Kommentar. Finansfokus: Muligheder i EUR-stater. 24. april april 2009

Transkript

1 24. april april 29 Kommentar Finansfokus: Muligheder i EUR-stater Markedet efterspørger i stor stil statsgaranti EUR-statsobligationer giver mulighed for statsgaranteret eksponering Generel anbefaling på køb af, og Østrig mod Tyskland Mulighed for pænt rentepickup i 2-årige stater som hold-til-udløb-case Af senioranalytiker Henrik Dalhoff, hehd@nykredit.dk, Opkøb og statsgaranti har ændret spillereglerne Vi har tidligere været inde på, at spillereglerne på specielt det amerikanske obligationsmarked er blevet ændret dramatisk med Feds annoncering af opkøb af stats- og realkreditpapirer. Det er dog langt fra den eneste store ændring af de "normale" spilleregler i obligationsmarkedet. Langt tidligere ændrede spillereglerne sig for investoradfærd, hvilket har givet afsmittende effekter på en lang række del-obligationsmarkeder. Spillereglerne blev for alvor ændret den dag ordet "statsgaranti" blev en del af vokabulariet på de finansielle rentemarkeder. Det kan ikke undre, at investorer i et så volatilt miljø, som vi har oplevet det seneste 1½ år, søger over mod mere sikre produkter. Helt konkret de allersikreste de statsgaranterede. Vi har set udstedelser af statsgaranteret seniorbankgæld på attraktive niveauer, som har været meget konkurrencedygtige i forhold til de traditionelle europæiske covered bond-markeder, der med som lykkelig undtagelse for en stor dels vedkommende eksisterer i en nærmest komatøs tilstand. Markedet for statsgaranteret seniorbankgæld er i praksis et marked for institutionelle investorer, og dermed ikke et marked, der indgår i vores aktuelle anbefalingsunivers på investeringssiden for erhvervskunder. Det skyldes to ting: For det første stykstørrelsen, der minimum er på 5-75 mio. kr., og for det andet likviditeten i produktet. En anden statsgaranteret produktklasse er statsobligationer. Vi har allerede konkrete anbefalinger på danske statsobligationer, men vil med denne analyse udvide anbefalingsuniverset til også at omfatte europæiske statsobligationer. Køb af obligationer i euro giver naturligvis en beskeden valutarisiko. Den betragter vi i dag som uhyre minimal. De sidste 1 år har udsvingene i EUR/DKK været minimale. +/-,3% omkring centralpariteten på 7,4638. Ydermere ligger DKK p.t. på den stærke side af pariteten på 7,4495. Så risikoen for valutarisk tab på investering i euro er yderst begrænset, så længe valutapolitikken opretholdes, hvilket vi absolut forventer. Nye spilleregler nye muligheder for investorer Det europæiske statsmarked ser i øjeblikket spændende ud og tilbyder en række attraktive muligheder for investorer, der vil opnå øget geografisk spredning af porteføljen eller udnytte landespænd til at opnå attraktiv merrente i forhold til danske og tyske statsobligationer og som samtidig har en mellem til lang investeringshorisont. Typisk betragtes tyske statsobligationer som de sikreste og mest likvide obligationer i Europa og giver derfor normalt den laveste rente. Over det seneste år er den merrente, andre udstedere betaler i forhold til tyske stater, steget betydeligt. Den effektive rente på en obligation er et udtryk for det forventede afkast på obligationen, hvis obligationen holdes til udløb, kuponbetalingerne genplaceres til samme rente og, naturligvis, at alle obligationens betalinger sker som lovet. Merrenten i forhold til tyske stater er således et løfte om et merafkast. Dette merafkast skal dog kompensere investor for en række risici. Når vi taler europæiske statsobligationer er den primære risiko, at rentespændet på kort sigt kan blive udvidet yderligere til ugunst for det samlede afkast på eksempelvis en 6-12 måneders investeringshorisont. Nærværende analyse behandler emner om, hvordan merrenter står i forhold til forskellige risikofaktorer, der på kort sigt kan øge spændet yderligere. Det drejer sig blandt andet om udsteders rating, udstedelsesbehovet, styrken af udsteders økonomi og udsteders sektoreksponering i egen og andre økonomier. Vi side 1

