i Kina. Kombinationen af mindre valutaopskrivninger og højere lønstigninger samtidig med en øget respekt fra kinesisk side for intellektuelle rettigheder giver alle muligheder for, at verden har et væsentligt positivt vækstbidrag fra Kina de kommende år. Kina er i dag USA s tredjestørste eksportmarked og er vokset 330% over de seneste ni år, mens eksporten fra USA til resten af verden til sammenligning er steget 29% ifølge nanshuset CLSA. Kina og USA er indbyrdes stærkt afhængige af hinanden. Mens Kina gerne tager en åben kon ikt med Japan, gør det store land således alt for at undgå alvorlige rifter i forholdet til USA. I midten af september efter et længerevarende møde med Obama udtaler premierminister Wen Jiabao således, at: Our common interests far outweigh our differences. In spite of the disagreements of one kind or another between our two countries, I believe these differences can be well resolved through dialogue and co- 6 Carnegie WorldWide - Tema
orperation. So the China - US relationship will always forge ahead. I have con dence in this. Kina har en meget pragmatisk indgangsvinkel til denne type problemer, og derfor er der grund til at tro på, at han mener, hvad han siger. Verdensøkonomien behøver en vækstdriver, og emerging markets står klar til at udfylde denne rolle. En kombination af en let stigende kinesisk valuta kombineret med lønstigninger er den model, der vil sikre social ro i Kina og samtidig skabe en god indenlandsk efterspørgsel til gavn for hele verden. Kineserne er dygtige fremstillere af en række forbrugsgoder. Men de efterspørger også selv forbrugsgoder. Særligt luksusgodesektoren oplever stærk vækst. Således oplever et af selskaberne i afdeling Globale Aktier, Daimler, stor efterspørgsel efter deres dyreste Mercedesmodeller i S klassen, hvor det estimeres, at mere end 50% af salget går til Kina! Den nye globalisering? En væsentlig drivkraft, der letter globaliseringen, er den teknologiske udvikling. Internettet har rykket verden tættere sammen og har muliggjort betydelig outsourcing samt markante produktivitetsfremgange. Det gør det sværere, men ikke umuligt at skrue tiden tilbage. Der er en ny verden Vi tror, at det mest sandsynlige scenarie er en midlertidig tilbagegang i frihandlen, som ikke slår den let positive tendens på aktiemarkederne i stykker. En periode med globali sering i bakgear er håndterbart, mens et decideret trendskifte i retning af vedvarende øget protektionisme er negativt for aktiemarkederne. i virtual reality, som binder mennesker sammen på tværs af landegrænser. Vores børn stortrives i denne verden, hvor det nationale element mindskes, og hvor man kommunikerer på engelsk i en ny og spændende verden. Vi er først lige begyndt at udforske de muligheder, der ligger i den teknologisk drevne globalisering. Et eksempel på dette er brugen af sociale netværk til at aktivere ledige ressourcer. Det amerikanske selskab CrowdSource er et godt eksempel på dette. CrowdSource har specialiseret sig i at organisere og udnytte en virtuel arbejdsstyrke. Det handler om at tage større arbejdsopgaver og bryde dem ned i mindre dele og derefter nde tusinder af pålidelige arbejdere, som påtager sig hver sin del af denne opgave. Det store antal af villige arbejdere skaber en meget produktiv arbejdsstyrke, som arbejder 24 timer i døgnet, mens CrowdSource overvåger og giver karakterer til og hyrer og fyrer denne virtuelle arbejdsstyrke. Amazon har ligeledes skabt Mturk, som også bygger på samme model omkring en virtuel arbejdsstyrke. Kombinationen af fortsat frihandel og udnyttelsen af ny teknologi er vejen til højere produktivitet og økonomisk vækst. Vi er nået langt i en global integrationsproces, hvor teknologien gør verden mindre og skaber et alternativt virtuelt globalt univers. Vi tror, at denne globaliseringstrend er så stærk, at den overlever sin hidtidige største test, nemlig efterdønningerne af den kraftigste økonomiske nedgang i den vestlige verden siden 2. verdenskrig. Vi må nok fortsat imødese en periode, hvor politikerne har en mere kortsigtet agenda. Så snart beskæftigelsen i USA bevæger sig i den rigtige retning igen, vil de protektionistiske tiltag mindskes. Mange har et unuanceret forhold til nutidens globalisering og frihandel. Det er ikke ligesom vandet fra vandhanen noget man enten har helt lukket af eller helt åben for. Vi Carnegie WorldWide - Tema 7
