Investeringsstrategi Aktivallokering: 3-6 måneders horisont Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale 5. maj 211 Forøget risiko: Aktier på neutral vægt Ændret forhold mellem afkastmuligheder og risici Spar Nord Banks investeringskomité besluttede på det ordinære møde 4. maj at ændre den anbefalede aktivallokering til neutral vægt på aktier og neutral vægt på obligationer. Neutral vægten på obligationer fremkommer som en undervægt i stats- og realkreditobligationer, en neutral vægt i virksomhedsobligationer og en overvægt i kontant, se figur 1. Den ændrede allokering skyldes en ændret vurdering af forholdet mellem afkastmuligheder og risici og ikke grundlæggende ændringer i de makroøkonomiske udsigter eller større ændringer i mere fundamentale forhold for aktier og obligationer. Overordnet konjunkturvurdering stort set uændret men større risici Vores hovedscenario er fortsat, at det globale opsving fortsætter, at kerneinflationen stiger gradvist mod et mere normalt niveau, og at den overordnede inflation topper i løbet af 3. kvartal. ECB forventes at hæve renten 2 gange mere i løbet af 211, mens Fed forventes at holde renten uændret i 211. Risikoen for lavere vækst, end konsensus og vi forventer, er dog steget som følge af den høje oliepris og den øgede usikkerhed med hensyn til den politiske håndtering af statsgældsproblematikken. Kombineret med at vi efter vores vurdering har set en top i de ledende indikatorer, øger disse to forhold også risikoen for, at markederne vil begynde at indprise en vækstafmatning. Dette vil sammen med den generelt øgede usikkerhed omkring statsgældskrisen øge risikoen for, at vi over de næste 3-6 måneder vil se indprisning af højere risikopræmier på risikofyldte aktiver. Aktier: Stabiliseringsfase med øget risiko for højere risikopræmier Vækstudsigterne er fortsat understøttende for aktier, der er attraktivt prisfastsat. Øget usikkerhed om vækstudsigterne som følge af førnævnte faktorer forventes dog at fungere som modvægt mod de mere fundamentale forhold over de næste 3-6 måneder. Vi forventer, at aktiemarkederne over denne periode vil befinde sig i en stabiliseringsfase, hvor aktierne handler omkring de nuværende niveauer. Vi forventer ikke store (mere end %) fald i løbet af de næste 3-6 måneder. Risikoen for indprisning af højere riskopræmier og dermed også faldende aktiekurser er dog steget. Ud fra en samlet vurdering af afkastmuligheder kontra risici vælger vi at gå på neutral vægt på aktier. Situationen kan hurtigt ændres, hvis olieprisen og/eller udsigterne for statsgældsproblematikken ændres. Stigende statsrenter på 3-6 måneders sigt Vi forventer stigende statsrenter på 3-6 måneders sigt. Tyske og danske statsrenter befinder sig i den lave ende af, hvad inflations- og vækstudsigterne tilsiger. Større stigninger i danske og tyske statsrenter forventes dog først at indtræffe, når de amerikanske statsrenter for alvor stiger. De amerikanske statsrenter er efter vores vurdering alt for lave set i lyset af inflations- og vækstudsigterne samt set i lyset af den amerikanske statsgældsproblematik. Ud fra en samlet vurdering af risiko og afkastmuligheder undervægter vi stats-/realkreditobligationer. Virksomhedsobligationer er stadig attraktivt prisfastsat i forhold til statsobligationer. På grund af udsigten til en stabiliseringsfase på aktiemarkederne samt udsigten til stigende renter fastholdes neutral vægten på virksomhedsobligationer. Kontanter overvægtes på trods af den lave rente, idet kontanter er kapitalbevarende og muliggør en senere overvægt i risikofyldte aktiver. Figur 1: Anbefalet aktivallokering Aktier Obligationer Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer N N Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont. O = overvægt, OO = stærk overvægt, N = neutral vægt, U = undervægt og UU = stærk undervægt Figur 2: Afkast og performance Afkast pr. Siden 4-5-211 16-2-211 Før O U N U Nu Spar Nord -,4% 1,9% Benchmark -,3% 1,4% Aktier -1,4% 3,9% Obligationer,5% -,3% Kontant,2%,3% Stats- og realkreditobl.,4% -1,1% Virksomhedsobligationer 1,4% 2,6% Benchmark: 4% europæiske aktier, 4% danske stats- /realkreditobligationer, % kontant og % europæiske virksomhedsobligationer 12 115 1 5 95 9 85 8 75 8 Indeks 8 9 Benchmark 9 Spar Nord Banks investeringskomité Spar Nord N N O U År til dato 11, Datastream Søren Larsen 96 34 44 27 Martin Lundholm 96 34 4 55 Peter Møller 96 34 41 66 Christian M. Nielsen (redaktør) 96 34 44 17 Side 1 af 7
Konjunkturvurdering Overordnet konjunkturvurdering uændret... Vi forventer fortsat, at det økonomiske opsving fortsætter, at kerneinflationen gradvist stiger til mere normale niveauer, og at den overordnede inflation topper i løbet af 3. kvartal. Vi forventer, at de ledende indikatorer nu har toppet, men at vi vil se, at disse indikatorer stabiliserer sig på et forholdsvist højt niveau, se figur 3 og 4. Drivkraften i den globale økonomi forventes fortsat at være de asiatiske lande med Kina i spidsen. De kinesiske myndigheder forventes at få bragt inflationen under kontrol uden at forvolde stor skade på væksten. I USA skal fokus fortsat rettes mod jobmarkedet, der synes i langsom bedring. I Europa er det stadig eksportsektoren, der trækker økonomierne, mens den private efterspørgsel fortsat halter.... men olieprisen er den store joker Den høje oliepris medfører stigende brændstofpriser og udgør en trussel mod ikke bare inflationen men i særdeleshed også væksten. Stigende oliepriser fungerer som en ekstra skat på virksomheder og forbrugere og lægger således en dæmper på væksten. Dette skyldes, at de fleste virksomheder og forbrugere ikke kan nedsætte deres olie- og brændstofforbrug betydeligt. Stigende udgifter til olie og brændstof medfører derfor mindre disponibel indkomst til andet forbrug. I USA vurderes det således, at de stigninger, som vi har set i benzinpriserne i løbet af 211, næsten modsvarer en 2%-points nedsættelse af indkomstskatten, som var en del af Obamas skattepakke fra december. En grov tommelfingerregel baseret på IMF (Den Internationale Valutafond) estimater er, at en % stigning i olieprisen medfører et fald i globalt BNP på,1-,2%-point. Historiske erfaringer viser endvidere, at en årår stigning i olieprisen på ca. % har været efterfulgt af en recession i USA. Selvom der stadig er et godt stykke vej til, at olieprisen når op på en år-år stigningstakt på %, er der ingen tvivl om, at den høje oliepris, som vi har nu, lægger en dæmper på både den amerikanske og den globale økonomi. En stor del af de olieprisstigninger, som vi har set de seneste måneder, er efter vores opfattelse drevet af spekulation og ikke reel efterspørgsel efter olie, hvorfor olieprisen hurtigt kan falde igen. Dette understøttes af data for såkaldt futures positionering, der viser forskellen mellem antallet af købte olie futures og solgte olie futures af investorer, der ikke har et kommercielt behov for at handle olie, se figur 6. Den amerikanske bank Goldman Sachs estimerer, at en fair pris for olie er ca. $. En række faktorer understøtter dog højere oliepriser eller frygt for højere oliepriser. Disse forhold er blandt andet 1) den globale vækst medfører generelt øget efterspørgsel efter olie, 2) en stor del af olieproduktionen foregår i en ustabil region, og 3) de olieproducerende landes overskudskapacitet er på det seneste faldet, hvorfor midlertidige stop af olieproduktionen i lande som for eksempel Nigeria, Venezuela eller Iran vil kunne få frygten for mangel på olie til at stige. Den største risiko er dog, at urolighederne i Mellemøsten og Nordafrika spreder sig til Saudi Arabien, der er verdens største olieeksportør og klart den største olieproducent i Mellemøsten og Nordafrika. ECB hæver renten, Fed holder renten uændret ECBs skift i retorik på rentemødet i marts, hvor de klart signalerede renteforhøjelsen i april, er kommet bag på langt de fleste investorer og analytikere. Vi forventer, at ECB vil komme med yderligere 2 renteforhøjelser i 211. Fed forventes at holde renten uændret indtil 2. kvartal 212. Fed forventes dog at begynde en passiv stramning af pengepolitikken i 4. kvartal 211 ved at stoppe med at reinvestere udbetalingerne fra de stats- og Figur 3: Ledende indikatorer 65 6 55 Indeks Indeks 113 111 9 7 5 3 1 99 97 45 95 11 ISM Kina PMI EU PMI Ifo (h.a.) Figur 4: ISM indeks 7 Indeks 65 6 55 45 4 35 25 86 89 92 95 98 1 4 7 Figur 5: Oliepris 16 14 12 8 6 4 2 $ ISM 3 mdr. gl. gns. Model Kilde: Ecowin, Spar Nord 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 Brent olie Figur 6: Olie futures positionering 2 2 1 - kontrakter - 1 3 5 7 9 11 Netto lang olie Side 2 af 7
realkreditobligationer, som Fed har købt i forbindelse med deres opkøbsprogrammer. Dette vil betyde, at Feds balance langsomt nedbringes, hvilket svarer til en stramning af pengepolitikken. Statsgældskrisen medfører øget politisk risiko Statsgældskrisen er et resultat af mange års manglende budgetdisciplin, hvilket har resulteret i meget høje gældsrater. Dette gælder i både Europa, Japan og USA. Vejen frem er besparelser på de offentlige budgetter og strukturreformer, der kan øge væksten. Dette kræver både politisk og folkelig vilje ikke bare i de lande, der skal gennemføre budgetbesparelser og strukturreformer, men også i de lande der bidrager til hjælpepakkerne i nødlidende lande som Grækenland, Portugal og Irland. Den seneste måned har budt på stigende politisk usikkerhed relateret til statsgældskrisen i form af 1) tyske udmeldinger om, at en restrukturering af Grækenlands gæld kan komme på tale, 2) stor modstand mod yderligere hjælpepakker fra finsk side samt 3) udmeldinger fra ECB om, at en restrukturering af gælden kan medføre en ny finanskrise. Fokus på statsgældsproblematikken er ikke blevet mindre af, at 1) kreditvurderingsbureauet Standard & Poors har sat både den japanske og den amerikanske kreditvurdering på såkaldt negative watch, hvilket betyder, at risikoen for en nedjustering af kreditværdigheden er øget, samt 2) at den seneste opgørelse fra det europæiske statistikbureau viser, at det græske budgetunderskud i 2 var større end ventet. Vi har som de fleste andre meget svært ved at se en hurtig løsning på den europæiske statsgældskrise, og det synes uundgåeligt, at Grækenland på et tidspunkt bliver nødt til at restrukturere deres gæld. Dette synes også at være konsensus på de finansielle markeder, hvor renten på græske statsobligationer er strøget til vejrs, og hvor finansielle instrumenter, der forsikrer mod misligholdelse af den græske statsgæld, nu indpriser 7% sandsynlighed for en misligholdelse (default) indenfor de næste 5 år, se figur 7 og 8. Grækenland har dog ikke selv noget incitament til at restrukturere deres gæld, før de har overskud på deres offentlige budgetter (eksklusiv rentebetalinger), hvilket der ikke er udsigt til foreløbigt. Folkelig eller politisk modstand i Grækenland eller manglende politisk vilje i andre europæiske lande til fortsat at hjælpe Grækenland kan dog udløse en restrukturering eller frygt for en restrukturering af den græske gæld. Figur 7: Græske renter 25 2 15 5 % 8 8 9 9 11 2 årig rente årig rente Figur 8: Implicit default risiko 8 % 7 6 4 2 8 8 9 Portugal Grækenland 9 11 Irland Spanien, Sparnord Den stigende mistillid til Grækenland (og dermed også de planer, som EU/IMFs hjælpepakker indeholder) vækker uden tvivl bekymring hos de europæiske politikere, der frygter mistilliden skal sprede sig til andre lande end Grækenland, Portugal og Irland. Vi forventer, at de europæiske politikere fortsat vil gøre alt for at undgå en restrukturering af den græske gæld og undgå, at mistilliden spredes til andre lande. De hidtidige erfaringer for statsgældskrisen er dog, at problemerne og usikkerheden skal blive meget værre end den er nu, før vi ser nye tiltag fra de europæiske politikere. Dette betyder, at usikkerhed med hensyn til den politiske håndtering af den europæiske statsgældskrise højst sandsynligt fortsat vil præge de finansielle markeder den kommende tid. I USA forventes forhandlingerne omkring budgettet for 212 og forhøjelsen af det såkaldte gældsloft (lov for hvor stor gæld den amerikanske stat må have) at bidrage yderligere til fokus på statsgældsproblematikken. Det er i denne forbindelse vigtigt at huske på, at stigende usikkerhed (i dette tilfælde politisk usikkerhed) typisk medfører stigende risikopræmier på risikofyldte aktiver. Side 3 af 7