2 anlægger således en markedsbaseret tilgang til emnet og ikke en makrobaseret. Udstedelsespres Et stort tema på alverdens statsobligationsmarkeder har været, hvorvidt det øgede udstedelsesbehov til finansiering af hjælpepakker ville føre til, at enkelte stater simpelthen ikke kunne få afsat hele udstedelsen. Vi har siden nytår observeret nervøse rentemarkeder op til essentielle statsobligationsauktioner med store udsving til følge. Vi forventer, at øget udbud vil lægge et opadgående pres på de længere statsrenter, ikke mindst i USA, hvilket vil smitte af på Europa. Dertil kommer, at de forskellige landes udstedelsesbehov kan påvirke deres interne rentespænd. Tabel 1: Budgetunderskud, Tyskland -,2 -,1-3,5-4,5-2,7-3,2-4,5-5, -1,6-2,8-4, -4,5 2,2-3,4-6,5-6, *,3 1,1-1,5-2,7 Østrig* -,4 -,6-3, -3,6 Grækenland* -3,5-3,4-3,7-4,2 *,2-6,3-11, -13, * -2,6-2,2-4,6-4,4 Euroområdet -,6-1,5-4,5-5, 4,5 3, -,2-2,5 Opgjort i % af BNP. Prognosen for lande med "*" er Kommissionens prognose (jan. 29). Kilde: Eurostat, EU-Kommissionen, Nykredit Markets Indtil videre er alle udstedelser blevet absorberet af markedet, og vi angiver her en række grunde til, hvorfor vi ikke er bekymrede for, at markedet kan absorbere udstedelserne. Vi udtaler os ikke her om renteniveauet for udstedelserne, der vil kunne variere meget fra land til land og afhænge af udstedelsestidspunkt. Vi argumenterer udelukkende for, hvorfor vi forventer, at udstedelserne bliver absorberet: Banker, der kan indgå repoforretninger med ECB, vil have incitament til opkøb af længere statsobligationer og opnå kort funding i centralbanken. Det giver en god carry på et statsgaranteret papir, der dermed mindsker risikoen på bankernes balance. Vi har i år set øgede opkøb af statsobligationer fra europæiske banker en tendens vi forventer vil forsætte i takt med, at bankerne trimmer deres balancer og udskifter mere risikofyldte papirer med statsgaranterede papirer. Derudover er likviditeten bedre i statsobligationer. Endelig vægter statsobligationer med som kapitalvægt, hvilket betyder, at obligationen ikke påvirker bankernes solvens. Typisk har udstedelsesmønsteret været således, at de mindre eurolande tidligt på året har fået det meste af deres finansiering på plads, mens de større har spredt udstedelsen ud over hele året. Dette mønster har gentaget sig i år, hvor Grækenland allerede har udstedt over 65% af den forventede bruttoudstedelse for 29. Lande som Belgien og Finland har udstedt over halvdelen. Omvendt har Tyskland eksempelvis endnu ikke udstedt over en tredjedel af det forventede behov. Landeafgrænsning Vi vil på forhånd ikke afgrænse os geografisk, men vi inddrager i analysen. Dels fordi mange kunder ligger med danske statsobligationer og derved kunne være interesserede i at se spænd i forhold hertil, og dels fordi er det tætteste man kommer på et euroland uden at være det. fører fastkurspolitik mod euroen og mere end opfylder kriterierne for euromedlemskab. Den lave offentlige gæld og stærke offentlige finanser i forhold til medlemslandene gør, at var medlem, ville det være at regne blandt kernelandene. Likviditet Mange obligationsmarkeder har oplevet en betydelig forværring af likviditet og udvidelse af spænd mellem købs- og salgskurs. Modsat så mange andre markeder er likviditeten i