be nder os på et tidspunkt, hvor vandet fra hanen løber ganske let og frit, men hvor der stadig er plads til fremgang. I krisetider er der pres på at skrue ned for vandet, og det er der, vi er lige nu. De afgørende spillere har for meget at tabe, og fornuften vil derfor sejre trods voldsom støj og uenighed. Globaliseringen er ikke nogen naturlov. Derfor ligger det i hænderne på politikerne at arbejde hårdt for at komme igennem denne store test på en afbalanceret måde. Globalisering og frihandel er et gode for den globale vækst, som det er værd at arbejde hårdt for. Vi er afhængige af hinanden. Der er nu en vis sandhed i Piet Heins ord: Coexistence or no existence. Globalisering og den aktuelle investe ringsstrategi Som beskrevet ovenfor tror vi, at det mest sandsynlige scenarie er en midlertidig tilbagegang i frihandlen, som ikke slår den let positive tendens på aktiemarkederne i stykker. En periode med globalisering i bakgear er håndterbart, mens et decideret trendskifte i retning af vedvarende øget protektionisme er negativt for aktiemarkederne og de globale selskaber, der udnytter globaliseringstrenden. Vi er fortsat komfortable med globale selskaber, noteret i USA og Europa, som særligt kan udnytte de gode muligheder, der eksisterer i emerging markets. Her kan blandt andet nævnes ABB, Holcim og Standard Chartered. Disse har typisk en stor del af deres virksomhed og deres arbejdsstyrke i disse lande. Indregnes den indirekte eksponering har afdeling Globale Aktier en underliggende salgsmæssig eksponering på 40% til emerging markets med hovedparten i Asien. Selvom verden er opdelt i lande, pågår en stigende andel af økonomien på tværs af landegrænser og i emerging markets. Det er en udvikling, porteføljen er gearet til. 8 Carnegie WorldWide - Tema
Globale Aktier Resumé Sensommerens overraskelse på kapitalmarkederne bestod i kraftigt faldende renter verden over. Penge yder fra aktier til obligationer trods de lave nominelle renter. Særligt store selskaber, som er kernen i Globale Aktier, har nu et direkte afkast, der overstiger obligationsrenten. Det giver mulighed for at gøre gode langsigtede investeringer her. I kvartalet steg de globale aktiemarkeder med 2,6%, mens afdeling Globale Aktier steg 0,7%. For 2010 er afdelingen steget med 7,2%, mens verdensindekset er steget 9,1%. Markedet er fortsat mere fokuseret på makroøkonomiske nøgletal og mindre fokuseret på sektor- og aktieforhold. Dette venter vi kommer til at ændre sig til gavn for afdelingens performance. Indiske HDFC var endnu en gang kvartalets mest succesfulde aktie, hvor vækstaktier i Asien klarede sig særligt godt. Afkast i 3. kvartal Det samlede resultat for 3. kvartal var en stigning på 0,7%, mens Morgan Stanleys verdensindeks steg 2,6%. For 2010 er afdelingen steget med 7,2%, mens verdensindekset er steget 9,1%. Temaer Stabil vækst I kvartalet var der en overvægt af aktier, der klarede sig mindre godt i forhold til markedet. Den store positive bidragsyder var endnu engang indiske HDFC, som fortsætter med at drage nytte af den stærke vækst på boligmarkedet i den indiske økonomi. Det er også årets bedste aktie i porteføljen. Flere af de stabile aktier som eksempelvis BAT og Praxair steg mere end markedet, mens også Google og Canon leverede et godt kvartal. På den negative side trak Holcim og Roche sammen med Bank of America og China Life mest ned. Temaoversigt pr. 30.09.2010 Fødevaremangel 1,6 % Energi 3,2 Demografi 3,7 Finansiel genopretning 6,2 Infrastruktur 7,1 Øvrige 7,2 Connected Lives 19,0 Emerging Markets 22,6 Stabil vækst 29,4 Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingen har fortsat en betydelig vægt i stabile selskaber med 30% af porteføljen. Den direke eksponering i selskaber i emerging markets er 20%, mens aktierne inden for teknologitemaet Connected Lives udgør andre 20%. De resterende 30% er en række mere speci kke aktievalg. Porteføljen består af primært store globale selskaber med en høj eksponering til væksten i emerging markets. Beregnes den samlede salgsmæssige eksponering i selskaberne til emerging markets er den 40%. Vi ser fortsat de bedste muligheder for vækst i særligt Asien, og vi synes, at det er attraktivt at have denne eksponering gennem aktier noteret i den vestlige del af verden. 10 Carnegie WorldWide/Globale Aktier
Globale Aktier Omlægninger i kvartalet I kvartalet solgte vi Cisco Systems til fordel for Hewlett Packard. Værdiansættelsen på Hewlett Packard er faldet tilbage på grund af usikkerhed om væksten i hardwaredivisionen samt ledelsesmæssig usikkerhed efter fyringen af den administrerende direktør. P/E er under 8 gange for dette verdensklasseselskab, og selskabet har en stærk markedsposition inden for salg af printere, software og services til virksomheder. Vi venter en højere grad af hensyntagen til aktionærerne med udbytte og tilbagekøb af aktier i forhold til Cisco Systems. Vi venter også, at den nye CEO med succes kan skabe vækst i softwaredelen af selskabet. Cisco Systems er fortsat et attraktivt vækstselskab, men den højere værdiansættelse gør, at Hewlett Packard giver et bedre afkast/risikoforhold. Forventninger Sommerens store overraskelse var det markante fald i de lange renter. Kombineret med store valutaudsving gav det masser af aktivitet i 3. kvartal. USA: Afkastforskel mellem aktier og obligationer % 500 400 300 200 100 0-100 -200 1881 1889 1897 1905 1913 1921 1929 1937 1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009 10-årigt aktieafkast minus 10-årigt obligationsafkast Kilde: Bloomberg, Robert Shiller og egne beregninger Den generelle tendens er fortsat, at investorer sælger aktier og køber obligationer. Således be nder afkastet på amerikanske aktier i forhold afkastet på amerikanske obligationer over en ti års periode sig nu på det laveste niveau nogensinde, som det fremgår af guren til venstre. En sådan situation har historisk betydet, at aktier efterfølgende har klaret sig godt. Der er stor skepsis om den fremtidige vækst i den vestlige verden, og dette afspejler sig lige netop i den store interesse i at købe obligationer og sælge aktier. Vi er knapt så pessimistiske og hæfter os ved, at den økonomiske aktivitet i USA be nder sig på et lavt niveau. Således er det mest sandsynlige, at aktiviteten bliver højere de kommende par år, mere end et nyt frit fald i nøgletallene fra USA. Kombinationen af det omtalte vækstscenarie og lave renter gør, at aktier formentligt kommer til at klare sig relativt godt i forhold til obligationer de kommende år. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 11
Globale Aktier Investerings loso Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afdelingens investerings loso er forskellig fra de e s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk 25-30 nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Foreningen arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. Nøgletal 30.09.10 30.06.10 Formue (i 1.000 kr.) 4.453.665 5.428.019 Cirkulerende andele stk. 9.863.506 12.102.530 Fondskode DK0010157965 Udbytte 0,00 4,00 Afdelingens start: 30.06.1990 Indre værdi 451,53 448,50 Læs mere på: www.cww.dk/ga Of ciel kurs 451,89 450,51 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 14,1-19,7 7,0-16,4 10,2 Benchmark* 15,6-18,8-5,0-29,5 5,2 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* -1,5-0,9 12,0 13,1 5,0 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 16,6 14,8 15,6 16,9 Std.afv. % p.a. benchmark* 18,3 15,2 16,1 16,5 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,6-0,1-0,3 0,3 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala 1000 1 1 år 3 år 5 år 10 år 10 20 300 30 Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geogra ske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af forening ens øvrige afdelinger. 200 100 70 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 CWW/Globale Aktier MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK* 40 50 Antal afdelinger 60 CWW/Globale Aktier Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr. 30.09.2010 * Benchmark er pr. 1.1.2010 ændret fra MSCI aktieverdensindeks til MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Japan Øvrige Fjernøsten Emerging Markets Total Benchmark* Energi Peabody Energy 3,2 Sinopec 2,5 5,7 10,7 Råvarer Monsanto 1,6 Newmont Mining 3,2 Holcim 4,2 9,0 8,6 Industri og service Praxair 4,4 ABB 2,9 7,3 10,6 Forbrugsgoder - Daimler 4,0 4,0 9,7 cykliske Forbrugsgoder - defensive Lorillard 3,0 BAT 8,4 Diageo 2,6 Nestlé 8,2 Japan Tobacco 2,8 25,0 9,8 Medicinal Roche 3,7 3,7 8,5 Finans Bank of America 2,2 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Hewlett- Packard 3,3 Apple 3,2 Google 3,8 Standard Chartered 3,6 Allianz 4,0 China Life Insurance 1,8 HDFC 8,2 ICBC 3,0 Canon 3,5 Samsung Electronics 2,4 22,8 21,3 16,2 11,8 Telekommunikation Vodafone 2,8 2,8 4,9 Koncessioneret 0,0 4,1 service Andet CWW/Asien 2,4 CWW/Øst. 1,1 3,5 0,0 Total 27,9 17,4 27,0 6,3 20,3 1,1 100,0 - Benchmark* 46,3 8,6 17,4 8,5 5,2 14,0-100,0 12 Carnegie WorldWide/Globale Aktier
Europa Resumé I tredje kvartal blev de europæiske aktieinvestorer belønnet med pæne stigninger. Morgan Stanleys europæiske aktieindeks steg 7,1%, imens afdelingens indre værdi haltede lidt bagefter med en stigning på 5,1%. For hele 2010 er afdelingens afkast stadig markant bedre end benchmark, 11,6% mod 4,6%. Merafkastet kan primært henføres til en række af afdelingens stabile vækstaktier. Vi forventer, at aktiemarkederne i resten af 2010 vil være volatile. På nuværende tidspunkt ser det dog lysere ud, men det økonomiske opsving i både Europa og USA er sårbart. Den lave rente har positiv indvirkning på væksten i Europa, hvorimod de nanspolitiske stramninger trækker i modsat retning. Vi har købt to nye selskaber, den tyrkiske investeringsbank TSKB og det hollandske teleselskab KPN. Købene er nansieret ved at tage pro t i Novo Nordisk, Linde og Siemens efter pæne kursstigninger. Temaer Stabil vækst Afkast i 3. kvartal I tredje kvartal blev de europæiske aktieinvestorer belønnet med pæne stigninger. Morgan Stanleys europæiske aktieindeks steg 7,1%, imens afdelingens indre værdi haltede lidt bagefter med en stigning på 5,1%. For hele 2010 er afdelingens afkast stadig markant bedre end benchmark, +11,6% mod +4,6%. Overperformance kan primært henføres til en række af afdelingens stabile vækstaktier, hvor Novo Nordisk, Jeronimo Martins, BAT, Nestlé og Swedish Match er steget over 25% i år. Kvartalets og årets underperformere skal ndes blandt de defensive schweiziske aktier. Tysk