7. november 2006 7. november 2006 Kommentar Valutamarkedet i 2007 Generel EUR-styrkelse i 2007 i forhold til hovedvalutaerne Stabil til stærkere CHF i de kommende 12 måneder Fundamentale forhold understøtter SEK og NOK Nedenfor præsenteres forventningerne til udviklingen i USD, JPY, GBP, CHF, SEK og NOK i 2007. På baggrund af forventningerne samt en vurdering af risici i de enkelte prognoser er udarbejdet forslag til den optimale afdækningsstrategi for de respektive valutaer i publikationen "Valutaafdækning i budgetåret"- se link i boksen nedenfor. Stærkere EUR i 2007 Overskriften for 2007 er styrkelse af EUR over for de øvrige hovedvalutaer. USA s kroniske ubalancer med omverdenen og en gradvis indsnævring af renteforskellen mellem Europa og USA vil fortsætte med at tynge USD. Kina ventes at fortsætte en kontrolleret styrkelse af CNY, hvilket vil sætte rammen for en styrkelse af JPY over for USD. CHF har været en attraktiv fundingvaluta i 2006, hvor både rente og valutakurs har været med låntagerne. CHF-renterne vil også i 2007 være attraktive, men der er næppe potentiale for en svagere CHF. I Storbritannien har renten været høj, og det har styrket GBP. Vi venter ikke lavere renter, men alligevel svagere GBP i takt med svagere USD. SEK og NOK er generelt undervurderet, men vi venter især en styrkelse af NOK i takt med højere norske renter. Tabel 1: Valutaprognose på 3, 6 og 12 måneders sigt Valuta er 3 mdr. 6 mdr. 12 mdr. 7. nov. EUR 745,8 746 746 746 USD 583,8 585 575 550 GBP 1114 1 1095 1070 JPY 4,96 4,85 4,88 4,93 CHF 467,7 470 475 475 SEK 81,5 81 81 81 NOK 90,3 92 93 96 DKK ventes generelt styrket undtagen over for SEK og NOK. Udsigt til fornyet USD-svækkelse Forventningen om, at de korte renter i USA har toppet i denne omgang, har sammen med det europæiske vækstgennembrud og de sideløbende renteforhøjelser i Euroland understøttet en generel EUR-styrkelse specielt i 1. halvår, hvor USD blev svækket med over 7% over for DKK. I 2. halvår af 2006 har USD/DKK herefter handlet i et relativt snævert interval mellem 575 og 600. I de kommende tre til tolv måneder venter vi en genoptagelse af USD-svækkelsen. De primære begrundelser er et fortsat højt amerikansk betalingsbalanceunderskud, lavere amerikansk vækst og forventningen om yderligere indsnævring af renteforskellen mellem USA og Euroland. Figur 1: Sammenhæng mellem EUR/USD og renteforskel 3.5 2.5 1.5 0.5-0.5-1.5 EUR/USD å/å, h.a. 2-årigt rentespænd 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06-10 -20-30 Mindsket forskel mellem de 2-årige renter i USA og Euroland tenderer til at svække USD. Det amerikanske betalingsbalanceunderskud på aktuelt ca. 6% af BNP betyder, at udenlandske investorer i gennemsnit skal købe USD-aktiver for ca. DKK 14 mia. pr. dag. En svagere USD vs. EUR vil hjælpe amerikansk eksport og dermed forbedre betalingsbalancen specielt så længe de asiatiske valutaer (især Kina) styrer deres valutaer mod USD. 30 20 10 0 side 1
På en til tre måneders sigt ventes en relativt pæn amerikansk vækst og en stabil kort rente i USA at fastholde USD/DKK i omegnen af det aktuelle niveau på 585. Federal Reserve ventes imidlertid at påbegynde en lempeligere pengepolitik i 2. halvår, hvilket ventes at svække USD. På den europæiske side er renteforhøjelser fortsat på dagsordenen. En renteforhøjelse på 25bp til december er fuldt inddiskonteret, men i en situation hvor inflationen i store dele af 2007 er over ECB's målsætning på 2%, vil risikoen i 1. halvår være en fortsættelse af stramningsforløbet. I den situation vil det også være vanskeligt for ECB at signalere uvilje mod en moderat EURstyrkelse. Vi forventer en svækkelse af USD til ca. 550 over for DKK svarende til 135 i EUR/USD på 12 måneder sigt. Dette vurderes også at udgøre smertegrænsen for større verbal intervention fra de europæiske aktører ECB, industrien og politikere. JPY fortsat styret Japansk økonomi befinder sig i et begyndende opsving, hvor privatforbruget stadig er skrøbeligt. På det seneste har økonomien reelt udvist visse svaghedstegn, og det ventes at svække JPY frem mod slutningen af året. Det politiske pres på Japan fra G7 for at imødegå tilløb til for kraftig svækkelse af JPY er dog betydeligt, og vi vurderer, at tolerancetærsklen for USD/JPY i opadgående retning ligger omkring 125-niveauet. Væksten drives i høj grad af eksportsektoren, og de japanske myndigheder vil derfor foretrække en svækkelse og ikke tillade en betydelig styrkelse af JPY i 2007. Den tilladte styrkelse vil i lighed med andre asiatiske lande i høj grad bestemmes af udviklingen i CNY. De kinesiske myndigheder ventes at fortsætte en styret appreciering af CNY, indtil den finansielle sektor er blevet mere stabil og friere kapitalbevægelser en mulighed. Vi forudser en opskrivning af CNY på 3-4% om året i forhold til USD. Dermed ligger bunden for USD/JPY på ca. 110, hvis konkurrenceevnen over for Kina skal fastholdes. Figur 2: EUR/JPY og USD/JPY 160 150 140 130 120 110 90 USD/JPY EUR/JPY 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 JPY har været nogenlunde fast over for USD over det seneste år og har derfor fulgt USD ned i forhold til EUR. Bank of Japan vil bl.a. derfor være forsigtig med at stramme pengepolitikken, før der er tydelige tegn på, at inflationen har bevæget sig afgørende væk fra nul. Forvent derfor et fortsat højt, om end svagt aftagende rentespænd til USA, hvorefter JPY gradvist ventes styrket i løbet af 2007. Vi venter derfor USD/JPY i 120 på 3 måneders sigt og 112 på 12 måneders sigt. For JPY/DKK svarere dette til hhv. ca. 5,00 og 4,95. På grund af de billige finansieringsforhold spiller carry trades en større rolle for JPY end for de fleste andre valutaer. Det medfører en tendens til gradvis svækkelse, men samtidig en risiko for at en styrkelse alt andet lige bliver kraftigere end for andre valutaer, når disse aftaler afvikles. Eksempelvis blev JPY styrket med over 20% på få måneder i efteråret 1998. Det udgør klart en risiko, som man må forholde sig til. Udsigt til svagere GBP i 2007 Bekymringerne for en hård landing på boligmarkedet er tilsyneladende forsvundet hos medlemmerne af Bank of Englands (BoE) pengepolitiske komite i kølvandet på markante stigninger i realkreditansøgninger i 2. og 3. kvartal. Boligpriserne har igen vist stigningstakter efter faldet i 2. halvår 2005. BoE reagerede ved at hæve base rate til 4,75% i juli, og der er inddiskonteret endnu en renteforhøjelse på mødet den 9. november. Væksten i den øvrige økonomi er robust, og stigningsraten på 0,7% i 3. kvartal var drevet af servicesektoren. Londons rolle som finansielt centrum er blevet styrket, og finansielle ydelser udgør en stadig større del af den britiske vækst. Fremgang i realkreditansøgningerne samt indkomstvækst har understøttet detailsalget, og den indenlandske efterspørgsel ser ud til at forblive ganske robust ind i 2007. Til gengæld har fremstillingssektoren vist svaghedstegn, hvor Storbritannien i lighed med en række andre vestlige økonomier står i hårdt konkurrence med de asiatiske lande. GBP er blevet styrket i 2006, og retorikken fra BoE er fortsat relativt hawkish. Der er kommet to nye medlemmer til komiteen i september, Andrew Sentance og Tim Besley, som begge stemte for renteforhøjelsen i juli og lader til at støtte op om formand Kings stramningslinje. Vi forventer, at carry-argumentet fortsat vil understøtte GBP ind i 1. kvartal 2007, hvor vi vurderer, at BoE med endnu en renteforhøjelse vil bringe base rate i 5,25%. Den britiske økonomi er dog relativt tæt korreleret med den amerikanske. Vi forventer, at den amerikanske afmatning smitter af på Storbritannien i 2. halvår 2007, og i takt med en vigende inflation samt aftagende vækst ser vi en svækkelse af GBP i 2. halvår 2007 mod niveauet 0,7 over for EUR eller 1066 i GBP/DKK. Udsigt til indsnævring i rentespændet understøtter CHF CHF-svækkelsen i de seneste måneder skal primært ses i lyset af udvidelsen af renteforskellen mellem Euroland og Schweiz. Med udsigt til endnu en renteforhøjelse fra såvel ECB som SNB på de respektive rentemøder i december er der ikke umiddelbart noget, der taler for en ændring af rentespændet. Frem til årsskiftet ser vi en mulighed for stigende risikoaversion som den største katalysa- side 2
tor for en stigning i CHF/DKK. På det pengepolitiske område er risikoen for såvel ECB som SNB endnu en renteforhøjelse i 2007, hvor vi dog ser en større sandsynlighed for en fortsættelse i Schweiz og dermed udsigt til mindre indsnævring i rentespændet. Det er også værd at bemærke, at SNB's formand Roth har udtalt, at en fortsat svækkelse af CHF blot vil understøtte nødvendigheden af det igangværende stramningsforløb. Vi vurderer på den baggrund, at CHF/DKK stiger mod 475 på 12 måneders sigt. Fundamentale forhold understøtter SEK og NOK Skandinavien har været kendetegnet ved solid økonomisk fremgang de seneste år. Vi vurderer, at Sverige og Norge også i 2007 vil være præget af pæn vækst om end ikke helt på niveau med i år. Samtidig vil begge lande fastholde meget robuste overskud på de eksterne balancer, og det fundamentale billede må betegnes som positivt og understøttede for de skandinaviske valutaer under et. olierelaterede valutaflow til og fra Norge betyder imidlertid, at vi også i 2007 forventer en betydelig volatilitet. men fortsat svag SEK I Sverige ventes Riksbanken at indhente ECB formentlig medio 2007 men eftersom inflationen vil forblive lav, og Riksbanken næppe har interesse i en for markant styrkelse af SEK, vil renten ikke blive hævet dramatisk. Vi forventer derfor, at den generelt undervurderede SEK også i 2007 vil ligge i overkanten af det aktuelle niveau over for EUR omkring 915. Over for DKK svarer dette til ca. 81,50. men lav inflation og lav rente har svækket valutaerne Parallelt med den høje vækst i Sverige og Norge har inflationen begge steder været meget behersket og ligget under både de respektive centralbankers mål og niveauet i eurozonen generelt. Centralbankerne har derfor kunnet stramme pengepolitikken i et meget adstadigt tempo, og kun i Norge, hvor stramningsforløbet blev indledt medio 2005, er renterne nået på omgangshøjde med ECB. Med valutamarkedets store fokus på carry trades, har det periodevist været en belastning for både SEK og NOK, at renteniveauet har været attraktivt i låneøjemed. Specielt NOK har i 3. kvartal været handlet på niveauer, som vi anser som betydeligt under fair value. Figur 3: SEK/DKK og NOK/DKK 84 98 SEK/DKK 82 96 94 78 92 NOK/DKK 90 76 88 74 Jan-05 Aug-05 Mar-06 Oct-06 Svækkelsen af NOK ventes at have været et forbigående fænomen. SEK ventes forholdsvis stabil i 2007. Styrkelse af NOK, Tiden ventes at blive en understøttende faktor for NOK i 2007. Presset på økonomien betyder, at Norges Bank forventes at fortsætte med at hæve foliorenten til 4,25-4,50% på 12 måneders sigt, og det ventes ledsaget af en styrkelse af NOK tilbage mod 0 over for EUR og 95 over for DKK. Det meget store Seneste analyser: Valutaafdækning i budgetåret 2007 side 3
Figur 4: EUR/USD faktisk og Figur 7: EUR/CHF faktisk og 140 + 10% USD billig 120-10% 60 EUR/USD USD dyr 210 + 10% 190 CHF billig 170 150 EUR/CHF - 10% 130 CHF dyr 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 Ud fra udviklingen i de relative priser () i Euroland og USA ligger langsigtsligevægten for EUR/USD omkring 1,15 (6,50 for USD/DKK). De øvre og nedre bånd for angiver en usikkerhedsmargin på 10 %. Langsigtsligevægten ud fra ligger på ca. 1,51 for EUR/CHF svarende til omkring 4,94 for CHF/DKK. På den baggrund anses CHF/DKK for at være fair til billig prissat. Figur 5: EUR/GBP - faktisk og Figur 8: EUR/SEK faktisk og 85.0 GBP billig.0 + 10% 75.0 70.0 65.0 60.0-10% 55.0 50.0 EUR/GBP GBP dyr 0 SEK billig 900 + 10% 0 700-10% 600 500 EUR/SEK SEK dyr Langsigtsligevægten ud fra ligger omkring 0,73 for EUR/GBP svarende til 1020 for GBP/DKK. Langsigtsligevægten ud fra ligger omkring 7,64 for EUR/SEK svarende til godt 97 for SEK/DKK. SEK forekommer billig. Figur 6: EUR/JPY faktisk og Figur 9: EUR/NOK faktisk og 2 JPY billig 230 + 10% 1 130-10% EUR/JPY JPY dyr 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 900.0 NOK billig + 10% 850.0 0.0 750.0 700.0 650.0-10% EUR/NOK 600.0 NOK dyr Langsigtsligevægten ud fra ligger omkring 1,27 for EUR/JPY svarende til 5,90 for JPY/DKK. JPY forekommer på den baggrund billig. Langsigtsligevægten ud fra ligger omkring 7, for EUR/NOK svarende til omkring 96 for NOK/DKK. side 4
DISCLOSURE Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge 1-3 - 17 København V - Tlf. 33 42 18 00 - Fax 33 42 18 01