Kommentar. Finanspakke på vej. 28. oktober oktober 2008

Transkript

1 28. oktober oktober 2008 Kommentar Finanspakke på vej Faldende swaprenter og stigende realkreditspænd øger sandsynligheden for indgreb Udsigt til lempelse af trafiklys- og solvensberegninger Statslige fonde, herunder DSP, får formentlig øget adgang til at købe realkreditobligationer Udfordringer med diskonteringer baseret på konverterbare Køb realkreditobligationer mod statsobligationer Af chefanalytiker Geert Ditlev Kunde, , chefanalytiker Rune B. Kristensen, og chefanalytiker Michael Liebak, Rentespændene mellem realkreditobligationer og statsobligationer eller swaps er øget mærkbart. Dette har sammen med betydelige fald på aktiemarkederne sat pensionssektoren under pres. En fortsættelse af den nuværende situation med fald i stats- og swaprenter og samtidig stigende renter på realkreditobligationer kan i sidste ende tvinge pensionskasser til at sælge ud af realkreditobligationer. De seneste dage har der været flere artikler i dagspressen, der har beskrevet den alvorlige situation i pensionssektoren, og som samtidig har antydet, at de danske myndigheder sammen med den finansielle sektor arbejder med tiltag, som kan lette situationen i pensionssektoren. Der skal bl.a. være overvejelser om at foretage tilsvarende skridt, som man har gjort i Sverige og ændre de diskonteringsrenter, som anvendes til at beregne størrelsen af hensættelserne i pensionselskaberne, så de afspeljer de højere renter på realkreditobligationer. Dette vil mindske kravet til hensættelserne og samtidig øge pensionssektorens efterspørgsel efter danske realkreditobligationer. Ultimo 2007 ejede den danske L&P-sektor obligationer for 965 mia. kr. hvoraf 547 mia. kr. var danske realkreditobligationer. Et andet tiltag skulle være, at der gives adgang for statslige fonde herunder DSP til at købe realkreditobligationer. DSP havde ved årsskiftet en formue på 130 mia. kr., hvoraf knap 120 mia. kr. var investeret i danske statsobligationer. Et tredje tiltag, der ulmer i kulissen, er ændring af regnskabsprincipper, som muliggør omklassificering af finansielle aktiver ud af bankers handelsbeholdning til anlægsbeholdning for derved at undgå markedsværdiregulering. IASB lancerede netop et sådant tiltag den 13. oktober via ændringer i IAS 39 og IFRS 7. Forslaget er godkendt af EU-Kommissionen og blev implementeret i Norge og Sverige for nu snart to uger siden. Forslaget lægger op til, at gældsfordringer - ej derivater eller aktier - frem til og med den 1. november kan omklassificeres med tilbagevirkende kraft fra den 1. juli. Efter denne dato kan reklassificering kun ske til dagsværdi. Vinduet for udnyttelse af denne mulighed mindskes dog dagligt, al den stund vi nærmer os den 1. november, og forslaget ikke er blevet godkendt i Danmark. Den svenske model I Sverige har Finansinspektionen, den svenske pendant til Finanstilsynet, netop ændret definitionen på diskonteringsrenten i den svenske pensionssektor fra at være et gennemsnit af statsrenten og swaprenten til at være et gennemsnit af statsrenten og bostädsrenten. Figur 1: YCS 5-årige Bostäds- og rentetilpasningsobligationer YCS til lokal swapkurve, bp Danmark 5Y Sverige 5Y 01-Jul 25-Jul 18-Aug 11-Sep 05-Oct Kraftig spændindsnævring på svenske Bostäds-obligationer efter ændring af diskonteringsrenten i Sverige. Ændringen i den svenske trafiklysberegning har reduceret spændrisikoen på de svenske Bostäds-obligationer for de største side 1

2 svenske institutionelle investorer, hvilket har øget interessen for svenske Bostäds-obligationer hos de svenske pensionskasser. Nykredit Markets vurderer at en lignende manøvre i Danmark kunne understøtte både pensionssektoren og de danske realkreditobligationer under ét. L&P-sektoren underlagt swaprelateret diskonteringskurve I følge bekendtgørelsen om finansielle rapporter for forsikringsselskaber og tværgående pensionskasser skal opgørelse af livsforsikringsforpligtigelserne foretages ud fra løbetidsafhængige diskonteringsfaktorer fra 3 mdr. og ud til 30 år. Den aktuelle diskonteringskurve beregnes af Finanstilsynet og er defineret som euro swapkurven på nulkuponbasis tillagt spændet mellem danske og tyske statsobligationer opgjort på nulkuponbasis for løbetider op til 10 år. For løbetider over 