eurostatsmarkedet fornuftig. Såvel ved outright-køb og -salg af enkeltpapirer som ved køb og salg af landespænd. Disse handles med acceptable bid/ask-spænd, der dog stadig er udvidede i forhold til for et år siden. Selvfølgelig kan enkeltstående begivenheder have indflydelse på den daglige likviditet, men overordnet bedømmes den som værende fornuftig. Det gør det lettere hurtigt at foretage omlægninger i porteføljen. Figur 1: 1-årige statsspænd og aktiemarkedet Grækenland 15 Eurostoxx5 5 Indeks Jan-8 Apr-8 Jul-8 Oct-8 Dec-8 Mar-9 Det seneste år har der været en høj grad af negativ korrelation mellem 1-årige statsspænd og aktiemarkedet., Reuters side 2

3 Risiko og rating Eurostatsmarkedet har været gennem en turbulent periode. Vi har tidligere argumenteret for, at markedet prissatte Grækenland, og mere som kreditobligationer frem for statsobligationer. Dette synes stadig at være tilfældet. Vi kan stadig konstatere en tæt negativ korrelation mellem disse landes spænd til Tyskland og det europæiske aktiemarked. For landene vist i figur 1 er korrelationskoefficienten -,91 til Eurostoxx5 (indeks indeholdende de 5 største europæiske aktier). Dermed forventer vi stadig først at se en markant spændindsnævring for disse randlande, når vi har set en understøttet og endelig vending på aktiemarkedet. Randlandenes spænd er med andre ord stærkt afhængige af den generelle risikoappetit i markedet og drives således ikke nødvendigvis kun af den underliggende økonomiske udvikling. Et andet parameter i tæt relation til ovenstående er den ratingrisiko, der er på de forskellige eurolande. Vi har i figur 2 vist sammenhængen mellem rating og statsspænd til Tyskland. Sammenhængen er tydelig. blev nedjusteret af S&P den 3. marts, og markedet inddiskonterer i øjeblikket muligheden for yderligere nedjustering. Figur 2: Rating mod 1-årigt statsspænd Østrig Belgien Grækenland AAA AA+ A+ A- skiller sig markant ud, når man ser på et lands rating mod 1-årigt statsspænd. Markedet synes at inddiskontere endnu en nedsættelse af kreditvurderingen for, der har udsigt til et fald i BNP på ca. 12% i 29 og et budgetunderskud på mere end 1% af BNP., Bloomberg Statsrentespænd mod Tyskland Vi ser i det følgende på spændene i tre løbetidssegmenter i eurostatsmarkedet: 2, 5, og 1 års løbetid. Vi tager udgangspunkt i Tyskland som basisland. Grunden til, at vi tager udgangspunkt i spænd, er, at investor dermed undgår eksponeringen i en enkelt obligation men i virkeligheden får eksponering på både et køb og et salg og dermed udelukkende er eksponeret mod de to obligationers bevægelser i forhold til hinanden. For hver løbetid deler vi for overskuelighedens skyld endvidere figurerne op i to: En med de nedjusterede lande Grækenland,, og, og en med kernelandene,,, og Østrig. er medtaget under kernelande med udgangspunkt i den italienske økonomiske størrelse og andel af euroområdet. I det følgende er der ikke taget højde for valutakursudsving i EUR/DKK. 2-årige statsspænd I det 2-årige segment er mulighederne begrænsede for de investorer, der ønsker EUR-eksponering mod salg af danske stater. I øjeblikket handler 2-årige danske stater med et rentespænd på 7bp til Tyskland, hvilket er på linje med, og Østrig. Dette skyldes i høj grad det danske styringsrentespænd, der i øjeblikket er på 75bp, og er således ikke et udtryk for mistillid til den danske økonomis generelle tilstand. Vi forventer, at Nationalbanken i 29 vil indsnævre spændet til 5bp i løbet af efteråret, hvilket kan smitte positivt af på prisfastsættelsen af korte danske statsobligationer. Alle nedenstående anbefalinger for dette segment er hold-tiludløb-cases. For investorer, der har tyske stater at sælge imod, anbefaler vi at købe, eller Østrig. Der er tale om eurokernelande, der alle giver et pænt rentepickup i forhold til Tyskland på hhv. 25, 35 og 5bp. Alternativt kan positionerne tages outright. Figur 3: 2-årige statsspænd mod Tyskland Grækenland Sep-8 Nov-8 Dec-8 Jan-9 Mar-9 Apr-9 Spændene for de nedjusterede lande ligger stadig højt. Vi har tidligere advaret mod Østrigs banksektors meget anseelige eksponering mod de østeuropæiske økonomier (op mod 8% af de østrigske bankers udenlandske eksponering er imod denne region). Man skal dog huske, at de østrigske banker har været til stede i regionen i mange år, og de har i højere grad ekspanderet ved opkøb af eksisterende banker og ikke i lige så høj grad ved nyetablering. De 8% kan derfor måske overdrive den reelle betydning for Østrig. side 3

4 Figur 4: 2-årige statsspænd mod Tyskland Østrig Apr-8 Jun-8 Aug-8 Nov-8 Jan-9 Mar-9 Spændene har udvist store udsving, men tenderer mod indsnævring. Den seneste tid er bekymringen for de østeuropæiske økonomier aftaget noget. Selv Ukraine begynder at se bedre ud målt på Credit Default Swap-niveauet. Derudover fik IMF i forbindelse med G2-mødet i London tidligere på måneden udvidet sit økonomiske råderum til hjælpepakker med 5 mia. dollars til 75 mia. dollars. Vurderingen er nu, at EU i samarbejde med IMF vil strække sig langt for at undgå et sammenbrud i øst-/centraleuropæiske EU-medlemslande. Endelig har den svejtsiske nationalbanks, SNB's, intervenering samt øget likviditetstilførsel af CHF lettet presset på de østeuropæiske økonomier. Sammenholdt med en stabil økonomi med sunde offentlige finanser og da Østrig altid har været AAA-rated, anbefaler vi også Østrig sammen med og. For investorer, der ønsker at påtage sig noget mere risiko og eksponere sig mod et af de nedjusterede eurolande evt. som supplement til kreditobligationer i porteføljen er det vores anbefaling, at man placerer sig langt inde på kurven. Her er det 2-årige segment en god mulighed. Investering i Grækenland giver 15bp rentepickup til Tyskland, og dermed 8bp til. Det betyder også, at investor kan tåle ganske kraftige spændindsnævringer over de næste to år for blot at nå break-even. Risikoen er selvfølgelig, at risikoappettiten forsvinder fra markedet igen i kortere eller længere perioder med spændudvidelse til følge. Eksempelvis er det vurderingen fra Nykredit Markets aktieanalyse, at vi endnu ikke har set det sidste dyk på aktiemarkedet i denne omgang. Derfor skal investorer, der bevæger sig i denne type papirer, have denne risiko for øje. Kortsigtede investorer (horisont under tre måneder) kan derfor med fordel afvente den ventede korrektion i aktiekursen, før de anlægger den konkrete handel. Grunden til, at vi ikke anbefaler selv til investorer med høj risikoprofil er, at den irske økonomi er ekstremt hårdt ramt i øjeblikket. Markedet synes at inddiskontere endnu en nedsættelse af kreditvurderingen for, der har udsigt til et fald i BNP på ca. 12% i 29 og et budgetunderskud på mere end 1% af BNP i 21. En høj grad af eksponering mod den finansielle sektor har ramt meget hårdt som følge af den finansielle krise. Dernæst er det irske boligmarked i meget slem forfatning, og endelig har den irske regering lanceret en skattereform, hvor skatten sættes op med 5-6%. 5-årige statsspænd I det 5-årige segment ser vi stort set samme mønster som i det 2- årige. Grækenland og skiller sig igen markant ud. Ellers er især to ting værd at bide mærke i: For det første den markante spændindsnævring, der er sket mellem /Tyskland og Østrig/Tyskland. For det andet udviser de øvrige spænd (Grækenland og undtaget) en høj grad af stabilitet fra medio januar, hvor vi så en vis panik i statsmarkedet. Figur 5: 5-årige statsspænd mod Tyskland Grækenland Apr-7 Sep-7 Jan-8 Jun-8 Oct-8 Feb-9 Spændene for de nedjusterede lande ligger stadig højt. Vi anbefaler pt. ikke at tage outright-positioner i Grækenland, og i det 5-årige segment. Vi mener, at tidshorisonten er for lang til en hold-til-udløb-case. Samtidig anser vi stadig risikoen for spændudvidelse som betydelig, da vi endnu ikke er overbeviste om, at vi har set det sidste dyk på aktiemarkedet. Vi anbefaler som for de 2-årige køb af, og Østrig mod Tyskland. Givet de tre landes generelt sunde økonomiske tilstand mener vi, at der plads til yderligere indsnævring, især hvis en ny runde markedsuro udløser endnu en omgang flight-toquality. Derimod mener vi, at spændindsnævringen /Tyskland er for voldsom. Ser man på kvaliteten af den bagvedliggende gæld, ser vi ingen umiddelbar grund til, at skulle handle på niveau med og Østrig og under et land som. side 4

5 Vores anbefaling er at sælge mod Tyskland alternativt mod, eller. Figur 6: 5-årige statsspænd mod Tyskland spænd, der giver højest rentepickup mod Tyskland, eksponerer man sig også over for de højeste dag-til-dag-udsving. Dette er selvsagt ikke overraskende og viser blot, at ordsproget "there is no such thing as a free lunch" også holder i dette tilfælde Østrig Men det viser også, hvorfor det kan være nyttigt at have den type spændhandler i en veldiversificeret portefølje, da de har en stabiliserende effekt. ligger også på relativt lave dag-tildag-udsving. Givet kreditkvaliteten mener vi dog, at man får mere rentepickup for den samme risiko ved at lægge sig i kernelandende. 25 Apr-7 Sep-7 Jan-8 Jun-8 Oct-8 Mar-9 Spændene har udvist store udsving, men tenderer mod mere stabile spænd med som undtagelse. Figur 8: 1-årige statsspænd mod Tyskland Grækenland Mens rentespændet altså kan opfattes som et "løfte" om et merafkast ved hold-til-udløb, er det interessant at se dette merafkast i forhold til, hvor meget udsving der er i rentespændet, hvor større udsving indikerer en højere risiko på spændet og dermed en højere risiko for afvigelser i afkastet på en kortere tidshorisont. Vi har set på størrelsen af dag-til-dag-udsvingene i de respektive 5-årige spænd mod Tyskland. Disse ses i figur 7. 5 Apr-7 Sep-7 Jan-8 Jun-8 Nov-8 Mar-9 Spændene for de nedjusterede lande ligger stadig højt. Her kan vi se, at risikoen er steget betragteligt på visse spænd ikke overraskende er det de nedjusterede lande minus, der fører an. Men også ligger højt. Dette skal man holde sig for øje, hvis man handler -spændet. Figur 7: Dag-til-dag-udsving i 5-årige rentespænd mod Tyskland 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,, Grækenlan Østri Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Større udsving indikerer en højere risiko på spændet og dermed for afvigelser i afkastet på en kortere tidshorisont. 1-årige statsspænd Generelt er billedet det samme i det 1-årige segment som i det 5-årige. Det er dog værd at hæfte sig ved, at i dette segment handler på niveau med og. Endvidere handler Østrig her noget længere ude end i det 5-årige segment, hvilket gør køb af Østrig mod Tyskland specielt attraktivt i dette segment. Figur 9: 1-årige statsspænd mod Tyskland Østrig Apr-7 Sep-7 Jan-8 Jun-8 Oct-8 Mar-9 Vi kan endvidere se, at handler man spændene,, og Østrig får man også den laveste dag-til-dagvolatilitet. Investor skal derfor holde sig for øje, at handles de Spændene har udvist store udsving, men tenderer mod mere stabile spænd med og Østrig som undtagelser. side 5

