Værdiansættelse af kunder og varemærke

Nordic Valuation www.nordicvaluation.dk Morten Christensen cand.merc., MBA Email: morten@nordicvaluation.dk Mobil: 21 30 27 22 CVR: 25376153 Værdiansættelse af kunder og varemærke Anvendt model: Cashflow model til værdiansættelse af kunder og varemærke (brand) - immaterielt aktiv Dato for afslutning: 11. januar 2015 Virksomhed KurerEks ApS CVR: 10 20 30 40 TDKK Værdien af kunder og varemærke (Brand) 758 Værdien kan opdeles som følgende: Værdi af kunder (kunderelationer/database) 460 Værdi af varemærke (brand) incl. domain 298 Usikkerhed forbundet med værdi af varemærke (brand). KurerEks har eksisteret siden maj 2014 som ApS. Selskabet har tidligere været drevet som I/S. I analysen her, er der taget udgangspunkt i 2014 omsætning, der er kombination af ApS og I/S. Grundet usikkerhed knyttet til effekten af varemærke (Brand) for en ung virksomhed kombineret med de stærke personlige kunderelationer, er der foretaget en ekstra scenarie analyse af varemærkeværdien. Ved opgørelsen af varemærke (brand) er der forudsat nedskrivning af storkunder over 6 år til 0 (læs afsnit om forudsætninger). Anvendes alternativt nedskrivning over 8 år, såfremt varemærkeværdein har større effekt end det antages, bliver værdien af varemærke (brand) øget til TDKK 420. En stigning på 40%. Usikkerheden kan også have tilsvarende negativ effekt på værdien. Indhold: Side 2 Side 3-5 Side 6-7 Side 8 Model baggrund for værdiansættelse af immaterielle aktiver Konkrete forudsætninger og skøn for virksomheden Cashflow værdiansættelsen Beregningen af den anvendte diskonteringsrente (WACC) Værdiansættelsen er foretaget ved en tilrettet brug af discounted cashflow modellen (DCF). DCF er den mest anvendte model til værdiansættelse af virksomheder i forbindelse med handel. Den bagvedliggende praktiske modelopbygning og beregningsmetoder i nærværende rapport er foretaget med udgangspunkt i model til værdiansættelse af dele af en virksomhed med særligt fokus på immaterielle aktiver. Der er udarbejdet resultat- og cashflow estimater, med udgangspunkt i en række antagelser Herudover er diskonteringsrenten beregnet. Der findes kun én rigtig værdi for virksomhedens kunderelationer/kundedatabase og/eller varemærke (brand) og det er værdien køber og sælger bliver enige om. Rapporten skal derfor betragtes som en indikation, der kan fungere som beslutningsstøtte i forbindelse med overdragelse eller salg af disse immaterielle aktiver. Det er NordicValuation.dk uvedkommende hvordan rapporten anvendes og opmærksomheden henledes på, at der ved værdiansættelser indgår såvel usikre parametre samt antagelser. Værdien kan derfor bevæge sig i et interval, hvor størrelsen afhænger af de anvendte forudsætninger. 1

Generelt omkring værdiansættelse af kunderelationer Den anvendte model tager udgangspunkt i PPA - Purchase Price Allokation. Modellen benyttes i praksis i forbindelse med såvel udenlandske og danske årsregnskaber samt især overtagelse af hele eller dele af virksomheder. Her refereres til specielt til en dansk dækkende artikel skrevet af eksperter på området omkring immaterielle aktiver som Kunderelationer og varemærker: 1) Purchase Price Allokation - en introduktion, af Professor Thomas Plenborg, CBS; Partner Tinus Bang Christensen, Deloitte; Partner Hans Jørgen Knudsen, Ernst & Young. I værdiansættelsen her tages udgangspunkt i værdiansættelse af immaterielle aktiver - herunder kunderelationer og varemærke (brand). Værdiansættelsen er endvidere brudt ned på Multi-periode Excess Earnings under indkomst metoden, hvor der anvendes en variant af Discounted Cashflow. Denne model er den hyppigst anvendte og mest tilgængelige. Arbejdskapital = Halvdel EBIT= gennemsnit af sids Der tages