Performancesammenligning af aktivt og passivt forvaltet investeringsforeninger i Danmark 2004-2007 og 2008-2011. Afgangsprojekt Maj 2012 HD i Finansiering Forfatter: Ersen Taskiran
Institut for Finansiering Vejleder: Erik Haller Pedersen Copenhagen Business School Table of Contents 1.0 INDLEDNING... 5 1.1 PROBLEMFORMULERING... 7 1.2 AFGRÆNSNING... 8 1.3 METODE... 9 1.4 OPGAVENS OPBYGNING... 9 1.5 STRUKTUR PÅ AFGANGSPROJEKTET... 10 2.0 HVAD ER EN INVESTERINGSFORENING OG HVORDAN ER STRUKTUREN?... 12 2.1 HISTORIEN... 12 2.2 STRUKTUREN I DANSKE INVESTERINGSFORENINGER... 15 2.3 REGLER I INVESTERINGSFORENINGER... 18 2.4 OPSUMMERING... 20 3.0 HVAD ER FORSKELLEN PÅ EN AKTIVT OG PASSIVT FORVALTET INVESTERINGSFORENING?... 21 3.1 DIVERSIFIKATION... 21 3.2 AKTIVT FORVALTET FORENINGER... 24 3.3 PASSIVT FORVALTET FORENINGER... 26 3.4 OPSUMMERING... 28 4.0 HVAD ER OMKOSTNINGERNE VED AT INVESTERE I FORENING OG ER DER FORSKEL PÅ OMKOSTNINGER I DE FORSKELLIGE TYPER FORENINGER(AKTIVE OG PASSIVE)... 30 4.1 BAG OM OMKOSTNINGERNE... 30 4.2 ÅOP ÅRLIG OMKOSTNINGER I PROCENT... 33 4.3 ANALYSE AF FORSKELLEN I OMKOSTNINGERNE PÅ AKTIVT OG PASSIV FORVALTET FORENINGER... 34 4.4 OPSUMMERING... 37 5.0 DEN PRIVATE INVESTOR... 38 5.1 BESKYTTELSEN AF DEN PRIVATE INVESTOR... 38 5.2 VALGET FOR DEN PRIVATE INVESTOR... 40 5.3 RÅDGIVNINGEN AF PRIVATE INVESTORER... 41 5.4 RISIKOMÆRKNING AF INVESTERINGSPRODUKTER FOR PRIVATE... 43 2
5.5 OPSUMMERING... 44 6.0 TEORI... 45 6.1 PORTEFØLJETEORI... 45 6.2 PORTEFØLJERISIKO OG PORTEFØLJEAFKAST... 46 6.3 DEN EFFICIENTE RAND... 50 6.4 KAPITALMARKEDSTEORIEN, CAPITAL ASSET PRICING MODEL, CAPM... 51 6.5 RISIKO, SYSTEMATIKKEN.... 52 6.6 CML, KAPITALMARKEDSLINJEN... 53 6.7 SML / CAPM... 54 6.8 ENKELT INDEKSMODELLEN... 56 6.9 OPSUMMERING AF CAPM FORUDSÆTNINGER OG KRITIK AF CAPM... 56 7.0 PERFORMANCEANALYSENS TEORI... 58 7.1 PERFORMANCEMÅL MED UDGANGSPUNKT I CAPM... 58 7.2 SHARPE RATIO... 58 7.3 TREYNOR RATIO... 59 7.4 JENSENS ALFA... 60 7.5 OPSUMMERING AF CAPM RELATERET PERFORMANCEMÅL... 61 8.0 PERFORMANCEMÅLINGEN... 62 8.1 FORBEREDELSE... 62 Valg af investeringsforeninger:... 62 Proxy variabler... 62 Valg af benchmark... 63 Risikofrie rente... 65 Normalfordelingsantagelse... 65 Afkast og risiko beregning... 66 8.2 EMPIRISK ANALYSE... 68 8.3 PERFORMANCE I ÅRENE 2004 2007... 69 8.3.1 Analyse af performance... 70 8.3.2 Risikojusteret performancemål... 72 8.3.3 Sharpe Ratio... 72 8.3.4 Treynor Ratio... 73 8.3.5 Jensens Alfa... 74 8.3.6 Opsummering på performance i årene 2004 2007... 76 8.4 PERFORMANCE I ÅRENE 2008 2011... 77 3
8.4.1 Analyse af performance... 78 8.4.2 Risikojusteret performancemål... 80 8.4.3 Sharpe Ratio og Treynor Ratio... 81 8.4.4 Jensens Alfa... 82 8.4.5 Opsummering på performance i årene 2008 2011... 84 9.0 PERSPEKTIVERING... 85 10.0 KONKLUSION... 87 LITTERATURLISTE:... 89 Artikler, tidsskrifter og rapporter:... 89 Internet:... 92 Bøger:... 93 BILAG... 94 REGRESSIONSANALYSE:... 94 Test for normalfordelt afkast:... 96 Gennemgang af ETF er... 97 4
1.0 Indledning Investeringsforeninger er igennem tiderne blevet en større del af danskerne formue. Det er både i pensionsmidler og den frie formue der i højere grad er bundet i investeringsforeninger. Nationalbankens kvartalsoversigt for 4. kvartal 2008 beskriver det således: Omtrent hver sjette dansker investerer i dag gennem danske investeringsforeninger. Foreningernes samlede formue under forvaltning var ved udgangen af 2007 mere end 10 doblet over en 10 årig periode til godt 900 mia.kr. Investeringsforeningerne har således en central rolle både i forhold til den enkelte opsparer og for samfundet som helhed. Derfor er det centralt at koncentrere sig om hvordan disse foreninger investere den formue som danskerne placere hos dem. Da de jf. Nationalbankens formulering har en meget central rolle både i vores enkeltes formue og for samfundet som helhed. Derfor er foreningernes investeringsstrategi meget vigtig, da denne i bund og grund afgør hvor rige danskerne bliver. Altså en dårlig strategi eller en dårlig forvalter betyder et ringere afkast og dermed færre penge til den enkelte og samfundet generelt. Det er derfor vigtigt at undersøge hvorfor investeringsforeninger er blevet så populære i Danmark og hvad fordelen er for de danske investorer. Den almindelige dansker får sjældent et større udvalg af investeringsforeninger til sin rådighed, hvis de vælger rådgivning i banken fordi den enkelte rådgiver kun er ansat til, at sælge de foreninger banken selv tjener penge på. Det er derfor relevant at undersøge hvilken investeringsstrategi der er bedst for kunderne, da den strategi, der bliver valgt til kunderne oftest er de aktivt forvaltede foreninger der ligger førersædet når der sælges til kunderne. Derfor er det relevant at undersøge om en aktivt forvaltet forening i bund og grund kaster et bedre afkast af sig end en forening der ligger sig op af et markedet, altså de indeksbaseret. 5
De indeksbaseret foreninger er ikke så udbredte i Danmark, som de er i udlandet, hvor de går under navnet ETF, EXCHANGE TRADED FUNDS, som i bund og grund er en forening som på forhånd ligger sig præcist på linje med et marked eller et indeks, hvor du så som investor er garanteret et afkast lig med markedet minus omkostninger. I Danmark har man traditionelt haft et udbredt præference for aktivt forvaltet investeringsforeninger, hvor de indeksbaseret og ETF er endnu er langt efter, derfor kunne det være interessant at undersøge om en dyrere og aktivt forvaltet foreninger overhovedet klare sig bedre end indeksbaseret foreninger. 6
1.1 Problemformulering Hovedformålet med denne opgave er, at sammenligne performance for 2 typer af danske investeringsforeninger, passivt og aktivt forvaltet, henover 2 meget volatile perioder, nemlig 2004 2007 og 2008 2011. Der vælges de 3 mest kendte og benyttede markeder hos danske investorer: Danmark, Europa og USA. Sammenligningen foretages endvidere med det mest brugte benchmark i det pågældende marked. For at komme dertil er det vigtigt at undersøge de følgende elementer: o Hvad er en investeringsforening og hvordan er strukturen? o Hvad er forskellen på en aktivt og passivt forvaltet investeringsforening? o Hvad er omkostningerne ved at investere i forening og er der forskel på omkostninger i de forskellige typer foreninger? Udgangspunktet er den private investor og derfor er det også vigtigt som led i løsningen af opgaven, at identificere den private investor og hvilke problemstillinger de står overfor. Den moderne porteføljeteori og den efter kapitalmarkedsteori, som er essentielle for at kunne lave og forstå performanceanalysen vil også blive gennemgået og diskuteret inden analysen gennemføres. En større gennemgang af ETF og deres rolle som alternativ til ETF er vil blive diskuteret i et bilag til denne opgave, som et supplement da ETF er 7
1.2 Afgrænsning Af hensyn til begrænsningen af opgavens størrelse og omfang skal der afgrænses fra enkelte elementer. Opgaven er overordnet set afgrænset til de 2 på forhånd defineret perioder til performanceanalysen, nemlig 2004 2007 og 2008 2011. Opgaven tager udgangspunkt i den private investor. Analysen tager udgangspunkt i de mest tilgængelige danske indeksbaseret foreninger med hensyn til data og sammenligningsgrundlag med de aktivt forvaltet foreninger. Der er taget udgangspunkt i de 3 mest kendte markeder for de danske investorer, nemlig Danmark, Europa og USA. Der afgrænses fra at undersøge obligationsbaseret afdelinger. Hermed afgrænses der fra investering igennem andre foreninger og markeder end de nedenstående: Indeksbaseret Europa & Aktivt forvaltet Europa: Danske Invest Europa Indeks SEB Institutionel Europa Indeks Danske Invest Europa Nordea Invest Europa Indeksbaseret USA & Aktivt forvaltet USA: Sparindex USA Value Index SEB Institutionel Nordamerika Indeks Sparinvest Value USA Danske Invest USA Indeksbaseret DK & Aktivt forvaltet DK: Danske Invest Danmark Indeks Danske Invest Danmark Analysen afgrænses fra andre modeller end de 3 CAPM relateret risikojusteret performancemål fra porteføljeanalyse, nemlig Sharpe, Treynor og Jensen. Der afgrænses fra at kigge på udbyttepolitikken i de forskellige afdelinger og derfor er tallene renset for udbytter og til sidst afgrænses der fra at kigge på den individuelle investors skatteforhold. 8
1.3 Metode I afgangsprojektet vil der blive anvendt kendte modeller og teorier til gennemførelse af performanceanalysen. Til gennemførelse af resten af opgaven bruges informationer fra lærebøger, tidskrifter og artikler. Data på investeringsforeningerne er venligst udlånt fra Investeringsforeningsrådet. 1.4 Opgavens opbygning Problemformulering og indledning Hvad er en investeringsforening? Forskellen mellem aktive og passive Omkostningerne ved investering i forening Hvad er barrieren for udbredelse af passive IF er? Den private investor Teori Performanceanalysens teori Performancemåling Perspektivering Konklusion 9
1.5 Struktur på afgangsprojektet Som det ses i det ovenstående er opgaven opdelt i 10 kapitler. Afgangsprojektet starter med en indledende beskrivelse og gennemgang af projektet kaldet Problemformulering og Indledning. Derefter vil opgaven i 2. kapitel beskrive helt grundlæggende hvad en investeringsforening er og hvilken struktur sådan en har. Beskrivelsen går fra en historisk gennemgang af hvor det startede til den basale gennemgang af selve foreningsstrukturen. I kapitel 3 vil fokus være på, at diskutere de mulige strategier de forskellige investeringsforeninger kan vælge at have. Mere bestemt vil der være fokus på forskellen mellem de aktivt forvaltet og passivt forvaltet foreninger. Efterfølgende vil der i kapitel 4 være en gennemgang af de forskellige omkostninger i investeringsforeningerne og hvordan disse udregnes samt hvordan de kan bruges i sammenligning imellem de forskelige foreninger. Dernæst vil der i kapitel 5 være en diskussion og analyse af hvem den private investor er og hvilke udfordringer denne står overfor. Der vil blive kigget på rådgivningen, beskyttelsen af den private investor samt risikomærkning af finansielle produkter, som i høj grad er sat i verden for at hjælpe den private investor. I kapitel 6 vil der en gennemgående analyse og diskussion af de teorier, der ligger til grund for den moderne porteføljeteori og de implikationer det har på investeringsforeninger. I kapitel 7 vil der være behandling og analyse af de teorier og metoder, der ligges til grund for selve performancemålingen med fokus på CAPM. Kapitel 8 vil hovedspørgsmålet i afgangsprojektet blive gennemarbejdet, nemlig performancemålingen til brug for en sammenligning og en diskussion af hvilken 10
investeringsform(passiv/aktiv), der har givet det bedste afkast på de valgte markeder i nogle investeringsmæssigt meget volatilt år. Kapitel 9 vil indeholde en perspektivering, der kort fortalt er en opsamling af interessante observationer og emner der gjort i løbet af opgaven. Slutteligt vil kapitel 10 være en konklusion på de resultater og konklusioner der giver svar den opsatte problemformulering. 11
2.0 Hvad er en investeringsforening og hvordan er strukturen? Ultimo december 2011 var der i Danmark 854.146 investorer i danske investeringsforeninger. Det er mange og dermed er investeringsforeninger blevet den måde som danskerne primært vælge at investere på. Derfor er det i sig selv interessant at undersøge hvad sådan en investeringsforening er, og hvordan danskerne er kommet her til, da det efterhånden er blevet en magtfaktor man i det danske samfund ikke kan komme udenom. Både i de børsnoteret selskaber, der skal forholde sig til en anderledes ejerkreds. Det er også en magtfaktor den de almindelige dansker skal forhold sig til, da man i høj grad kan notere sig at flere og flere har lagt ansvaret for deres personlige værdiskabelse videre til en forening. 2.1 Historien 1 Historien for investeringsforeninger startede i 1800 tallets England hvor behovet bag skabelsen af de første foreninger var ligesom den er i dag: At folk med mindre midler skulle have adgang til den samme værdiskabelse som de bedre bemidlet havde. Denne første forening, The Foreign and Colonial Government Trust, investerede som hovedformål i udenlandske statsobligationer. Den skabte en ny bevægelse der sejrede i mange lande før den i 1927 nåede til Danmark. På et hotel i København lagde en gruppe rigmænd grundstenen til den danske form for investering i forening. Året efter stiftede de Investor, som egenskab af at være et fællesejet aktieselskab skulle gå ud og investere i andre aktieselskaber for at sprede risikoen. 1 Fra sparegris til investeringsbevis, Historien om hvordan aktier og obligationer blev hvermandseje, Jubilæumsskrift 2009, Investeringsforeningsrådet 12
Dog skal man først frem til 50 erne hvor grundstenen til den moderne investeringsforening blev lagt med etablering af de første foreninger. Det skyldes at man indså at en struktur med et aktieselskab, som investerede i andre aktieselskaber måske ikke var den mest holdbare løsning. Det der gør sig gældende for Danmark i forhold til andre lande, er foreningsformen som man er kendt for i andre sammenhænge. Altså princippet om at det er medlemmerne, der ejer administrationsselskabet og alle elementer i foreningens struktur i fællesskab. Hvor det i andre lande var private administrationsselskaber. Ideen var at et medlemsejet administrationsselskab bedst kunne forvalte medlemmernes penge. Det har dog ændret sig noget siden dengang, hvor man i dag ser foreningerne sælge administrationsselskaberne til bankerne. Op igennem 60 erne og 70 erne voksede branchen støt og andre spillere som lokalbanker/sparekasser kom på banen med initiativet til at skabe Danske Sparinvest og Bankforeningernes Investeringsforening. De større landsdækkende banker brugte i høj grad den store spiller Investor, som siden fødslen som aktieselskab i mellemtiden var blevet omdannet til en forening. I samme periode ændrede fokus sig også fra traditionel investering i aktieselskaber til obligationer og pantebrev. Pantebrevsforeninger var desuden en win/win situation for bankerne, der både kunne slanke balancen for de risikofyldte pantebrev, og derefter sælge bunkerne af pantebreve videre til foreningerne. I 80 erne ændrede den første lovgivning markedet for investeringsforeninger, som førte til at de store banker kom på banen med initiativer til at stifte foreninger, der bedre kunne være skabe mere indtjening for de enkelte banker. Den nye danske lovgivning indført i 1983 defineret i høj grad den treenighed, der stadig gør sig gældende i dag. Treenigheden består af investeringsforeningens bestyrelse, forvaltningsselskabet og depotbanken, som hver især tager et ansvar for, at pengene var 13
sikret i alle former for transaktioner med omverdenen og dermed sikrede indskydernes penge. I 1984 åbnede verden sig for investeringsforeninger, der før dette tidspunkt udelukkende måtte investere i danske værdipapir. De kunne nu de investere i resten af verdens aktier. Desuden sikrede yderligere EU(EF) Lovgivning i 1985 mere ensformighed på tværs af grænserne i form af den første UCITS 2 lov. Alt i alt har investeringsforeninger gået deres sejrsgang, som nedenstående tabel også viser: Figur 1 Jubilæumsskrift 2009, Investeringsforeningsrådet Siden august 2009 som ovenstående graf slutter ved, skal det siges, at formuen er steget til pr. ultimo 2011 at være 1.021 mia. kr. 2 Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities. 14
2.2 Strukturen i danske investeringsforeninger 3 Grundlæggende starter strukturen i de danske investeringsforeninger med en gruppe individuelle investorer. Det sker at disse investorer, både kan være juridiske enheder fra eksempelvis pensions og livsforsikringsselskaber, men hovedsagligt drejer det sig om fysiske personer der investere i fælleskab. Disse investorer aftaler at samles i forening, og skabe både rammerne og kapitalen der ligges til grund for investeringsforenings tilblivelse. På den stiftende generalforsamling vælges en bestyrelse som skal repræsentere investorernes interesser. Der vælges ligeledes en uafhængig revisor til kontrol af regnskaber og forretningsgange i det valgte administrationsselskab. Til sidst vælges en depotbank, hvis funktion er at være bindeleddet og holdpunktet for foreningens formue og adgang til markedet. Strukturen ser således ud grafisk: Figur 2, Finans/Invest, De danske investeringsforeninger 1995 99, Peter Hemme og Peter Wendt, 2000 nr. 2 3 Finans/Invest,De danske investeringsforeninger 1995 99, Peter Hemme og Peter Wendt, 2000 nr. 2 15
Som det ses i det ovenstående er der er et antal kontrolenheder, indsat af bestyrelsen, til at kontrollere administrationsselskabet, hvis daglige rolle er skarpt overvåget af både depotbank og bestyrelse. Den stærke tradition med at have et administrationsselskab der er medlemsejet har dog i de senere år ændret sig. Specielt efter at Danske Invests administrationsselskab blev solgt til Danske Bank i 2008 4. Det betyder at hvor foreningen tidligere havde 2 selvstændige instanser, depotbank og administrationsselskab, til at kontrollere foreningens midler er der nu kun en instans, nemlig Danske Bank der skal kontrolleres. Det skyldes at det praktisk talt er umuligt at forstille sig, at foreningens midler og dermed forretning vil blive placeret hos andre depotbanker end Danske Bank. Denne praksis var indtil lovændringen i 2003 ulovlig, da bankerne var udelukket fra at eje administrationsselskaberne 5. Argumentet for lovændringen var den forventede øget konkurrence fra udenlandske investeringsforeninger, som i bagklogskabets klare lyse må siges at have været nærmest ikke eksisterende. Så selve ændringens oprindelige intention må siges, at være blevet udvandet, da det stadig er praktisk umuligt for udenlandske foreninger og fonde at få fodfæste på det danske marked. Det skyldes blandt andet de danske skatteregler 6. De danske skatteregler favorisere danske aktiebaseret investeringsforeninger, der ligestilles med aktier og dermed beskattes jf. aktiebeskatningsloven, hvor udenlandske aktiebaseret fonde beskattes i forhold til den hårdere beskattet kapitalindkomst. Der har været nogle kritiske fagfolk, deriblandt professorerne Anders Grosen og Finn Østrup fra henholdsvis Handelshøjskolen, Aarhus Universitet og Copenhagen Business School, der har været kritiske overfor denne ændring, dog mest af hensynet til omkostningerne, som de mener ikke vil være et forhold som blandt andet Danske Bank har den store fokus på. 4 Børsen Tir 27 Maj 2008 / Sektion: 1, Side(r): 24 ; 25 ; 1 / FINANS 5 Børsen Tir 22 Jul 2003 / Sektion: 1, Side(r): 15 / FINANS 6 Børsen Man 13 Sep 2010 / Sektion: Privat Investor ; Finans ; 2 Side(r): 11 / PRIVAT INVESTOR ; FINANS 16
Det skal også nævnes at foreningens struktur kan splittes yderligere op, idet en forening kan vælge at dele investeringerne op i forskellige afdelinger for at sikre, at man ved hjælp af forskellige porteføljesammensætninger kan sikre sig en bred appel overfor investorerne. Denne forskel i porteføljesammensætningen tager som regel udgangspunkt i forskellige geografiske eller markedsklasse opdelinger, såsom f.eks. en geografisk som Danske Invest USA eller en markedsklasse som f.eks. Danske Invest Nye Markeder. 17
2.3 Regler i investeringsforeninger For at sikre gennemsigtighed og de samme betingelser på tværs af foreninger er der lavet en lov, som samler alle de regler og betingelse som de enkelte investeringsforeninger skal følge, for at få lov til at drive investeringsforening i Danmark. Grundloven for investeringsforeninger hedder Lov om investeringsforeninger m.v. (LIF), derudover er der en større lovsamling der går på tværs af andre love finansielle virksomheder. 7 Lovgivningen på området er meget omfattende og langtrækkende, derfor er det kun de væsentligste elementer ved den daglige drift der vil blive fokuseret på. Grundlæggende har en stor del af reglerne i lov om investeringsforeninger taget udgangspunkt i UCITS direktivet. Det er et EU direktiv, der regulerer investeringsinstitutters virke i alle EU lande 8. Først og fremmeste skal en forening som det første have en godkendelse fra Finanstilsynet, jf. LIF 4. Desuden står i selvsamme 4 i LIF, men længere nede i stk. 6 står der at en foreninger der søger godkendelse som minimum skal have en formue på 10 mio. kroner. Det begrænser selvsagt oprettelse af mindre investeringsforeninger, der i princippet kunne have en berettigelse. Denne del af loven må vurderes til at skulle mindske antallet af ansøgninger til Finanstilsynet. De 10 mio. kr. kan enten komme i form af en garanti fra en finansiel institution om tegning for minimum 10 mio. kr., eller med garantier fra indskydere. Jf. kapitel 8, 48 49 må de investerede midler må ikke geares, med det menes der at foreningen som hovedregel kun må placere den tilgængelige indskudte kapital og dermed ikke optage lån ude i markedet. Dertil må foreningen derfor heller ikke have udækket positioner i dertilhørende finansielle instrumenter. Foreningen må heller ikke yde lån til 3. mand. 7 http://www.finanstilsynet.dk/da/regler og praksis/lovsamling.aspx 8 http://www.ifr.dk/composite 661.htm 18
Foreningen har dog lov til at optage midlertidig kortfristet lån eller kreditter på maks. 10 % af formuen til afdækning af de dagligt opstående dispositioner, som f.eks. til indløsnings af medlemsandele eller midlertidig finansiering til afviklet af allerede indgået handler. Praktisk talt betyder det ovenstående for foreninger, at de via deres depotbank er under skarp overvågning, således de ikke overskrider de beskrevne grænser. Dagligt betyder det at depotbanken og administrationsselskabet i deres daglige kommunikation diskutere de udsving, der måtte være og hvilke konsekvenser det skal have. Dog er det værd at notere sig at loven forskriver, at foreningen skal spørge Finanstilsynet om lov før sådanne dispositioner fortages. Det begrænser brugbarheden af loven, da sådanne midlertidig formueudsving ofte sker med dag til dags notits, og derfor må det tænkes, at det kan være svært at nå at informere Finanstilsynet og få tilladelsen. I forhold til de investeringsdispositioner som de enkelte foreninger fortager dagligt igennem en af administrationsselskabets ansatte porteføljeplejer,(investeringsbeslutningsansvaret er stadig hos administrationsselskabet jf. LIF 32, stk. 3) er der også nogle begrænsninger, som er nærmere beskrevet forneden: o Investeringerne skal sprede således, at investor får en passende risikospredning(lif 120 141) o Højst 10 % af formuen må anbringes i unoteret selskaber(lif 138, stk. 3) o En enkelt aktie må højst udgøre 5 % af formuen og der skal mindst investeres i 16 forskellige aktier(lif 128) o En enkelt obligationsserie må højeste udgøre 25 % af formuen i obligationsforeningerne. De ovenstående regler er alle med at til at sikre, at de enkelte investeringsforeninger ikke tager større risiko og dermed placere alle midlerne, eller en for stor del af aktiverne i f.eks. enkeltaktie, og det er helt klart med til at minimere risikoen for den enkelte investor. 19
2.4 Opsummering I det ovenstående er det blevet fastsat hvordan en investeringsforening i dansk forstand er skruet sammen og reguleret, samt en historisk gennemgang for at forstå intentioner bag dannelse af de første foreninger. Formålet med dannelsen og grunden til den efterfølgende succes er i sin essens grundlæggende, at give almindelige mennesker adgang til den samme form for diversifikation og pleje som normalt er forbeholdt professionelle investorer. Grundstenen i at forstå hvad en investeringsforening præcist er, starter med at man forstår den specielle struktur med en forening, en bestyrelse, et administrationsselskab og en depotbank, som i et dybt reguleret samspil alle har en interesse i at skabe værdier for sine medlemmer og kunder. Det er også en af de primære grunde til, at ideen er blevet den succes det er, da netop samspillet imellem de forskellige enheder i strukturen bag en investeringsforening under den nuværende struktur med at skabe værdi for alle. 20
3.0 Hvad er forskellen på en aktivt og passivt forvaltet investeringsforening? I investeringsforeninger har man ved etableringen af nye foreninger og nye afdelinger en vigtigt beslutning, at tage omkring måden man vil investere på. Der findes nemlig 2 overordnede modeller at vælge: o Aktivt forvaltet foreninger. Investeringsbeslutning er som regel lagt hos et administrationsselskab, som så vælger at hyre en ekstern rådgiver, der så kan komme med investeringsforslag som administrationsselskabet så skal godkende før de effektueres, LIF 32. Denne type investeringsstrategi har som hovedformål at slå markedet. Det betyder kort sagt, at en aktiv forvalter hele tiden skal gennemse sin portefølje og undersøge aktiemarkedet for at kunne slå markedet. o Passivt forvaltet foreninger Passivt forvaltet foreninger er som navnet antyder en modsætning til den ovenstående beskrevet strategi. Nemlig at her skal foreningen følge det marked eller indeks det født til at følge, hvilket betyder at afkastet skal være lig med markedet frataget omkostninger. For at forstå hvilken strategi man skal vælge er det vigtigt at forstå hvorfor diversifikation/spredning er vigtig. 3.1 Diversifikation Diversifikation og hermed spredning af investeringer er blandt mange moderne porteføljeforvaltere den altoverskyggende mantra i deres arbejde. Spredning af investering og dermed diversifikation blev skabt i moderne tid af Henry Markowitz i 1950 erne 9. I hans tid fremsætter han teser om, at det kan udnyttes at finansielle aktiver generelt har en indbyrdes korrelation, der er mindre end 1, til at minimere udsvingene af værdien af en sammensat portefølje af finansielle aktiver. 9 Markowitz, H.M. (March 1952). "Portfolio Selection". The Journal of Finance 21
Det starter med at man finde ud af aktivernes indbyrdes korrelationer, volatilitet udregnet på basis af standardafvigelsen(eller variansen), samt aktivernes forventede fremtidig afkast for til sidst at kunne sammensætte optimale porteføljer. Siden Markowitzs fremsatte sine teser i 1950 erne har det vundet stor indpas i det finansielle system og moderne porteføljepleje. Michael Møller, en professor på Copenhagen Business School samt forfatter, har senere fremsat sine teser omkring spredning er en god ting, men at man godt unødigt og for dyrt kan komme til at risikosprede for meget 10. Det er derfor ifølge ham ikke umagen og prisen værd og forslår derimod at man fast årligt for et fast beløb køber sig til nye forskellig aktier. Han konkludere oveni købet at det er tilstrækkeligt at holde sig til danske aktier, da omkostninger ved handel og beholdning er lavere. Alt i alt er minimeringen af risiko i moderne finansiel porteføljeteori styret af antallet af aktier. Sagt på en anden måde er diversificeringseffekten degressiv, som betyder at den største minimering af risiko opnås ved at øge antallet af aktier i porteføljen, hvis der på forhånd ikke er nogle aktier i porteføljen. Først og fremmest er der 2 typer af risiko, som er vigtige at have forståelse for 11 : 1. Systematisk risiko eller også kendt som markedsrisiko er den risiko som følge af den globale økonomi, valutarisiko eller i værste fald terroraktioner, som kan ramme markedet. 2. Usystematisk risiko eller også kendt som selskabsrisikoen er risiko, som er specifik for det enkelte selskab, og er dermed den risiko der kan diversificeres væk. Det kan være produktsammensætning, udvikling, udbyttebetaling etc. 10 Din Økonomi en bog om tid og penge, Af Michael Møller og Niels Chr. Nielsen, 2. Udgave, 2005 11 http://www.morningstar.dk/dk/news/article.aspx?articleid=14950&categoryid=171 22
Nedenstående figur viser den gennemsnitlige risiko ved en portefølje af amerikanske aktier i 1975: Figur 3, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Af Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Stephen J. Brown, William N. Goetzmann, 2002 John Wiley and Sons Inc. Som man kan se i det ovenstående, kan en diversificering igennem en investeringsforening hjælpe en til at minimere den risiko man løber. Diversificeringsgevinsten ved som privat investor, at investere små beløb selv er mindre, da omkostninger til de mange handler man skal lave, vil eliminere den gevinst man kan få ved at sprede sin risiko på flere aktiver. I en investeringsforening spredes udgifterne ud på mange investorer, og man kan dermed relativt set billigere få den ønskede diversificering. Det er en balancegang den enkelte investeringsforening skal have styr på, da performancevurderingen fra investorerne ofte hviler på om evnen til at diversificere og evnen til at kunne skabe et afkast der er overnormalt. Foreningernes redskaber til at nå dette er ved, at sammensætte beholdningen på en måde der gør, at den usystematiske risiko(standardafvigelsen) som de enkelte aktier i beholdningen forårsager bliver diversificeret væk. Det er udelukkende fordi at den systematiske risiko som kommer af 23
samspillet mellem aktierne, altså kovariansen, er det som der bliver belønnet med højere afkast. 3.2 Aktivt forvaltet foreninger Det man oftest ser hos de danske investeringsforeninger er, at man ofte vælger en ekstern rådgiver til de porteføljer man opretter indenfor de enkelte afdelinger. Eksempelvis er Danske Invest 12, der faktisk direkte i deres markedsføring af deres foreninger bruger argumentet, at det er bedst at bruge rådgivere der er tilstedet i markedet. Dog er der foreninger som Jyske Invest 13 som sværger til interne rådgivere fra Jyske Bank, alene grundet argumentet om at eksterne rådgivere er for dyre, og ikke levere et bedre afkast af den grund. Først og fremmest er den umiddelbare fordel ved aktivt forvaltet foreninger, at investoren får den førnævnte diversificering og analyse af markedet meget billigere, end hvis investoren selv skulle ud og hyre den samme service, netop på grund af stordriftsfordelen ved at være samlet i en forening. En aktiv forvalter får på forhånd udstukket en række retningsliner i hånden såsom hvilke aktier, markeder og brancher han skal holde sig til. Dette giver personen et grundlag, at arbejde videre på når, der skal vælges aktier udefra den strategi forvalteren følger. Måden hvorpå disse forvaltere agerer, er som regel ved at bruge enorme energi på at læse regnskaber, undersøge brancher, værdiansætte virksomheder og desuden sætte sig ind i den politiske situation, der gør sig gældende i markedet 14. Det vil sige de sætter sig både ind i den systematiske og usystematisk risiko omkring en aktie før de rådgiver deres kunde til en porteføljesammensætning i forhold til den analyse de har lavet. 12 http://www.morningstar.dk/dk/169/articles/83718/flere udenlandske fonde.aspx 13 Børsen Fre 3 Okt 2003 / Sektion: 1 Side(r): 29 / PRIVATINVEST ; FINANS 14 Finans/Invest, Performanceevaluering og aktiv kontra passiv porteføljestyring, Lars Nielsen,1994 nr. 4 24
Generelt findes årsagen til at foreningernes bestyrelser ofte vælger en aktiv forvalter, er med deres egne ord, at de alene mener at den aktive strategi giver et højere afkast end de passive 15. Når en forening vælger en aktiv strategi er det fordi de mener, at den eller de hyret rådgivere er dygtigere end de øvrige aktive investorer på markedet. Der findes der 3 måder hvorpå den aktive forvalter analysere markedet, så de kan forstå hvordan markedet bevæger sig og dermed prøve at slå markedet: 1. Fundamentalanalyse 16 Ved en fundamentalanalyse tager forvalteren udgangspunkt i selskabers regnskaber og de resultater de skaber. Dermed bruger denne ikke tid på at forstå handelsmønstre, men i stedet analysere sig frem via blandt andet nøgletal, så undervurderet eller selskaber med potentiale kan findes. 2. Teknisk analyse 17 Den reelle baggrund for teknisk analyse er antagelse om, at alt relevant information allerede er indpriset i kursen. Altså det som den grundige fundamentalanalytiker prøver at finde vha. regnskabsanalyser, virksomhedsbesøg og brancheanalyse er noget, der er tilgængeligt for alle og derfor er dette også indpriset i kursen. Tekniske analyser er en strategi, hvor der forsøges ud fra handelsmønstre og historisk kursudvikling, at forudsige den fremtidig kursudvikling for det underliggende aktiv. 3. Porteføljeteoretisk analyse Porteføljeteoretisk analyse er et miks imellem fundamentalanalysen og den tekniske analyse, da man kombinerer sin analyse på historikken og handelsmønster samt nogle statistiske nøgletal som f.eks. risiko(standardafvigelsen). Kombination bruges på måde, der gør at den historiske data bruges primært langsigtede, hvor den fundamentale data bruges på den kortere og mellemlange bane. 15 Finanstilsynets Rapport: Investeringsforeninger: Strategi, omkostningsminimering og oplysninger om provisioner 2012. 16 http://penge.dk/ordbog/fundamental analyse 17 Finans/Invest, Kan der tjenes penge på teknisk analyse, Flemming Østergaard, 1993 nr. 3 25
3.3 Passivt forvaltet foreninger I Danmark er af de ca. 440 foreninger, der henvender sig til detailkunder kun 33 foreninger der har en passiv strategi 18. Udefra fra den samlede formue for danske investeringsforeninger er det kun 1,5 %, der investeret i passive fonde 19. Det gennemsnitlige tal på europæisk plan er det 8,5 % af markedsværdien, der udgøres af investeringsprodukter, som følger en passiv investeringsstrategi. Teoretisk kan man notere sig, at en passiv investeringspolitik baserer sig på en tro på at markederne er effektive og derfor vil alt tilgængeligt information og eventuelt ny information hurtigt kunne prise sig ind i aktiekursen. Markedseffektiviteten og troen på dennes evnes til en effektiv prisdannelse danner grundlaget for de passive forvalteres stræben for at nå et risikojusteret afkast så tæt på markedsafkastet. Dette opnås ved en strategi, der går ud på: o Minimere transaktionsomkostninger. Hvis du er passiv og prøver at ramme et marked, er der selvsagt ikke et behov for at lave en masse handler. Typisk følger man et indeks, hvor det er rimeligt klart i en længere periode, hvilke aktier den består af. o Færre ressourcer til at vedligeholde porteføljen, da den i længere tid af gangen kan passe sig selv. Dog er det de færreste passive porteføljer, der ikke kræver løbende vedligeholdelse. Der kan være forhold på markedet der ændre sig og derfor kan det blive nødvendigt med tilpasninger, da en investors på forhånd defineret præferencer skal opretholdes. Såsom hvis den passive investering er sat op til det danske C20 indeks og et enkelt selskab bliver erstattet af et andet, eller hvis vægtningen ændre sig på grund at et selskabs dominans af indekset. 18 Finanstilsynets Rapport: Investeringsforeninger: Strategi, omkostningsminimering og oplysninger om provisioner 2012. 19 Morningstar Research, 2011, Analyse af omkostninger og aktiv/passiv forvaltning danske investeringsforeninger i europæisk perspektiv 26
Det ovenstående er en direkte modsætning til den aktive forvalters princip hvor gevinster er drivkraften i porteføljen og derfor må en løbende gevinsthjemtagning må foretages. De mest anvendte metoder til forvaltning af en passiv portefølje er enten køb og hold 20 eller indeksering 21. Køb og hold metoden går som navnet antyder, at man vælger nogle aktier enten inden for en branche, land eller en anden udvælgelsesmetode, og fastholder det købte i en på forhånd angivet periode. Indeksering er en metode, hvor man som forvalter på forhånd aftaler at konstruere en portefølje der skal følge et bestemt indeks. Disse indeks er som regel indeks fra enten de forskellige børser, som for eksempel OMXC20, ellers så vælges der indeks fra nogle af de store indeksudbydere såsom MSCI, Dow Jones eller S&P. Dette gør det nemmere for forvalteren at følge, da det i bund og grund handler om at købe aktier, der matcher de selskaber der er i det pågældende indeks og med den vægtning det enkelte selskab også udgør. Selvfølgeligt bevirker dette en løbende pleje da vægtningen kan ændre sig og som nævnt tidligere, kan et selskab blive udskiftet i et givent indeks. 20 http://penge.dk/ordbog/koeb og hold 21 http://dk.ishares.com/da/rc/om/indeks i forhold til aktiv investering 27
3.4 Opsummering Hovedformålet med dette afsnit var at undersøge hvad den primære forskel er mellem aktivt forvaltet og passivt forvaltet foreninger er. Forskellen kan stilles forskelligt op alt efter hvilken skole man sværger sig til. Det betyder at de aktive porteføljeforvaltere sværger sig til det man kalder Value/Growth strategier, som i praksis betyder at man fokusere på den fundamentale analyse, og den vækst der er i de selskaber man vil vælge at investere i. Hos den passive porteføljeforvalter er deres primære mål at levere et afkast, der følger indeks eller det marked de er blevet bedt om at følge. Her handler det primært om for forvalterne, at følge det lovede slavisk og dermed ramme markedsafkastet. Der er tilhængere og kritikere af begge investeringsmåder. Det som der primært fokuseres på er investeringsforeninger, og det er som nævnt tidligere ikke nogen hemmelighed, at de danske investeringsforeningers bestyrelser foretrækker aktiv forvaltning af deres foreninger pga. principelle årsager såsom 22 : o Et afkast lig med markedet fratrukket omkostninger er ikke er at foretrække o En aktivt forvaltet forening har som mål at give et afkast over markedet efter omkostninger o Kræver for store IT investeringer at omlægge foreninger fra aktivt styret til passivt. Det som mange af disse bestyrelser ikke fokusere på er om de i højere grad eller mindre grad faktisk får et afkast der er over markedet. En kommentar fra en Tom Engsted 23, som er professor i økonomi, slår fast at: Selvom en gruppe af disse [de aktivt forvaltede fonde] er i stand til at levere risikojusterede nettoafkast, der matcher passive indeksfonde, sa har den gennemsnitlige [aktivt forvaltede] forening negativ alfa [merafkast] fordi en stor gruppe foreninger leverer systematisk negativ performance, enten pga. høje omkostninger i foreningen, eller pga. decideret udygtige forvaltere. Omvendt er der ingen 22 Finanstilsynets Rapport: Investeringsforeninger: Strategi, omkostningsminimering og oplysninger om provisioner 2012. 23 Finans/Invest, Aktiv vs. passiv forvaltning, held eller dygtighed, og måling af porteføljeforvalteres performance, Tom Engsted, 2011 nr. 4. 28
eller kun meget få foreninger, der er i stand til systematisk at slå markedet vha. dygtige forvaltere. Med det ovenstående i baghovedet er det nemt at slå fast, at bestyrelserne i de forskellige foreninger overordnet set vælger den aktive forvaltning grundet, at afkastet forventes at blive større. Derfor bør de i højere grad fokusere på, om hvorvidt de realiserede afkast ville være højere, hvis foreningen havde investeret passivt fremfor aktivt. 29
4.0 Hvad er omkostningerne ved at investere i forening og er der forskel på omkostninger i de forskellige typer foreninger(aktive og passive) Investeringsforeningers omkostninger er altid til diskussioner både iblandt akademiske kredse, hos medier 24 og sågar hos den menige investor. Derfor er dette afsnit vil belyse hvilket omkostninger, der findes i de enkelte foreninger og om der er stor forskel imellem typerne af foreninger. Med typer menes der aktivt og passivt forvaltede foreninger. 4.1 Bag om omkostningerne Denne del omhandler de omkostninger der findes ved at have et bevis i en investeringsforening. Der er to overordnede omkostningskategorier man kan dele det op i 25 : o Direkte omkostning ved erhvervelse af bevis, nemlig kurtagen ved handel og depotgebyr for den enkelte investor. o Den løbende omkostning ved at eje beviset. De direkte omkostning er meget nemme at forholde sig til, den er kendt ved købet, da det er kurtagen ved handelen og alt efter hvor du som investor har dit depot er altid noget, som står på din fondsnota ved handel. Denne omkostning er lettilgængelig og nem at forstå, da man kun betaler den ved salg/køb af beviset. Derudover har de enkelte banker en række depotgebyr, der skal betales alt efter hvor stor værdien af depotet er. Den løbende omkostning er straks værre at finde rundt i for den menige investor, da det kan være kompliceret at finde frem til og forstå. Det er dog først og fremmest forståeligt, at for at få en forenings dagligt drift til at fungere kræves det, at der dækkes nogle omkostninger af 24 http://www.business.dk/diverse/investeringsforeningers udgifter stiger 25 http://www.ifr.dk/composite 2021.htm 30
ejerne, som er investorerne. Det er kort fortalt ikke til at komme udenom og alternativet til dette er faktisk kun at investere selv eller hyre folk selv. Begge løsninger kræver ressourcer som den almindelig investor simpelthen ikke kan dække alene. Derfor er dette selve eksistensberettigelsen for foreningerne, nemlig at omkostningerne kan deles. De løbende omkostninger der er forbundet med at investere i danske investeringsforeninger kan deles om i følgende kategorier 26 : o Administrative omkostninger o Omkostninger forbundet med omsætning i de underliggende værdipapirer. o Emissionstillægget o Indløsningsfradraget o Market makers rolle Administrative omkostninger: Dette er en samlet betegnelse for en lang række af omkostninger, der er faste, man ikke kan komme udenom for at kunne drive en investeringsforening. Det er omkostninger som depotforvaltning, rådgiveromkostninger og markedsføring. Derudover er der standardomkostninger som daglig drift, kontorleje, kontorudgifter og lønninger til de medarbejder der i administrationsselskabet. Omkostninger til administration trækkes løbende ud af den formue foreningen eller afdelingen har. Dette medfører en reducering af den værdi forening har, også kaldet den indre værdi. Omkostninger forbundet med omsætning i de underliggende værdipapirer. Denne omkostning er som navnet antyder den omkostning foreningen betaler for handel med de underliggende værdipapirer. Der betales kurtage ved handel med værdipapirer til foreningens bank. Alt efter hvilket markedet, der handles kan dette beløb variere meget og specielt ved handel i nyere markeder er kurtagen høj. Derudover kan der være fees, spread og etc. til mæglerselskabet der formidler handlen i markedet. Denne omkostning fratrækkes ligeledes foreningens indre værdi. Omkostningen kan hurtigt løbe op i meget aktive 26 Finans/Invest, Investeringsforeningers omkostninger og performance: atprating(tm), Ken L. Bechmann, mfl., 2005 nr. 1 31
foreninger og det er derfor vigtigt at have blik på omsætningshastigheden i foreningen, da dette er en indikation på høje handelsomkostninger. Emissionstillægget. Denne omkostning er noget som foreningen tager udover prisen på beviset, også kaldet indre værdi, når der udstedet nye beviser til en ny eller eksisterende investor. Hovedformålet med tillægget er, at dække de omkostninger afdelingen lider ved udstedelsen og da man ikke er interesseret i at påføre omkostningen for nye udstedelse til de uforskyldte eksisterende investorer, har det været et princip, at den nye investor betaler tillægget ved tiltrædelsen. Beløbet dækker blandt handel med nye aktier til porteføljen for investorens indskud, og betaling til banken/anden der har formidlet handlen. Indløsningsfradraget. Ligesom der er betaling ved oprettelse af nye beviser koster det også noget når en investor ønsker at indløse sine andele. Igen er det princippet om, at eksisterende investorer ikke skal pålægges omkostninger hver gang en investor fratræder foreningen og sælger sine beviser. Det er de samme udgifter som, der skal dækkes ved emission bare omvendt. Dette fradrag er oftere mindre end emissionstillægget, da man slipper for at betale banker for formidling. Market maker: Dette er ikke en udgift alle foreninger har, dog har de fleste store foreninger ansat en market marker. Dennes rolle er at sørge for løbende at stille købs og salgspriser i afdelingens beviser. Market markeren er typisk en større bank og deres funktion er at matche de køb og salg der i foreningen, så man slipper for at lave nye emissioner eller indløsninger, som kan være dyrere for den enkelte investor og foreningen. Dette kan både være til fordel og ulempe for investoren, da de i situationer hvor der er flere til salg end der er købere kan få en pris under indre værdi. Omvendt kan de i situationer hvor der få der vil sælge og flere der vil købe, som investor ende med at betale over indre værdi. 32
4.2 ÅOP - Årlig Omkostninger i Procent Det er tydeligt at der er mange enkeltgebyr og omkostninger at holde styr på for den enkelte investor og der er svært at vide hvilke af de nævnte omkostninger der skal holdes styr på. Mange forbruger, interesseorganisationer og enkelte offentlige interessenter havde i mange år savnet et nøgletal, der var gennemskueligt for forbrugerne og samlede alle de enkelte omkostninger i et enkelt tal kaldet ÅOP. ÅOP 27 står for Årlig Omkostning i Procent og det kendes allerede i den finansielle sektor i forbindelse med optagelse af lån, hvor tallet repræsentere de samlede årlig omkostninger, der i tilbagebetalingsperioden er divideret ud på lånets restløbetid. Problemet er dog at finde ud af løbetiden på et investeringsforeningsbevis, da investoren til forskel fra et lån oftest ikke på forhånd, har en præcis idé om hvor lang tid de beholder det pågældende investeringsbevis. Derfor har de myndigheder og organisationer, som har arbejdet med nøgletallet besluttet at standardisere ÅOP for investeringsbeviser efter nedenstående elementer af i forvejen offentliggjorte tal. ÅOP består af: o Årlig administrationsomkostninger o Handelsomkostninger i forbindelse med handel i selve foreningen o Maksimalt emissionstillæg o Maksimalt indløsningsfradrag Og udregnes således: (adm.omko+handl.omk.)+((em.til.+indl.frad.)/7) I Nøgletallet har man antaget at investor er i besiddelse af beviset i 7 år. Argumentet for valget for de syv år er tvetydigt, da det forståeligt nok på forhånd er svært at gennemskue hvor lang tid den gennemsnitlige investor har beviserne. Der findes nemlig ingen tilgængelige data på hvor lang tid den gennemsnitlige investor beholder sine beviser, så for at tilgodese både pensionsopsparer og dem der investere med frie midler har man valgt 7 år. 27 http://www.finanstilsynet.dk 33
4.3 Analyse af forskellen i omkostningerne på aktivt og passiv forvaltet foreninger Hver enkelt krone en bestyrelse eller et administrationsselskaber vælger at bruge på foreningens omkostninger er en krone, der fragår investorernes samlede afkast. I forhold til hovedformålet med dette afgangsprojekt, som er at sammenligne performance mellem aktive og passive investeringsforeninger er det ligeså relevant, at kigge på omkostningerne. Nedenstående tabel tager udgangspunkt i de foreninger, der senere skal bruges i performanceanalysen. Der er 5 aktivt forvaltet og 5 passivt forvaltet foreninger. Tabel 1, Egen tilvirkning med data fra IFR.dk Adm. Handels Emissions- Indl. ÅOP Aktivt forvaltet omk. omk. tillæg fradrag pr. 31/12 Sparinvest Value USA 1,21 0,04 1,65 0,4 1,54 Danske Invest USA 1,35 0,03 1,45 0,2 1,62 Danske Invest Danmark 1,21 0,07 1,5 0,25 1,53 Danske Invest Europa 1,41 0,1 1,7 0,25 1,78 Nordea Invest Europa 1,23 1,28 2 0,5 2,86 Gennemsnitlige aktivt 1,282 0,304 1,66 0,32 1,866 Passivt forvaltet Danske Invest Europa Indeks 1,06 0 1,65 0,25 1,33 Sparindex USA Value Index 0,51 0,01 0,2 0,2 0,58 SEB Institutionel Europa Indeks 0,7 0,24 1,9 0,4 1,27 SEB Institutionel Nordamerika Indeks 1,13 0 1,75 0,25 1,43 Danske Invest Danmark Indeks 0,97 0,05 1,5 0,25 1,27 Gennemsnitlig passivt 0,874 0,06 1,4 0,27 1,176 Aktive gennemsnitlig procentvis dyrere 46,68% 406,67% 18,57% 18,52% 58,67% Som det kan ses i det ovenstående er det tydeligt at passivt forvaltet foreninger er væsentlig billigere end aktivt forvaltet foreninger på alle parametre. Hvis man starter med at kigge på ÅOP som skulle, jf. sidste afsnit, være et tal der bruges til sammenligning af omkostninger af 34
fonde. Tallet kan bruges, men det er vigtigt at have i baghovedet at tallet tager udgangspunkt i at man beholder beviset i 7 år. ÅOP pr. 31/12 Gennemsnitlig aktivt 1,866 Gennemsnitlig passivt 1,176 Aktive gennemsnitlig procentvis dyrere 58,67% Som det kan ses i det ovenstående kan man, hvis man som investor beholder en investering i 7 år, tydeligt se en forskel i den omkostning man skal betale som investor i en aktivt forvaltet forening. Hvis man så deler ÅOP op i de dele den består af kan man analysere, hvorfor der er stor forskel i omkostningerne på aktivt og passivt forvaltet foreninger: Administrationsomkostninger er for aktive i forhold til passive i gennemsnit 58,67 % dyrere for de foreninger der valgt i denne opgave. Et af de store udgifter ved en investeringsforening er administrationsudgifterne og det der er tydeligt i denne lille undersøgelse er at udgifterne til administration i de passive er væsentlig under de udgifter der til de aktive. Ved aktiv forvaltning indsamles og analyseres information med henblik på at skabe et positivt merafkast i forhold til benchmark. Dette indebærer naturligvis omkostninger (indsamling og analyse af information, virksomhedsbesøg, technologi osv.), som det eventuelle merafkast skal dække 28. Omkostningerne ved investering i en passivt forvaltet er generelt lavere, da de samme udgifter ikke findes. På Handelsomkostninger er der en meget stor forskel på de 2 investeringsstrategier, i gennemsnit er de aktive 406,67 % dyrere end de passive på posten handelsomkostninger. Denne post der dækker handler som foreningen skal lave i markedet er værd at notere sig at en passiv strategi indebærer typisk færre handler (handler sker primært, når indekset ændrer sammensætning) og lavere omkostninger til indsamling og analyse af markedsinformation 28. 28 Nationalbankens Kvartalsoversigt 4. kvartal 200835. 35
Kritik af dette gennemsnitlige nøgletal kan med rette peges imod Nordea Invest Europa, hvor udgiften til handelsomkostninger er meget højere end udgifterne hos de andre aktivt forvaltet. Dertil er der hos de 2 passive foreninger (SEB Institutionel Nordamerika Indeks og Danske Invest Europa Indeks) slet ikke noteret handelsomkostninger, hvor disse må formodes at være samlet under administrationsomkostninger. Emissionstillæg og indløsningsfradrag er der ikke en stor forskel på for aktivt og passivt forvaltet foreninger. Forskellen er omkring 18,50 % på begge omkostninger. Det er ikke ligeså stort som på de andre poster, dog er det en forskel som er vigtig at nævne. Som tidligere gennemgået går disse omkostninger til at dække de omkostninger, som forvalteren har ved efterfølgende, at skulle enten købe ved emission eller sælge ved indløsning. Det må formodes at antallet og ekspeditionen af handler er højere ved indløsning og emission ved de aktive, da omkostningerne til disse poster som vist er højere. 36