INVESTERINGSSTRATEGI Investeringskomitéen Markedsføringsmateriale Aktivallokering: 3-6 måneders horisont 2. november 21 Lavere oliepris og yderligere stimuli løfter væksten Redaktør: Chefstrateg Christian Mose Nielsen, cms@sparnord.dk, tlf. 96 3 17 Global vækst forventes i 215 at accelerere til 3, pct. godt hjulpet af en global skattelettelse i form af den faldende oliepris, finanspolitiske lempelser i Europa samt fortsat ekstrem lempelig pengepolitik, herunder udsigt til at ECB udvider deres opkøbsprogram til også at omfatte statsobligationer. Den geopolitiske risiko er fortsat håndterbar. Lange tyske og danske statsrenter befinder sig fortsat langt under de niveauer, som modeller baseret på fundamentale forhold tilsiger. Afkastpotentialet i statsobligationer er endvidere meget begrænset. Vi forventer uændrede til svagt stigende lange statsrenter over de næste 3-6 måneder. Virksomhedsobligationer er fair prisfastsat i forhold til statsobligationer. Det er vigtigt at være opmærksom på den tilsyneladende begyndende dekobling mellem IG og HY virksomhedsobligationer. Vi forventer uændrede til svagt faldende kreditspænd over de næste 3-6 måneder men foretrækker IG fremfor HY virksomhedsobligationer. er fortsat den aktivklasse, der er mest attraktivt prisfastsat. Stigende indtjeningsvækst samt udsigt til faldende risikopræmier forventes at drive aktiemarkederne højere de næste 3-6 måneder. Største risici mod vores hovedscenario er kraftigt stigende renter, svagere global vækst og højere politisk risiko. nder vores hovedscenario vil virksomhedsobligationer og specielt aktier klare sig godt. Stats- og realkreditobligationer vil have det svært. Set i lyset af en ikke ubetydelig sandsynlighed for vores risikoscenario og set ud fra en samlet porteføljebetragtning, vælger vi at overvægte aktier, undervægte stats- og realkreditobligationer, undervægte virksomhedsobligationer og overvægte kontant. Dette betyder, at vi for den samlede portefølje fraskriver os noget af det forventede afkast under vores hovedscenario, hvor virksomhedsobligationer forventes at klare sig godt, men samtidigt også mindsker det potentielle tab under vores risikoscenario. Anbefalet aktivallokering Før vervægt bligationer Kontant/pengemarkedsprodukter vervægt Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont Nu vervægt vervægt Konjunktur- og overordnet markedsvurdering Jagten på afkast fortsætter dgangspunktet for vores anbefalede aktivallokering er uændret: Jagten på afkast fortsætter, hvilket vil komme risikofyldte aktiver og i særdeleshed aktier til gode. Fundamentet for jagten på afkast er historisk lave statsrenter kombineret med attraktiv prisfastsættelse af aktier relativt til statsobligationer. Drivkræfterne bag jagten på afkast er forventningen om: 1) Et fortsat globalt vækstopsving, 2) ekstrem lempelig pengepolitik på global plan og 3) håndterbar politisk risiko. Global økonomi på vej op i gear Global økonomi forventes at accelerere i 215. Efter vækst tæt på 3,3 pct. gennem 212, 213 og 21 forventes global vækst at blive 3, pct. i 215, hvilket er lidt over historisk gennemsnit, der er 3,6 pct. hjulpet af en global skattelettelse i form af olie En væsentlig medvind for global vækst i 215 er den faldende oliepris, der fungerer som en global skattelettelse. Efter at have ligget i et interval mellem 5 og 1 SD pr. tønde gennem det meste af anden halvdel af 213 og frem til august 21, er olieprisen de seneste måneder faldet til ca. 75 SD pr. tønde. Ifølge ECD og IMF vil dette, såfremt niveauet fastholdes, løfte globalt BNP med godt,5 pct.-point. og ekstrem lempelig pengepolitik Pengepolitikken forventes endvidere at forblive ekstrem lempelig i 215, hvilket vil give medvind til global vækst. Japan er i gang med et historisk pengepolitisk eksperiment og har netop udvidet deres stimuliprogram, den kinesiske centralbank har netop sænket renten for at understøtte opsvinget, og Den Europæiske Centralbank (ECB) er nu i gang med opkøb af både ABS er (sammenpakkede bankudlån) og realkreditobligationer. I december foretager ECB desuden den anden langsigtede likviditets- Side 1 af 5
tildeling målrettet mod at stimulere bankudlånet. Hertil kommer, at ECB er blevet klart mere dueagtig i deres retorik, og det synes nu mest sandsynligt, at ECB vil udvide deres opkøbsprogram til også at omfatte virksomhedsobligationer og statsobligationer for at understøtte væksten og for at lægge opadgående pres på de langsigtede inflationsforventninger og den faktiske inflation. I skærende kontrast til ECB har den amerikanske centralbank (Fed) netop afsluttet deres seneste opkøbsprogram, og Fed signalerer, at renten hæves første gang i midten af 215 såfremt vækst, beskæftigelse og inflation udvikler sig som ventet. Fed signalerer dog, at de forventede renteforhøjelser kommer gradvist, og at pengepolitikken således set i et historisk perspektiv vil forblive lempelig i lang tid fremover. sikkerheden omkring timingen af den første renteforhøjelse, og ikke mindst hvor hurtigt styringsrenten hæves herefter, forventes at blive et af de helt store temaer i 215 og kan meget vel lede til forøget volatilitet. Stærk vækst og kraftigt faldende arbejdsløshedsrate taler for hurtigere renteforhøjelser. Moderat lønvækst, faldende inflationsforventninger, inflation, der fortsat befinder sig under Feds målsætning, samt frygten for at stramme pengepolitikken for tidligt taler for senere renteforhøjelser. Vi forventer, at styringsrenten hæves i juni 215 men at sandsynligheden for en senere renteforhøjelse er større end sandsynligheden for en tidligere renteforhøjelse. Figur 1: Aktivitetsbarometre - industri 65 Indeks Fremgang 6 55 5 5 Tilbagegang 11 12 13 1 SA Kina Eurozonen Global Kilde: Bloomberg. Datastream og Markit samt finanspolitiske tiltag i Europa Mens amerikansk økonomi ser ud til at være i gang med et selvbærende opsving, hvor den private efterspørgsel er den drivende kraft, er opsvinget i Europa stadig skrøbeligt, svagt og skævt. Svagere valuta, lavere oliepris, effekten af allerede implementerede og kommende pengepolitiske tiltag samt udsigt til nye finanspolitiske stimuli forventes dog at medføre lidt højere europæisk vækst i 215, end vi kommer til at se i 21. Med hensyn til finanspolitiske stimuli har E Kommissionen netop lanceret et program rettet mod at stimulere de europæiske investeringer. Vi forventer, at E topmødet 1.-19. december vil munde ud i flere stimuli og aftaler om langsigtede strukturreformer i specielt Frankrig og Italien, der skal sikre også den mere langsigtede vækst. I Kina, hvor myndighederne er i gang med et imponerende reformprogram rettet mod at sikre den langsigtede vækst gennem en grundlæggende omstilling af kinesisk økonomi fra at være eksport- og investeringsdrevet til i højere grad at være forbrugsdrevet, forventes væksten at stabilisere sig omkring 7 pct. i 215. Konsensus realistisk Den seneste tid har budt på nedjusteringer af økonomernes forventninger til både europæisk og kinesisk vækst i 215. De nuværende konsensusforventninger til både Eurozonen, SA og Kina ligger tæt på vores egne forventninger til væksten i 215. Vi ser dog god mulighed for, at europæisk vækst kan overraske positivt i 215, hvis de forventede penge- og finanspolitiske stimuli implementeres. Hertil kommer, at konsensus blandt investorer efter vores vurdering ligger under økonomernes konsensusskøn for europæisk vækst i 215. Håndterbar politisk risiko Det er vores vurdering, at den politiske risiko fortsat er håndterbar. På listen over politiske risici står fortsat Rusland/kraine krisen, der såfremt den eskalerer og munder ud i nye sanktioner (herunder i værste fald energisanktioner), vil kunne give yderligere modvind til det i forvejen svage, skrøbelige og skæve europæiske opsving. Den europæiske statsgældskrise er inddæmmet men er langt fra løst. Risikoen for et tidligere end planlagt valg i Grækenland allerede til februar samt valg (herunder nogle i form af regionalvalg) i Tyskland, Italien, Finland, England, Holland, Portugal og Spanien gennem 215 kan bringe fokus tilbage på den europæiske statsgældskrise. I SA venter forhøjelse af statsgældsloftet, og i Japan er der udskrevet valg. Endeligt ulmer Ebola og ISIS stadig under overfladen. bligationer Europa handler som Japan bligationsmarkederne handler i stigende grad Europa som Japan og ikke som tidligere ud fra renteudviklingen i SA se figur 2. Den årige tyske rente er således nu tæt på,7 pct., hvilket skal ses i forhold til en årig japansk statsrente på knap,5 pct., hvilket i øvrigt historisk har været rentebunden i Japan. De tyske statsrenter op til års punktet er svagt negative. I Japan har rentebunden for den 2 årige statsobligation på trods af deflation, nulrentepolitik og opkøbsprogrammer af statsobligationer været pct. Side 2 af 5
Figur 2: årige statsrenter 9, Pct., 7, 6, 5,, 3, 2, 1,, 92 9 96 9 2 6 12 1 årig amerikansk rente årig japansk rente årig tysk rente Kilde: Bloomberg men fundamentaler tilsiger højere lange renter Mens den aktuelle lave inflation og svage vækst samt ekstremt lempelige pengepolitik i Europa tilsiger korte tyske statsrenter tæt på pct., tilsiger de makroøkonomiske fundamentaler dog fortsat en væsentligt højere lang tysk statsrente. På lang sigt bør den årige rente svare til den gennemsnitlige vækst plus den gennemsnitlige inflation over de kommende år. I den aktuelle årige tyske rente indprises med andre ord, at væksten for 213 forbliver uændret de kommende år, og at inflationen forbliver på nul de kommende år. Dette er efter vores vurdering meget usandsynligt. Anskues prisfastsættelsen af den årige tyske statsobligation ud fra en pengepolitisk vinkel og antages, at ECB først hæver renten medio 217 og først når det langsigtede niveau på 3,25 ultimo 22, burde en årig tysk statsrente som minimum handle til 1,9 pct. lige nu. Kombinationen af at 1) den årige amerikanske rente, der ligeledes er for lav i forhold til vækst-, inflations- og pengepolitiske udsigter, vil stige samt 2) et historisk stort rentespænd mellem den årige amerikanske og den årige tyske statsrente, taler ligeledes for stigende lange tyske renter. dsigt til stabile til svagt stigende lange statsrenter Når den årige tyske statsobligationer handler så langt fra, hvad pengepolitik og makroøkonomiske fundamentaler tilsiger, skyldes det til dels, at udbuddet af statsobligationer med den højeste kreditvurdering (AAA) er faldet som følge af, at mange lande har mistet deres AAA status. Efterspørgslen er samtidig steget på grund af demografiske årsager, frygt for deflation, likviditetsrigelighed, udsigt til ECB opkøb af statsobligationer samt manglende tro på, at Europa nogensinde vender tilbage til mere normale vækst- og inflationstilstande. Hvor længe disse faktorer overtrumfer de økonomiske fundamentaler er umuligt at forudsige. Det er endvidere vigtigt at huske på, at erfaringerne fra amerikanske opkøbsprogrammer har været, at renten falder, indtil opkøbsprogrammet annonceres for derefter at stige. Vi forventer uændrede til svagt stigende lange statsrenter de kommende 3-6 måneder. Risiko-afkast forhold taler imod statsobligationer Risiko-afkast forholdet taler klart imod statsobligationer. Hvis en årig tysk statsrente skal handle som en årig japansk statsrente i løbet af de næste 6 måneder er afkastpotentialet kun godt 2 pct. Skal den tyske årige statsrente handles ud fra de makroøkonomiske fundamentaler, er der udsigt til betydelige negative afkast. I den korte ende af rentekurven er statsrenterne allerede nul, og der er således også her et meget begrænset afkastpotentiale. Virksomhedsobligationer fair prisfastsat Mens den effektive rente på virksomhedsobligationer er rekordlav befinder kreditspændene (den merrente virksomhedsobligationer tilbyder relativt til statsobligationer med samme løbetid) sig fortsat lidt over de historiske gennemsnit. Kreditspændene (og specielt high yield (HY) kreditspændene) nærmer sig dog niveauerne op til finanskrisen se figur 3. Kreditspændene indpriser fortsat flere misligholdelser, end vi forventer i vores hovedscenario, der historisk har været gunstigt for virksomhedsobligationer. Det er vores vurdering, at virksomhedsobligationer fortsat er fair prisfastsat relativt til statsobligationer. Figur 3: Kreditspænd 25 12 Pct. Pct. 2 2 2 16 15 6 12 2 6 7 9 11 12 13 1 IG kreditspænd HY kreditspænd (h.a.) Kilde: Ecowin og Bank of America Ikke megen mere medvind fra faldende statsrenter Med løbetider på 3-5 år for de brede indeks for virksomhedsobligationer og med europæiske 3-5 årige statsrenter tæt på pct. er der ikke megen mere medvind at hente fra faldende statsrenter. Afkastet skal således fremadrettet komme fra kreditspændet samt muligheden for lavere kreditspænd. Vi forventer uændrede til svagt faldende kreditspænd fremadrettet, hvilket efterlader et begrænset men dog positivt afkastpotentiale over de kommende 3-6 måneder. Side 3 af 5
Dekobling mellem IG og HY På trods af, at vi behandler virksomhedsobligationer som en samlet aktivklasse (65 pct. IG og 35 pct. HY) er det dog vigtigt at være opmærksom på forskellen mellem IG og HY virksomhedsobligationer. IG virksomhedsobligationer handler således i høj grad som statsobligationer, hvilket blandt andet kom til udtryk ved, at IG kreditspændene var stort set uændrede under oktober måneds aktieuro. HY kreditspændene steg derimod kraftigt i forbindelse med oktober måneds aktieuro og befinder sig fortsat over niveauet fra før uroen. Det er endvidere vigtigt at være opmærksom på, at IG virksomhedsobligationer eventuelt vil blive inddraget i en kommende udvidelse af ECBs opkøbsprogrammer, samt at HY virksomhedsobligationer kan risikere modvind fra den faldende oliepris. En stor andel amerikanske HY selskaber er således kraftigt eksponeret mod olieprisen og risikerer at få problemer som følge af den seneste tids kraftige olieprisfald. Dette vil også kunne smitte af på europæiske HY virksomhedsobligationer. Det er i denne henseende vigtigt at huske på, at likviditeten i specielt HY virksomhedsobligationer er ret begrænset i forbindelse med uro på de finansielle markeder. Vi foretrækker således IG fremfor HY virksomhedsobligationer. Stigende indtjeningsvækst dsigt til højere global vækst samt lavere energipriser som følge af faldende oliepris forventes at medføre højere indtjening i 215, end vi har set i 21. For europæiske virksomheder vil den svagere valuta endvidere fungere som medvind for indtjeningen i 215. Baseret på en række modeller, der blandt andet tager udgangspunkt i de globale vækstudsigter, forventer vi, at indtjeningen pr. aktie (EPS) i MSCI Europa vil stige med ca. 9 pct. i 215. Konsensus befinder sig tæt herpå. Attraktiv prisfastsættelse er absolut set fair prisfastsat. Dette ses blandt andet ved PE forhold og kurs indre værdi. Europæiske aktier handler således til et PE forhold (baseret på forventet indtjening over de næste 12 måneder) lidt under historisk gennemsnit. Relativt til statsobligationer er aktier dog fortsat meget attraktivt prisfastsat. Risikopræmien, det vil sige det forventede merafkast over statsrenten, som investorer kræver for at investere i aktier, er således høj set i et historisk perspektiv og høj selv set i forhold til opsvinget umiddelbart efter finanskrisen og den store recession se figur. Rekordhøjt direkte afkast (dividende i forhold til kurs) på europæiske aktier relativt til renten på statsobligationer illustrerer ligeledes denne meget attraktive relative prisfastsættelse. Den attraktive prisfastsættelse ses også relativt til virksomhedsobligationer, og aktier er på en 3-6 måneders horisont den klart mest interessante aktivklasse i vores hovedscenario. Figur : Risikopræmie på europæiske aktier 12 Pct. 6 2 3 5 6 7 9 11 12 13 1 Risikopræmie europæiske aktier Kilde: Datastream dsigt til at aktieopturen fortsætter Vi forventer, at tiltagende global vækst, ekstremt lempelig pengepolitik (herunder nye tiltag fra ECB) samt håndterbar politisk risiko vil drive risikopræmierne lavere og dermed aktiemarkederne højere over de kommende 3-6 måneder. Taktisk aktivallokering De væsentligste risici mod vores hovedscenario, der indebærer en fortsat jagt på afkast, er skuffende global vækst, øget politisk uro samt kraftigt stigende statsrenter. Sidstnævnte relaterer sig primært til risikoen for, at Fed hæver renten hurtigere end ventet. Da Fed i maj 213 signalerede, at en neddrosling af opkøbsprogrammet for stats- og realkreditobligationer var nært forestående, reagerede de finansielle markeder med kraftige rentestigninger, kraftigt stigende IG og HY kreditspænd og kraftigt faldende aktiemarkeder. nder vores hovedscenario vil både virksomhedsobligationer og specielt aktier klare sig godt. Stats- og realkreditobligationer vil have det svært og være den mindst interessante aktivklasse. Isoleret set tilsiger dette en overvægt i aktier og undervægt i stats- og realkreditobligationer samt neutral vægt i virksomhedsobligationer og kontant. Set i lyset af en ikke ubetydelig sandsynlighed for vores risikoscenario, vælger vi dog at fastholde vores nuværende allokering, det vil sige, at vi udover at overvægte aktier og undervægte stats- og realkreditobligationer også undervægter virksomhedsobligationer og derfor også overvægter kontant. Dette betyder, at vi for den samlede portefølje fraskriver os noget af det forventede afkast under vores hovedscenario, hvor Side af 5
