analyse 3. kvartal 2009 2010-guidance giver lidt ro Efter et stærkt 3. kvartalsregnskab fastholder vi vores Akkumuler-anbefaling samt kursmålet på 400 kr. pr. aktie. Vi har hævet vores EPS-estimater i 2009 med 12 %, mens estimaterne i 2010 er blevet sænket med knap 4 %. I 2011 har vi hævet vores EPS-estimat med 6 %. Fair værdi udgør nu 467 kr. pr. aktie (før 582 kr.). Omsætningen nåede i 3. kvartal 1.814 mio. EUR (+3 % år/år), hvilket var 1 % over konsensus og 8 % over vores estimat. EBIT steg 53 % år/år til 244 mio. EUR, hvilket var hele 48 % over konsensus og 69 % over vores estimat. Ordreindgangen på 1.050 MW i 3. kvartal overraskede positivt i forhold til vores estimat på 843 MW, da Vestas havde fået flere uannoncerede ordrer ind end ventet. Ordreindgangen og det stærke resultat i 3. kvartal har bragt Vestas et skridt tættere på opfyldelsen af 2009-prognosen, der som forventet blev fastholdt. Samtidig levede 2010-prognosen fuldt ud op til forventningerne i markedet, hvilket fjerner noget af den usikkerhed, som har hersket i markedet på det seneste. I 3. kvartalsregnskabet havde Vestas et kort i ærmet i form at faste finansielle målsætninger (Triple15), som skal indfries senest i 2015. Ifølge Vestas er målsætningerne stillet op internt, og derfor kommunikeres de nu til markedet. Senest i 2015 skal Vestas nå en omsætning på 15 mia. EUR og en EBIT-margin på 15 %. Triple15 indikerer en driftsindtjening på 2,3 mia. EUR, hvilket skal sammenlignes med vores estimat på 1,6 mia. EUR i 2015 forud for regnskabet (nu 1,9 mia. EUR). Efter vores vurdering er det meget ambitiøse mål, særligt målet for omsætningen, som vil kræve en gennemsnitlig årlig toplinievækst på 15 % i perioden 2011-15. En EBIT-margin på 15 % anser vi som mulig, såfremt kapacitetsudnyttelsen er høj og priserne holder sig på et pænt niveau. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Aktieanalytiker Christian Nagstrup +45 89 89 70 36 cna@jyskebank.dk Læs flere aktieanalyser på www.jyskebank.dk/ finansnyt Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Det amerikanske marked er lige nu præget af overkapacitet, hvilket medfører uattraktive priser og betingelser på visse projekter. Derfor vil opgraderingen af bemandingen på de nye anlæg i USA ske i takt med ordreindgangen. Vi finder det positivt, at Vestas trods alt letter foden en smule fra speederen i USA givet den usikkerhed, som er forbundet med timingen af en vending i efterspørgslen i USA. Fundamental vurdering Billig Risiko Høj Nyhedsstrøm Negativ 12 mdr. s kursmål 400 Aktuel kurs 357.75 Kursudvikling Regnskabstal- og nøgletal 206 (tal i mio. EUR) 2008R 2009E 2010E 2011E 156 Omsætning 6,035 7,142 7,463 8,956 o n d j m m m j j a s o Primær drift 668 862 802 1,115 Vestas OMXC20 Res. f. skat 714 822 787 1,102 Aktieinformation Overskudsgr. 11.1% 12.1% 10.8% 12.5% Høj/lav seneste 12 mdr. 424/191 EK-forrent. 29.4% 22.3% 15.6% 18.8% Kursudvikling 3/12 mdr. -3%/87% ROIC 50.7% 29.5% 16.1% 20.4% - relativt til OMXC20-10%/39% EPS 2.8 3.0 2.8 3.9 Markedsværdi (mio. kr.) 72,875 P/E 16.6 15.0 16.4 11.8 Free float 89% EV/EBITA 12.8 10.9 11.7 8.4 Gns. daglig volumen mio. kr. 647 K/IV 4.3 2.8 2.4 2.1 Reuters VWS.CO Udbytte 0.0 0.0 0.8 1.2 Bloomberg VWS DC 406 356 306 256 Kilde: Jyske Bank & Bloomberg
Vi fastholder Akkumuler Investeringsanbefaling Vi fastholder vores Akkumuler-anbefaling samt vores kursmål på 400 kr. efter Vestas stærke regnskab for 3. kvartal. Vestas overraskede meget positivt, men usikkerheden med hensyn til ordreindgangen hersker fortsat efter vores vurdering. Risikobilledet taget i betragtning er udsigterne derfor ikke entydigt positive på kort sigt. Vi har hævet vores indtjeningsestimater i 2009 med 12 %, mens estimaterne i 2010 er blevet sænket med knap 4 %. I 2011 har vi hævet vores EPS-estimat med 6 %. Vi har beregnet en fair værdi i vores DCF-model på 467 kr. pr. aktie (før 582 kr.). Den relative prisfastsættelse (P/E og EV/EBITDA) indikerer et meget begrænset kurspotentiale, idet aktien nu handler til en præmie på ca. 20 % præmie i forhold til sektoren, som vi netop finder berettiget. Vi finder det berettiget pga. bl.a. stærke produkter, solid indtjeningsevne, en stærk markedsposition med god geografisk spredning m.v. Alt sammen forhold, som vil sikre, at Vestas kommer stærkere ud af finanskrisen end mange af konkurrenterne. Det ser vi efter vores vurdering allerede konturerne af i øjeblikket, hvor der langsomt er ved at komme gang i vindmøllemarkedet igen. 2010-prognosen som forventet Mindst 10% vindenergi i 2020 2015 målsætninger for Vestas Triple15 er ambitiøst 2010-guidance levede op til forventningerne Vestas målsætninger for 2010 levede op til markedsforventningerne, hvilket efter vores vurdering giver lidt ro til investorerne. Markedet vil dog fortsat vente på stigende ordreindgang, som efter vores overbevisning også vil indfinde sig i de kommende måneder. 10 % vindenergi i 2020 Vestas fremlagde i 2007 en målsætning om, at mindst 10 % af verdens samlede produktion af el skal være baseret på vindenergi i 2020 (fra 1 % i dag). Dette kræver en forøgelse af installationerne i 2006 på ca. 75.000 MW til mindst 1.000.000 MW i 2020, svarende til godt 20 % årlig vækst over den 14-årige periode. I de kommende 10 år forventer Vestas en markedsvækst på 20-25 %. Vedtagelsen af EU-kommissionens lovforslag om, at minimum 20 % af EU's energiproduktion i 2020 skal hidrøre fra vedvarende energi herunder vindenergi markerer efter vores vurdering et vigtigt skridt i retningen af Vestas målsætning på vegne af hele branchen. Også i Kina og USA to store vindmøllenationer - er der stærke politiske målsætninger vedrørende udbygning af alternativ energi, og andre regioner begynder at komme med også. Triple15 målsætninger I 3. kvartalsregnskabet løftede Vestas sløret for deres Triple15 målsætninger. Senest i 2015 skal Vestas nå: En omsætning på 15 mia. EUR En EBIT-margin på 15 % Vestas Triple15 indikerer en driftsindtjening på 2,3 mia. EUR, hvilket skal sammenlignes med vores estimat på 1,6 mia. EUR i 2015 forud for regnskabet (nu 1,9 mia. EUR). Såfremt Vestas kan nå disse mål, vil det naturligvis være meget positivt for værdiansættelsen. Efter vores vurdering er det meget ambitiøse mål, særligt målet for omsætningen, som vil kræve en gennemsnitlig årlig toplinievækst på 15 % i perioden 2011-15. På den ene side har markedet før undervurderet Vestas evne til at nå de meget ambitiøse Will to Win mål, som Ditlev Engel stillede op i 2005 og nåede i 2008. På den anden side har Vestas også i de seneste år undervurderet konkurrencen, særligt i Kina. En EBITmargin på 15 % anser vi som mulig, såfremt kapacitetsudnyttelsen er høj og priserne holder sig på et pænt niveau. 2
Fair værdi på 467 kr. Aktien er fundamentalt undervurderet Finanskrisen til trods er der derfor fortsat gode udsigter for efterspørgslen efter vindmøller. I vores DCF-model kalkulerer vi i perioden 2009-2018 med en gennemsnitlig omsætningsvækst på 11,4 %, en gennemsnitlig driftsmargin på 12,9 %, en gennemsnitlig nettoarbejdskapital på 12,0 % i forhold til omsætningen samt en WACC på 8,1 % (før 7,9 %). Baseret på disse forudsætninger finder vi Vestas-aktien fundamentalt undervurderet med en fair værdi på 467 kr. (før 582 kr.) i vores DCF-model, hvilket indikerer en fair kurs på 512 på 12 måneders sigt. Aktien er for den risikovillige Stærk langsigtet case, men højere risiko end normalt Vi ser en langsigtet stærk case i Vestas, men på kort sigt er aktien efter vores vurdering behæftet med højere risiko end normalt. Aktien henvender sig under alle omstændigheder til den risikovillige investor, som kan tåle nogle bump på vejen. Den primære risiko er i øjeblikket kreditkrisens effekt på ordreindgangen. Øvrige risici relaterer sig bl.a. til omkostninger til udbedring af defekte møller under garanti, en svækkelse af USD, en faldende oliepris (gør vindenergi mindre konkurrencedygtig, men reducerer dog også Vestas transportomkostninger), stigende råvarepriser, større kvartalsmæssige udsving som følge af supply only -kontrakter (som vil udgøre lidt over 30 % af alle ordrer i 2009) samt nedjusteringer af forventningerne. 3
EBIT 48 % over konsensus Hovedpunkter fra regnskabet Stærk indtjeningsoverraskelse Vestas leverede vindmøller på i alt 1.495 MW (+13 % år/år) i 3. kvartal, hvilket var 3 % over vores estimat på 1.450 MW. Samtidig lå gennemsnitsprisen pr. MW på 1,13 mio. EUR over vores estimat på 1,06 mio. EUR (varierer meget fra kvartal til kvartal afhængig af ordremiks). Omsætningen nåede i 3. kvartal 1.814 mio. EUR (+3 % år/år), hvilket var 1 % over konsensus og 8 % over vores estimat. EBIT steg 53 % år/år til 244 mio. EUR, hvilket var hele 48 % over konsensus og 69 % over vores estimat. Resultater og estimater kan ses af nedenstående tabel. Regnskabstal 3. kvartal 2009 3. kvartal (tal i EUR mio.) 2008 2009 Vækst JB-estimat Difference Konsensus Difference Omsætning 1,759 1,814 3% 1,679 7% 1,789 1% EBIT 160 244 53% 145 41% 165 32% Resultat før skat 135 229 70% 147 36% 160 30% Nettoresultat 97 165 70% 105 36% 116 30% EBIT-margin 9.1% 13.5% 48% 8.6% 4.8 p.p. 9.2% 4.2 p.p. Kilde: Jyske Bank, Vestas Wind Systems og SME Direkt Stigende arbejdskapital Uannoncerede ordrer overraskede positivt med ca. 200 MW 2009-prognosen blev fastholdt og 2010-prognosen levede op til forventningerne Arbejdskapitalen nåede 15 % af omsætningen, hvilket ikke er helt overraskende pga. lavere forudbetalinger som følge af den vigende ordreindgang i 3. kvartal. Vestas har dog tidligere advaret om store udsving i arbejdskapitalen. Ordreindgang til den positive side Ordreindgangen på 1.050 MW i 3. kvartal overraskede positivt i forhold til vores estimat på 843 MW, da Vestas havde fået flere uannoncerede ordrer ind end ventet. Ordreindgangen og det stærke resultat i 3. kvartal har bragt Vestas et skridt tættere på opfyldelsen af 2009-prognosen. Den samlede ordrebog udgør nu 3,0 GW til en samlet værdi af 3,5 mia. EUR, hvilket er over vores estimat på 3,3 mia. EUR forud for regnskabet. Ordrebogens gennemsnitspris pr. MW har været stigende fra 1,1 mio. EUR efter 2. kvartal til 1,2 mio. EUR efter 3. kvartal. Dette er stik imod det generelle marked, men skyldes efter vores vurdering i høj grad, at der i 3. kvartal er kommet en 165 MW offshore-ordre til samt to ordrer med 10-årige serviceaftaler, hvor priserne er højere end gennemsnittet. Ordrebogen er nu nede på et niveau, hvor gennemsnittet påvirkes kraftigere af til- og afgangen af ordrer i ordrebogen. Guidance som forventet Vestas leverede en guidance for 2010, som var på linie med markedsforventningerne samt vores estimater forud for regnskabet. Desuden blev forventningerne til 2009 fastholdt, for så vidt angår omsætningen og indtjeningen. Det fandt vi ikke så overraskende, men der herskede udbredt skepsis i markedet op til regnskabet. Guidance for 2009 og 2010 ses af nedenstående tabel. 4
Guidance 2010 2009 NU 2009 FØR Omsætning i alt 7-8 mia. EUR 7,2 mia. EUR 7,2 mia. EUR Omsætning service 600 mio. EUR 550 mio. EUR 550 mio. EUR EBIT-margin i alt 10-12 % 11-13 % 11-13 % EBIT-margin service ~15 % 15 % 15 % Nettofinansposter -25 mio. EUR -40 mio. EUR -20 mio. EUR Nettoarbejdskapital (% af omsætning) 15 % 10-20 % max. 10 % Skattesats 28% 28% 28% Investeringer i anlægsaktiver 250 mio. EUR 800 mio. EUR 800 mio. EUR Investeringer i immaterielle aktiver 350 mio. EUR 200 mio. EUR 200 mio. EUR Garantihensættelser (% af omsætning) 3 % 3-4 % 3-4 % Kilde: Vestas Wind Systems og Jyske Bank Højere arbejdskapital i 2009 Faldende indtjeningsevne i 2010 Ambitiøse mål for 2015 Som det ses, har forventningerne til nettoarbejdskapitalen og nettofinansposterne ændret sig til det værre i 2009. Vestas siger selv, at de har undervurderet finanskrisen negative effekt på ordreindgangen, og vi ser de ændrede forventninger som et resultat af dette. Færre ordrer betyder færre forudbetalinger og dermed et øget træk på likviditeten, og situationen taget i betragtning er det ikke så alarmerende, medmindre ordreindgangen fortsætter med at skuffe markant. Som nævnt ligger 2010-forventningerne tæt op ad markedets forventninger samt vores estimater. Intervallet fra 7-8 mia. EUR i omsætningen skyldes ifølge Vestas usikkerhed relateret til det amerikanske marked. Vestas forventer i den forbindelse ordrer for flere mia. EUR, hvilket også er nødvendigt for at nå prognosen. Konsensus for omsætningen og driftsmarginen udgør henholdsvis 7,6 mia. EUR (JB estimat 7,5 mia. EUR) og 10,8 % (JB estimat 11,1 %). Forventede garantihensættelser på 3 % af omsætningen er lidt bedre end vores estimat på 3,5 %. Samlet CAPEX på 600 mio. EUR i 2010 er en anelse lavere end vores estimat på 694 mio. EUR forud for regnskabet. Guidance for 2015 var uventet I 3. kvartalsregnskabet havde Vestas et kort i ærmet i form at faste finansielle målsætninger, som skal indfries senest i 2015. Ifølge Vestas er målsætningerne stillet op internt, og derfor kommunikeres de nu til markedet. Senest i 2015 skal Vestas nå: En omsætning på 15 mia. EUR En EBIT-margin på 15 % Især målet for omsætningen er ambitiøst Vestas Triple15 indikerer en driftsindtjening på 2,3 mia. EUR, hvilket skal sammenlignes med vores estimat på 1,6 mia. EUR i 2015 forud for regnskabet (nu 1,9 mia. EUR). Såfremt Vestas kan nå disse mål, vil det naturligvis være meget positivt for værdiansættelsen. Efter vores vurdering er det meget ambitiøse mål, særligt målet for omsætningen, som vil kræve en gennemsnitlig årlig toplinievækst på 15 % i perioden 2011-15. På den ene side har markedet før undervurderet Vestas evne til at nå de meget ambitiøse Will to Win mål, som Ditlev Engel stillede op i 2005 og nåede i 2008. På den anden side har Vestas også i de seneste år undervurderet konkurrencen, særligt i Kina. En EBITmargin på 15 % anser vi som mulig, såfremt kapacitetsudnyttelsen er høj og priserne holder sig på et pænt niveau. 5
Samsung og Hyundai kan virke skræmmende Vestas forventer at klare sig godt i konkurrencen Vestas skriver i regnskabet, at fremtidens konkurrenter vil være at finde blandt verdens største højteknologi- og sværindustri-virksomheder. To eksempler på konkurrenter, som kan virke skræmmende på længere sigt, er efter vores vurdering Samsung og Hyundai, som begge er vant til at agere globalt. CEO Ditlev Engel udtrykte på telekonferencen, at det tager tid at opbygge knowhow om hele processen vedrørende vindmølleteknologi (inkl. service og overvågning), og derfor vil Vestas klare sig bedre end disse konkurrenter. Vestas letter foden på speederen i USA Overkapacitet i USA Det amerikanske marked er lige nu præget af overkapacitet, hvilket medfører uattraktive priser og betingelser på visse projekter. Derfor vil opgraderingen af bemandingen på de nye anlæg i USA ske i takt med ordreindgangen. Vi finder det positivt, at Vestas trods alt letter foden en smule fra speederen i USA givet den usikkerhed, som er forbundet med timingen af en vending i efterspørgslen i USA. Der er i industrien stor uenighed om, hvornår ordreindgangen for alvor sætter ind i USA. I vores rundspørge blandt amerikanske industrikilder i september pegede mange på 4. kvartal 2009, mens andre forventede svaghed et stykke ind i 2010. Vi forventer uændret, at der går hul på bylden i de kommende måneder, men usikkerheden er fortsat stor, og flere amerikanske kunder afventer fortsat udfaldet af den amerikanske klimapakke, som endnu ikke har været behandlet i Kongressen. Konklusionerne i vores seneste temaanalyse om det amerikanske marked, nemlig at ordreleverancerne i USA er skubbet mere over i 2011 end i 2010, passer godt med Vestas seneste meldinger på telekonferencen, hvor CEO Ditlev Engel nævnte, at USA især er i gang med at bygge op til 2011. Han nævnte også, at Vestas er langt mere konkurrencedygtige i USA pga. skiftet til lokal produktion, hvilket vi er helt enige i. De manglende ordrer fra USA er tydelige, når man ser på splittet i ordrebogen. Americas-regionen udgør 11 % af den samlede ordrebog, ned fra 17 % efter 2. kvartal og intervallet 22-32% i de forudgående fem kvartaler. Stabile priser i 2010 6 MW offshore vindmølle under udvikling med ukendt lanceringsdato Stabile priser i 2010 Trods prispres i USA melder Vestas, at priser og betingelser generelt vil være uændrede i 2010 i forhold til 2009. Ifølge Vestas er priserne i Europa og Asien stabile. Efter vores vurdering har Vestas vist en god evne til at fastholde høje priser på deres produkter. 6 MW offshore vindmølle under udvikling Vestas oplyste, at en 6 MW offshore vindmølle er under udvikling, hvilket vi også finder nødvendigt for at begå sig i konkurrencen med bl.a. Siemens og REpower. Vestas har ændret kommunikationen inden for offshore på det seneste, og dermed varmet op til en meddelelse som denne. Lancering samt yderligere detaljer kom dog ikke frem i hverken regnskabet eller på telekonferencen. 6
Mere positiv i 2009 Ændring af estimater Vi har hævet vores estimat på omsætningen i 2009 med 2 %, mens vores EPSestimat er blevet hævet med 12 % oven på det meget stærke resultat for årets første ni måneder. Der er fortsat lidt usikkerhed om omsætningen i 2009, da der fortsat kræves yderligere ordrer for at nå vores estimat. Men med udsigten til forbedret kapacitetsudnyttelse fra 3. til 4. kvartal samt bortfaldet af engangsomkostninger i forbindelse med afskedigelser (i stedet vil besparelserne herfra slå positivt igennem), har vi vanskeligt ved at se, hvordan EBITmarginen i 4. kvartal skulle komme under niveauet fra 3. kvartal. Ingen store estimatændringer i 2010-11 Vestas 2010-guidance var på linie med vores 2010-estimater forud for regnskabet, og vi har ikke fundet anledning til at ændre disse nævneværdigt. I 2011 har vi hævet vores EPS-estimat med 6 %, primært pga. forventningen om højere gennemsnitspriser for Vestas. Estimatændringer Tidligere estimat Nyt estimat Ændring i % (tal i mio. EUR) 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E Nettoomsætning 6,983 7,490 8,753 7,142 7,463 8,956 2.3% -0.4% 2.3% Driftsresultat 752 831 1,056 862 802 1,115 14.7% -3.5% 5.5% Resultat før skat 732 816 1,043 822 787 1,102 12.4% -3.6% 5.6% Nettoresultat 527 588 751 592 567 793 12.4% -3.6% 5.6% Omsætningsvækst 15.7% 7.3% 16.9% 18.3% 4.5% 20.0% 2.6 p.p. -2.8 p.p. 3.1 p.p. Overskudsgrad 10.8% 11.1% 12.1% 12.1% 10.8% 12.5% 1.3 p.p. -0.3 p.p. 0.4 p.p. EPS 2.71 2.89 3.69 3.05 2.78 3.89 12.4% -3.6% 5.6% 7
Fair værdi på 467 kr. Værdiansættelse Fair værdi på 467 kr. pr. aktie I vores DCF-model har vi estimeret en fair værdi på 467 kr. pr. aktie mod tidligere 582 kr. pr. aktie. Mens vi har hævet vores estimater på indtjeningen, har vi samtidig øget vores forventninger til CAPEX i de kommende år, hvilket går ud over det forventede frie cash flow. Vi beregner vores fair værdi ud fra en WACC på 8,1 % (før 7,9 %). Vores model bygger desuden på følgende forudsætninger i den kommende 10-årige periode: En gennemsnitlig omsætningsvækst på 11,4 % (før 11,1 %) En gennemsnitlig EBIT-margin på 12,9 % (før 12,0 %) En gennemsnitlig nettoarbejdskapital i % af omsætningen på 12,0% (før 11,5 %) Vi forventer, at EBIT-marginen topper med 14,0 % i 2014-16, og indregner dermed ikke Vestas Triple15 målsætninger i vores model. En forbedring af EBIT-marginen er indregnet Stigende EBIT-margin Vi indregner en forbedring af EBIT-marginen i de kommende år, som følge af: 1) En intern forbedring af effektiviteten 2) En bedre sæsonudjævning henover året og dermed en bedre udnyttelse af produktionskapaciteten 3) Forbedring af selskabets interne processer Graf over udviklingen i omsætningen og driftsmarginen (realiseret og JB estimater) 20,000 16.0% 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 0-6.0% 2001R 2002R 2003R 2004R 2005R 2006R 2007R 2008R 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Omsætning EBIT-margin Kilde: Jyske Bank og Vestas 8
DCF-resume Historisk 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Gns. gns. 5 år Omsætningsvækst 18.3% 4.5% 20.0% 8.2% 12.2% 11.6% 11.1% 10.2% 10.2% 7.9% 11.4% 30.5% Overskudsgrad 12.1% 10.8% 12.5% 13.1% 13.8% 14.0% 14.0% 14.0% 12.8% 12.0% 12.9% 4.0% Skattesats 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% -44.3% Arbejdskap. i % af omsætning 16.0% 15.4% 11.9% 10.7% 9.9% 10.7% 10.5% 11.4% 11.2% 12.1% 12.0% 11.5% CAPEX i % af omsætning 14.1% 8.0% 4.8% 6.6% 6.4% 6.4% 6.0% 6.0% 6.0% 5.6% 7.0% 10.6% Omsætning 7,142 7,463 8,956 9,689 10,872 12,136 13,481 14,852 16,362 17,654 11,861 4,139 EBIT før goodwill amortisering 862 802 1,115 1,264 1,495 1,699 1,881 2,072 2,086 2,110 1,539 229 Skat af EBIT før goodwill amortisering -242-225 -312-354 -419-476 -527-581 -585-591 -431-105 NOPLAT 620 577 803 910 1,076 1,223 1,354 1,491 1,501 1,518 1,107 125 Afskrivninger 183 194 198 223 252 279 303 330 359 385 271 89 Amortisering (ekskl. goodwill) 48 74 86 98 108 120 133 146 161 174 115 37 Cash flow fra driften 851 845 1,087 1,231 1,436 1,622 1,789 1,967 2,021 2,077 1,493 251 Ændring i arbejdskapital 718 4-85 -29 44 220 118 269 148 303 171-40 CAPEX 1,004 599 432 638 695 775 808 887 979 985 780 385 Bruttoinvesteringer 1,722 603 347 610 739 995 926 1,156 1,127 1,288 951 345 GW-investeringer over EK 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Frit cash flow -871 242 740 621 697 626 863 811 894 789 541-94 NPV af frit cash flow 3,387 Risikofri rente 4.4% NPV af terminalværdi 9,444 Markedets risikopræmie 3.9% Værdi af driften ekskl. optioner 12,831 Beta 1.35 Eksisterende medarbejder optioner/warra 0 Likviditetspræmie 0.00% Fremtidige medarbejder optioner/warrant 0 WACC 8.1% Værdi af driften 12,831 CAP-periode 2 15 år Associerede selskaber 0 Minoritetsandele 0 Øvrige værdier 0 NV af netto rentebærende gæld -60 Aktionær-værdi 12,771 Antal aktier i mio. stk. 203.70 Fair værdi pr. aktie i EUR 63 Fair værdi pr. aktie i DKK 467 Kilde: Jyske Bank Vestas er følsom over for forudsætningsændringer Scenario- og følsomhedsanalyse: Vestas-aktien er følsom Vestas-aktien er meget følsom over for ændrede forudsætninger i vores værdiansættelsesmodel. For at illustrere dette har vi opstillet nedenstående følsomhedsanalyse. Følsomhedsanalyse Overskudsgrad Omsætningsvækst NWC i % af oms. CAPEX i % af oms. WACC +3%-point 370-19.6% 310-32.6% 234-49.0% 148-67.7% 166-64.0% +2%-point 330-28.1% 288-37.3% 240-47.7% 182-60.4% 189-58.9% +1%-point 291-36.7% 269-41.5% 246-46.4% 216-52.9% 219-52.4% Basis 467 467 467 467 467-1%-point 213-53.6% 237-48.4% 258-43.8% 290-36.8% 297-35.4% -2%-point 175-62.0% 224-51.2% 264-42.5% 332-27.7% 354-22.9% -3%-point 137-70.3% 214-53.5% 270-41.2% 396-13.8% 431-6.2% Kilde: Jyske Bank Vestas bør handle til en præmie på ca. 20 % relativt til konkurrenterne Den relative prisfastsættelse er attraktiv Vestas-aktien handler til en P/E (2010) på 17,3X i forhold til konsensus og 17,2X i forhold til vores indtjeningsestimat for 2010 hvilket svarer til en præmie på 19 % i forhold til de øvrige vindmølleproducenter (eksklusive General Electric og Siemens, hvor vindmølleproduktion kun udgør en brøkdel af aktiviteterne). Målt på EV/EBITDA i forhold til konsensus handler Vestas-aktien til præmie på 11-22 % i 2009 og 2010. På begge nøgletal bør Vestas efter vores vurdering handle til en præmie på ca. 20 %, og vi ser derfor kun et begrænset 9
kurspotentiale ud fra den relative prisfastsættelse. Tabel: Relativ værdiansættelse Peer group - vindenergi Kurs MV PE PE EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBIT EV/EBIT PEG (USD) (mio. USD) (2009) (2010) (2009) (2010) (2009) (2010) VESTAS WINDSYSTEMS 71.2 14,510.3 19.7 17.3 10.7 9.2 13.7 11.7 0.46 GAMESA CORPN.TEGC. 19.2 4,676.8 20.6 16.9 7.8 6.7 13.2 11.1 0.79 NORDEX 17.2 1,358.5 27.7 17.8 12.6 8.9 18.0 12.2 0.74 REPOWER SYSTEMS 156.4 1,406.2 18.2 13.5 8.4 6.8 11.6 8.1 0.00 SUZLON ENERGY 1.6 2,540.1 20.7 9.9 10.1 7.7 13.2 9.8 0.33 Gennemsnit excl. Vestas 21.8 14.5 9.7 7.5 14.0 10.3 0.5 MV-vægtet gennemsnit 21.3 14.8 9.1 7.3 13.6 10.5 0.6 Vestas præmie ift. gennemsnit -9.6% 19.1% 10.8% 21.8% -2.6% 13.4% -0.5% Kilde: Jyske Bank og Datastream 10
Resultatopgørelse (mio. EUR) 2006R 2007R 2008R 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Nettoomsætning 3,854 4,861 6,035 7,142 7,463 8,956 9,689 10,872 12,136 13,481 Produktionsomkostninger -3,393-4,036-4,856-5,714-6,038-7,129-7,674-8,589-9,587-10,690 Bruttoresultat 461 825 1,179 1,428 1,425 1,827 2,015 2,283 2,549 2,791 Salgsomkostninger -70-99 -181-209 -213-237 -247-261 -279-297 Udviklingsomkostninger -93-124 -119-107 -157-188 -213-245 -279-317 Administrationsomkostninger -113-159 -211-250 -254-287 -291-283 -291-297 Primært driftsresultat før goodw 201 443 668 862 802 1,115 1,264 1,495 1,699 1,881 Amortisering af goodwill 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Primært driftsresultat (EBIT) 201 443 668 862 802 1,115 1,264 1,495 1,699 1,881 Res. før afskr. og goodwill (EBITD 324 581 803 1,093 1,070 1,400 1,586 1,855 2,098 2,316 Resultat før renter 201 443 668 862 802 1,115 1,264 1,495 1,699 1,881 Finansielle poster, netto -40 0 46-40 -15-13 -15-16 -21-24 Ordinært resultat før skat 161 443 714 822 787 1,102 1,250 1,479 1,678 1,857 Skat -50-152 -203-230 -220-308 -350-414 -470-520 Årets resultat 111 291 511 592 567 793 900 1,065 1,208 1,337 Ekstraordinære poster 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Minoritetsposter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Koncernresultat 111 291 511 592 567 793 900 1,065 1,208 1,337 Omsætningsvækst 7.6% 26.1% 24.2% 18.3% 4.5% 20.0% 8.2% 12.2% 11.6% 11.1% EBITDA-vækst 4220.0% 79.3% 38.2% 36.2% -2.2% 30.8% 13.3% 17.0% 13.1% 10.4% EBITA-vækst -273.4% 120.8% 50.8% 29.1% -7.0% 39.0% 13.4% 18.2% 13.7% 10.7% EBIT-vækst -273.4% 120.8% 50.8% 29.1% -7.0% 39.0% 13.4% 18.2% 13.7% 10.7% Vækst i nettoresultatet -157.9% 162.4% 75.6% 15.9% -4.3% 39.9% 13.5% 18.3% 13.5% 10.7% Effektiv skattesats 31.1% 34.3% 28.4% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% Balance (mio. EUR) 2006R 2007R 2008R 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Anlægsaktiver 1,152 1,313 1,763 2,536 2,868 3,015 3,332 3,667 4,044 4,416 Omsætningsaktiver 2,502 2,983 3,424 3,737 4,342 5,649 6,329 7,329 8,373 9,476 Egenkapital 1,262 1,516 1,955 3,347 3,914 4,537 5,199 5,994 6,776 7,630 Hensættelser og minoriteter 262 303 272 282 256 301 323 358 396 436 Langfristet gæld 166 127 16 345 226 181 196 219 305 339 Kortfristet gæld 1,965 2,350 3,065 2,299 2,813 3,645 3,943 4,425 4,939 5,486 Passiver/Aktiver, samlet 3,654 4,296 5,308 6,273 7,209 8,664 9,661 10,996 12,416 13,891 Rentebærende nettogæld -213-528 59 26-179 -785-1,180-1,631-1,855-2,258 Investeret kapital 1,148 1,136 2,101 3,592 3,927 3,989 4,278 4,657 5,253 5,744 Vækst i investeret kapital -22.5% -1.1% 84.9% 71.0% 9.3% 1.6% 7.2% 8.9% 12.8% 9.3% Cashflow (mio. EUR) 2006R 2007R 2008R 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Cashflow fra drift 240 437 711 851 845 1,087 1,231 1,436 1,622 1,789 Ændring i arbejdskapital -357-190 435 718 4-85 -29 44 220 118 Capex (Bruttoinvesteringer) 147 316 664 1,004 599 432 638 695 775 808 Frit cash flow 450 311-389 -871 242 740 621 697 626 863 Aktierelaterede nøgletal 2006R 2007R 2008R 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Dividendeafkast 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.8% 2.6% 2.9% 4.6% 5.2% 5.7% Aktietilbagekøb i % af MV 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Samlet tilbagebetaling til aktionære 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.8% 2.6% 2.9% 4.6% 5.2% 5.7% Udbytte pr. aktie 0.0 0.0 0.0 0.0 0.8 1.2 1.3 2.1 2.4 2.6 EPS 06 16 28 30 28 39 44 52 59 66 11
Rentabilitet og produktivitet 2006R 2007R 2008R 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E EBIT-margin 5.2% 9.1% 11.1% 12.1% 10.8% 12.5% 13.1% 13.8% 14.0% 14.0% EBITA-margin 5.2% 9.1% 11.1% 12.1% 10.8% 12.5% 13.1% 13.8% 14.0% 14.0% Korrigeret EBITA-margin 5.2% 9.1% 11.1% 12.1% 10.8% 12.5% 13.1% 13.8% 14.0% 14.0% EBITDA-margin 8.4% 12.0% 13.3% 15.3% 14.3% 15.6% 16.4% 17.1% 17.3% 17.2% Nettomargin 2.9% 6.0% 8.5% 8.3% 7.6% 8.9% 9.3% 9.8% 10.0% 9.9% ROIC ekskl. goodwill 8.8% 30.2% 60.7% 34.9% 18.5% 25.3% 29.4% 33.2% 35.1% 34.5% ROIC inkl. goodwill 7.9% 26.0% 50.7% 29.5% 16.1% 20.4% 22.8% 25.2% 26.3% 25.8% ROIC inkl. goodwill og optioner 7.9% 26.0% 50.7% 29.5% 16.1% 20.4% 22.8% 25.2% 26.3% 25.8% Forrentning af egenkapital (ROE) 10.0% 21.0% 29.4% 22.3% 15.6% 18.8% 18.5% 19.0% 18.9% 18.6% CAPEX i % af oms. 3.8% 6.5% 11.0% 14.1% 8.0% 4.8% 6.6% 6.4% 6.4% 6.0% Arbejdskapital i% af oms. 4.7% -0.2% 7.1% 16.0% 15.4% 11.9% 10.7% 9.9% 10.7% 10.5% Materielle anlægsaktiver i % af oms 12.7% 13.1% 17.1% 23.1% 22.9% 19.1% 19.5% 19.2% 19.0% 18.6% Totaltafkast aktien 2003 38.1% 2004-19.1% 2005 53.2% 2006 124.2% 2007 131.2% 2008 ÅTD -43.7% 3,0 Vestas - 2008 EPS 3,5 Vestas - 2009 EPS 2,5 3,0 2,0 2,5 1,5 2,0 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 jan.08 feb.08 apr.08 jun.08 jul.08 sep.08 okt.08 dec.08 feb.09 mar.09 0,0 dec.08 feb.09 mar.09 maj.09 jul.09 aug.09 okt.09 dec.09 jan.10 mar.10 maj.10 Jyske Bank Konsensus Realiseret Jyske Bank Konsensus 4,0 Vestas - 2010 EPS 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 dec.08 feb.09 mar.09 maj.09 jul.09 aug.09 okt.09 dec.09 jan.10 mar.10 maj.10 Jyske Bank Konsensus 12
Jyske Bank dækker følgende selskaber indenfor Industri Selskab Anbefaling Primær analytiker Sekundær analytiker 3M Ingen anbefaling Robert Jakobsen A.P. Møller - Mærsk B Akkumuler Karsten Sloth Christian Nagstrup ABB Ltd Køb Lars Terp Paulsen Christian Nagstrup DSV Akkumuler Karsten Sloth FLSmidth Sælg Christian Nagstrup Lars Terp Paulsen NKT Holding Køb Christian Nagstrup Philips Electronics Køb Robert Jakobsen Rockwool B Sælg Christian Nagstrup Lars Terp Paulsen SAS Sælg Karsten Sloth Vestas Akkumuler Christian Nagstrup 13
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de selskaber og papirer, hvor de udarbejder analyser. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks aktieanbefalinger - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefalinger for alle aktier (antal) 14 12 10 8 6 4 2 0 Køb Akkumuler Neutral Reducer Sælg 30 25 20 15 10 5 0 Køb Akkumuler Neutral Reducer Sælg Kilde: Jyske Bank Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller: Discounted cash flow (fri likviditet), Economic Value Added og dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse ud fra nøgletal såsom P/E og EV/EBITA. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i aktiemarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. 14
Anbefaling Afkast i forhold til udviklingen i det generelle aktiemarked Køb >5% Akkumuler 0 til 5% Neutral 0% Reducer 0 til -5% Sælg < -5% Kilde: Jyske Bank Aktieanbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdr.'s kursmål (kursmålet indeholder det forventede udbytte). Ved en positiv anbefaling (køb eller akkumuler) forventer vi således, at en investering i aktien giver et bedre afkast end aktiemarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i aktien giver et dårligere afkast end aktiemarkedet generelt ved en negativ anbefaling (reducer eller sælg). Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores kursmål. Det skal dog understreges, at det er anbefalingen, som er ankeret. En købsanbefaling er altså en købsanbefaling, indtil anbefalingen er ændret, også selvom kursstigninger har bragt kursen "for tæt" på kursmålet. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. For uddybning af vores anbefalingsbegreber henviser vi til http://www.jyskebank.dk/finansnyt/aktier/aktier/16092.asp. 15