USA s centralbank skynder sig langsomt med rentestigninger Rentefaldet vendte tilbage i marts, da den amerikanske centralbank (Fed) signalerede, at de ikke har travlt med at hæve renten, og de vil være mere sikre på bedring af økonomien og stigning i inflationen før pengepolitikken skal strammes markant. Fed nedjusterede både renteog vækstforventninger på mødet. ECB s opkøbsprogram er startet med brask og bram og har trykket de europæiske renter ned i rekordlavt territorium trods positive nøgletalsoverraskelser. De tyske ige statsrenter ender 1. kvartal 0,36 % point lavere end ved årets start. I USA er renten 0,25 % point lavere og i Danmark 7 % point lavere. Så trenden fra 2014 fortsatte i Q1 2015. Selvom flere centralbanker (inkl. ECB) allerede opererer med negative indskudsrenter, hvilket sammen med store opkøbsprogrammerne af obligationer har gjort statsobligationer med negative renter til en dagligdags foreteelse, forventer vi ikke, at det bliver ved. Målt ud fra de aktuelle niveauer forventer vi stadig, at renterne skal op. Det bliver drevet af, at væksten bliver bedre (specielt i USA forventer vi et stærkt rebound efter et svagt Q1), og pengepolitikken strammes i USA. Vi forventer imidlertid ikke markante rentestigninger, men en langsom og ujævn tendens til stigende renter fra det nuværende niveau. Vi forventer, at den europæiske s rente vil forblive under 1 % de næste 12 mdr. og den amerikanske vil ligge omkring 2,5 % på 12 mdr. sigt. Det betyder også en dansk s rente omkring % på 12 mdr. sigt. Lave niveauer, men dog over markedsforventningerne. Dette er en investeringsanalyse Se vores vinderliste på statsobligationer her. Se vores vinderliste på realkreditobligationer her, Udgiver: Jyske Markets Renter Vestergade 8 16 DK 8600 Silkeborg Seniorstrateg Ib Fredslund Madsen +45 8989 71 73 ibmadsen @jyskebank.dk Læs flere renteanalyser på plus.jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Rentekurven i dag og vores forventning om 12 måneder DANMARK SWAP % 0 5 10 15 20 25 30
Fed skynder sig langsomt med rentestigninger På deres rentemøde i marts signalerede Fed, at de ikke har travlt med at hæve renten, trods at de fjernede ordet tålmodig fra deres udsigter for pengepolitikken. Fed understregede, at de lader deres pengepolitik afhænge af de økonomiske data for både vækst/arbejdsmarked og inflation. De ser også den kraftige dollarstyrkelse som en modvind for den økonomiske vækst fremover og nedjusterede deres vækstskøn for både 2015, 2016 og 2017. I den forbindelse nedjusterede de også deres skøn for centralbankrenten de kommende år, så rentestigninger nu kommer i et langsommere tempo end tidligere kommunikeret. Vi forventer, at den amerikanske dollar skal styrkes yderligere på et års sigt, og det giver Fed et alibi for at hæve renterne gradvist. I den forbindelse udskyder vi den første renteforhøjelse i USA fra juni til september 2015. Omkring den første renteforhøjelse noterede Fed: Komiteen forventer, at det vil være passende at hæve fed funds renten når vi ser yderligere forbedringer på arbejdsmarkedet og de er rimeligt overbevidste om, at inflationen vil komme tilbage til målsætningen på 2 % på mellemlang sigt. Derfor vil inflationsdata og inflationsforventninger være i fokus, når starten på rentestigningerne skal fastlægges. Kerneforbrugsinflationen er siden midten af 2014 faldet tilbage målt på årsstigningstakt, og den stærke dollar kan skubbe inflationen på importvarer yderligere ned. Kraftig dollar stigning giver alibi for langsommere stramning af pengepolitikken 120 110 100 90 80 70 US Dollar Index, Close, USD 02 04 06 08 10 12 14 Kilde: Reuters EcoWin Fed nedjusterer skøn for centralbankrenten i marts 120 110 100 90 80 70 Med en Fed på listesko og ECBs opkøbsprogram igangsat endte renterne med endnu et fald i marts. Den ige tyske rente nærmer sig nul (i Schweiz er renten negativ), men interessant nok viste marts også at der er grænser for divergensen mellem de europæiske og amerikanske 10 årige renter. Rentespændet toppede i 190 bps i midten af marts, men er nu faldet tilbage til 170. Valutabevægelser spiller en vigtig rolle mht. til at begrænse divergensen i renterne. Den stærke dollar trykker vækstudsigterne i USA og sætter derfor grænser for, hvor hurtigt centralbankrenten skal op, og det trækker rentespændet til Europa ned. Hvike faktorer driver renterne i 2. kvartal? Som sagt bød 1. kvartal på en fortsættelse af trenden fra 2014 med faldende renter. I Europa kan vi notere nye bundrekorder og rentespændene i Sydeuropa (minus Grækenland) er faldet til de laveste i flere år. Tendensen i Q1 har været, at ECBs QE program var større end ventet, de europæiske nøgletal har været stærkere end konsensusforventninger, Grækenland har skabt mere turbulens end forventet og de amerikanske nøgletal har generelt være skuffende. Flere af de europæiske tendenser forventer vi fortsætter i 2. kvartal. Dog forventer vi et rebound i de amerikanske nøgletal, som vil tendere til at give højere lange renter. Lokalvalg i Spanien og Italien kan give lidt spændudvidelse men er basalt set neutralt i rentepåvirkning. Jokeren kan blive hvordan den græske situation udvikler sig. I slutningen af april (24/4) finder et ganske afgørende Ecofin finansministermøde sted i Riga, hvor betingelserne for den sidste del af den græske hjælpe Tyskamerikansk rentespænd (s rente) toppede i marts 1,9 1,8 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 apr US German 10 year yield spread 1,9 1,8 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 jun aug okt dec feb apr 14 15 Kilde: Reuters EcoWin 2
pakke skal afklares. Men Grækenland balancerer konstant på randen af en likviditetskrise, og får vi ikke den ventede løsning kan det trykke de europæiske renter ned. Får vi en løsning, får vi til gengæld nok en mere neutral reaktion på de tyske renter, da det allerede ser ud til at være markedets hovedscenario. Til gengæld vil en løsning sænke det græske rentespænd til Tyskland. Samlet set peger det i retning af svagt højere renter i Q2 og lidt lavere Sydeuropæiske rentespænd. Udsigterne for de danske renter De danske renter handler igen over de tyske renter, som er den normale situation. Presset på kronen er aftaget, og Nationalbanken har igen solgt korte statspapirer efter en pause. Der er ikke blevet interveneret i marts, og kronen har handlet over 7,47 over for euroen. Selvom presset på den danske krone er aftaget, er det ikke fuldstændig væk. ECB vil fortsætte med en lempelig pengepolitik, og det vil tvinge Danmark til også at holde renten lav. Hvad taler for, at renterne falder/(eller stiger mindre) end vores hovedscenarie? 1. kvartal 2015: Europæiske nøgletal overrasker, mens USA skuffer Indeks 75 50 25 0 25 50 75 Citi's økonomiske overraskelsesindeks 25 50 75 100 100 jan apr jul okt jan apr jul okt jan 2013 2014 2015 Euroland USA 75 50 25 0 Kilde: Reuters EcoWin Dansktysk rentespænd (s rente) igen i plus 0,4 Dansktysk rentespænd (s rente) 0,4 Hvis ECB lægger op til yderligere aggressive lempelser fx i form af QE2, når QE1 er afsluttet. QE1 blev sat i gang i marts 2015. Forværring af makronøgletallene, som vil øge frygten for en lavvækstperiode i USA og forstærket tilbagegang i Europa. I Kina vil det være vækst markant under 7 %, der kan øge nervøsiteten. Hvis frygten for deflation blusser yderligere op, vil det trække inflationsforventningerne ned og dermed vil renterne falde. I øjeblikket ser vi en bekymrende tendens i Europa, og ECB har reageret med lempelser. Mere frygt i markedet, f.eks. hvis EM uroen blusser kraftigt op. Eller hvis geopolitiske kriser i Ukraine/Rusland og Irak eskalerer. Eller hvis den europæiske gældskrise via ny græsk uro igen blusser op. Turbulensen har indtil videre været koncentreret omkring de lokale græske markeder og har ikke spredt sig. Generelt vil mere frygt få investorerne til at flygte fra aktiemarkedet til statsobligationer og vil sende renterne ned. En mere generel korrektion i aktiemarkedet efter flere år med pæne stigninger vil også kunne trække renterne ned. Korrektion i midten af oktober gav en forsmag på det. 0,3 0,2 0,1 0,1 0,2 0,3 januar 0,3 0,2 0,1 0,1 0,2 0,3 februar marts april 15 Kilde: Reuters EcoWin 30 årige swaprenter i Danmark og Europa Hvad taler for, at renterne stiger hurtigere end vores hovedscenarie? Kraftigere stramningssignaler fra centralbankerne fx som følge af stærkere end forventet vækst eller mindre sandsynlighed for svag vækst i centralbankernes optik. 3
Nye kraftige aktiekursstigninger og vedvarende øget risikoappetit vil starte en trafik ud af statsobligationer og ind i andre aktivklasser. Det vil få renterne til at stige kraftigere. Kina får mere styr på sine problemer i boligmarkedet og den finansielle sektor, og væksten tiltager/stabiliseres. Højere end forventet inflation (svært at se i øjeblikket). Skulle der blive enighed i Euroland om at lempe finanspolitikken for at stimulere økonomien. 4
5 13.04.2015
Dagens rentekurver og forventninger Tilbageblik og forventninger USA % 3,5 3,0 2,5 USA 3,5 3,0 2,5 Repo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Euroland stat % Euroland statsrenter 2,50 0 0 0 0 Repo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 (0) Danmark stat % 1,4 1,2 0,8 0,6 0,4 0,2 0,2 0,4 0,6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Danmark statsrenter 2,50 0 0 0 0 (0) (0) (0) Repo 6
Danmark swap % Danmark swaprenter 3,0 2,5 () 0 5 10 15 20 25 30 Euroland swap Euroland swaprenter % 1,6 2,50 1,4 1,2 0 0 0,8 0 0,6 0 0,4 0,2 0 5 10 15 20 25 30 (0) 7
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde, opbevarings, volumen, markeds, valuta og produktspecifikke vilkår. 8