Renteudsigter Centralbankerne strammer forsigtigt skruen

Transkript

1 Investment Research General Market Conditions 15. september 217 Renteudsigter Centralbankerne strammer forsigtigt skruen Vi har i de seneste udgaver af Renteudsigter argumenteret for, at renterne, her repræsenteret ved 1-årige amerikanske og tyske (danske) statsrenter, vil range-trade året ud. Det er fortsat vores holdning. Den seneste halvanden måned har vi dog bevæget os ned i den lave ende af ranget både i Europa og i ikke mindst i USA. Rentefaldet skal ses på baggrund af fortsat beskeden inflation og en vis reprisning af forventningerne til den amerikanske centralbank samt markedets fokus på Nordkorea og gældsloftet, hvilket har udløst safe haven køb. Vi vurderer nu, at billedet så småt begynder at vende med hensyn til presset nedad på de 1-årige renter, og renterne kan begynde at bevæge sig opad mod øvre del af ranget de kommende måneder og at risikoen for en mere markant og pludselig rentestigning er steget. Bedre global økonomi og lavere geopolitisk usikkerhed Vi vurderer, at den globale økonomi er i god form. De globale tillidsindikatorer som PMI erne er på højt niveau og konjunkturfølsomme metalpriser er steget efter sommerferien. Inflationspresset er lavt men frygten for direkte deflation er væk. Den globale usikkerhed er også mindsket. Konflikten med Nordkorea er på ingen måde løst, men konflikten trækker ikke overskrifter i samme grad som det var tilfældet for bare en måned siden. Aftalen om at suspendere gældsloftet til foreløbig december har udskudt en ellers truende politisk krise i USA. Derudover tyder det på, at regningen efter orkanen Irma bliver mindre end frygtet. Den lavere globale usikkerhed kan mindske efterspørgslen efter safe haven aktiver og isoleret presse renterne op. Bevægelsen kan potentielt blive forstærket af, at den såkaldte term-premium i dag er ganske lav. Det vil sige investorerne ikke får nogen ekstra betaling for at købe f.eks. en 1- årige ift. til 1 1-årige obligationer. I USA er den 1-årige term-premium faktisk så lav som -.42%. Term-premium udtrykker den ekstra præmie (nu negativ) som investorer kræver for at købe en 1-årig obligation fremfor at købe 1 1-årige obligationer over de næste 1 år. Hvis denne præmie normaliseres må man forvente at de nominelle renter alt andet lige stiger. Renterne er faldet på det seneste Og igen meget lav term-premium Table 1. Genveje Prognose for Danmark Prognose for euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognosetabel Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK årige swap-renter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK Kilde: Bloomberg, Macrobond Financials Kilde: Bloomberg, Macrobond Financials Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Assisterende analytiker Nina T. B. Andersen nian@danskebank.dk Vigtige oplysninger og erklæringer er indeholdt fra og med side 11 i denne analyse.

2 Centralbankerne løfter foden fra speederen ECB har meldt ud, at på det næste pengepolitiske møde til oktober vil man tage en beslutning omkring eventuelle fortsatte obligationskøb, når det nuværende program udløber med udgangen af 217. Det er vores forventning, at ECB kommer til at nedjustere de månedlige køb til EUR 4 mia. ift. nu EUR 6 mia. Det kan af investorerne blive set som starten på en normalisering af pengepolitikken i Euro zonen. Det kan få markedet til at fremskynde forventningen til den første renteforhøjelse fra ECB. Markedet forventer en beskeden renteforhøjelse på 1bp i løbet af foråret 219. Selvom ECB løfter foden fra speederen, er der ikke tale om, at man træder på bremsen. Selvom risikoen for deflation er væk er inflationen fortsat ganske beskeden og ikke mindst er ECB bekymret for effekterne af den seneste euro styrkelse. Siden starten af marts er dollaren blevet mere end 13% billigere, hvilket på sigt presser importpriserne nedad, og dermed gør det endnu sværere for ECB at nå inflationsmålet. Vi står dog igen med en asymmetrisk risiko på renten. ECB vil muligvis lægge mere vægt på bedringen i de økonomiske nøgletal og dermed ikke finde det nødvendigt at forlænge obligationsopkøbene. Manglen på obligationer kan også tvinge ECB til at afslutte opkøbene tidligere, end vi venter. Hvis opkøbsprogrammet ikke forlænges, eller hvis det nedtrappes hurtigt i 218, vil det tendere til at stejle af rentekurven yderligere. Man bør desuden fortsat holde godt øje med Sverige. Højere svensk inflation og Riksbankens høje ejerandel af obligationsmarkedet gør det usandsynligt, at obligationsopkøbene her forlænges til ind i 218. Vi har længe advokeret for, at den amerikanske centralbank kommer til at hæve renten endnu engang i år på december mødet. Vi holder fat i dette syn på trods af, at de seneste amerikanske inflationstal har vist et lavere inflationspres end ventet. Vi vurderer, at den amerikanske centralbank fortsat vil lægge vægt på, at ledigheden er på det laveste niveau i 17 år, og at det kun er et spørgsmål om tid førend lønvæksten påvirkes. Markedet priser langt fra en renteforhøjelse mere i år, og da slet ikke to mere i 218 som vi venter. Stærk Euro holder inflationen neden Kilde: Macrobond Financials Lav ledighed og ikke lav inflation er bekymringen hos den amerikanske centralbank Udover spørgsmålet om eventuelle amerikanske renteforhøjelser er der også fokus på den nedbringelse af balancen som den amerikanske centralbank har annonceret. På mødet i FOMC den 2. september kan vi forvente en officiel annoncering heraf. Fortsat asymmetrisk risiko Trods fortsat vækstfremgang i euroområdet og risikoen for, at både ECB og Fed begynder at signalere en strammere pengepolitik senere på året, tror vi stadig, at de 1-årige obligationsrenter i Skandinavien, Tyskland og USA vil bevæge sig i et relativt snævert interval året ud. Efter det seneste rentefald er risikoen dog at vi snarere bevæger os opad end nedad. Vi understreger også endnu engang, at risikoen for en mere markant bevægelse opad i renterne ikke skal undervurderes. Da den amerikanske centralbank annoncerede en nedskalering af obligationsopkøbene i 213 steg den 1-årige rente efterfølgende med over 1. procentpoint i løbet af få måneder. Kilde: Macrobond Financials I 218 strammer centralbankerne skruen yderligere. Her vil ECB næsten uundgåeligt være begyndt at nedtrappe obligationsopkøbene, samtidig med at Fed ventes at være på vej med flere renteforhøjelser, i en situation hvor kun ganske lidt er indregnet i den amerikanske rentekurve. Risikoen består i, at dette risikoscenario kunne udspille sig i år og ikke næste år, hvilket understreger den asymmetriske risiko på renten. Samlet set venter vi at den amerikanske 1-årige rente vil være 2,7% om 12 måneder og at den tyske 1-årige rente vil være,75% september 217

3 Indhold og bidragsydere Danmark... 4 Makro Cheføkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Makro Analytiker Bjørn Tangaa Sillemann bjsi@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Euroområdet... 5 Makro Senioranalytiker Pernille B. Henneberg perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk USA... 6 Makro & Renter Senioranalytiker Mikael Milhøj milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Storbritanien... 7 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt mohel@danskebank.dk Sverige... 8 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 () mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 () mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 () marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 () carmi@danskebank.com Norge... 9 Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt jtv@danskebank.com Prognosetabel september 217

4 Prognose for Danmark Vi forventer ingen renteændringer fra Nationalbanken det næste års tid. Det er formentlig mere sandsynligt, at Nationalbanken intervener i valutamarkedet for at svække kronen, da fundamentale faktorer som Danmarks store betalingsbalanceoverskud fortsat trækker i retning af en stærkere krone. Rentespændet mellem 3-måneders Cibor og Euribor er begyndt at køre ind efter at være steget i 2. kvartal. Det ser nu endelig ud til, at faldet i Euribor-fixingerne over sommeren også slår igennem i Cibor-fixingerne. Vi venter, at DKK-fixingerne bliver på det aktuelle niveau eller falder lidt yderligere. De danske swaprenter er kørt yderligere ind i forhold til euroswaprenterne, og især det 1- og 5-årige spænd er blevet indsnævret. Denne tendens ser ud til at kunne fortsætte året ud, især fordi fixing-spændet nu er begyndt at køre ind. Rentespændet til tyske statsobligationer er også kørt ind i år. Statsgældsforvaltningen vil fortsætte med at foretage switches for at understøtte likviditeten, især i de nye 2- og 1-årige obligationer. Statsgældsforvaltningen vil imidlertid også foretage direkte tilbagekøb finansieret af statens svulmende indestående i Nationalbanken. Vores hovedscenario er, at obligationsrentespændet til Tyskland bliver på det aktuelle niveau eller kører lidt ind. Fortsat beskeden udstedelse i 218 understøtter dette billede. Prognose for Danmark DKK-swapkurve månedlig ændring 14/9/217 DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m ISBV Repo M M årig årig årig årig årig årig % bp Ændring, bp (h-akse) 14-Aug Sep-17 3-måneders Cibor-rente 1-årig swaprente september 217

5 Prognose for euroområdet De økonomiske nøgletal fra de seneste måneder peger på pæn vækst, faldende ledighed og lidt højere kerneinflation i euroområdet. Det er formentlig præcis, hvad Den Europæiske Centralbank har håbet på forud for efterårets rentebeslutninger. Euroens styrkelse slår dog skår i glæden, og ECB vil formentlig derfor udtale sig med en vis forsigtighed, når det gælder det europæiske opsving og udsigterne for inflation. ECB fortsætter sandsynligvis med at opkøbe obligationer i 218. Tempoet i opkøbene vil dog formentlig blive nedsat til 4 mia. euro om måneden i 1. halvår 218. Men den eksakte beslutning ventes ECB at annoncere på mødet i oktober. Der vil også være fokus på hvorledes centralbanken vurderer mængden af obligationer den har mulighed for at opkøbe fremover. Vi venter fortsat en stejling af den 2-1-årige eurorentekurve i 218. ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor. Det 1-årige segment på rentekurven ventes imidlertid at blive trukket op af renteudviklingen i USA i kombination med, at markedet vil begynde at indregne en afslutning/nedtrapning af ECB s opkøb i 218. Prognose for euroområdet 14/9/217 EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Refi Deposit M årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve månedlig ændring 2. % bp Ændring, bp (h-akse) 14-Aug Sep-17 3-måneders Euribor-rente 1-årig swaprente september 217

6 Prognose for USA På mødet i den amerikanske centralbank i næste uge venter vi at centralbanken vil annoncere, at man vil begynde at nedbringe balancen, der blev opbygget efter Finanskrisen i forbindelse med QE programmerne. Vi venter fortsat en ny renteforhøjelse til december, men det er et tæt kald. Vi forventer yderligere to renteforhøjelser i 218. Men det er vanskeligt at forudsige hvordan centralbanken vil reagere. Der er allerede fire ledige sæder, og samtidig er det ikke sandsynligt, at Trump genudnævner Yellen, når hendes nuværende periode udløber. Det betyder, at risikoen er, at Federal Reserve vælger at tage en pause med renteforhøjelserne som følge af den lave inflation og de lave inflationsforventninger. Vi har i øjeblikket en ophedet diskussion mellem duerne og høgene i den pengepolitiske komite. Markedet priser kun 3 % sandsynlighed for en renteforhøjelse til december, hvilket vi vurderer som lavt. Hvis vores hovedscenario holder, bør det alt andet lige trække de amerikanske obligationsrenter lidt op. Vi venter ikke større rentestigninger i år, men udsigten til fortsat vækst i amerikansk økonomi betyder formentlig, at der kan ventes en ny renteforhøjelse til sommer næste år. Vi venter stadig en fladning af den 2-1- årige rentekurve på 12 måneders sigt. Renterne i den korte ende trækkes op af Federal Reserves renteforhøjelser, mens den lange ende holdes nede af investorernes interesse for amerikanske obligationer, der giver en høj rente. Prognose for USA 14/9/217 USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Fed Funds M årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve månedlig ændring 3. % bp Ændring, bp (h.akse) 14-Aug Sep-17 3-måneders USD Libor-rente 1-årig swaprente september 217

7 Prognose for Storbritannien Bank of England (BoE) overraskede både os og markedet på septembermødet, hvor de advarede om, at renten kan blive forhøjet i de kommende måneder, hvis den underliggende inflation stiger, og ledigheden falder. Det fik os i første omgang til at rykke den ventede første britiske renteforhøjelse til 1. kvartal 218, men vi sagde samtidig, at november i år absolut var en mulighed. Vi har imidlertid siden fået os endnu en overraskelse, idet BoE s Vlieghe, der engang hørte til de mest overbeviste duer, sprang ud som høg i en tale dagen efter BoE-mødet. Da Vlieghe nu ser ud til at gå ind for en renteforhøjelse til trods for lavere vækst og usikkerheden omkring Brexit, finder vi det nu sandsynligt, at BoE forhøjer renten allerede til november, selv om meget stadig afhænger af arbejdsmarkeds- og inflationstallene i de kommende måneder. Det betyder dog efter vores vurdering blot, at BoE tager den rentenedsættelse, de leverede af forsigtighedsgrunde i august sidste år (efter Brexit-afstemningen), tilbage, og det er altså ikke nødvendigvis starten på en runde af renteforhøjelser. Det ser i hvert fald ud til at duerne i BoE s ledelse vil have mere sikkert bevis på, at lønvæksten er på vej op, da det er en af hovedforudsætningerne bag BoE s forventning om stigende vækst næste år. De britiske statsobligationsrenter er steget betydeligt oven på de nye signaler fra Bank of England. Markederne ser i øjeblikket en sandsynlighed på 8 % for en renteforhøjelse til november og indregner en fuld renteforhøjelse ved udgangen af januar. Vi venter, at obligationsrenterne stiger over hele linjen frem til centralbankmødet i november. Ser vi længere frem, indregner markederne endnu en renteforhøjelse i november 218 og en omkring slutningen af 219. Den 2-1- og den 5-1-årige britiske rentekurve vil formentlig stejle yderligere, når vi ser 6-12 måneder frem, idet obligationsrentestigningerne i USA og Europa vil smitte af på den lange ende af den britiske kurve. Prognose for Storbritannien UK-swapkurve månedlig ændring 15/9/ % bp 3 GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Base rate M årig årig årig årig årig årig Ændring, bp (h-akse) 15-Aug Sep-17 3-måneders Libor-rente 1-årig swaprente september 217

8 Prognose for Sverige Inflationen faldt, som vi havde ventet, i august (primært fordi prisen på pakkerejser nærmede sig et normalt niveau), men vi regner med, at inflationen renset for boligrenter holder sig i nærheden af inflationsmålet på 2 % i de kommende måneder. Riksbanken vil sandsynligvis gentage udmeldingen fra det sidste pengepolitiske møde (hvilket vil bidrage til at holde den korte ende af rentekurven i snor), men da inflationen er relativt høj, og der er tegn på, at centralbankerne nærmer sig det punkt, hvor de begynder at afvikle de pengepolitiske lempelser, vil vi muligvis se et pres på obligationsrenterne fra midtersegmentet og længere ud på kurven. Senere på året, formentlig/muligvis inden rentemødet den 26. oktober, skal Riksbanken beslutte, om obligationsopkøbene skal fortsætte. Vi tror, at opkøbene vil blive indstillet ved årets udgang, men at kuponbetalingerne fortsat vil blive geninvesteret. Det vil formentlig få rentekurven til at stejle på sigt. Prognose for Sverige 14/9/217 SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Repo M årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve månedlig ændring 2.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 14/8/217 14/9/217 3-måneders Stibor-rente 1-årig swaprente september 217

9 Prognose for Norge På mødet den 22. juni fulgte Norges Bank efter ECB, idet de fjernede signalet om, at de pengepolitiske renter kunne komme endnu længere ned, og samtidig indikerede at de forventer lave renter i længere tid. Vi regner med, at renten vil blive holdt uændret på,5 % frem til udgangen af 218. De seneste nøgletal tyder på, at der kun vil blive foretaget mindre revisioner på det kommende rentemøde den 21. september og i den pengepolitiske rapport, der offentliggøres samtidig. Opbremsningen på det norske boligmarked her i sommer oven på den kraftige vækst i 215 og 216 har været mere udtalt, end Norges Bank havde forventet. De nye lovkrav til boliglån, som blev indført i starten af året, synes at have kølet boligmarkedet noget ned, særligt i Oslo-området. Trods den seneste tids stigende oliepriser er den norske krone stadig svag set i et historisk perspektiv, og valutakursen understøtter dermed fortsat vækst i den traditionelle industri. Opbremsningen på boligmarkedet for nylig ventes ikke at få større betydning for pengepolitikken fremover. Kapacitetssituationen i norsk økonomi ventes snart at stramme til. Vi regner med, at de norske 5- og 1-årige obligationsrenter vil ligge stabilt i forhold til sammenlignelige lande i 217, da norsk økonomi stille og roligt er i bedring, selv om faren for et tilbageslag oven på sammenbruddet i olieinvesteringerne ikke er overstået. Prognose for Norge 14/9/217 NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Deposit M årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve månedlig ændring 2.7 % bp Ændring, bp (h-akse) 14/8/217 14/9/217 3-måneders Nibor-rente 1-årig swaprente september 217

10 Prognosetabel Prognose NOK SEK DKK GBP EUR * USD Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 1-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 1-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: *Tyske statsobligationer er benyttet september 217

11 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank A/S ( Danske Bank ). Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank er ikke registreret som et kreditvurderingsbureau i henhold til forordningen om kreditvurderingsbureauer (forordning (EF) nr. 16/29). Danske Bank overholder således ikke og søger ikke at overholde kravene til kreditvurderingsbureauer. Interessekonflikter: Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Danske Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber beskæftiger sig med commercial bankingaktiviteter, garantistillelse for værdipapirer, køb og salg af samt handel med værdipapirer, mægleraktiviteter, kapitalforvaltning, investment banking-aktiviteter, depotservice og andre finansielle ydelser, kan være långiver i forhold til de heri nævnte selskaber og have samtlige rettigheder, der er til rådighed for en kreditor i henhold til gældende lovgivning og de relevante låne- og kreditaftaler. Danske Bank, dens tilknyttede virksomheder og datterselskaber kan til enhver tid have kredit- eller andre oplysninger om de heri nævnte selskaber, som ikke er til rådighed for eller ikke må anvendes af de medarbejdere, der er ansvarlige for udarbejdelsen af denne analyse, og som ville kunne påvirke analysen og de holdninger, der udtrykkes i analysen. Der henvises til researchdisclaimer for yderligere oplysninger og information. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse. Analyse færdiggjort: , 15:51 CET Analyse offentliggjort første gang: , CET september 217