Aktier Aktier: Stabiliseringsfase med øget risiko for højere risikopræmier Vækstudsigterne samt virksomheder med stærke balancer er fortsat understøttende for aktier. MSCI Europe er fortsat attraktivt prisfastsat. Vores overordnede vurdering af de fundamentale forhold for aktiemarkederne er således ikke ændret markant siden udmeldingen fra februar. Øget usikkerhed om vækstudsigterne som følge af høj oliepris og statsgældskrisen kombineret med en top i de ledende indikatorer forventes dog at fungere som modvægt mod de mere fundamentale forhold over de næste 3-6 måneder. Vi forventer, at aktiemarkederne over denne periode vil befinde sig i en stabiliseringsfase, hvor aktierne handler omkring de nuværende niveauer. Vi forventer ikke store (mere end %) fald i løbet af de næste 3-6 måneder. Risikoen for indprisning af højere riskopræmier og dermed også faldende aktiekurser er dog steget. Ud fra en samlet vurdering af afkastmuligheder kontra risici vælger vi at gå på neutral vægt på aktier. Situationen kan hurtigt ændres, hvis olieprisen og/eller udsigterne for statsgældsproblematikken ændres. Uændrede indtjeningsforventninger men øget risiko på nedsiden Udsigten til fortsat høj global vækst understøtter omsætningsfremgang, stigende marginer og stigende indtjening per aktie (EPS). Vi forventer EPS vækst på 13% i 211 og % i 212. Den høje oliepris og usikkerheden omkring statsgældskrisen udgør en øget risiko for vores EPS forventninger både gennem den direkte effekt på omsætningen gennem væksten men også gennem øget pres på marginerne. Figur 9: MSCI Europe scenarier Risikopræmie Rente 3,5 4, 4,5 5, 5,5 6, 6,5 2, 53 4 29 2 12 5-1 2,5 4 29 2 12 5-1 -7 3, 29 2 12 5-1 -7-12 3,5 2 12 5-1 -7-12 -16 4, 12 5-1 -7-12 -16-2 4,5 5-1 -7-12 -16-2 -24 5, -1-7 -12-16 -2-24 -27 Figur : CVI model, Sparnord 3, Std. afv. 2, Sælg 1,, -1, -2, Køb -3, -4, -5, -6, 27 28 29 2 211 CVI indikator Kilde: Morgan Stanley Fortsat attraktiv prisfastsættelse Målt på 211 og 212 EPS handler MSCI Europe (på lukkekurser 3. maj) til et PE forhold på henholdsvis 12,3 og 11,2. Som vi har nævnt i tidligere udmeldinger forventer vi, at et fair PE forhold for MSCI Europe ligger omkring 13. Statsgældsproblematikken og udsigt til lavere trend vækst end tidligere trækker ned i forhold til det historisk gennemsnitlige PE forhold på knap 15, mens lempelig pengepolitik, lave markedsrenter og meget sunde selskaber trækker op. Med baggrund i et fair PE forhold på 13 og lukkekurser 3. maj er der et prisfastsættelsesmæssigt potentiale for MSCI Europe på ca. 6% målt på 211 EPS og ca. 16% målt på 212 EPS. Tages de lave renter i betragtning, er MSCI Europe ligeledes attraktivt prisfastsat. Baseret på et vægtet gennemsnit af vores EPS forventninger til 211 og 212 handler MSCI Europe nu med en risikopræmie på godt 5%, hvilket er over det historiske gennemsnit. Figur 9 viser op-/nedside for MSCI Europe under forskellige kombinationer af rente og risikopræmie. Ved en risikopræmie på 4,%, hvilket er over det historiske gennemsnit, og en tysk årig rente på 3,5%- 4,%, vil MSCI Europe handle med et prisfastsættelsesmæssigt potentiale i stil med det tidligere nævnte. Det direkte afkast (dividende i forhold til aktiekurs) på MSCI Europe er ligeledes attraktivt, idet det direkte afkast er tæt på den årige tyske rente. Historisk har det direkte afkast været væsentligt under den årige rente. Morgan Stanleys CVI prisfastsættelsesmodel, der er tæt på at give et salgssignal, taler dog for, at MSCI Europe ikke længere er attraktivt prisfastsat, se figur. men modvind fra stigende usikkerhed En række faktorer forventes over de næste 3-6 måneder at fungere som modvind for aktiemarkederne. Disse faktorer er først og fremmest usikkerheden med hensyn til, hvor kraftig den globale vækst bliver påvirket, hvis olieprisen holder sig på de nuværende niveauer eller stiger yderligere, samt hvor hårdt finanspolitiske stramninger påvirker væksten. Herudover viser de historiske erfaringer, at tiden efter en top i de ledende indikatorer typisk er en svær periode for aktiemarkederne. Tilsammen øger disse forhold endvidere risikoen for, at aktiemarkederne vil begynde at fokusere på risikoen for en kraftig vækstafmatning og indprise højere risikopræmier. Side 4 af 7
og modvind fra andre faktorer En række andre forhold taler også for forsigtighed herunder Morgan Stanleys CVI prisfastsættelsesmodel, der er tæt på at give et salgssignal, samt det meget lave niveau for VIX indekset, der er et mål for markedets vurdering af den fremtidige aktievolatilitet. Aktiemarkederne har historisk ofte været mere sårbare overfor negative nyheder ved lave niveauer for VIX indekset. Andre stemningsindikatorer såsom Bulls-Bears indikatoren, put-call forholdet og Credit Suisses risikoappetitindeks, der ligesom VIX indekset, fortæller hvor optimistiske eller pessimistiske investorerne er, er dog stadig et godt stykke fra at sende salgssignaler, se figur 11 og 12. Aktier i en stabiliseringsfase De kommende 3-6 måneder kan meget vel blive en periode, hvor den underliggende opadgående trend i aktiemarkederne kæmper mod de førnævnte modvinde. Vi forventer, at aktiemarkederne over de næste 3-6 måneder vil befinde sig i en stabiliseringsfase, hvor aktierne handler omkring de nuværende niveauer. Vi forventer ikke store aktiekursfald, det vil sige fald på mere end %, under stabiliseringsfasen. Forholdet mellem afkastmuligheder og risiko tilsiger neutral vægt Forholdet mellem afkastmuligheder og risiko er bestemmende for, hvorvidt det er attraktivt at afvige fra en neutral vægt. Vores hovedscenario er, at de fundamentale forhold, der tilsiger en opadgående trend i aktiemarkederne, over de næste 3-6 måneder vil blive modsvaret af fokus på risiko for lavere vækst og usikkerhed omkring den politiske håndtering af statsgældsproblematikken. Vi forventer, at aktiemarkederne over de næste 3-6 måneder vil befinde sig i en stabiliseringsfase, hvor aktierne handler omkring de nuværende niveauer. Hvis vi tager fejl, er udfaldsrummet dog meget bredt. Faldende olie, stabilisering af de ledende indikatorer og/eller mindre usikkerhed relateret til statsgældskrisen vil bringe fokus tilbage mod de fundamentale forhold, der tilsiger højere aktiekurser. Omvendt vil forværring af statsgældskrisen og kraftigt stigende oliepriser kunne medføre indprisning af væsentligt højere risikopræmier, end vi ser i dag, hvilket vil medføre faldende aktiekurser. Vi vurderer endvidere, at der for tiden er større sandsynlighed for risikoscenarierne på hver side af vores hovedscenario end normalt. Det er vores vurdering, at afkastmulighederne på 3-6 måneders sigt ikke på tilstrækkelig vis opvejer den øgede risiko, hvorfor vi ændrer vores overvægt på aktier til en neutral vægt. Situationen kan hurtigt ændres, og vi følger udviklingen i olieprisen og statsgældskrisen nøje. Figur 11: VIX indeks 9 8 7 6 4 2 Volatilitet 2 4 6 8 VIX Figur 12: Bulls-bears indikator - % Sælg - Køb - 2 4 6 8 Bulls - Bears (AAII) 3 ugers gl. gns. Obligationer Rentetrenden er op undervægt stats- og realkreditobligationer Vores forventninger til fremtidig vækst og inflation er konsistente med højere statsrenter i både Tyskland og Danmark samt i særdeleshed i USA. Den næste større bevægelse i danske og tyske statsrenter forventes at være i opadgående retning og forventes at blive udløst af stigende amerikanske renter. Dette kan meget vel ske, når markedet begynder at indprise en stramning af den amerikanske pengepolitik. Vi forventer først en stramning af den amerikanske pengepolitik i 4. kvartal 211, men markedet kan meget vel begynde at indprise denne stramning tidligere. Vi forventer fortsat stigende statsrenter på 3-6 måneders sigt, og undervægter stats- og realkreditobligationer. Den årige amerikanske rente er alt for lav En grov tommelfingerregel er, at en årig statsrente over tid skal være lig den reale vækst plus inflationen plus en risikopræmie. I USA er trend væksten ifølge den amerikanske centralbank lidt over 2,5%, og den amerikanske Side 5 af 7
centralbank anser en inflationsrate lidt under 2% for værende konsistent med centralbankens målsætning om prisstabilitet. Ud fra førnævnte tommelfingerregel er et gennemsnitsniveau for den årige amerikanske rente således på 4,5-5%. Renten vil selvfølgelig over tid variere i forhold til denne grove tommelfingerregel men med udsigt til inflation omkring eller over 2% og vækst tæt på 3% i år og næste år, er det svært at argumentere for, at det nuværende renteniveau omkring 3,25% er fair set i lyset af de makroøkonomiske fundamentaler. De budgetmæssige og statsgældsmæssige problemer, som den amerikanske stat står overfor, taler endvidere for en højere risikopræmie end normalt. Vores egen fair value model, se figur 13, der er baseret på kerneinflation, ISM indeks og Feds styringsrente, tilsiger ligeledes en betydeligt højere årig statsrente end den, som vi ser nu. Den amerikanske centralbanks 6 mia. $ store opkøbsprogram for statsobligationer, der blev iværksat i november 2, udløber i juni 211. Når dette opkøbsprogram udløber, forsvinder en af de helt store købere af amerikanske statsobligationer over det sidste halve år fra markedet. Den mest sandsynlige udløsende faktor for amerikanske nye kraftige amerikanske rentestigninger er indprisning af stramninger i den amerikanske pengepolitik. Vi forventer, at renten holdes uændret indtil 2. kvartal 212. Vi forventer dog, at Fed allerede i 4. kvartal 211 langsomt vil begynde at stramme pengepolitikken i form af et ophør af den automatiske reinvestering af udbetalingerne fra stats- og realkreditobligationerne i deres portefølje. Markederne kan dog meget vel indprise denne stramning tidligere. Vores forventninger til Fed vurderes at være tæt på konsensus, men vi forventer, at der er større risiko for, at markederne vil komme til at fokusere på et hurtigere end langsommere stramningsforløb. Figur 13: Fair value model 8 % 7 6 5 4 3 2 1 95 97 99 1 3 5 7 9 11 Fair value model årig rente Rentetrenden er også op for danske og tyske statsrenter Både danske og tyske statsrenter vurderes at være i den lave ende af hvad, der kan retfærdiggøres ud fra vækst- og inflationsudsigterne. Større rentestigninger i USA forventes endvidere at smitte af på både danske og tyske statsrenter. Den næste større bevægelse i danske og tyske statsrenter forventes at være i opadgående retning og forventes at blive udløst af stigende amerikanske renter. Den opadgående rentetrend i danske og tyske statsrenter understøttes endvidere af de renteforhøjelser, som vi forventer fra ECB. Vores forventninger til ECB er meget tæt på konsensus, hvorfor realisering af de renteforhøjelser, som vi forventer, næppe udløser kraftige stigninger i de danske og tyske statsrenter. Afkast-risiko vurdering for stats-/realkreditobligationer Som nævnt ovenfor forventer vi stigende statsrenter. Hvornår, det næste store hop opad i renterne indtræffer, er meget svært at forudsige, men vi er ret overbevidste om, at næste store bevægelse i de danske og tyske statsrenter er i opadgående retning. Den øgede risiko for vækstudsigterne samt den øgede usikkerhed med hensyn til statsgældskrisen vil isoleret set tale for stabile eller lavere statsrenter i Tyskland og Danmark. Det er dog vores vurdering, at de nuværende renteniveauer allerede indpriser en noget lavere vækst og inflation end vi forventer. Der skal således opstå en frygt for en meget alvorlig vækstafmatning eller ligefrem recession for at presse de danske og tyske statsrenter markant ned. Vi forventer ikke, at dette sker. Flugten mod sikre aktiver som danske og tyske statsobligationer kan sagtens forekomme, hvis statsgældskrisen for alvor bliver et tema igen. Vi har dog tidligere set eksempler på, at stigende negativt fokus på den europæiske statsgældskrise har medført stigende tyske og dermed også danske statsrenter. En sandsynlig forklaring på dette er, at Tyskland skal udstede statsobligationer for at betale for hjælpepakker til Portugal, Grækenland og Irland. Hvis ikke tyskerne vil redde disse lande risikeres en statsbankerot og konkurs hos mange banker i disse lande, hvilket vil betyde store tab for tyske banker, der er stærk eksponeret mod banksektoren i Irland, Portugal og Grækenland, og som har store beholdninger af disse landes statsobligationer. Side 6 af 7
Tyskland vil i dette tilfælde skulle rekapitalisere sin egen banksektor, hvilket også vil kræve massive obligationsudstedelser. Eskalering af statsgældskrisen kan således medføre generelle stigninger i risikopræmierne på statsobligationer. Investorers generelle overvægt i statsobligationer, se figur 14, indikerer fortsat (se for eksempel vores udmelding fra februar), at der kan blive kø ved udgangen på obligationsmarkederne, når renterne igen begynder at stige. Ud fra en samlet vurdering af afkast-risiko forholdet fastholdes vores undervægt på stats- og realkreditobligationer. Virksomhedsobligationer er attraktive ift. statsobligationer Vores overordnede vurdering af de fundamentale forhold for virksomhedsobligationer er uændret siden vores udmelding fra februar. Virksomhederne har generelt meget stærke balancer og antallet af misligholdelser forventes at falde. Virksomhedsobligationer giver stadig en god merrente i forhold til statsobligationer. Virksomhedsobligationer er således fortsat attraktivt prisfastsat i forhold til statsobligationer. Figur 15 viser, hvor stor en andel af misligholdelser (defaults), som både IG (Investment grade) og HY (High yield) virksomhedsobligationer indpriser over de næste 5 år under antagelse om en generhvervelsesandel (recovery rate) på 4%. IG segmentet indpriser 8% defaults over de næste 5 år, mens HY segmentet indpriser 26% defaults over de næste 5 år. Dette skal ses i forhold til et historisk gennemsnit på henholdsvis,2% for IG og 2,8% for HY. Den værste 5 års periode for IG obligationer var 1934-1938, hvor der var 4,5% misligholdelser. For HY var den værste 5 års periode 1931-1935, hvor der var 46,1% misligholdelser. Virksomhedsobligationer har endvidere historisk klaret sig godt relativt til statsobligationer i den del af konjunkturcyklen, som vi befinder os i nu. Figur 14: Investorers allokering 25 2 15 5 % 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 11 Obligationer Figur 15: Implicitte default rater Spænd Recovery rate bp % 2% 4% 6% 2% 3% 4% 6% Gennemsnit Kilde: Ecowin 97 5% 6% 8% 11% IG nu 5% 6% 8% 12% 1 7% 9% 12% 17% 2 % 12% 15% 22% 14% 17% 22% 31% 356 16% 2% 26% 36% HY nu 4 18% 22% 28% 39% 22% 27% 34% 46% 6 26% 31% 39% 53%, Spar Nord Afkast-risiko vurdering for virksomhedsobligationer Den attraktive prisfastsættelse skal holdes op i mod de modvinde, som vi også har diskuteret under afkast-risiko vurderingen for aktier. For virksomhedsobligationer er udsigten til stigende renter endvidere en risikofaktor. Ud fra en samlet vurdering af afkastmulighederne og risikofaktorerne fastholder vi vores neutral vægt på virksomhedsobligationer. Overvægt kontant Vi vælger at lade vores undervægt i stats- og realkreditobligationer blive modsvaret af en overvægt i kontant/pengemarkedsprodukter. Renten er her meget lav, men kontant/pengemarkedsprodukter er kapitalbevarende og muliggør en senere overvægt i risikofyldte aktiver. Redaktion afsluttet, 5. maj 211, kl. 23:26 Denne publikation er udgivet af Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S, Postboks 162, 9 Aalborg. Publikationen kan ikke anses som investeringsanalyse og der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse. Spar Nord Bank koncernen kan således have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger skal ikke opfattes som garanti for fremtidigt afkast. Gengivelse af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Publikationen er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Kilderne anses for at være pålidelige, men Spar Nord Banks Handelsområdet garanterer ikke for, at oplysningerne er korrekte eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vores bedste skøn. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter og Spar Nord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Side 7 af 7