Årsrapport Krise giver muligheder. 12 Guld værd. 18 Fem bud for valueinvestorer. Handlinger taler stærkest. Kunsten at anvende sund fornuft

Transkript

1 Årsrapport Krise giver muligheder Porteføljeforvalterne køber, når andre tvinges til at sælge. 12 Guld værd Hvorfor god selskabsledelse er et fint udgangspunkt for at skabe værdi for investorerne. 18 Fem bud for valueinvestorer Det er ikke nok at finde selskaber som er lavt prisfastsat. 16 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNINGER: Svingede i takt Sjældent har aktivklasserne svinget så meget i takt. Og aldrig før er statsfinanserne i eurolandene blevet fulgt mere opmærksomt af investorerne. Det gjorde 2011 til et dårligt år for os, at vækstmarkederne igen blev ramt af flugt til sikkerhed. Ole Søeberg Handlinger taler stærkest Vi er mere optaget af, hvad selskaber gør, end hvad de siger, fremhæver en erfaren investor. Kunsten at anvende sund fornuft

2 Uroens år skagen VEKST Porteføjleforvalter: Beate Bredesen Start: 1. december 1993 Afkast 2011 Gennemsnitligt årligt afkast siden start 2011 var præget af stor usikkerhed og dramatiske hændelser. Det fik konsekvenser for SKAGENs fonde, hvor SKAGEN Kon-Tiki var den eneste af aktiefondene som slog sit referenceindeks. SKAGEN Tellus og SKAGEN Avkastning fik ikke skabt merafkast i et kriseramt rente- og obligationsmarked ,4% ,9% 9,0% ,6% -20 SKAGEN Vekst Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) skagen global Porteføjleforvalter: Kristian Falnes Start: 7. august 1997 skagen KON-TIKI Porteføjleforvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5. april 2002 Afkast 2011 Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast 2011 Gennemsnitligt årligt afkast siden start ,5% ,6% 8,5% ,3% ,2% -4,6% ,5% -16,0% SKAGEN Global MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) skagen avkastning Porteføjleforvalter: Jane Tvedt Start: 16. september 1994 skagen TELLUS Porteføjleforvalter: Torgeir Høien Start: 29. september 2006 Afkast 2011 Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast 2011 Gennemsnitligt årligt afkast siden start ,53% ,11% 6,48% 3 3,05% SKAGEN Avkastning Oslo Børs Statsobligasjonsindeks 3.0 (ST4X) ,51% ,50% ,96% SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 6,56% Årsrapporten er oprindelig udarbejdet på norsk. Dette er en oversat og bearbejdet version, som publiceres med forbehold for fejl og mangler såvel som unøjagtig oversættelse. I tilfælde af uoverensstemmelser mellem den norske udgave og den danske oversættelse er den norske tekst gældende. Den norske version af Årsrapporten 2011 er tilgængelig på Udtalelserne i rapporten afspejler porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende ændres uden varsel. Rapporten skal ikke opfattes som et tilbud eller en anbefaling om køb eller salg af værdipapirer. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller forståelse af rapporten. Alle tal i Årsrapporten 2011 er i danske kroner, hvor ikke andet er angivet. Regnskab og noter er i norske kroner, ligesom den oprindelige tekst på norsk her er gengivet uden ændring. SKAGEN Fondene i Danmark markedsfører ikke obligationsfondene SKAGEN Høyrente, SKAGEN Høyrente Institusjon og SKAGEN Krona. Information om disse fonde er medtaget i det officielle og reviderede regnskab. Anden information om disse fonde er ikke medtaget i denne danske årsrapport. SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt til en af vores rådgivere på telefon eller via mail til kundeservice@skagenfondene.dk. Ønsker du ikke længere at modtage rapporten, henvender du dig samme sted. Almindelige forretningsvilkår er opdateret og findes tilgængelige på Kontakt kundeservice hvis du ønsker et eksemplar af almindelige forretningsvilkår tilsendt (uden omkostning). 2

3 2011 et udfordrende år for de finansielle markeder Jens Elkjær adm. direktør i Danmark SKAGEN Fondene i Danmark blev for tredje gang kåret til årets investeringsforening 2011 var i særdeleshed et vanskeligt år for de finansielle markeder. Japan blev i starten af 2011 ramt af en tsunami, som medførte store materielle ødelæggelser samt radioaktivt udslip. I Mellemøsten blev der gjort op med mange års diktatoriske regimer i bl.a. Tunesien, Egypten, Yemen og Libyen. Budgetunderskuddet var det store samtaleemne i USA, hvor der først i sidste øjeblik blev skabt enighed mellem demokrater og republikanere. Det forgangne år vil dog altoverskyggende blive husket for den eskalerende gældskrise i Sydeuropa og frygten for euroens sammenbrud. Et manglende overblik over de mulige konsekvenser af et sådant sammenbrud medførte kraftigt stigende renter i PIGS-landene og frygt for, at flere lande ville følge i Grækenlands fodspor. Først i sidste øjeblik vågnede de europæiske politikere endelig op til dåd og fik lagt grundstenen til den nye europagt. For SKAGENs porteføljeforvaltere blev 2011 også et udfordrende år, når det gælder skabelse af afkast i fondene. Vores porteføljeforvaltere kan således se tilbage på et aktieår med negative absolutte afkast, men hvor SKAGEN Kon-Tiki endnu en gang leverede et godt relativt afkast. Alle vores aktiefonde har siden deres opstart leveret et gennemsnitligt årligt afkast på mellem 14,9 % og 17,6 % efter omkostninger, og har 4 eller 5 stjerner hos Morningstar. I Danmark oplevede SKAGEN Fondene endnu et godt år med stigende kundeaktiviteter og tilgang af nye investorer. Antallet af nye kunder, som er registreret i VP SECU- RITIES, steg således med godt sidste år, hvilket svarer til en gennemsnitlig tilvækst på 9 nye kunder om dagen. Hertil kommer en nettotegning på i alt 526 mio. DKK i vores aktiefonde, som har resulteret i, at den samlede forvaltningskapital ved udgangen af 2011 nu ligger på 5,3 mia. DKK. En tilvækst, som har medført, at SKAGEN nu har en samlet markedsandel på ca. 3,0 %, når det angår markedet for retail aktiefonde. I lighed med årene 2009 og 2007 blev SKAGEN Fondene for tredje gang kåret til årets investeringsforening i Danmark af Morgenavisen Jyllands-Posten og Dansk Aktie Analyse. Kåringen er et resultat af en grundig analyse af samtlige aktieafdelinger i Danmark. Ud over afkastet i fondene sættes fokus på god kundeservice og effektiv handel. I SKAGEN er vi stolte over kåringen, som vi mener bekræfter potentialet i vores unikke investeringsfilosofi samt vores langsigtede tilgang til investering i globale aktier vil med al sandsynlighed blive endnu et år med store globale udfordringer, når det gælder den økonomiske og politiske situation rundt om i verden. Investorernes blik vil endnu en gang være stift rettet mod udviklingen i de internationale økonomier, samt den politiske stabilitet i bl.a. Mellemøsten, Rusland og Nordkorea. I Europa vil frygten for en langvarig recession være omdrejningspunktet i 2012, og en opdeling i A - og B -lande forventes at træde endnu tydeligere frem. Et lyspunkt og en mulig redning kan dog vise sig, såfremt rækken af positive nøgletal for den amerikanske økonomi fortsætter med at overraske positivt, samt forventningerne om fornyet økonomisk fremgang i Emerging Markets ligeledes materialiserer sig. Et andet lyspunkt er prisfastsættelsen på aktier, der er tilbage på historisk lave niveauer, senest set i slutningen af 2008 og begyndelsen af Mange virksomheders balancer er endvidere strømlinede og med betydelige likvide midler, hvilket kan medføre, at 2012 kan gå hen og blive et interessant år, når det gælder aktiviteter inden for Mergers & Acquisitions. skagen fondene Årsrapport 2011 indholdsfortegnelse SKAGEN Fondene er en ledende nordisk investeringsforening. Forvaltningsselskabet bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger, Norge. SKAGEN Fondene åbnede kontor i Danmark i december I 2011, 2009 og 2007 blev vi kåret som Årets Investeringsforening i Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen Jyllands-Posten. Redaktion: Christian Jessen, Camilla Grabowski, Frances Eaton, Tore Bang, Jonas A. Eriksson, Parisa Kate Lemaire, Michael Metzler, Trygve Meyer, Ole-Christian Tronstad, Margrethe Vika. Fotoindhold: Bloomberg News, istockphoto, SKAGEN Fondenes billedarkiv og Carsten Lundager Øvrige kontaktdetaljer se side 68 2 Hovedtræk i fondene 3 Leder Jens Elkjær 4 Leder og profil Harald Espedal 6 Møder sine investorer i øjenhøjde 6 Indkaldelse til valgmøde 8 Mødested for institutionerne 10 Køb når andre tvinges til salg 12 God ledelse er guld værd 14 En krise i skyggernes dal 16 Handlinger siger mere end ord 18 Valueinvestorens fem bud 20 Ny lov styrker konkurrenceevnen 22 Kontinuerlig forbedring 23 Langsigtet til glæde for andre 24 Porteføljeforvalternes beretning om fondene 40 Priser og ratinger i Fondsrangering 42 Afkast- og risikomålinger 44 Ejerstruktur 45 Et uroligt år bestyrelsens beretning 48 Årsregnskab 50 Generelle noter 64 Revisionsberetning 66 Tal med SKAGEN 67 Nye møder i Bagside: Sådan skaber vi resultater 3

4 Leder: Usædvanlig takt 2011 blev året, hvor finansmarkederne var koncentreret omkring de store begivenheder ude i verden. Vi skal over tyve år tilbage for at finde så høj en samvariation i aktiemarkedet, og ligeledes mellem selskaber og sektorer. Aktierne steg og faldt, stort set alle i takt. Nogle år er orienteret imod selskaber og andre imod makroforhold var andet år i træk, at de store spørgsmål i økonomien dominerede. Fokus blev mindre på vores metier: selskabsudvælgelse baseret på selskabernes fundamentale forhold. Alt i alt kan vi ikke påstå, at vi er tilfredse med 2011 s resultater, om end nogle fonde har lyspunkter, og aktiefondenes langsigtede afkast er godt. SKAGEN Global og SKAGEN Vekst leverede absolut såvel som relativt et dårligere afkast end deres respektive referenceindekser i SKAGEN Kon-Tiki klarede sig bedre end referenceindekset som hvert eneste år siden starten i Afkastets resultater er opgjort på side 2. Markedets fokus er i løbet af året skiftet fra oprør og magtskifte i en række afrikanske og nordafrikanske lande til jordskælv og tsunami i Japan. På den politiske arena har amerikanske politikere spillet for galleriet under processen med at løse landets økonomiske problemer. I Europa har eurokrise, uro omkring de europæiske banker og en igangværende økonomisk recession stået i forgrunden. Tid til at vente Aktier i de globale vækstmarkeder er faldet mere end de industrialiserede markeder i 2011, blandt andet efter en flugt ind i formodet sikrere investeringer og lande. Alligevel mener vi, at aktiernes værdifastsættelse vil reflektere selskabernes fundamentale forhold. SKAGEN lægger vægt på, at vores investeringer går imod markedets hovedtendenser. Vi leder efter investeringer, som er upopulære, undervurderede og underanalyserede. Vi køber, når vi mener, at rabatterne i et selskab er gode. Vi har grundlag for at være langsigtede og kan vente på, at der sker ændringer i et selskab, så vores forventninger bliver indfriet, og værdien stiger. Mange har i årets løb spurgt, om det lønner sig at blive i markedet, når afkastet er så ringe. Men ser vi tilbage på de seneste ti år, har der været store svingninger i aktiemarkederne. Rationalet bag langsigtede aktieinvesteringer ligger alligevel fast. Vi ejer virksomheder i erhvervslivet, som med tiden opnår bedre afkast af kapitalen, end man ville have fået risikofrit i banken. Positiv nettotegning Den store usikkerhed omkring markederne har præget I det lys har det været positivt at se, at kunderne har forholdt sig roligt midt i markedsturbulensen. Nettotegningen på 602 millioner kroner var positiv. De internationale markeder med Holland og Danmark i spidsen har bidraget positivt til denne udvikling. Ser vi bort fra PPM (Præmie pensionsmyndigheden), har svenske kunder nettotegnet i Vi er Profil: Investeringsdirektør Harald Espedal Man skulle tro, at der var nok at gøre med at være administrerende direktør for et selskab som SKAGEN. Men Harald Espedal påtog sig alligevel 1. oktober en ekstra forpligtelse som investeringsdirektør efter porteføljeforvalter Kristian Falnes. SKAGENs forvaltningskapital og antallet af ansatte har de seneste år været voksende, og det har givet større behov for ledelse og administrativt arbejde fra investeringsdirektøren. Virkelig gode porteføljeforvaltere er en mangelvare. De skal derfor bruges til at forvalte fonde. Så må andre tage sig af ledelse og administrative opgaver, siger Harald Espedal. Espedal tog 1. oktober 2011 over som investeringsdirektør efter at have assisteret Falnes i det administrative i mere end et år. Det vigtigste vil være at sørge for gode analytiske processer. Det betyder, at de enkelte forvaltere deler deres viden med de andre. Jeg er også optaget af team-bevidsthed, af hvordan vi finder de rigtige investeringer, i brancher og lande, som passer ind i vores investeringsfilosofi. Forvalternes individuelle, oparbejdede viden skal deles. Porteføljeforvalter På trods af sin relativt unge alder (f. 1972) har Espedal været længe undervejs i aktieverdenen, både som forvalter og leder. Jeg har fulgt aktiemarkedet på nært hold siden 80 erne. Jeg var porteføljeforvalter i 90 erne og blev administrerende direktør i SKAGEN i 2002, siger Espedal. Som administrerende direktør har han været optaget af at følge meget tæt med i porteføljeafdelingens arbejde. Jeg har været travlt beskæftiget med ledelse, siden jeg kom til SKAGEN for ti år siden. I tiden op til jeg tog over som investeringsdirektør, har jeg lagt vægt på at være en del af porteføljeafdelingen og følge med i processerne. Leder I rollen som investeringsdirektør er jeg nok snarere leder end forvalter, svarer Espedal på spørgsmålet om, hvor han vil placere sig i spændvidden mellem de to job. Det er vigtigt som investeringsdirektør at have et godt og indgående kendskab til finansmarkederne. Men det er ikke mit job at bestemme, hvilke investeringer som skal indgå i porte- 4

5 tilfredse med, at svenske myndigheder har indført restriktioner, som modvirker masseflytninger af kundemidler i PPM. I Norge, hvor SKAGEN er markedsleder, har kunderne trods dalende markedsoptimisme forholdt sig helt roligt. Kunderne har naturligvis ønsket mere information, når markederne er usikre. Vi har derfor bragt hyppigere kommentarer og artikler på internetsiderne, både skriftligt og i form af korte videoer. Vi takker alle de kunder, som har deltaget aktivt med spørgsmål og kommentarer til internetmøderne, udsendelser på SKAGEN-tv og på sociale medier i årets løb. Jeres engagement gør det muligt at svare på det, som I er mest optaget af. Stille vækst Forvaltningsselskabet er stille og roligt vokset i løbet af året. Vi har rekrutteret, når der har været behov for det. Kontoret i Amsterdam åbnede som planlagt i september. Tre ansatte i Holland yder god service og kommunikation til nuværende og fremtidige kunder. Næsten alle kunderådgivere i Norge var ved årets udgang autoriserede finansielle rådgivere. I Sverige blev en tilsvarende autorisationsordning indført allerede for seks år siden. De ansattes kompetence og erfaring er vigtige ressourcer til at skabe godt risikojusteret afkast til kunderne og til at yde bedst mulig service, kommunikation og opfølgning. Bedre overblik over din portefølje Timing er ikke en beskæftigelse, vi egner os særlig godt til. Når der har været op- og nedgang i markedet, har vi konstateret, at kunder, som køber på tinderne (når det er dyrt) eller sælger på bunden (når det er billigt), kan gå glip af afkast i forhold til fondens afkast. Regelmæssig opsparing og udtagelse betyder, at risikoen for at foretage dårlige køb og salg reduceres betydeligt. SKAGENs målsætning er, at kunderne skal have lige så godt afkast som den fond, de investerer i. I 2011 fik kunderne også et værktøj, som giver godt overblik over andele i fonden, porteføljens sammensætning og værdi samt afkastet i perioden. Kundeportalen Min Side giver dig en opdateret og skræddersyet oversigt over din fondsopsparing såvel som det pengevægtede og tidsvægtede afkast (for danske investorer kræver denne facilitet dog, at du er investeret direkte via SKAGEN og ikke gennem egen bank). Kunder, som bliver i markedet, til det vender, er sikre på at få hele stigningen med. Aktiefondenes porteføljer er ved indgangen til januar 2012 lavt prisfastsat, næsten som på aktiernes bundniveau i vintrene 2002/03 og 2008/09. Vi har masser af tålmodighed og venter, til de fundamentale værdier bliver realiseret. Af Harald Espedal Adm. direktør og investeringsdirektør føljerne eller ej. Beslutningen er porteføljeforvalternes. Min rolle er at lede de personer, som lige nu udgør porteføljeafdelingen. Titel: Administrerende direktør og investeringsdirektør Arbejdserfaring: Begyndte i SKAGEN i februar 2002 Leder af Andersen (nu Ernst & Young) i Stavanger Investeringsdirektør i Vesta Europæisk porteføljeforvalter i Skandia Finans- og analysechef i Sparbank 1 SR-Bank Bestyrelsesformand i Verdipapirfondenes forening Bestyrelsesmedlem i Oslo Børs VPS Holding ASA og Oslo Børs ASA Hvordan har overgangen været? Jeg synes, det er gået rigtig fint. Jeg kender afdelingens folk meget godt, og de er særdeles selvkørende. Men de har fuldt ud behov for en leder, som kan tage beslutninger og tage hånd om vidensdelingens processer. Porteføljeafdelingen består af 18 personer med vidt forskellig baggrund, og det mener jeg er en stor fordel. Vi skal være i stand til at drage nytte af vores mangfoldighed og sørge for, at alle kommer til orde. Harald Espedal tog over som investeringsdirektør 1. oktober. I sin egenskab af både administrerende direktør og investeringsdirektør er han optaget af gode analytiske processer og vidensdeling. 5

6 RÅDGIVNING SKAGEN i Danmark Møder sine investorer i øjenhøjde Åbne døre og telefoner og en omfattende mødeaktivitet sikrer, at vi møder vores investorer. Gæstfrihed er en kerneværdi i SKAGEN. Efter fem spændende og gode år sagde SKA- GEN i Danmark i oktober 2011 farvel til vores kontorlejlighed i Nyhavn 63A, 2. sal. Lejligheden i Nyhavn var anderledes end andre kontorlejligheder. Loft og gulve var skæve, og indretningen i den 250 år gamle ejendom underlagt en mængde fredningsrestriktioner. Om sommeren blev der alt for varmt. Om vinteren peb vinden ind gennem sprækkerne. Som kontorlejemål var det ikke praktisk, men udsigten og stemningen var fin. Og vi følte os anderledes. Til sidst blev det dog for småt. Vilje til at være anderledes og møde sine investorer i øjenhøjde er en kerneværdi i SKAGEN og har været det siden stiftelsen i SKAGEN har sine rødder på Vestlandet i Norge i Stavanger, langt væk fra det fine og etablerede finansmiljø i hovedstaden Oslo. Starten var forholdsvis lang og trang, men vilje, værdier og gode resultater bar projektet igennem. Sådan skal det være for en god iværksættervirksomhed. Vi opfattede dengang banker og finansvirksomheder som unødvendigt højtidelige omkring sig selv og ønskede i stedet at være åbne, gæstfrie og tilgængelige. Hvorfor ikke lære af gode hotellers åbenhed og gæstfrihed over for kunderne frem for bankernes lukkethed, spurgte vi os selv. For at skaffe kunder deltog vi i mange utraditionelle arrangementer og forretningsmæssige alliancer på Vestlandet i Norge i 90 erne. Det vakte opmærksomhed lokalt, da kæmpevirksomheden Statoil begyndte at distribuere fondene fra sine benzinstationer. Home parties blev også forsøgt, og imens var bankdistribution et relativt lukket land. Investormøder I dag er virkeligheden anderledes; SKAGEN er blevet en etableret milliardstor virksomhed med tilstedeværelse i en række lande. Og så alligevel ikke. Åbenheden, gæstfriheden og den ofte utraditionelle tilgang eksisterer fortsat i hele SKAGEN. Og når vi etablerer os i nye markeder som Danmark, så er der fokus på de gamle dyder i firmaet. I Danmark betyder det, at vi ønsker at skabe opmærksomhed om SKAGEN, og derigennem at få direkte kontakt med vores investorer, frem for at være en anonym investeringsforening, som alene sælges til private investorer af banker. SKAGENs adm. direktør i Danmark Jens Elkjær gennemgår i sin leder på side 3 nogle af årets resultater. Det er vores erfaring, at den direkte investorkontakt giver de gode opsparingsresultater, hvor vores private investorer tør holde fast på fondene i de trange tider, der altid vil komme i aktiemarkederne, senest i efteråret Sidste års Mænd & Investering afholdt på Galopbanen. Indkaldelse til valgmøde for SKAGENs værdipapirfonde Hermed byder vi SKAGEN Fondenes investorer velkommen til valgmøde i Stavanger Koncerthus onsdag d. 29. februar kl. 18:00 21:00. Valgmødet transmitteres direkte på www. skagenfondene.no så flest muligt kan følge med. Følgende vil blive behandlet på valgmødet: 1. Valg af mødeleder og to investorer til at underskrive protokollen 2. Bestyrelsens årsberetning 3. Revisors årsberetning 4. Valg af et bestyrelsesmedlem til SKAGEN AS bestyrelse. 5. Valg af en suppleant til SKAGEN AS bestyrelse 6. Valg til valgkomiteen. 7. Indsendte spørgsmål fra investorerne. Bestyrelsen indstiller Ola Lauritsen til medlem af valgkomiteen med varighed frem til Valgkomiteen indstiller Yuhong Jin Hermansen til genvalg som bestyrelsesmedlem udpeget af investorerne med varighed frem til Valgkomiteen indstiller endvidere Martin Petersson til suppleant udpeget af investorerne med varighed frem til Investorer, som ønsker at foreslå andre kandidater til bestyrelsesmedlem og/eller suppleant udpeget af investorerne, kan sende deres forslag til legal@skagenfondene.no inden 22. februar. En grundig motivering og kandidatens CV skal vedlægges 6

7 RÅDGIVNING Og tør reducere investeringen, hvis det har været gode tider i en periode, og man frygter aktiekursfald. For at få lov at møde vores nuværende og kommende investorer skal vi lave nogle gode og interessante arrangementer, hvor vi tør skille os ud. Omfattende information Hjørnestenen i vores mødevirksomhed er vores inspirationsmøder for de nye kunder og vores investormøder for eksisterende kunder, som foregår over hele landet. Vi fortæller om vores investeringsproces, udviklingen i fondene og svarer på spørgsmål. Rammerne om møderne er et godt sted at være med mad på bordet og tid til en god samtale. Vi afholder ligeledes specialmøder; et par årlige møder kun for kvinder og et årligt møde kun for mænd. Kønsadskillelsen giver en helt anden dynamik i forsamlingen og bringer andre spørgsmål frem. Vores kvindelige investorer mødte i år erhvervslederen Stine Bosse og talte om at turde lykkes, også med Formuerådgiver Camilla Grabowski deler sin viden med kvindelige investorer i København. sine investeringer. Imens slog mændene sig sammen med virksomheden Hyundai, som vi også ejer i porteføljerne, og fokuserede på moderne biler. I byen Skagen arrangerer vi sammen med museet en operakoncert i haven i juli, som er blevet vældig populær. Sæt gerne et kryds i kalenderen torsdag den 12. juli Sidst på året afholdt vi en investorkonference i Århus med deltagelse af SKAGENs porteføljeforvaltere Torgeir Høien og Kristian Falnes. Vi deltager desuden i en række arrangementer arrangeret af andre, blandt andet Dansk Aktionærforenings årlige aktiemesse i København. Læs mere om årets møder i denne rapport på side 67. I hverdagen har vi et omfattende rådgivnings- og informationstilbud. Hjemmesiden udvikles løbende. Vi skriver regelmæssigt temaartikler om finansielle emner, som formidler porteføljeforvalternes analyser. Anvendelsen af video og netdialog er ligeledes voksende. Der er i alt ansat syv rådgivere i SKAGEN i Danmark og vores faste kundefunktion er bemandet hver dag. På side 66 kan du læse mere om, hvordan du kommer i kontakt med os. forslaget. Valgkomiteens indstilling og andre eventuelle forslag vil blive bekendtgjort på den 23. februar. SKAGEN Fondenes investorer kan afgive stemme på forhånd til valg af bestyrelsesmedlem udpeget af investorerne og suppleant udpeget af investorerne i perioden februar. Indsend i givet fald din stemme på forhånd på legal@skagenfondene.no. eller ved at kontakte Kundeservice på telefon Husk at medbringe legitimation og eventuel firmaattest. Stemmeretten justeres ved valget, således at investorer, som oppebærer lige stor værdi, tildeles lige mange stemmer. Investorer kan stemme ved hjælp af befuldmægtiget. Godkendt fuldmagtsblanket kan findes på eller ved at kontakte Kundeservice på telefon Husk at medbringe legitimation og eventuel firmaattest. Investorer har ret til at få drøftet spørgsmål, som anmeldes skriftligt til forvaltningsselskabets bestyrelse, senest en uge inden valgmødet afholdes. Valgmøderne kan med undtagelse af valgene ikke tage beslutninger, som er bindende for fondene eller forvaltningsselskabet. Fondssamtale med Einar Lunde Når den formelle del af valgmødet er forbi, vil investeringsdirektør Kristian Falnes fortælle om udsigterne fremover. Derefter vil der være samtale om fondene med porteføljeforvalterne og investeringsdirektør/administrerende direktør Harald Espedal. Det er muligt at stille spørgsmål både via sms eller direkte fra salen. Ordstyrer vil være Einar Lunde, som har været udenrigskorrespondent og tidligere ankermand i nyhedsudsendelsen NRK Dagsrevyen. Yderligere information og tilmeldingsblanket kan du finde på eller ved at kontakte Kundeservice på Tilmeldingsfrist er 28. februar. Der vil blive serveret god mad og drikke. Mødet er åbent for alle. Medbring gerne venner og familie, som ønsker at vide mere om SKAGEN. Med venlig hilsen Bestyrelsen i SKAGEN AS Martin Gjelsvik Bestyrelsesformand 7

8 AKTUELT Torkell Eide Victor Gao Nytårskonferencen 2012 Mødested for institutionerne SKAGENs Nytårskonference er blevet et fast mødested for de danske institutionelle investorer. Fem hundrede deltagere havde fundet vej til konferencen den 12. januar 2012 i Tivoli Hotel & Congress Center. Den svenske læge Hans Rosling vakte begejstring med et engageret foredrag om, at verden i et hastigt tempo bliver et bedre sted at leve. Hvert år samler SKAGEN i Danmark et bredt udsnit af danske institutionelle investorer til vores nytårskonference i København. Det er årets første mødested for sektoren, og vi oplever en stærk interesse for vores konference, som ligeledes modtager vældigt positive tilbagemeldinger. Konferencen er møntet på institutionelle investorer og finansielle rådgivere i det danske finansmiljø, men vores egne private investorer er ligeledes velkomne til at deltage. Blandt højdepunkterne i 2012 var den svenske læge og statistiker Hans Roslings foredrag om en stærkt forbedret global sundhed, højere levealder og dramatisk faldende fødselskvoter. Det uforlignelige indlæg kan genses på YouTube, hvor den svenske entertainer styrer sin fremlæggelse med både banebrydende grafik og en fem meter lang pegepind indkøbt til konferencen i en trælasthandel på Nørrebro. Den amerikanske topøkonom Robert Shiller luftede især i pressen en stærk bekymring for voksende vrede og ulighed i USA, mens den kinesiske erhvervsmand Victor Gao så med stor fortrøstning på fremtiden for Kina. fra unit-linked ordninger i pensionssektoren. Vores fonde formidles nu af Danica, PFA og Skandia Pension. For at bevare sin enkelhed i forvaltningen har SKAGEN begrænset sig til at tilbyde investering i samlende fonde, og vi tilbyder på nuværende tidspunkt ikke såkaldt diskretionær forvaltning, hvor institutionelle investorer modtager rådgivning om investeringer i eget depot uden at være i fællesskab med andre investorer. Vores vurdering er, at den enkelhed, vi bevarer i porteføljeafdelingen, er til fordel for investorerne, fordi vores porteføljeforvaltere kan koncentrere sig om at skabe afkast i nogle få fonde, frem for at administrere stribevis af særaftaler. Vi oplever alligevel en væsentlig interesse blandt institutionerne for vores fonde, afholder hvert år et stort antal rådgivningsmøder og har fået en række dedikerede investorer i fondene. Institutionel rådgiver Morten Trebbien er ansvarlig for området og kan kontaktes på mtr@skagenfondene.dk eller telefon Stærk interesse Halvdelen af SKAGENs forvaltede kapital i Danmark kommer fra de institutionelle investorer, enten i form af direkte investeringer eller 8

9 AKTUELT Hans Rosling Robert J. Shiller Tjek din skat Du kan med fordel tjekke din selvangivelse fra SKAT, hvis du har investeret frie midler i vores aktiefonde. I SKAGENs aktiefonde beskattes et udbytte som ikke udbetales. Har du investeret via en pensionsopsparing behøver du ikke foretage dig noget, din bank eller dit pensionsselskab beregner skatten. Du og din rådgiver kan få hjælp til beregningen af skattepligtige beløb på På vores hjemmeside tilbyder vi i øvrigt omfattende information om beskatning. Den skattemæssige dato for beskatning af udbytte er den 26. januar Har du investeret frie midler i vores aktiefonde på denne dato, så danner det grundlag for en beskatning i skatteåret Har du investeret frie midler via en dansk bank hvilket hovedparten af vores private investorer har gjort så er det bankens pligt at indberette til SKAT. Har du investeret frie midler og placeret beviserne i udlandet herunder en SKAGEN VPS-konto så er det din pligt at foretage den skattemæssige indberetning. Størrelsen af det beregnede udbytte vil blive offentliggjort på vores hjemmeside i slutningen af marts. Vi henviser til mere information på vores hjemmeside. Obligationsfondene SKAGEN Tellus og SKAGEN Avkastning udbetaler udbytte i nogle år, afhængigt af fondenes resultater gennem årene. Det er beskrevet i fondenes prospekter. For året 2011 udbetales ikke udbytte. Har du spørgsmål omkring beskatning af SKAGEN beviser, så kontakt kundeservice på telefon eller kundeservice@ skagenfondene.dk 9

10 Tema Køb når andre tvinges til salg Når aktiemarkederne er lavt prisfastsat, og andre sælger over hals og hoved, viser historien, at SKAGENs porteføljeforvaltere får større muligheder for at finde særligt undervurderede selskaber til fordel for vores investorer. Porteføljeforvalter Kristian Falnes SKAGENs porteføljeforvaltere har frihed til at gå imod strømmen i hårde tider og investere i udvalgte billige selskaber, hvor andre er tvunget til at sælge. Det har ofte givet gode resultater. Denne del af SKAGENs erfaring er højt aktuel i dagens marked. Efter et broget aktieår 2011 er selskaberne i fondene lavt prisfastsat, både i forhold til indtjening og bogført værdi. Siden SKAGEN blev grundlagt i 1993, har vi oplevet Mexico-krisen i 1995, Asien-krisen 1997, krisen i Rusland 1998, dot-comboblens brist i , finanssammenbruddet i 2008 og statsgældskrisen i Selv om SKAGEN kun har eksisteret i 18 år, har disse oplevelser gjort os rige på erfaring. Baggrunden for kriserne er forskellig, men erfaringen er den samme: Vi finder de billigste selskaber, når der er krise i markederne. Kendetegnet på en finanskrise som i efteråret 2011 er, at der er mange tvungne sælgere i aktiemarkederne. For eksempel kan større institutioner have interne og regulatoriske krav, de skal leve op til, sådan at de ikke kan håndtere store kortsigtede tab. Det giver lav likviditet og irrationelt lav prisfastsættelse og dermed muligheder på sigt for investorer som os, siger porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud. Mulige vindere Porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud og Kristian Falnes har længst erfaring i aktiefondene og har begge draget fordel af at udvælge selskaber, når markederne har været i bund. Før vi tager et tilbageblik, skal vi først se et par friske spådomme om, hvilke selskaber i porteføljen der efter denne krise kommer til at udmærke sig. Renault, Gazprom, China Mobile og Bharti Airtel er blandt de selskaber, som porteføljeforvalterne tror på kan blive højdespringere. Man får kerneforretningen i Renault billigere end gratis nu. Værdierne af selskabets andre aktieposter i blandt andet Nissan er klart højere end værdien af det samlede selskab. De har et dårligt hjemmemarked i Sydeuropa, men vokser i vækstmarkederne og er ikke længere under finansielt stress. Vi har tjent på en optur i Renault en gang og forventer, det gentager sig, siger Falnes. Gazprom har et helt unikt ressourcegrundlag, og for fire år siden var selskabet voldsomt populært blandt aktionærerne. Siden er udnyttelsen af aktiverne blevet bedre med salg til blandt andet Kina. Denne forbedring har ikke overbevist investorerne, som frygter dårlig ledelse. Der er nu tegn på Mange finanskriser i skagens LEVETID MSCI World indekset siden december Asien 1997 Mexico 1995 Rusland 1998 bedre selskabsledelse, blandt andet med stigende udbytter, siger Stensrud. Både China Mobile og Bharti Airtel er i nøglepositioner til at bringe internet og mobilkommunikation til folket i Asien, Indien og Afrika. Vi har kun set begyndelsen af dette, tilføjer han. Fremgang efter krise En gennemgang af SKAGENs historie fortæller os, at fondene generelt har klaret sig meget godt i opgangstider efter en krise, og at der er givet store bidrag til de høje afkast for investorerne. I 2003 steg aktiefondene mellem 41 og 76 procent, i 2009 mellem 49 og 92 procent. Selskaberne i SKAGENs porteføljer har ikke nødvendigvis ligget i landene, som har været i krisernes centrum, der hvor man har oplevet den absolutte bund. Derimod har hver enkelt finanskrise haft en global effekt, som har skabt muligheder i alle markeder. Eksempelvis investerede SKAGENs aktiefonde i udvalgte danske og græske aktier i efteråret Ingen af disse områder var kriseramte, derimod udviklede Grækenland sig siden til sin egen overvurderede boble i 1999, da grækerne klemte sig ind i euroen. Det tjente vi godt på, fortæller Falnes. Man skal som porteføljeforvalter sprede sine investeringer og stole på, at selskaberne overlever, så man kan eje dem i årevis. Selv om vi fremhæver mulighederne i en krise, er Dot.com krisen Statsgældskrise Kilde: Bloomberg GRAB Finanskrisen

11 Tema vi ikke konstant på farten mellem verdens urocentre i jagt på et kup, tilføjer han. Dyster markedsrapport Finanskriser er altid en voldsom oplevelse, mens de står på, både for porteføljeforvalterne og investorerne. Da Ruslandskrisen brød ud i august 1998, mistede fondene med et slag omkring 15 procent af værdierne. Porteføljeforvalterne havde også dengang fodfæste i SKAGENs investeringsfilosofi og sammenfattede situationen på denne måde i vores markedsrapport: Det er en del af vores grundholdning, at det ikke er muligt at spå om markedets top og bund, men at selskabernes resultater, vækst og en som udgangspunkt nøgtern vurdering over tid vil give gode resultater. Sådanne investeringssituationer finder vi lettest i de svageste aktiemarkeder. Men det er også dem, som giver størst mulighed for tab, hvis man ikke nøje kontrollerer risikospredning og kvalitet. Dengang var udfordringerne i Asien og Rusland, de såkaldte vækstmarkeder. I efteråret 2011 var Europa centrum for vanskelighederne. Men ellers er ordene de samme. Ekstremt lav tillid Sammenlignet med markederne klarede aktiefondene sig særdeles godt under den langstrakte aktienedtur i , men de stod alligevel tilbage i reduceret stand efter de tre hårde år. I november 2002 gjorde porteføljeforvalterne status og spåede en lysere fremtid. Der var ekstremt lav tillid til aktier og de globale vækstmarkeder som aktivklasse var helt i bund. Det var baggrunden for oprettelsen af SKAGEN Kon-Tiki. Shipping var specielt presset efter at have leveret et lavt afkast på kapitalen i 20 år, fortæller Stensrud. Kinas medlemskab af verdenshandelsorganisationen WTO i 2001 ændrede for altid den globale handelssituation og førte til et gigantisk shipping boom. Tendenserne var tydelige allerede dengang, og i 2003 var afkast voldsomme, tilføjer han. Ruslands optagelse i WTO i 2012 vil næppe give samme jordrystende effekt, men porteføljeforvalterne ser frem til, at medlemskabet kan sætte fart i handel og investeringer. Russisk gevinst Efterkrigstidens største finanskrise kulminerede i 2008 og de to første måneder i SKAGENs aktiefonde fulgte investeringsfilosofien i 2008 og oplevede hårde tider. Vi forøgede ikke omsætningshastigheden i fondene, der blev ikke byttet selskaber blot på grund af krisen. Relativt set var det en fordel kun at være lidt investeret i de ulyksalige finansaktier, men vækstmarkederne klarede sig væsentligt ringere end USA og Japan, både for aktier og valuta. I 2009 lå aktiemarkederne og især Rusland brak. Fondene investerede i russiske mobilog dagligvareselskaber bogstaveligt talt på bunden. Tre mobiloperatører kom ind i porteføljerne. Relativt set klarede Vimpelcom og MTS sig bedst, men mest synlig var SKAGEN Kon-Tikis milliardgevinst i mobilkonglomeratet Sistema. I dagligvaresektoren blev der investeret i X5, Magnit og Efes Breweries. Rusland fik mest stryg af alle, og det var uden grund. Det var de dominerende milliardærer, oligarkerne, som var ilde ude, ikke staten. Al kredit tørrede ind, og der var masselikvidering i russiske aktiver. Vi afvejede, at potentialet var større end den finansielle risiko, siger Stensrud. Overdrevne stemningsskift Aktiekurser svinger notorisk langt mere end de underliggende værdier i selskaberne. Nogle investorer og analytikere skriver bindstærke værker om, hvorfor det er sådan. Andre nøjes med at konstatere, at den toneangivende investor Mr. Market udviser klare maniodepressive træk i sin adfærd. Perioder af dyb depression afløses af overdreven optimisme og stor energi, ligesom Mr. Market lejlighedsvist klarer at se jævnt fornuftigt på sine selskaber uden overdreven stemningsskift. Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud Fuldtræffere og forbiere Selvom investeringsmandaterne er meget rummelige, så kan SKAGENs fonde kun være investeret i en brøkdel af verdens mere end børsnoterede aktieselskaber. Der vil både være muligheder, som går os forbi, og tab, vi må tage. Samsung Electronics kom ind i 1997, var en regulær fuldtræffer og har siden dengang givet gode bidrag til afkastet. I årenes løb har der også været en del forbiere, men det værste, porteføljeforvalterne ved, er at have været på sporet uden at få investeret. Vi så grundigt på casen Apple i 2002, dengang de i det stille opbyggede deres univers og var i gang med ipod. Teknologi var utroligt upopulært, og derfor var selskabet billigt. Vi så ikke den nye trend, at de ville sætte sig på forbrugsmarkedet med iphonen i Vi undervurderede som alle andre. Siden er den steget fra 10 til 400 dollars og er blevet verdens højst vurderede selskab, siger Stensrud. Det ærgrer ham fortsat, ti år efter. Man kan som bekendt ikke ramme plet hver gang. Christian Jessen ANALYTIKER 11

12 TEMA Corporate governance selskabernes dna God ledelse er guld værd Principperne, som et selskab ledes efter, hvem der er hovedejer, og hvilken indflydelse denne har på ledelsen, er en naturlig og påkrævet del af forarbejdet til en god investeringsbeslutning i SKAGEN. Måden, et selskab bliver ledet på, har betydning for, hvordan markedet værdifastsætter selskabet. God ledelse giver grundlag for værdiskabelse og reducerer generelt risikoen for regnskabsskandaler og andet bedrageri, som kan medføre dramatiske fald i aktiekurserne. Markedets opfattelse af selskabsledelsen påvirker aktiekursen. SKAGEN kan opnå gevinst, hvis det lykkes os at finde et selskab, hvor markedets opfattelse af selskabsledelsen er dårligere end vores vurdering, og der er mulighed for, at selskabets værdier generelt kan blive synliggjort. Ikke alle koreanere er japanske Hvad er selskabsledelse? Selskabsledelse er den danske betegnelse for corporate governance. Formålet er at styrke tilliden til selskaberne og bidrage til størst mulig værdiskabning over tid, for ejere, aktionærer, ansatte og andre interessenter. Ejerne, bestyrelsen og den daglige ledelse i et selskab skal have klart definerede roller i ledelsen af selskabet. Selskabsledelsen skal angive retningslinjer på en række vigtige områder, blandt andet: virksomhed, mål og strategier egenkapital, udbyttepolitik og kapitalforhøjelser- intern kontrol Kilde: Norsk udvalg for ejerledelse og selskabsledelse ( Gazprom er Ruslands største og mest ressourcestærke energiselskaber. Bedre selskabsledelse er en af de afgørende triggere for Gazproms aktiekurs. Det koreanske aktiemarked har lidt under markedets indtryk af, at selskaberne har dårlig corporate governance, og det har ført til lavere værdifastsættelse. Man drager ofte paralleller til Japan (se boks), hvor selskaberne generelt har en meget dårlig forrentning af deres kapital, og hvor aktionærerne historisk har haft meget svært ved at gøre deres indflydelse gældende. Der findes flere eksempler herpå i Korea, men også undtagelser. SKAGENs gamle følgesvend Samsung Electronics er billig, fordi selskabet er koreansk. Markedet mener, at selskabets corporate governance er svag, fordi selskabet prioriterer reinvesteringer frem for dividende. Men Samsung har ikke desto mindre skabt fremragende afkast på sine investeringer og derved historisk betydelige værdier til aktionærerne. Investerer, når andre er flade En af hemmelighederne bag Samsung Electronics succes er den lidt konservative kapitalstruktur. Selskabet er i den unikke position at kunne opretholde eller øge sine investeringer, når konkurrenterne i memorybranchen er under finansielt pres. Samsung Electronics er således i øjeblikket ubestridt verdens førende inden for produktion og salg af memoryteknologi til data-, mobil- og elektronikindustrien og har høje afkast på den investerede kapital. Også selskabets investeringer i forbrugerelektronik bevæger sig i den rigtige retning. Det gælder ikke mindst inden for smartphones, hvor selskabet øger sin markedsandel i højt og lønsomt tempo. Nøglen til de seneste 14 års gode aktieafkast i Samsung Electronics har været køb af den underliggende værdiskabelse til attraktiv pris. Det har kunnet lade sig gøre, fordi markedet vedholdende har overvurderet risikoen for, at selskabets ledelse ikke vil agere i aktionærernes bedste interesse. Det er retningen, som tæller God selskabsledelse i et selskab er generelt et godt udgangspunkt for at skabe værdier til aktionærerne. Udfordringen er, at det som regel er ret åbenlyst, hvilke selskaber der behandler deres aktionærer godt eller mindre godt. Det vil aktiekursen altså tage højde for. Derfor er Foto: Bloomberg 12

13 TEMA Samsung Electronics er i stærk vækst, ikke mindst i kraft af produktionen af smartphonen Samsung Galaxy. En del af hemmeligheden bag fremgangen er selskabets evne til at øge investeringerne, mens konkurrenterne er under finansielt pres. det langt vigtigere at se på den fremtidige udvikling af selskabsledelsen frem for det nuværende niveau. Er udviklingen bedre, end markedet forventer, vil det give positivt udslag i aktiekursen. Er der tale om dårlig selskabsledelse, vil blot en minimal forbedring kunne lede til en relativt stor opgang i aktiekursen. Inden SKAGEN investerer i et selskab, analyserer vi den forventede selskabsledelse og foretager en selvstændig vurdering af, om planerne faktisk kan realiseres. Gazprom risiko eller mulighed? Russiske Gazprom er et selskab, som alle SKAGENs aktiefonde har investeret i. Selskabet er verdens største gasproducent og ejer ti procent af verdens gasreserver. Gazprom er også Ruslands femtestørste olieproducent og den største elproducent. Selskabet kontrollerer landets netværk af gasledninger og er i besiddelse af en betydelig lagringskapacitet. Gazprom er et af de få store, globale energiselskaber, som vil have organisk indtjeningsvækst de kommende år. Alligevel svarer selskabets markedsværdi kun til tre års indtjening. Selskabets olie- og gasreserver er prisfastsat til omkring 20 procent af tilsvarende globale selskabers. Hvis Gazprom ikke var kontrolleret af staten, ville selskabet efter al sandsynlighed have været prisfastsat som et af verdens mest værdifulde selskaber. Rusland er berygtet for korrupte politikere, og historisk har staten som dominerende ejer tydeliggjort, at den prioriterer lavt forrentede investeringer frem for udbytte til aktionærerne. Et skridt i den rigtige retning De russiske gaspriser ligger i øjeblikket langt under markedsprisen. Ud over stigende gaspriser mener SKAGEN, at bedre selskabsledelse kan give kursstigning for Gazprom. Selskabet har siden 2010 bevæget sig i den rigtige retning. Der er klare indikationer af, at magthaverne i Rusland er begyndt at lægge større pres på statsdominerede selskaber for at få en øget andel af værdiskabelsen ud til finansiering af offentligt forbrug. Gazprom har lidt efter lidt øget dividendeudbetalingen. Vi forventer, at processen vil fortsætte, således at selskabet vil forvalte kapitalen bedre i fremtiden, og at de stærkt undervurderede aktiver vil blive omvurderet af aktiemarkedet. God ledelse og kapitalstruktur Selskabsledelse skaber gode rammer for driften og kan i tillæg have betydning for om og hvordan investorer får et afkast af deres investeringer. En del af selskabsledelsen er at fastsætte en udbyttepolitik, som sikrer bedst mulig værdiskabelse for aktionærerne. En god udbyttepolitik vil sørge for at selskabet reinvesterer overskuddet i nye projekter så længe disse giver højere afkast end det investorerne kan opnå ved alternative placeringer. Hvis der ikke findes gode projekter for selskabet at investere i, udbetales overskuddet til investor i form af udbytte. Har selskabet en dårlig selskabsledelse, kan investor risikere at overskuddet bliver i selskabet med en lav forrentning til følge. Årsagen kan være ledelsens eller de største ejeres modvilje mod at udbetale udbytte, manglende investeringsvilje eller dårlig projektstyring, sådan at selskabets investeringer ikke giver et godt afkast. Søren Milo Christensen PORTEFØLJEFORVALTER 13