6 Igen kan vi observere kraftig spændindsnævring /Tyskland. Vores anbefalinger bliver derfor også en gentagelse af anbefalingerne i det 5-årige segment, og argumenterne er de samme: 1. Vi anbefaler som for det 5-årige segment køb af, og Østrig mod Tyskland. Et alternativ er at købe en af disse mod, givet den stærke performance i 1-års segmentet. 2. Vi anbefaler at sælge mod Tyskland alternativt mod, eller. 3. Vi anbefaler ikke outright-positioner eller spændeksponering i Grækenland, og. For dag-til-dag-udsvingene er billedet også det samme. Igen ser vi /Tyskland konvergere mod mindre og mindre dag-tildag-udsving. Figur 1: Dag-til-dag-udsving i 1-årige rentespænd mod Tyskland 12, 1, 8, Grækenlan 6, Østri 4, 2,, Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Større udsving indikerer en højere risiko på spændet og dermed for afvigelser i afkastet på en kortere tidshorisont. Porteføljebetragtninger En udvidelse af anbefalingsuniverset til også at inkludere anbefalinger på europæiske statsobligationer denomineret i euro giver en række muligheder for investor. For det første giver det europæiske statsmarked adgang til en række statsgaranterede obligationer, der endda i nogle tilfælde giver et rentepickup til. For det andet giver det mulighed for at få valutaeksponering mod euro. En eksponering, som investor selvfølgelig skal være sig bevidst og eventuelt afdække, såfremt denne eksponering ikke ønskes. For det tredje giver det mulighed for at få et statsgaranteret supplement med elementer af kreditobligationer i porteføljen. Selvom det skal understreges, at der er tale om to helt forskellige produkter og markeder. Endelig giver det europæiske statsmarked adgang til en række obligationer med høj kreditrating, der kan give en stabiliserende effekt i porteføljen, hvilket ikke er uvæsentligt i dette markedsmiljø. Men det er selvfølgelig ikke uden risici. Vi har omtalt risici relaterende til udsteders rating, udstedelsesbehovet, styrken af udsteders økonomi og udsteders sektoreksponering i egen og andre økonomier. Den ultimative risiko på investeringer af den type, vi her omtaler, er den, at udsteder ikke overholder sine forpligtelser. Vi anser denne risiko som forsvindende lille. En mere sandsynlig risiko er, at et pludseligt chok til en af økonomierne sender rystelser og panik gennem markedet med store spændudvidelser eller indsnævringer til følge. Hertil kan lægges risikoen for, at likviditeten i visse papirer forsvinder som følge heraf, hvormed investor vil opleve en endnu højere pris for at komme ud af en position. Som for alle andre investeringer gælder det også for denne type, at investor er disciplineret med at overholde stop-loss. Det kan være vanskeligt at give en tommelfingerregel for, hvor stop-loss skal sættes. Dette afhænger i høj grad af investors risikoprofil og investeringshorisont. Det vigtigste er, at stop-loss bliver overholdt. Tabel 2: Oversigt over anbefalinger Løbetidssegment 2 år Anbefaling Køb, eller Østrig outright eller mod Tyskland Køb Grækenland outright kun for investorer med høj risikoprofil 5 år Køb, eller Østrig mod Tyskland 1 år Sælg mod Tyskland alternativt mod, eller Anbefaler ikke at have outright-positioner eller spændeksponering i Grækenland, og Køb, eller Østrig mod Tyskland alternativt mod Sælg mod Tyskland alternativt mod, eller Anbefaler ikke at have outright-positioner eller spændeksponering i Grækenland, og Stop-loss sættes i overensstemmelse med investors risikoprofil og investeringshorisont. side 6

7 Seneste analyser: Aktivallokering Strategisk Fokus side 7

8 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

9 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliancefunktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til Compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax