Vækstskræk og volatilitet Oktober bød på endnu en tur i renterutschebanen. Aktierne har i lang tid undgået en korrektion. Men da en række svage væksttal satte en skræk i livet på investorerne og aktierne faldt omkring 1 %, så vi markante rentefald, da investorerne søgte i sikker havn i statsobligationerne. Flere skæve markedspositioner forstærkede faldene, og vi så, at volatiliteten steg kraftigt. Aktierne har efterfølgende reboundet kraftigt, mens renterne ikke, i nær samme grad, har fulgt de (for) optimistiske aktier. I Europa er de økonomiske nøgletal stadig svage, mens de amerikanske nøgletal stadig indikerer fornuftig vækst og får USA til at fremstå som en stabil vækstø i en lavvækstverden. Så det er stadig en divergent verden vi oplever. USA og England har solide nøgletal, og deres centralbanker på vej til at afvikle stimulanserne. Euroland, Japan og udvalgte EMlande oplever svagere vækstsignaler, og ECB og Bank of Japan vil udvide deres lempelser. Bank of Japan rykkede allerede 31/1 med fremrykkede stimulanser, der skabte store bevægelser i de finansielle markeder. Divergensen ses også i de finansielle markeder med en stærk dollar over for Euro og Yen plus et stort rentespænd mellem Euroland og USA. Med denne udtalte divergens forventer vi, at rentekurven flader i USA og stejler i Europa. Vi venter, at de 1årige renter i USA og UK ligger på 3,1 % om 12 mdr. I Danmark ser vi s renten i 5 % om 12 mdr. og 1,45 % i Euroland. Moderate niveauer, men dog over markedsforventningerne. Dette er en investeringsanalyse Se vores vinderliste på statsobligationer her. Se vores vinderliste på realkreditobligationer her, Udgiver: Jyske Markets Renter Vestergade 8 16 DK 86 Silkeborg Seniorstrateg Ib Fredslund Madsen +45 8989 71 73 ibmadsen @jyskebank.dk Læs flere renteanalyser på plus.jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Rentekurven i dag og vores forventning om 12 måneder DANMARK SWAP 5 1 15 2 3
Vækstskræk og volatilitet. De globale nøgletal i eftersommeren har tabt momentum. Slutningen af september bød på flere negative signaler: skuffende tal ud af Kina og Europa, ECB mødet i starten af oktober skuffede markedet og referatet fra Fed indikerede, at man var lidt bekymret for, om den svage vækst uden for USA og den stærkere dollar kunne påvirke de amerikanske vækstudsigter negativt. Det hele kulminerede i midten af oktober, hvor volatiliteten steg markant og et strøg af panik ramte de finansielle markeder. Den amerikanske 1 års rente var nede i 1,86 % kortvarigt d. 15/1 efter at have startet dagen i 2,2 %. Et sådant flashcrash er kun sket få gange siden 199 og er ret unormalt for statsobligationsmarkedet. Der blev stillet spørgsmål ved likviditeten i flere markeder inkl. obligationsmarkedet når så store bevægelser kan finde sted. Fed har omkring mia. USD statsobligationer på balancen (ud af et marked på omkring 12 mia. USD), og udenlandske centralbanker holder også en del, så likviditeten er måske ikke så dyb, som før Fed satte sit opkøbsprogram i gang. Udsigt til beskedne rentestigninger. Her efter korrektionen forventer vi beskedne rentestigninger det næste års tid. s renten i Europa kommer ikke over 2 %, og den amerikanske sniger sig kun lige over 3 %. Bedringen i økonomien kommer til at tage længere tid i Europa (men den kommer dog), og i USA bliver væksten udfordret af Fed stramninger i 215 og en svagere verdensøkonomi, men vil alligevel cruise omkring 3 %. De langsigtede niveauer, terminalrenterne, vil sandsynligvis ligge under førkriseniveau. Vi forventer også, at deflation kun forbliver en risiko og ikke en realitet, selvom Europa bevæger sig faretruende tæt på grænsen. I Europa forventer vi, at rentekurven stejler, da de korte renter er naglet fast til af ECB, mens de lange renter langsomt vil stige som følge af bedringen i økonomien og det globale træk fra især USA's lange renter. De lange renter i Europa er allerede faldet til japansklignende niveauer, og indregner allerede et temmelig dystert billede for vækst og inflation ind i flere år. Desuden forventer mange investorer stadig yderligere lempelser fra ECB i form af statsobligationsopkøb. Vi forventer stadig ikke, at disse opkøb kommer, men anerkender at sandsynligheden er stigende. Roen er forbi: Markant stigning i volatiliteten 9 85 8 75 7 65 6 55 United States: Volatility,bonds (MOVE) and equities jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt CBOE, Volatility Index (VIX), USD Merrill Lynch, MOVE Index, 3 Month 27,5, 2 2 17,5 15, 1 1 Store skæve positioner op til korrektionen i oktober: Netto CFTC positioner på s US rente lå til rentestigning. 1 1 1 w27 w3 w33 w36 w39 w42 1 1 Source: Reuters EcoWin Divergens i økonomien: Overraskelser i USA og skuffelser i Eurozonen. 75 5 Økonomiske overraskelsesindeks 75 5 I USA forventer vi en fladning af rentekurven (på 12 ms sigt), da de korte renter vil stige kraftigere end de lange renter. Fed har afsluttet QE3, korrektion eller ej, og hæver første gang i midten af 215. Når Fed hæver, forventer vi, at term premium falder (ekstra renten som markedet kræver for at holde en lang fordring i forhold til en række korte) fordi en del af usikkerheden om den pengepolitiske kurs så fjernes. Faldet i term premium og et moderat vækstbillede i resten holder stigningen i de lange renter moderat. Øget rentevolatilitet kan dog trække term premium op. jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt USA Eurozonen 2
Hvad taler for, at renterne falder/(eller stiger mindre) end vores hovedscenarie? Hvis ECB lægger op til yderligere aggressive lempelser fx i form af QE. Markant forværring af makronøgletallene, som vil øge frygten for en lavvækstperiode i USA og forstærket tilbagegang i Europa. I Kina vil det være vækst markant under 7 %, der kan øge nervøsiteten. Hvis frygten for deflation blusser yderligere op, vil det trække inflationsforventningerne ned og dermed vil renterne falde. I øjeblikket ser vi en bekymrende tendens i Europa, og ECB har reageret med lempelser. Mere frygt i markedet, f.eks. hvis EM uroen blusser kraftigt op. Eller hvis geopolitiske kriser i Ukraine/Rusland og Irak eskalerer. Eller hvis den europæiske gældskrise (mod forventning) igen blusser op. Det vil få investorerne til at flygte fra aktiemarkedet til statsobligationer og vil sende renterne ned. En mere generel korrektion i aktiemarkedet efter flere år med pæne stigninger vil også kunne trække renterne ned. Korrektion i midten af oktober gav en forsmag på det. Hvad taler for, at renterne stiger hurtigere end vores hovedscenarie? Kraftigere stramningssignaler fra centralbankerne fx som følge af stærkere end forventet vækst eller mindre sandsynlighed for svag vækst i centralbankernes optik. Nye kraftige aktiekursstigninger og vedvarende øget risikoappetit vil starte en trafik ud af statsobligationer og ind i andre aktivklasser. Det vil få renterne til at stige kraftigere. Kina får mere styr sine problemer i boligmarkedet og den finansielle sektor, og væksten tiltager/stabiliseres. Højere end forventet inflation, for eksempel som følge af stigende råvarepriser eller lønstigninger i USA. Skulle der blive enighed i Euroland om at lempe finanspolitikken for at stimulere økonomien. Stadig bekymringer: Obligationsmarkedet er ikke kommet tilbage efter korrektionen Aktier og renter i USA Index 25 195 185 175 165 jan mar maj jul sep s renten S&P 5 2,9 2,7 2,3 2,1 Percent 1år2år rentekurver: USA og Europa 2,75 2, 1,75 1,,75 9 1 11 12 13 USA Germany 2,75 2, 1,75 1,,75 3
4 4.11.2
Dagens rentekurver og forventninger Tilbageblik og forventninger USA USA 5, 4,5 4, 2 år Repo 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 Euroland stat 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 Euroland statsrenter 5, 4, 2 år Repo () Danmark stat 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 Danmark statsrenter 5, 4, 2 år Repo () 5
Danmark swap Danmark swaprenter 5, 4,5 4, 2 år 5 1 15 2 3 Euroland swap Euroland swaprenter 5, 4, 5 1 15 2 3 () 2 år 6
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde, opbevarings, volumen, markeds, valuta og produktspecifikke vilkår. 7