16.9.214 Metaller Metaller - kommerciel kommerciel afdækning afdækning Vores hovedscenarie fra sidst (1/7) med en stigende (gennemsnitlig) pris på nikkel samt faldende pris på kobber var korrekt. Vi forventer fortsat, at prisen på kobber skal falde til en gennemsnitlig pris på USD 695 i tredje kvartal og forventer en relativt uændret pris på nikkel i USD 185-19 i tredje kvartal. Prisen på aluminium og zink har begge reageret yderligere på en (fremtidig) stram udbudsside og er steget de seneste to måneder. Vi vurderer, at prisen på aluminium er en smule overvurderet, og prisen på zink i det aktuelle niveau har indpriset en stor del af den kommende stramme udbudsside. Vi opjusterer derfor vores prisestimater for både aluminium og zink. Vi forventer dog en mindre negativ korrektion i prisen på aluminium, således prisen i tredje kvartal bliver gennemsnitligt USD 235, mens vi venter en flad udvikling i prisen på zink det resterende af tredje kvartal. Det udmønter sig i en forventet gennemsnitlig pris på zink i tredje kvartal på USD 232. De mest positive tegn fra den kinesiske økonomi de seneste par måneder har været i den eksterne efterspørgsel, hvor eksporten er taget til. Til gengæld ser den interne efterspørgsel svag ud, hvor specielt de seneste importtal skuffede markedet. Skylden vendes primært mod et skrøbeligt og svagt boligmarked, hvis negative udvikling ikke har været til at vende for den kinesiske regering. Vi forventer boligmarkedet, der inkl. investeringer og tilknyttede erhverv udgør ca. 2% af den kinesiske økonomi, lægger en fortsat dæmper på væksten i 214 og 215. Denne udvikling er det primære argument for en faldende pris på kobber samt den kun beskedent stigende pris i aluminium, nikkel og zink på trods af en ellers ventet stram forsyningsbalance for disse tre grundmetaller. Udgiver: Jyske Markets - Råvarer Vestergade 8-16 DK - 86 Silkeborg Analytiker: Daniel Borup +45 87 57 82 66 daniel.borup@jyskebank.dk Råvareteam, handel: Jeppe Tokkesdal Jensen Peter Peschardt Kristian Stjernholm +45 87 57 82 65 commodities@jyskebank.dk Forward-priser - grundmetaller LME () 12-9-214 Change (M/M) 12-8-214 Change (Y/Y) 12-9-213 Copper 3M 6.841-2% 6.965-3% 7.6 Cash 6.86-2% 6.983-2% 7.28 15M 6.82-2% 6.949-5% 7.134 27M 6.762-2% 6.927-6% 7.192 63M 6.667-2% 6.782-9% 7.292 Aluminium 3M 2.57 % 2.52 14% 1.812 Cash 2.3-1% 2.33 13% 1.766 15M 2.99-1% 2.114 8% 1.94 27M 2.148-1% 2.167 5% 2.47 63M 2.38-1% 2.332 % 2.32 Nickel 3M 18.436-2% 18.75 34% 13.785 Cash 18.334-2% 18.666 34% 13.713 15M 18.582-1% 18.829 32% 14.74 27M 18.462-1% 18.659 29% 14.344 63M 18.217-1% 18.437 21% 15.22 Zinc 3M 2279-2% 2.33 21% 1.878 Cash 2.3-3% 2.32 22% 1.839 15M 2.291-2% 2.348 17% 1.959 27M 2.279-2% 2.327 12% 2.27 63M 2.242-3% 2.32 9% 2.62 Ifølge Risikomærknings-bekendtgørelse er denne produkttype kategoriseret som RØD Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side.
