7. februar 2008 8. februar 2008 Credit Insight - investeringsanalyse Skandinaviska Enskilda Banken (SEB) AB Køb SEB's Tier 1-kapital 1 (SEB Var 12/49-17), 17), der p.t. giver en effektiv rente til call-dato på ca. 7,5%. Godt 2007 regnskab for 2007- indtjening op med 9% Begrænset eksponering over for amerikansk subprime Solide kapitalforhold Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund Jensen, jbj@nykredit.dk, 4455 1123 SEB S&P's /Moody's (selskab) S&P's /Moody's (tier 1) A+/Aa2 A-/A1 Kernekapitalpct. (tier 1) 8,6% Solvenspct. 11,4% Udsteder: SEB SEB Var 12/49-17 Udstedelsesdato 17. december 2007 Udestående Spænd til stat 500. mio. EUR 265bp Første call dato 21. december 2017 Step up ved call Forfaldsdato 3M Euribor + 340bp Perpetual Kreditkrisen, som startede i juli 2007, har medført kraftigt udvidede kreditspænd for virksomheder med høj kreditvurdering. Finansielle virksomheder med høj rating har i denne periode oplevet større udvidelser af kreditspænd end ikke-finansielle virksomheder og handler i dag på et højere kreditspænd end ikke-finansielle virksomheder med samme rating. o SEK 2,3 mia. er direkte eller indirekte eksponeringer mod amerikansk subprime (SEB meddeler, at AAA ratinger er revurderet). Finansielle nøgletal Ultimo 2007 var den samlede balance på SEK 2.344. mia. De risikovægtede poster blev opgjort til SEK 842 mia. SEB havde ultimo året en solvensprocent på 11,4% og en kernekapitalprocent på 8,6%. Selskabsbeskrivelse Den svenske Skandinaviska Enskilda Banken (SEB) blev dannet i 1972 ved en fusion af Stokholms Enskilda Bank (etableret 1856) og Skandinaviska Banken (etableret 1864). SEB har sidenhen udviklet sig til én nordeuropæisk finanskoncern. Ud over Sverige, som fortsat er koncernens væsentligste marked, har koncernen lokal tilstedeværelse i Skandinavien, Baltikum, Tyskland, Rusland og Ukraine samt strategisk tilstedeværelse i yderligere 10 lande. Figur 1: : Driftsindtjening 2007, fordelt geografisk Skandinaviske banker er også kørt væsentligt ud i spænd, selvom skandinaviske banker kun i mindre omfang har været påvirket af den internationale kreditkrise. Vi anbefaler, på denne baggrund, at investere i SEB's Tier 1- kapital (SEB Var 12/49-17), der p.t. giver en effektiv rente til call-dato på ca. 7,5%, svarende til et kreditspænd på 365bp til stat. Kommentarer til seneste regnskab Årsregnskabet for 2007 viste et resultat før skat på SEK 17.018 mio., svarende til en stigning på 9% i forhold til 2006 samt en egenkapitalforrentning på 19,3%. Figur 1: Sverige 46% Lithauen 8% Letland 6% Andre 5% Estland 5% Tyskland 6% Finland 4% Sverige 50% Danmark 8% Norge 8% Kursreguleringerne var i 2007 negativt påvirket med SEK 2.467 mio. som følge af mark-to-market tab på CDO'er, andre strukturerede obligationer samt kreditobligationer m.v. SEB havde ultimo 2007 en beholdning af "asset backed securities" for i alt SEK 71 mia., svarende til ca. 3% af balancen, hvor: o o 60% er eksponeret mod Europa, 40% mod USA og Kilde: SEB og Nykredit Markets SEB er en af Sveriges største banker, med en markedsandel i 2006 målt på udlån på over 20%. SEB's tre baltiske datterbanker havde i 2006 en markedsandel på 27% på det samlede baltiske marked. Herudover sad SEB (SEB AG) i 2006 på 8% af det tyske realkreditmarked. SEB er ligeledes en vigtig aktør som en af Skandinaviens største porteføljeforvaltere og livsforsikringssel- side 1
skaber. SEB's kundebase omfatter ca. 5 mio. privatkunder og ca. 400.000 mindre og mellemstore virksomheder samt ca. 2.500 institutionelle kunder. Figur 2: : Driftsindtjening 2007 fordelt på divisioner Livsforsikring 10% Portefølje pleje 15% Detailbank 37% Baltikum og Tyskland. Største udlånskoncentration er Sverige, herefter følger Baltikum. Ultimo september 2007 havde SEB krediteksponeringer på SEK 1.551 mia. Heraf udgjorde eksponeringer mod erhverv 37%, eksponeringer mod private 28% og eksponeringer mod ejendomsadministration 13%. Kvaliteten af SEB s kreditportefølje er generel god. Akkumulerede nedskrivninger på udlån udgjorde ultimo 2007 0,18% af det samlede udlån. Netto-kredittabene var i 2007 på SEK 1016 mio. Forretningsbank 38% SEB anvender en "value at risk" (VAR) model, godkendt af Finansinspektionen, til at opgøre koncernens rente-, valuta- og aktierisiko. Modellen viser med en sikkerhed på 99%, hvad SEB maksimalt kan tabe på obligationer, aktier og valuta over en tidages horisont. Ultimo 2007 var det samlede VAR SEK 96. mio. Kilde: SEB og Nykredit Markets SEB er børsnoteret på OMX Stokholm. Største aktieejer er Wallenberg familien, som via selskaberne Investor AB, Trygg Foundation og Wallenberg Foundations ejer henholdsvis 20%, 9,6% og 1,5% af aktierne. Herefter følger Alecta (svensk pensionsselskab) med en ejerandel på 3,6%. SEB er underlagt tilsyn fra den svenske Finansinspektion. Risikoprofil ikoprofil SEB's største risici er kreditrisici. Selv om SEB har en diversificeret indtjeningsportefølje, udgør bankdelen fortsat ca. 75% af indtjeningen. Målt på balancen ultimo 2007 udgjorde udlån 46% af aktiverne (SEK 2.148. mia.). Hertil kommer garantier for SEK 394 mia., som kan være behæftet med kreditrisiko. Tabel 1: : Value at risk Mio. SEK Min Max Gns. 2006 Gns. 2007 Dec. 2007 Renterisiko 28 233 63 64 119 Valutarisiko 4 83 30 21 30 Aktierisiko 17 243 48 75 70 Diversifikation -45-68 -66 Total 36 281 96 92 153 Kilde: SEB Funding SEB har stabile og diversificerede fundingressourcer. SEB er udsteder af covered bonds. Cirka 25% af SEB s funding er kortsigtet funding fra commercial papers (4%) og indlån fra andre kreditinstitutter (21%). Figur 3: : Krediteksponeringer 2007 fordelt på brancher Ejendomsadministration Sverige 46% Banker 16% 13% Erhverv 37% Finland 3% Største enkelte risicir I forhold til SEB s balance (SEK 2.148. mia.) udgør SEB s beholdning af "Asset Backed Securities" 3% af balancen. Beregninger viser, at hvis SEB s eksponeringer mod amerikansk subprime (2,5 mia. SEK) blev nedskrevet til 0, ville dette betyde at SEB s solvensprocent ville falde med 0,25 procentpoint. SEB vil måske pådrage sig tab i Estland og Letland, da den makroøkonomiske tilstand er udfordrende. Off. myndigheder 6% Kilde: SEB og Nykredit Markets Privat 28% Vurdering Vi vurderer på baggrund af SEB's indtjening, kapitalforhold og risikoprofil at obligationen (SEB Var 12/49-17), med et kreditspænd på 365bp mod stat er en attraktiv investering og anbefaler køb. Udlånsporteføljen er geografisk diversificeret med hovedparten af eksponeringerne rettet mod Sverige, resten af Skandinavien, side 2
Tabel 2: : Finansielle nøgletal Mio. SEK 2006 2007 Netto renteindtægter 14.281 15.998 Netto gebyrindtægter 14.146 17.051 Netto livsforsikringsindtægter 2.661 2.933 Kursreguleringer 4.036 1.219 Tab og nedskrivninger 718 1016 Resultat før skat 15.562 17.018 Resultat efter skat 12.623 13.642 Udlån 950.861 1.067.341 Balance 1.934.441 2.344.462 Garantier 346.517 394.128 Risikovægtede aktiver 741.000 842.000 Egenkapitalforretning før skat % 20,8 19,3 Forrentning af risikovægtede poster % 1,71 1,68 Omkostninger/indtjening ratio 0,58 0,57 Akk. nedskrivningsprocent 0,22 0,18 Kernekapitalprocent 8,19 8,63 Solvensprocent 11,47 11,04 Kilde: SEB side 3
Oversigt over ratingkategorier Moody's S&P Bemærkninger Investment grade: Non-investment grade: Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Default AAA AA A BBB BB B CCC CC C Default Fordringer ratet Aaa vurderes at være af højeste kvalitet med minimal kreditrisiko Fordringer ratet Aa vurderes at være af høj kvalitet og er forbundet med meget lav kreditrisiko Fordringer ratet A anses for at være upper medium-grade og er forbundet med lav kreditrisiko Fordringer ratet Baa er forbundet med moderat kreditrisiko. De anses for at være medium-grade og kan således have visse spekulative træk Fordringer ratet Ba vurderes at have spekulative elementer og er forbundet med betydelig kreditrisiko Fordringer ratet B anses for at være spekulative og er forbundet med høj kreditrisiko Fordringer ratet Caa vurderes at være af lav kvalitet og er forbundet med meget høj kreditrisiko Fordringer ratet Ca er yderst spekulative og er sandsynligvis eller er meget tæt på at være i default med nogen udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Fordringer ratet C er den lavest ratede obligationsklasse og er typisk i default med ringe udsigt til inddrivelse af hovedstol og rente Note: Moody s bruger underinddelingen 1, 2 og 3 af hver enkelt ratingkategori fra Aa til Caa. Underinddelingen 1 indikerer, at fordringen er i den høje ende af kategorien. Underinddelingen 2 indikerer, at fordringen er i midten af kategorien. Underinddelingen 3 indikerer, at fordringen er i den lave ende af kategorien. S&P bruger ligeledes en underinddeling af ratingkastegorierne fra Aa til Caa, hvor + svarer til 1 og svarer til 3. Oversigt over prioritetsrækkefølge Gæld stiftet mod sikkerhed Foranstillet gæld Lower Tier 2 (LT2) Upper Tier 2 (UT2) Tier 1 Præferenceaktier Aktiekapital side 4
