Danmark Skift i låntageradfærd regnes ind i boligpriserne

17. november 2010 Danmark Skift i låntageradfærd regnes ind i boligpriserne Over 50% af låntagerne valgte fastforrentede lån i 3. kvartal 2010 Ledigheden udgør fortsat en udfordring i 2011 Prisvæksten er aftagende, og boligmarkedet på vej ind i ny fase Boligmarked i hovedstaden klarer sig bedre end resten af landet Figur 1: Vi forventer flad prisudvikling i 2011 og 2012 Pris/m2, kr. 14.500 13.500 12.500 11.500 10.500 9.500 8.500 Vi har i det seneste halve år nedjusteret vores prognose for prisvæksten i 2010, bl.a. fordi vores syn på Vestdanmark er blevet mere dystert. Kilde: Nykredit Markets Figur 2: Øget risikoaversion eller plads til betaling for tryghed? 70 50 30 10-10 Fastforrentet udlånsandel, % 3m gl. gns. -nuværende Faktisk Vi har tidligere regnet med en normalisering af udlånsfordelingen først i 2011, men den seneste udvikling har overhalet os indenom. Kilde: Nykredit og Totalkredit, Nykredit Markets Faktisk m. nuværende prognose Prognose - 3. kvartal Prognose - 2. kvartal 3m gl. gns. - 3. kvartal 3m gl. gns. - 2. kvartal Af senioranalytiker Jens L. Pedersen, jlpe@nykredit.dk, 44 55 10 46 Boligmarkedet går ind ny fase Årets 3. kvartal kan meget vel vise sig at have været et vendepunkt, hvor boligmarkedet bevægede sig ind i en ny fase. Boligpriserne steg fortsat huse og lejligheder med henholdsvis 0,5% og 0,4% k/k men der var tale om et fald i stigningstakten i forhold til sidste kvartal. Samlet set synes stimulansernes tid snart at være forbi, og det smitter af på vores holdning til boligmarkedet fremadrettet. Siden boligmarkedet nåede bunden i 3. kvartal 2009m er huspriserne steget med 3,3%, hvilket dog dækker over betydelige regionale forskelle. Stigningen i 2010 har været mindrem end vi tidligere havde kalkuleret med. I resten af Norden er huspriserne steget mellem 7% og 9% over de sidste fire kvartaler, så i det lys virker de danske prisstigninger ikke for store. Vi vurderer, at yderligere stigninger i huspriserne bliver særdeles beherskede, og vi har således nedjusteret vores prognose fra august også for 2011. Det betyder, at vi for 2011 venter et lille prisfald på 1% og en tilsvarende stigning i 2012. Øget appetit på fast rente Der er flere gode grunde til nedjusteringen af prognosen. Den vigtigste ændring i omverdenen siden sommeren er bevægelsen i låntagernes adfærd, hvor fastforrentede lån har genvundet tidligere tiders popularitet. I 3. kvartal var over 50% af Nykredit og Totalkredits bruttonyudlån med fast rente, hvilket er et markant skift i forhold til bare for to kvartaler siden, hvor 9 ud af 10 nye lån var enten Tilpasningslån eller RenteMax-lån. Skiftet kan tolkes som et udtryk for, at køberne nu har mere fokus på at have overblik over deres økonomi de kommende år og derfor efterspørger langfristet sikkerhed i forhold til udelukkende at fokusere på den kortsigtede lave ydelse. Dermed udnytte man det lave renteniveau i den lange ende af kurven til at sikre sig mod stigende renter og generelt reducere risikoen i privatøkonomien. Den månedlige ydelse efter skat på 4.200 kr. med et 30-årigt fastforrentet 4% 2041 med afdrag, er kun godt 750 kr. Investeringsanalyse

højere end tilsvarende på et F1-lån. Det er en overkommelig pris for at have sikkerhed for sin ydelse i 30 år. Vi har gennem længere tid arbejdet under antagelse af en stigende tilbøjelighed til fast rente, men vi er blevet overraskede over den hastighed, hvormed skiftet er indtruffet. Frem mod slutningen af 2011 vurderer vi, at der kun er en lille risiko for markante rentestigninger i forhold til det nuværende niveau. Men i forhold til prisdannelsen på boligmarkedet betyder bevægelsen over i fastforrentede lån, at den gennemsnitlige lånerente stiger. Det øger det nedadrettede pres på boligpriserne. Det er dog væsentligt, hvad årsagen til bevægelsen i låntageradfærden er. Skyldes skiftet, at husholdningerne føler sig ovenpå og "har råd" til at købe forsikring, vil gennemslaget på boligpriserne være mindre. Den gennemsnitlige vægtede låntagerrente, steg med 40bp fra 1,9% til 2,3% i 3. kvartal 2010. Stigningen kommer efter syv kvartaler med uafbrudte rentefald, hvor den effektive låntagerrente er faldet fra 6,3% i efteråret 2008. På den korte bane risikerer adfærdsskiftet at fremtvinge mindre prisfald, hvilket vores prognose for 2011 afspejler. På den lange bane vil en vedvarende mere normal fordeling mellem fast og variabelt udlån dog være hensigtsmæssig for boligmarkedet og økonomien generelt, da husholdningernes finansielle sårbarhed alt andet lige mindskes. Tager vi for let på arbejdsmarkedets udfordringer? I forhold til boligmarkedet er det afgørende, hvordan efterspørgere af boliger opfatter risikoen for ledighed. For den repræsentative førstegangskøber indregnes ledighedsprocenten som sandsynligheden for at miste arbejdet (og derved lide et indkomsttab) i prissætningen af boligmarkedet. Og her kunne statistikkerne godt tale for, at den registerbaserede ledighed måske i disse tider undervurderer den blandt danskerne "opfattede" ledighedsrisiko. Figur 3: Tiltagende spænd mellem ledighedsdefinitioner siden 2008 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Ledighed, % Brutto AKU Registerbaseret Hvilken ledighed er den "korrekte" i forhold til boligmarkedet? Under alle omstændigheder synes krisen på arbejdsmarkedet ikke overstået. Kilde: Danmarks Statistik, OECD, Nykredit Markets Ledigheden er steget fra det ekstremt lave niveau på 1,7% i sommeren 2008, men med en ledighed på aktuelt 4,2% er der tale om et arbejdsmarked, der trods alt er i rimelig form i hvert fald på overfladen. I løbet af det sidste halve år har der været en offentlig diskussion af, hvilken ledighedsdefinition, der er mest retvisende. Ser vi i stedet på bruttoledigheden, som inkluderer ledige i aktiveringsforløb, lå den i 3. kvartal 2010 på 6,2%. Opgjort ved arbejdskraftundersøgelsen (AKU), som er en stikprøvebaseret surveyopgørelse, er den danske ledighed derimod 7,2% (2. kvartal). Der er således et spænd på hele 3 procentpoint mellem højeste og laveste måling af ledigheden, hvilket understøtter, at den "oplevede" risiko ved arbejdsmarkedet godt kan være højere for de potentielle boligkøbere. Det er dermed ikke kun af teknisk interesse, hvorvidt ledigheden bør måles med den ene eller anden definition. I NORAH gør vi brug af den registerbaserede ledighed, der har den længste historik og en regional fordeling af tallene. Over lang tid vil der givet være en fælles stokastisk trend mellem de forskellige opgørelsesmetoder, der udjævner den praktiske betydning i det lange løb. På kort sigt kan divergensen mellem definitionerne imidlertid godt give anledning til, at prisdannelsen på boligmarkedet reagerer anderledes, end modellens inputvariabel dikterer. Hvis det "korrekte" niveau for ledigheden i relation til efterspørgslen er 7,2% i stedet for 4,2%, betyder det alt andet lige, at huspriserne bør være mærkbart lavere end modellens bud på en ligevægtspris. Samtidig bør det erindres, at forskellen mellem ledighedsbegreberne er øget siden 2008. Omvendt kan der argumenteres for, at det rigtige ledighedsbegreb i modelsammenhæng er den registerbaserede, da en del af de personer, der indgår i AKU- og bruttodefinitionen, vil have mindre tilbøjelighed til at være boligejere og dermed er irrelevante for prisdannelsen på ejermarkedet. Det er dog ikke en triviel diskussion og den udgør en risikofaktor i forhold til modellens resultater. Modellen indikerer balance og ligefrem undervurdering Vores modelberegninger viser, at der er balance på boligmarkedet. Hvor der tilbage i starten af 2007 var tale om en reel overvurdering af prisniveauet og endog en større boble på boligmarkedet i København, har prisfald kombineret med stærke stimuli i form af lavrentemiljøet, skattelettelser etc., genskabt den modelmæssige ligevægt på boligmarkedet. Står beregningerne til troende, er der faktisk opbygget en undervurdering i størrelsesordnen 10% på det københavnske boligmarked, selvom huspriserne i København er steget med knap 13% siden bunden i 2009. Modelresultaterne er dog en følge af de 2

ekstremt lave renter, der bestemt ikke kan siges at være i ligevægt. Så længe renterne forbliver anormalt lave, vurderer vi dog risikoen for større boligprisfald som begrænset. Figur 4: Ubalancen er decimeret 70 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 Afvigelse faktisk/modelberegnet, % Den "genfundne" balance er i høj grad drevet af de ekstremt lave renter og et lavere niveau for de faktiske huspriser. Kilde: Nykredit Markets København Østjylland Hele landet Nordjylland Sydjylland 1. kvartal 2007 3. kvartal 2010 Således er det ikke utænkeligt, at modellen over de næste par år vil afspejle en tiltagende undervurdering, såfremt huspriserne kommer til at ligge nogenlunde fladt. Vi er dog ikke i tvivl om, at det nuværende prisniveau uanset lavrentemiljøet er klart sundere end for 2-3 år siden. At prisniveauet er kommet i bedre balance understøttes også af Nykredits Boligindeks, der viser at danskernes boligbyrde i årene 2009-2010 befinder sig på et rekordlavt niveau. Hovedstaden vil klare sig bedre end resten af landet Den nationale prisudvikling vil dække over et boligmarked, som vil bevæge sig i asynkront de kommende år. I hovedstadsområdet venter vi tæt på nulvækst i 2011, som i 2012 vil afløses af en årlig prisvækst på 2-3%. Vestpå vil billedet for 2011 være lidt mere dystert, og vi venter således prisfald på op til cirka 3% for 2011 i disse landsdele. I 2012 forbedres udsigterne en smule, og der er udsigt til noget nær nulvækst, måske med en lille pil opad. En af årsagerne til den forskellige udvikling er, at arbejdsmarkedet vil være mere udfordret i udkantsdanmark. De seneste afskedigelser i Vestas er et symptom på problemerne, hvor produktionsvirksomheder dominerer erhvervsstrukturen. Når der afskediges 400 medarbejdere i Lolland Kommune, svarende til godt 2% af de beskæftigede i kommunen, vil det lokale arbejdsmarked ikke kunne absorbere en så stor tilgang af ledige. Nedlukningen af produktionen vil desuden også ramme leverandører til virksomheden og det lokale erhvervsliv i øvrigt. Det vil ikke være muligt eller hensigtsmæssigt at den overskydende arbejdskraft fra den private sektor opsuges af den kommunale og statslige sektor i udkantsområderne. Skulle Lolland Kommune alene absorbere den tabte beskæftigelse, ville det svare til, at antallet af kommunalt ansatte ville øges med knap 10%. Efterårets kommuneaftale dikterer stram kommunal budgetdisciplin i 2011, og skal regeringens målsætning om nulvækst i det offentlige forbrug overholdes, indebærer det streng udgiftskontrol i 2011. Figur 5: Flad prisudvikling med mindre fald i Jylland Kr/m2, indeks 100 = 2004K1 180 Huse, København 170 160 Huse, Østjylland 150 140 Huse, hele 130 landet 120 110 Huse, Nordjylland 100 I løbet af 2012 vil priserne pege svagt opad, hvilket primært kan tilskrives vores forventning om en forbedring af de realøkonomiske udsigter, som vil slå igennem på arbejdsmarkedet i form af faldende ledighed. Kilde: Nykredit Markets Konsekvensen af de sløje udsigter for udkantsdanmark vil i værste fald medføre lokale boligmarkeder, hvor boliger, der tidligere kunne handles, bliver næsten usælgelige. Det, kombineret med et for stort boligudbud visse steder, er med til at lægge fundamentalt pres på priserne flere år frem i tiden. Risiko for større prisfald, hvis ny krise rammer Danmark Vores forventninger om flade huspriser er konsistente med udviklingen i Nykredits Huspristillid, som har været svagt faldende hen imod et neutralt leje de seneste måneder. Et nettotal for Huspristilliden omkring nul varsler uændrede huspriser på et års sigt. På makroplan medfører de lunkne udsigter for boligpriserne, at boligmarkedet de kommende år ikke kommer til at levere trækkraft til opsvinget i dansk økonomi. Boligformuen og friværdierne kommer dermed ikke til at bidrage til privatforbruget, og i stedet vil husholdningernes fokus være rettet mod nedbringelse af gæld og eksponering mod stigende renter. Vi kan inden for en toårig horisont ikke udelukke risikoen for et større prisfald, men vi vurderer, at det i så fald vil ske på baggrund af et nyt hårdt stød til dansk og global økonomi. Relevante referencer: Store lagre driller boligmarkedet de kommende år 3

DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Historiske afkast og kursudvikling I det omfang dette materiale indeholder oplysninger om kursudvikling og/eller afkast på investeringsanbefalinger fra Research, henvises til Historiske afkast og kursudvikling, der indeholder oplysninger om kursudvikling og afkast de seneste fem år (eller så længe det pågældende instrument har eksisteret, hvis dette er under fem år) for de finansielle instrumenter, som Research har direkte investeringsanbefalinger på. Se Historiske afkast og kursudvikling på nykreditmarkets.dk.

Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S er et helejet datterselskab af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til Nykredit Realkredit A/S i form af sædvanlige bankforretninger og investeringer i realkreditobligationer udstedt af Nykredit Realkredit A/S. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Medmindre andet er angivet, er kursoplysninger indeholdt i dette materiale fra kl. 15.40 på handelsdagen før den på forsiden angivne dato. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger.

Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, og afkast kan blive negative. Oplysninger i materialet om kursudvikling kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidig kursudvikling, og kursudviklingen kan blive negativ. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge 1-3 1780 København V Tlf. 44 55 18 00 Fax 44 55 18 01