arbejdsløshed % 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Arbejdsløshed Kilde: Bloomberg Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Væksten i USA ser ud til at have stabiliseret sig på et lavt niveau, hvilket er nok til at sikre, at de europæiske økonomier ikke trækkes yderligere ned. Vækstmotoren i Europa er fortsat den tyske økonomi, der med lav arbejdsløshed og en meget konkurrencedygtig eksportsektor har gode salgsmuligheder i årene fremover. Presset på at indføre reformer i Irland, Grækenland og Portugal er fortsat højt, men den gode nyhed er, at det ikke længere har samme negative påvirkning på resten af Europa. En stor del af forklaringen er den lave rente, som driver virksomhedernes nansieringsomkostninger i bund. Der er således skabt grobund for et generelt økonomisk opsving, der drives af investeringer i ny produktionskapacitet og skabelse af nye arbejdspladser. Det er også sandsynligt, at vi vil se en bølge af virksomhedsopkøb, som jo ikke skaber nye arbejdspladser, men dog styrker virksomhederne og vil påvirke aktiemarkederne positivt. Carnegie WorldWide/Europa 13
Europa Økonomiske indikatorer i Nord- og Sydeuropa Indekseret 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Skandinavien og Schweiz (landenes samlede BNP er 2 trillioner) PIGS landene (landenes samlede BNP er 2 trillioner) Kilde: Gavekal Temaoversigt pr. 30.09.2010 Fødevaremangel Infrastruktur Category Killers Demografi Energi Connected Lives Finansiel genopretning Emerging Markets Stabil vækst 2,8 4,6 5,4 6,9 7,5 10,0 10,3 16,1 36,4 Forventninger til Europa Vi forventer, at de europæiske aktiemarkeder vil være volatile i resten af 2010. På nuværende tidspunkt ser det dog lysere ud, men det økonomiske opsving i både Europa og USA er sårbart. Den lave rente har en positiv ind virkning på væksten i Europa, hvorimod de nanspolitiske stramninger trækker i modsat retning. Væksten i den europæiske økonomi vil derfor næppe overstige de 2% for 2010 og 2011. Vi nder fortsat mange attraktive selskaber, og specielt de store stabile vækstselskaber er attraktivt prisfastsat. % Det er værd at bemærke, at det ikke kun er den tyske økonomi, som driver væksten. Andre lande som de skandinaviske og Schweiz klarer det ligeledes godt, og som det kan ses af guren til venstre, er disse landes økonomier på størrelse med økonomierne i PIGS-landene (Portugal, Irland, Grækenland og Spanien). Afdelingen har fortsat en meget lille eksponering til PIGS-landene, og vi har bibeholdt en høj andel i stabile vækstselskaber. Der er tale om store multinationale selskaber, som er hjemmehørende i England, Schweiz og Skandinavien, men som sælger globalt og ofte med betydeligt salg i emerging markets. Selskaberne har stærke balancer og genererer høje og stabile pengestrømme (frit cash ow). Foruden kernen af stabile vækstselskaber består porteføljen af en række investeringer inden for diverse væksttemaer. Det største tema er eksponeringen til væksten i emerging markets. Foruden den førnævnte indirekte eksponering gennem multinationale selskaber, så er den direkte eksponering øget ved køb af en tyrkisk investeringsbank. Vores positive syn på Tyrkiet er styrket efter, at økonomien atter er tilbage på sporet. Den økonomiske vækst i Tyrkiet ventes at blive på 5% de kommende år drevet af en meget ung befolkning, der vokser 1,5% om året. Omlægninger i kvartalet Der er købt to nye selskaber til porteføljen, TSKB (Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi) og KPN. Købene er bl.a. nansieret ved at tage pro t i Novo Nordisk, Linde og Siemens efter pæne kursstigninger. TSKB er en privat investerings- og udviklingsbank. Banken tilbyder langsigtet - nansiering til små og mellemstore virksomheder samt infrastrukturinvesteringer i Tyrkiet. Banken nansierer sig typisk gennem multilaterale organisationer som f.eks. Verdensbanken og den Europæiske Investeringsbank, der tilbyder langsigtet lavt forrentet nansiering. TSKB har gennem årene haft en meget god kreditvurdering, der sammen med statsgarantier for en del af lånemassen har betydet, at selskabet stort set ingen nødlidende lån har. Selskabet er meget velkapitaliseret, men til trods herfor leverer selskabet et afkast på egenkapitalen på 20%. Vi mener, at værdiansættelsen af banken er for lav, og vi ser et meget stort potentiale i aktien, der vil drage nytte af et kommende boom i infrastrukturinvesteringer i Tyrkiet og generelt høj vækst i årene fremover. KPN er sammen med Vodafone vores favoritselskaber blandt teleselskaberne. Selskabet tilbyder mobil- og fastnettelefoni i Holland og har ligeledes betydelige aktiviteter i Tyskland (E-Plus) og Belgien (Base). KPN har i de senere år været et af de mest aktionærvenlige selskaber ved at udbetale meget høje udbytter på 7-8% om året. Hertil skal lægges aktietilbagekøb, som ligeledes har været betydelige. Vi vurderer, at selskabet kan fastholde denne strategi grundet et højt stabilt frit cash- ow. Usikkerhed om en ny ledelse og konkurrencesituationen inden for tysk mobiltelefoni har i den senere tid trykket aktien, hvilket har givet os mulighed for at købe selskabet med en rabat i forhold til sektoren. 14 Carnegie WorldWide/Europa