Disclosure Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af kreditobligationer: Obligationsanbefaling: Køb, hold, sælg: KØB: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for billigt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være større end peer group inden for de næste seks måneder. HOLD: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er fair prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være på niveau med peer group inden for de næste seks måneder. SÆLG: Vi vurderer, at obligationsudstedelsen er for dyrt prisfastsat, og at afkastet, i form af udviklingen i rentespænd til den relevante sammenlignelige statsobligation, samt carry, vil være lavere end peer group inden for de næste seks måneder. Generelt: Vore anbefalinger er relative og udtrykkes i forhold til rentespændet til statsobligationsmarkedet, swapmarkedet eller en peer group. Sektoranbefaling: Overvægt, neutral, undervægt: Overvægt: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være større end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Neutral: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på niveau med det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Undervægt: Vi vurderer, at afkastet for sektoren målt over de kommende seks måneder vil være på mindre end for det samlede kreditmarked (Morgan Stanley Euro Credit Corporate Index). Kreditrisikoklassificering: Spekulativ, høj, mellem, lav: SPEKULATIV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Caa til C. Udstedelser med rating fra S&P s fra CCC til C. HØJ: Udstedelser med rating fra Moody s fra Ba1 til B3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BB+ til B-. MELLEM: Udstedelser med rating fra Moody s fra Baa1 til Baa3. Udstedelser med rating fra S&P s fra BBB+ til BBB-. LAV: Udstedelser med rating fra Moody s fra Aaa til A3. Udstedelser med rating fra S&P s fra AAA til A-. Generelt: Risikovurderingen af ikke-ratede selskaber foretages på baggrund af individuelle analyser og afspejler derfor Nykredit Markets' subjektive holdning til det enkelte selskab/den enkelte obligationsudstedelse. Kreditrisiko-vurderingen for selskaber, som er ratet af enten Moody s eller S&P's, afspejler ratingen. Anbefalingsfordeling: Fordelingen af Nykredit Markets investeringsanbefalinger, inden for det seneste kvartal, er repræsenteret nedenfor. Nykredit Markets foretager kontinuerlig dækning af et på forhånd defineret obligationsunivers, men fokuserer analyseindsatsen på at identificere konkrete attraktive investeringsmuligheder. Derfor vil hovedparten af de udsendte anbefalinger være købsanbefalinger, jf. figur nedenfor. Andelen af udstedere indenfor hver kategori af investeringsanbefalinger som Nykredit Bank har udført væsentlige investeringsbanktransaktioner for i de foregående 12 måneder er ligeledes repræsenteret nedenfor. Fordeling af investeringsanbefalinger Investeringsbanktransaktioner Sælg 0% Køb 89% Hold 11% Køb 0% Hold 0% Sælg 0% side 5
Oplysninger om Nykredit Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Bank og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter omtalt i denne publikation. Nykredit Markets er ikke market maker eller likviditetsstiller i værdipapirer udstedt af selskabet/selskaberne omtalt i denne publikation. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliancefunktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingen Debt Capital Markets og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance eller debt capital transaktioner. Anvendte finansielle modeller og metoder Vurderinger og eventuelle anbefalinger i denne publikation er baseret på branchekendskab, peer group-analyser samt selskabsrelaterede og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker virksomhedens økonomiske såvel som driftsmæssige profil). Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse af de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentlige tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast eller simulerede tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, ligesom oplysninger i materialet om fremtidige afkast ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredits analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredits analysefunktioner behandles som markedsføringsmateriale. Materialet vil klart være identificeret som markedsføringsmateriale og kan ikke anses for at være en investeringsanalyse, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Nykredit - Kalvebod Brygge 1-31 - 1780 København V - Tlf. 44551800 - Fax 44551801 side 6