22. februar 2008 22. februar 2008 Credit flash - invester investering ingsanalyse Regionale og lokale pengeinstitutter kommentarer til årsregnskaberne for 2007 Af senioranalytiker Jeanette jørnlund Jensen, jbj@nykredit.dk, 4455 1123 Stærk indtjening i 2007 på trods af negative/lave kursreguleringer og stigende fundingomkostninger Fortsat høj udlånsvækst, men stigende indlånsvækst Solid kapitalbase og stigende likviditetsoverdækning Årsregnskaberne 2007 Årsregnskaberne for danske regionale og lokale pengeinstitutter strømer ind i både februar og marts. De allerede aflagte regnskaber viser fortsat stærk indtjening, men dog under niveauet for 2006, som var rekord år. Ingen af de regionale og lokale danske pengeinstitutter, har rapporteret (eller forventes at rapportere) om beholdninger af amerikanske subprime-eksponeringer. Den internationale kreditkrise har dog indirekte haft indvirkning på danske regionale og lokale pengeinstitutter. Kursreguleringer er påvirket negativt af kursfaldene på aktie- og obligationsmarkederne i 2007. En anden effekt af den internationale kreditkrise har været, at danske pengeinstitutters fundingomkostninger generelt er steget i 2007. De foreløbigt aflagte regnskaber viser ligeledes, at regionale og lokale pengeinstitutters tab og nedskrivninger generelt har været stigende i 2007. Enkelte af de regionale og lokale pengeinstitutter har taget større tab/nedskrivninger på enkelte kunder. De stigende tab og nedskrivninger skal ses i lyset af, at pengeinstitutternes tab og nedskrivninger de seneste år har været historisk lave (negative). Vi forventer, at regionale og lokale pengeinstitutters tab og nedskrivninger de kommende år generelt vil stige som følge af ændrede konjunkturforhold samt øgede kreditrisici efter de seneste års ekspansive udlånsvækst. Solide kapitalforhold k på trods af høj udlånsvækst Trods flere år med høj udlånsvækst er regionale og lokale pengeinstitutter fortsat kendetegnet ved en solid kapitalbase. Danske pengeinstitutter havde i 1. halvår 2007 i gennemsnit en solvensprocent på 13,1% mod lovkravet på 8%. De foreløbige regnskaber for 2007 understøtter niveauet og stabiliteten i halvårstallene. Reglerne i lov om finansiel virksomhed omkring individuelt solvensbehov og forhøjet solvenskrav kan dog medføre, at det enkelte pengeinstitut ikke har 8%-kravet som kapitalkrav men, alt efter pengeinstituttets risikoprofil, har et solvensbehov/solvenskrav, der er højere end de 8%. Der er ikke krav om, at pengeinstitutterne skal offentliggøre instituttets solvensbehov/solvenskrav, hvorved investorer ikke har mulighed for at vurdere pengeinstituttets reelle solvensoverdækning. Af offentliggjorte (fremgår af årsregnskaberne) solvensbehov kendes Roskilde ank (10,5%) og Aarhus lokalbank (10%). Indlånsunderskud og likviditet Regnskaberne for 2007 viser, at pengeinstitutternes udlånsvækst fortsat er høj, men den samlede udlånsvækst i sektoren forventes i 2007 at ligge under niveauet for 2006 (26%). De seneste års høje udlånsvækst har medført, at pengeinstitutternes indlånsunderskud er steget. Det er dog positivt, at væksten i indlån har været højere end væksten i udlån i mange pengeinstitutter i 2007. Dette har bl.a. betydet, at mange pengeinstitutter ikke har øget det relative indlånsunderskud i 2007. Størrelsen af pengeinstituttets indlånsunderskud er afgørende for, hvor afhængig (sårbar) pengeinstituttet er af penge- og kapitalmarkederne. Vi vurderer, at udlånsvæksten vil være aftagende i 2008 på grund af de stigende fundingomkostninger og lavere aktivitet i dansk økonomi. Samtidig har pengeinstitutterne udsigt til større indlån. Kunderne forventes, på grund af de fortsatte turbulente finansmarkeder, i højere grad, at placere likvide midler i indlån i stedet for aktier og obligationer. Vi forventer på denne baggrund, at regionale og lokale pengeinstitutters indlånsunderskud vil være uændret eller faldende i 2008. Det fremgår af de aflagte regnskaber, at de danske regionale og lokale pengeinstitutter alle overholder likviditetsbestemmelserne i lov om finansiel virksomhed og samtidigt generelt har øget overdækningen af likviditet i 2007 (krav om minimum 10% likviditet i forhold til udlån og garantier). Det fremgår ligeledes af de aflagte regnskaber, at især de regionale pengeinstitutter generelt har løbetidsmæssigt velbalancerede finansieringskilder (både likviditet og kapital). De mindre lokale pengeinstitutter vurderes på baggrund af de aflagte regnskaber generelt at være relativt mere afhængige af kortsigtet likviditet end de regionale pengeinstitutter. Dette opvejes til dels af, at de lokale pengeinstitutter generelt har mindre indlånsunderskud end de regionale pengeinstitutter, hvorved de lokale pengeinstitutter normalt vil være mindre afhængige af optagelse af likviditet på pengemarkederne. Kommentarer til udvalgte enkelt regnskaber Nedenfor kommenteres kort på udvalgte regionale og lokale pengeinstitutters regnskaber, som alle har det til fælles, at de indgår i Nykredits Kalvebod-udstedelser (Kalve 2% call 2010 (ISIN DK0030014667), Kalve 2% call 2016 (ISIN DK00030029-269) samt Kalve 2% call 2011 (ISIN DK0030033378)), med en vægt på over 10% i den enkelte udstedelse. Amagerbanken havde i 2007 en basisindtjening på 562 mio. kr., hvilket er en fremgang på 19,7% i forhold til 2006. Kursreguleringen var negativ med 61 mio. kr. mod et plus på 190 mio. kr. i 2006. Kursreguleringerne er negativt påvirket med 60 mio. kr. af den negative kursudvikling i bankens ejerandele i side 1
Jeudan. Årets tab og nedskrivninger er fortsat begrænsede (0,1% af udlån og garantier). Vi vurderer på baggrund af regnskabet, at både bankens solvens og likviditet er i orden. Ringkjøbing anks basisindtjening var stort set uændret i 2007 (126 mio. kr.) i forhold til 2006. Kursreguleringerne var i 2007 positive med 10,4 mio. kr. mod 50,4 mio. kr. i 2006. anken tilbageførte nedskrivninger i 2007 for i alt 8,7 mio. kr. Vi vurderer på baggrund af regnskabet, at både bankens solvens og likviditet er i orden. Forstædernes anks basisindtjening i 2007 steg med 113 mio. kr. til 442 mio. Kursreguleringen var positiv med 67 mio. kr. mod 235 mio. kr. i 2006. Årets tab og nedskrivninger er fortsat begrænsede (0,2%). Vi vurderer på baggrund af regnskabet, at både bankens solvens og likviditet er i orden. Roskilde ank havde i 2007 en basisindtjening på 454 mio. kr., hvilket er et fald på 20,5% i forhold til 2006. Kursreguleringen var negativ med 65 mio. mod et plus på 183 mio. kr. i 2006. ankens tab og nedskrivninger steg i 2007 til 265 mio. kr. fra -17 mio. kr. i 2006, pga. at større tab på enkelt kunder. ankens akkumulerede nedskrivninger var ultimo 2007 1,2% af de samlede udlån og garantier, hvilket ikke afviger fra sektorgennemsnittet. Vi vurderer på baggrund af regnskabet, at både bankens solvens og likviditet er i orden. Sparekassen Himmerlands basisindtjening var i 2007 252 mio. kr., hvilket er en fremgang på 37% i forhold til 2006. Kursreguleringerne var i 2007 negative med 11,5 mio. kr. anken tilbageførte i 2007 nedskrivninger for i alt 26,3 mio. kr. Vi vurderer på baggrund af regnskabet, at både bankens solvens og likviditet er i orden. Vestjysk ank anks regnskab for 2007 viste et resultat på 291 mio. kr. før skat mod 311 mio. kr. i 2006. Kursreguleringerne var i 2007 positive med 23 mio. kr. mod 88 mio. kr. i 2006. anken tilbageførte nedskrivninger i 2007 for i alt 15 mio. kr. anken havde ultimo 2007 en solvensprocent på 9,1%, hvilket vi vurderer som lavt i forhold til bankens størrelse og risikoprofil. anken anfører i årsregnskabet, at solvensprocenten efter årets udløb er bragt op til ca. 10%, hvilket vi vurderer som værende acceptabelt. Vi vurderer på baggrund af oplysningerne i regnskabet, at bankens solvens og likviditet er i orden. Sparbanks basisindtjening var i 2007 182 mio. kr., hvilket er en fremgang på 17% i forhold til 2006. Kursreguleringerne var i 2007 positive med 40 mio. kr. mod 141 mio. kr. i 2006. ankens tab og nedskrivninger var i 2007 på 62 mio. kr. (0,4% af udlån og garantier). ankens akkumulerede nedskrivninger var ultimo 2007 1,6% af de samlede udlån og garantier, hvilket ikke afviger væsentligt fra sektorgennemsnittet. Vi vurderer på baggrund af regnskabet, at både bankens solvens og likviditet er i orden. Tabel 1: Pengeinstitutter, som indgår i Kalvebod-udstedelserne med en vægt >10% > Udvalgte regnskabstal 2007 Ringkjøbing ank Roskilde ank Forstædernes ank Spk. Himmerland Vestjysk ank Amagerbanken Sparbank Spk. Østjylland Fionia ank Max ank Nettorente- og gebyrindtægter (mio. kr.) 304 1.173 1.011 399 616 1.103 715 Kursreguleringer (mio. kr.) 10-65 67-11 23-61 40 Tab og nedskrivninger (mio. kr.) -9 265 50-26 -15 17 62 Resultat før skat (mio. kr.) 136 315 359 245 291 393 190 Udlån (mio. kr.) 7.232 32.551 25.386 5.583 14.563 24.664 13.249 Indlån (mio. kr.) 3.336 17.375 16.901 4.664 9.174 15.033 10.188 Udstedte obligationer (mio. kr.) 0 7.303 1.441 240 1.506 1.737 1.967 Efterstillet kapitalindskud (mio. kr.) 486 2.526 1.403 234 438 1.351 435 Egenkapital (mio. kr.) 828 2.633 2.207 1.458 1.714 2.319 121 Aktiver i alt (mio. kr.) 9.937 41.983 33.831 9.588 18.513 31.101 16.776 Solvensprocent 11,8% 11,9% 11,2% 13,4% 9,1% 12,5% 11,8% Kernekapital 8,4% 7,0% 7,6% 12,0% 7,3% 8,2% 9,4% Egenkapitalforretning før skat 17,4% 12,3% 18,3% 17,9% 17,3% 22,7% 11,8% Indtjening pr. omkostningskrone 1,76 1,4 1,5 2,55 1,8 1,8 1,33 Udlån i forhold til indlån 1,7 1,9 1,5 1,08 1,6 1,7 1,3 Udlån i forhold til egenkapital 8,7 12,4 11,5 3,8 8,5 10,6 7,9 Årets udlånsvækst 22,6% 37,0% 25,1% 25,8% 26,3% 35,3% 11,7% Overdækning i forhold til lovkrav om likviditet 66,7% 69,3% 114,8% 123,9% 47,5% 72,1% 77,7% Akkumuleret nedskrivningsprocent 0,9% 1,2% 0,8% 2,0% 0,9% 1,2% 1,8% Årets nedskrivningsprocent -0,1% 0,6% 0,2% -0,2% -0,1% 0,1% 0,4% side 2
Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P emærkninger Aaa AAA Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Aa AA Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Investment grade: Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er A A forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet aa er forbundet med moderat kreditrisiko. De aa anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk a Fordringer ratet a vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Caa CCC Non-investment grade: Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller Ca CC er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente C C Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Default Default Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkategorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 3
Disclosure Anbefalings- og risikovurderingsstruktur r af kreditobligationer: Obligationsanbefaling: Køb, hold, sælg: KØ: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. HOLD: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Generelt: Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. Sektoranbefaling: Overvægt, neutral, undervægt: Overvægt: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked Neutral: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked Undervægt: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked Kreditrisikoklassificering: Spekulativ, høj, mellem, lav: SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra a1 til 3. Udstedelser med rating fra S&P s fra + til -. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra aa1 til aa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra + til -. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. Generelt: Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, afspejler ratingen. Anbefalingsfordeling: Fordelingen af Nykredit Markets investeringsanbefalinger, inden for det seneste kvartal, er repræsenteret nedenfor. Nykredit Markets foretager kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret obligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger, jf. figur nedenfor. Andelen af udstedere indenfor hver kategori af investeringsanbefalinger som Nykredit ank har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder er ligeledes repræsenteret nedenfor. Fordeling af investeringsanbefalinger Investeringsbanktransaktioner Sælg 0% af Køb 0% af Hold 0% af Sælg 0% Køb 89% Hold 11% side 4
Oplysninger om Nykredit Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit ank. Nykredit ank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit ank og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter omtalt i denne publikation. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i værdipapirer udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i denne publikation. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske ørsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit anks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i denne publikation er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker virksomhedens økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit ank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentlige tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast eller simulerede tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, ligesom oplysninger i materialet om fremtidige afkast ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit ank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredits analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredits analysefunktioner behandles som markedsføringsmateriale. Materialet vil klart være identificeret som markedsføringsmateriale og kan ikke anses for at være en investeringsanalyse, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Nykredit - Kalvebod rygge 1-31 - 1780 København V - Tlf. 44551800 - Fax 44551801 side 5