Europa Investerings loso Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet, med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investerings loso og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Nøgletal 30.09.10 30.06.10 Formue (i 1.000 kr.) 151.101 151.624 Cirkulerende andele stk. 1.506.463 1.589.063 Fondskode DK0010312529 Udbytte 0,00 1,50 Afdelingens start: 23.05.2005 Indre værdi 100,30 95,42 Læs mere på: www.cww.dk/eu Of ciel kurs 100,43 94,84 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Europa 19,6-24,7-0,1-2,9 Benchmark* 10,0-25,0-1,0-2,2 Europa merafkast ift. benchmark* 9,6 0,3 0,9-0,7 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 20,1 17,0-16,7 Std.afv. % p.a. benchmark* 20,9 17,3-17,0 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,6-0,2-0,0 Afdelingen investerer i europæiske aktier og kan endvidere investere op til 30% i Østeuropa uden for EU, herunder potentielle kandidater til optagelse i EU samt de tidligere sovjetstater. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK 170 160 150 Placering i IFR s afkaststatistik 1 år 3 år 5 år 1 8 10 år 140 130 16 120 110 24 100 90 32 80 70 Jun 05 Jun 06 Jun 07 Jun 08 Jun 09 Jun 10 CWW/Europa MSCI Europa inkl. udbytter i DKK 40 CWW/Europa Antal afdelinger Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr. 30.09.2010 Norden UK og Irland Centraleuropa Sydeuropa Østeuropa Total Benchmark* Energi BG Group 3,8 Tullow Oil 3,1 6,9 10,1 Råvarer Eurasian Natural Resources 2,8 Petropavlovsk 4,6 Holcim 2,4 Syngenta 2,8 * Benchmark er MSCI aktieeuropaindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Europas aktiebeholdning. 12,6 9,7 Industri og service DSV 5,4 Prysmian 2,2 7,6 10,6 Forbrugsgoder Ebro Puleva 5,2 5,2 8,7 - cykliske Forbrugsgoder - defensive Swedish Match 5,7 BAT 7,0 Diageo 2,7 Nestlé 6,9 Jeronimo Martins 6,2 28,5 12,6 Medicinal Novo Nordisk B 3,6 Roche 2,5 6,1 10,1 Finans Prudential 3,1 Standard Chartered 3,3 Allianz 3,6 Zurich Financial Services 3,9 GarantiBank 3,1 Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi 2,3 19,3 23,1 Informationsteknologi SAP 2,7 6,3 2,7 Termenos Group 3,6 Telekommunikation Vodafone 4,9 Koninklijke 7,5 6,9 KPN 2,6 Koncessioneret service 0,0 5,5 Andet 0,0 0,0 Total 14,7 35,3 31,0 13,6 5,4 100,0 - Benchmark* 9,4 33,6 45,9 11,1 - - 100,0 Carnegie WorldWide/Europa 15
Danske Aktier Kursudvikling Vestas DKK 450 400 Resumé Afdeling Danske Aktier gav et afkast på 3,8% i 3. kvartal 2010, mens indekset steg 6,1%. År til dato har afdelingen givet et afkast på 15,2%, hvilket er på linje med markedet, der har givet 15,4%. 350 300 250 200 Okt 09 Dec 09 Feb 10 Apr 10 Jun 10 Aug 10 Kursudvikling Carlsberg DKK 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 Okt 09 Dec 09 Feb 10 Apr 10 Jun 10 Aug 10 Carlsberg Kilde: Bloomberg Kursudvikling Christian Hansen DKK 115 110 105 100 95 90 85 Vestas Kilde: Bloomberg 80 Jun 10 Christian Hansen Kilde: Bloomberg Jul 10 Aug10 Sep 10 Vi har i kvartalet gjort porteføljen lidt mere defensiv som følge af en opvægtning af Carlsberg og Christian Hansen. Vi tror, at det danske aktiemarked kan udvikle sig gunstigt grundet en forventning om en moderat økonomisk fremgang samt en attraktiv prisfastsættelse. Afkast i 3. kvartal Afdeling Danske Aktier gav et afkast på 3,8% og underperformede derved det generelle danske aktiemarked med 2,3%-point i kvartalet. År til dato har afdelingen givet et afkast på 15,2%, hvilket er på linje med markedet, der har givet 15,4%. Det var på mange måder et meget atypisk kvartal, hvor markedet svingede, uden at der var nogen egentlig trend i markedet. Kun en overraskende kursstigning i september sikrede en samlet kursstigning i kvartalet. Investorerne er fortsat meget nervøse grundet den retningsløse tendens i de amerikanske nøgletal, som både indikerer recession og tyder på fornyet vækst. Det gør det svært at nde den rette balance at investere efter. Mange investorer holder sig derfor på sidelinjen, og markedet styres i langt højere grad af de kortsigtede investorer, herunder aggressive hedgefonde. Den implicitte risikopræmie er steget henover 2. og 3. kvartal og er nu tilbage på et historisk højt niveau (altså aktier er billige på dette nøgletal), uden dog at have tangeret det højeste niveau fra marts 2009. Det dækker over en rigtig god udvikling i selskabernes indtjeningsevne samtidig med, at mange cykliske aktier er faldet noget tilbage og således i dag er attraktivt prisfastsat. Frygten for en ny vækstnedgang har sendt investorerne over mod de defensive aktier, og der eksisterer derfor igen en stor forskel i vurderingen af de defensive og cykliske aktier. Afdeling Danske Aktier underperformede i 3. kvartal, og det er der primært to forklaringer på. Vi bliver negativt påvirket af vores overvægt i de cykliske aktier, som generelt underperformede, og vi blev negativt påvirket af kursfaldet i Vestas. Vestas overraskede markedet med en langt større nedjustering af deres indtjeningsprognose for 2010, end vi havde forventet. Forklaringen på nedjusteringen skal ndes i en forsinket ordreindgang og derved en mindre omsætning i 2010 end oprindelig forventet. Samtidig har Vestas opbygget meget ny kapacitet især i USA, og det øger kapacitetsomkostningerne i koncernen. Endelig har Vestas satset massivt på at fastholde/øge deres teknologiske forspring og derved øge deres konkurrencekraft og hæve adgangsbarriererne for evt. nye konkurrenter i industrien. 16 Carnegie WorldWide/Danske Aktier