10 år og ud til 30 år fastholdes spændet i det 10-årige punkt. Med den aktuelle diskonteringskurve er L&P-sektoren underlagt en swaprelateret kurve til diskontering af de forsikringsmæssige forpligtelser, hvilket naturligt giver sektoren præference for at foretage afdækning af pensionsforpligtelserne i navnlig swaprelaterede produkter eller statobligationer. Tabel 1: Hensættelsernes rentefølsom i L&P-sektoren Livsforsikring 16,5 32,8 50,5 36,4 16,8 Værdiændringer (nedskrivning) i livsforsikringshensættelser ved en rentestigning på 0,7% -point, svarende til et rødt scenarie. Tal angivet i mia. kr. Kilde: Finanstilsynet Med udgangspunkt i Markedsudvikling 2007 for livsforsikringsselskaber og tværgående pensionskasser udarbejdet af Finanstilsynet har vi kvantificeret værdiændringerne af hensættelserne ved en ændring af diskonteringsrenterne. Effekten af renteændringer på værdien af hensættelserne er afhængig af bl.a. størrelsen af de enkelte selskabers garantier. Næsten halvdelen af de samlede hensættelser var ultimo 2007 tilknyttet en garanti på mere end 4% procent. En andel, som har været faldende fra knap 60% i Størrelsen af værdiændringen er afhængig af markedsrenten ift. de stillede garantier jo lavere markedsrente jo større værdiændring. En stor del af den faldende værdiændring fra 2005 til 2007 skyldes stigende renter. Figur 2: L&P-sektorens diskonteringskurve Diskonteringsrente, % L&P-sektorens diskonteringkurve 27. oktober Kilde: Bloomberg EUR swap + DKK/EUR statsspænd (konstant fra 10 år) EUR swap År Figur 3: Kurve til diskontering af forsikringsforpligtelser Rente 28/12/ /10/ L&P-sektorens diskonteringskurve. Kilde: Finanstilsynet En ændring af diskonteringskurven for beregning af trafiklys og solvens i L&P-sektoren til at indeholde realkreditrelaterede renter vil give højere diskonteringsrenter for sektoren og dermed mindske hensættelserne. Dette vil give pensionsselskaber, som har problemer, et tiltrængt pusterum. Samtidig kan en ændring få konsekvenser for afdækning af pensionsforpligtelserne, hvis pensionsselskaberne fremadrettet bliver eksponeret over for spændrisiko mellem realkreditobligationer og swaps/statsobligationer i den nuværende afdækning af forpligtelserne. Dette kan fremadrettet øge pensionsselskabernes behov for at investere yderligere i danske realkreditobligationer. Som det fremgår af figuren, har rentekurven ikke ændret sig nævneværdigt mellem det 10- og 20-årige segment, hvorfor vi antager, at værdiændringen ikke har flyttet sig ift. primo En ændring på 100bp i rentekurven til diskontering vil derfor give en reduktion i nutidsværdien af de fremtidige forpligtelser på omkring 25 mia. kr. I modsætning til situationen i Sverige er hovedparten af de danske realkreditobligationer konverterbare eller forbundet med andre former for renteoptioner, hvilket komplicerer beregningen af egnede renter til diskontering af lange pensionsforpligtelser. Ved rentefald falder rentefølsomheden på konverterbare obligati- side 2

3 oner, og i tilfælde af førtidsindfrielse til pari efterlades pensionsselskabet med en geninvesteringsrisiko. Derfor forekommer det naturligt, at der tages højde for konverteringsrisici i forbindelse med beregningen af diskonteringsrenter for L&P-sektoren. Udfordringen består teoretisk i at finde den diskonteringskurve, som giver OASer så tæt på 0 som muligt for en kurv af likvide realkreditobligationer. Denne beregning er dog relativt tung og kræver en model for låntagernes konverteringsadfærd samt en stokastisk rentestrukturmodel med antagelser om rentevolatilitet. Foruden problematikken med konverteringsoptionen må det vurderes, hvilke obligationer der er likvide nok til at indgå i en kurv af obligationer, der kan ligge til grund for beregning af diskonteringsfaktorerne. Det er oplagt at lave en minimumsgrænse for enten omsætning eller cirkulerende mængde. Man kan forestille sig mange grænser, men vi holder os her til de obligationer, som indgår i Nykredits Totalindeks. Det vil sige alle konverterbare obligationer, der er omsat på mindst 15 forskellige handelsdage i det foregående kvartal (kurs alle handler). I den korte ende af kurven synes det oplagt at benytte RTLobligationer. Såfremt skattepapirerne udelades fra beregningerne, er det relativt banalt at beregne