1. kvartal 2015 BankInvest Emerging Markets Aktier Brev til investorerne Kære investor Emerging Markets steg i 1. kvartal 2015 med 15,6% i DKK, og afkastet var på niveau med de udviklede markeder, der steg med 15,6% i DKK. Aktiemarkederne steg på baggrund af rentenedsættelser i en række lande i Emerging Markets, på baggrund af aftagende inflation og/elle vækst. Østeuropa steg 25,4% i DKK primært på baggrund af mindre politisk usikkerhed omkring Rusland og en styrkelse af den russiske valuta, mens afkastet for de øvrige regioner var +19% i Asien, +12,1% for MENA regionen og +2,2% i Latinamerika, alle i DKK. Det kinesiske aktiemarked steg på baggrund af rentenedsættelser og lempelser i bankernes kapitaldækningskrav, forskellige lempelser på ejendomsmarkedet samt selektive finanspolitiske lempelser. Endvidere kom der udtalelser fra både premierministeren og direktøren for den kinesiske centralbank, at myndighederne har de nødvendige midler til deres disposition for at understøtte væksten. Aktiemarkedet i Rusland steg med 34% i DKK på baggrund af en stabilisering i oliepriserne, en styrkelse af rublen samt flere rentenedsættelser på i alt 3,5%, hvilket har lettet presset på den russiske økonomi. Desuden har en del investorer reduceret undervægten i russiske aktier efter indgåelsen af Minsk II aftalen på forventning om mindre politisk usikkerhed. Udviklingen i Brasilien var præget af svage økonomiske nøgletal, stigende inflation, renteforhøjelser samt en svag valuta. Den udprægede mangel på økonomiske reformer, manglende infrastrukturinvesteringer, underskud på de eksterne balancer, den fortsat høje inflation og nu også faldende global efterspørgsel og priser på en lang række råvarer, heriblandt de seneste kraftige prisfald på olie og jernmalm, har i den grad tydeliggjort det dilemma, som myndighederne står overfor. Fremtidsudsigter Vi forventer, at den globale vækst bliver moderat, men med nogen spredning i væksten, og en begyndende normalisering af renteniveauet i USA. På denne baggrund forventer vi, at de globale aktiemarkeder vil være moderat stigende i resten af 2015. Vi vurderer, at Asien er den mest attraktive region i Emerging Markets, da såvel de eksterne www.bankinvest.dk
balancer som de interne balancer er robuste sammenlignet med de øvrige regioner. Endvidere er der udsigt til yderligere pengepolitiske lempelser i en række af de store økonomier grundet svagt inflationspres og/eller aftagende vækst. I Latinamerika kan udviklingen i Brasilien måske overraske positivt, hvis en mere fornuftig makroøkonomisk styring bliver efterfulgt af reformer, der er tvingende nødvendige for landet. Indien har i de senere år været igennem en periode med stigende inflation, stigende renter aftagende vækst og problemer med både interne og eksterne balancer. Med aftagende inflation og reducerede underskud på balancerne er der udsigt til pengepolitiske lempelser i 2015, samtidigt med et begyndende opsving i væksten drevet af investeringerne og øget forbrug. En opgang i konjunkturerne vil gøre det lettere at gennemføre reformer, der skal skabe grobunden for et langvarigt strukturelt opsving. De faldende oliepriser var gode nyheder for Indien og Indonesien, da de dels er nettoimportører af olie og raffinerede produkter og dels har holdt priserne på benzin og diesel lavere end verdensmarkedspriserne gennem subsidier. Begge lande fjernede/reducerede disse subsidier, og dette vil gøre det muligt at øge investeringerne i infrastrukturen, hvor investeringerne igennem de senere år har været utilstrækkelige. I løbet af 1. kvartal blev der især i Indonesien taget beslutninger omkring igangsætning af flere projekter. Vi har tidligere beskrevet vigtigheden af reformer og om de igangværende reformer i en række asiatiske lande og det store vækstpotentiale, der kan udløses hvis de gennemføres og implementeres succesfuldt. Som beskrevet tidligere er der stort potentiale i reformerne i for eksempel Indien, Indonesien og Kina. Et godt eksempel på hvordan dette potentiale kan udløses kan findes i Singapores økonomi. I løbet af første kvartal døde Singapores første premierminister, Lee Kuan Yew. Han var premierminister i over 30 år fra 1959 til 1990 og aktiv i Singapores udvikling helt frem til sin død. Den økonomiske udvikling han skabte i Singapore er et godt eksempel på hvor hurtigt et land kan udvikle sig gennem politiske og økonomiske reformer. I 1960 var BNP per indbygger i Danmark mere end 3 gange så høj som i Singapore. Nu er det økonomiske niveau i Singapore på samme niveau som i Danmark. Singapore har en højere BNP per indbygger end lande som Tyskland og Japan. Udviklingen i Singapore kan sættes i kontrast til udviklingen i det ressourcerige Venezuela, der har et BNP per indbygger på samme niveau som de havde i 1960. Dette er et eksempel på at reformer er vigtigere end naturressourcer for at drive den økonomiske vækst. Udviklingen fra en relativt uudviklet koloni uden naturressourcer til et af verdens rigeste lande er sket på bekostning af demokrati og pressefrihed i landet, men de økonomiske resultater har været imponerende. Lee Kuan Yew opnåede disse resultater ved at undgå en populistisk politik og i stedet fokusere på pragmatiske langsigtede sociale og økonomiske tiltag. Han har oprettet velfungerende institutioner, bekæmpet korruptionen (Singapore er i dag et af verdens mindst korrupte lande) og givet gode vilkår og økonomiske incitamenter for den private sektor til at drive væksten. Samtidig har økonomien været omstillingsdygtig og formået at tilpasse sig løbende. Vi forventer ikke at de øvrige lande i Emerging Markets vil kunne gentage Singapores økonomiske succeshistorie, men de vil kunne bevæge sig i samme retning. De vil gradvist kunne forbedre institutionerne, nedbringe korruptionen og give bedre forhold for den private sektor, så allokeringen af landets ressourcer bliver mere effektiv. Dette vil give langsigtede muligheder til de selskaber der er positioneret rigtigt og formår at udnytte det. Performance Afdelingen steg i 1. kvartal med 12,0%, mens MSCI Emerging Markets indeks steg 15,6%. Det absolutte afkast var pænt, mens det relative afkast var skuffende. Det negative merafkast skyldes primært aktieudvælgelsen, hvor især selskaberne i forbrugssektorerne, i energisektoren og i finanssektoren bidrog til det negative merafkast. Selskaberne i materialer og i regulerede virksomheder gav det største positive bidrag til afkastet. På landeniveau var det især selskaberne i Kina/Hong Kong, Indien, Indonesien, Rusland og Brasilien der bidrog negativt. En række aktier i porteføljen havde uafhængigt af hinanden mindre negative bidrag uden væsentlige selskabsnyheder. Investeringscasen i disse selskaber er ikke ændret og det seneste kvartals underperformance har gjort disse mere attraktive i forhold til markedet. En anden årsag til den skuffende relative performance var kraftige stigninger i momentum aktier i første kvartal. Især selskaber med en høj 2 www.bankinvest.dk
prisfastsættelse og eksponering til populære temaer klarede sig godt. Vi er undervægtet denne type selskaber, da disse ofte er meget populære og derfor også dyre. I Østeuropa bidrog undervægtene i russiske aktier og energiaktier i Rusland negativt til afkastet. På selskabsniveau kom de største negative bidrag fra forbrugsselskaber som bilforhandleren Zhongsheng i Kina, det indonesiske tobaksselskab Gudang Garam og det brasilianske uddannelsesselskab Kroton. Zhongsheng, der er en af Kinas førende bilforhandlere, faldt med 18%. Selskabet kom med et skuffende regnskab på baggrund af lavere end ventet omsætning og marginer på salg af nye biler. Det skuffende