udgangspunkt i det cashflow, i en afgrænset periode, der her er 5 år, som det nuværende varemærke kan forventes at generere. Perioden på 5 år er en generelt anvendt periode. Der anvendes ikke terminalværdi, da immaterielle aktiver som patenter, varemærker og kunderelationer forventes at have begrænset løbetid med mindre de pågældende aktiver løbende udvikles. Værdiansættelsesmetoder for immaterielle aktiver (uden goodwill): Markedet Indtjening Omkostning Multi-period Excess earnings Relief from Royalty Marginal betragtning Multi-period Excess earnings under indtjeningsmetoden anvendes i denne værdiansættelse. Den baserer sig på cashflow værdiansættelse. Den overordnede "Markeds" model kunne anvendes, såfremt det direkte var muligt at finde helt sammenlignelige transaktioner og den pris de var handlet til. Det vurderes ikke at være muligt. Omkostningsmetoden tager udgangspunkt i de udviklingsomkostninger der direkte er anvendt til at bygge kunderelationerne op. Den anbefales ikke som primært valg og det anbefales, at den anvendes med forsigtighed, da tilgåede omkostninger ikke nødvendigvis kan benyttes som estimat for aktivets fremtidige værdi. 2

KurerEks ApS Forudsætninger i værdiansættelsen 1 af 3 Generelt om KurerEks ApS Nærværende værdiansættelse af kundedatabase/kunderelationer samt brand generelt incl. domain er baseret på samtaler med XXX XXXX samt udfyldt spørgeskema. Herunder dialog med ZZZ ZZZZ. Yderligere er der søgt oplysninger om branchen på internettet. Model baggrund er beskrevet på side 2. KurerEks, der ejes af XXX XXXXX og YYY YYYYY, omsatte for 8 mio. kr. årligt i 2014. Omsætningen er fordelt med 64% på de 5 største kunder og 36% fordelt på ca. 86 kunder der har handlet i perioden, hvoraf ca. 4 er ny tilgang. Der vurderes at være to overordnede risici for virksomhedens indtjening og dermed det fremtidige cashflow hvorpå værdiansættelsen baseres: 1. Tætte personrelationer til kunderne. En stor del af omsætningen er baseret på særdeles tætte relationer til kunderne. Herunder især de 5 store kunder som står for 64% af omsætningen. Hvorvidt det vil være muligt, at adskille de to ejere af virksomheden fra kunderne, i en vurdering af kunderelationerne er tvivlsomt. Det forudsættes derfor, at kundedatabasen forbliver inden for den nuværende ejerkreds i form af en overdragelse til én person eller deling mellem dem. 2. Ingen kundekontrakter. Der er ingen kundekontrakter med kunderne. Med 64% af omsætningen baseret på 5 store kunder indebærer det en risiko for, at kunder skifter til andre leverandører. Igen er det de tætte personlige relationer og deres service der sikrer, at kunderne beholdes. Kunderne har ingen skifteomkostninger. En fordel for KurerEks er dog i den forbindelse, at KurerEks ikke har kontraktlige forpligtelser, der binder virksomheden til kunderne. Dette afholder dog ikke virksomheden fra eventuelt erstatningsansvar indenfor de standarder og generelle forhold der kendetegner branchen. Brand og domain kontra kunderelationer Værdiansættelse af et varemærke/brand incl. domain kan i teorien udføres adskilt fra virksomhedens kunderelationer/database. I praksis er det straks mere udfordrende. Spørgsmålet er, hvad der får kunderne til at handle hos virksomheden. Er det fordi de kender KurerEks navnet eller er det på grund af relationer? Ville kunderne handle selvom navnet ikke længere var KurerEks? I værdiansættelsen tages udgangspunkt i følgende: Ved en samlet værdi af varemærke (Brand) samt kunderelationer/kundedatabase, kan der tages udgangspunkt i nuværende omsætning hvortil der kan tillægges vækst. Udfordringen ved KurerEks er, at selvom navnet til en vis grad er kendt i kundekredsen og har en vis "brandværdi", er det, grundet den unge alder, endnu ikke stærkt nok til, at der kan udarbejdes en analyse af væremærke og kunderelation værdien, uden at der samtidig indarbejdes et estimeret frafald af kunder. Frafaldet af kunder vil i den samlede værdiansættelse ikke være af samme størrelse som ved værdiansættelse af kunderelationer alene, da der kan forventes en vis fastholdelseseffekt fra varemærke (Brand). 3