diskonteringssatser ud til 5 år. I den nuværende situation handler 30-årige 4% og 5% konverterbare obligationer til en kurs, som er betydelig under pari primært som følge af betydelige spændudvidelser til statsobligationer og swaps. Aktuelt synes konverteringsrisikoen dermed af sekundær betydning for store dele af de cirkulerende realkreditobligationer. Nykredit Markets vurderer derfor, at en simpel og operationel model er at foretrække frem for en relativt sofistikeret og forfinet model, som modellerer de mange aspekter vedrørende konverteringsrisici. De længere konverterbare obligationer kræver lidt yderligere kommentarer på metoden. Den mest simple metode er at se bort fra konverteringsoptionen og beregne en simpel effektiv rente. Udfordringen er selvfølgelig, at de effektive renter dels overvurderes og dels giver en række skævheder ikke mindst på tværs af kuponer. En mere raffineret metode kunne baseres på OAS, der typisk er baseret på en stokastisk model. Det ville give en pænere spændkurve, men modelafhængigheden er formentlig ikke ønskværdig med tilsynsbriller. Nedenfor har vi opstillet en række forslag til en diskonteringskurve baseret på realkreditobligationer ved at løfte den nuværende diskonteringskurve for L&P-sektoren således, at der tages højde for de høje spænd på realkreditobligationer i forhold til swaps eller evt. statsobligationer. I det aktuelle setup for diskonteringskurven er det relativt enkelt at lægge et spænd mellem danske realkreditobligationer og danske statsobligationer til spændet mellem danske og tyske statsobligationer. Disse spænd kan fx beregnes som: spænd mellem effektive renter, OAS-spænd Cibor spænd for et passende udsnit af realkreditobligationer i det følgende skitserer vi nogle konkrete beregninger af diskonteringskurver med realkreditobligationer. Figur 4: Effektiv rente på de mest likvide konverterbare % kupon 5% kupon Høje kuponrenter og lange løbertider fører til overvurderede effektive renter. 6% kupon 3% kupon 4% kupon Valg af realkreditkurv Vi ved ikke, om der kommer en ændring i pensionssektorens diskonteringsrente, men det er selvfølgelig oplagt at vurdere, hvilke obligationer der evt. kunne danne grundlag for en diskonteringskurve. Problemstillingen er ikke triviel, da de lange danske realkreditobligationer er konverterbare. En simpel effektiv rente-betragtning på disse vil overvurdere obligationernes rente, da optionsbetalingen indgår heri. Jo længere løbetid og jo højere kupon, des større vil udfordringen være. Metode I: Kuponkurver Ser vi bort fra konverteringsoptionen og beregner diskonteringskurver for hver kupon, får vi et billede, der illustrerer udfordringen med renterne på de højeste kuponer. Figur 5 viser kuponkurverne beregnet som nulkuponrenter. Da mange forskellige fondskoder indgår i kurvefittet, er det vanskeligt at estimere en "pæn" kurve også selvom vi har delt kurverne op på kuponrenter. Selve fittet af nulkupokurverne er dermed usikkert og afhængigt af den bagvedliggende matematiske metode. Her er anvendt extended Nilson Siegel, der giver pæne kurver, men ikke noget præcist fit til de enkelte obligationer i kurven. side 3

4 Figur 5: Nulkuponrenter fordelt på kuponrenter Nulkuponrenter, % 8 7% kupon 6% kupon 7 5% kupon Vægtet realkredit beregnes 100% som euroswap plus et realkreditspænd. Hvis statsrenterne tages med i beregningen som fx i Sverige med 50/50, vil omtalte spænd halveres. Figur 6: Diskonteringskurve med realkreditspænd % kupon 3% kupon DK SWAP Nulkuponrenter, % Pension, ny Pension, aktuel Den vægtede kurve er beregnet ud fra cirkulerende mængde i de enkelte kuponsegmenter. 4 DK SWAP EU SWAP Metode II: Vægtede effektive renter For at få et mere stabilt kurvefit over tid mener vi, at det er bedre at anvende en vægtet gennemsnitsmetode på enkelte punkter på kurven. Beregner vi fx en gennemsnitlig effektiv rente for obligationer med restløbetider mellem 10 år og 20 år og tilsvarende for restløbetider mellem 20 og 30 år, får vi mulighed for at beregne en kurve, der i højere grad afspejler renterne i de obligationer, hvor den cirkulerende mængde er størst. I det årige segment får vi en vægtet effektiv rente på 6,29% og i det 20- til 35- årige segment får vi en effektiv rente på 6,53%. Sammen med F1- til F5-obligationerne har vi nu syv punkter på kurven, som vi kan bruge til at bootstrappe en nulkuponkurve. Tabel 2: Bergning af nulkuponrenter YTM, % Nulkupon, % 4% MTG ,89 5,84 4% MTG ,71 5,69 4% MTG ,66 5,65 4% MTG ,59 5,58 4% MTG ,60 5,59 6,29% MTG ,29 7,16 6,53% MTG ,53 6,46 De to lange obligationer er konstrueret som inkonverterbare pari obligationer med fire årlige terminer med en kuponrente og effektive rente som de vægtede effektive renter i de konverterbare obligationer. Figur 6 viser de beregnede nulkuponrenter og en ny "pensionskurve", der er beregnet som euroswapkurven plus nulkuponrentespændet i de syv punkter. Forskellen mellem den nuværende pensionskurve og den nye er 50-60bp i den korte ende, 200bp i det 15-årige segment og ca. 170bp i det 30-årige segment. Beregningen antager, at spændet Pension, ny, er beregnet ud fra euroswapkurven tillagt et spænd for danske realkreditobligationer som beregnet i Tabel 2. Metode III: Korrektion for OAS/ASW Går vi et spadestik dybere og forsøger at kvantificere optionselementet i de lange konverterbare obligationer kan dette umiddelbart gøres dette via en OAS-beregning (modelbaseret konverteringsadfærd) eller en asset swap betragtning (fuld konvertering ved kurs 100). Begge metoder giver et noget mindre spænd til den nuværende kurve (Pension, aktuel). I det 30-årige segment betyder det, at spændet til den nuværende kurve reduceres fra 170bp til omkring 75-85bp. Figur 7: Diskontering via OAS/ASW Nulkuponrenter, % DK SWAP ASW er beregnet som effektiv rente på de enkelte obligationer, når renten korrigeres med asset swapspændet. Modelkurven er beregnet på tilsvarende måde, hvor renten korrigeres for OAS. ASW Pension, aktuel YTM Model Ønskes en simplere metode til at reducere effekten af de høje kuponer, er det selvfølgeligt også muligt at udelukke enten høje kuponer eller høje kurser fra realkreditkurven. I ovenstående side 4

5 beregninger har vi kun udelukket obligationer over kurs pari, men denne restriktion kunne selvfølgelig ændres til en lavere kurs. Vurdering af metoder Vi vurderer, at en vægtet gennemsnitmetode som vist ovenfor vil give det bedste billede af renterne på det samlede realkreditmarked. Metoden er simpel, og det er relativt let at bootstrappe en nulkuponkurve. Ved at beregne den endelige kurve ud fra euroswapkurven plus et spænd til realkreditobligationerne bevares kurvens oprindelige form delvist, men niveauet flyttes. Korrektion med asset swapspænd eller OAS giver et mere retvisende billede af renten på realkreditobligationer, men udfordringer med kompleksitet og modelafhængighed kan medføre, at dette i praksis undlades. En delvis vægtning med statsobligationer kan eventuelt kompensere for en overvurdering af renteniveauet i de lange konverterbare. Antager vi, at den samlede kurv består af RTLobligationer, konverterbare og statsobligationer, bør statsobligationerne ud fra cirkulerende mængde vægtes med omkring 20%. Konklusion Uanset hvordan kommende tiltag bliver implementeret, så er der tiltag på vej, som vil være understøttende for dansk realkredit. Hvad angår ændring af diskonteringsrenter, finder vi det overvejende sandsynligt, at der vil ske en form for vægtning med cirkulerende mængde i diskonteringsrenterne. Derfor forventer vi, at de fleste løsninger vil være understøttende for de største obligationsserier. Såfremt obligationer udelades af kurven eller vægtes lavere som følge af, at de er meget konverteringstruede, er der en vis risiko for, at det vil gå ud over 7%-obligationerne. Dette vil dog ikke være understøttende for boligejerne, som der tilsyneladende forsøges at tage højde for. Obligationer over kurs pari kommer næppe med i kurven og dermed vil 7'erne formentlig glide ud ved faldende renter eller faldende spænd. Samlet vil en forøgelse af diskonteringsrenterne med 100bp betyde en lempelse for L&P-sektoren på ca. 25 mia. kr. i trafiklysberegningerne. Realkreditobligationer vurderes samlet set at blive styrket mod statsobligationer og swaps. Ikke mindst en åbning for at DSP kan få lov til at købe konverterbare obligationer, vil være understøttende for realer frem for stater. Ændring af diskonteringsrenter vil være understøttende for realer frem for swap. Seneste analyser: Svensk hjælpepakke Svenskerne foreslår ny model side 5