16.9.214 Bloomberg UBS-indeks (Ændring M/M) UBS Commodities Price Index UBS Energy Price Index UBS Ind.Metals Price Index UBS Prec.Metals Price Index UBS Agriculture Price Index UBS Livestock Price Index Råvarekomplekset er den seneste måned faldet ca. 4%, hvilket skyldes fald over en bred kam i både energi-, ædelmetal-, afgrøde og grundmetalkomplekset. Den primære årsag kan findes i råvaremarkedets negative korrelation med dollaren, der er styrket godt 3% den seneste måned. S&P 5 Index Dollar Index 1 month change -6% -4% -2% % 2% 4% 6% LME-priser (Ændring M/M) LME Copper LME Aluminium LME Nickel Iblandt grundmetaller steg både aluminium, nikkel, zink primært på baggrund af spekulationer om en strammere forsyningsbalance, mens prisen på kobber faldt i tråd med svækkelsen i den kinesiske økonomi. LME Zinc LME Lead LME Tin 1 month change -8% -6% -4% -2% % 2% 4% Source: Jyske Bank & Bloomberg LME-lagre (Ændring M/M) LME Copper, stocks LME Aluminium, stocks LME Nickel, stocks LME Zinc, stocks Tilstrømningen til LME-lagrene fortsætter generelt set. LMElagrene er dog ikke som tidligere et entydigt udtryk for forsyningsbalancen på markedet. En relativ stor andel af lagrene benyttes til contango-finansiering og som sikkerhed, hvilket i særdeleshed er tilfældet for kobberet. LME Lead, stocks LME Tin, stocks 1 month change -6% -4% -2% % 2% 4% 6% 8% 1% 2
16.9.214 Kobber: Afdæmpede vækstsignaler fra Kina dominerer Prisen på kobber er siden medio juli faldet fra et niveau omkring USD 7175 per ton til USD 6835. Den hidtidige gennemsnitlige pris for tredje kvartal er USD 721, hvortil vi venter prisen fortsat falder det resterende af kvartalet og ender med en gennemsnitlig pris for tredje kvartal på USD 695. Vi vurderer, at svækkelsen i den kinesiske økonomi samt en forsyningsbalance i overskud vil fortsætte med at drive prisen på kobber ned i moderat tempo. Vi anbefaler derfor kommercielle nettokøbere at udnytte prisfald, men gør opmærksom på de relativt stærke støtteniveauer i USD 675 og USD 66. Den kinesiske boligsektor fortsætter med at lægge en dæmper på vækstudsigterne i den kinesiske økonomi. Siden årsskiftet er boliginvesteringer, -byggeri og salg faldet kraftigt til bekymrende negative vækstrater. Når vi hertil lægger, at op mod 6% af den kinesiske kobberefterspørgsel (Kina er verdens største forbruger af kobber) kan relateres til boligsektoren og det faktum, at efterspørgselen for kobber som sikkerhed i låntagning reduceres, ventes udviklingen i Kina i andet halvår 214 og første halvår 215 at være prisnegativ. Hertil er volatiliteten (3M, ATM) som forventet taget til over de seneste to måneder, hvilket yderligere reducerer kobberets attraktivitet som sikkerhed i låntagning. 7.5 on 7. 7. 6.75 6.5 Kobber, 3M, LME 6. Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Skelnes mod den amerikanske økonomi, ses fortsatte solide tegn. Arbejdsløsheden falder fortsat (er nu nede på 6,1%), mens industrien leverer solid jobvækst. Vi forventer derfor, at væksten i den amerikanske økonomi vil resultere i en global efterspørgselsvækst. Dollaren er dog som resultat steget kraftigt på det seneste og ventes tilmed at styrkes de kommende 12 måneder, hvilket reducerer den prispositive udvikling fra den amerikanske økonomi. På udbudssiden er produktionen fortsat relativt uberørt af den indonesiske eksportrestriktion, og vi forventer derfor, at 214 samt 215 ender med et overskud på forsyningsbalancen. Zink: Strammere forsyningsbalance Prisen på zink er siden medio juli nogenlunde uændret med en pris omkring USD 2275 per ton. Den hidtidige gennemsnitlige pris for tredje kvartal er USD 23. Vi forventer, at prisen forholder sig omkring det niveau det resterende af tredje kvartal og ender med en gennemsnitlig pris for tredje kvartal på USD 232. Vi forventer dog en generelt stigende pris de kommende 6-12 måneder. Vi anbefaler derfor kommercielle nettokøbere at afdække en del af en eventuel eksponering ved en pris omkring USD 22-2, men gør opmærksom på, at flere tekniske indikatorer (bl.a. RSI og MACD) signalerer et fald i prisen. Forsyningsbalancen for zink ventes at strammes mod slutningen af 214 og ende i underskud i 215, primært som følge af en svag vækst i produktionen fra bl.a. Kina. Denne udvikling har været markedskendt længe og er set indpriset i markedet siden marts. Vi vurderer derfor, at størstedelen af den foranstående stramme udbudssituation mod slutningen af 214 allerede er indpriset, hvorfor vi forventer en kun svagt stigende pris de kommende 3-6 måneder. 2.4 on 2.3 2.2 2.1 2. 1.9 Zinc 3M, LME 1.8 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Som tilfældet ved kobber, er volatiliteten (3M, ATM) som ventet på også zink taget til over de seneste to måneder og er på sit højeste i knap et år. Vi vurderer, at den tager en smule af de kommende tre måneder, men atter vil stige i 215. 3
16.9.214 Aluminium: Reaktion på indonesisk eksportrestriktion Prisen på aluminium er siden medio juli steget fra et niveau omkring USD 19 per ton til USD. Den hidtidige gennemsnitlige pris for tredje kvartal er USD 217. Vi forventer, at prisen forholder sig omkring det niveau det resterende af tredje kvartal og ender med en gennemsnitlig pris for tredje kvartal på USD 235. Vi anbefaler derfor kommercielle nettokøbere at afdække en del af en eventuel eksponering ved en pris omkring USD 197-2. 2.15 2.5 1.95 1.85 on Aluminium 3M, LME Vi vurderede sidst (medio juli), at prisen på aluminium havde indpriset kun en del af den fremtidige strammere forsyningsbalance og så derfor stigende priser. Det viste sig at være korrekt, og prisen steg i først omgang til et niveau omkring USD 215. Herfra steg prisen atter, men vi vurderer, at årsagen denne gang var drevet af en tilstrømning af penge til markedet og spekulation i stigende priser og var dermed ikke på samme måde som den forgangne stigning drevet af fundamentale forhold. 1.75 1.65 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Vi vurderer, givet de aktuelle fundamentale forhold, at prisen på aluminium er korrekt prissat i et niveau omkring USD 215 og venter derfor, at prisen ligger i dette terræn det resterende af 214. Herfra venter vi, at prisen atter vil stige i takt med den fortsatte indonesiske eksportrestriktions begrænsning af udbuddet af bauxit. På den tekniske front er det relative styrkeindeks (RSI) akkurat faldet til under 5, mens MACD har skiftet signal til faldende priser. Det underbygger en forventet korrektion med beskedent faldende priser på kort sigt. Nikkel: Hvad nu med Filippinerne? Prisen på nikkel er siden medio juli faldet fra et niveau omkring USD 19 per ton til USD 18475. Den hidtidige gennemsnitlige pris for tredje kvartal er USD 18959. Vi forventer, at prisen vil forholde sig nogenlunde stabilt i et niveau omkring USD 1875 resten af tredje kvartal og forventer en gennemsnitlig pris i tredje kvartal på USD 1885. Vi anbefaler derfor kommercielle nettokøbere at afdække en del af en eventuel eksponering ved en pris omkring USD 18. 21. 19. 17. 15. on Nikkel 3M, LME Som helhed har den svage udvikling i den kinesiske økonomi og udsigten til en nedgang i den økonomiske vækst en negativ effekt på prisen på nikkel. Vi vurderer, at dette lægger en dæmpende hånd på opsiden for prisen på nikkel. Opsiden for prisen på nikkel består (fortsat) af en strammere forsyningsbalance mod slutningen af 214 og i 215 på basis af en fortsat absolut eksportrestriktion af nikkelmalm fra Indonesien. I takt med, at Kinas lagre af nickel pig iron (nikkelmalm) svinder ind, stiger deres afhængighed af import af nikkelmalm andetsteds. Indtil videre har Filippinerne være den primære udbyder. Selvom Kina stadigvæk trækker på sine lagre af nickel pig iron, er de allerede i stor grad afhængige af filippinsk nikkelmalm - Filippinerne har nu overtaget pladsen fra netop Indonesien som Kinas største udbyder med en tredobling af sin eksport til Kina siden december 213. Afhængigheden sås i særdeleshed i starten af september, hvor spekulation om en filippinsk eksportrestriktion i tråd med den indonesiske drev prisen på nikkel op med ca. USD 15 på en uge. 13. Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Kilde: Jyske Bank & Bloomber g Frygten for en stram udbudsside er derfor i stor udstrækning verserende. I takt med, at forsyningsbalancen strammes mod slutningen af 214 forventer vi, at prisen på nikkel atter vil stige. 4
16.9.214 Kobber: udvikling i officielle lagre 1 ' t 9 Shanghai 8 COMEX 7 LME 6 5 Kobber: lagre og reserverede leveringer 8 ' t 7 LME inventory Canc. Warrants as a % of total stocks 6 5 4 8% 7% 6% 5% 4% 4 3 2 1 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Kobber: pris og forbrugsjusterede lagre 11. 1. 9. 1996 og frem 8. Seneste 2 år 7. Nu 6. 5. 4. 3. 2. 1. % 2% 4% 6% 8% 1% 12% Inventory/Monthly Consumption (%) 3 3% 2 2% 1 1% % Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Kobber: forward-priskurver 7.5 7.3 7.1 6.9 6.7 6.5 Aktuelle priser 1 måned siden 3 måneder siden 6 måneder siden 6.3 1M 12M 24M 36M 48M Kobber: kinesisk import af raffineret kobber 45 ' t 4 35 3 2 15 1 1. 9.5 9. 8.5 8. 7.5 7. 6.5 Kobber: kinesisk byggeri 5 6. Sep-9 Nov-1 Jan-12 Mar-13 May-14 Rafineret kobber, import, Kina LME Kobber 3M 5
16.9.214 Kobber: open interest 32 ' 1 3 kontrakter 9 8 28 7 6 26 5 4 24 Open Interest, USD (LHS) Copper Price, Cash, LME (RHS) 3 22 2 Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Kobber: pris og S&P5 1 19 18 9 17 16 8 15 14 7 13 6 12 11 5 1 9 4 LME Kobber 3M (LHS) 8 S&P5 (RHS) 7 3 6 Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Kobber: pris og jernmalm 19 1 95 17 9 15 85 8 13 75 7 11 65 9 6 55 7 5 Jul-9 Apr-1 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jernmalm (LHS) LME Kobber 3M Kilde: Jyske Bank & Datastream Kobber: spekulative positioner (netto) 4 ' 3 2 1-1 -2-3 -4 kontrakter Net speculative positions (LHS) Copper Price, Cash, LME (RHS) Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Kobber: pris og EUR/USD 1 9 8 7 6 5 4 3 12 1 8 6 4 2 LME Kobber 3M (LHS) EURUSD (RHS) Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Global PMI, kobberpris og jernmalm 65 55 45 35 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1, 1,2 Mar-9 May-1 Jul-11 Sep-12 Global PMI fremstilling - Output (LHS) LME Kobber 3M ( %, 3M/3M) (RHS) Jernmalm (%, 3M/3M) (RHS) Kilde: Jyske Bank & Datastr eam 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% 6
16.9.214 Aluminium: udvikling i officielle lagre 6 5 ' t Shanghai LME 4 3 2 1 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Aluminium: pris og forbrugsjusterede lagre 3.5 3M (USD / 1996 og frem t) Seneste 2 år 3. Nu 2.5 2. Aluminium: lagre og reserverede leveringer 6 5 4 3 2 1 ' t Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 LME inventory 5% 45% 4% 35% 3% % 2% 15% 1% 5% % Canc. Warrants as a % of total stocks Aluminium: forward priskurve 2.3 2.2 2.1 2. 1.9 1.5 1. % 5% 1% 15% 2% Inventory/Monthly Consumption (%) Kilde: Jyske Bank & Bloomber g 1.8 1.7 1M 12M 24M 36M 48M Aktuelle priser 1 måned siden 3 måneder siden 6 måneder siden Kilde: Jyske Bank & Bloomber g Aluminium: kinesisk import af raffineret aluminium 14 ' t 2.65 12 2.45 1 2. 8 2.5 6 1.85 4 1.65 2 1.45 1. Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Rafineret aluminium, import, Kina LME Aluminium 3M Aluminium: kinesisk byggeri 1 %, y/y %, y/y 1 1 1 75 75 5 5 - - -5-5 -75 LME Aluminium 3M Buildings sold (sq.m.) -75 5 6 7 8 9 1 11 12 13 Kilde: Jyske Bank & Reuters EcoWin 7
16.9.214 Aluminium: open interest Aluminium: pris, inflationsjusteret 1 ' kontrakter 265 245 65 6 55 () / US forbrugerpriser, Indeks = 1982-1984 9 2 5 45 4 8 185 35 3 7 Open Interest, USD (LHS) Aluminium Price, Cash, LME (RHS) 6 Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 165 145 1 2 15 1 LME Aluminium, adjusted for inflation 6 65 7 75 8 85 9 95 5 1 Kilde: Jyske Bank & Reuters EcoWin Aluminium: pris og Brent råolie 265 245 USD/brl. 12 Aluminium: pris og EUR/USD 265 245 1,5 1,45 2 1 2 1,4 185 165 145 1 LME Aluminium 3M (LHS) Brent crude (RHS) 8 6 4 185 165 145 1 LME Aluminium 3M (LHS) EURUSD (RHS) 1,35 1,3 1, 1,2 Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 LME metalindeks og IFO LME metalindeks og ISM 8
16.9.214 Nikkel: pris, inflationsjusteret Nikkel: lagre og reserverede leveringer 35 ' t 3 2 15 1 5 6% 5% 4% 3% 2% 1% Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 LME inventory Canc. Warrants as a % of total stocks % Nikkel: pris- og forbrugsjusterede lagre 6. 3M (USD / 1996 og frem 5. t) Seneste 2 år Nu 4. 3. 2. Nikkel: forward-kurve 2. 19. 18. 17. 16. 15. 1. % 3% 6% 9% 12% 15% 18% Lager/Månedsforbrug (%) 14. 13. 1M 3M 6M 9M 12M Aktuelle priser 1 måned siden 3 måneder siden 6 måneder siden Nikkel: kinesisk import af raffineret nikkel 5 ' t 35. 45 3. 4 35. 3 2. 2 15. 15 1. 1 5 5. Mar-9 May-1 Jul-11 Sep-12 Nov-13 Rafineret nikkel, import, Kina LME Nikkel 3M Nikkel: open interest 14 ' 35. 13 kontrakter 3. 12. 11 2. 1 15. 9 8 Open Interest, USD (LHS) Nickel Price, Cash, LME (RHS) 1. 7 5. Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 9
16.9.214 Volatiliteter Zink: pris, inflationsjusteret Zink: lagre og reserverede leveringer 14 ' t 12 1 8 6 4 2 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 LME inventory Canc. Warrants as a % of total stocks % Zink: pris- og forbrugsjusterede lagre 5. 3M (USD / 1996 og frem 4.5 t) Seneste 2 år 4. Nu 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1. 5 % 2% 4% 6% 8% 1% 12% 14% Lager/Månedsforbrug (%) Zink: kinesisk import af raffineret zink 5 ' t 2.6 45 2.4 4 2.2 35 3 2. 1.8 2 1.6 15 1.4 1 5 1.2 1. Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 Refined zinc, import, China LME Zink 3M Zink: forward-kurve 2.4 2.3 2.2 2.1 2. 1M 12M 24M 36M 48M Aktuelle priser 1 måned siden 3 måneder siden 6 måneder siden Zink: open interest 32 3 28 26 24 22 2 18 ' kontrakter Open Interest, USD (LHS) "Zinc Price, Cash, LME (RHS)" 2.7 2.2 1.7 1.2 7 Jan-9 Mar-1 May-11 Jul-12 Sep-13 1
16.9.214 Kobber, LME 3M 45 % 4 35 3 2 15 Volatility (9D) 1 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Kilde: Jyske Bank & Bloomber g Aluminium, LME 3M 29 % 27 23 21 19 17 Kobber, LME 3M 12. 11. 1. 9. 8. 7. 6. 5. + / - 2 std.dev. Price, LME 3M 4. Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Aluminium, LME 3M 3. 2.8 2.6 2.4 2.2 2. 15 Volatility (9D) 1.8 13 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Nikkel, LME 3M 5 % 45 4 35 + / - 2 std.dev. Price, LME 3M 1.6 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Nikkel, LME 3M 35. 3.. 3 2 Volatility (9D) 15 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14 Kilde: Jyske Bank & Bloomber g 2. 15. + / - 2 std.dev. Price, LME 3M 1. Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 Jan-14
16.9.214 Jyske Bank prognose 12-9-214 Q3 214 Q4 214 Q1 215 Q2 215 213 214E Kobber 6.836 6.95 6.85 6.75 6.65 7.349 6.889 Aluminium 2.56 2.35 2.15 2.65 2.15 1.887 1.912 Nikkel 18.437 18.85 19.5 2.5 21. 15.81 17.963 Zink 2.279 2.32 2.35 2.375 2.45 1.939 2.196 12
16.9.214 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at valutaen, renten/obligationen og/eller råvaren vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering 13