14 TEMA En krise i skyggernes dal Det kan trække op til en ny gældskrise i skyggen af den igangværende krise i Eurozonen. De offentlige finanser i nogle af de store, udviklede økonomier uden for Eurozonen er i dårligere stand end i de perifere eurozonelande. Rammer en gældskrise disse lande, vil det slå igennem som såkaldt fiskal inflation. Den offentlige gæld i forhold til BNP er højere i Japan end i Italien. Den offentlige gæld og underskud i forhold til BNP i Storbritannien er værre end i Spanien, og de offentlige finanser svækkes hurtigere i USA end i Frankrig. Offentlig gældskrise er altså ikke reserveret til middelhavslandene. En gældskrise uden for eurozone-periferien vil blive anderledes end den, der har OFFENTLIGT UNDERSKUD i procent af BNP Procent 2,5 0,0-2,5-5,0-7,5-10,0-12,5-15,0 Italien Frankrig Spanien Storbritannien USA Japan plaget eurolandene. En sådan krise vil ikke give udslag i højere kreditrisiko, men højere inflation ,5 0,0-2,5-5,0-7,5-10,0-12,5-15,0 Kilde: IMF Procent Ulempen ved fælles valuta Eurozonens medlemmer har ikke egne valutaer. Det betyder, at offentlig gæld vil gebærde sig, som om den er udstedt i fremmed valuta. Landene har ikke egen centralbank, som kan trykke penge og opkøbe statsgælden. Kreditorerne kan derfor med rette være bekymrede over, om de får deres penge tilbage, når statsfinanserne er kørt i sænk. Og højere kreditrisiko giver højere renter. Fordelen ved at trykke egne penge Omvendt forholder det sig med Japan, Storbritannien og USA, som låner i deres egen valuta. Deres centralbanker kan trykke penge og tilbagebetale al gæld, som staten har optaget, hvis det bliver nødvendigt. Gælden kan med andre ord blive monetariseret. Men selv om landenes myndigheder kan tilbagebetale alt, hvad de har lånt, er det ikke sikkert, at kreditorerne får deres penge tilbage i reelle termer. Pengenes købekraft kan blive udhulet, ved at prisniveauet løber løbsk. Den offentlige sektors kreditorer i disse lande står derfor med inflationsrisiko i stedet for kreditrisiko. Markedet vil ikke nødvendigvis bare sidde og vente på, at gælden bliver monetariseret en gang i fremtiden. Hvis kreditorerne ikke regner med, at statsfinanserne kan bære, kan den nuværende inflation gå hen og blive langt højere. Det kan diskuteres, om de offentlige finanser i Japan, Storbritannien og USA er solide. Derfor vil det under alle omstændigheder være en god ide at forberede sig på fiskal inflation i de pågældende lande. Netto OFFENTLIG gæld i procent af BNP Procent Japan Italien Frankrig USA Storbritannien Spanien Kilde: IMF Procent Fiskal inflation Man betragter normalt inflation som et centralbankfænomen. Inflationen skyder over målet, når den ledende rentesats er for lav, og modsat. Denne form for inflation kan betegnes som en monetær inflation. Heroverfor står den fiskale inflation, som er forårsaget af stor offentlig gæld. Hvordan hænger dette sammen? Værdien af den offentlige gæld er understøttet af investorernes forventninger til fremtidige budgetunderskud ganske som når aktiekurser afhænger af forventninger til fremtidige overskud i virksomhederne. Det betyder, at hvis investorerne begynder at tvivle på, at overskuddene er store nok til at tilbagebetale gælden, vil gældens værdi falde. 14

15 Hvordan falder værdien? Antag, at de offentlige finanser ikke har ret lang tid til forfald. Værdien falder så via et spring i prisniveauet, altså ved en stigning i forbrugerprisindekset. Resultatet bliver derfor, at den offentlige gælds reelle værdi vil falde. Hvis den offentlige gæld først forfalder om nogen tid, falder værdien i kraft af lavere obligationspriser og gradvis højere inflation. Jo længere tid, der er tilbage inden forfald, jo længere ude i fremtiden ligger inflationen. Resultatet bliver under alle omstændigheder det samme: Kreditorerne får alle deres penge tilbage, men kraftig inflation æder købekraften. Eurozonen er ikke immun Det er værd at lægge mærke til, at Eurozonen som helhed kan komme ud for fiskal inflation. Hvad vil der ske, hvis gældskrisen bevæger sig fra periferien ind til kernen, og det vil sige Tyskland, for eksempel ved store overførsler? Det er usandsynligt, at investorer vil tillægge Berlin kreditrisiko. Markederne vil i stedet antage, at centralbanken i Frankfurt trykker de nødvendige euro. Konsekvensen bliver, at man i stedet for kreditrisiko i kernen får en uhensigtsmæssig høj inflation i hele Eurozonen. Halvfjerdserne forfra? Halvfjerdsernes tocifrede inflation var sandsynligvis et resultat af fiskal inflation. De hurtigt voksende velfærdsstater og de begrænsede offentlige indtægter fik investorerne til at antage, at underskuddene ikke var forenelige med fremtidige overskud. Prisniveauet steg derfor, indtil den offentlige gæld var tilbage på et holdbart niveau. Det er sjældent, at fiskal inflation er stimulerende for økonomien. Faktisk forholder det sig modsat. 70 erne var præget af stagflation, som er en kombination af inflation og recession. Økonomer, som fremfører, at inflation er en kur mod økonomiske problemer, skal passe på med, hvad de ønsker sig. Centralbanker som tilskuere Centralbanker er magtesløse, når det kommer til fiskal inflation. Accelererer prisniveauet på grund af sammenbrud i statsfinanserne, vil centralbankerne formodentlig reagere med at forhøje den ledende rentesats. Men hvis finanspolitikken ikke omlægges, vil en højere rente tænde op under inflationen. Hvorfor? Når den ledende rentesats stiger, bliver det dyrere for staten at bringe gælden i cirkulation, fordi der skal betales højere renter. Finanspolitisk ædruelighed Myndighederne kan undgå fiskal inflation ved at føre en sober finanspolitik. Det udelukker ikke underskud i perioder med økonomisk nedgang. Men det forudsætter, at primæroverskuddet er i balance over en længere tidsperiode, og at den offentlige sektor kan give kreditorerne tilstrækkeligt afkast på investeringerne. Offentlige finanser kan bringes under kontrol enten gennem stigninger i skatterne eller reduktion af udgifterne. Nogle lande har allerede så høje skattesatser, at en stigning i skatteprocenten ikke vil give ret meget større indtægter. Og hvis staterne har mulighed for at hente større skatteindtægter, kan de komme i modvind fra vælgere, som ikke vil acceptere højere beskatning. Det er heller ikke gangbart politisk at skære i udgifterne. På kort sigt vil det give økonomiske ulemper. Det er med andre ord ikke så nemt at få styr på statsfinanserne, hvis først de er kommet i uorden. Nøglen er forberedelser De nuværende lave renter på japanske, britiske og amerikanske statsobligationer typder på en forventning om, at politikerne vil få orden på statsfinanserne. Men det kan ikke udelukkes, at investorerne kan komme til en anden konklusion. Da kan man stå overfor en situation med rask tiltagende inflation og meget højere lange renter. Vi tror det er klogt at være forberedt på en sådan eventualitet. Torgeir Høien PORTEFØLJEFORVALTER 15

16 TEMA Handlinger siger mere end ord SKAGEN er optaget af, hvad selskaberne faktisk gør. Vi ser efter selskaber, hvor der er forståelige forretningsmodeller og overensstemmelse mellem, hvad de siger, og hvad de gør. Tidligere i min karriere har jeg været ansvarlig for blandt andet investor relation i to børsnoterede selskaber. Denne erfaring drager jeg nytte af i mit arbejde som porteføljeforvalter i SKAGEN Vekst, både i analysen af selskaberne og i dialogen med dem. Ethvert børsnoteret selskab med respekt for sig selv taler om sine langsigtede planer. Selskabet vil for eksempel styrke sin markedsposition, øge forrentningen af sin kapital og deltage i velovervejede opkøb. Blandt midlerne for selskaberne er at være tættest muligt på kunderne, at udvikle og forfine produkterne og at tiltrække de bedst kvalificerede medarbejdere. Erhvervslivet er darwinistisk, og hvis man som selskab ikke søger vækst og dominans i sit markedsområde, så er man allerede på vej ud. Det vil ikke lykkes for alle selskaber at realisere deres mål og drømme. Hvis tidligere mål var gået i opfyldelse for alle selskaber, ville hele jordens omsætning være meget større, end den faktisk er. Som porteføljeforvaltere må vi skelne mellem dem, som bruger store ord, og dem, som klarer at levere, hvad de lover. Skjult agenda Nogle gange er den virkelige dagsorden for ledelsen i et selskab en helt anden, end man bliver fortalt. Og den kan være i modstrid med investorernes interesser. Ledelsens sande dagsorden kan for eksempel være denne her: Vi er ikke ledende i vores forretningsområde, men vi kan ved hjælp af omkostningsreduktioner og tilbageholdenhed med investeringer i fremtiden skabe god indtjening de nærmeste år og dermed få aktiekursen op. Problemet med den tankegang er, at man slagter det langsigtede værdipotentiale i virksomheden for at kunne levere på den kortere bane. Det øger risikoen betydeligt, uden at investorerne er klar over det, for de ser primært den løbende forbedring i indtjening. Det tænkte eksempel ovenfor er sat på spidsen, men det forklarer, hvorfor vi som aktive, langsigtede investorer foretrækker at følge, hvad selskaber faktisk gør, frem for at basere vores værdifastsættelse på kommunikerede fremtidsplaner. Handlinger taler mere end ord. Som aktionær får man adgang til en andel af virksomhedens indtjening i al fremtid i form af udbytter, hvilket indregnes til dagens aktiekurs. Fremtiden for selskabet er derfor afgørende for aktiekursen, og det er derfor, selskaberne ofrer ressourcer på at tegne et positivt billede af deres fremtid. Men vejen til en god indtjening i fremtiden går over, at selskabet hver dag arbejder med sin forretning og træffer fornuftige beslutninger. Min erfaring er, at de bedste investorer og analytikere stiller konkrete spørgsmål om, hvad der faktisk foregår i et selskab. Og de bedste selskaber leverer troværdige svar og mindsker dermed investorernes usikkerhed. Stærke forretningsmodeller Som langsigtede investorer kan SKAGEN udnytte markedets overdrevne kurssvingninger i forhold til de underliggende værdier i selskaberne. Den primære del af værdiskabelsen sker dog ved at finde lavt vurderede selskaber, eje dem i en lang periode, hvor de formår at forbedre deres resultater, og endelig sælge, når markedsdeltagerne ønsker at betale en (for) høj pris for vores aktier. Forretningsmodellen er afgørende for selskabets evne til at skabe resultater. Når vi analyserer selskaber, forsøger vi at forstå, hvad det gode selskab måned for måned arbejder med for at tilfredsstille et behov hos sine kunder og dermed skabe indtjening og resultater for sine aktionærer. Der findes mange forskellige typer af forretningsmodeller især når man spørger analytikere men basis har ikke ændret sig. De bedste forretningsmodeller er dem, hvor omsætningen i et selskab er klart højere end dets driftsomkostninger og investeringer, og hvor der bliver skabt en forrentning af kapitalen, der er klart højere end selskabets kapitalomkostning. Dette skaber et naturligt og godt cash flow. Tjek af selskabets tilstand Værdien af vores aktiefonde svinger fra år til år. Værdifastsættelsen af det enkelte selskab i porteføljen svinger endnu mere. Efter vores opfattelse er aktiekurssvingningerne større end ændringerne i de underliggende værdier. Som ejere af selskaber forventer vi derfor, at vores ejerperiode bliver begivenhedsrig og fyldt med både glæder og skuffelser. Det langsigtede mål er et godt resultat for hver enkelt selskabsinvestering. Vi følger udviklingen i alle selskaber, vi har investeret i, og fokuserer på resultaterne og udviklingen i selskabets forretning. Vi gør KONGSBERG GRUPPEN I 2006 sagde Kongsberg Gruppen, at deres mål var at fordoble salget og øge indtjeningsmarginen indenfor 3 til 5 år. Konkret skulle det ske ved at kravle op i værdikæden for forretningsområderne maritime og forsvarsrelaterede systemer. SKAGEN og andre langsigtige investorer har fulgt Kongsberg Gruppen kvartal for kvartal, år for år, og i 2009 blev målet nået. Aktien har reageret i takt med udviklingen, selv om den fik et tilbageslag i

17 Hyundai er Sydkoreas største bilproducent. Fra fabrikken i Ulsan. Virksomhedens forretningsmodel har skabt betydelig værdi for aktionærerne. vores bedste for at eliminere støj fra medier og marked i beslutningsprocessen og holde fokus på væsentlige ændringer. Den mest simple form for overvågning, man foretager sig som porteføljeforvalter, er at observere udviklingen af aktiekursen, men den er som bekendt en funktion af mange faktorer, som vægtes af samtlige markedsdeltagere. Så der må mere til. Internt laver selskaberne selv budgetter, aktivitetsplaner og drift, som understøtter jagten på et langsigtet strategisk mål. Det er fint, men realiteten er efter min opfattelse, at bestyrelse og direktion i selskabet ikke ved mere om fremtiden end eksterne analytikere, som kender deres sektor og forstår generelle økonomiske udviklingstendenser. Vi laver vores egne analyser, vi studerer selskabets regnskaber, dets konkurrenters regnskaber, sektoranalyser og generelle økonomiske studier. I tilgift taler vi med ledelsen i selskaber for at forstå og fornemme deres reelle vurdering af deres omsætning, omkostninger og kapitalbehov. Vi får bekræftet vores opfattelse af selskabet, eller vi bliver bekymrede om udviklingsretning og intentioner. Hvis der er behov, udtrykker vi vores bekymring. Og vi støtter, når forretningen udvikler sig godt. Organisation betyder mere, end de fleste investorer forestiller sig, men kan være vanskelig at kvantificere i en værdifastsættelsesmodel. Vi følger blandt andet, om ledelsen selv bliver aflønnet hensigtsmæssigt, om selskabets ledelse virker motiveret og dermed brænder for at skabe værdi på langt sigt, og om den har mulighed for at få sine medarbejdere med. Langsigtet investering betyder for os, at vi forstår selskabernes arbejde og ved, at det tager tid at skabe resultater, men også at vejen til målet går over at opfylde en række delmål og hele tiden foretage vellykkede beslutninger. Handlinger siger mere end ord. Ole Søeberg PORTEFØLJEFORVALTER 17

18 TEMA Valueinvestorens fem bud Vil man have succes som aktiv værdibaseret investor, er det ikke nok at finde selskaber, som for øjeblikket er lavt prisfastsat baseret på indtjening og bogført egenkapital. Benjamin Graham og David Dodd grundlagde først i 30 erne en særlig filosofi for investering i value aktier. Ideen var enkel. Investorerne kan ved at fokusere på fundamental selskabsanalyse opnå gode resultater i aktiemarkedet. Analysen bestod altovervejende af at finde selskaber, som handles med væsentlig rabat i forhold til indtjening (P/E) og bogført egenkapital (P/B). Graham og Dodds tankegods giver fortsat solidt fodfæste i urolige markeder. Udfordringen for value investorerne er imidlertid, at udgangspunktet er statisk. Virksomhedernes nøgletal bliver analyseret uden at tage højde for, at selskaberne er under konstant forandring. Forandringerne har ofte omfattende virkning på selskabernes fundamentale værdi, hvilket er afgørende for en langsigtet investor med 3-5 års perspektiv. Vores erfaring er, at nøglen til langsigtet succes er en kombination af at købe billigt og have god forståelse for, hvad der påvirker virksomheden over tid. Vi kan derfor opstille fem centrale succeskriterier for en aktiv værdibaseret aktieinvestor som SKAGEN. Første bud: Undgå tab Hvis man gerne vil tjene penge, er det ofte et godt udgangspunkt at undgå at tabe penge. Altså bliver det vigtigt at skelne mellem midlertidigt og permanent tab af kapital. Der har historisk været to hovedkilder til permanent tab for værdibaserede investorer. Den første og vigtigste er gæld. Vores erfaring er, at selskaber, som optager mange lån for at tjene penge, skal behandles med en høj grad af skepsis, banker inkluderet. Grunden er, at der opstår mindre sikkerhedsmargen ved svingninger i resultatet af den almindelige drift. Et dårligt driftsår, enten på grund af svag realøkonomi eller andre uforudsete hændelser, kan let føre til, at selskabet bliver tvunget til at rejse ny kapital eller i værste fald må til skifteretten. I begge tilfælde sker der uoprettelig skade for aktionærerne. En mere overset skadevolder er den såkaldte kreative destruktion. Den sigter kort fortalt til den iboende proces i kapitalismen, som erstatter nye og kostbare produkter med bedre og/eller billigere produkter. Det betyder, at selskabernes konkurrencefordel og profit efterhånden eroderer. Som forbruger får man billigere og bedre mobiltelefoner og tv er, mens ikke konkurrencedygtige producenter bukker under. Ser man på de oprindelige selskaber i det amerikanske aktieindeks Dow Jones, eksisterer kun to ud af 30 i dag i deres tidligere form. Kapitalismen er kapitalismens værste fjende. Andet bud: Vækst er velkommen, når vi får den billigt Ofte opstilles en kunstig skelnen mellem vækst- og valueaktier. Et selskabs fundamentale værdi er en funktion af fremtidige kontantstrømme. Kontantstrømmenes størrelse holdes op imod den forventede vækst i indtjeningen. Eftersom vækst er en komponent i et selskabs værdifastsættelse, er de to størrelser uadskillelige både i teori og praksis. Historien har vist, at mange investorer er villige til at betale en irrationelt høj pris for forventninger om høj fremtidig vækst. Vi Flere SOFISTIKEREDE aktører Det nuværende aktiemarked består af mere sofistikerede aktører end det marked, Benjamin Graham og David Dodd opererede i for 80 år siden. Et stigende antal datamater og forvaltere scanner dagligt de globale aktiemarkeder på jagt efter fejlagtigt prisfastsatte aktier. Det er derfor de sidste 20 år blevet sværere at finde gode investeringer alene baseret på statistiske måltal. Aktiemarkedets iboende paradoks er ikke desto mindre, at den kollektive langsigtethed og rationalitet fortsat er dalende. Er SKAGENS investeringsfilosofi tilpasset det faktum, at aktiemarkederne er under stadig forandring? Det tror vi. Kunsten er at kombinere Graham og Dodds statiske principper med to skefulde forståelse af, hvordan ændringer i selskabsdynamikken skaber værdier for aktionærerne. Så længe selskaberne skaber værdier, og markederne bliver ved at være humørsyge, bør denne kombination også kunne fungere for fremtiden. 18

