2. kvartal 2014 BankInvest Latinamerika Brev til investorerne Kære investor Årets andet kvartal blev markant bedre end første kvartal. Afdelingen gav i perioden et afkast på 8,9 procent og klarede sig dermed 1,5 procentpoint bedre end sit benchmark, der henover kvartalet viste en stigning på 7,4 procent (opgjort i DKK). Det er naturligvis glædeligt, men efter den mavepuster, vi fik i første kvartal, er der fortsat et arbejde, som skal gøres. De globale aktiemarkeder er fortsat stærkt styret af den geopolitiske udvikling og den fortsat høje likviditetsrigelighed. Vi er fortsat af den overbevisning, at den amerikanske økonomi er tilbage på vækstsporet, og at den europæiske økonomi også er på vej i den rigtige retning, dog i et betydeligt lavere gear. I Kina ventes de væksttiltag, som den kinesiske ledelse har igangsat, at holde landets vækst tæt på målsætningen om en årlig vækst i niveauet 7,5 procent. På trods af de stærke økonomiske nøgletal, som vi har fået fra USA siden marts, har den amerikanske centralbank (Fed) ikke ændret væsentligt på retorikken, hvorfor en kommende renteforhøjelse fortsat først forventes medio 2015. Dertil kommer, at den europæiske centralbank (ECB) på mødet i juni er gået i en helt anden retning ved at lempe pengepolitikken yderligere på grund af bekymring om en for lang periode med lav inflation. Selvom det er faktorer, som bør være positive for den latinamerikanske region, er det ikke den egentlige grund til, at de brasilianske aktier og den brasilianske valuta har været i samba-humør i andet kvartal, ej heller var det udsigten til, at VM i fodbold skulle skydes i gang i midten af juni i Brasilien. Derimod har det seneste års eskalerende www.bankinvest.dk
1999 2001 2002 2003 2004 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 Procent Latinamerika 2. kvartal 2014 utilfredshed i befolkningen med den nuværende politiske administration manifesteret sig i meningsmålinger, som indikerer, at siddende præsident Dilma Rousseff kan få yderst vanskeligt ved at blive genvalgt til endnu en periode i præsidentembedet. Og der er ikke meget hjælp at hente fra de seneste økonomiske vækstprognoser for Brasilien, der i andet kvartal er blevet yderligere nedjusteret. Markedsoptimismen skyldes således udsigten til en potentielt mere markedsvenlig præsident efter valget i oktober. Partikonventerne løber af stablen i øjeblikket, og præsidentkandidaterne skal melde deres kandidatur her i begyndelsen af juli måned. Når det sker, vil valgkampen først for alvor blive skudt i gang. Hvor heftigt det bliver i begyndelsen, vil i vid udstrækning afhænge af det brasilianske fodboldlandsholds ageren ved VM i fodbold. Brasilianerne forventer naturligvis, at de går hele vejen og tager guldet hjem på hjemmebane, men skulle det ikke ske, og Brasilien ikke når finalen, er der risiko for en noget varm opstart på valgkampen. TEMA: Udfordringerne for Brasiliens næste præsident (af Hans-Martin Thorsen) Den stigende efterspørgsel efter råvarer, hovedsageligt drevet af de massive infrastrukturinvesteringer i Kina, var en væsentlig bidragsyder til væksten i Brasilien, hvor landets andel af den globale eksport af råvarer steg fra 5 procent i 2002 til 9 procent i 2012. Det private og offentlige forbrug bidrog også til væksten i Brasilien, men en stor del af denne vækst var drevet af optagelse af lån eller øgede skatter. Introduktionen af Bolsa Familia programmet, hvor fattige husholdninger modtager ydelser fra det offentlige mod til gengæld at lade deres børn gå i skole, bidrog også til den økonomiske vækst. En stor del af den økonomiske vækst har været drevet af stigende beskæftigelse og i mindre grad af vækst i