4. kvartal 2015 BankInvest Optima 10+ Brev til investorerne Kære investor Med et afkast på 1,3% var 4. kvartal 2015 et godt kvartal for investorerne i Optima 10+. Generelt faldende renter i Danmark betød, at obligationsporteføljen gav et positivt afkast. Men hovedparten af det samlede afkast er dog kommet fra stigende aktiemarkeder i oktober og november måned, hvor europæiske og amerikanske aktier steg henholdsvis 10,8% og 8,3%. Dertil kommer, at dollaren blev styrket betragteligt i november måned, så afkastet på amerikanske aktier målt i danske kroner blev endnu højere. Stigningerne på aktiemarkederne kom efter to kvartaler med kedelige afkast, og derfor var det ikke helt unaturligt, at investorer benyttede sig af de stigende kurser til at realisere afkast, så aktiemarkederne faldt tilbage i december. Yderligere fald i olieprisen forstærkede dog frasalget på aktiemarkederne, da olieprisen faldt til under 40 USD pr. tønde og lagde fornyet pres på olieproducenter og olieproducerende lande. Overordnet set har 4. kvartal været domineret af fire ikke uafhængige temaer, som vi også forventer vil være afgørende for udviklingen på de finansielle markeder i 2016. Tema #1: Pengepolitik Den 16. december valgte den amerikanske centralbank, som den første i et større vestligt land siden finanskrisen, at fjerne sig fra nulrentepolitikken, og dermed starte en gradvis stramning af pengepolitikken. Det gjorde man ved at hæve renten fra tidligere 0-0,25% til nu 0,25-0,50%. Altså en relativt beskeden ændring i renteniveauet, som den amerikanske økonomi godt kan klare. Når vi alligevel mener, at det bliver et tema for 2016, så skyldes det ikke mindst det, som foregår lige syd for os. Her besluttede den europæiske centralbank på mødet den 3. december at sætte indlånsrenten ned med 10 bp til -0,30% og forlænge opkøbsprogrammet med yderligere seks måneder. Det betyder en forventet forøgelse af centralbankens balance på 360 mia. euro. Altså: USA strammer pengepolitikken, mens vi i Europa lemper den yderligere. Når den pengepolitiske udvikling i USA og eurozonen går i hver sin retning, skyldes det usædvanligt store forskelle i konjunkturudviklingen. I USA er arbejdsløsheden i slutningen af 2015 faldet til 5,0%, mens arbejdsløsheden i eurozonen ligger på 10,7%. www.bankinvest.dk
Det som især bliver afgørende for 2016 er hastigheden, hvormed den amerikanske centralbank sætter renten op. Her skal man balancere på en knivsæg: Strammer man for lidt, risikerer man at give yderligere luft til spekulative bobler, og man risikerer ikke at nå at sætte renten tilstrækkeligt op, til at kunne afbøde en kommende recession. Hvis man på den anden side hæver renten for hurtigt risikerer man at afspore vækstopsvinget, og især at styrke dollaren i en sådan grad, så amerikanske virksomheder mister afgørende konkurrenceevne. Gennemsnittet af den amerikanske centralbanks rentekomité forventer, at styringsrenten sættes op fire gange i 2016, mens markedet kun regner med at renten skal sættes op to gange. Centralbanken har ved gentagne lejligheder understreget, at stramningsforløbet ikke kommer til at følge et fast skema (som eksempelvis 25 bp på hvert andet møde), men at det vil være data-afhængigt. At man undlader at følge et fast/forudsigeligt skema er helt anderledes fra det stramningsforløb, man havde fra 2004-2006. Hvis man antager, at stramningsforløbet igen udspiller sig over en to-årig periode, betyder det (gennemsnitligt) en renteforhøjelse af 25 bp på hvert andet møde. Det er imidlertid noget hurtigere end det, markedet forventer og kan derfor give anledning til usikkerhed på de finansielle markeder i form af stigende renter og faldende aktier. Vi forventer, at den amerikanske centralbank vil nedjustere hastigheden af de forventede renteforhøjelser, og ikke mindst at det niveau, man ender på, bliver lavere end det, centralbanken forventer på nuværende tidspunkt. Tema #2: Dollaren Den divergerende pengepolitik, som beskrevet ovenfor, har været den primære katalysator bag svækkelsen af euro (og dermed kronen), som alene i 2015 blev svækket med 10% overfor dollar. En svækket euro (styrket dollar) er positivt for europæiske virksomheders indtjeningsvækst i forhold til væksten hos de amerikanske virksomheder, fordi varer solgt i udlandet bliver mere værd, og fordi man får en konkurrencefordel. På grund af den fortsat divergerende pengepolitik er der en udbredt forventning til, at dollaren skal styrkes yderligere overfor euro i 2016. Det vil være dårligt nyt for amerikanske virksomheder og dermed for amerikanske aktier. Til gengæld vil en europæisk investor få valutagevinsten ved køb af de amerikanske aktier, så fordelagtigheden af at undervægte amerikanske aktier udviskes i væsentlig grad af de forventede valutakursbevægelser. Vi er dog ikke helt så skråsikre på at, dollaren skal styrkes betydeligt overfor euro, da vi mener, at flere faktorer taler imod: 1. Den lave inflation i eurozonen i forhold til USA bør betyde, at euro gradvist skal styrkes, på samme måde som den japanske yen blev styrket igennem 00 erne. 2. Eurozonen har et stort handelsbalanceoverskud, hvilket betyder, at der løbende er behov for at købe euro. Alene det bør give et opadgående pres på prisen. 3. Dollar er styrket på forventning om strammere pengepolitik, og bør kun blive styrket yderligere, hvis pengepolitikken strammes yderligere. Omvendt så skal der ikke mange skuffende nøgletal til, før renteforhøjelserne udsættes, og dermed at dollaren svækkes igen. 4. En eventuel dollarstyrkelse vil dæmpe inflationspresset i USA (fordi importerede varer bliver billigere), reducere forventningerne til yderligere renteforhøjelser, og dermed svække dollaren igen. Dollarens udvikling kommer til at spille en afgørende rolle i 2016. Både fordi en styrket dollar vil være følgevirkningen af stigende renter, men også fordi den vil have stor indflydelse på, hvad man tjener som dansk investor ved at investere udenfor Europa. Dertil kommer, at en lang række af verdens handel, ikke mindst med råvarer, afregnes i dollar. Tema #3: Råvarepriser Priserne på amerikansk og europæisk råolie er faldet 35% i 2015. Det kommer vel at mærke efter prisfald på ca. 45% året forinden. Den primære forklaring er den amerikanske skiffer-energi revolution, som har bidraget til en kraftig stigning i olieudbuddet. Samtidig har Saudi Arabien (og Rusland) fortsat med at producere alt hvad de kan. Saudi Arabien har dels frygtet at miste markedsandele, hvis de førte an i produktionsreduktioner i OPEC, og dels har landet betydelige budgetudfordringer. Derudover har landet en politisk interesse i at holde olieprisen lav i forbindelse med, at Iran vender tilbage til markedet i 2016, hvor sanktionerne mod landet gradvist ophører. Håbet er, at den iranske olieproduktion ikke får mulighed for at blive reetableret, fordi det ikke er lønsomt med det nuværende prisniveau. Slutteligt har den styrkede dollar også betydning for prisfaldet, fordi en styrket dollar hæver prisen på olie i andre valutaer. Og højere priser medfører lavere efterspørgsel. Udover at nedturen i oliepriserne har givet betydelige fald i alle aktier 2 www.bankinvest.dk
relateret til energi, så har det givet betydelig uro i markedet for amerikanske højrenteobligationer, hvor omkring 13% er udstedt af selskaber i denne sektor. Uroen har periodisk bredt sig til alle risikofyldte aktiver via et generelt fald i investorernes risikoappetit. Til gengæld synes aktiemarkederne i energiimporterende lande, som eksempelvis Sydkorea og Indien, ikke at have høstet så store gevinster fra den betydelige forbedring af handelsbalancerne og de lavere omkostninger for virksomhederne. Vi ser ikke umiddelbart tegn på, at olieprisen skal stige kraftigt. Det forventes, at amerikansk olieproduktion vil falde, men blive erstattet af Irans olieproduktion, så den samlede produktion ikke falder nok til at skabe balance mellem udbud og efterspørgsel. Et større udbudschok vil kunne få olieprisen til at stige kraftigt, men selv her vil amerikanske olieselskaber hurtigt kunne genoptage produktionen, så priserne forbliver lave. Kun hvis olieefterspørgslen stiger kraftigt, vil priserne vedvarende kunne forblive høje. En svækket dollar vil hjælpe, men kan ikke stå alene. Den lave oliepris betyder, at olieproducenter og producerende lande vil fortsætte med at have det svært. For olieproducenter betyder det, at der vil være en overhængende fare for konkurs, mens det for olieproducerende lande i højere grad betyder, at de nationale budgetter ikke hænger sammen, med mindre man hæver skatterne eller reducerer subsidier. Overskriften på dette tema er dog råvarepriser og ikke olieprisen, for faldende priser har været et fænomen på tværs af råvarer. Styrket dollar og aftagende vækst/behov for råvarer i Kina er væsentlige faktorer. 2016 spås at blive et kraftigt El Niño år blandt eksperter, hvilket kan give anledning til stigende fødevarepriser. Kombinationen af stigende fødevarer og lande, der hæver skatten, kan give anledning til social uro, især i lande hvor fødevarer udgør en stor del af privatforbruget. Og ikke mindst i lande hvor uligheden er stor. Kraftigt stigende fødevarepriser kan derfor give anledning til fornyet uro i Nordafrika og Mellemøsten. Tema #4: Geopolitisk uro 2015 blev også året, hvor geopolitisk uro samt populistiske og nationalistiske tendenser for alvor begyndte at spille en rolle. Den kraftige fremmarch af Islamisk Stat samt mange øvrige konflikter i Mellemøsten gav anledning til en betydelig stigning i flygtningestrømmen fra især Syrien. I Europa var det særligt Tyskland og Sverige, som tog imod et stort antal flygtninge. Disse tendenser har yderligere katalyseret politisk polarisering i næsten alle lande, hvor flygtningedebatten er kommet øverst på mediernes og politikernes dagsorden. Det har ikke mindst været tilfældet efter terrorangrebene i Paris den 13. november. De populistiske/nationalistiske tendenser har senest givet anledning til en mudret politisk situation efter parlamentsvalget i Spanien i december. Vi har længe set nationalistiske politiske vinde blæse henover Europa: Fra True Finns i nord, til Golden Dawn i syd og Front National i vest. Dette sker formentlig både som en konsekvens af de spændinger, man har set mellem de rige lande og de gældsplagede lande i kølvandet på finanskrisen, og dels pga. tiltagende flygtningestrømme. Og specielt sidstnævnte ser ud til at ville sætte sit yderligere præg på den politiske dagsorden i de kommende år. Det er vores forventning, at fokus især vil rette sig mod: 1. Et eventuelt valg i Storbritannien om fortsat EU-medlemskab i 2016 2. Valg i Frankrig og Tyskland i 2017 3. Pres på EU-sammenholdet via Schengensamarbejdet fra 1985. Flygtningestrømme kan påvirke økonomi og priserne på finansielle aktiver via flere kanaler: Den direkte effekt gennem en forøgelse af den potentielle økonomiske vækst (demografi) samt en stribe indirekte effekter relateret til ændringer i det politiske landskab og usikkerhed. Hvor førstnævnte givetvis vil have en effekt, så er det vores forventning, at ændringer i det politiske landskab mod mere nationalistiske tendenser, især i eurozonen, udgør den største risiko for de finansielle markeder fra flygtningestrømmene. De kommende kvartaler Det er vores forventning, at aktiemarkederne vil være moderat stigende, men listen af ubekendte synes at være længere end normalt. I USA får man nogle økonomiske modvinde i det nye år. Det skyldes ført og fremmest den kraftige styrkelse af dollaren, den markante nedtur i energisektoren samt det forhold, at man nu går fra pengepolitisk sommertid til pengepolitisk vintertid. Mens faldet i råolieprisen vil lægge en kraftig dæmper på investeringerne i energisektoren i 2016, så vil usikkerhed omkring præsidentvalget til november også betyde, at mange virksomheder vil indtage en vent-og-se position. I eurozonen forekommer vækstopsvinget at være robust. Desuden ser man samtidig en lempelig pengepolitik, og en mindre stram finanspolitik end vi har været vant til efter krisen. Med et fortsat globalt opsving, og i fraværet 3 www.bankinvest.dk
af væsentlig eurostyrkelse, tegner dette et lyst billede for indtjeningsvæksten. Vi forventer derfor, at europæiske aktier vil give et højere afkast end amerikanske aktier, men dollarens udvikling vil være afgørende for afkastet i danske kroner. Den primære usikkerhed for aktierne kommer først og fremmest fra generel mangel på risikotagning fra investorer samt fra knas i euro-samarbejdet. Ud over de kroniske udfordringer fra Grækenland, så vil det i 2016 først og fremmest dreje sig om Schengen-samarbejdet, en forventet britisk afstemning om fortsat medlemsskab af EU samt den politiske udvikling i Tyskland og Frankrig frem mod valgene i 2017. Obligationsrenterne i eurozonen og USA forventes at stige marginalt: I eurozonen vil renterne blive holdt nede af de massive obligationsopkøb fra den europæiske centralbank. I USA vil potentiel dollarstyrkelse begrænse den amerikanske centralbanks muligheder for at sætte renten op i et hurtigere tempo. Og de fleste steder ser man fortsat et disinflationært pres fra råvaremarkederne, overkapacitet i kinesisk industri, ændrede forbrugsmønstre samt svag global efterspørgsel. Vi er derfor undervægtet i obligationer, men fastholder en del af porteføljen i statsobligationer på grund af forhøjet usikkerhed for de finansielle markeder. Med venlig hilsen Nicolas Tousgaard Redaktionen afsluttet den 31. december 2015. 4 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 31-12-2012 =100 121 116 111 106 101 96 dec.12 jun.13 dec.13 jun.14 dec.14 jun.15 dec.15 Optima 10+ Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 1,3% 0,3% 0,3% 3,3% N/A Standardafvigelse N/A Benchmark** 0,8% 0,9% 0,9% 2,8% 4,0% Tracking Error N/A * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio N/A ** Benchmark er 10% MSCI All Country World inkl nettoudbytter og 90% Effas Information Ratio N/A Denmark Govt 1-10. Revægtes årligt hvert kalenderår Andelen af aktiver i afdelingen, som på grund af deres illikvide natur er omfattet af særlige foranstaltninger udgør 0 %. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 5 www.bankinvest.dk