bilsalg skyldes øget konkurrence og svage salgstal fra blandt andet de japanske bilmærker som Zhongsheng forhandler. Også det dyrere segment med Mercedes og Audi, der er de to største mærker hos Zhongsheng, havde fald i bruttomarginen. Indtjeningen fra service og reparationer er fortsat pæn og kommission fra salg af forsikring og billån steg 33 procent. Salget af tillægsprodukter er lavt i Kina sammenlignet med vestlige markeder og det er et område hvor vi ser et stærkt langsigtet potentiale. Aktien er lavt prissat og handler på 6,5 gange næste års indtjening. Det indonesiske tobaksselskab Gudang Garam faldt med 9,3 % i kvartalet. Selskabet er det næststørste tobaksselskab i det indonesiske marked og har en række stærke brands. Offentliggørelsen af regeringens budget startede spekulationer om højere stigninger i afgifterne end ventet og aktien faldt på disse nyheder. De højere indtægter fra tobaksafgifter i budgettet skyldes dog delvist en kortere betalingsperiode, hvilket vil øge selskabernes arbejdskapital. Højere afgifter vil ramme hele industrien og historisk set har selskaberne været i stand til at prise afgiften videre til forbrugeren. I en række tilfælde har selskaberne samtidig øget sin egen fortjeneste gennem prisstigninger, der er større end afgiftsforhøjelsen. Priserne på cigaretter er fortsat lave i Indonesien, hvilket understøtter muligheden for prisstigninger. Selskabet kom med et pænt regnskab for fjerde kvartal hvor omsætningen steg med 10 % og indtjeningen steg med 31%. Samtidig fortsatte Gudang Garam med at vinde markedsandele. Vi har brugt kursfaldet til at øge vores vægt i aktien. Aktien er prissat til 15 gange næste års indtjening. Kursfaldet i Gudang Garam kan ses som et eksempel på et godt selskab men hvor markedet overreagerer på midlertidige bekymringer, der ikke påvirker den langsigtede værdi betydeligt. I Brasilien faldt Kroton - der er en privat udbyder af videregående uddannelser - med 37% og blev dermed den største negative bidragsyder i kvartalet. Et af de store problemer i Brasilien er mangel på kvalificeret arbejdskraft, da uddannelsesniveauet er lavere end i de øvrige latinamerikanske lande, England og USA. I Brasilien er ca. 18% i alderen 18-34 i gang med at tage en videregående uddannelse sammenlignet med 35% i OECD området, og de brasilianske myndigheder har et mål om at ligge på niveau med OECD området i 2022. Den ringe kvalitet af undervisningen i den offentlige sektor er en af årsagerne til den lave penetrering. For at løse problemet er den private sektor blevet inddraget, og staten har givet tilskud til de studerendes betaling af skolepenge i form af studielån med favorable rentesatser og gunstige betingelser for tilbagebetaling af lånet. Myndighederne har signaleret, at man ønsker at ændre på disse betingelser, men der er stor usikkerhed omkring de nye regler, da regeringen ikke har offentliggjort de nye regler endnu, og selskaberne bliver først bekendt men regelændringerne når de vil registrere nye studerende. Omkostningerne per elev i den private sektor er betydeligt lavere end i den offentlige sektor. Vi vurderer, at den fremtidige vækst i Brasilien skal drives af et løft i produktiviteten, hvilket kræver en bedre uddannet arbejdsstyrke. Aktien er attraktivt prissat og handler på 10,5 gange næste års indtjening. Endvidere klarede en række af sidste års positive bidragsydere sig dårligere end markedet i 1. kvartal, idet Development Bank of Singapore steg med 8% (+34% i 2014), State Bank of India faldt med 3% (+99% i 2014) og den indonesiske entreprenørvirksomhed Wika steg med 2% (+163% i 2014). Porteføljeændringer Vi har i løbet af kvartalet investeret i X5 Retail Group i Rusland, der er den næststørste nationale detailhandelskæde med en markedsandel på 6%. Denne industri er relativt fragmenteret, idet traditionelle købmænd udgør 35% mens den moderne detailhandelskanal udgør 65%. Indenfor den moderne detailhandelskanal udgør de nationale aktører 25%, mens de regionale formater udgør de resterende 75%. For de største nationale aktører er der gode muligheder for at vokse organisk og/eller gennem opkøb. De to største 3 www.bankinvest.dk
operatører X5 og Magnit har en samlet markedsandel på 13% og de 5 største selskaber i Rusland har en samlet markedsandel på 20%. Til sammenligning har de 5 største operatører i Polen en samlet markedsandel på 47%. Selskabet driver en kæde af discount forretninger, en supermarkedskæde og en kæde af hypermarkeder, hvor discountkæden er det vigtigste format med ca. 70% af omsætningen. X5 er et resultat af en fusion mellem to selskaber og selskabet er siden hen vokset gennem yderligere opkøb samt organisk vækst. Selskabet havde problemer med at kontrollere den høje vækst, hvilket resulterede i skuffende resultater, hvilket medførte at ledelsen blev skiftet ud. Det nye team af ledere har fået vendt væksten i omsætning, hvor selskabets omsætning tidligere voksede mindre end sektoren til at X5 vokser på linje med de bedste selskaber i sektoren. Dette er sket på baggrund af øget fokus på integrering af opkøbene, bedre IT systemer og forbedret logistik. Vi forventer forbedrede indtjeningsmarginaler og dermed højere indtjening vil føre til en højere vurdering af selskabet. prisfastsættelse, generelt stærkere økonomier og bedre eksponering til et globalt opsving. På sektorniveau er porteføljen overvægtet i forbrugsaktier, teknologi og telekommunikation mens energi, industri, basisindustri og forsyningsvirksomheder er undervægtet. Med venlig hilsen Hans-Martin Thorsen Redaktionen afsluttet den 9.april 2015. I Taiwan har vi investeret i Casetek, der producerer diverse metalkomponenter til bærbare PC er, ipad og MacBook. Det ventes, at markedet for metal casings vokser drevet af: 1) Penetrationen af metal casings i smartphones vil stige fra 25% i 2014 til 35% i 2020, drevet af især Samsung der i en del af deres sortiment går over til metal fra plastik og 2) Nye produkter så som smart watches. Den vigtigste driver er dog øget penetration indenfor smartphones. Vi forventer, at Casetek vil begynde at levere metalcasings til iphone senere på året, da Apple ønsker at øge antallet af underleverandører indenfor dette område. Vi vurderer, at selskabet er attraktivt prisfastsat med udsigt til højere afkast på den investerede kapital drevet af et forbedret produktmiks. I Tyrkiet har vi købt IS REIT, der er et ejendomsselskab der primært opfører og udlejer kontorejendomme og indkøbscentre med fokus på Istanbul. Selskabet har igennem de senere år været igennem en ekspansionsfase der ventes at toppe i 2015. Selskabet er i gang med at opføre en række ejendomme til udlejning og ejerlejligheder der sælges i takt med at de færdiggøres. I takt med øgede lejeindtægter på såvel de eksisterende ejendomme som på de nye, forventer vi at en stigning i kontantstrømmen vil blive anvendt til at reducere gælden og øge dividenden. Porteføljen er overvægtet i Asien og undervægtet i Latinamerika og EMEA. Vi vurderer, at Asien som region er mere attraktiv på baggrund af en lavere 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 11-12-2013 =100 130 125 120 115 110 105 100 95 90 dec.13 jan.14 feb.14 mar.14 apr.14 maj.14 jun.14 jul.14 aug.14 sep.14 okt.14 nov.14 dec.14 jan.15 feb.15 mar.15 Emerging Markets Aktier Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 12,0% 12,0% 25,7% N/A N/A Standardafvigelse N/A Benchmark** 15,6% 15,6% 29,0% 7,9% 6,6% Tracking Error N/A * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio N/A ** Benchmark er MSCI Emerging Markets inkl. nettoudbytte. Information Ratio N/A BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk