Renteudsigter Renterne har ikke ramt bunden endnu

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 8. august 2019 Renterne har ikke ramt bunden endnu Genveje De sidste par uger har været hektiske på de finansielle markeder, og renterne har taget et nyt dyk i takt med, at aktierne er faldet. Den toneangivende tyske 10-årige statsrente er nu tæt på -0,6 %. Hele den tyske obligationskurve handler nu med en rente under nul, og Tyskland kan nu låne penge i 30 år med negativ rente. Det samme er tilfældet i Danmark. Her er den længste obligation dog kun 20 år. Danmark var for øvrigt det første land, hvor samtlige statsobligationsrenter kom under nul. Vi vurderer, at der fortsat er rum for lavere renter og venter nu, at den toneangivende tyske rente vil falde til -0,70 % i løbet af de næste tre måneder. Kombinationen af svagere konjunkturer, dårlig risikoappetit pga. handelskrigen, pengepolitiske lempelser fra ECB og investorernes kamp for at undgå negative renter peger i den retning. Vi venter, at den amerikanske 10-årige statsrente vil falde til 1,40% fra de nuværende niveau på 1,73% i løbet af 6 måneder. Vi har været vant til lav og faldende volatilitet (udsving) i rentemarkedet de senere år. Men med de mange usikkerhedsfaktorer både med hensyn til økonomien, risikoappetitten og pengepolitikken er der lagt op til de støre udsving i resten af Et godt bud for ranget for den 10-årige tyske stat de næste seks måneder er fra -0,80% til -0,20%. Rentefaldet betyder, at realkreditinstitutterne har åbnet konverterbare obligationer med negativ kupon, og den 30-årige 1 % realkreditobligation er ved at blive erstattet af en ny 30-årig obligation med 0,5% kupon. Det er også værd at notere sig, at rentefaldet har udløst en markant kurvefladning. Kurven 2-10y i EUR-swapper er fladet med over 20bp over den seneste måned, og den lange ende repræsenteret ved 10-30y er fladet med over 10bp til omtrent 0,45%. Rentekurverne flader typisk, når markedet forventer en svagere økonomi fremover. Ikke mindst hvis man ikke har tiltro til, at centralbankerne kan genoprette økonomien eller få gang i inflationen gennem rentenedsættelser. De lange renter falder mest, EUR -swapkurver Prognosetabel Prognose for Danmark Prognose for euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK årige statsobligationer Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK Note: EUR = Germany 10-årige swaprenter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Vigtige oplysninger og erklæringer er indeholdt fra og med side 13 i denne analyse.

2 Flere årsager til at de lange renter falder og kurverne flader For det første så lemper centralbankerne igen pengepolitikken. ECB lagde på juli-mødet op til en stor pengepolitisk pakke på mødet til september. Der er vores forventning, at ECB sætter renten ned med 20bp til -0,60%, genstarter sit opkøbsprogram (QE), leverer en stærkere forward guidance (lover at renten lav eller lavere i en længere periode) samt introducerer et system med to forskellige indlånsrenter hos ECB. Sidstnævnte skal gerne hjælpe bankerne med det problem, at de skal placere en stor overskudslikviditet til -0,60%. samtidig med, at detailkunder ikke får tilskrevet negative renter på indskudskonto. Vores forventning til ECB er mere aggressiv, end hvad markedet forventer. Med hensyn til Nationalbanken venter vi, kun, at indskudsbevisrenten nedsættes med 10bp til -0,75%. Det skyldes, at kronen er på den svage side af centralpariteten, og at med -0,75% nok er tæt på den absolutte rentebund. Den amerikanske centralbank, Fed, har allerede sat renten ned, og selvom centralbankchef Powell var forsigtig med at love en serie af rentenedsættelser, så priser markedet mindst tre nye rentenedsættelser de kommende 12 måneder. Vi tror i første omgang, at Fed sætter renten ned til september og december. Svagere nøgletal herunder lave inflationsforventninger og ikke mindst handelskrigen bliver de udløsende faktorer. For det andet intensiveres jagten på positiv rente dag for dag. I flere år har vi talt om, at investorerne bevæger sig ud i længere løbetider eller ud i svagere kredit for at få en højere rente. Og med en stigende andel af de europæiske obligationer med negativ rente er denne trafik accelereret de sidste par måneder. Men nu drejer det sig ikke længere om at få en højere rente, nu drejer det sig i højere grad om i bedste fald at undgå de negative renter, eller i værste at minimere effekten af de negative renter. Den forventede genstart af ECB s opkøbsprogram ventes kun at forstærke denne udvikling. 30-årige tyske statsobligationer nu med negativ rente Europæiske statsobligationer med negativ rente, EUR trl. Kilde:: Bloomberg For det tredje er risikoappetitten lav pga. handelskrigen. En af årsagerne til at både ECB og Federal Reserve igen taler om pengepolitiske lempelser, er frygten for, at handelskrigen mellem Kina og USA vil ramme økonomien. Den seneste melding fra Trump om, at toldsatserne på kinesiske varer skal sættes op, og at Kina manipulerer valutaen, har eskaleret situationen og øget presset på de globale aktier og tvunget investorerne over i sikre obligationer. Frygten for en hård Brexit har samme effekt. For det fjerde er den globale økonomi under pres, og inflationsforventningerne lave. Især fremstillingsvirksomhederne melder om dårligere ordreindgang og faldende produktion. Der er en reel fare for, at tysk økonomi er krympet i 2. kvartal, efter at industriproduktionen faldt 5,2 % i juni i forhold til året før. Derudover begynder markedet for alvor at miste troen Inflationsforventninger under pres Kilde: Bloomberg 2 8. august

3 på, at både ECB og Fed kan få inflationen op. De langsigtede inflationsforventninger for eurozonen falder både i markedet og hos prognosemagerne. Lave renter i meget lang tid Vi offentliggjorde den 13. juni analysen Global research:euro area rates to stay very low for very long. I analysen ser vi nærmere på, hvad der har drevet den neutrale realrente ned i Europa og diskuterer konsekvenserne for lange nominelle renter. Grundlæggende er vores konklusion, at dagens rente ikke er speciel lav, og som vi også tidligere har argumenteret for, så kommer markedet næppe til at spekulere i renteforhøjelser fra ECB de kommende tre-fire år. Konsekvensen af de lave inflationsforventninger og en negativ neutral realrente er, at dagens korte og lange renter i realiteten ikke er specielt lave. Der er med andre ord ikke længere en form for tyngde- eller normaliseringskraft, der over tid vil tendere til at trække renterne opad. Det betyder ikke, at renterne aldrig kan stige igen. Hvis konjunkturerne bedres eller hvis risikoappetitten bedres vil det tendere til at presse renterne op. Hvis det lykkes for Kina og USA at få stoppet handelskrigen eller vi undgår et hard-brexit peger pilen også opad. Men der er ikke mere en trend, der uundgåeligt trækker renterne op over tid. Og med hensyn til konjunkturerne, så peger de ikke mod højere renter i dag; men derimod mod lavere renter. Vi er også i stigende grad bekymret for, at handelskrigen kommer til at dominere i lang tid, og at der ikke kommer en løsning, end ikke en våbenhvile. Fortsat rum for lavere renter Samlet set betyder det, at vi venter, at de 10-årige tyske statsrenter vil falde yderligere til minus 0,70% de kommende måneder, og risikoen vurderes på endda nedsiden. På 12 måneders sigt vil det primært være risikoappetitten, der bestemmer niveauet. Risikoappetitten er lav i øjeblikket på grund af handelskonflikten og ventes at være lidt bedre på 12 måneders sigt. Men der bliver næppe tale om nævneværdigt højere renter og slet ikke tale om en trendvending i renteniveauet. Danske renter følger tyske statsrenter/eur swap renter Danske renter ventes at følge tyske renter tæt. I øjeblikket er den danske krone på den høje (svage) side af centralpariteten i EUR/DKK. Svækkelsen af den danske krone skal bl.a. ses på baggrund af den høje nettostilling (overskudslikviditet) i år. Det betyder også, at Nationalbanken måske kun nedsætter renten med 10bp i forbindelse med, at ECB ventes at nedsætte renten med 20bp. Det betyder dog ikke, at de lange danske renter ventes at handle i et større spænd i forhold til Tyskland/EUR-swappen. Det skyldes blandt andet, at yderligere fald i de lange renter betyder, at der igen kommer mindre varighed i det danske realkreditmarked i takt med, at flere og flere 30-årige konverterbare obligationer bliver konverteret. Det vil igen tvinge de investorer, der har et varighedsmål, til at modtage i swappen (positionere sig for lavere renter) eller købe lange statsobligationer, hvor varigheden er intakt. Begge dele vil igen medvirke til som i 2. kvartal at presse danske swap- og statsrenter ned mod henholdsvis EUR-swaprenter og tyske statsobligationer. 0.5% 2050 vil blive det primære 30-årige realkredit udstedelsespapir Vores renteprognose indikerer også, at det primære 30-årige udstedelsespapir fra realkreditten fremover primært vil være 0,5% 2050 med afdrag. I perioder skal man dog 3 8. august

4 forvente, at papiret vil blive forvist til andenpladsen, da der ikke skal meget rentestigning til, før 1% 2050 igen kommer under kurs 100. Næste udgave af ventes udsendt medio september august

5 Prognoser Prognoser* SEK USD EUR GBP NOK DKK Horizon Policy rate 3m xibor 2-yr swap 5-yr swap 10-yr swap 2-yr gov 5-yr gov 10-yr gov Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m * Tyske statsrenter brugt for EUR august

6 Prognose for Danmark We expect the Danmarks Nationalbank to lower its policy rate by only 10bp to -0.75% in September, hence 10bp less than the ECB, which we expect to slash rates by 20bp. The slightly weak DKK is the main reason. We forecast a new drop in 10Y yields. It should trigger a new wave of refinancing in the autumn and the average duration in the mortgage bond market could drop as it did in Q2, which then triggered demand for DKK government bonds and helped tighten the spread vs Germany. Prognose for Danmark 08/08/ Prognose Afvigelse fra forward i bp DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked ISBV Repo M M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig DKK swap (6M) og 1M ændring i DKK swap i bp Ændring, bp (h-akse) 08-Aug Jul M Cibor Danske Bank forecast og forwards M CIBOR, % Danske Forward årig swaprente 10-årig swaprente 6 8. august

7 Prognose for euroområdet The eurozone economy currently looks weak with Germany especially under pressure, and it is likely that the German economy contracted in Q1. Concerns about a trade-war are weighing on confidence in the manufacturing sector. We expect the ECB to deliver a big package at the September meeting, comprised of a rate cut of 20bp, a new QE programme, stronger forward guidance and a tiered rate system to shield banks from the negative rates. 10Y bund yields are set to trade even more into negative over the next three months. We see yields marginally higher on a 12M horizon. Prognose for euroområdet EUR swap (6M) og 1M ændring i EUR swap i bp 08/08/ Prognose Afvigelse fra forward i bp EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Refi Deposit M M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig Ændring, bp (h-akse) 08-Aug Jul-19 3M Euribor Danske Bank forecast og forwards M EURIBOR, % Danske Forward Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 2-årig swaprente 10-årig swaprente 7 8. august

8 Prognose for USA After the Fed cut its target range in July, we still expect two more cuts before New Year (in September and December). Weaker economic data, subdued inflation and trade uncertainty mean the benefits of easing are greater than the costs. The Fed did not promise to cut more, and is more ad hoc or data dependent in its reaction function than previously. See our FOMC review research paper from August 1. We expect the Fed s cuts and a continuing shaky risk appetite to push US treasury yields a new leg lower and we have lowered our 3M target to 1.40%. Prognose for USA 08/08/ Prognose Afvigelse fra forward i bp USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Fed Funds M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig USD-swap (3M) og 1M ændring i EUR-swap i bp Ændring, bp (h-akse) 08-Aug Jul M USD Libor Danske Bank forecast og forwards M USD LIBOR, Danske Forward årig swaprente 10-årig swaprente 8 8. august

9 Prognose for Storbritannien We expect the Bank of England to stay on hold due to a combination of high uncertainty over Brexit, weaker economic data, both in the UK and globally, and because other major central banks are easing. Long gilt yields are likely to track German yields closely. Prognose for Storbritannien GBP-swap (6M) og 1M ændring i GBP-swap i bp 08/08/ Prognose Afvigelse fra forward i bp GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Base Rate M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig Ændring, bp (h-akse) 08-Aug Jul-19 3M GBP Libor Danske Bank forecast og forwards M GBP LIBOR, Danske Forward årig swaprente 10-årig swaprente 9 8. august