Danske Aktier Lanceringen af den nye mølle V112 er således det første nye produkt i denne satsning, og vores foreløbige vurdering af dette produkt er meget positivt. Energiproduktionen på V112 eren er 30% til 50% større end på V90 eren bl.a. forårsaget af, at møllen allerede starter med at producere strøm, når det blæser tre sekundmeter. Forventninger til Danske Aktier Det danske aktiemarked vil sandsynligvis fortsætte den uensartede tendens en tid endnu, da det ikke står helt klart, i hvilken retning verdensøkonomien bevæger sig. Vi tror dog, at en ny global vækstnedtur kan undgås, og det er positivt! Vi forventer, at de danske selskaber generelt vil præsentere nogle otte 3. kvartalsregnskaber, idet alt peger på, at omkostningskontrollen er vedligeholdt, og at der så småt er begyndt at komme gang i omsætningsvæksten. Det danske aktiemarked er fortsat attraktivt prisfastsat og vil således kunne stige i takt med, at den makroøkonomiske usikkerhed aftager. Specielt inden for de cykliske sektorer er der interessante muligheder for at købe billigt ind. De defensive aktier er derimod generelt fair prisfastsat, så her er det vigtigt at være mere selektiv. Vi forventer i fremtiden ere børsnoteringer, dels af gamle kendinge som TDC, ISS og Falck og dels af nye selskaber. Vi ser det som en positiv udvikling for det danske aktiemarked, da det vil øge dybden og diversiteten af markedet og derved gøre markedet mere interessant som investeringsunivers. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Stock-picking er den vigtigste faktor i vores aktieudvælgelse, mens branche- og tematiske betragtninger bliver brugt som supplement i investeringsbeslutningen. I et lille investeringsunivers som det danske aktiemarked vil det altid være en vurdering af det enkelte selskabs konkrete fremtidsperspektiver og aktiens relative vurdering, der ligger til grund for, om aktien indgår i vores portefølje. Porteføljen er bygget op om en række solide og velindtjenende selskaber med en gennemprøvet forretningsmodel, der skal skabe en solid performance i såvel gode som mindre gode tider. Vi har fokus på selskaber, der søger at skabe langsigtet værditilvækst gennem investeringer i deres kerneforretning det være sig via forskning og udvikling, tilkøb og/eller ud ytning af produktionsbasen. En mindre del er eksponeret til selskaber, hvor forretningsmodellen ikke er helt færdigudviklet og/eller forstået af markedet, hvilket giver mulighed for større positive revurderinger af selskabets værdi i takt med, at selskabet udvikler sig. Vi fokuserer grundlæggende på det langsigtede perspektiv i vores investeringsstrategi, da de kortsigtede udsving i såvel økonomien som på aktiemarkedet er meget svære at forudsige. Det betyder, at vi vil benytte eventuelt faldende kurser til at købe op i selskaber, der har en langsigtet interessant forretningsmodel, forudsat at vi kan købe aktierne til en fornuftig pris. Mange selskaber har et stort fremtidigt potentiale, men det er ikke alle selskaber, som har en tilstrækkelig stærk balance til at overleve krisen og/eller kunne udnytte den til deres fordel. Vi fokuserer derfor meget på at forstå selskabernes indtjeningsstabilitet og gældsætning for at være sikker på, at selskaberne evner at stå imod, hvis den nuværende krise strækker sig over en længere periode. Omlægninger i kvartalet Den overordnede sammensætning af porteføljen er blevet lidt mindre cyklisk følsom, da to defensive aktier er blevet vægtet højere i porteføljen. Vi har valgt at øge beholdningen af Christian Hansen med 2%-point. Selskabet har et langsigtet vækstpotentiale, og vi vurderer, at kursen er attraktiv. Carlsberg er ligeledes vægtet op med 3%. Risikoen for yderligere kraftig beskatning af ølforbruget i Rusland synes ikke længere at være en stor risiko, hvorfor det er realistisk, at det russiske ølmarked begynder at vokse igen i 2011. Beholdningen af TK Development er solgt helt ud af porteføljen. Vi tvivler på, at selskabet inden for den nærmeste fremtid vil opleve gunstige markedsbetingelser, hvorfor vi nder bedre alternativer på det danske aktiemarked. Endelig har vi reduceret marginalt i Novo Nordisk og DSV som følge af placeringsreglerne. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 17
Danske Aktier Nøgletal 30.09.10 30.06.10 Formue (i 1.000 kr.) 430.922 410.523 Investerings loso Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Den stigende internationalisering af markederne har en betydelig effekt på det danske aktiemarked, hvilket medfører, at specielt de større danske aktier i høj grad prisfastsættes af internationale inve s torer. Derfor er det vigtigt at forstå de internationale trends, der påvirker de udenlandske investorers adfærd. Cirkulerende andele stk. 2.429.758 2.403.473 Fondskode DK0010249655 Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: 23.12.1998 Indre værdi 177,35 170,80 Læs mere på: www.cww.dk/da Of ciel kurs 178,11 171,56 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 17,1-9,3 41,1 79,2 12,2 Benchmark* 17,3-24,0 23,4 71,7 8,8 Danske Aktier merafkast ift. benchmark* -0,2 14,7 17,7 7,5 3,4 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 27,2 22,7 21,7 21,5 Std.afv. % p.a. benchmark* 26,5 22,0 20,0 19,0 Sharpe Ratio p.a. porteføljen -0,2 0,2 0,1 0,4 Erfaringerne fra afdeling Globale Aktier har vist, at en portefølje med få aktier giver mulighed for et mere indgående kendskab til hver enkelt aktie. Risikoen i porteføljen kan kvalitativt holdes på et lavt niveau, når det sikres, at kvaliteten er høj i hver enkelt aktie. Disse erfaringer drager vi nytte af ved forvaltning af afdeling Danske Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer fortrinsvis i selskaber noteret på OMX Den Nordiske Børs København. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK 500 400 300 200 100 90 80 99 00 Logaritmisk skala 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 CWW/Danske Aktier OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK Placering i IFR s afkaststatistik 1 5 10 15 20 25 30 1 år 3 år CWW/Danske Aktier 5 år 10 år Antal afdelinger Benchmark Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr. 30.09.2010 Cyklisk vækst Stabil vækst Finansiel vækst Total Benchmark* Energi 0,0 0,4 Råvarer Novozymes 3,8 3,8 6,8 Industri og service A.P. Møller-Mærsk 8,6 Vestas Wind Systems 6,8 FLSmidth 4,8 NKT 2,2 G4S 4,6 DSV 5,4 32,4 26,9 Forbrugsgoder - cykliske North Media 1,9 1,9 1,7 Forbrugsgoder - defensive IC Companys 1,2 Carlsberg 4,7 Chr. Hansen Holdning 4,7 Danisco 3,1 13,7 12,9 Medicinal Novo Nordisk 10,2 Coloplast 4,9 William Demant 1,4 GN Store Nord 4,4 Finans Danske Bank 9,5 Topdanmark 4,1 Jyske Bank 4,9 Tryg 2,8 Sydbank 2,8 20,9 21,5 24,1 24,0 Informationsteknologi SimCorp 3,2 3,2 0,9 Telekommunikation 0,0 4,8 Koncessioneret service 0,0 0,1 Andet 0,0 0,0 Total 38,7 37,2 24,1 100,0 100,0 * Benchmark består fra 1. januar 2004 af OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK. Tidligere var benchmark KAX Totalindeks ekskl. udbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Danske Aktiers aktiebeholdning. 18 Carnegie WorldWide/Danske Aktier
Østeuropa Resumé Aktiemarkederne gjorde det godt gennem tredje kvartal, og de østeuropæiske markeder var ingen undtagelse. Afdeling Østeuropa steg 3,5%, mens afdelingens benchmark steg 8%. For hele 2010 ligger afdelingen dog fortsat pænt foran primært pga. af en række gode investeringer i Rusland og Tyrkiet. Gennem kvartalet har vi solgt tre aktier og købt en enkelt, CEDC, som er den ledende vodkaproducent i Rusland og Polen. Vi forventer, at aktiemarkederne i de mindre gældsprægede lande som Tyrkiet, Rusland og Polen vil komme styrket ud af krisen. Opgang for de østeuropæiske aktiemarkeder De globale aktiemarkeder genoptog den stigende trend i 3. kvartal, og de østeuropæiske markeder fulgte med. Således steg afdeling Østeuropa 3,5%, mens afdelingens benchmark steg hele 8%. År til dato steg afdelingen 14,2% i forhold til en stigning i benchmark på 9,6%. Baggrunden for afdelingens lave relative afkast i 3. kvartal er, at afdelingen stort set ikke har nogen investeringer i Polen, Ungarn og Tjekkiet, markeder der alle gjorde det godt i kvartalet. Omvendt har det russiske marked ikke gjort meget væsen af sig gennem kvartalet, hvilket har ramt afdelingens relative performance på kort sigt. Afdelingens tyrkiske investeringer gav generelt gode afkast i kvartalet. Således steg TSKB 35%, Sinpas 28% og GarantiBank 24%. Ruslands vodkaforbrug Liter 16 14 Baggrunden var udover en generel stærk tyrkisk økonomi, at folkeafstemningen om forfatningsændringer gik igennem, hvilket blev opfattet som en opbakning til den siddende regering, der står foran valg til parlamentet i 2011. Der har været usikkerhed om, hvorvidt AK Partiet ville kunne fortsætte med absolut ertal i parlamentet. Udfaldet af valget om forfatningsændringer var et skulderklap til den siddende regering, og dette mindsker på kort sigt udsigterne til et mudret valg næste år. 12 10 8 6 4 2 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Vodkaforbrug pr. indbygger Kilde: Citigroup Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens investeringer er gennem de seneste kvartaler blevet justeret lidt mere i tematisk retning. I tredje kvartal købte vi CEDC, der er en investering i øget indenlandsk efterspørgsel i Rusland og Polen. Strukturen i porteføljen kan kort skitseres som eksponering til indenlandsk efterspørgsel i Rusland og Tyrkiet, råvareefterspørgsel fra udviklingsøkonomierne samt investering i guldselskaber, der er en forsikring mod fortsat nansiel usta- Carnegie WorldWide/Østeuropa 19
Østeuropa Størrelsen af det globale vodkamarked Mio. 9 liters kasser 140 120 100 80 60 40 20 bilitet. Grundet tilstedeværelsen af gode selskaber til attraktive priser fastholder vi en høj andel af porteføljen i Tyrkiet og Rusland. Afdelingen vil fastholde den lille eksponering til Centraleuropa endnu et stykke tid. Omlægninger i kvartalet Gennem kvartalet er Sibir Telecom, Northwest Telecom og Open Investments blevet solgt, mens Central European Distribution Corporation (CEDC) er købt til porteføljen. 0 Rusland (legalt) Rusland (grå marked) USA Ukraine (legalt) Polen Vodkamarked (2009) Kilde: Citigroup Hviderusland Ukraine (grå marked) Kasakhstan Usbekistan Tyskland Resten af verden CEDC er verdens største vodkaproducent med produktion og salg koncentreret i Rusland, der i dag udgør ca. 75% af salget, mens Polen mere eller mindre udgør resten. Rusland er verdens største vodkamarked og står for ca. 39% af det globale vodkaforbrug. Ja, rent faktisk er Rusland både det største og næststørste marked i verden, da det legale marked i Rusland er på ca. 122 mio. kasser (af 9 liter), mens det illegale marked er på ca. 65 mio. kasser og dermed større end verdens tredjestørste marked, det amerikanske på 58 mio. kasser, se guren til venstre. Forventninger til Østeuropa På kort sigt drives de globale og østeuropæiske aktiemarkeder på den ene side af frygten for en ny lavkonjunktur og på den anden side effekten af store pengepolitiske lempelser, der driver alle former for aktivklasser. Hvorvidt centralbankernes lempelige pengepolitik vil påvirke de underliggende økonomier i vedvarende positiv retning er uklart. Indtil der fremstår et klarere billede af konjunkturen, forventer vi store udsving på de østeuropæiske aktiemarkeder. I modsætning til de kriseramte vestlige økonomier fremstår de østeuroæiske økonomier langt stærkere. Specielt de mindre gældsplagede økonomier som Tyrkiet, Rusland og Polen, forventer vi, vil komme styrket gennem krisen, og aktiemarkederne vil her drage stor nytte of den overnormale likviditet, der søger gode investeringsmuligheder i en verden med renter tæt på 0 %. Gennem de sidste mange år har det enorme alkoholforbrug i Rusland været et velkendt problem, som politikerne har forsøgt at takle med varierende held og determination. Mikhail Gorbachev rationerede vodkasalget og øgede priserne markant fra 1986. Da Boris Jeltsin kom til magten i 1991 opgav man alle idéer om at nedbringe russernes vodkaforbrug, og forbruget eksploderede således, at russerne i slutningen af 1990 erne konsumerede i underkanten af 20 liter vodka per capita. Dette forbrug er nu reduceret til omkring 12 liter bl.a ved øget ølforbrug, men er fortsat meget højt. Derfor arbejder den russiske regering i dag på at reducere forbruget. Man har i 2010 introduceret minimumspriser på vodka på Rbl 89 per halvliter (16 kr). Målsætningen er at reducere salget af illegalt vodka, der jo typisk er den billige, og ved at hæve prisen kommer den ulovlige vodka til at konkurrere med den billige ende af det lovlige marked, og forbrugerne vil alt andet lige foretrække at købe mere kendte brands frem for ukendte ulovlige mærker. Introduktionen af minimumspris har haft den ønskede effekt at reducere det illegale marked til fordel for de legale producenter, herunder CEDC. Det er vores forventning, at denne trend vil fortsætte i de kommende år, og selv om det samlede vodkamarked vil falde, vil det legale marked forblive på det nuværende niveau. Vi forventer en stor vækst i premium-segmentet af vodka, hvilket er en fordel for de store producenter. CEDC og andre ledende vodkaproducenter investerer i brand promotion, hvilket over tid vil øge de dyrere produkters markedsandel, og da det ikke koster meget mere at producere en dyr aske frem for en billig aske vodka, vil selskabernes indtjening vokse de kommende år. Det nok mest interessante ved denne investeringshistorie er, at væksten i indtjeningen ikke kommer til at være specielt kapitalkrævende. Der er ikke behov for at investere i yderligere produktionsapparat, da der i forvejen er en overkapacitet i Rusland fra dengang, russerne drak endnu mere vodka. Der er behov for at investere i et effektivt salgsapparat og reklame, to områder, hvor de markedsledende selskaber vil have stordriftsfordele. Så vi forventer, at CEDC over de kommende år vil øge indtjeningen og specielt cash ows i takt med, at forbrugerne køber mere mærkevarevodka. Dette vil lede til konsolidering af et ellers meget fragmenteret marked, således at færre producenter kontrollerer en større andel af markedet. 20 Carnegie WorldWide/Østeuropa