produktiviteten. Fremover vil stigende beskæftigelse bidrage mindre til væksten, da befolkningsvæksten vil aftage. Desuden har Brasilien et meget gunstigt pensionssystem sammenlignet med mange andre lande, da pensionen dels er næsten lig med slutlønnen, og dels er den indeksreguleret. Hvis dette pensionssystem fortsætter, som det er i dag, vil det øge presset på de statslige finanser. Den økonomiske vækst igennem de senere år har ikke ført til stigende investeringer og øget produktivitet. Investeringerne i Brasilien lå i perioden 2000-2011 på 18 procent af GDP, mens investeringsniveauet i Chile, Mexico, Indien og Kina i samme periode lå på 23-42 procent. Infrastruktur investeringerne ligger på et lavere niveau end det globale gennemsnit, og det høje renteniveau samt manglen på langfristet finansiering har forhindret selskaberne i at investere i nye maskiner og ny teknologi, der kunne have øget produktiviteten. 60 50 40 30 20 10 0 Kilde: IMF og Bloomberg Investeringer i procent af BNP Brasilien Mexico Chile Kina Indien For at kunne øge produktiviteten og investeringerne må der gøres op med en svag infrastruktur, høje lønomkostninger og et generelt lavt uddannelsesniveau. Andre udfordringer er et højt skatteniveau og et kompliceret skattesystem, store administrative byrder for erhvervslivet, behov for at udvikle kapitalmarkederne og reducere forhindringerne for international handel. Med andre ord, nøglen til fuld udnyttelse af Brasiliens vækstpotentiale er mange og store reformer. Gammelt spøgelse ryster brasilianske banker Som nævnt i sidste kvartal er de brasilianske banker sat under pres af en mere end 20 år gammel retssag. Den seneste afgørelse fra Superior Tribunal de Justiça (STJ)(Højesteret for ikke konstitutionelle spørgsmål) faldt bestemt ikke ud til bankernes fordel. Afgørelsen, der relaterer sig til den tyve år gamle retssag mod de brasilianske banker, hvis primære søgsmål går på, at folk med penge i banken tilbage under hyperinflationsperioden i slutningen af 1980 erne og begyndelsen af 1990 erne har 2 www.bankinvest.dk
sagsøgt de brasilianske banker for at have tilskrevet for lav en rente i den periode. Dette søgsmål er nu nået til Supremo Tribunal Federal (STF) (Højesteret primært for konstitutionelle søgsmål), og rygterne vil vide, at en afgørelse kan være nært forestående. En afgørelse der dog tidligere blevet udsat, og det kan naturligvis ske igen. Det, som Superior Tribnal de Justiça (STJ) er kommet med en afgørelse på, og som er en udløber af det oprindelige søgsmål, er den periode, bankerne skal forrente sagsøgernes krav, såfremt den forestående afgørelse i STF skulle gå bankerne imod. Afgørelsen fra STJ, som blev offentliggjort d. 21. maj, gik bankerne imod, da den fastsætter, at bankerne skal betale renter af fordringen fra den dag, søgsmålet er anlagt, og da det er cirka 20 år siden, kan det blive en ret kostelig affære for de brasilianske banker. Den brasilianske centralbank har tidligere vurderet, at et samlet erstatningsansvar for bankerne under disse omstændigheder kan beløbe sig til op imod 150 milliarder BRL. Hårdest ramt forventes de statskontrollerede banker som Banco do Brasil og Caixa at blive, hvis bankerne taber sagen. BankInvest Latinamerika er derfor ikke investeret i disse. Det kan få alvorlige følger for Brasilien, hvis STF s afgørelse også går bankerne imod. Sundheden af og tiltroen til det finansielle system i Brasilien kan lide et knæk, og der vil blive behov for at rekapitalisere bankerne, især de statskontrollerede, hvis eksponering mod sagen er størst. Kreditmulighederne i markedet må forventes at blive indskrænket, hvilket vil dæmpe den økonomiske vækst yderligere. Der er altså tale om ret alvorlige konsekvenser for Brasilien, givet at STF s afgørelse også går bankerne imod. Selvom STJ s afgørelse er negativ for bankerne, er det for tidligt at drage en endelig konklusion på sagen. Dels undersøges det nu, om STJ-afgørelsen kan appelleres, og dels afventes fortsat afgørelsen fra STF. Endelig kan det ikke udelukkes, at en for bankerne negativ afgørelse fra STF kan føre til, at bankerne rejser et søgsmål mod den brasilianske stat, som de mener, har dikteret indlånsrenten under hyperinflationsperioden. Et sådant søgsmål kan få opsættende virkning for effektueringen af en eventuel negativ dom fra STF. Tilbage står, at afgørelsen fra STJ har skabt fornyet usikkerhed i markedet, og den vil formentligt hænge som en sky over markedet indtil en endelig løsning er fundet. Mexico I Mexico fortsætter reformarbejdet, hvor regeringen og partierne bag Pacto por México arbejder på at færdiggøre den sidste detaillovgivning omkring den store energireform, som skal åbne for private og udenlandske investeringer i mexicansk olie- og gasproduktion. Denne proces har taget længere tid end ventet, men ser nu ud til at kunne falde på plads henover sommeren. Pacto po México er en aftale mellem Mexicos tre største partier indeholdende 95 initiativer og reformer, som de tre store partier PRI (Institutional Revolutionary Party), PAN (National Action Party) og PRD (Party of the Democratic Revolution) er blevet enige om at søsætte under den nuværende regering ledet af Præsident Enrique Peña Nieto fra PRI. Henover kvartalet er forventningerne til den økonomiske vækst i de store latinamerikanske lande blevet nedjusteret. Det er blandt andet gået ud over Mexico, hvor konsensusforventningerne til den økonomiske vækst i indeværende år er blevet nedjusteret fra 3,2 procent til 2,8 procent. Den mexicanske centralbank har allerede reageret på denne vækstafdæmpning ved i juni at sænke renten med 50 basispunkter til 3,0 procent med henblik på at stimulere den økonomiske vækst. 0.40 0.20 0.00-0.20-0.40-0.60 Ændring i forventet BNP real-vækst i procentpoint målt fra Q1 til Q2 2014-0.80 Latinamerika Brasilien Mexico Chile Colombia Peru Kilde: Bloomberg konsensus forventninger 2014E 2015E De negative effekter fra de seneste skattepolitiske tiltag med nye forbrugs-, person- og virksomhedsskatter, har ført til en svag udvikling i såvel det private forbrug som virksomhedernes investeringer. De positive effekter fra den igangværende reformproces vil først begynde at manifestere sig i de kommende måneder. De længe ventede infrastrukturprojekter, som skal 3 www.bankinvest.dk
sætte gang i den indenlandske efterspørgsel, forventes tidligst igangsat i 3. kvartal. Det positive er, at staten allerede ved udgangen af maj måned har godkendt projekter svarende til 45 procent af de samlede budgetterede investeringer for indeværende år, og det er markant højere, end hvad vi har set i tidligere år. Samtidig viser de seneste tal for det offentlige forbrug, som lå stærkt underdrejet i hele 2013, igen at være i stigning, hvilket også vil stimulere den økonomiske vækst. Det mexicanske aktiemarked har med en stigning på 6,7 procent (målt på MSCI Mexico, opgjort i DKK) klaret sig fornuftigt i andet kvartal efter en hård medfart i første kvartal og på trods af de seneste vækstnedjusteringer. Chile Efter den seneste skattereform, hvor selskabsskatterne er sat op med henblik på at finansiere en kommende uddannelsesreform, har også den økonomiske vækst i Chile været mål for nedjusteringer. Chiles centralbank har igennem kvartalet fastholdt renten på 4 procent, da flere af de økonomiske nøgletal på det sidste har vist positive tendenser. Colombia Det blev til et tæt løb mellem de to førende præsidentkandidater ved anden runde af præsidentvalget i Colombia d. 15. juni. Siddende præsident Santos vandt med lidt over 50 procent af stemmerne mod Mr. Zuluaga s 45 procent. Resultatet ser vi som positivt, da Santos vurderes at være mere markedsvenlig og forretningsorienteret. Det betyder formentlig også, at den allerede planlagte privatisering af det statsejede olieselskab Isagen vil blive sat i gang; et salg, som skal være med til at finansiere Colombia s nye 4G mobilnet infrastruktur. Samtidig vurderes chancerne for gennemførelsen af en endelig fredsaftale med guerillagruppen FARC mere sandsynlig under Santos, selvom en aftale skal ud til folkeafstemning, inden den kan stadfæstes. Det colombianske aktiemarked sluttede kvartalet 6,2 procent højere (målt på MSCI Colombia, opgjort i DKK). MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK Brasilien Mexico Chile Colombia Peru Argentina År til dato 8.5% 1.5% -1.0% 11.4% 12.9% 25.2% 2. kvartal 6.2% 6.7% 1.8% 6.2% 8.1% 18.0% 1. kvartal 2.2% -4.9% -2.7% 4.9% 4.4% 6.1% 2013-22.2% -6.2% -26.4% -26.9% -34.0% 56.6% Kilde: MSCI og Bloomberg Valutakursudvikling i forhold til DKK Brasilien Mexico Chile Colombia Peru Argentina BRL MXN CLP COP PEN ARS År til dato 7.0% 0.8% -4.5% 2.9% 0.3% -19.6% 2. kvartal 2014 2.8% 1.1% -0.3% 5.5% 0.9% -1.2% 1. kvartal 2014 4.1% -0.3% -4.3% -2.5% -0.6% -18.6% 2013-16.6% -5.3% -12.5% -11.9% -12.4% -27.6% Kilde: Bloomberg Samlet set har aktierne i Latinamerika i andet kvartal klaret sig fornuftigt sammenlignet med udviklingen i det globale MSCI Verdens indeks, men dog ikke helt på niveau med Østeuropa og Asien. År til dato kan den latinamerikanske region dog marginalt iklæde sig den gule førertrøje, når afkastet gøres op i DKK. MSCI Aktiemarkedsudvikling i DKK MSCI Verden 0.8% 4.8% 5.6% MSCI Latinamerika 0.0% 6.0% 6.0% MSCI Østeuropa -9.8% 6.8% -3.6% MSCI Asien ex. Japan -0.9% 6.7% 5.8% Kilde: MSCI og Bloomberg 1. kvt. 2014 2. kvt. 2014 ÅTD 2014 Som nævnt indledningsvis var kroneafkastet for BankInvest Latinamerika i andet kvartal markant bedre end i første kvartal. På landeniveau bidrog stort set alle lande positivt til kvartalets merafkast, dog med undtagelse af Colombia, hvor afdelingens undervægt kostede. På sektorniveau bidrog seks ud af ti sektorer positivt til merafkastet. Største positive bidrag kom fra overvægtene i forbrugssektorerne, finans, energi og materialer, mens it, industri og forsyning stod for de største negative bidrag til kvartalets merafkast. I itsektoren viste betalingskort-selskabet Cielo, som vi ikke har i porteføljen, at klare sig bedre end Totvs (software udvikler for virksomheder), som repræsenterer porteføljens vægt i it-sektoren. På selskabsniveau kom de største positive bidrag til merafkastet i andet kvartal fra Anhanguera, BRF og Cetip. Anhanguera er en af de førende udbydere af lange- og mellemlange uddannelser i Brasilien. 4 www.bankinvest.dk
Allerede sidste sommer kom det konkurrerende selskab Kroton med et bud på Anganguera, men på grund af lang sagsbehandling hos konkurrencemyndighederne er fusionen mellem de to selskaber ikke gået igennem før nu. Den endelige generalforsamlingsgodkendelse skete d. 3. juli 2014. På grund af den lange sagsbehandling hos de brasilianske konkurrencemyndigheder og kursudviklingen i de to aktier i den mellemliggende periode, opstod der i første kvartal en vis usikkerhed i markedet om, hvorvidt fusionen overhovedet ville blive til noget. Anhanguera klarede sig derfor dårligt i første kvartal. Men da man i andet kvartal fik genforhandlet ombytningsforholdet, var banen lagt for øget tiltro til, at fusionen ville blive en realitet, og dermed var der lagt op til den spændindsnævring mellem de to aktier, som har været med til at bidrage positivt til andet kvartals merafkast i BankInvest Latinamerika. Bidraget blev yderligere styrket af porteføljens store overvægt i Anhanguera. Det positive bidrag til merafkastet fra BRF (brasiliansk fødevareproducent) skal ses i lyset af selskabets rapportering af et bedre end ventet resultat for første kvartal. BRF er en af porteføljens største overvægte i porteføljen. Den igangværende gældsnedbringelse og fokus på omkostningskontrol i Cetip har ført til bedre end ventede resultater, hvilket har vækket investorernes interesse. Cetip, som er den primære børs for handel med obligationer og derivater i Brasilien, er dels attraktivt prissat og dels som finansaktie uberørt af den verserende retssag mod bankerne. Bidraget til kvartalets merafkast kommer således dels fra en flot kursudvikling i Cetip-aktien og dels fra, at Cetip er en aktie, hvor porteføljen er markant overvægtet. Største negative bidragsydere til merafkastet i andet kvartal kom fra porteføljeselskaberne Petrobras og Duratex, men også selskaber uden for porteføljen bidrog negativt til kvartalets relative resultat, og her var det tidligere nævnte betalingskortselskab Cielo, som repræsenterede det største negative bidrag til merafkastet. Petrobras oplevede en sand renæssance, efter at det kom frem i slutningen af marts måned, at siddende præsident Dilma Rousseff s vælgeropbakning var faldet til et niveau, som kunne give håb om en mere markeds- og forretningsvenlig præsident efter valget i oktober. Mange ser Dilma Rousseff som eksponent for den svære periode, som Petrobras har været igennem i de senere år med kontinuerligt skuffende produktionsvækst og øget gældsætning efter statens salg af olierettigheder til Petrobras, øget ejerskab i selskabet og fortsat brug af Petrobras til at subsidiere priserne på benzin og diesel i landet. Vi er undervægtet i denne store benchmark aktie, hvorfor aktiens positive reaktion på meningsmålingerne har kostet på vores relative afkast. Duratex, som fremstiller MDF plader og andre byggematerialer, blev ramt af den økonomiske afmatning i Brasilien og leverede et svagt regnskab for første kvartal. Duratex er markedsleder og ledende i konsolideringen af sektoren, hvorfor selskabet er et interessant spil på udviklingen i Brasilien. For nærværende afventer vi meldingerne i forbindelse med rapporteringen af andet kvartals resultatet, idet vi ser den nuværende prisfastsættelse på P/E 11 som værende billig i historisk perspektiv. Porteføljeændringer I det forløbne kvartal har vi tilkøbt fire nye aktier til porteføljen. Det drejer sig om Cemex, Gentera (tidl.: Compartamos SAB), Kimberly-Clark de Mexico og Valid. I slutningen af første kvartal solgte vi cementselskabet Corp Moctezuma og erstattede det med Cemex i begyndelsen af andet kvartal. Cemex er en bredere funderet cementproducent, der både vil drage fordel af den forventede positive udvikling i Mexico som følge af de forestående infrastrukturinvesteringer, og som på grund af selskabets store eksponering mod det amerikanske marked også vil drage fordel af den stigende økonomiske vækst i USA. Gentera eller Compartamos er en mindre mexicansk mikro-bank, hvis forretningskoncept virker yderst tiltalende, og hvor egenkapitalsforrentningen er væsentlig højere, end hvad vi ser hos de traditionelle mexicanske banker. Med den dårlige markedsudvikling, vi havde set i 5 www.bankinvest.dk
første kvartal, var Gentera i begyndelsen af andet kvartal nået ned på et prisfastsættelsesniveau, vi fandt attraktivt. Det samme gælder for mexicanske Kimberly-Clark, der også efter et hårdt første kvartal og skuffelse ved regnskabsaflæggelsen var kommet ned på et attraktivt prisfastsættelsesniveau. Vi benyttede lejligheden til at løfte vægten i stabilt forbrugssektoren til overvægt. Kimberly-Clark har ligesom den øvrige forbrugssektor været ramt af aftagende efterspørgsel som følge af de seneste reformændringer i Mexico. Meget tyder dog på, at der igen er basis for prisstigninger på Kimberly- Clarks produkter, så som personlige hygiejne produkter, toiletpapir, køkkenruller og papirlommetørklæder, samtidig med, at en styrket mexicansk peso og faldende råvarepriser gavner på omkostningssiden. Tilbagekøb af egne aktier og udsigten til et relativt højt udbytte vil virke understøttende på aktiekursen. Valid er det sidste af de nye selskaber i porteføljen. Valid er et brasiliansk selskab, som laver chips til digital certifikation, betalingskort og mobiltelefoner. Efter at have mødt selskabets ledelse i april og blevet bekræftet i vores forventninger til selskabet valgte vi at købe aktien til porteføljen. Det har allerede båret frugt, da aktien siden købet er steget med 13,5 procent mod et brasiliansk marked, der i samme periode kun er steget med 3,3 procent målt på MSCI Brazil og opgjort i danske kroner. brasilianske centralbank, at bankernes samlede erstatningsansvar kan beløbe sig til 149 milliarder BRL. Dette kan reducere bankernes udlånskapacitet med op mod 1000 milliarder BRL og reducere den økonomiske vækst i Brasilien yderligere. Ligesom de berørte banker formentlig vil blive nødt til at rejse ny kapital. De statskontrollerede banker er de mest udsatte, hvorfor vi ikke er eksponeret mod disse. Latinamerika vil således fortsat være præget af en vis grad af usikkerhed på de indre baner, men da vi for nærværnede fortsat er af den opfattelse, at Kina kan fastholde en fornuftig økonomisk vækst på 7-8 procent, og at den økonomiske udvikling i Europa og USA er i bedring, fastholder vi forventningen om en moderat udvikling i aktierne i Latinamerika. Derfor skal man nok ikke forvente et afkast større end niveauet 5-10 procent i 2014, men elimineres de oven for beskrevne risici, kan potentialet være væsentligt højere. Med venlig hilsen Jan Nellemann Redaktionen afsluttet den 4. juli 2014. Forventninger til fremtiden I resten af 2014 vil der i Latinamerika være fokus på udfaldet af præsidentvalget i Brasilien, den fortsatte udvikling i reformprocessen i Mexico og Chile, mens det i Colombia vil være fredsforhandlingerne med guerillagruppen FARC, som vil ligge højt på dagsordenen. Dertil kommer for Brasiliens vedkommende, at vi nærmer os en endelig afgørelse af en tyve år gammel retssag mod de brasilianske banker. Sagen, hvor folk med penge i banken under hyperinflationsperioden i 1980 erne og 1990 erne har sagsøgt de brasilianske banker for at have tilskrevet for lille en rente i perioden, kan skabe nogen turbulens, hvis afgørelsen falder ud til sagsøgernes fordel. Sker det, estimerer den 6 www.bankinvest.dk
.Afkast og risiko Afkastudvikling 30/06/2011 =100 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 Jun.11 Dec.11 Jun.12 Dec.12 Jun.13 Dec.13 Jun.14 Latinamerika Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje 8.9% 6.0% 1.3% -4.0% 8.8% Standardafvigelse 17.1% Benchmark** 7.4% 7.8% 3.4% -3.9% 7.1% Tracking Error 3.3% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 0.46 ** Benchmark er MSCI EM Latin America 10/40 inkl nettoudbytter. Information Ratio 0.48 BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade 7 2100 København Ø Tlf.: 77 30 90 00 E-mail: info@bankinvest.dk www.bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på www.bankinvest.dk. 7 www.bankinvest.dk