10 Prognose for Sverige Business confidence indicators have deteriorated, especially in manufacturing. GDP for Q2 dropped by 0.1 percent q/q with weakness seen in net exports and private investment. Employment has declined for two consecutive quarters. In the meantime, inflation has held up close to two percent, reflecting higher energy prices and in some cases the lagged effects of the SEK-weakness. We expect inflation to drop back below 2 percent during the fall. With the Fed and the ECB in reverse and the domestic cool-off, we do not see a case for another rate hike over the next 12-months. The market (Riba) is pricing in 7bp of cut before the year end, but currently we do not see a convincing case for a rate cut either. Prognose for Sverige 08/08/ Prognose Afvigelse fra forward i bp SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig SEK-swap (3M) og 1M ændring i SEK-swap i bp Ændring, bp (h-akse) 08-Aug Jul M Stibor Danske Bank forecast og forwards M STIBOR, % Danske Forward 2-årig swaprente 10-årig swaprente august

11 Prognose for Norge The Norwegian economy continues to grow above potential driven by higher oil, construction and public investment. Core inflation was down slightly in June, but at 2.3% it is still running above the 2% target. A weak NOK and higher wage growth continue to feed through. We expect another rate hike from Norges Bank in 2019 (September). At its June meeting, Norges Bank signalled a September rate hike, as the global slowdown had failed to dampen domestic growth sufficiently and the exchange rate was weaker than expected despite higher rate differentials. Prognose for Norge NOK- swap (6M) og 1M ændring i NOK swap i bp 08/08/ Prognose Afvigelse fra forward i bp NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Deposit M M Statsobligationer 2-årig årig årig Swap renter 2-årig årig årig Ændring, bp (h-akse) 08-Aug Jul M Nibor Danske Bank forecast og forwards M NIBOR, % Danske Forward årig swaprente 10-årig swaprente august

12 Contents and contributors Forecasts table...4 Eurozone...5 Macro/ECB Senior Analyst Aila Mihr Interest rates Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen US...6 Macro & interest rates Senior Analyst Mikael Olai Milhøj Interest rates Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen UK...7 Macro & interest rates Senior Analyst Mikael Olai Milhøj Denmark...8 Macro Chief Economist Las Olsen Interest rates Chief Analyst Arne Lohmann Rasmussen Sweden...9 Macro & interest rates Chief Analyst Michael Boström mbos@danskebank.com Senior Analyst Michael Grahn mika@danskebank.com Senior Analyst Carl Milton carmi@danskebank.com Norway Macro & interest rates Chief Analyst Jostein Tvedt jtv@danskebank.dk august

13 Disclosures Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank A/S ( Danske Bank ). Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank er ikke registreret som et kreditvurderingsbureau i henhold til forordningen om kreditvurderingsbureauer (forordning (EF) nr. 1060/2009). Danske Bank overholder således ikke og søger ikke at overholde kravene til kreditvurderingsbureauer. Interessekonflikter: Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Danske Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber beskæftiger sig med commercial banking-aktiviteter, garantistillelse for værdipapirer, køb og salg af samt handel med værdipapirer, mægleraktiviteter, kapitalforvaltning, investment banking-aktiviteter, depotservice og andre finansielle ydelser, kan være långiver i forhold til de heri nævnte selskaber og have samtlige rettigheder, der er til rådighed for en kreditor i henhold til gældende lovgivning og de relevante låne- og kreditaftaler. Danske Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber kan til enhver tid have kredit- eller andre oplysninger om de heri nævnte selskaber, som ikke er til rådighed for eller ikke må anvendes af de medarbejdere, der er ansvarlige for udarbejdelsen af denne analyse, og som ville kunne påvirke analysen og de holdninger, der udtrykkes i analysen. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Planlagte opdateringer af analysen Analysen opdateres månedligt. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Der henvises til researchdisclaimer for yderligere oplysninger og information. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. Analysen er færdiggjort: 08.august 2019 kl. 13:07 Analysen er offentliggjort første gang: 08.august 2019 kl. 14: august