KurerEks ApS Forudsætninger i værdiansættelsen 2 af 3 To overordnede forudsætninger churn rate og driftsresultat Churn rate Churn rate begrebet anvendes inden for alle brancher og er en væsentlig forudsætning ved værdiansættelse af kunderelationer. Churn rate er afgangen af kunder udtrykt i procent målt enten pr. måned eller pr. år. Det kan måles på kunde antal eller omsætning. I værdiansættelsen her, er der anvendt årlig churn rate målt på omsætning. Er churn rate 15% betyder det, at der mistes 15 kr. pr. 100 kr. omsætning årligt ved kundeafgang. Da værdiansættelsen foretages på nuværende kunder anvendes ikke kunde tilgang. KurerEks er en ung virksomhed og dermed har det ikke været muligt at identificere churn rate specifikt for virksomheden. Værdiansættelsen er derfor baseret på kvalificeret skøn af churn rate. Det har ikke umiddelbart været muligt at finde nogle officielle tal for churn rates i transport/kurer branchen. En artikel fra 2013 i USA nævner et gennemsnit på 15,2% i service sektoren. En anden artikel fra 2005 nævner churn rate på 15%-17% i transportsektoren for små transporter. Jeg har også set nævnt, at der i kurer branchen er churn rates helt op til 35% - 50% årligt. Generelt nævnes overalt, at selvom der findes et branche gennemsnit er churn rate dybt afhængig af den enkelte virksomhed. XXX har oplyst, at KurerEks stort set ikke har frafald af kunder. Denne oplysning kan dog ikke anvendes i en værdiansættelse grundet firmaets korte historik. Ved værdiansættelsen er det nødvendigt at indarbejde churn rate, da risikoen for frafald af kunder er tilstede, specielt grundet de manglende kontrakter. I værdiansættelsen, er storkunder på 64% og andre kunder på 36% af omsætningen, betragtet som hver sin afdeling af virksomheden, der hver især står for 100% inden for deres område. Churn rate er derfor beregnet for hver afdeling. Churn rate på de store kunder der udgør 64% I cashflow analysen anvendes en periode på de 5 kommende år, hvilket er en generelt anvendt tidshorisont ved værdiansættelser. Anvender jeg en churn rate på 15,2% vil de sidste kunder afgå i år 4. Dette kan betragtes som værende realistisk, da der ikke er nogle kontrakter der binder kunderne og denne rate ses nævnt flere steder. Churn rate på de små kunder der udgør 36% Der er stærk fokus fra virksomhedens side på de store kunder. Der er ca. 86 mindre kunder. Usikkerheden om hvor ofte de handler og om de vender tilbage igen skal indarbejdes i værdiansættelsen. Jeg har her valgt en mere aggressiv tilgang til nedskrivningen ved værdiansættelse af disse kunder. De nedskrives så der efter år 2 ikke er flere tilbage. Igen er der ingen kontrakter og relationerne til disse er ikke så tætte som til storkunder. Driftsresultat (EBIT). Resultatet før renter. I værdiansættelsen anvendes driftsresultat før renter. Fremover benævnt indtjening. XXX XXXXX oplyste umiddelbart 6%, men at det godt kunne være 10% grundet nogle lukrative transporter. Disse oplysninger er kun estimater. Af en amerikansk statistik fremgår en generel indtjening på 6,81% for transportbranchen (jernbane fragt er ikke medtaget). En anden statistik fra transport branchen i USA viser 7,78% i indtjening. Gennemsøgning af flere regnskaber i Danmark viser lavere EBIT end 6%. 4

KurerEks ApS Forudsætninger i værdiansættelsen 3 af 3 Grundet mangel på eksakte tal på indtjening hos KurerEks er anvendt den oplyste indtjeningsprocent på 6, hvilket også understøttes af de statistikker og regnskaber, der er gennemgået. Dette er velvidende, at der kan være stor forskel på indtjeningen hos de enkelte kunder eller gruppen for storkunder kontra de små kunder. Det er dog ikke dokumenteret. Der kunne laves en værdiansættelse seperat for hvert segment: Storkunder på 64% af omsætning og alle andre på 36% af omsætning. To værdiansættelser er foretaget Værdiansættelse 1 - Samlet værdi af kunderelationer/database og varemærke (Brand): Linær nedskrivning af kunder! Der indbygges en forudsætning om afgang af nuværende kunder over de næste 5 år, således de er helt nedskrevet i år 6. Dette gælder såvel storkunder samt andre kunder. Kunderne nedskrives linært. Dog nedskrives de ikke så hurtigt som i værdiansættelse 2, da varemærke (brand) til en vis grad forudsættes at kunne fastholde kunder ud over kunderelationerne alene. Resultat samlet TDKK 758. Værdiansættelse 2 - Værdi af kunderelationer/database alene: Nedskrivning (churn rate) af storkunder med 15,2% årligt jf. tidligere omtalt statistik samt de kommentarer om churn rate, det har været muligt at indhente. Det skal her nævnes, at var churn rate hævet ville værdien være lavere end den beregnede. Hvor der i værdiansættelse 1 blev anvendt en linær tidshorizont på 5 år (alle kunder nedskrevet i år 6) som er en typisk anvendt periode for værdiansættelser, nedskrives kunderne hurtigere i værdiansættelse 2. I værdiansættelse 2 er det således kun kunderelationer/kundedatabase der værdiansætteses. Resultat TDKK 460. Andre forudsætninger Diskonteringsrenten (WACC weighted average cost of capital) Beregningen af diskonteringsrenten fremgår på sidste side. Diskonteringsrenten har væsentlig betydning for værdien, da virksomhedens cashflow diskonteres til en nutidsværdi. Det er summen af nutidsværdien for alle 5 år, der giver den samlede værdi. Diskonteringsrenten hos KurerEks er højere end normalt grundet dels forholdet omkring den store afhængighed af ejerne samt at 5 kunder står for 64% af virksomhedens omsætning. Disse forhold har jeg indarbejdet i en betatillæg tabel. Resultatet er, at hvor diskonteringsrenten ofte ligger mellem 8% og 10%, er diskonteringsrenten der er anvendt her på 13,2%. Terminalværdi Ved værdiansættelse af virksomheder anvendes typisk et uendeligheds cashflow, hvor perioden ud over 5 år udtrykkes ved en terminalværdi. Dette giver en langt højere værdi end når der blot anvendes en afgrænset 5 års periode. I forbindelse med værdiansættelser af varemærker/brands, kunderelationer og patenter anvendes dog kun perioden på 5 år og terminalværdien anvendes ikke. Dette er afklaret med ekspert i værdiansættelse af immaterielle aktiver. 5

Værdiansættelse af kunder og brand samlet Kunderelationer/kundedatabase og varemærke/brand samlet. Variant af discounted cashflow Forudsætninger: Diskonteringsfaktor 13,2% Beregning for diskonteringsfaktor ses næste side. Der anvendes samme diskonteringsfaktor som den der overordnet anvendes for en virksomhed i samme branche. Benævnes WACC. Diskonteringsrenten anvendes til beregning af nutidsværdi på cashflow. Omsætningsudgangspunkt, TDKK 8.000 EBIT margin 6,00% Afskrivninger sættes lig investeringer og indgår i EBIT Estimeret omsætning, TDKK 6.706 5.413 4.099 2.730 1.305 2015 2016 2017 2018 2019 Udgangspunkt store kunder og faste 64,00% Udgangspunkt små uafhængige kunder 36,00% (Alle beløb i TDKK) 2015 2016 2017 2018 2019 Terminalperiode Inflationsvækst 1,00% 1,50% 2,00% 2,00% 2,00% 0,00% Kundevækst lig inflation. 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Vækst i alt 1,00% 1,50% 2,00% 2,00% 2,00% Omsætning brutto uden frafald af kunder 8.080 8.201 8.365 8.533 8.703 Top kunder tilbage 53,00% 42,00% 31,00% 20,00% 9,00% Små uafhængige kunder tilbage 30,00% 24,00% 18,00% 12,00% 6,00% Omsætning 6.706 5.413 4.099 2.730 1.305 0 Driftsomkostninger -6.304-5.088-3.853-2.567-1.227 0 (Beregnet fra EBIT forudsætning) EBIT 402 325 246 164 78 0 EBIT margin 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 0,0% Arbejdskapital primo - anvendes ikke 0 0 0 0 0 0 Arbejdskapital ultimo - anvendes ikke 0 0 0 0 0 0 Net operating profit sættes lig cashflow 402 325 246 164 78 0 Cashflow Margin 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 0,0% Adjusted Tax fra 23,5% til 22%. -95-71 -54-36 -17 0 NOPLAT 308 253 192 128 61 0 NPV af NOPLAT (Nutidsværdi af cashflow) 289 210 141 83 35 0 Total NPV af EBIT, TDKK 758 Estimeret værdi af kunder og varemærke samlet 6

Værdiansættelse af Kunderelationer/kundedatabase alene Nedskrivning af storkunder med 15,2% årligt Variant af discounted cashflow Forudsætninger: Diskonteringsfaktor 13,2% Estimeret omsætning, TDKK Beregning for diskonteringsfaktor ses næste side. Der anvendes samme diskonteringsfaktor som den der overordnet anvendes for en virksomhed i samme branche. Benævnes WACC. Diskonteringsrenten anvendes til beregning af nutidsværdi på cashflow. 5.882 3.740 1.539 Omsætningsudgangspunkt, TDKK 8.000 EBIT margin 6,00% Afskrivninger sættes lig investeringer og indgår i EBIT 273 2015 2016 2017 År 4 År 5 0 Udgangspunkt store kunder og faste 64,00% Udgangspunkt små uafhængige kunder 36,00% (Alle beløb i TDKK) 2015 2016 2017 År 4 År 5 Terminalperiode Inflationsvækst 1,00% 1,50% 2,00% 2,00% 2,00% 0,00% Eventuel yderligere vækst 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Vækst i alt 1,00% 1,50% 2,00% 2,00% 2,00% Omsætning brutto uden frafald af kunder 8.080 8.201 8.365 8.533 8.703 Top kunder tilbage 48,80% 33,60% 18,40% 3,20% 0,00% Små uafhængige kunder tilbage 24,00% 12,00% 0,00% 0,00% 0,00% Omsætning 5.882 3.740 1.539 273 0 0 Driftsomkostninger -5.529-3.515-1.447-257 0 0 (Beregnet fra EBIT forudsætning) EBIT 353 224 92 16 0 0 EBIT margin 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0% Arbejdskapital primo - anvendes ikke 0 0 0 0 0 0 Arbejdskapital ultimo - anvendes ikke 0 0 0 0 0 0 Net operating profit sættes lig cashflow 353 224 92 16 0 0 Cashflow Margin 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 0,0% 0,0% Adjusted Tax fra 23,5% til 22%. -83-49 -20-4 0 0 NOPLAT 270 175 72 13 0 0 NPV af NOPLAT (Nutidsværdi af cashflow) 254 145 53 8 0 0 Total NPV af EBIT, TDKK 460 Estimeret værdi af kunder alene. 7

Beregning af diskonteringsrente (WACC udgangspunkt) Beregning af egenkapitalomkostninger (CAPM) E = risikofrie rente+beta * (forventet afkast i markedet - risikofri rente) Risikofri rente baseret på 5 til 10 årig statsobligation: Udløb Kurs Pålydende Effektiv rente rente Obligation 2023 108,23 1,5 1,4 Markedstillægget jf. generelt anvendte historisk 5,3 Beta Se beta beregningen herunder 0,91 Herudover beta tillæg på 1,0 svarende til: 10,60 Egenkapitalomkostning 16,8 Beregning af WACC (diskonteringsrente) og opgørelse af kapitalstruktur. Beregning af beta Data hentet fra online beta service i USA Branche beta Leveraged equity Unleveraged equity beta beta Transportation 0,86 0,73 Beta indgår i capital asset pricing modellen som en parameter der illustrerer hvor meget virksomhedens aktier ville ændre sig ved ændringer i den gennemsnitlige markedsportefølje. Gennemsnit 0,00 0,86 0,73 Leverage beta opgjort ud fra target gældsandel: Skatte sats 25,00% Ugearet beta 0,73 Target gæld 25,0% Hentes også fra online beta service Leveraged beta: 0,91 Weighted average cost of capital Kapital Omkost- Skat Weighted struktur ning cost Gæld 25,0% 3,0 0,25 0,6 Egenkapital 75,0% 16,8 12,6 WACC efter skat 13,2 8