6 DISCLOSURE Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner udgør ikke investeringsanalyser, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle i de finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Sådanne anbefalinger behandles som markedsføringsmateriale. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af stats- og realkreditobligationer Obligationsanbefaling Vores investeringsanalyser har typisk fokus på at isolere relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater (swaps, swaptioner, caps, floors osv.). I modsætning til outright-anbefalinger er der derfor ofte tale om både en købs- og en salgsanbefaling i vores investeringsanalyser. KØB: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. SÆLG: Det er vores opfattelse, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer i enten obligations- eller derivatmarkedet. Det er således vores forventning, at obligationen vil give et dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Anbefaling om porteføljeallokering Vores anbefalinger tager udgangspunkt i en porteføljeinvestor (long-only-investor) med benchmark i danske stats- og realkreditobligationer. OVERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være større end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). NEUTRAL: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være på niveau med afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). UNDERVÆGT: Vi vurderer, at afkastet på obligationssegmentet i de kommende 3 måneder vil være mindre end afkastet på det samlede danske obligationsmarked (danske stats- og realkreditobligationer). Anbefalingsfordeling Fordelingen af Nykredit Markets direkte investeringsanbefalinger fra Research fremlagt inden for det seneste kvartal fremgår af vores Strategioversigt. Andelen af udstedere inden for hver kategori af investeringsanbefalinger, som Nykredit Bank A/S har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder, er ligeledes angivet i Strategioversigten. Se Strategioversigten på nykreditmarkets.dk. Oplysninger om Nykredit Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet.

7 Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer og kan i sin egenskab heraf have positioner i danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til at sikre effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er forpligtede til at overdrage enhver henvendelse, der kan påvirke en investeringsanalyses objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen samt til compliance-funktionen. Medarbejdere i Nykredit Markets skal til enhver tid være opmærksomme på potentielle og aktuelle interessekonflikter mellem Nykredit Bank A/S og kunder, mellem kunderne indbyrdes og mellem medarbejderen på den ene side og Nykredit Bank A/S eller kunder på den anden side og skal bestræbe sig på at undgå interessekonflikter. Nykredit Bank A/S har udarbejdet en interessekonfliktpolitik om identificering, håndtering og oplysning om interessekonflikter i forbindelse med værdipapirhandel og ydelser med tilknytning hertil, som Nykredit Bank A/S udfører for kunder. Medarbejdere i Nykredit Markets er forpligtede til, såfremt de bliver bekendt med forhold, der kan udgøre en interessekonflikt, at videregive informationen til deres afdelingschef samt til compliancefunktionen, der herefter afgør, hvordan situationen skal håndteres. Analyseafdelingerne i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og er organiseret uafhængigt af og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Bank A/S' overordnede resultater, der omfatter indtægter fra investeringsbanktransaktioner, men modtager ikke bonus eller anden aflønning med direkte tilknytning til specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Personer, der er involverede i udarbejdelsen af investeringsanalyser, modtager ikke vederlag, som er knyttet til investeringsbanktransaktioner udført af selskaber i Nykredit koncernen. Dette materiale blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Vurderinger af danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i dette materiale. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i materialet. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast, simulerede tidligere afkast eller fremtidige afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax