HP Hedge ultimo august 2011 I august opnåede afdelingen et afkast på 1,20% og har dermed givet et afkast i 2011 på 4,98%. kilde: Egen produktion Afdelingens afkast for august skyldes altovervejende den store beholdning af højtforrentede obligationer. Rentefaldet har medført rekordlave renter på korte stat- og flexobligationer, hvad der har gjort det højtforrentede segment mere attraktivt relativt set. Samtidig var de ekstraordinære udtrækninger som blev publiceret ultimo august meget lave, og begge faktorer har betydet at segmentet er steget meget efter publiceringen og også mere end de burde teoretisk. Det seneste rentefald har også betydet at rentefølsomheden i afdelingen er faldet markant, og risikoen er igen primært en udtrækningsrisiko. Og netop de kommende terminers udtrækningsprocenter er vi meget usikre på, hvorfor vi bliver mere forsigtige i forhold til segmentet. De nye 6% obligationer vil vi ikke købe flere af, mens vi fortsat vil købe meget selektivt i de gamle højtforrentede obligationer.
Det dekomponerede afkast ses nedenfor, hvor Højtforrentede obligationer og Spreadforretninger gav henholdsvis 1,47 % og -0,27% i august. Kilde: SuperPort HP Hedge var ultimo august gearet 4,56 gange, hvilket vil sige, at egenkapitalen nu udgjorde 18% af den samlede beholdning af obligationer. Afdelingens lange positioner var placeret således, at højtforrentede obligationer udgjorde 91% og Spreadforretninger de sidste 9%. Som beskrevet i rapportering for juli, så finder vi resultatet meget tilfredsstillende markederne taget i betragtning. Vi beholder de højtforrentede obligationer for nærværende, men er klar til at sælge specielt de nye 6% obligationer hvis de ekstraordinære trækninger forventes at stige drastisk de kommende terminer. Vores bedste estimat for afdelingens afkast for hele 2011 er minimum 7-8% og 10-14% for de kommende 12 måneder.
Finansielle markeder I løbet af sommeren er det blevet herskende opfattelse, at markedernes forventninger til vækstmulighederne i den vestlige verden har været for høje i forhold til hvad nu synes realiserbart. Tillidsindikatorer i såvel USA som Europa viser faldende tendens hen over sommeren. Fed, der har vanskeligt ved at sænke renten markant fra nuværende niveau, meddeler at de korte renter i USA vil være uændrede de næste to år med mindre verden ændrer sig markant. Rentemarkederne, der i Europa har haft øjnene rettet mod ECBs stramningsintentioner, fanges lidt på hælene og korrigerer på kort tid korte og mellemlange renter 0,5 % og lange renter 0,25 % ned. Hermed inddiskonterer rentekurverne i såkaldt sikre lande nu en rentelempelse fra ECBs side, hvor der for et par måneder siden forventedes rentestigninger på op til 0,75 % yderligere. Tumulten om gældsproblemerne i Europa fortsætter. Grækenlands situation bedømmes fortsat som håbløs og der er alene uenighed om blandt hvem regningen kan fordeles. Portugals og specielt Irlands situation synes ud fra markedernes nuværende bedømmelse at være i bedring, om end renteniveauerne stadig udtrykker betydelig mistillid. Klimaet blandt europæiske banker er forværret. På grund af risiko for default på statsobligationer og den dårligere forbrugerstemning er der opstået præference for at parkere likviditet i sikre statsobligationer og likviditetsudvekslingen er forværret i EUR-området med relativt høje Euriborsatser til følge. I forhold til ECBs rentesatser er renterne på de pt. definerede sikre obligationer i den lave ende og må tilskrives bl.a. ovenstående, midlertidige fænomener. Så, med mindre ECB vælger at lempe rentesatserne på ny, burde en normalisering af pengemarkederne i EUR-området medføre mindre rentestigninger for primært de korte/mellemlange obligationer. Der er dog intet, der taler for markante rentestigninger; dertil er vækstsituationen i den vestlige del af verden fortsat alt for skrøbelig.
Obligationsmarkedet Der har i august været et markant rentefald over hele rentekurven, men størst for de korte og mellemlange renter. Rentefaldet har været drevet af frygt for en dybere recession i hele den vestlige verden, kombineret med en stigende fastfrysning af det europæiske pengemarked, afledt af bekymring for europæiske bankers solvens eller mangel på samme. Series Data DK 2Y DK 5Y DK 10Y DK 10Y/2Y 30-06-2010 0.91% 1.83% 2.67% 1.76% 30-12-2010 0,96% 2,07% 3,01% 2,05% 30-06-2011 1,77% 2,34% 3,03% 1,26% 29-07-2011 1,38% 2,04% 2,78% 1,40% 31-08-2011 0,90% 1,55% 2,39% 1,48% Series Data EU 2Y EU 5Y EU 10Y EU 10Y/2Y 30-06-2010 0.59% 1.46% 2.57% 1.98% 30-12-2010 0,88% 1,84% 2,97% 2,10% 30-06-2011 1,63% 2,30% 3,04% 1,41% 29-07-2011 1,16% 1,73% 2,55% 1,39% 31-08-2011 0,69% 1,27% 2,20% 1,51% Som næsten altid i et stort rentefaldsscenarie har statsobligationer givet et højere afkast end varighedsækvivalente realkreditobligationer. Modsat tidligere på året har realkreditobligationerne klaret sig tilfredsstillende, stadig presset i forhold til rating problematikken, men positivt påvirket af meget lille udbud af specielt fastforrentede obligationer, samt serieskift hvor serier med udløb i 2021, 2026, 2031 og 2041 afløses af serier med udløb i 2024, 2029, 2034 og 2044.
Forventninger om at de faktiske ydelsesrækker i de lukkede serier bliver kortere end beregnet i de officielle ydelsesrækker har også påvirket disse serier positivt de seneste måneder. Med forventning om svagt stigende renter på lidt længere sigt jf. kommentar under makroafsnittet så vil vi vælge en defensiv investeringsstrategi. Med det seneste rentefald vil vi fortsat købe helt korte obligationer med op til 2 års løbetid, primært i de strukturerede obligationer, og i det højtforrentede segment vil vi fortsat købe i de gamle serier og fortsætte opkøb i de nyere 10-årige 3% obligationer. Det seneste rentefald, med meget lave renter for både Fleks 3 og 5 lån, og åbning af nye 10-årige CF obligationer fra både RD og Nordea, gør at vi er lidt usikre omkring hvor høje de ekstraordinære udtrækninger bliver fremadrettet. Derfor fravælger vi køb af nyere 6% 2038 og 2041ère, som vi anser for de mest udtrækningstruede. Skal vi købe længere obligationer, så fortrækker vi 3% og 4% realkreditobligationer med eksponering omkring 20 år punktet.