19 TEMA håndterer derfor altid forventninger til fremtidig vækst med en stor portion sund fornuft og skepsis. Vores betalingsvilje for vækst er afhængig af den pris, vi betaler, og med hvilken grad af sikkerhed den fremtidige indtjeningsvækst kan estimeres. Selskabernes indtjeningsvækst har på trods af vores indarbejdede skepsis vist sig at være en af de vigtigste drivere for afkast. Det har været tilfældet for nogle af SKAGENs største og bedste investeringer. Samsung Electronics er et godt eksempel på, hvordan vækst kan generere vedvarende værdi. Da vi første gang tog selskabet ind i SKAGEN Globals portefølje i december 1997, blev gældens og egenkapitalens værdi handlet til 5,6 gange kontantstrømmen (EV/ EBITDA). Her 14 år senere er forholdstallet det samme. Vi har kunnet glæde os over et årligt gennemsnitligt afkast på 28 procent i perioden, takket være en årlig indtjeningsvækst på 25 procent. Tredje bud: Egenkapitalafkastet er den langsigtede investors bedste ven I en værdiinvestors øjne er det afkast, et selskab opnår af sin egenkapital, en pendant til væksten. Vækst kræver nemlig kapital, og kapitalens afkast bestemmer, i hvilken grad væksten er værdiskabende eller ødelæggende. Det er vanskeligt for et selskab at skabe værdier til ejerne både med og uden vækst hvis ikke det kan demonstrere et solidt afkast af egenkapitalen. På langt sigt er det derfor næsten umuligt at opnå højere afkast fra aktierne, end hvad selskabet får fra sin egenkapital. En stor del af vores forkærlighed for koreanske selskaber frem for japanske skyldes, at koreanerne er en hel del dygtigere til at skabe vækst via egenkapitalen end japanerne. Fjerde bud: God ledelse er bedre end dårlig SKAGEN er skeptisk over for at opstille god ledelse som det eneste kriterium for at investere i et selskab. Ledelsens evne og vilje til at skabe værdier er lige så afgørende for, om selskabets underliggende værdier forædles eller ruster op. Vi sætter naturligvis pris på ledere, som forrenter aktionærernes penge bedst muligt ved at være fokuserede og dygtige til den operationelle drift. En dygtig, finansielt orienteret ledelse, som deler værdiskabelsen med aktionærerne via udbytte, tilbagekøb af aktier og strukturelle finansielle greb, er også i SKAGENS ånd. Vi er meget glade for vækst, som i tilfældet Samsung Electronics. Takket være jævn årlig indtjeningsvækst har selskabet leveret et gennemsnitligt årligt afkast på 28 procent siden Hvis ledelsen i et selskab er belastet af sin forhistorie eller et blakket rygte, betyder det ikke nødvendigvis, at en investering fra vores side er udelukket. Selskabet kan have vores interesse, hvis der er ændringer undervejs i ledelsen, som kan være en trigger for aktiekursen. De underliggende værdier kan også være af så høj kvalitet, at selv en katastrofal ledelse har svært ved at ødelægge dem. Et eksempel herpå er det statsdominerede brasilianske energiselskab Eletrobras, som er en relativt stor investering i alle vores tre aktiefonde. Inden for borerigsektoren har vi taget ved lære om, hvad der er god og dårlig ledelse. Vores aktiefonde valgte i at investere i Pride International (Pride). Selskabets rigge var på det tidspunkt lavt prisfastsat i forhold til antaget markedsværdi, men havde en dårlig ledelse. Omtrent samtidig valgte SKAGEN Kon- Tiki at købe aktier i Seadrill. Selskabet var objektivt set dyrere, baseret på boreriggenes prisfastsættelse samt pris i forhold til bogført egenkapital (P/B). Men ledelsen var væsentlig bedre til at skabe værdier til aktionærerne. Pride blev så i 2011 opkøbt af den amerikanske konkurrent Ensco, og facit blev, at vi siden udgangen af 2005 kun havde opnået et samlet afkast på 45 procent af vores Pride-aktier. Seadrill kunne i samme periode demonstrere et afkast på 458 procent! Femte bud Udbytte ja tak! Empirien viser overordnet, at selskabernes udbytte udgør omkring 50 procent af det afkast, man kan forvente at opnå i aktiemarkedet. Man kan derfor lidt forenklet sige, at ved at købe aktier, som giver solidt udbytte, er man halvvejs fremme ved målet om at slå aktiemarkedet. Og en sådan hjælpemotor siger vi som aktive forvaltere ikke nej tak til. Udbyttets effekt slår stærkere igennem på langt end på kort sigt. Altså undervurderes udbytte ofte af kortsigtede investorer. Heri ligger også en del af baggrunden for en række akademiske studier, som viser, at aktier med højt udbytte over tid giver højere afkast end aktier med lavt eller intet udbytte. Udbytte har en rent økonomisk effekt. Det er desuden vores erfaring, at en solidt forankret udbyttepolitik er en god indikation på selskabets langsigtede sundhed og ledelsens vilje til at skabe værdier til aktionærerne. Udbytte er også et langt bedre instrument til at belønne aktionærerne end programmer for tilbagekøb af egne aktier. Det skyldes, at selskaberne stort set er dårlige investorer i egne aktier. Et studie fra McKinsey viste for nylig, at aktionærerne i 77 procent af tilfældene ville være bedre tjent med at modtage kvartalsvist udbytte, som de selv reinvesterede i aktien. Et praktisk eksempel herpå så vi under finanskrisen. Da frygten meldte sig, blev de fleste programmer for tilbagekøb aflyst. Selskaberne fortsatte imidlertid stort set med at betale udbytte. De aktionærer, som fortsat modtog udbytte, kunne dermed selv vælge at købe flere billige aktier. Aktionærer, som derimod oplevede, at programmer for tilbagekøb blev aflyst, gik glip af denne mulighed, eftersom deres penge var strandet på selskabets bankkonto. Torkell Eide PORTEFØLJEFORVALTER Foto: Bloomberg 19

20 LOVE OG REGULERING Ny lov styrker konkurrenceevnen En ny lov om værdipapirfonde i Norge trådte i kraft 1. januar SKAGEN forventer, at lovændringen får flere positive effekter for investorerne. Nøgleinformation med henblik på sammenligning Et nyt standardiseret dokument med nøgleinformation om fonden bliver indført og erstatter det hidtidige forenklede prospekt. Formålet med denne nøgleinformation (Key Investor Information Document, KIID) er at gøre det lettere for investorer at foretage sammenligning mellem fonde i forskellige forvaltningsselskaber. Nøgleinformationen vil i et tosiders dokument blandt andet informere om fondens vigtigste karakteristika og desuden om fondens målsætning og investeringsfilosofi, hidtidige præstationer og omkostninger. SKAGEN har siden august 2011 offentliggjort nøgleinformation for samtlige fonde i henhold til de nye regler. Fra juli 2012 vil alle norske forvaltningsselskaber erstatte det forenklede prospekt med det nye nøgleinformationsdokument. Investorer får større indflydelse Investorerne skal vælge mindst en tredjedel af medlemmerne i forvaltningsselskabets bestyrelse, og ifølge den nye lov om værdipapirfonde får investorerne også udvidet beslutningsmyndighed ved vedtægtsændringer og beslutning om fusion af værdipapirfonde. Lovkravet om, at Finanstilsynet skal vurdere, hvorvidt en vedtægtsændring er i investorernes interesse, er sat ud af kraft. Det er nu investorerne selv, som skal afgøre, hvad der er i deres bedste interesse, og Finanstilsynet skal vurdere, om forvaltningsselskabet har levet op til lovens krav til forløbet og informationen. Investorernes indflydelse gør sig gældende, når der skal vælges bestyrelsesmedlemmer til forvaltningsselskabets bestyrelse på valgmøder (som ofte bliver sammenlignet med en generalforsamling) efter regler, som er fastlagt i forvaltningsselskabets vedtægter. Ifølge den nye lov skal der også indkaldes til investormøder, hvis der skal foretages substantielle ændringer i vedtægterne, såsom fondsfusioner eller lignende. Andelsklasser Den nye lov om værdipapirfonde åbner for at oprette værdipapirfonde med forskellige andelsklasser. Det betyder, at investorernes rettigheder kan være afhængige af, hvilken andelsklasse tegningen er knyttet til. Andelsklasser kan for eksempel benyttes for at differentiere forvaltningsvederlaget, for at give investorer adgang til at tegne andele i forskellig valuta eller skelne mellem investorer, som ønsker at få udbetalt det udbytte, fonden modtager, og investorer, som ønsker, at udbytte skal akkumuleres i fonden. Fordelen ved andelsklasser er, at de kan tilpasses til de forskellige kundegruppers behov, samtidig med at alle kunderne ejer de samme værdipapirer i fonden. SKAGEN vil vurdere, om det bliver aktuelt at oprette andelsklasser i vores fonde. Investorerne får med den nye værdipapirfondlov større indflydelse, herunder beføjelser til at tage beslutning om vedtægtsændringer i fondene. Billedet er taget under Nytårskonferencen i København UCITS Pas til flere markeder UCITS står for Undertakings in Collective Investments in Transferable Securities og refererer til et sæt EU-direktiver, som indebærer, at værdipapirfonde i princippet kan operere frit i hele EU ud fra en enkelt tilladelse fra en medlemsstat. Både norsk og dansk lovgivning har implementeret UCITS-direktiverne, og norske fonde, som tilfredsstiller de relevante bestemmelser i loven om værdipapirfonde, er derfor kvalificeret som UCITS-fond. Den nye lov om værdipapirfonde gennemfører det seneste direktiv i rækken: UCITS IV-direktivet. Hensigten med UCITS IV-direktivet er blandt andet at give investorerne flere valgmuligheder og bedre information om fondene. Myndighederne har ved implementering i norsk lov benyttet lejligheden til at ændre gældende lov om værdipapirfonde for at gøre regelsættet lettere tilgængeligt. 20