virksomhedsobligationer forventes at klare sig godt, men samtidigt også mindsker det potentielle tab under vores risikoscenario. I tilfælde af kraftigt stigende statsrenter vil både stats- og realkreditobligationer samt IG og HY virksomhedsobligationer lide tab, hvilket delvist vil kompensere for fald på aktiemarkederne. I tilfælde af skuffende global vækst og/eller øget geopolitisk risiko vil stigende HY kreditspænd give en delvis (om end begrænset) kompensation for faldende aktiemarkeder. Afkastpotentialet for stats-, realkredit- samt IG virksomhedsobligationer vil være begrænset i dette scenario. Erfaringerne fra 1. september, hvor vi ændrede allokering til den nuværende aktivallokering, illustrerer den ønskede risikoafdækning. I forbindelse med aktieuroen i oktober kørte HY kreditspændene kraftigt ud og aktierne faldt kraftigt. Efterfølgende steg aktierne igen hurtigt, mens HY kreditspændene kun er kørt delvist ind igen. ver perioden har europæiske aktier givet et afkast på 1,3 pct., mens europæiske HY virksomhedsobligationer har givet et afkast på -,1 pct. Den anbefalede aktivallokering har dog kun givet et afkast lig benchmarkafkast, hvilket skyldes, at statsrenterne mod vores forventning er faldet kraftigt. Stats- og realkreditobligationer har således givet et afkast på,5 pct. over perioden. Lavere statsrenter og faldende IG kreditspænd har endvidere medført, at IG virksomhedsobligationer har givet et afkast på,9 pct. Havde vi ikke taget fejl med hensyn til renteudviklingen, ville den anbefalede aktivallokering således have givet et væsentligt positivt merafkast i forhold til benchmark. Figur 5: Anbefalet aktivallokering bligationer Kontant/pengemarkedsprodukter Stats- og realkreditobligationer Virksomhedsobligationer Før Anbefalingen skal ses i forhold til investors neutrale strategi og for en 3-6 måneders horisont. = overvægt, N = neutral vægt og = undervægt. Figur 6: Afkast og performance Afkast pr. 26-11-21 Siden 1-9-21 Anbefalet allokering,% 6,% Benchmark,% 6,1% 1,3%,% bligationer,%,6% Kontant,%,% Stats- og realkreditobligationer,5% 5,2% Virksomhedsobligationer,6% 6,7% 15 1 13 12 1 9 Indeks 9 11 12 13 1 Nu År til dato Benchmark Anbefalet allokering Benchmark: % europæiske aktier, % danske stats-/realkreditobligtioner, % kontant og % euro pæis k e v irk s o m heds o bligat io ner Kilde: Bloomberg og Datastream Spar Nord Banks investeringskomité Søren Larsen 96 3 27 Martin Lundholm 96 3 55 Peter Møller 96 3 1 66 Christian Mose Nielsen 96 3 17 Redaktion afsluttet, 2. november 21, kl. 13:5 Denne publikation er udgivet af Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S, Postboks 162, 9 Aalborg. Publikationen er markedsføringsmateriale og kan ikke anses som investeringsanalyse. Gengivelsen af publikationen eller dele heraf er ikke tilladt uden forudgående tilladelse. Der er ikke forbud mod at handle inden offentliggørelse og Spar Nord Bank koncernen kan have positioner i de pågældende finansielle instrumenter og valutakryds. Publikationen er baseret på offentligt tilgængeligt materiale, som Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S anser for at være pålidelig. Handelsområdet i Spar Nord Bank A/S tager forbehold for fejl i kilder, trykfejl og beregningsfejl. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Historiske afkast, vurdering af gevinstpotentiale og værdiansættelsesmæssige betragtninger kan ikke opfattes som garanti for fremtid afkast. Med mindre andet er angivet er afkastberegninger opgjort eksklusiv handelsomkostninger. Den fremtidige kursudvikling og/eller det fremtidige afkast kan blive negativt og gevinster eller tab kan blive forøget eller formindsket som følge af valutakursudsving. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter. Spar Nord Bank koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Side 5 af 5